抗感染领域优质原料药企，CDMO业务协同延展

中心思想 抗感染领域原料药龙头，CDMO协同拓展新增长 富祥股份作为β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体的专业化提供商，凭借其在舒巴坦、他唑巴坦及培南系列产品上的深厚积累和全球领先的市场地位，已成为抗感染领域的核心企业。公司通过做全优势产业链品种，掌握了强大的产品议价能力，并实现了核心产品量价齐升。 战略并购与业务创新驱动未来发展 公司积极响应市场需求和政策导向，依托酶抑制剂领域的既有优势，战略性发力CDMO业务，并成功与国际药企合作开发新型酶抑制剂。同时，通过并购整合，公司完善了产品梯队，进入制剂领域并布局生物发酵技术，为未来的持续增长和多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 一、β-内酰胺酶抑制剂行业的领军者 1.1. 公司简介：酶抑制剂原料药及中间体的专业化提供商 富祥股份成立于2002年，专注于生产β-内酰胺酶抑制剂与碳青霉烯类抗菌原料药及中间体，主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列和培南系列。 公司于2015年上市，截至2018年三季报，控股股东包建华董事长合计持有公司股份36.54%。 公司发展历程中，通过收购江西如益（2012年）、潍坊奥通（2016年）、大连泛谷（2017年）和参与收购江苏海阔生物（2017年），不断优化产业布局，丰富产品梯队，并弥补了发酵工艺短板，从化学合成拓展至生物发酵领域。 1.2. 主营业务：β-内酰胺酶抑制剂及碳青霉烯类产品 公司已形成舒巴坦系列、他唑巴坦系列、培南中间体系列三大产业链产品，其中他唑巴坦系列贡献主要营收，其次为舒巴坦和培南系列。 海外业务是公司重要组成部分，根据2018年中报数据，海外营收占比约58%。 舒巴坦系列产品：包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、碘甲基舒巴坦、舒他西林及托西酸舒他西林等，通过外购6-APA原料进行化学合成，覆盖全产业链。2018年以来，舒巴坦市场平均价格上涨超60%，目前市场价格超过600元/公斤。托西酸舒他西林为国内独家原料药，并长期销往国际市场。 他唑巴坦系列产品：主要生产他唑巴坦酸、他唑巴坦钠及相关中间体。公司拥有他唑巴坦原料药批文，是国内主要生产厂家之一，其车间已通过美国FDA和欧盟COS认证，并取得澳大利亚TGA证书。 培南系列产品：属于碳青霉烯类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。公司是国内少数从起始原料到下游原料药全产业链布局的生产商，可提供4-AA、美罗培南母核、美罗培南侧链、美罗培南粗品、亚胺培南母核、亚胺培南侧链及亚胺培南粗品等全生产流程产物。 1.3. 财务分析：经营效率提升，业绩大幅上涨 2018年前三季度，公司营业收入达8.92亿元，同比增长26.83%；归属母公司股东净利润1.73亿元，同比增长23.84%。 业绩增长主要得益于核心产品提价和下游需求增加的双轮驱动。 尽管上游原料6-APA价格上涨，但公司2018年Q3毛利率仍小幅提升至39.06%，净利率达19.42%，同比小幅提升，主要系股权激励摊销下降。 公司经营稳健，资产负债结构保持稳定，2017年ROE为18.95%，在原料药行业中排名居前，盈利能力较强。 二、β-内酰胺酶抑制剂是抗生素复方领域的长跑健将 2.1. β-内酰胺酶抑制剂行业高于抗生素行业整体增速 β-内酰胺酶抑制剂通过与β-内酰胺类抗生素联用，有效解决细菌耐药性问题，产品生命周期长。例如，阿莫西林克拉维酸钾自1984年上市至今仍广泛使用，2016年销售额达7.66亿美元。 他唑巴坦在抑酶活性、抑酶谱和稳定性方面优于克拉维酸和舒巴坦，是目前解决抗生素耐药性最有效的方案之一。 由于耐药性加剧，复方抗生素的崛起带动了酶抑制剂行业的增长。 2.2. 酶抑制剂复方品种长期需求稳中有升 国家政策（如2017年《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理遏制细菌耐药的通知》）限制碳青霉烯类抗菌药物注射剂型使用，加速耐药性严重抗菌药淘汰，从而扩大复方抗生素和新型抗生素的使用。 β-内酰胺酶抑制剂复方产品销售高峰通常在专利期后成为仿制药时，行业驱动因素从量的增长转变为解决耐药性问题。 2012-2017年，哌拉西林他唑巴坦、头孢哌酮他唑巴坦等主要复方品种销售额大幅增长，远高于同期青霉素和头孢类药物总体增速，显示其长期需求稳中有升。 2.3. 供应商粘性高，进入壁垒高企导致供给趋紧 国外对原料药及中间体供应商的审核程序严格，从备选到主要供应商需3-5年，更换供应商成本高昂，导致客户粘性高。 先入者通过不断改进技术、提高单产、降低成本形成经验壁垒，使得新进入者难以在生产成本上追赶。这些因素共同导致行业供给趋紧。 三、做全优势产业链品种，掌握产品议价能力 3.1. 核心品种量价齐升，掌握价格主动权 富祥股份业务快速增长，2011-2017年复合年增长率（CAGR）达22%，其中舒巴坦业务增长近10倍，他唑巴坦业务增长近5倍。 舒巴坦：公司是全球独家供货商（因江苏华旭药业停产），产品议价能力强。2018年公司相关产品已提价4次，截至三季度，出厂价格累计上涨约100%，前三季度平均价格同比增长超60%。 他唑巴坦：公司是国内主要供货商之一，拥有约100吨产能。全球他唑巴坦复方销售稳定增长，产品价格呈上涨趋势。公司拟发行可转债用于哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，推动向无菌原料药和制剂转型。 培南系列：市场需求旺盛，2017年以来4-AA、培南母核价格快速上涨，4-AA价格自2018年6月以来接近翻倍。2017年培南系列产品出口金额超2亿美元，其中美罗培南（钠和粗品）合计出口超1亿美元。国内培南产品销售快速增长，2014-2016年行业增速超20%，大品种美罗培南增速约23%，小品种增速约30%。公司是国内碳青霉烯类产品的重要供应商，产品远销海外。 3.2. 客户粘性高，产品覆盖全球主要地区 公司拥有意大利费卡、印度阿拉宾度等稳定的国外客户，产品直销欧洲市场。国内客户包括齐鲁制药、珠海联邦、哈药集团和华北制药等知名药企。 2016年获得默克、辉瑞订单，并积极拓展日本市场。 公司通过多区域生产认证，产品销售区域不断拓展。已向美国FDA递交舒巴坦和美罗培南母核注册文件，向日本PMDA递交他唑巴坦和哌拉西林原料药注册文件，并与客户联合申报美罗培南粗品、母核等中间体产品在我国、美国、欧洲、日本等药政市场注册。 3.3. 工艺优化形成经验壁垒 公司重视技术革新与工艺改进，开发了大吨位一锅法生产技术、催化氧化反应技术、手性合成技术、清洁生产技术等，有效提高了单锅处理能力和反应收率，降低了生产成本和污染物排放。 公司高度重视EHS工作，持续加大环保安全投入，与杜邦（中国）、南昌大学等合作提升安全管理和环保治理水平。江西祥太三废设施建设项目正在建设中，RTO废气焚烧装置设计规模20000Nm³/h，废水处理工程设计规模1500吨/天。公司拟发行可转债，其中8538.70万元用于江西祥太环保设施升级改造。 四、依托酶抑制剂领域优势发力CDMO业务，收购整合完善产品梯队 4.1. 与Allecra Therapeutics合作，为在研新药独家供货 公司与意大利Allecra Therapeutics合作，为新型β-内酰胺酶抑制剂AAI101（与头孢吡肟的复方）独家提供临床研究用原料药。AAI101已进入三期临床试验，未来有望成为重要的β-内酰胺酶抑制剂产品。 此次合作标志着公司进入CDMO领域。未来CDMO业务将基于酶抑制剂领域优势，布局阿维巴坦、F1801、F1802等新型酶抑制剂产品。阿维巴坦（Avibactam）全球工艺专利将于2022年到期，增长空间巨大。 公司CDMO产品客户覆盖美国和欧洲区域，祥太制药作为主要研发生产基地已投入使用，拥有约60名研发人员，有望实现规模化生产，贡献新的盈利增长点。 4.2. 并购整合进入制剂领域，收购海阔生物部分股权布局发酵技术 进入制剂业务：2017年7月，公司收购大连泛谷制药有限公司70%股权，依托其制剂许可和新版GMP资质，正式进入药品制剂业务。大连泛谷的盐酸多西环素分散片为全国独家剂型，已列入医保甲类产品。在研品种包括国内独家的二甲双胍缓释片（采用缓释泵技术，预计2020年获批）、门冬氨酸鸟氨酸注射液和阿加曲班注射液。 布局发酵技术：2017年12月，公司通过产业并购基金收购江苏海阔生物部分股权，布局生物发酵类高品质原料药的研发及生产。海阔生物在研原料药主要为抗病毒领域用药，如泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等，与公司抗菌药品种形成协同作用，有望成为新的业绩增长点。 五、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 盈利预测：预计公司2018-2020年营业收入分别为12.12/15.01/18.31亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为2.25/2.90/3.77亿元，对应EPS分别为1.00/1.29/1.68元/股。 估值分析：截至2018年11月30日，可比公司（九洲药业、仙琚制药、新华制药、健友股份）平均动态市盈率为23倍。富祥股份2018-2020年业绩对应市盈率为17/13/10倍，远低于行业平均估值。 评级：鉴于富祥股份作为抗感染领域优质原料药企业，且估值具有吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 原料药价格下降的风险：原料药价格受多种因素影响波动性较大，若价格下降可能影响公司营收及利润。 环保监管处罚的风险：原料药生产污染物较多，若排污不达标可能面临环保处罚甚至关停风险。 汇兑损失风险：公司海外业务占比达58%，业务收入以外币计价，存在汇兑损失风险。 总结 富祥股份作为β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类原料药及中间体的领先供应商，凭借其在舒巴坦、他唑巴坦和培南系列产品上的核心优势，在全球市场占据重要地位。公司通过持续的工艺优化、严格的质量认证和高客户粘性，确保了产品的量价齐升和强大的议价能力。在财务表现上，公司展现出稳健的增长和良好的盈利能力。面对日益严峻的细菌耐药性问题，β-内酰胺酶抑制剂复方产品需求持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。此外，公司积极拓展CDMO业务，与国际药企合作开发新型酶抑制剂，并通过并购大连泛谷和海阔生物，成功进入制剂领域并布局生物发酵技术，进一步完善了产品梯队和技术能力，为未来的多元化发展和业绩增长注入了新动力。尽管面临原料药价格波动、环保监管和汇兑损失等风险，但公司凭借其深厚的行业积累、战略布局和创新能力，有望在抗感染领域持续保持领先地位。