饮料产品售价稳定，坚持单品多元化和品类多元化

中心思想 核心战略与市场定位 本报告指出，白云山（600332）的核心战略在于其饮料业务（大健康板块）通过“单品多元化”和“品类多元化”寻求增长，同时坚持渠道深耕和价格稳定策略。公司在大健康板块90%的盈利来自王老吉凉茶，未来将通过开发低糖、无糖、黑糖凉茶等新品种，以及推出核桃露等非凉茶类饮品，以适应不同市场需求。在大南药板块，公司正推进整合，并计划重点发掘和培育有潜力的中药品种，以实现板块的持续稳健发展。 财务展望与投资价值 从财务角度看，白云山预计在2018年实现显著的营收和净利润增长，营业收入增长率预计高达85.0%，归属母公司股东净利润增长率预计为88.3%。尽管2019年净利润增长率预计略有下降（-1.6%），但2020年将恢复15.6%的增长。公司估值（PE）低于医药制剂、中药、软饮料和医药商业等行业平均水平，结合其内生成长性，本报告给予“推荐”评级，认为公司具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注主要盈利品种增速下降、医疗卫生及食品安全等潜在风险。 主要内容 一、分析与判断 饮料业务多元化策略 白云山公司的大健康板块目前约90%的盈利来源于王老吉凉茶。为推动饮料业务的未来发展，公司采取了“单品多元化”和“品类多元化”的双重策略。在“单品多元化”方面，公司于2016年推出了低糖、无糖凉茶，并于2017年推出了黑糖凉茶。这些凉茶新品的售价略高于传统的红罐凉茶，但其销售占比在当时仍不高，红罐王老吉依然是主要的利润贡献来源。在“品类多元化”方面，公司积极推出非凉茶类饮料产品，以满足不同区域市场的需求，例如核桃露产品主要针对河南、山西等对凉茶需求不高的市场。 饮料业务渠道与定价策略 公司饮料业务的发展重心在于渠道推广，而非大规模的广告投放。当前的销售结构中，餐饮、礼品和KA（大型商超）渠道的占比大致为3:4:1。其中，公司在三四线城市及农村市场的礼品消费渠道具有显著优势。相比之下，餐饮渠道的利润率较低，与竞争对手相比优势不明显；KA渠道的占比较小。在定价方面，公司计划维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定，暂无提价计划。饮料业务的增长将主要通过销售量的提升和对渠道返利的有效控制来实现。此外，报告指出，凉茶原料（如金银花）价格在当年出现上涨，对毛利产生了负面影响，公司正通过加强管理和控制费用等措施来消化这些成本压力。 大南药板块整合与发展 大南药板块的整合工作正在进行中，目前已实现所有中药品种的统一采购，销售整合也在积极推进。该板块未来的发展方向是，在现有资源中发掘并重点培养具有潜力的品种。当前，大南药板块的增长态势较为平稳，利润来源分散，单个品种对板块利润的影响最高不超过20%。报告还提到，2018年上半年，中药营收增速较低，部分重点品种（如滋肾育胎丸）因包装置换等个体原因导致增速放缓。 二、盈利预测与投资建议 财务预测与估值分析 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.39元、2.35元和2.72元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.0倍、15.3倍和13.2倍。根据2018年中报数据，公司利润贡献占比分别为：大南药板块48%，大健康板块41%，大商业板块7%。与行业平均估值相比，医药制剂、中药、软饮料和医药商业的市盈率分别为33.8倍、19.6倍、19倍和18.2倍。白云山的估值水平低于这些行业平均水平。 投资评级 综合考虑白云山低于行业平均的估值水平以及其未来的内生成长性，本报告给予公司“推荐”的投资评级。 三、风险提示 潜在经营风险 投资者应关注以下潜在风险： 主要盈利品种的增速可能下降。 医疗卫生安全问题。 食品安全问题。 盈利预测与财务指标 关键财务数据概览 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,954 38,765 45,355 52,159 增长率（%） 4.6% 85.0% 17.0% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,062 3,882 3,820 4,417 增长率（%） 36.7% 88.3% -1.6% 15.6% 每股收益（元） 1.27 2.39 2.35 2.72 PE（现价） 28.3 15.0 15.3 13.2 PB 3.1 2.6 2.3 2.0 报告预测，白云山营业收入在2018年将实现85.0%的显著增长，达到38,765百万元，并在2019年和2020年分别以17.0%和15.0%的速度持续增长。归属母公司股东净利润在2018年预计增长88.3%至3,882百万元，尽管2019年预计略有下降1.6%，但2020年将恢复15.6%的增长。每股收益预计从2017年的1.27元增至2020年的2.72元。同时，PE和PB估值指标预计将逐年下降，显示出估值吸引力的提升。 公司财务报表数据预测汇总 详细财务指标分析 成长能力方面，公司营业收入增长率在2018年预计达到85.0%，随后两年保持15.0%-17.0%的稳健增长。净利润增长率在2018年预计为88.3%，2019年预计小幅下降1.6%，2020年预计恢复15.6%的增长。 盈利能力方面，毛利率预计从2017年的37.7%下降至2018年的25.4%，并在2019年和2020年维持在23.7%-24.1%的水平。净利润率预计在2018年达到10.0%，随后两年维持在8.4%-8.5%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的10.9%提升至2018年的17.4%，并在后续年份保持在14.9%-15.0%。 偿债能力方面，流动比率预计从2017年的2.6下降至2018年的2.1，随后保持在2.1-2.2。资产负债率预计从2017年的0.3上升至2018年的0.4，并维持该水平。 经营效率方面，应收账款周转天数预计保持在19.4-19.6天，存货周转天数预计在82.2-90.6天之间波动。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2018年的1.2，随后维持在1.1。 每股指标方面，每股经营现金流预计从2017年的1.1元增至2020年的2.2元。 估值分析方面，EV/EBITDA预计从2017年的22.5倍持续下降至2020年的8.3倍，股息收益率预计在0.8%-1.1%之间。 总结 本报告对白云山（600332）进行了深入分析，揭示了公司在饮料业务和医药业务上的发展策略与财务表现。在饮料业务方面，公司正积极推行“单品多元化”和“品类多元化”战略，通过开发凉茶新品和非凉茶类饮品来拓宽市场，并以渠道推广为主，维持价格稳定，以应对市场竞争和原料成本上涨的压力。在大南药板块，公司正通过统一采购和销售整合来提升效率，并计划重点培育有潜力的中药品种，以确保该板块的稳健增长。 财务预测显示，白云山在2018年预计将实现营收和净利润的强劲增长，增长率分别高达85.0%和88.3%，后续年度也将保持稳健的增长态势。公司的估值水平（PE）低于行业平均，结合其内在的成长潜力，本报告给予“推荐”的投资评级。然而，投资者在做出投资决策时，仍需审慎评估主要盈利品种增速下降、医疗卫生安全以及食品安全等潜在风险。总体而言，白云山凭借其多元化的业务布局、清晰的市场策略和具有吸引力的估值，展现出良好的投资前景。