专注原创新药开发的医药科创先锋

中心思想 原创新药驱动的成长潜力 微芯生物作为一家专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药研发的医药科创先锋，凭借其核心产品西达本胺的显著市场表现和丰富的研发管线，展现出巨大的成长潜力。公司在2016-2018年间实现了营业收入20.05%和扣非净利润55.71%的复合年增长率，并维持了95%以上的综合毛利率，凸显了其创新药的价值和盈利能力。 核心产品与丰富管线的市场价值 西达本胺作为全球首个选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，不仅成功填补了国内治疗外周T细胞淋巴瘤的靶向药物空白，还在积极拓展激素受体阳性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计将大幅拓宽市场空间。同时，西格列他钠等创新药的梯队上市，将进一步丰富公司的产品组合，形成持续的自我造血能力，推动公司业绩的快速提升，其合理市值区间预计为75-80亿元。 主要内容 创新药研发与市场拓展策略 财务表现与行业地位分析 一、公司概况 公司背景与定位： 微芯生物前身成立于2001年，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发，致力于成为医药科创先锋。 股权结构与管理层： 公司股权结构较为分散，实际控制人为董事长、核心技术人员XIANPING LU博士，合计控股31.86%。为维持股权稳定性，主要股东承诺上市后36个月内不转让股份。XIANPING LU博士拥有丰富的全球药物研发及管理经验，并承担多项国家级科研项目。 收入构成与增长： 公司目前的收入主要来源于核心产品西达本胺，2018年其毛利贡献占比超过90%。受益于西达本胺的销售增长，2016-2018年公司营业收入和扣非净利润均实现快速增长，复合年增长率分别为20.05%和55.71%。公司综合毛利率持续维持在95%以上。 二、西达本胺：全球首个选择性HDAC抑制剂 产品独特性与获批适应症： 西达本胺是公司独家发现的新分子实体药物，于2014年12月获CFDA批准用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）治疗。它是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，也是全球首个获批治疗PTCL的口服药物，同时是国内目前唯一治疗PTCL的药物。 PTCL市场空间分析： 根据2014年数据，我国淋巴瘤发病率为5.94人/10万人，其中非霍奇金淋巴瘤占90%，PTCL约占非霍奇金淋巴瘤的25%-30%。由此估算，我国每年新增PTCL患者约1.31-1.57万人。西达本胺的月治疗费用为1.85万元/患者，对应PTCL市场空间为28.99-34.79亿元/年。 竞争优势： 在PTCL治疗方案中，西达本胺相较于传统化疗、叶酸代谢抑制剂（如普拉曲沙）及其他HDAC抑制剂（如贝利司他、罗米地辛），在治疗效果（中位总生存期21.4个月）和治疗费用（1.85万元/月）方面均具有明显优势，被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。 销售表现与盈利能力： 2017年7月西达本胺进入国家医保目录后，销量快速放量，2016-2018年销售额复合年增长率达56.41%。由于其创新药属性和专利期保护，毛利率一直维持在95%左右。 适应症拓展与市场潜力： 公司积极拓展西达本胺的临床适应症。激素受体阳性乳腺癌的III期临床试验已完成并于2018年11月申报上市，预计2019-2020年获批。我国每年新增ER阳性乳腺癌患者约19.87万人，对应市场空间为73.43-110.15亿元/年。此外，针对非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤的临床试验也分别处于III期和II期。根据现金流折现模型，西达本胺针对PTCL、ER阳性乳腺癌、非小细胞肺癌三个适应症的现值分别为22.9亿元、34.6亿元、2.2亿元。 三、研发管线丰富，产品有望呈梯队上市 研发平台与投入： 公司构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，拥有自主知识产权的化学基因组学大数据库。作为创新药研发企业，公司高度重视研发投入，近年来研发费用快速攀升，增速维持在20%左右，研发费用率高达30%左右。 西格列他钠： 该药是公司自主研发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，已完成II型糖尿病的III期临床试验，预计2019年申报上市，有望于2020-2021年获批。 II型糖尿病市场： 国内糖尿病治疗市场规模约40亿美元，预计未来将加速增长，且存在大量未确诊患者，实际市场空间更大。西格列他钠可同时激活全部3种PPAR亚型，有望取代现有噻唑烷二酮类药物，并逐步蚕食其他降糖药市场份额，具备巨大市场潜力。根据测算，西格列他钠针对II型糖尿病的现值为18.16亿元。 西奥罗尼及其他管线： 西奥罗尼是多靶点多通路选择性激酶抑制剂，目前正针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等进行II期临床试验。此外，公司还有多个小分子新药处于临床前研发阶段，产品储备丰富，有望形成梯队上市，助力业绩快速提升。 四、国内同行横向对比：微芯生物仍处成长早期，发展潜力巨大 营收规模： 相较于恒瑞医药、贝达药业等国内新药研发公司，微芯生物的营收体量较小，2018年营业收入仅为恒瑞医药的0.85%、贝达药业的12.06%，主要原因在于新药研发周期长，目前仅西达本胺一款产品上市。 盈利能力： 公司毛利率近三年维持在96%左右，与贝达药业、康辰药业处于第一梯队，反映了其原创新药的定价权。然而，扣非净利率在同类公司中排名靠后，主要受高研发费用拖累。 费用结构： 销售费用率相对较低，管理费用率相对较高，这与公司目前处于成长早期、侧重研发投入而非大规模市场推广的阶段相符。财务费用率则处于较低水平。 研发投入： 尽管研发投入绝对值低于恒瑞医药，但由于营收规模小，研发投入占营业收入的比值高达50-60%，远高于可比公司平均水平，体现了公司对创新的高度重视。 产业链关系与运营效率： 公司前五大客户销售占比在2018年仍接近80%，高于可比公司平均水平，但呈下降趋势。应收账款周转天数相对偏高且增长较快，主要受西达本胺纳入医保后医院回款周期影响。应付账款周转天数处于行业平均偏下水平。 股东回报： 扣非ROE水平远低于同类公司，反映了公司仍处于发展早期，核心资产尚未充分变现。随着新产品上市，预计各项运营指标将逐步改善。 五、募投项目 募资计划： 公司拟公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的12.2%，募集资金不超过8.04亿元。 资金用途： 募集资金将主要用于创新药生产基地项目（1亿元）、创新药研发中心和区域总部项目（1.8亿元）、营销网络建设项目（1亿元）、偿还银行贷款（0.935亿元）、创新药研发项目（1.7亿元）以及补充流动资金（1.6亿元）。 六、盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.10、0.15和0.22元。随着西达本胺新适应症的拓展和新产品的陆续上市，公司主营业务收入未来几年将保持高速增长。 相对估值： 以2019年6月17日数据计算，A股可比公司平均市盈率为43.20倍。预测2019年归母净利润为4190万元，可得当前合理市值为18.10亿元。该估值可能低估了公司内在价值，因其仍处于发展早期，多款产品尚未贡献利润。 绝对估值（DCF）： 采用简化的现金流折现模型，假设WACC为7.5%，永续增长率为3%。对已进入临床III期、申报上市及已上市的重点产品进行估值： 西达本胺（PTCL）：22.9亿元 西达本胺（激素受体阳性乳腺癌）：34.6亿元 西达本胺（非小细胞肺癌）：2.2亿元 西格列他钠（II型糖尿病）：18.2亿元 合计公司当前合理价值为77.9亿元。 投资建议： 综合产品研发进度及未来增长性预判，预计微芯生物合理市值区间为75-80亿元，对应18.29-19.51元/股。 七、风险提示 研发风险： 公司多款产品尚处于研发阶段，新药研发失败的风险较大。 政策风险： 国内医疗改革深入，重要政策出台可能对医药行业及公司策略产生深远影响。 市场竞争加剧： 西达本胺专利到期后可能面临仿制药竞争；同时，新药不断涌现可能导致市场环境恶化。 新产品销售不达预期： 创新药的临床推广需要强大的销售团队，可能存在上市后销售低于预期的风险。 总结 微芯生物作为一家专注于原创新药研发的医药科创企业，凭借其全球首创的西达本胺在PTCL治疗领域的成功应用及在乳腺癌等适应症上的积极拓展，展现出强劲的市场潜力和盈利能力。公司拥有基于化学基因组学的强大研发平台和丰富的创新药管线，如即将上市的西格列他钠，有望形成产品梯队，驱动未来业绩高速增长。尽管目前公司在营收规模和部分财务指标上仍处于行业早期，但其高毛利率、高研发投入以及核心产品的独特优势，预示着巨大的发展空间。通过对核心产品的市场空间测算和DCF估值，微芯生物的合理市值区间被评估为75-