安旭生物(688075) 　　海外业务扎实，试剂种类丰富。安旭生物是集研发、生产、销售体外诊断试剂、POCT仪器及生物原材料为一体的生物医药企业，目前主营业务以毒品和传染病检测为主，妊娠、肿瘤等其他检测为辅。公司深耕海外市场，海外收入占比超90%，客户遍及100多个国家和地区，海外业务扎实。借助公司五大核心技术平台，公司试剂产品种类丰富，布局八大产品系列并获得近百项海外认证，产品变现能力强。 　　POCT诊断便捷迅速，行业前景广阔。POCT产品具有两大特征：1）检测快速（产品缩短了从样本采集、检测到结果报告的检测周期）；2）便捷性（操作者可以是非专业检验师，甚至是被检测对象本人，同时在被检测对象身边的检测，对检测空间环境要求低）。基于POCT产品的快速便捷优势，根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国POCT市场规模已达到112亿元，2015至2019年复合增速约27%，预计2019-2024年复合增速为20.9%，快于中国IVD市场规模增速，有望在2024年达到290亿元，行业前景广阔。 　　重视原料自主可控，自给能力强。抗原和抗体是POCT试剂的核心原料，其性能影响着POCT试剂的关键性能指标，很大程度上决定了POCT试剂性能的上限。公司子公司旭科生物专注于抗原抗体等生物原料的研发生产，目前已经形成了包括合成抗原、重组抗原、单克隆抗体、多克隆抗体及其他生物材料共五大类产品。2021H1，在通用型抗原抗体方面，公司实现90.66%的自给率，在特异性抗原抗体方面，毒品检测、传染病检测、妊娠检测、心肌检测和肿瘤检测的特异性抗原抗体自供比例分别为57%、3.58%、52.59%、36.71%和47.96%，自给能力强。 　　独家新冠自测笔获批叠加产能提升有望显着增厚业绩。2021年12月份，公司自主研发的新型冠状病毒抗原鼻腔检测试剂（自测鼻腔笔）欧盟CE认证，在新冠疫情反复的背景下，新冠居家自检笔结合有效新冠小分子药物，可极大缓解院端医疗资源压力，市场需求强劲。产能方面，截止2021H1，公司整体产能1.6亿条/年，POCT试剂产能利用率为97.84%，接近饱和，公司目前正大力提升自动化能力和广泛招工，募投项目拟在湖州新建24,661平方米的生产车间，有望新增体外检测试剂产能2.995亿条/年，同时可替换一部分外包产能，进一步提升盈利能力。在海外认证获批以及新增产能逐步投放下，公司业绩有望持续增厚。 　　盈利预测 　　推荐“买入”评级。我们预计2021-23年公司将实现归母净利润7.26/29.88/16.55亿元，同比增长11.9%/311.5%/-44.6%，对应EPS为11.84/48.72/26.98，21-23年PE估值为15.08/3.67/6.62倍。我们持续看好市场广阔的POCT检测赛道，同时，公司属于优质赛道内具有高度原料自供能力、品类丰富的核心POCT试剂提供商，在海外疫情催化，以及独家自测笔销售带动下业绩有望显着增厚，公司未来亦可借助大量的盈利现金进行产品研发、渠道扩建和产能提升，前景广阔。 　　风险提示 　　新冠疫情变化导致销售不及预期，行业监管政策变化风险、毛利率波动风险、海外销售风险、中美摩擦风险、存在股价异动风险等。

中心思想 海外CDMO能力补强：战略收购巩固全球布局 浦银国际研究报告指出，康龙化成近期以收购英国原料药商业化生产基地Aesica为核心举措，进一步强化其海外小分子CDMO能力。Aesica位于英国Cramlington，现有超过100立方米的产能及约120人的生产团队，虽短期收入贡献有限，但凭借其成熟的FDA/MRHA生产资格认证，将与2017年从默沙东收购的Hoddesdon厂房形成协同效应，满足海外客户在不同地区的原料药生产需求。在全球疫情反复背景下，此举有助于优化多地产能安排，提升供应链韧性。 国内业务韧性凸显：疫情影响可控，新产能释放节奏不变 国内疫情反复对天津和绍兴的CMO业务运营造成一定扰动，但管理层表示整体影响有限。天津厂房位于非严控区域，仅约1/6员工受管控影响且持续时间仅1-2天；绍兴上虞一期工程前200立方米产能虽延误3-4周，但已于1月中旬启动投料，后400立方米产能预期在二季度投产，与先前计划一致。绍兴产能已承接订单，预计正式投产后将支撑未来2-3年30-40%的收入增长，彰显公司运营韧性与成长确定性。 主要内容 收购Recipharm英国原料药生产基地Aesica：补齐海外商业化产能短板 报告详细分析了收购交易的战略价值。Aesica Pharmaceuticals Limited (APL) 位于英国Cramlington，现有超过100立方米反应器产能和约120人生产团队，主要生产仿制药原料药。尽管APL短期对康龙化成收入贡献较小且缺乏创新药工艺开发能力，但其成熟的合规生产体系（FDA/MRHA认证）为现有英国CDMO业务提供了关键补充。公司此前于2017年收购的默沙东Hoddesdon厂房（工艺团队已超200人）将与之协同，共同覆盖海外CMC需求，并在全球疫情反复下更灵活管理产能。这一收购以较低成本获取了可扩产的空间，是康龙化成全球化战略的重要一步。 国内疫情反复影响有限：天津及绍兴运营基本正常 报告指出，2022年初国内疫情反复波及天津和绍兴CMO业务。天津厂房位于经济技术开发区西区，非政府严控区域，虽有约1/6员工受封控措施影响无法离开居住地，但总体影响仅持续1-2天，未造成实质性生产中断。绍兴上虞一期工程前200立方米产能的投产延误约3-4周，但已全面恢复准备，1月中旬实现首次投料，后续400立方米产能仍按计划于二季度投产。管理层确认一期600立方米产能上半年全部投产的预期不变，且已接获订单，预计支撑未来2-3年30-40%的收入增长。从数据看，2021年公司收入达73.3亿元（同比增长42.8%），2022年预期收入100.2亿元（同比增长36.7%），疫情扰动对全年增长影响微弱。 近期股价回调后估值处历史底部，提供买入机会 报告强调经过近期股价大幅波动（H股自高点回调约48%至110.5港元，A股回调约47%至128.5元人民币），康龙化成估值已进入历史低位。具体数据：A股2022年预期市盈率（PE）为51.7倍，低于历史均值1.1个标准差；H股2022年预期PE为37.1倍，低于历史均值2.4个标准差。与同业比较（图表2和图表3），康龙化成H股远期PE在港股CXO中处于较低水平，PEG仅1.0倍（2021-2023年归母净利润CAGR 38.9%），低于药明康德（1.5倍）、泰格医药（1.3倍）。A股同样具有吸引力，PEG为1.3倍。浦银国际维持买入评级，H股目标价202.6港元（对应68倍2022年PE），A股目标价208.5元人民币（对应84倍2022年PE），目标PE均高于历史均值1个标准差，反映公司成长为细分龙头的溢价。 总结 康龙化成通过收购英国Aesica补齐海外商业化产能短板，与现有Hoddesdon基地形成协同，强化全球小分子CDMO布局；国内疫情反复对天津、绍兴运营影响可控，绍兴一期600立方米产能如期释放，订单储备充足，保障未来2-3年30-40%收入增长；近期股价深度回调后，A股/H股2022年PE分别降至51.7倍/37.1倍，处于历史底部区域，PEG低于主要同业，提供了良好的配置窗口。浦银国际维持买入评级及目标价，认为当前是绝佳买入时机。主要投资风险包括项目订单增长慢于预期、投资收益波动及疫情大幅反复。

中心思想 业绩拐点明确，创新药与原料药双轮驱动 亿帆医药2022年将迎来多重业绩催化：创新药F-627有望在美欧获批上市，凭借与FDA达成的SPA及正大天晴中国区商业化合作，预计贡献显著收入；原料药泛酸钙受上游成本推动价格反弹超140%，公司作为全球市占率领先的龙头，净利润弹性极大；中药独家品种销量快速增长，小儿青翘颗粒突破690万盒、除湿止痒软膏近500万支，在研创新药断金戒毒胶囊获公安部一等奖并进入IIa期。综合看，2022-2023年归母净利润预计分别增长168%和3.8%，维持“买入”评级。 核心看点：F-652新适应症临床突破与泛酸钙周期反转 创新药F-652（重组人白介素22Fc融合蛋白）在慢加急性肝衰竭（ACLF）领域全球进展领先，IIa期已完成首例给药，同时布局多项适应症，临床潜力巨大。泛酸钙自2021年三季度起价格持续上扬，1月报价达360元/kg，而公司产能规模优势显著，随行就市定价策略将直接拉动盈利。报告基于2022E和2023E的PE分别为23倍和23倍，估值具备吸引力。 主要内容 创新药：F-627全球申报临近上市，F-652多适应症临床推进 1.1 F-627美国&欧盟申报：F-627（Ryzneuta）为Fc融合蛋白长效升白药，替代传统PEG修饰，降低生产风险。美国“05试验”与FDA达成SPA，主要终点与Neulasta相当，BLA已获受理，预计2022年3月30日前获批；欧盟MAA已于2021年9月受理，预计2022年获批。公司将于2022年初向NMPA提交上市申请。 1.2 中国区商业化合作：2021年8月与正大天晴签约，亿一生物最高获2.1亿元首付款及里程碑款，以及高于10%的分级净销售额特许权使用费。正大天晴7000人销售团队覆盖6000多家医院，预计F-627中国销售峰值可达20亿元。 1.3 F-652新适应症ACLF：F-652是全球首个针对IL-22靶点进入临床的Fc融合蛋白，已开展aGVHD、急性酒精性肝炎、ACLF等多项试验。2021年11月国内启动ACLF IIa期，拟入组300人，首例患者已给药。ACLF目前无特异性治疗手段，F-652进度领先，临床意义大。 原料药与中药：泛酸钙涨价驱动业绩弹性，独家中药进入放量阶段 2. 泛酸钙涨价：受上游原料涨价及能耗双控影响，泛酸钙价格自2021年三季度持续上涨，1月11日报价360元/kg（出口50美元/kg），涨幅超140%。亿帆医药全球市占率领先，产能规模效应显著，采取随行就市策略，净利润有望大幅增长。公司与Amyris合作合成生物技术，在研6个维生素项目。 3. 中药独家品种：公司拥有41个独家品种（含独家剂型），核心产品2021H1销售额3.44亿元（占自有产品45.82%）。2021年小儿青翘颗粒销量突破690万盒（同比+212%）、皮敏消胶囊销量同比+280.8%、除湿止痒软膏近500万支（同比+103.3%）。复方黄黛片在儿童APL治疗中疗效与三氧化二砷相当，市场占有率超50%。断金戒毒胶囊获公安部科技一等奖，已完成Ia期，即将进入IIa期。 风险因素 4. 风险：创新药审批进度延后风险（F-627美欧上市受多重因素影响）；泛酸钙涨价不及预期风险（价格受供需影响）；药品销售不及预期风险（医院推广及患者接受度）。 总结 亿帆医药当前处于创新药收获期与原料药周期反弹叠加的拐点。F-627海外审批进度确定性高，中国区合作保证放量基础，F-652则为长期创新管线提供增量；泛酸钙涨价将直接增厚利润，公司作为全球龙头弹性显著；中药独家品种通过循证医学验证已进入高速增长通道，在研戒毒创新药具备独特价值。综合财务预测（2022E收入68.62亿元，净利润10.43亿元），当前PE（2022E 23倍）在化学制药板块中具备性价比。需关注审批节奏、原料药价格波动及药品市场推广风险。

中心思想 新冠吸入剂交叉加强临床数据发布，强化疫苗竞争力与市场前景 康希诺的吸入剂型新冠疫苗（克威莎®）在《柳叶刀》预印本平台发布的异源加强临床试验数据显示，其安全性和免疫原性显著优于灭活疫苗同源加强：不良反应发生率更低，中和抗体水平在加强后14-28天较灭活疫苗组高6.7-10.7倍，且对Delta突变株保持高水平交叉保护。这标志着公司技术平台获得国际权威认可，为后续订单增长和EUL获批提供关键支撑。 全球疫情持续严峻（确诊超3亿例），疫苗仍是各国最低成本的首道防线；康希诺已接受WHO紧急使用清单（EUL）核查，一旦获批，海外订单有望显著增长。公司2021-2023E营收预计从5,511百万元增至13,220百万元再回落至8,780百万元，归母净利润从2,841百万元升至6,780百万元后略降至3,977百万元，盈利爆发力与商业化潜力明确，但需关注疫情变化带来的收入波动风险。 主要内容 事件：吸入剂型新冠疫苗临床数据国际发布 2022年1月11日，公司官方公众号披露，其吸入剂型腺病毒载体新冠疫苗（克威莎®）作为异源加强针的临床试验数据，于近日在全球权威医学刊物《柳叶刀》预印版平台SSRN上发表。该临床研究由江苏省疾控中心于2021年9-10月开展，共纳入420名完成2剂灭活疫苗基础免疫的18岁及以上成年人，随机分为低剂量吸入（0.1ml）、高剂量吸入（0.2ml）和肌肉注射灭活疫苗加强三组（每组140人）。 点评：临床数据验证优势，全球需求与商业化布局双轮驱动 临床数据表现优异：安全性方面，吸入剂加强后不良反应发生率显著低于灭活疫苗同源加强。免疫原性方面，吸入加强组的中和抗体水平在加强后14天和28天期间分别较灭活同源加强组高6.7-10.7倍，且高低剂量组间无显著差异；同时，对Delta突变株显示高水平交叉保护。 全球疫情与EUL前景：全球新冠确诊已超3亿，多国每日新增暴增，加强针覆盖是各国首选低成本防御措施。克威莎®已在中国附条件上市并接受WHO纳入EUL的核查。一旦纳入EUL，结合当前疫情趋势，公司海外订单大概率获得增长。公司2021-2023E营业收入分别为5,511、13,220、8,780百万元，凸显新冠疫苗贡献的核心驱动力。 研发实力与商业化进展：公司拥有腺病毒载体疫苗等四大核心技术平台，并布局mRNA技术；已授权辉瑞独家销售MCV4产品，在加拿大、新加坡设立全资子公司，海外合作广泛。研发投入2019-2020年分别为152、428百万元，2021E降至220百万元（占营收4.0%），体现产品成熟后的费用优化。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测，预计2021/22/23年归母净利润分别为28.41、67.80、39.77亿元（约2,841、6,780、3,977百万元）。基于当前股价168港元，对应PE分别为14.63、6.13、10.45倍，维持“买入”评级。财务指标显示，2021E ROE（摊薄）达36.54%，2022E进一步升至57.25%，盈利能力显著改善。 风险提示 国内外疫情变化可能导致主营收入波动；后续产能不达预期会影响商业化兑现。例如2023E营收预计回落33.58%，提示需关注疫情缓和后疫苗需求的动态调整。 总结 本报告围绕康希诺吸入剂型新冠疫苗（克威莎®）的交叉加强临床数据发布这一事件，系统分析了其安全性、免疫原性优势及对Delta突变株的保护能力，确认该产品作为异源加强针的临床价值。同时结合全球疫情严峻形势（确诊超3亿）和公司EUL申请核查进展，预期疫苗海外订单将大幅增长，夯实公司业绩基础。 公司研发实力强劲（四大技术平台+mRNA布局），商业化国际合作积极推进（MCV4授权辉瑞、海外子公司）。财务层面，2021-2023E营收从5.5亿元跃升至132亿元再回落至88亿元，归母净利润从28亿元升至68亿元后降至40亿元，呈现爆发式增长后的常态化。当前PE估值在6-15倍区间，维持“买入”评级。风险主要集中于疫情演变和产能释放的不确定性。

中心思想 政策驱动中医药创新高质量发展 本报告核心观点指出，在2022年1月CDE密集发布多项中药注册审评指导原则的背景下，中药审评体系进一步完善，为中医药产业的高质量发展提供了明确的政策框架。“三结合”注册审评证据体系的落地，旨在推动中医药理论、人用经验与临床试验的有机融合，预计将加速中药新药的研发和上市进程，从而强化中药板块的政策支撑逻辑。 品牌中药提价与低估值凸显投资价值 报告认为，政策加持叠加品牌中药的自主提价权，将显著提升相关企业的盈利能力。以同仁堂国药为例，安宫牛黄丸再次提价至860元/丸，且公司当前估值仅为2021年19倍PE，处于历史低位。在业绩稳健增长（2021H1营收同比+24.1%，归母净利同比+17.9%）的背景下，提价趋势与政策利好有望推动2022年业绩加速，使估值更具吸引力，这构成了报告推荐中药板块的核心逻辑。 主要内容 报告摘要：中药政策利好与市场表现背离 一周行情回顾：上周（2022年1月3日至7日）恒生指数微涨0.41%，但恒生医疗保健业指数大幅下跌7.75%，跑输指数8.16个百分点，板块整体出现明显回调。 政策动态：1月5日CDE发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，1月7日又连续发布多项中药相关指导原则，旨在完善中药注册审评体系，促进中医药创新高质量发展。 重点推荐个股：同仁堂国药（3613.HK）因业绩稳健、品牌中药提价（安宫牛黄丸提至860元/丸）以及低估值（2021E PE 19倍）获重点推荐。 核心观点：市场调整中的结构性机会 市场回顾：上周恒生医疗保健业跌幅最大（-7.75%），个股方面涨幅前五为奥思集团（+51.18%）、固生堂（+39.83%）、百心安-B（+32.60%）、恒大汽车（+26.16%）、中国中药（+26.10%）；跌幅前五为开拓药业-B（-72.79%）、莲和医疗（-18.49%）、腾盛博药-B（-15.21%）、药明巨诺-B（-13.85%）、复宏汉霖（-13.70%）。 重点行业动态：一是Science发表研究，通过mRNA瞬时CAR-T技术在体内重编程T细胞治疗心脏损伤；二是哈佛等机构要求FDA将渤健的阿尔茨海默病新药Aduhelm下架。 重点公司动态：歌礼制药公布口服抗新冠药物管线，包括利托那韦片、RdRp抑制剂ASC10和3CLpro抑制剂ASC11；君实生物宣布与阿斯利康终止特瑞普利单抗的部分推广权协议。 投资建议：除中药外，建议关注三条主线：CXO及医疗服务（药明康德、海吉亚医疗）、商业化加速的biotech（信达生物、康方生物）、超跌龙头（康希诺生物、中国生物制药）。 上周行情回顾：板块普跌，估值分化 行业表现：恒生12个行业中仅5个上涨。医疗保健业跌幅7.75%居首位。 细分板块：仅医疗服务微涨0.38%，其余均下跌。中药板块下跌0.72%，CXO板块下跌13.26%跌幅最大，疫苗板块下跌9.56%，互联网医疗下跌6.82%。 个股表现：54家上涨，140家下跌。密迪斯肌涨33.93%居首，君实生物跌28.19%居末。 估值分化：互联网医疗、医美、CXO板块估值较高，制药及中药板块估值处于较低水平（中药板块平均PE约10.87倍）。 中药个股走势：同仁堂国药、同仁堂科技、中国中药、康臣药业、白云山、神威药业、国药控股、华润医药等均有图表展示近期股价及成交额变化。 风险提示 市场竞争激烈； 集采等政策下价格降幅可能大于预期； 药品研发进展不及预期风险； 药品质量等突发事件风险。 总结 本报告围绕“政策支持，看好中医药产业发展”展开，核心论据是CDE新规完善了中药审评体系，且品牌中药具备提价能力和低估值优势。市场层面，上周恒生医疗保健业大幅回调7.75%，中药板块微跌0.72%，但个股表现分化。报告同时覆盖行业前沿动态（体内CAR-T、阿尔茨海默病药争议）及重点公司（歌礼制药、君实生物）的最新进展。投资建议上，短期聚焦政策红利下的中药优质个股（同仁堂国药），中长期则推荐景气赛道CXO、医疗服务、biotech及超跌龙头，提示关注集采、研发及市场风险。

中心思想 市场回调创造长期配置窗口 药明康德股价从52周高点回调约35%，但基本面未恶化，管理层重申21财年收入增长36-38%指引，并预计22财年加速增长。风投资金持续流入支撑CXO需求，公司资本充足可拓展并购。市场情绪悲观为长期投资者提供买入机会，重申买入评级，目标价上调至266港元。 业务增长稳健，盈利预测上调 21年四季度CRDMO新增分子数206个，累计活跃客户约5,700个，CDMO商业化项目增至42个。细胞及基因疗法业务有望恢复。基于正面展望，上调22财年盈利预测4%，分类加总估值目标价从250港元升至266港元。 主要内容 一、21年四季度业务上升势头不减 1. Wuxi Chemistry与CDMO业务持续扩张 新项目增长强劲：四季度新增分子数206个（前三季度分别为169/172/185个），活跃客户新增约300个，累计约5,700个，客户粘性达86%。CDMO商业化业务从20财年28个项目增至21财年42个，预计21/22财年CDMO复合年增长率约40%。 2. ATU业务有望从疫情中恢复 细胞及基因疗法业务（ATU）21年受疫情停滞，但4个项目处于BLA准备阶段，美国费城和上海临港新站点于四季度运营，产能扩张支撑恢复。 二、风投资金持续流入，支撑CXO产业需求 1. 全球风投资金注入生物技术初创 VBdata数据显示，21财年全球生物技术风投资金约560亿美元（不含IPO/SPAC），尽管未来流动性收紧，但此资金将在1-2年内持续推动创新与CXO需求。 2. 资本支出扩张与并购机会 21财年资本支出65-70亿元人民币，22财年将继续全球产能建设。全球CXO标的估值下降，公司资本充足，可寻求外延并购。 三、重申买入评级，目标价上调至266港元 1. 估值调整与投资建议 基于分类加总法，目标价从250港元上调至266港元。股价自52周高点下跌约35%，主因市场看跌情绪而非基本面恶化。认为市场调整为长期投资者提供配置时机。 2. 核心增长逻辑 看好公司行业领先的CRO/CDMO平台及稳健增长前景，重申买入评级。2022E/2023E调整后净利润增速分别为42%/32%，当前调整后市盈率68倍（2021E）具吸引力。 总结 本报告认为药明康德21年四季度业务表现强劲，CRDMO/CDMO项目持续增长，ATU业务恢复在即；风投资金充裕及全球产能扩张为CXO需求提供支撑；公司近期股价回调主因市场悲观情绪，而非经营恶化。我们上调22财年盈利预测4%，基于分类加总法将目标价上调至266港元（较当前127.5港元有108%上升空间），重申买入评级，建议长期投资者把握配置机会。

中心思想 业绩符合预期，血制品龙头稳健增长 天坛生物2021年业绩快报显示，公司实现营业收入41.1亿元，同比增长19.2%；归母净利润7.6亿元，同比增长19.5%，整体表现符合市场预期。 收入全年逐季增加，但季度间同比增速差异较大，主要受2020年同期基数效应影响，整体盈利能力保持稳定（归母净利润率18.6%，同比微增0.02个百分点）。 研发工作持续推进，多个品种取得阶段性成果，包括静注人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅷ等，为长期发展提供支撑。 未来产能提升潜力大，维持“买入”评级 公司作为国内血制品行业龙头，通过增资成都蓉生等方式强化核心竞争力，未来采浆量及产能提升空间广阔。 西南证券预计公司2021-2023年EPS分别为0.57、0.71、0.83元，对应PE为55、45、37倍，维持“买入”评级，但需关注采浆量不达预期、行业竞争加剧等风险。 主要内容 事件：业绩快报发布，数据吻合预期 2022年2月公司公布2021年业绩快报：全年营业收入41.1亿元（+19.2%），归母净利润7.6亿元（+19.5%），与前期市场预测基本一致。 收入分析：季度节奏前低后高，基数效应影响同比 分季度看，Q1-Q4收入分别为8.5亿、9.6亿、10.1亿、12.9亿元，同比增速分别为+11.8%、+21.0%、-6.9%、+59.4%；归母净利润分别为1.5亿、1.9亿、2.2亿、2.1亿元，同比增速分别为+15.1%、+22.0%、+3.8%、+44.7%。Q3同比下滑主要因2020年同期高基数（抗疫相关需求爆发）。 整体盈利能力稳定，2021年归母净利润/营业收入为18.6%，同比仅增0.02pp。业绩增长主要源于产品销量增加及对成都蓉生的增资效应。 研发进展：多项品种取得阶段性突破 2021年12月，静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）、重组人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物获临床试验总结报告。 人凝血因子Ⅷ于2021年9月获批上市；静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）于2021年9月获批开展临床试验；皮下注射人免疫球蛋白（注射液）、重组人凝血因子Ⅶa于2021年3月获批开展临床试验。 研发管线丰富，涵盖免疫球蛋白、凝血因子等品类，有助于巩固血制品行业地位。 盈利预测与投资建议：估值合理，维持买入 预计2021-2023年EPS分别为0.57/0.71/0.83元，对应PE 55/45/37倍。参考历史估值及行业龙头地位，当前估值具备吸引力。 维持“买入”评级，目标价未设定（6个月）。 风险提示 采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不达预期的风险。 财务数据与估值指标 报告附有详细的利润表、资产负债表、现金流量表及财务分析指标。关键数据：2020A营业收入34.46亿元，2021E 41.09亿元，2022E 48.52亿元，2023E 57.33亿元；归属母公司净利润2020A 6.39亿元，2021E 7.64亿元，2022E 9.97亿元，2023E 11.85亿元；ROE分别为15.64%、10.87%、12.59%、13.21%；资产负债率从20.03%降至2023E的8.59%。 总结 业绩稳健增长，研发与产能双轮驱动 天坛生物2021年业绩快报显示收入与利润均实现近20%增长，符合预期。季度波动主要受基数影响，全年盈利能力稳定。研发工作多点推进，多个产品进入临床或获批上市，为未来增长奠定基础。 公司作为国内血制品龙头，采浆量及产能提升潜力大，增资成都蓉生等举措强化核心竞争力。西南证券维持“买入”评级，认为当前估值合理，但提示需关注采浆量、行业竞争等风险因素。

中心思想 中国定期寿险市场：从边缘走向核心的战略机遇期 本白皮书的核心观点在于，中国定期寿险市场正处于一个从“小众边缘”向“主流保障”跨越的战略拐点。尽管当前市场份额极小（不足寿险总保费的0.66%），远低于发达市场（如美国占72.2%保额，日本占50.4%保额），但其增长势头迅猛：互联网定寿保费从2017年的1.19亿元飙升至2020年的7.69亿元，四年增长近6.5倍。这份增长并非偶然，而是由宏观经济的“S曲线”拐点（人均GDP突破1万美元）、社会结构的“责任漩涡”（老龄化、三胎政策带来的家庭经济支柱压力）、技术革命的“渠道红利”（互联网保险的低成本触达）以及监管政策的“回归本源”（“保险姓保”）四股力量共振驱动的必然结果。 消费者画像：被低估的“隐形刚需”与新认知 白皮书通过详尽的消费者调研，揭示了定期寿险的核心客群画像：80、90后为主力军（20-40岁占比80%），高学历背景（硕士及以上学历占比57%），家庭年收入集中在100万以下的中低收入群体，且已婚或有子女的家庭责任感是核心购买驱动力。 值得注意的是，调查中高达55%的潜在客户“目前不需要”定寿，而31.8%的人因“经济原因”未购买，这并非需求匮乏，而是需求被压抑。消费者普遍对定寿“利他”的本质认知不足，倾向于优先配置健康险（70%以上拥有医疗险），却忽略了家庭经济支柱身故后带来的灾难性财务缺口（数据显示，若配偶早亡，22-39岁家庭的生活水平至少下降20%）。这恰恰说明，市场存在巨大的“认知缺口”而非“需求缺口”，消费者教育是撬动市场的首要杠杆。 主要内容 第一章：定期寿险发展历史与现状 宏观环境：PEST分析下的增长引擎 白皮书运用PEST分析框架，系统论证了当前是定寿发展的黄金时代。政策端，银保监会2017年明确支持发展定期寿险，并于2020年调整精算参数，进一步降低产品价格；经济端，人均GDP突破1万美元的“S曲线”拐点，激发了家庭对保障型险种的真实需求；社会端，老龄化加剧、“三孩政策”出台与社保体系不完善，共同推高了家庭经济支柱的保障缺口；技术端，互联网渠道实现了“降本-降价-提量”的良性循环，使定寿营销成本大幅降低，直接催生了2018年以来的市场爆发（该年产品发行量达到294款的峰值）。 国际对比：潜力与差距并存 通过与美、日、新、德及中国香港地区的对比，结论清晰：中国定寿市场渗透率极低但增长潜力巨大。美国定寿保单件数占寿险总量的40.9%，保额占比高达72.2%；日本在经济低迷期，定寿保额占比从2015年的43.4%逆势升至2019年的50.4%。而中国全渠道占比不足0.66%，这不仅是差距，更是未来十年确定性的增长空间。国际经验表明，当市场成熟后，定寿将从“可选品”变为“必需品”。 第二章：定期寿险消费者分析 现有客户：高知、年轻、家庭责任驱动的“主动防御型”群体 大数据画像显示，现有客户具有鲜明特征：女性投保人占比67.65%，是男性的1.7倍，反映出女性更强的风险规划和家庭责任感；已婚或有子女家庭占主导，家庭经济支柱是其核心标签；超70%客户拥有其他健康险，说明定寿是对其保障体系的“最后一块拼图”。这类客户购买习惯成熟，约37%的人将定寿作为第一份人身险保单，体现出对死亡风险的超前管理意识。 潜在客户：“沉睡”的需求与认知觉醒的桥梁 潜在客群画像与现有客户高度相似，但需求未被激活。约55%的潜在客户因“目前不需要”而拒绝购买，这揭示了市场教育的关键矛盾。客户对定寿价值主张的误解（如认为“未出险保费就白花了”）是主要障碍。然而，当被问及定寿的核心功能时，67.85%的受访者认同其是“家庭顶梁柱的坚固防线”。这表明，消费者认知并非缺失，而是需要从“模糊认同”转化为“明确行动”。“如何将潜在的、感知性的需求，转化为实际的购买决策”是行业生死攸关的命题。 第三章：定期寿险市场分析 市场格局：中小险企的“角斗场”与互联网的“主战场” 市场集中度数据显示，互联网定寿市场CR5高达92.75%，呈现高度集中的竞争态势。与传统寿险市场由“老三家”垄断不同，定寿市场是中小型险企实现差异化突围的“试验田”。以华贵保险、瑞泰人寿为代表的中小公司，凭借互联网渠道“轻资产、快迭代”的优势，占据着市场主导地位。网销渠道贡献了超90%的定寿保费（华贵保险为例），而传统个险代理人渠道因定寿“佣金低、客单价低”而缺乏动力，这构成了供给侧最大的结构性矛盾。 产品创新：从“价格战”到“场景化”的进化 伴随2018年市场爆发，产品形态从单一单人版向“场景化”和“差异化”演进。生命联合版（夫妻版）、减额定期寿险（匹配房贷）、保费递增型（针对年轻群体） 等创新产品相继涌现。例如，“夫妻版”针对家庭双支柱风险，“减额型”精准匹配房贷递减需求。这表明市场已从简单的价格竞争转向精细化客群运营和场景化需求挖掘，未来产品创新的核心将聚焦于与非标体（如慢性病人群）和特定职业人群的深度结合。 第四章：定期寿险市场给付分析 赔付画像：疾病是头号杀手，风险分布存在“地理密码” 基于华贵保险数据的分析显示，疾病是身故赔付的首要原因，占比显著高于意外。因此，定寿的风险管理核心在于健康管理而非意外防控。数据揭示了风险分布的地区差异：东北、华北地区因心脑血管疾病、恶性肿瘤高发，赔付率显著高于西南、西北地区。这为保险公司提供了“区域差异化定价”和“区域化健康管理服务”的可行路径。 性别与年龄的赔付规律：男性风险更高，“50岁是分水岭” 赔付率具有显著的性别和年龄特征。男性赔付率远高于女性，且60岁后差距进一步拉大。50岁是一个关键风险拐点，此后赔付率呈指数级增长。这从反面印证了年轻时期购买定寿的经济正确性——越早购买，保费越低，且能锁定更长的保障周期。 第五章：定期寿险市场当前的痛点与挑战 消费者端：文化禁忌与认知偏差的双重壁垒 “避讳死亡”的文化传统是阻碍定寿普及的首要社会因素。消费者天然排斥谈论死亡，且“储蓄消费”习惯根深蒂固，导致“消费型”的定寿产品心理体验不佳。同时，风险感知的“利他”非对称性——人们乐于为家人购买，却不情愿为自己购买，进一步抑制了有效需求。农民工等高风险、高需求群体因职业限制和渠道缺失而陷入“想买买不到”的困境，构成了供给与需求的结构性错配。 渠道端：代理人激励机制的“先天缺陷” 与健康险、年金险相比，定寿保费低、佣金少，在代理人“逐利”的市场机制下，缺乏推动意愿。代理人天然倾向于销售高客单价、高佣金的产品，导致定寿在个险渠道长期被边缘化。线上渠道虽然高效，但客流量获取成本高昂，且主要覆盖年轻群体，对中老年及农村市场渗透力不足。 第六章：定期寿险发展未来可期 潜力测算：千亿级蓝海市场的逻辑推演 基于国际经验（我国定寿占比0.66% vs 发达国家10%-40%）和国内人口结构变化（老龄化、三胎政策），白皮书给出了乐观预测：预计未来5年，中国定寿市场占比将突破1%，保费规模有望达到195.7亿元。这一预测的底气来自于已有重疾客户的巨大定寿空白——数据显示，重疾赔付事件发生后，家庭面临的“收入中断”和“债务危机”风险无法通过重疾险完全覆盖。 趋势预判：健康管理、线上线下融合与优选产品 报告预判了四大发展趋势：业务线上线下融合（预测5-3-2模式）；“互联网+”向智能化、生态化发展，如与第三方平台深度定制；健康管理将成为核心战略，通过可穿戴设备等数据实现精准定价和健康激励；真正的“优选定寿”（通过体检实现差异化定价）将逐渐成为主流，推动行业从“拼价格”向“拼风控能力”和“拼服务”转型。 总结 《2021年定期寿险白皮书》系统性地揭示了中国定期寿险市场的“昨天、今天和明天”。报告的核心论断是：中国定期寿险市场正处于从“0到1”的爆发前期。尽管当前面临代理人激励不足、消费者认知偏差、产品同质化严重、偿付能力消耗大等“成长的烦恼”，但其内在的增长动力——经济“S曲线”拐点、家庭结构演化带来的刚性需求、互联网技术对成本的颠覆、监管对“保险姓保”的引导——是真实且强劲的。 报告通过对华贵保险这一市场“样本”的深度剖析，展示了中小险企如何在巨头夹缝中，通过深耕细分市场（定寿）、拥抱互联网渠道、进行产品创新（夫妻版、减额定寿）与精准风控（区域化赔付分析）来实现高速增长。这为其他市场参与者提供了极具参考价值的战略蓝图和实战方法论。 最终，白皮书不仅是一份数据分析报告，更是一份市场推广的说明书和行业发展的宣言书。它向保险业传递了一个明确的信号：定期寿险是未来十年人身险市场最确定的增长引擎之一。谁能率先解决“消费者教育和渠道激励”两大核心痛点，谁就能在这场“定期寿险”的蓝海战役中占据先机，真正实现行业从“高速增长”向“高质量发展”的转型。

　　博瑞医药(688166) 　　摘要： 　　公司是国内稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，并布局多个潜力领域。公司专注于高难度合成品种，储备管线丰富，同时向制剂业务延伸，随着募投项目的陆续达产和产能的释放，公司有望步入快速成长期。 　　现有品种方面，公司芬净类产品在全球原料药供应中优势突出，市场份额高，且与多个下游客户签订了项目合作分成协议，对公司利润贡献度最高。目前米卡芬净刚处于商业化快速放量阶段，卡泊芬净和阿尼芬净受益下游需求均稳定较快增长，公司业绩安全垫较足。 　　其它品种中，恩替卡韦受益国内集采，虽毛利率下降，但收入端快速增长。奥司他韦和依维莫司均为市场空间较大的品种，潜力较足。受益于新冠疫情，磺达肝葵钠也增长抢眼。由于品种和所涉领域丰富，公司产品结构较为合理。同时公司着眼于全球市场，多个品种进入欧美等法规市场销售，进一步提升了现有品种的市场空间。 　　中长期看，由于公司定位明确，产品竞争格局良好，各品种各地区商业化程度不同带来更长的生命周期。同时储备品种布局丰富，同样具备较高技术壁垒，如铁剂和吸入剂市场都潜力较大。 　　公司目前发展受产能制约较大，近年公司来资本开支加大主要为扩大原料药和制剂的产能。我们预计随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 我们预计公司 2021-2023 年实现 EPS 分别为0.62、0.84 和 1.12 元/股，首次覆盖，给与“推荐”投资评级。 　　风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；生产安全事故风险；核心产品销售不及预期风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　亿帆医药(002019) 　　创新药F-627美欧有望获批上市，F-652新适应症ACLF临床进展顺利 　　F-627是控股子公司亿一生物自主研发的重组人粒细胞集落刺激因子Fc融合蛋白（rhG-CSF-Fc），用于治疗化疗导致的嗜中性粒细胞减少症（CIN），相较于传统长效rhG-CSF减少了PEG连接的生产环节，更利于质量控制。 　　F-627在美国开展多项III期临床试验均达到预设终点。并且公司用于上市申报的“05”试验与FDA达成SPA，表明FDA认可F-627的“05”临床试验方案和临床结果统计分析方法，将利于F-627获批上市。公司已完成其在美国和欧盟的上市申请且均已获得受理，若2022年在两地获批上市，有望开展商业化活动，贡献收入。同时公司预计于2022年初向NMPA提交F-627的上市申请。 　　F-627已取得商业化进展。2021年8月30日公司与正大天晴达成协议，正大天晴将获得F-627中国商业化的独家授权，亿一生物将最高获得2.1亿元的首付款、里程碑付款以及分级净销售额提成费。正大天晴的销售能力有望助推F-627实现大幅放量。 　　F-652是亿一生物自主研发的重组人白介素22Fc融合蛋白，是一款全新机制，具有FIC潜力的创新药，目前无同类药物上市。新开展的慢加急性肝衰竭（ACLF）临床试验进展顺利，II期临床试验已完成首例患者给药。目前F-652已开展多项适应症的临床试验，包括慢加急性肝衰竭、急性移植物抗宿主病、急性酒精性肝炎、新冠肺炎和急性胰腺炎等，临床潜力较大。 　　泛酸钙迎来涨价，有望带动业绩提升 　　受上游原料涨价以及能耗双控的影响，泛酸钙市场价格有望持续上扬。由于上游原料涨价，原料供应紧张，成本上升，自2021年三季度以来，泛酸钙价格持续上涨，涨幅超140%并且据健康网报道，1月11日起，国内有泛酸钙厂家恢复报价，价格报360元/kg，出口报价50美元/kg，价格大幅提升。本轮泛酸钙涨价为周期底部反弹，泛酸钙盈利能力有望大幅提升。在主要厂商中，亿帆医药全球市场占有率较高，居领先地位。公司采取随行就市的定价策略，叠加公司产能规模效应，净利润有望显著增长。 　　中药独家品种销量快速增长，在研中药创新药进展顺利 　　公司自有独家中药品种销售额快速增长，在研中药创新药进展顺利。2021年，亿帆医药自有核心产品销量增幅较大，其中除湿止痒软膏销量近500万支，小儿青翘颗粒销量突破690万盒。预计中药独家品种将进入快速增长阶段。复方黄黛片遵循西方的循证医学思想进行了多项临床试验，在试验中，复方黄黛片序贯治疗可以缩短急性早幼粒细胞白血病患儿的治疗起效时间、提高完全缓解率、延长生存时间，同时具有良好的治疗安全性。复方黄黛片在儿童APL治疗中可达到与三氧化二砷相近的疗效。亿帆医药在研中药创新药断金戒毒胶囊，用于防止毒品复吸，荣获公安部科学技术奖一等奖。该药品即将进入IIa期临床阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到2021年泛酸钙降价幅度较大、推广自有医药产品销售费用增多以及亿一生物相关费用增加对公司业绩造成影响，我们将公司2021年收入由53.11下调至45.08亿元，归母净利润由5.03亿元下调至3.89亿元；考虑到2022年公司有望受益于创新药上市销售以及泛酸钙涨价，我们将2022、2023年收入分别由68.19、82.38亿元上调至68.62亿元、86.09亿元，归母净利润由8.08亿元、10.70亿元上调至10.43亿元、10.83亿元；2021年，2022年和2023年EPS分别为0.31元、0.84元和0.88元。对应当前PE分别为63、23、23倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：创新药审批进度延后，酸钙涨价不及预期，药品销售不及预期