投资要点： 　　医用影像市场空间大，行业壁垒高。2020年国内医疗影像行业市场规模已达到537亿元，但人均设备保有量距发达国家仍有差距，国家政策端鼓励设备下沉，在需求与政策驱动下，国内市场规模将持续增长，预计2030年市场规模约1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。高端MR、高端CT、经济型CT、PET/CT等市场将成为主要的增长点。高端影像设备行业属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，设备研发需要具备技术优势、人才优势和资金优势，因此行业壁垒极高。 　　联影医疗是医用影像行业国产龙头，产品布局全面。联影医疗是国内领先的医疗影像企业，2020年营收规模已达到57.6亿元，2019与2020年营收增长率高达46%和93%。公司围绕高端医学影像设备形成了全面的产品线，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。 　　公司研发端优势明显，高端产品领先行业。2018-2020年公司研发投入分别为6.7、6.9和8.5亿元，研发投入远高于国内同行业竞争对手。截至2021H1公司共有员工4833名，其中研发人员1805名，占公司员工总数的37.35%，公司已获得授权发明专利1549项。研发投入带来高端产品优势，MR产品线中公司拥有国内唯一3.0T及以上产品，CT产品线中公司拥有全球唯一的320排/640层产品，PET/CT产品线中公司拥有全球唯一AFOV>120cm产品。 　　公司已全面建立海内外销售体系和完善的售后服务体系。公司结合直销与经销模式，打造了覆盖境内外市场、从三甲医院至基层机构的多元化立体营销体系，在国内公司产品已入驻近900家三甲医院，并在海外多个国家实现了装机。在售后服务建设方面公司以客户体验为中心，围绕常规售后需求、应急反应需求和意见反馈需求，打造了完善的客户服务体系。 　　风险因素：技术升级迭代风险、研发失败或无法产业化的风险、带量采购风险、国际经业务营风险等。

　　整体：上周（2022.01.03-2022.01.09），沪深300下跌2.39%，上证指数下跌1.65%，创业板下跌6.80%。基础化工行业跌幅3.35%，跑输沪深300指数0.96%，跑输上证指数1.70%，跑赢创业板指3.45%，排名第22位。 　　板块：新材料指数下跌5.73%，市场表现稍强于创业板指。上周新材料指数板块下跌5.73%，跑赢创业板指数1.07%，跑输上证指数4.08%。新材料指数板块细分子行业不同程度下跌，跌幅前三子行业分别是碳纤维、锂电池和锂电化学品，可降解塑料指数跌幅最小。 　　个股：新材料板块中，36只个股实现正收益。涨幅居前的个股有：力合科创（+9.03%），智云股份（+8.03%），劲嘉股份（+6.74%）；跌幅居前的个股有：海优新材（-20.76%），芳源股份（-17.75%），彤程新材（-17.09%）。 　　估值：截至2022年1月9日，创业板指的PE（TTM）为58.94倍，新材料板块的PE(TTM)为40.37倍。 　　行业要闻 　　蓝晶微生物完成B3轮融资，主营新型生物基分子和材料. 　　石大胜华2021年净利预增超3倍密集筹划产能扩充。 　　总投资100亿，杉杉股份20万吨锂电池负极材料项目正式开工。 　　总投资30亿，中科新投年产50万吨生物降解树脂项目开工。 　　核心观点 　　化工新材料是化工行业未来发展的重要方向之一。在碳中和背景下，传统化工行业迎来新一轮供给侧改革，下游需求增速放缓，未来竞争主要体现在一体化建设，成本和效率为主要竞争门槛，业内龙头的市占率有望进一步提高。而新材料领域的下游仍处于快速增长阶段，随着国内研发能力和服务能力的提高、相关政策的支持，化工新材料行业将迎来加速成长期，因此我们看好化工新材料行业。 　　传统塑料替代空间大，生物降解塑料市场前景广阔。目前，在新材料细分行业中，相比其他子行业，可降解塑料板块估值较低，该行业仍处于导入期。近年来我国积极推动生物降解塑料替代传统塑料，具有巨大的替代空间。政策推动是当前我国生物降解塑料发展的主要驱动力，随着工艺和技术突破带来的成本降低，将成为可降解塑料替代传统塑料的内在驱动力。我们建议关注生物降解塑料产业链，个股建议关注技术领先、潜在需求大、上升空间大的行业龙头，如凯赛生物、金发科技等标的。 　　风险提示 　　疫情可能引发市场大幅波动的风险；经济大幅下行；政策风险；技术发展不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　投资逻辑 　　凯因科技是抗病毒领域专而精的Biopharma，2021年在科创板上市，在丙肝、乙肝、干扰素、保肝等细分领域有深度布局。 　　2021-2030，丙肝知晓率、治疗率快速提升的黄金十年。根据《丙型肝炎防治指南》，我国丙肝患者约1000万人。2019年统计数据显示，我国HCV的诊断率为22.51%，治疗率为3.49%。2021年国家卫健委发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》，明确了到2030年知晓率提高20%，治疗率达到80%的目标。 　　凯力唯，泛基因型国产丙肝药物，驱动公司业绩快速增长。公司的凯力唯于2020年获批上市，是首个国产全口服泛基因型丙肝治愈疗法，同年底凯力唯通过医保谈判纳入国家医保目录，预计凯力唯在2021-2023年将实现营收0.5/2.6/5.6亿元，是公司中短期的主要业绩增长点。 　　公司商业化能力较强，是较为成熟的Biopharma。公司在抗病毒领域及保肝领域拥有成熟产品，年销售额8亿元左右。根据IQVIA数据，公司的凯因甘乐在细分市场的市场份额达到65%，金舒喜在细分市场的市场份额达到45%，近五年CAGR为84%，验证了公司的商业化能力。 　　聚焦抗病毒细分领域，在研管线丰富。公司广泛布局乙肝药物研发，覆盖了有望实现乙肝功能性治愈的多种靶点和机制，有望在将来通过自主研发的药物组合实现乙肝的功能性治愈，为公司业绩带来跨越式增长。 　　公司IPO募集资金11亿，拟用于新药研发、营销网络扩建、以及补充流动资金。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2021-2023年营收分别为11/14/18亿元，归母净利润分别为0.9/1.3/1.5亿元。使用DCF估值法，假设WACC7.58%，永续增长率1.5%，公司估值为67亿元，目标价39.23元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，带量采购风险，政策风险，新药研发数据和进度不及预期风险，核心技术人员流失风险，限售股解禁风险。

　　回顾2021：受Delta、Omicron变异病毒侵害，全球疫情反复拖累世界经济复苏步伐，发达经济体供给端出现扰动、海运不畅等因素扰动经济复苏，IMF10月预测2021年全球GDP增速5.9%，较7月预测值下调0.1pct。受碳中和叠加全球能源价格上行影响，化工品价格整体处于历史中高位水平。SW化工股（不含中国石化）2021年前三季度实现营业收入41398亿元，同比增长38.4%；实现净利润总额5517亿元，同比增长147.2%。展望2022年，我们认为有以下几方面值得关注：1）地产下行压力较大，政策边际已显改善；2）库存仍处历史低位，供给谨慎支撑向上；3）海运费已边际改善，出口暖风有望下沉；4）PPI-CPI剪刀差收敛，关注精细化工标的。 　　大宗向右：传统需求提供弹性，新增需求打开空间。1）低库存叠加运费向下，看好织造上游产业链：坯布成交量较疫情前仍有13%的修复空间，当下行业库存30天，处于历史低位，坯布有望进入补库周期。且随着海运费拐点出现，长丝、粘胶具有高出口占比、低单柜货值的特点，有望充分收益；2）供给需求迎来共振，看好农化产业景气延续：随着疫情反复、成本压力等影响，年内粮食价格持续高位运行，刺激农民次年扩大种植面积，从而提升农资产品需求。且在环保与“碳中和”政策下，高毒农药持续淘汰，低端产能持续出清，产能格局优化；3）新能源需求快发展，打开化工品第二成长曲线：电动车渗透率持续提升、光伏装机量持续超预期，带动工业硅、纯碱、PVDF、磷酸铁锂、DMC、氯化亚砜等化工品需求延续。 　　成长向上：新材料跨越发展，国产化替代加速。1）食品添加剂:代糖长坡厚雪，三氯蔗糖景气持续。2）PI薄膜:国产替代加速，市场空间广阔。3）合成生物学：碳中和下一片蓝海。4）尼龙66：己二腈产能释放，推动尼龙66国产化 　　建议关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙佰集团、宝丰能源、远兴能源、兴发集团、合盛硅业、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、三友化工、金禾实业、凯盛新材、聚合顺、华恒生物。 　　风险提示：产品价格波动风险，市场规模测算偏差风险，公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，项目进展不及预期风险。

　　润达医疗(603108) 　　引入国资股东，融资能力雄厚；集约化/区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业务服务化加持，收入结构有望快速转型； 重资产 ICL 业务发展迅猛，彰显公司实力及运营管理能力；外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。 　　支撑评级的要点 　　诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。 公司为医学实验室综合服务商，主营业务分为商业板块和工业板块两大类。其中商业板块又分为 IVD 仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和 ICL 业务，商业板块目前为公司营收主要来源，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一， ICL 业务发展迅猛；工业板块目前占公司整体营收比重较小，包括体外诊断产业链布局、质控管理、医疗信息化产品等，工业板块是公司未来增长又一引擎，也是公司打造平台型 IVD 领域的医学实验室综合服务商龙头重要基础。 2021 年以来公司核心业务集约化业务/区域检测中心业务和工业板块业务均实现较大幅度增长。 ICL 业务增长迅猛。同时公司管理费用率持续降低，公司持续加大研发投入和商业拓展，研发费用率和销售费用率均有提升。 　　国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。 2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。2021 年以来，以安徽化学发光试剂集采为代表事件，国家推动 IVD 行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着 IVD 试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，一方面依赖其强大的渠道布局、众多的上游供应商及日益丰富的工业板块布局，产品品牌及型号等选择更加灵活化，优势凸显，能为医院检验科的降本增效提供更加有效方案。另一方面公司产品配套多样化服务，强大的工程师团队，为产品带来更多增值化服务，客户黏性大。 　　外延内生，工业板块有望厚积薄发。一方面，公司通过收购和自主研发逐步完善对 IVD产品业务版图的布局，包括糖化产品、质控产品、 POCT 产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。 2021 年 12月初公司公告润达榕嘉 ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。 2021 年 12 月底公司公告和利德曼达成战略合作，约定双方将在特定区域进行体外诊断产品供应链上下游资源共享，拟在化学发光系统、 POCT 系统及配套试剂等新产品的技术合作与联合推广等领域展开紧密合作，公司工业板块布局更加值得期待。另一方面， 2021 年以来公司分别和上海美华妇儿医院和上海儿童医学中心达成合作，深入布局儿童精准诊断。同时公司投资微岩医学， 深化布局精准诊疗。 　　估值 　　预计 2021-2023 年公司归母净利润为 4.20/5.79/6.43 亿元，对应 EPS 为 0.73/1.00/1.11 元，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　市场竞争加剧的风险，应收账款快速增长的风险，下属公司管理整合的风险，行业监管政策变化的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险等

　　本周（1月4日-1月7日）行情回顾 　　新材料指数下跌5.73%，表现强于创业板指。OLED材料跌6.72%，半导体材料跌5.01%，膜材料跌6.88%，添加剂涨0%，碳纤维涨0%，尾气治理跌3.31%。涨幅前五为苏博特、*ST乐材、江化微、威孚高科、江丰电子；跌幅前五为昊华科技、海优新材、福斯特、彤程新材、金禾实业。 　　开源化工新材料周观察：车用聚氨酯市场广阔，国内企业蓄势待发 　　聚氨基甲酸酯（聚氨酯，PU）是一种新兴有机高分子材料，因其卓越的性能，聚氨酯被广泛应用于国民经济众多领域，包括汽车、建筑、家居、冶金、能源、电子电力、体育、服装、印刷等近年来，聚氨酯的应用领域仍在不断扩大，除传统领域外，聚氨酯凭借其优越的性能，在高铁、城铁，新能源等新兴领域也具有广阔的发展前景。如BASF的聚氨酯产品已广泛应用于汽车仪表板、车顶衬里、悬架部件、电缆护套、头枕、方向盘、换档把手、座椅、保险杠、门罩等。我国聚氨酯产业经过50余年的发展，已经成为世界最大的聚氨酯生产国，世界最大聚氨酯市场之一。但是我国聚氨酯行业整体技术水平仍然偏低，行业竞争主要集中在质量要求不高的中低端市场，高端产品产能不足，例如在2018年，我国车用聚氨酯材料产量仅50万吨；国内普通汽车聚氨酯用量一般在20kg左右，国内高档汽车或国外车型多在30kg左右。如今，受汽车轻量化趋势、国家环保要求和更高安全性要求的影响，聚氨酯在汽车结构件、汽车低VOC内饰、天窗玻璃包边以及动力电池的密封和阻燃等领域拥有广阔的应用前景及国产替代空间。昊华科技黎明院从上个世纪八十年代初涉入该领域，是中国聚氨酯工业开拓者之一。其主要产品包括冷固化高回弹组合料、长/短玻纤RIM组合料、汽车玻璃包边用PU-RIM组合料、硬泡组合料等，主要应用于汽车工业，尤其是用于生产各种汽车用聚氨酯内饰件。2021年12月30日，昊华科技公告将拟以黎明院为主体，建设车用聚氨酯新材料和聚氨酯弹性体新材料产能共2.5万吨，实现产能翻倍扩张，以满足国内高端聚氨酯材料旺盛的需求。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【斯迪克】公司以及全资子公司斯迪克新型材料（江苏）有限公司、太仓斯迪克新材料科技有限公司近期获得政府补助资金人民币7571.88万元。 　　【昊华科技】公司及下属子公司自2021年8月17日至2021年12月30日累计收到各类政府补助资金1.68亿元。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　本周化工市场综述 　　本周沪深300指数下跌2.39%，SW化工指数下跌3.35%。涨幅最大的三个子行业分别为聚氨酯(申万)（1.58%）、改性塑料(申万)（1.36%）、纺织化学制品(申万)（1.32%）；跌幅最大的三个子行业分别为其他橡胶制品(申万)（-9.97%）、氟化工(申万)（-8.46%）、磷肥及磷化工(申万)（-6.66%）。标的方面，表现较佳的标的大多有向上的边际变化，比如：产品价格的上行、业绩表现亮眼；去年表现强势的标的有所承压。 　　投资组合推荐 　　华鲁恒升、金禾实业、东材科技、沃特股份、中旗股份 　　本周大事件 　　河北省“千企绿色改造”工程项目启动。《河北省“十四五”工业绿色发展规划》近日正式印发，明确河北省将筛选确定1000家高耗能、高排放企业，实施“千企绿色改造”工程，建立“千企绿色改造”项目库，进行重点绿色化改造。在前期中央经济会议对于双碳政策落实进行一定程度的修正后，继续的政策落实引起关注，纠偏是不是会过度也是重点，从近几周的变化来看，双碳政策仍在持续，在原有的能耗管控新建产能的基础上，更进一步对存量企业进行结构升级和技术优化，新增+存量双向稳步驱动，双碳对于行业的结构性改变仍然是未来长期发展的重要方向。 　　国务院国资委对企业存量违规融资担保业务限期3年整改完毕。国务院国资委就加强中央企业融资担保管理发表说明指出，管控对象不仅包括中央企业集团本部，还包括中央企业所属各级子企业。对企业新开展违规融资担保行为进行严肃追责，要求企业对存量违规融资担保业务限期整改，力争两年内整改50%，原则上三年内全部完成整改。国家对于国有企业的改革最近几年表现的尤为明显，相比之下国有企业整体的资金实力、资源实力和产业布局具有较为良好的基础，但并未有效发挥，未来伴随着对国有企业的改革，破除陈规陋习，做管理改革调动活力，有望借助国有企业的资源提升整体发展速度和空间。 　　投资建议 　　本周市场经历了大幅调整，其中申万化工下跌2.52%，跑输沪深300指数0.51%。标的方面，表现较佳的标的大多有向上的边际变化，比如：产品价格的上行、业绩表现亮眼；去年表现强势的标的有所承压。另外，近期市场关心双碳政策，我们认为方向没变，但在保增长的前提下，该政策执行的节奏和力度或有变化的可能。投资方向上，我们认为今年可能是预期收益率下行+逻辑下沉的一年，市场可能会在非主流赛道翻更多石头，尤其是专精特新的新材料标的。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，贸易政策变动影响产业布局。

中心思想 医药板块2021年业绩整体稳健，创新驱动与疫情催化分化显著 本报告基于中泰证券研究所对覆盖标的的业绩前瞻分析，揭示医药行业在2021年呈现结构性分化趋势：创新药板块受医保集采影响消退、新品放量推动，业绩逐步企稳回升；生物制品（尤其是新冠疫苗相关）及医疗服务领域受益于疫情需求，实现高速增长；CRO/CDMO及医疗器械等细分赛道凭借技术壁垒与全球化布局，维持强劲增长。整体而言，行业呈现"创新引领、疫后复苏、龙头集中"的核心特征，投资需重点关注业绩确定性及政策风险。 各子板块增长驱动力差异明显，建议聚焦高景气赛道标的 报告对覆盖的七大子板块（创新药、特色原料药、生物制品、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械、药店）进行详尽的业绩预测。其中，生物制品（如智飞生物、康泰生物）因新冠疫苗出口及HPV疫苗放量，净利润增速高达150%-220%；CRO/CDMO赛道受益于全球创新药研发外包需求，经调整净利润增速普遍在30%-90%之间；医疗器械龙头（迈瑞医疗）维持20%-30%稳健增长，而眼科（爱尔眼科）、口腔（通策医疗）等医疗服务龙头增速超30%。但需警惕集采对仿制药及高值耗材的持续影响，以及疫情反复对诊疗恢复的扰动。 主要内容 创新药（A+H） 报告覆盖12只创新药标的，涵盖恒瑞医药、海思科、贝达药业、华东医药、中国生物制药、翰森制药等。2021年业绩前瞻显示，多数创新药企业绩呈低个位数至中高增速（如恒瑞医药0-5%、中国生物制药20-25%），主要受医保谈判和集采降价负面影响逐步消化，以及创新药进入医保后快速放量驱动。其中，再鼎医药、康方生物等尚处于研发投入期，净利润仍为亏损。投资逻辑聚焦于管线进展、商业化能力及集采后恢复增长。 特色原料药 覆盖7只标的（健友股份、仙琚制药、普利制药、天宇股份等）。业绩前瞻显示整体增速分化：健友股份、普利制药等受益于肝素、制剂出口及CDMO，增速在35%左右；天宇股份因技改搬迁导致同比下滑49%。投资建议均为“买入”，逻辑聚焦于高壁垒原料药、制剂一体化及CDMO延伸带来的成长性。 生物制品 覆盖9只标的（复星医药、智飞生物、长春高新、华兰生物、康泰生物、万泰生物等）。业绩增长表现亮眼：智飞生物净利润增速200%-220%，万泰生物140%-150%，康泰生物150%-200%，主要得益于新冠疫苗出口及HPV疫苗快速放量；长春高新、我武生物、天坛生物等稳健增长15%-30%。华兰生物、百克生物因基数及新产品推迟，增速为负或低增长。投资建议均为“买入”。 医疗服务（A+H） 覆盖7只标的（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、迪安诊断、金域医学等）。2021年业绩受疫情影响分化：眼科、口腔等消费医疗龙头增速30%-50%，如通策医疗45%-50%、爱尔眼科30%-35%；肿瘤医疗（海吉亚）经调整增速40%-45%；第三方检验（金域医学、迪安诊断）受益新冠检测，增速38%-125%。投资逻辑关注龙头份额提升与疫情后恢复。 CRO/CDMO（A+H） 覆盖9只标的（药明生物、药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英等）。该板块业绩表现最强劲，经调整净利润增速普遍在30%至90%区间：药明生物60%-90%，泰格医药扣非50%-60%，昭衍新药35%-55%。核心驱动力为全球创新药研发外包需求旺盛，且中国CRO具备成本与效率优势。投资建议均为“买入”，强调一体化服务能力与客户粘性。 医疗器械 覆盖16只标的（迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、迈瑞医疗等）。业绩前瞻显示：龙头稳健（迈瑞医疗20%-30%），部分受益疫情检测（凯普生物121%-137%、九强生物266%），以及新品放量（欧普康视35%-40%）。但乐普医疗短期受药品和支架集采影响，蓝帆医疗手套价格回落导致增速下滑。投资建议均为“买入”，逻辑聚焦于进口替代、技术创新及疫情相关需求持续性。 药店 覆盖2只标的（大参林、益丰药房）。2021年业绩前瞻显示：大参林净利润增速-5%至0%（受基数及扩张成本影响），益丰药房20%-25%稳健增长。投资建议均为“买入”，核心逻辑为连锁化率提升和跨省扩张带来的业绩拐点。 总结 报告对医药板块覆盖的60余只标的进行2021年报业绩前瞻分析，核心结论如下：第一，行业整体呈现结构分化，创新药企受益于集采出清与新品放量，业绩逐步企稳；生物制品（新冠疫苗、HPV等）和CRO/CDMO（全球化外包需求）是高增长确定性最强的子板块。第二，医疗器械、医疗服务中消费医疗龙头维持稳健增长，但需关注疫情反复与政策扰动。第三，各标的投资评级均为“买入”，主要基于中泰证券研究团队对业绩稳健性、行业景气度及公司竞争壁垒的积极判断。风险提示需重点关注核心假设偏差、疫情变化及政策风险。

中心思想 全流程一体化龙头，四大业务驱动高增长 康龙化成作为全球唯二的全流程一体化医药研发生产服务龙头，依托其深度融合的实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子与细胞基因治疗四大业务板块，在2020年实现营业收入51.34亿元、归母净利润11.72亿元，同比增速分别达36.6%和114.3%。报告认为，公司未来有望在较长周期维持30%以上的高速增长，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 规模效应与全球市占率提升空间显著 当前公司在全球药物发现及临床前CRO市场的市占率仅约2%，而全球市场规模已接近250亿美金且保持10%以上增速。随着商业化产能逐步落地（绍兴工厂2021年下半年投产，总反应釜体积200立方米）及临床后期订单突破（2020年临床III期项目增至47个，商业化项目实现零的突破），公司增长潜力和利润弹性值得高度期待。首次覆盖给予“推荐”评级，目标价区间172.2-196.8元。 主要内容 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 公司于2004年成立，通过国际化并购与自建实现中、美、英服务网络布局，覆盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗从研发到生产的全流程。截至2020年拥有超过11000名员工，2018年以来业绩加速增长，收入CAGR达31%（2015-2020年）。公司通过每年股权激励（2019-2021年共激励555万股）保障团队稳定与人才流入。 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 （一）实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队4300余人，2020年收入约18亿元（占总收入35%），为全球提供从苗头化合物设计到克级合成的临床前全流程化学服务。依托该优势，2020年约77%的CMC收入、80%以上的生物科学收入来源于实验室化学现有客户的导流。 （二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务团队1600余人，2020年收入13.49亿元（同比增速约58%），涵盖体内外药代、毒理、生物学等。该业务毛利率>50%，高于实验室化学（约38%），随着占比提升（从2015年16%升至2021H1的45.8%），整体实验室服务毛利率持续提高至43.6%（2021年前三季度）。 三、CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期 2020年CMC业务收入12.22亿元（占总收入24%），2021年前三季度同比增47.4%，毛利率升至35.2%。短中期依靠客户群体快速增长（2016年623家→2020年1759家）及实验室导流维持高增长；中长期随着绍兴工厂（一期200m³反应釜2021年下半年投产，二期400m³ 2022年投产）等商业化产能落地，临床后期及商业化订单成为主要驱动力。绍兴环评项目达产后可实现年销售收入12.35亿元。 四、临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期 2020年临床CRO收入6.26亿元（同比大幅增长），2021年前三季度收入6.65亿元（同比增60.6%），但毛利率仅12.6%，提升空间大。公司通过收购康龙英国、思睿、联斯达等快速建成中美一体化临床服务平台，2021年成立康龙成都深度整合。未来与临床前CRO、CDMO协同强化，有望实现收入与毛利率双升。 五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间 2021年上半年大分子和细胞基因治疗收入0.72亿元（较2020年同期几乎翻倍），人员从128人增至270人。通过收购AccuGen Group（0.3亿美金）、Absorption Systems（1.42亿美金）、ABL（1.2亿美金）快速切入CGT赛道。全球CGT外包市场2020年达23亿美金，CAGR>25%；公司宁波生物药CDMO基地计划2022年下半年投产，远期成长空间巨大。 六、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 预计2021-2023年归母净利润14.99/19.54/25.96亿元，对应EPS 1.89/2.46/3.27元，当前股价对应PE 67/51/38倍。参考可比公司（药明康德、凯莱英等）2022年平均PE 56倍，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元。 七、风险提示 CDMO产能建设不达预期；实验室业务拓展不达预期；临床CRO业务开拓不达预期；原料药产品竞争加剧。 总结 四大业务协同发力，长周期高增长确定性强 康龙化成凭借实验室服务（2020年收入32.63亿，占比64%）、小分子CDMO（收入12.22亿）、临床CRO（收入6.26亿）及大分子/细胞基因治疗（起步阶段）四大板块，构建了全球稀缺的全流程一体化服务平台。实验室服务通过化学导流实现生物科学高增长（5年CAGR 58%）；CDMO商业化产能释放叠加客户项目向后推进（临床III期+商业化项目2020年达50个）；临床CRO整合进入盈利提升期；CGT布局打开远期天花板。结合全球CXO市场超1000亿美金且持续扩容，公司有望持续超越行业增速。 估值具备安全边际，首次覆盖推荐 预计2021-2023年归母净利润复合增速30.4%，当前估值（2022年PE 51倍）低于可比公司均值（56倍），且公司成长确定性强、业务布局全面，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元，较当前价125.61元有37%-57%上行空间。

中心思想 业绩超预期源于医药中间体与光刻胶双轮驱动 报告核心观点：飞凯材料2021年归母净利润预计同比增长50%-75%，扣非后增速达69%-100%，业绩显著超出市场预期。主要驱动力来自医药中间体业务因下游需求旺盛而销量激增，以及光刻胶（尤其是TFT正性光刻胶和负性光刻胶）规模化销售快速放量，同时液晶与半导体材料保持稳健增长，紫外固化涂料受益于5G建设恢复性增长。 多元业务共振开启新增长周期 在公司液晶单体技术延伸的基础上，医药中间体业务凭借高毛利率和柔性产线切换能力，成为利润增长的新极点；光刻胶业务受益于面板产能向国内转移和国产替代加速，形成规模化出货；紫外固化涂料向汽车、功能性薄膜等新领域拓展，进一步打开成长空间。分析师据此上调2021-2023年盈利预测，维持"增持"评级。 主要内容 业绩预告与超预期分析 公司预计2021年归母净利润3.45-4.02亿元（YoY+50%-75%），扣非后归母净利润3.07-3.64亿元（YoY+69%-100%）。Q4单季度归母净利润中值约1.04亿元（YoY+73%, QoQ+2%），扣非后归母净利润中值1.04亿元（YoY+100%, QoQ+27%），业绩超市场预期。非经常性损益影响净利润约3852万元。 医药中间体业务表现亮眼 积极扩产有望形成新增长极 基于液晶单体等合成技术延伸出医药中间体业务，2021年上半年实现收入9908万元（YoY+43%）。下半年因下游客户需求旺盛，销量激增，营收增幅加快，且高毛利率特性拉动业绩超预期。公司拥有多种医药中间体生产能力，产线柔性可调节，能够实现不同产品间灵活切换，当前正积极扩产，该业务有望成为继显示材料、半导体材料、紫外固化涂料之后的又一增长极。 光刻胶与显示、半导体材料持续增长 光刻胶快速放量，液晶半导体材料稳健发展 公司拥有5000吨/年光刻胶产能，TFT正性光刻胶销售快速放量，负性光刻胶在2021年下半年开始规模化销售。下游面板产能向国内转移，面板光刻胶需求扩大，国产替代加速推动业务发展。液晶业务销量持续增长，市场份额提升，单晶自给率提高增强成本竞争力。半导体封装材料领域，公司提供湿制程化学品（显影液、蚀刻液、电镀液、剥离液等）以及环氧塑封料、锡球等，受益于国内半导体封装行业快速发展及进口替代加速，业务有望持续快速增长。 紫外固化涂料与新兴应用领域 下游需求恢复，新业务逐渐打开 随着国内疫情有效控制，运营商固网和5G建设正常化，紫外固化光纤涂覆材料出货量恢复性增长。5G、数据中心、物联网、智慧城市的发展支撑光纤光缆涂料龙头业务稳定发展。同时公司积极开拓紫外光固化材料在汽车、功能性薄膜等新应用领域，有望带来新增长点。 盈利预测与投资评级 基于医药中间体等业务超预期发展，上调2021-2023年归母净利润预测至3.70、5.13、6.57亿元（原值3.28、4.12、5.10亿元），对应2021-2023年PE分别为35X、25X、20X。维持"增持"评级。 风险提示 新产品市场开拓低于预期；产品价格大幅下跌。 总结 飞凯材料2021年业绩预告显示归母净利润同比增长50%-75%，扣非后增速更高达69%-100%，尤其Q4单季度扣非后净利润中值同比翻倍，业绩大幅超越市场预期。这一超预期表现主要由医药中间体业务（下游需求旺盛带动销量激增，高毛利率特征显著）和光刻胶业务（TFT正性及负性光刻胶规模化放量，受益于国产替代加速）共同驱动。与此同时，液晶材料市场份额持续提升、半导体封装材料受益于行业高速发展、紫外固化涂料在5G建设恢复背景下稳定增长并向汽车、薄膜等新领域拓展，形成多元化增长格局。分析师基于上述判断上调未来三年盈利预测，维持"增持"评级。核心风险在于新产品市场开拓不及预期及产品价格下跌。