中心思想 本报告基于头豹研究院2020年发布的《中国CT检查行业概览》进行数据分析，核心观点如下： 中国CT检查行业市场规模稳步增长，疫情加速发展 2015-2019年，中国CT检查行业市场规模稳步增长，年复合增长率为4.5%。2020年新冠肺炎疫情爆发，作为主要诊断手段的CT检查需求大幅增加，预计市场规模将迎来显著增长。未来五年，行业将保持6.2%的年复合增长率，到2024年市场规模有望达到33.4亿元。 国产CT设备崛起，AI技术赋能行业发展 尽管高端CT市场仍被进口厂商（GE、飞利浦、西门子等）垄断，但国家政策大力扶持国产高端CT创新研发，国产厂商（东软医疗、联影、明峰医疗等）凭借性价比优势逐步替代进口产品，市场份额不断提升。同时，AI医学影像技术在CT领域的应用日益广泛，提升了诊断效率和准确性，推动了行业整体诊疗水平的上升。 主要内容 本报告根据《中国CT检查行业概览》目录结构，对主要内容进行数据分析和解读： 中国CT检查行业市场综述 定义及分类 报告首先对CT检查进行了定义和分类，阐述了CT检查的工作原理、诊断优势以及在不同疾病领域的应用，例如神经系统病变、心血管系统病变、胸部病变等。 产业链分析 报告对CT检查行业的产业链进行了深入分析，涵盖上游的元器件供应商和CT设备供应商，中游的CT检查服务提供者（公立医院、民营医院、独立医学影像中心、线上影像平台等），以及下游的各类CT检查服务接受者。分析指出，国产CT设备的国产化率不断提高，但在高端市场仍与进口设备存在差距。独立影像中心和线上影像平台的兴起，也为行业发展带来了新的机遇。 数据显示，2015-2019年，中国CT设备保有量年复合增长率高达16.1%，销量年复合增长率为7.0%。国产厂商凭借价格优势在中低端市场占据超过70%的份额，但高端市场仍由进口厂商主导。 CT检查在新冠病毒急性呼吸道疾病（COVID-19）诊断中的应用 报告详细阐述了CT检查在新冠肺炎诊断中的重要作用。数据显示，CT检查在新冠病毒感染确诊中的准确率为76.4%。疫情期间，CT检查需求激增，推动了行业快速发展。报告还分析了COVID-19患者的临床特征和胸部影像学特点。 市场规模 报告预测，2020年新冠肺炎疫情将显著推动CT检查市场规模增长。未来五年，呼吸道疾病与心脑血管疾病高发病率以及政策扶持国产高端CT创新研发，将成为驱动行业市场规模扩张的主要因素。 中国CT检查行业驱动因素 疫情严峻，感染人数持续上升 新冠肺炎疫情的爆发导致CT检查需求大幅增加，成为推动行业发展的重要因素。报告提供了疫情期间确诊病例、疑似病例和死亡人数等数据，直观地展现了疫情对CT检查需求的影响。 政策扶持国产高端CT创新研发 国家政策大力扶持国产高端CT创新研发，为国产厂商提供了发展机遇。报告列举了相关政策，并分析了这些政策对行业发展的影响。 中国CT检查行业发展趋势 AI助力整体诊疗水平上升 AI医学影像技术的应用，有效解决了放射科医生缺口大、误诊漏诊率高等问题，提升了医疗机构的整体诊疗水平。报告分析了AI医学影像技术的优势和应用场景。 移动CT应用价值凸显 移动CT的应用，降低了患者转运风险，提高了医疗效率，尤其在疫情期间发挥了重要作用。报告分析了移动CT的优势、劣势以及应用场景。 中国CT检查行业政策分析 报告总结了国家相关部门出台的促进CT设备发展的相关政策，这些政策对行业发展起到了积极的推动作用。 中国CT检查设备投资风险分析 报告分析了中国CT设备行业面临的各种投资风险，包括科研创新风险、市场竞争风险、市场开拓风险、销售渠道风险以及核心部件依赖风险等。 中国CT检查行业竞争格局 报告分析了中国CT检查行业的竞争格局，指出国产CT市场份额不足40%，高端市场仍被进口厂商垄断。东软医疗、联影、安科、明峰等国产厂商在中高端市场占据一定份额，但与国际巨头相比仍存在差距。 中国CT检查行业投资企业推荐 报告推荐了东软医疗、联影、明峰医疗三家企业，并分别对其产品、技术、市场地位和发展前景进行了详细分析。 数据显示，这些企业在CT设备研发和生产方面具有较强的实力，并积极布局AI技术和移动CT等新兴领域。 方法论和法律声明 报告最后阐述了头豹研究院的研究方法和法律声明，保证了报告数据的合法性和可靠性。 总结 本报告基于头豹研究院2020年《中国CT检查行业概览》的数据和分析，全面解读了中国CT检查行业的发展现状、驱动因素、发展趋势以及投资风险。新冠肺炎疫情的爆发加速了行业发展，国产CT设备的崛起和AI技术的应用为行业带来了新的机遇。然而，行业仍面临激烈的市场竞争和技术瓶颈，企业需要不断创新，才能在未来的市场竞争中占据优势地位。 报告中提供的企业推荐，为投资者提供了参考，但需注意报告中提到的投资风险。

中心思想 康复医疗领军者的核心竞争力 伟思医疗作为康复医疗器械领域的深耕者，凭借在盆底康复市场的领先地位、持续的自主研发创新能力以及全面的产品解决方案，实现了业绩的高速增长和盈利能力的持续提升。公司在电刺激、磁刺激和电生理等核心技术平台拥有自主知识产权，并逐步从代理业务向自产转型，自产比例已达84%，显著增强了核心竞争力。 市场扩张与技术创新的双轮驱动 中国康复医疗行业正处于蓬勃发展阶段，受益于庞大的患者群体、国家政策的积极鼓励、医保支付范围的扩大以及居民消费能力的提升，市场规模持续快速扩容。伟思医疗精准把握市场机遇，其盆底康复产品线（电刺激和磁刺激）因二胎政策放开和中老年女性健康意识提升而快速放量。同时，公司积极布局康复机器人这一新兴高增长领域，有望通过技术创新打开新的成长空间，形成“核心产品线高速增长+新兴技术拓展”的双轮驱动模式。 主要内容 伟思医疗：深耕康复器械，业绩与创新并举 公司发展历程与产品布局 伟思医疗成立于2001年，专注于康复医疗器械的研发、生产和销售，产品线涵盖电刺激类、磁刺激类、电生理类设备及耗材配件。 公司已形成全面的康复解决方案，在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分市场占据重要地位，覆盖超过6000家终端医疗及专业机构。 在精神康复领域，提供评估、团体心理干预、磁刺激治疗、认知功能矫正等整体方案；在神经康复领域，结合电刺激和磁刺激疗法；在盆底及产后康复领域，提供集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预于一体的全面解决方案。 公司股权结构稳定，董事长兼总经理王志愚通过直接持股和间接控制，合计控制公司64.17%的表决权，为实际控制人。 业绩高速增长与盈利能力持续提升 公司业绩近年来保持高速增长，2019年实现营业收入3.2亿元，同比增长53.5%，2013-2019年复合增长率达36.7%。 2019年归母净利润达到1亿元，同比增长55%，2013-2019年复合增长率达38.7%。 主营业务收入结构中，2019年电刺激类产品占比45.8%，磁刺激类产品占比21.8%，电生理类产品占比10.6%，耗材及配件类产品占比17.1%。毛利结构与收入结构相似。 公司毛利率水平保持相对稳定，2019年主营业务毛利率为73.7%。 期间费用率呈下降趋势，销售费用率从2016年的33.43%下降至2019年的23.56%，管理费用率从10.11%下降至8.3%。 净利率显著提升，从2016年的24.14%提升至2019年的31.01%，盈利水平显著增强。 自主创新驱动，自产比例持续提高 公司以代理加拿大TT公司产品起家，但自2003年起持续投入研发和技术创新，已在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握自主知识产权的核心技术。 通过自主研发持续推出新产品，自产业务占比不断提升，已从2017年的65%提升至2019年的84%，对TT公司的依赖程度进一步降低。 康复医疗市场：政策红利与细分领域高速增长 庞大患者群体与行业规模快速增长 康复医疗器械是现代医学的重要组成部分，旨在帮助患者评估并提高身体机能、恢复身体力量、弥补功能缺陷。 康复医疗服务及器械在医疗体系中发挥着重要的医学、经济和社会价值，与临床医学相辅相成，以恢复功能和提高生存质量为目的。 康复医疗涵盖神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复、产后康复、老年康复和儿童康复等多个细分领域。 主要患者人群包括术后康复群体、老年人群体（2019年中国60岁以上人口达2.54亿）、慢性病患者群体（约3亿）、残疾人群体（2019年1043万持证残疾人得到基本康复服务，总人数8502万）、儿童康复群体（约3000万）和产后恢复群体（2020年中国适育年龄女性将达1.56亿人）。 受益于医保、二胎等国家政策支持以及人口老龄化带来的康复医疗需求，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年复合增长率高达24.9%。预计未来仍将以19.1%的复合增长持续快速扩容，2023年市场规模将达到670亿元。 国家政策鼓励与体系建设完善 国家各部门陆续出台相关鼓励政策，显著提高了康复医学行业的关注度，推动行业进入快速发展阶段。 例如，2019年卫健委开展加速康复外科试点工作；2017年鼓励康复医疗中心集团化、连锁化经营；2016年人社部新增20项康复项目纳入基本医疗保障支付范围。 在国家政策引导和社会资本参与下，康复医疗体系日益健全。2018年，我国康复专科医院达到637家，同比增加15%；执业医师人数达到11514人，同比增加20%；执业助理医师人数为13255人，同比增加20%。康复医疗资源的快速增长增加了就诊可及性，保障了康复医疗需求的快速释放。 医保覆盖扩大与居民消费能力提升 2010年和2016年，国家先后将9个评定项目和20个治疗项目纳入医保支付范围，显著提升了康复领域的保障水平，减轻了患者经济负担，从而推动行业发展。 我国居民人均可支配收入持续增长，2019年达到3.1万元，同比增长8.9%，2013-2

中心思想 本报告的核心观点是：中国化工行业，特别是纯碱和草甘膦行业，近期呈现出价格上涨的趋势。这种趋势主要源于下游需求的回暖和供应端的收紧。具体而言： 纯碱价格上涨主要受益于房地产和汽车行业的复苏，带动了浮法玻璃需求的增长，进而导致纯碱库存下降。四川地区暴雨导致龙头企业停产，进一步加剧了纯碱供应的紧张。 草甘膦价格上涨则源于7月份部分厂商检修以及四川暴雨导致龙头企业停产，造成供应大幅减少，而库存也处于低位，叠加即将到来的出口旺季，预计未来供应将持续紧张。 主要内容 化工行业整体表现及个股跟踪 本报告首先对本周化工行业整体走势进行了跟踪，指出化工行业指数跑赢沪深300指数0.93%。化工板块53.78%的个股周度上涨。报告详细跟踪了重点覆盖个股（恒力石化、扬农化工、万华化学、新和成、金石资源、华峰氨纶、巨化股份、海利得、华鲁恒升）的半年报业绩及相关信息，并对万华化学MDI和TDI装置复产、和邦生物部分产线停产等重要公司公告进行了点评。此外，报告还跟踪了本周上市的新股（格林达、长鸿高科）以及化工板块个股的涨跌排行。 化工产品价格及价差行情 报告对本周化工产品价格和价差行情进行了详细跟踪和分析。数据显示，234种化工产品中，69种价格上涨，59种下跌；72种产品价差中，31种上涨，22种下跌。报告重点分析了DMF和MDI等重点产品的价格走势，并对价格涨跌幅前十的产品进行了排名。 报告还提供了大量的图表数据，直观地展现了各种化工产品价格及价差的波动情况，例如乙烯-石脑油价差、PX-石脑油价差、PTA-PX价差、POY-PTA/MEG价差、丙烯-丙烷价差、丙烯酸价差、丙烯酸甲酯价差、丙烯酸丁酯价差等。 行业事件点评：纯碱和草甘膦行业分析 报告的重点部分是对纯碱和草甘膦两个细分行业的深度分析。 纯碱行业分析 报告指出，下游房地产和汽车行业的景气上行，带动了浮法玻璃的需求增长，导致纯碱库存持续下降，价格回暖。 报告利用国家统计局数据、中国汽车工业协会数据以及百川盈孚数据，论证了房地产和汽车行业复苏对玻璃需求的积极影响，并结合纯碱库存数据，预测纯碱价格有望上涨。 报告还分析了纯碱行业供需关系，指出2020年纯碱行业或仍将处于供需紧平衡状态，并列举了三友化工、山东海化、远兴能源等受益标的。 草甘膦行业分析 报告分析了草甘膦价格上涨的原因，指出7月份草甘膦厂商陆续检修，导致供应环比缩量，库存持续下行。四川暴雨导致龙头企业和邦生物及乐山福华化工停产，进一步加剧了供应紧张，库存大幅下降。报告结合卓创资讯和百川盈孚的数据，详细分析了草甘膦的供需状况，并预测未来草甘膦价格有望大幅上涨，并列举了兴发集团、新安股份、扬农化工等受益标的。 行业新闻点评 报告对本周化工行业的几条重要新闻进行了点评，包括：河南省淘汰落后尿素产能、山东省轮胎氯碱化肥行业产能置换实施办法征求意见、新《固废法》实施、盛虹炼化一体化项目获巨额贷款以及新宙邦氟精细化学品项目进展等。 报告分析了这些新闻对相关行业的影响，并指出了潜在的受益标的。 总结 本报告通过对本周化工行业股票行情、化工产品价格及价差行情、行业事件以及行业新闻的综合分析，得出结论：中国化工行业整体表现向好，部分细分行业，特别是纯碱和草甘膦行业，由于下游需求回暖和供应端收紧，价格有望持续上涨。 报告中提供的统计数据和图表分析为这一结论提供了有力支撑，并为投资者提供了相应的投资建议和风险提示。 然而，报告也指出了油价大幅下跌、环保督察不及预期、下游需求疲软以及经济下行等潜在风险。 投资者在进行投资决策时，应综合考虑各种因素，并进行独立判断。

# 中心思想 ## 疫苗市场前景广阔，沃森生物有望受益 沃森生物作为疫苗生产企业，其13价肺炎疫苗的快速放量以及在研管线的有序推进，将共同驱动公司业绩增长。报告维持对沃森生物“谨慎增持”评级，看好公司未来发展。 ## 业绩增长动力分析 报告分析了沃森生物2020年半年度业绩，指出疫情对一季度业绩有影响，但二季度已恢复增长。同时，报告强调了13价肺炎疫苗的放量对公司业绩的积极影响，并对公司在研管线的潜力进行了展望。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2020半年度业绩报告 * 2020H1营收5.73亿元，同比增长14.57%；归母净利润0.61亿元，同比下降27.60%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下降29.32%。 * 2020Q2营收4.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润0.80亿元，同比增长72.31%。 * 2020H1整体毛利率为79.15%，同比增长0.36pp，基本持平。 * 销售费用率和管理费用率分别为38.97%和23.37%，管理费用率增长3.73pp，主要是由于报告期内公司员工股票期权激励分摊费用较上年同期增加0.11亿元所致。 * 研发费用达到0.49亿元，同比增长67.9%。 ## 事项点评 ### 上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量 * 2020H1，公司产品的批签总量为2,214.5万支，同比增长25.58%，其中百白破疫苗实现批签发854.9万支，同比增长121.0%。 * 13价肺炎结合疫苗于今年1月10日受到《药品注册批件》，并于3月30日首批产品获得批签发，4月22日实现首针接种。上半年该品种实现批签发120.1万支，目前已经准入全国大部分省份。 * 随着补种需求逐步释放以及省份招标的持续推进，13价肺炎球菌多糖结合疫苗下半年有望实现加速放量，全年批签发有望超过400万剂，带动公司整体业绩成长。 ### 在研管线有序推进，未来有望贡献业绩 * 二价HPV疫苗于2020年4月完成了III期临床研究并获得了《临床试验报告》，6月15日收到二价HPV疫苗申报生产的《受理通知书》，预计明年年底前有望获得上市批准。 * 九价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验。 * 新冠状病毒mRNA疫苗于2020年6月收到国家药品监督管理局批准的《药物临床试验批件》，目前正在开展I期临床试验。 * 公司还自主研发布局了重组蛋白路径，目前处于临床前阶段。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险； * 产品推广不及预期风险； * 产品研发不及预期风险； * 市场竞争加剧风险； * 疫情加剧风险。 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 预计公司20、21年EPS至0.60、0.80元，以8月20日收盘价64.70元计算，动态PE分别为107倍和80倍。 # 总结 沃森生物2020年半年度报告显示，公司业绩稳步提升，二季度恢复良好。13价肺炎疫苗的获批和放量是公司业绩增长的重要驱动力，在研管线的持续推进也为公司未来发展提供了潜力。尽管面临行业监管、市场竞争和研发风险，但考虑到公司在疫苗领域的优势和未来增长潜力，维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场准入加速与终端市场扩大：** 沃森生物的13价肺炎疫苗（PCV13）市场准入工作在7-8月加快，终端市场进一步扩大，为业绩高增长奠定基础。 * **批签发量稳步增长与业绩预期：** PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达223万支，有望在三季度快速放量，预计三季度业绩有望实现高增长。 # 主要内容 ## 7-8月PCV13市场准入加快，终端市场进一步扩大 * **市场准入提速：** 7-8月PCV13市场准入工作加快进度，实现了13个省（市）的市场准入，剩余地区预计在8月内完成。 * **销售恢复与业绩增长：** 随着终端市场进一步扩大，各地预防接种工作恢复正常，PCV13销售工作快速恢复，有望在三季度快速放量，助力业绩高增长。 ## PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达 223万支，有望在三季度快速放量 * **批签发量增长：** 7-8月份批签发量稳步增长，新增103万支，PCV13累计批签发量已达223万支。 * **业绩预估：** 假设已有批签发量全部按中标价在Q3完成销售且不考虑8月之后的新增批签发量，预估Q3可实现约10-12亿收入，三季度业绩有望实现高增长。 ## 研发工作进展顺利 * **二价HPV疫苗：** 在研二价HPV疫苗已于6月15日获得报产受理，预估可在2021年年内上市。 * **九价HPV疫苗与新冠mRNA疫苗：** 九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验，新冠mRNA疫苗目前也已进入Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **维持盈利预测：** 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、1.17，对应市盈率107倍/71倍/54倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 * **风险提示：** 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物PCV13疫苗的市场准入和销售情况，认为7-8月市场准入加速，终端市场扩大，批签发量稳步增长，有望在三季度实现业绩快速放量。同时，公司在研疫苗进展顺利，维持增持评级。但报告也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发风险和竞争风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份（603368）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，毛利率有所提升，显示出良好的盈利能力。 * **区域代理优势显著：** 公司充分利用渠道优势，与供应商展开区域代理合作，实现对广西区内三级、二级医院品种的全覆盖，巩固了市场地位。 * **零售药店与DTP业务扩张：** 公司积极扩张零售药店规模，并大力布局DTP业务，同时发展“新零售”业态，推动了门店销售的持续增长。 * **医药工业板块潜力释放：** 公司医药工业板块收入大幅提升，通过技术升级、产能扩张和项目建设，不断增强该板块的竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，柳药股份实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升与费用率变动：** 2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 ## 区域代理业务 * **渠道优势与品种覆盖：** 2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 ## 零售药店与DTP业务 * **规模扩张与新零售布局：** 2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 ## 医药工业板块 * **品种规模与产能提升：** 2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。 # 总结 柳药股份2020年半年报显示，公司业绩保持稳定增长，区域代理优势显著，零售药店和DTP业务持续扩张，医药工业板块潜力逐步释放。公司通过多渠道发展和战略布局，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注医药行业政策变动和新业务发展风险。

中心思想 战略聚焦疫苗主业，业绩进入高速增长期 沃森生物通过剥离非疫苗资产，成功实现战略转型，全面聚焦疫苗主业。自产疫苗收入占比显著提升，公司业绩已进入高速发展阶段，展现出强劲的内生增长动力。 重磅产品驱动未来增长，研发管线前景广阔 随着13价肺炎疫苗的获批上市和放量，以及预计2021年二价HPV疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期。同时，公司拥有丰富在研管线，包括领先进入I期临床的新型冠状病毒mRNA疫苗，为公司长期发展提供了持续的增长潜力。 主要内容 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段 战略转型与业绩回暖 沃森生物自2001年创立并于2010年上市，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司发展历程可分为三个阶段：2003-2011年的疫苗研发及产业化阶段，2012-2015年的产品多元化发展阶段（扩张不达预期），以及2016年至今的战略收缩、聚焦疫苗主业阶段。通过陆续转让非疫苗资产，公司已于2019年底实现向疫苗核心业务的聚焦。 战略调整后，公司业绩显著回暖。2017-2019年营业收入从6.7亿元增至11.2亿元，复合增速达29.5%。2019年自产疫苗收入达10.9亿元，占总营业收入的97.6%，其中23价肺炎疫苗和Hib疫苗分别贡献47.6%和25.2%。2020年上半年，公司实现营业收入5.7亿元（同比增长14.6%），归母净利润6149万元（同比下降27.6%），主要受疫情影响。公司盈利能力稳健，上半年销售毛利率为79.1%（+0.4pp），四费率59.2%（+1pp）。 丰富产品管线与在研进展 公司目前拥有7个疫苗产品，包括13价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗等。其中，13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗是核心重磅产品。公司在研管线丰富，有6项产品进入注册申报阶段，包括已于2020年6月获得受理的二价HPV疫苗。此外，公司于2020年5月与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗已于6月收到临床试验批件并进入I期临床，在国内新冠核酸疫苗研发中处于领先地位。 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 全球与中国疫苗市场概览 疫苗作为预防传染病最有效的手段，具有极高的经济回报率。全球疫苗市场持续高景气，2018年市场规模达305亿美元，增速10.1%，预计2019-2024年仍将保持6.6%的复合增速，主要得益于带状疱疹疫苗等新型疫苗放量及中国市场HPV、13价肺炎疫苗渗透率提升。中国疫苗市场规模2019年约425亿元，同比增长26.5%，增速显著。 国际疫苗市场高度集中，四大巨头（GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲）2019年疫苗业务合计实现销售收入298亿美元，市占率合计约90%。相比之下，国内疫苗企业较为分散，多数企业仅有1-2个品种。2016年山东疫苗事件和长生事件后，中国于2019年12月1日施行《中华人民共和国疫苗管理法》，实行严监管、重刑罚、鼓励创新等原则，预计将推动行业集中度提升，利好龙头企业。 23价肺炎疫苗：政府推动与疫情催化下的增长潜力 肺炎球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌。23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于2岁以上高危人群和65岁及以上老年人。随着中国60岁以上人口数量逐年增加（2019年达到2.5亿人），以及越来越多城市（如上海、成都、苏州、昆明、深圳、丽水等）将23价肺炎疫苗纳入重大公共卫生服务项目，免费为60或65岁以上老人接种，市场空间有望进一步扩大。 从供应端看，我国23价肺炎疫苗批签发量逐年增长，2019年达947万支，按200元/每剂价格测算，对应市场规模约为19亿元。沃森生物自2017年上市以来，市场份额迅速提升，2019年已超越成都所，占据37.8%的市场份额。2019年公司23价肺炎疫苗批签发357.8万支（同比增长121.5%），收入5.2亿元（同比增长65%）。尽管2020年上半年受疫情影响批签发量下降至64.4万支（同比下降53.4%），但随着各地政府对老年人接种的鼓励以及民众对肺炎预防意识的增强，预计下半年将重回高增长。 13价肺炎疫苗：市场抢占与超50亿峰值销售额展望 13价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球最畅销、销售额最大的疫苗品种，2018年全球销售额达58亿美元。在国内市场，此前辉瑞一家独大。沃森生物的13价肺炎疫苗于2020年上市销售后迅速抢占市场，1-7月批签发173.5万支，占总批签发量的39.8%。公司已准入约15个省份，市场渗透率有望进一步提升。 沃森生物的13价肺炎疫苗相比辉瑞具有竞争优势：适用人群范围更广（6周龄-70月龄婴幼儿及儿童，辉瑞为6周龄-15月龄），独享15月龄以上市场；中标价更低（556-598元/支，辉瑞为698元/支）。基于欧美市场经验，预计国内13价肺炎疫苗峰值接种率有望超过50%，即每年750万婴儿接种，每人4剂，单价假设为500元/剂，则行业空间有望达150亿元。沃森生物凭借先发优势和产品优势，峰值销售额有望超过50亿元。目前国内除了沃森生物之外，还有康泰生物、兰州生物制品研究所等6家公司的13价肺炎疫苗处于在研阶段。 二价HPV疫苗：广阔市场空间待开发 宫颈癌是女性生殖系统最常见恶性肿瘤，我国每年新发病例10万，占全球1/5，发病率从2000年的9.6/每10万人上升至2015年的18.4/每10万人。HPV疫苗是预防宫颈癌的主要手段。我国已上市2/4/9价HPV疫苗，其中2价HPV疫苗可预防导致约70%宫颈癌的HPV16、18型病毒。世界卫生组织指出，根据现有临床数据，针对高危HPV16和18亚型引起的癌症，2价和4价的免疫原性与9价并无差别，对中国女性的防疫率高达84.5%。目前中国二价HPV疫苗渗透率仅为0.26%，市场发展空间巨大。 沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申请报产，预计2021年上市。目前国内二价HPV市场由万泰生物和GSK占据。沃森生物的疫苗已完成两针法临床试验，未来也将获批两针法接种程序，相比GSK的三针法和较高价格，将具有较好的竞争优势。 3 盈利预测 基于对23价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为340、400、500万剂）、13价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为400、550、700万剂）、2价HPV疫苗（2021年上市，预计2021-2022年销量分别为100、200万剂）和Hib疫苗（2020-2022年销量预计分别为250、300、330万剂）的销量假设，并考虑13价肺炎疫苗高毛利率带动整体毛利率逐渐提升，预计公司2020-2022年营业收入分别为36亿元、49.6亿元、64亿元，归母净利润分别为9.2亿元、13.5亿元、18.3亿元，对应EPS分别为0.60元、0.88元、1.19元。 4 相对估值 参考康泰生物、智飞生物、万泰生物等可比公司2020-2022年平均PE分别为133、82、56倍。鉴于沃森生物作为国内疫苗龙头企业之一，已构建领先的疫苗研发和产业化技术平台，首次覆盖给予2020年130倍PE，对应目标价78元，评级为“买入”。 5 风险提示 主要风险包括研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险以及疫苗安全事故风险。 总结 沃森生物通过成功的战略转型，聚焦疫苗主业，已进入高速发展新阶段。公司凭借13价肺炎疫苗和即将上市的二价HPV疫苗等重磅产品，有望在持续高景气的疫苗市场中占据更大份额。尽管2020年上半年业绩受疫情影响，但随着下半年重磅产品放量和政府推动，公司业绩预计将实现高速增长。丰富的在研管线，特别是新冠mRNA疫苗的领先进展，为公司长期发展提供了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测和行业估值，给予“买入”评级，目标价78元。

中心思想 业绩超预期增长，多重因素驱动 九州通在2020年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，归母净利润同比大幅增长69.39%。这一显著增长主要得益于公司总代理、总经销品种及医疗器械业务的快速发展，带动毛利率持续提升。同时，上海常和路地块的土地退还补偿款、融资成本下降以及减税降费政策的实施也为净利润的增加贡献了重要力量。 渠道结构调整与未来增长展望 尽管受疫情影响，医疗机构渠道销售出现暂时性下降，但零售药店渠道和下游医药批发商渠道均保持了良好的增长势头，显示出公司在多渠道布局上的韧性。随着疫情影响的逐步减轻，医院渠道有望修复，加之B2B电商渠道的顺利开拓，公司预计下半年将继续保持良好增长，展现出医药商业领先企业的市场竞争力。 主要内容 2020年上半年财务表现与增长动因 整体业绩概览： 2020年上半年，九州通实现营业总收入513.49亿元，同比增长6.03%。归母净利润达到12.59亿元，同比大幅增长69.39%，扣非净利润为9.59亿元，同比增长55.44%，业绩表现超预期。 利润增长主要驱动因素： 归母净利润的显著增长主要归因于多个方面：公司总代理、总经销品种以及医疗器械等高毛利业务的快速增长，带动整体毛利率持续提升；出口外贸业务取得突破；融资成本下降及减税降费政策效果显现；公司管理措施不断加强；此外，上海常和路666号地块的土地退还补偿款2.90亿元计入资产处置收益，也大幅增加了公司净利润。 业务板块与销售渠道分析 核心业务品种表现： 西药、中成药： 作为核心业务，西药、中成药销售收入达到384.90亿元，较上年同期增长1.99%。销售毛利率为9.48%，较上年同期大幅提升1.19个百分点。 医疗器械与计生用品： 该业务板块保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，较上年同期增长43.04%。销售毛利率为9.07%，较上年同期大幅提升1.84个百分点。 销售渠道结构变化： 医疗机构渠道： 受疫情影响，普通患者医院就诊频次大幅降低，导致医疗机构渠道销售额为164.39亿元，较上年同期减少4.56%，销售占比降至32.13%。这是公司医疗机构渠道销售首次出现下降。 零售药店渠道（批发业务）： 该渠道继续保持快速增长，实现销售156.58亿元，较上年同期增长24.92%，销售占比提升至30.60%。 下游医药批发商渠道： 对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元，较上年同期增长6.91%，销售占比为32.91%。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告首次给予九州通“推荐”评级。公司作为医药商业领先企业，预计随着疫情影响减轻，医院销售渠道将逐步修复，零售药店业务将维持增长，B2B电商渠道开拓顺利，下半年有望保持良好增长。预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.24/1.40元，当前股价对应PE分别为14.55/12.90倍。 风险提示： 潜在风险包括药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、门店新开不及预期以及医药政策改变等。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大增69.39%，超出市场预期。这主要得益于高毛利品种和医疗器械业务的快速增长、毛利率提升，以及土地补偿款、融资成本下降和减税降费政策等多重利好因素。尽管疫情对医疗机构渠道造成短期冲击，但零售药店和下游批发商渠道的持续增长，以及B2B电商的顺利开拓，显示出公司强大的市场适应能力和多元化布局的成效。鉴于公司在医药商业领域的领先地位和下半年良好的增长预期，报告首次给予“推荐”评级。投资者需关注药品降价、医院渠道恢复不及预期及政策变化等潜在风险。

中心思想 核心业绩飙升，多业务板块协同发展 2020年上半年，九州通展现出强劲的财务表现，营业收入稳健增长6.03%至513.49亿元，而归母净利润更是实现69.39%的爆发式增长，达到12.59亿元，扣非后归母净利润亦增长55.44%。这一显著增长得益于公司经营质量的持续提升、总代理总经销及出口业务的快速扩张、融资成本的有效降低，以及一笔重要的土地退还补偿款。同时，公司经营活动现金流状况持续改善，医药批发、零售和医药工业等核心业务板块均实现稳步增长，显示出公司多业务协同发展的良好态势。 器械与零售渠道成增长新引擎 在业务结构优化方面，医疗器械与计生用品业务成为上半年业绩增长的突出亮点，实现收入102.63亿元，同比增长高达43.04%，毛利率提升1.84个百分点，这主要受疫情期间国内外防护物资需求激增的驱动。此外，零售药店渠道（批发业务）也表现出强劲的增长势头，销售额达到156.58亿元，同比增长24.92%，凸显了公司在终端渠道布局和拓展上的成效。公司整体盈利能力显著增强，销售毛利率和销售净利率分别提升1.22和1.55个百分点，同时管理费用率和财务费用率的下降，进一步印证了公司在成本控制和运营效率提升方面的卓越能力。 主要内容 2020年上半年经营业绩概览 营收与利润表现： 2020年上半年，九州通实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%。归属于上市公司股东的净利润达到12.59亿元，同比大幅增长69.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.59亿元，同比增长55.44%。 利润增长驱动因素： 净利润的显著增长主要归因于公司经营质量的持续提升、总代理总经销业务及出口业务的快速增长、融资利率的下降，以及全资子公司上海九州通医药有限公司获得的2.90亿元土地退还补偿款。 现金流状况： 报告期内，公司经营活动现金流量净额为-26.11亿元，相较去年同期的-29.94亿元有所改善，表明公司现金流状况正在持续好转。 各项业务发展： 公司各项业务稳步发展，其中医药批发相关业务实现收入493.03亿元，同比增长5.59%；零售业务实现收入10.28亿元，同比增长14.60%；医药工业实现收入8.31亿元，同比增长14.52%。 零售网络扩张： 截至2020年6月30日，公司在全国拥有1,074家零售连锁药店（含加盟店），其中直营店209家，线下实体药店实现收入6.23亿元，同比增长7.67%。 分品种业务分析 西药与中成药： 作为公司核心业务，西药、中成药销售收入合计384.90亿元，同比增长1.99%。销售毛利率为9.48%，较上年同期提升1.19个百分点。该业务占整体销售比例为75.23%，同比下降2.88个百分点。其中，西药销售233.88亿元，占比60.76%，同比增长2.64%；中成药销售151.02亿元，占比39.42%，同比增长1.01%。 处方药与非处方药（OTC）： 处方药销售274.27亿元，占比71.62%，同比下降9.08%，主要受疫情期间医院就诊量减少影响。非处方药（OTC）销售110.63亿元，占比28.74%，同比增长12.08%，显示出较强的市场韧性。 中药材与中药饮片： 该业务实现销售收入13.92亿元，同比下降16.13%，但销售毛利率提升至14.80%，较去年同期提升2.25个百分点。 医疗器械与计生用品： 该业务保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，同比增长43.04%。销售毛利率为9.07%，较上年同期提升1.84个百分点。这主要得益于疫情期间国内外防护物资需求的旺盛。 消费品： 公司消费品事业部持续进行战略调整，压缩商业渠道业务，拓展终端业务。食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元，同比下降41.59%。销售毛利率为7.78%，较上年同期降低1.99个百分点。 渠道销售表现 医疗机构渠道： 实现销售164.39亿元，同比下降4.56%，主要系受疫情影响普通患者医院就诊频次降低所致。 零售药店渠道（批发业务）： 继续保持快速增长，期内实现销售156.58亿元，同比增长24.92%。 对下游医药批发商销售： 销售收入为168.36亿元，同比增长6.91%，调拨业务逐步恢复平稳。 盈利能力与费用控制 盈利能力提升： 2020年上半年，公司销售毛利率为9.60%，较去年同期提升1.22个百分点；销售净利率为3.12%，较去年同期提升1.55个百分点，显示出公司整体盈利能力的显著增强。 费用率优化： 销售费用率为3.25%，同比提升0.13个百分点；管理费用率为1.99%，同比降低0.03个百分点；财务费用率为1.08%，同比降低0.17个百分点。整体费用率控制良好，尤其管理和财务费用率的下降对利润增长形成支撑。 估值与评级 投资评级： 报告维持对九州通的“买入”评级。 未来业绩预测： 预计公司2020-2022年净利润分别为23.3亿元、29.6亿元和37.4亿元。 风险提示： 报告提示了应收账款坏账风险、市场竞争加剧、药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期以及融资成本提升导致财务费用提升等潜在风险。 总结 九州通在2020年上半年取得了优异的经营成绩，营业收入稳健增长，归母净利润和扣非归母净利润均实现高速增长，主要得益于经营效率提升、总代理总经销及出口业务扩张、融资成本降低以及土地补偿款。公司业务结构持续优化，医疗器械与计生用品业务在疫情驱动下实现爆发式增长，零售药店渠道（批发业务）也保持了强劲的增长势头。尽管医疗机构渠道受疫情影响有所下滑，但整体业务发展态势良好。盈利能力显著提升，销售毛利率和净利率均有明显改善，同时管理费用和财务费用得到有效控制。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的净利润增长持乐观态度，但同时提示了多项潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告的核心在于分析九州通(600998.SH)2020年中报，并对其未来发展提出投资建议。 业绩增长分析： 九州通2020年上半年扣非业绩大幅增长，达到业绩预告上缘，主要受益于核心业务的稳定增长和高毛利业务的快速发展。 投资价值评估： 维持对九州通“推荐”评级，理由是公司作为全国最大的民营医药流通企业，具备高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，同时受益于医改政策和行业集中度提升。 主要内容 公司2020年中报业绩分析 营收与利润双增长： 2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归属净利润12.59亿元，同比增长69.39%；实现扣非归属净利润9.59亿元，同比增长55.44%，处于业绩预告上缘。 Q2单季度业绩： 20Q2公司实现营业收入241.76亿元，同比上升1.73%；实现归属净利润6.82亿元，同比上升63.96%；实现扣非归属净利润5.97亿元，同比增长58.25%。 核心业务分析 医药批发业务平稳增长： 2020H1公司医药批发业务实现销售收入493.03亿元（同比+5.59%），医药零售实现收入10.28亿元（同比+14.60%），医药工业销售收入8.31亿元（同比+14.52%）。 医疗器械业务高速增长： 医疗器械、计生用品销售收入102.63亿元（+43.04%），主要受益于国内外疫情相关防护物资需求旺盛。 毛利率与费用分析 毛利率提升： 2020年上半年毛利率为9.60%（同比+1.22pp），主要为总经销总代理业务快速增长、疫情期间医疗器械市场需求较大且毛利率拉高、以及出口业务获得突破等因素所致。 三费费率控制良好： 2020年上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.25%（同比+0.13pp）、1.99%（同比-0.03pp）和1.08%（同比-0.17pp）。 高毛利业务与渠道分析 高毛利业务快速增长： 总代业务实现销售收入27.91亿元，较上年同期增长55.14%，毛利率继续提升至24.27%；FBBC事业部上半年实现含税销售50.62亿元；出口业务累计含税出口金额达13.94亿元。 零售批发业务逆势增长： 零售药店渠道批发业务同比去年增长24.92%，其中连锁药店同比增长29.67%，单体药店增长10.73%。 财务费用分析 财务费用大幅下降： 2020Q2，公司财务费用率已显著降低至0.96%，达到两年来的低位。 融资支持： 报告期内，公司获得各机构优惠融资支持资金合计98.60亿元，融资利率有了较大幅度下降。 投资建议 盈利预测： 预计2020-2022年归属净利润约为22.64亿元/26.55亿元/32.67亿元，对应EPS为1.20元/1.41元/1.73元，对应PE 15/13/10倍。 评级： 维持“推荐”评级。 总结 本报告通过对九州通2020年中报的详细分析，突出了公司在核心业务、高毛利业务和财务费用控制方面的积极表现。公司受益于医药流通行业的发展趋势和自身优势，盈利能力不断提升。维持“推荐”评级，反映了对公司未来发展的信心。