中心思想 小型物管公司IPO：规模承压与估值溢价并存 力高健康生活作为一家小型物业管理公司，虽然近年来在行业排名上有所提升（从2018年第68位升至2021年第40位），但其在管面积仅1510万平方米，合约面积约2350万平方米，属于小型物管公司。公司收入增长主要依赖关联房企力高地产（1622.HK）的支持，且第三方外拓能力有限，2020年底收购芜湖森林带来的450万平方米在管面积属一次性增长。从财务数据看，2021年前三季度收入同比增长62.5%，但净利润率由2020年全年的17.9%骤降至8.5%，主要因行政成本上升及投后整合压力。估值方面，公司2021年预期市盈率约14-18倍，高于可比同业，安信国际给予IPO专用评级4.7分（满分10分），认为估值存在拆让空间。 行业整合加速，但公司规模与利润率面临双重挑战 物业管理行业正经历快速整合，头部企业凭借资源比较优势加速扩张，而政策支持（如《近期扩内需促消费的工作方案》）为行业多元化提供保障。然而，力高健康生活作为小型物管，面临劳工成本上涨、净利润率下滑（从2020年17.9%降至2021年前三季度8.5%）及外拓能力待验证等风险。其收入结构以物业管理服务为主（占比56.7%），但该项毛利率仅为24.7%，远低于社区增值服务的48.1%。公司上市后股价提升需依赖差异化故事，而非单纯规模扩张。 主要内容 公司概览：区域聚焦与业务结构分析 业务网络与规模 力高健康生活服务网络集中于长三角（32.5%）、大湾区（30.7%）、环渤海（6.5%）及华中（30.3%）。截至2021年9月底，在管项目91个，在管面积1510万平方米，合约面积2350万平方米。关联房企力高地产（1622.HK）2021年销售额约349亿元，排名第71位，土储约2400万平方米，主要集中于长三角及江西地区。 三大核心服务收入与毛利率 物业管理服务：收入占比56.7%，毛利率24.7%（2021年前三季度），为基础物管服务。 非业主增值服务：收入占比26.9%，毛利率42.3%，主要向开发商提供预售管理、设计咨询等服务。 社区增值服务：收入占比16.3%，毛利率48.1%，包括公共空间出租、停车管理、拎包入住等便民服务。 财务表现：收入增长但利润下滑 2021年前三季度总收入2.6亿港元，同比增长62.5%；毛利8670万港元，同比增长50.8%。但净利润仅2754万港元，同比下滑27.1%，净利润率从2020年全年17.9%降至8.5%，主因管理费用大幅增长（从2020年前三季度1318万增至4364万港元），与收购芜湖森林后行政成本上升有关。 行业状况及前景：政策支持与整合趋势 城镇化与收入增长驱动 快速城镇化和人均可支配收入提高推动物业服务百强企业的在管面积及物业数目增长。地产板块融资限制进一步加速下游物管行业整合，头部企业比较优势突出。 政策红利与增值服务机遇 2020年10月国家发改委等15部委联合发布《近期扩内需促消费的工作方案》，为物业行业多元化提供外部保障，推进智能社区和社区生活服务建设。增值服务成为利润增长关键，物管公司凭借贴近住户优势更易获取需求信息。 优势与机遇：关联房企支持与区域布局 力高地产的稳定支持 公司获委任为力高集团开发几乎所有物业的物业管理服务供应商，往绩记录期内中标率100%，关联房企为收入提供核心支撑。 13年运营经验与核心区域网络 公司运营13年，服务网络覆盖长三角、大湾区、环渤海、华中四大核心区域，具有策略意义。 弱项与风险：成本压力与规模瓶颈 劳工成本上升影响盈利能力 物管行业为劳动密集型产业，最低工资上涨及人工成本上升直接侵蚀利润。 收购整合效果待观察 收购芜湖森林后行政成本上升，净利润率从2020年全年17.9%骤降至2021年前三季度8.5%，投后整合效果需持续验证。 小型物管同质化挑战 按收入及在管规模计算，公司属小型物管。同质化背景下，上市后股价提升需差异化故事。 第三方外拓能力存疑 截至2021年，第三方在管面积约646万平方米（占总规模43%），但大部分来自2020年底收购芜湖森林（一次性新增450万平方米），外拓能力需时间验证。 投资估值：偏高估值下的评级建议 估值对比与拆让理由 行业并购加速，物管行业集中度提升，公司规模较小，未来需依赖外拓及并购，但并购存在不确定性。因此估值应在其他大中型物管公司基础上存在拆让。 IPO专用评级：4.7分 撇除上市费用等一次性开支，估算2021年市盈率约14-18倍，高于可比同业。综合公司营运（4分）、行业前景（7分）、招股估值（3分）、市场情绪（4分），给予IPO专用评级4.7分（满分10分）。 总结 本报告对力高健康生活的IPO进行了全面分析，核心结论如下： 公司基本面：作为小型物管公司，收入增长依赖关联房企力高地产，但净利润率下滑明显（从17.9%降至8.5%），第三方外拓能力不足，规模扩张存在瓶颈。 行业与政策环境：物管行业受益于城镇化、政策支持（如扩内需促消费方案）及整合趋势，增值服务成为利润增长点，但头部集中度提升对小型公司构成竞争压力。 估值与风险：公司2021年预期市盈率14-18倍，高于可比同业，且面临劳工成本上涨、收购整合不确定性、同质化竞争等风险，因此给予IPO专用评级4.7分，建议投资者关注估值拆让空间及后续外拓能力验证。

中心思想 核心商业模式与业绩增长 药明康德凭借“CRDMO+CTDMO”一体化平台，2021年实现营收229.0亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元（+41.08%），符合市场预期。化学业务（+46.93%）和测试业务（+38.03%）是主要增长引擎，其中CDMO管线扩张至1666个分子，商业化项目增加14个，支撑长期增量。 2022年高增长预期与估值支撑 公司公告2022年1-2月在手订单及销售收入同比增速均超65%，预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望实现近翻番，得益于新冠药物订单与一体化策略。基于此，上调盈利预测，2022-2024年归母净利润分别为87.07、106.25、136.19亿元，对应PE为37、31、24倍，维持“买入”评级。 主要内容 业务板块表现与增长动力 化学业务：2021年收入140.87亿元（+46.93%）。分子药物发现（R）收入61.67亿元（+43.24%）；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（+49.94%）。CDMO新增14个商业化项目，管线共1666个分子，包括42个商业化、49个III期、257个II期、1318个I期及临床前项目。 测试业务：2021年收入45.25亿元（+38.03%）。实验室分析及测试服务收入30.45亿元（+38.93%）；临床CRO及SMO收入14.80亿元（+36.20%）。剔除器械检测后的药物分析测试服务同比强劲增长52.12%。 生物学业务：2021年收入19.85亿元（+30.05%），超70%客户同时使用生物学及化学服务，协同效应显著。 细胞及基因疗法CTDMO：2021年收入10.26亿元（-2.79%）。中国区业务增长87%，部分抵消美国区因客户产品上市申报推迟和疫情影响；预计2022年收入增长超行业平均水平。 国内新药研发服务部：2021年收入12.51亿元（+17.47%）；有1个项目处于NDA，3个III期，14个II期，74个I期。 未来展望与盈利评级 2022年增长强劲：2022年1-2月订单和销售收入同比增速均超65%；预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望近翻番，受益于一体化策略及新冠药物订单。 盈利预测调整：上调2022-2024年归母净利润至87.07、106.25、136.19亿元（原2022-2023年预测为70.73、92.72亿元），对应PE为37、31、24倍。 风险提示：全球创新药投入放缓、投融资不及预期、行业竞争加剧、股东违规减持调查等。 总结 药明康德2021年业绩高速增长，核心驱动力来自化学业务和测试业务的强劲表现，CDMO管线持续扩容，生物学与化学业务协同效应突出。2022年初订单增速超65%，公司给出的全年收入指引高达65-70%，化学业务有望翻番，进一步巩固CXO龙头地位。上调盈利预测后，当前估值仍具吸引力（2022年PE 37倍），维持“买入”评级，但需警惕全球投融资环境及行业竞争风险。

中心思想 业绩高增长验证龙头实力，2022年确定性持续强化 药明康德2021年年报显示，公司实现营业收入229.0亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。业绩整体符合市场预期，核心亮点在于主营业务增长强劲、一体化CRDMO/CTDMO模式持续发力，在化学业务爆发性增长带动下，2022年收入增速有望达到65-70%，高增长确定性极强。 行业景气与公司能力双共振，长期成长逻辑清晰 从行业数据看，全球医药研发外包需求持续旺盛，药明康德凭借一体化平台优势，不仅吸收行业红利，更通过内生能力建设与外延并购强化技术壁垒和全球产能布局。2021年化学业务收入同比增长46.9%，测试业务增长38.0%，生物学业务增长30.1%，各板块均显示较强增长动力。公司经营效率持续提升，归母净利润增速大幅超越收入增速，规模效应显著。基于2022年1-2月在手订单和销售收入同比增速均超过65%的公告数据，预计全年收入同比增长有望达到65-70%，业绩确定性强。 主要内容 主营持续增长强劲，化学业务迎来爆发 整体财务表现：收入与利润双高增，效率持续优化 2021年公司实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，其中2021Q4单季收入同比增长约35.1%，环比增长6.6%，季度环比增长持续。归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；归母扣非净利润40.64亿元，同比增长70.4%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。利润端增速超过收入端，反映产能利用率提升和规模效应带来的盈利改善。主营业务毛利率36.27%，同比小幅下降1.7个百分点，主要受美元对人民币大幅贬值、原材料价格上涨及2020年疫情期间社保费用免征基数效应影响，但整体毛利率仍保持较高水平。 化学业务：收入140.9亿元，同比+46.9% 化学业务作为最大收入来源，2021年实现收入140.9亿元，同比增长46.9%。其中小分子药物发现服务收入61.7亿元（同比+43.2%），工艺研发和生产服务收入79.2亿元（同比+49.9%）。化学业务整合后持续建设“一体化、端到端”CRDMO模式，订单需求旺盛，推动板块收入加速增长。公司预计化学业务2022年收入增速相较2021年将近翻番，反映该板块极强的增长动力。 测试业务：收入45.25亿元，同比+38.0% 测试业务实现收入45.25亿元，同比增长38.0%。其中实验室分析及测试服务收入30.5亿元（同比+38.9%），临床CRO及SMO服务收入14.8亿元（同比+36.2%）。剔除器械检测后，药物分析与测试服务同比增长约52.1%，显示核心药物分析业务的强劲增长。公司预计测试业务2022年收入将延续近几年的快速增长势头。 生物学业务：收入19.85亿元，同比+30.1% 生物学业务保持快速增长，实现收入19.85亿元，同比增长30.1%。公司拥有全球最大的发现生物学赋能平台，超过2200位科学家，覆盖新药发现各个阶段及主要疾病领域，提供全方位生物学服务。公司预计2022年该板块收入将继续快速增长。 WuXi ATU：收入10.26亿元，同比-2.79%，但中国区增长87% WuXi ATU板块2021年实现收入10.26亿元，同比下降2.79%，主要受美国区业务因客户上市申请递交延迟和新冠疫情影响。但中国区细胞及基因疗法CTDMO增长迅速，收入同比增长约87%，部分缓解了美国区下滑。公司预计2022年板块业务加速发展，收入增速有望超过行业增速。 WuXi DDSU：收入12.51亿元，同比+17.5%，迭代升级满足新需求 WuXi DDSU实现收入12.51亿元，同比增长17.5%。2021年公司为客户完成26个项目的IND申报，获得23个临床试验批件；截至2021年末累计完成144个项目IND申报并获得110个临床试验批件。2022年公司将迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。 内生外延双轮驱动，持续完善赋能平台 内生能力建设：全球产能扩张与新技术平台布局 内生方面，公司积极扩大全球产能布局。子公司合全药业宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计2025年投入运营，将成为合全在美第二个基地及全球第八个研发生产基地。子公司药明生基于上海临港的细胞治疗及基因产品研发生产基地投入运营，面积15300平方米，是中国境内第二个细胞及基因疗法生产基地，提供从菌种建库到GMP级生产的全方位一体化定制服务。此外，药明生基在美国费城基地扩建的全新高端检测实验室已投入运营，面积13000平方米，使高端检测产能提升三倍，满足全球细胞和基因疗法产品需求。 外延并购发力：技术引进与全球布局同步推进 外延并购方面，公司完成对英国OXGENE的收购，获得其独特的腺相关病毒生产新型TESSATM技术和慢病毒稳定生产的XLenti解决方案，可显著提高细胞和基因疗法产品生产效率并降低成本，强化公司在CTDMO领域的技术能力。同时，2021年7月子公司合全药业完成收购百时美施贵宝位于瑞士库威的GMP制剂生产基地，该基地具备大规模商业化生产胶囊和片剂能力，成为合全在欧洲的首个生产基地，进一步拓宽全球产能布局。 总结 药明康德2021年业绩符合预期，营业收入、归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润均实现高增长，反映公司在全球医药研发外包领域的领先地位和一体化平台的核心竞争力。从业务板块看，化学业务作为最大引擎贡献显著增长，测试、生物学等板块也维持快速增长态势；WuXi ATU虽整体承压但中国区表现亮眼，WuXi DDSU持续拓展临床项目储备。公司通过内生产能扩建（美国特拉华州基地、上海临港细胞基地、费城检测实验室）和外延并购（收购OXGENE、瑞士库威基地）不断强化技术能力和全球网络，为未来增长奠定基础。 展望2022年，根据公司日前公告，1-2月在手订单及销售收入同比增速均超过65%，创历史新高，管理层预计全年收入同比增长有望达到65-70%。公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式持续发力，叠加行业需求旺盛和自身产能扩张，成长确定性极强。盈利预测方面，预计2022-2024年归母净利润分别为83.6亿元、105.5亿元、138.3亿元，同比增长64.1%、26.1%、31.0%，对应PE分别为39x、31x、24x。基于公司作为新药研发生产外包服务龙头的持续增长确定性，维持“买入”评级。风险提示需关注疫情影响经营、订单执行不及预期、医药研发需求下降、国际贸易争端加剧及汇率变动等潜在风险。

中心思想 主业盈利能力强劲，化学板块成为核心增长引擎 2021年药明康德实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.08%，主业增长动力充沛。化学板块（WuXi Chemistry）作为最大收入来源（占比61.5%），凭借“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，收入同比增长46.9%至140.9亿元，其中小分子CDMO业务商业化项目加速落地，预计2022年收入增速接近翻番，驱动公司整体增长提速。 订单储备创历史新高，2022年业绩确定性增强 截至2021年底，未完成待执行订单达290.99亿元（同比+83.53%），预计2022年内确认收入订单达229.86亿元（同比+99.13%），均创历史新高。高额在手订单为2022年业绩增长提供坚实保障，叠加五大业务板块齐头并进，公司全年业绩提速具备高确定性。 主要内容 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长41.08% 剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外 2021年公司营业收入229.02亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（+70.38%）。剔除2020年疫情影响，2019-2021年收入CAGR约33.4%，归母CAGR约65.8%，增长依然强劲。分季度看，2021Q4在同期高基数基础上收入仍增长35.17%，扣非净利润增长30.94%。国内客户收入58.00亿元（+40.7%），增速高于海外（+38.0%），占比提升至25.33%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升 2021年整体毛利率36.28%（-1.71pp），Non-IFRS毛利率38.00%（-2.3pp），主要受化学板块产能释放及员工招募加速影响。净利率22.43%（+4.37pp），Non-IFRS净利率22.40%（+0.84pp），得益于费用率稳中有降。员工数量增至34,912人（+32.19%），人均创收达65.6万元（+4.78%），运营效率持续提升。 在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性 2021年未完成待执行订单290.99亿元（+83.53%），预计2022年内确认订单229.86亿元（+99.13%），2019-2021年CAGR分别达56.07%和64.96%，均创历史新高，为业绩提速提供强支撑。 五大板块齐头并进，快速成长 化学板块（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现 化学板块收入140.9亿元（+46.9%），预计2022年收入增速接近翻番。小分子药物发现服务（R）收入61.7亿元（+43.2%），完成超31万个新化合物合成；CDMO（工艺研发和生产）收入79.2亿元（+49.9%），研发管线总计1666个项目（+26.8%），其中商业化项目42个（+50.0%）。新技术能力如寡核苷酸和多肽CDMO收入达1.15亿美元（+145%），项目分子数99个（+154%）。 测试板块（WuXi Testing）：增长强劲，临床业务恢复态势持续 测试板块收入45.3亿元（+38.0%），预计2022年延续增长势头。实验室分析及测试服务收入30.5亿元（+38.9%），药物分析与测试服务强劲增长52%，毒理学收入增长63%。临床CRO及SMO收入14.8亿元（+36.2%），SMO团队超4500人，覆盖155个城市，赋能25个创新药获批上市。 生物学板块（WuXi Biology）：能力持续开拓，业务持续快速增长 生物学板块收入19.9亿元（+30.0%），预计2022年延续增长趋势。DNA编码化合物库收入+42%，DEL分子数超900亿个。新分子类型领域收入+75%，占板块比例提升至14.6%（+4.2pp），涵盖寡核苷酸、PROTAC等前沿领域。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：疫情扰动持续，22年有望成为拐点 ATU板块收入10.3亿元（-2.8%），国内收入逆势增长+87%。服务约72个项目，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。上海临港及美国费城新基地已投入运营，产能大幅提升。预计海外疫情恢复后有望回归快速增长，2022年收入增速有望超过行业增速。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：迭代升级，短中期阵痛后有望回归高增 DDSU收入12.5亿元（+17.5%），预计2022年业务处迭代升级阶段，收入略有下降。全年助力客户完成26个创新药项目IND申报，获得23个临床试验许可。累计获得99个临床试验批件，3个项目处于Ⅲ期临床。 盈利预测及投资建议 考虑2022年订单饱满及商业化项目持续落地，预计2022-2024年收入368.17、440.73、542.83亿元（前值调整），同比增长60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润84.85、98.91、128.92亿元（前值上调），同比增长66.46%、16.57%、30.34%。公司赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 包括行业监管政策变化风险、医药研发服务行业竞争加剧风险、境外经营及国际政策变动风险、汇率波动风险。 总结 药明康德2021年年报显示主业表现亮眼，化学板块凭借CRDMO模式持续兑现成为增长主力，收入同比增长46.9%并有望在2022年接近翻番。公司整体盈利能力优化，在手订单大幅增长（未完成订单+83.53%），为2022年业绩提速提供强确定性。五大业务板块中，测试、生物学板块延续稳健增长，细胞基因治疗业务受疫情扰动但国内高速增长且产能扩张，2022年有望迎来拐点；国内新药研发服务虽处迭代阶段但长期前景可期。上调盈利预测，维持“买入”评级。需关注行业政策、竞争加剧、国际政策及汇率等风险。

中心思想 本报告核心观点指出，药明生物2019年下半年业绩超预期，全球运营与产能布局加速推进，维持“买入”评级但下调目标价至110港元，主要因地缘政治风险加剧及板块估值中枢下行。 业绩超预期但风险犹存 2019年下半年收入同比增长60%，经调整净利润增长47%，高于市场预期。 2022年增速指引不变，但地缘政治风险（如UVL事件）和板块估值下行压力导致目标估值倍数从2.7x PEG下调至1.8x PEG。 全球扩张与市场份额提升 海外业务反弹迅猛，北美/欧洲收入分别增长111%/410%，全球市占率从6.4%提升至10.3%，排名升至全球第二。 产能投放加速，2022年计划资本开支55亿元，海外产能将占30%，中长期收入转化路径清晰。 主要内容 1. 2019年下半年业绩超预期，2022年增速指引不变 全年收入同比增长83%至102.9亿人民币，归母净利润增长101%至33.9亿。 毛利率同比下滑4.6个百分点至43.0%，因员工增加和新产能爬坡，预计未来三年营业利润率小幅提升。 管理层预计2022年收入和净利润增长45%。 2. 海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力 北美/欧洲收入贡献升至51%/22%，受益于新冠后业务反弹和新冠药物CMO。 临床后期/商业化项目收入增长293%，占总收入48%（2020年仅22%）。 新冠项目2021年贡献收入30亿，预计2022/2023年降至21亿/8.4亿，非新冠收入增长75%/60%。 3. UVL监管沟通中，业务端影响可控 公司正与中美商务部积极沟通，纳入UVL仅影响8个早期项目的4种耗材采购，且库存充足（6-12个月）。 收入端未受影响，纳入UVL后12个月内仍签下11个订单，与2021年水平一致。 4. 维持“买入”评级，目标价下调至110港元 考虑毛利率上升空间有限，下调2022-2023年经调整净利润预测4-8%至48.3亿/70.6亿人民币，对应45.9% CAGR。 采用1.8x 2022E PEG估值（低于过去三年平均2.7x PEG），目标价110港元，对应83x 2022E PE。 5. 财务预测及假设变动 项目数量预计2022/2023/2024年增至605/737/853个，平均每年增加124个（公司指引130个）。 毛利率维持45-48%区间，经营费用率13-14%，经调整净利润分别增长45.7%/46.2%/37.3%。 6. 核心营运指标高速成长，海外版图继续扩张 收入按项目阶段：IND前增长21%，早期（I&II期）增长9%，后期（III期&CMO）增长293%。 未完成订单总额同比增长20%至136亿美元，其中三年内订单增长98%至29亿美元。 客户数增至470个，前十大客户收入占比47.3%，跨国大型药企订单占比升至40%。 全球市占率提升至10.3%，排名第二，目标每年新增130个项目（约40%增量市场份额）。 7. 中国区收入短期放缓，长期仍可期 中国区收入同比增长仅2%，占总收入从44%降至24%，因高基数及CMO项目放量慢。 项目数仍在快速增长，预计未来几年保持40%增速，收入贡献稳定在25-30%。 8. 产能投放继续提速，收入转化路径清晰 2021年资本开支65亿元，生物药总产能达15.4万升。 2022年计划资本开支55亿元，新增10.2万升产能于下半年投产，预计三年内利用率超80%。 2022-2025年海外投资30亿美元，形成中国、欧美、新加坡三大平台，海外产能占30%。 管理层预计资本开支五年后可贡献1.5-2倍年收入。 9. 估值与风险提示 采用PE估值，目标83x 2022E PE（低于过去三年均值0.4个标准差），对应目标价110港元。 风险：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败。 总结 本报告全面分析了药明生物的业绩表现、全球运营进展与财务前景。2019年下半年业绩超预期，海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力，全球市占率快速提升至10.3%。虽然毛利率受成本压力短期承压，但经营杠杆改善与产能扩张将支撑未来增长。UVL事件影响可控，中国区长期前景看好。基于地缘政治风险与估值调整，下调目标价至110港元，维持“买入”评级。报告同时强调产能投入与订单转化路径清晰，预计2022-2024年收入和利润保持高增长。

中心思想 公司业务进入快速发展期，后期项目兑现拐点已至 和元生物作为本土CGT CDMO领先企业，自2013年成立以来深耕细胞与基因治疗领域，凭借技术积累与产能储备，业务已从早期IND-CMC项目为主转向Post-IND项目放量阶段。2020-2021年，公司基因治疗CDMO收入占比从39.68%升至72.73%，Post-IND收入占CDMO比例从0%跃升至26.39%，标志着规模化项目进入兑现拐点，预计2022-2024年Post-IND业务收入将持续高增长。 行业景气与公司优势共振，十年十倍市场可期 CGT行业投融资自2020年爆发式增长，2021年国内基因治疗融资额超150亿元，细胞治疗融资超50亿元，奠定CDMO高需求基础。2030年中国本土CGT CDMO市场规模预计达123亿元（2020-2025年CAGR 50%），全球市场达289亿美元（2020-2030年十倍增长）。和元生物凭借核心技术平台（基因治疗载体开发与生产工艺技术集群）及产能扩张（临港77000㎡基地，33条GMP生产线），有望受益行业红利，实现收入与盈利持续提升。 主要内容 1. 复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期 1.1 发展历程：从CRO积累到CDMO突破 2013-2015年以基因治疗CRO为主，服务高校与科研院所；2016-2019年重点建设CDMO技术平台，启动首个新药临床申报CDMO项目；2020年至今，客户项目进入临床阶段，业绩快速放量，2020年帮助首个溶瘤病毒项目获美国临床试验批件，达成里程碑。 1.2 股权结构：实际控制人稳定 董事长潘讴东直接持股24.03%，与其一致行动人合计持股34.12%，股权结构集中，保障战略稳定性。 2. 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期 2.1 整体占比：早期IND-CMC项目占主导 2020年，IND-CMC项目收入占公司整体收入55.24%，占CDMO业务收入77.45%；临床阶段项目均为I/II期，占总收入比例较低。截至招股说明书签署日，累计合作CDMO项目超90个，执行中项目超50个。 2.2 CDMO：Post-IND项目放量加速 Post-IND收入占基因治疗CDMO比例从2019年0%升至2021H1的26.39%，主要来自亦诺微、复诺健等客户的临床I/II期生产项目。2019-2020年前五大客户收入数据显示，CDMO收入从0增至0.12亿元，2021H1达0.19亿元，预计2022-2024年仍将持续提升。 2.3 CRO：基因治疗载体研制占比高 基因治疗CRO中载体研制服务（质粒构建、病毒包装）收入占比维持27%-31%，2019-2021H1毛利率相对稳定（约62%-69%），为业务提供基础支撑。 3. 财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间 3.1 收入：随项目推进高增长 2020年收入同比增长126.94%，2021年再增78.57%。2020年IND-CMC业务收入同比增长295%，Post-IND收入从0增至0.12亿元。截至2021年8月在手订单约3.13亿元（42个项目），为2022年增长提供支撑。 3.2 毛利率：历史波动后有望企稳提升 2018-2019年CDMO毛利率为负（新平台折旧摊销），2020年提升至55.96%。2021年1-6月因里程碑节点确认规则略有下降（扣除影响后为55.73%）。Pre-IND配套和Post-IND毛利率最高（50%-65%），随着规模化效应显现，2022-2025年毛利率有望稳步提升。 4. 技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO多样化订单承接 4.1 壁垒：CGT开发高壁垒，技术是关键 病毒载体工艺及大规模GMP生产难度极高、产能短缺，悬浮培养技术（STR）具有可扩展性、过程监控等优势，是CDMO企业核心竞争力。贴壁系统（滚瓶、CF、FBR）各有局限，悬浮培养代表未来方向。 4.2 技术&产能：持续储备支撑高增长 公司拥有近4500㎡研发平台、7000㎡GMP生产平台及1000㎡中试平台；临港基地（77000㎡）设计33条生产线，最大反应器规模2000L，2021年在建工程大幅增加，预计2023-2025年产能释放将奠定规模化项目落地基础。 5. 行业：CGT CDMO爆发前夜，十年十倍可期 5.1 CGT投融资：景气攀升，奠定CDMO好赛道 2020年以来本土CGT投融资爆发，2021年基因治疗融资超200亿元（动脉网数据），细胞治疗融资超100亿元。CGT药物开发高度依赖外包（外包率预计超65%），公司受益于管线数量增长和外包率提升。 5.2 CDMO成长性：十年十倍市场空间 参考浙商证券行业深度报告，2030年中国本土CGT CDMO市场规模达123亿元（2020-2025年CAGR 50%），全球达289亿美元（2020-2025年CAGR 28%）。考虑到海外离岸外包潜力，实际增速可能更快。 6. 投资建议 6.1 业务拆分与预测 预计2022-2024年收入分别为3.56亿、5.24亿、9.46亿元，同比增长39.5%、47.2%、80.7%；其中基因治疗CDMO收入增速较快（2022-2024年YOY 41%、53%、95%），毛利率先降后升（2023年新产能摊销影响后2024年回升）。 6.2 估值与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.17、0.22、0.43元，对应2022年PE 151倍（2023年116倍）。参考药明康德、博腾股份、康龙化成等可比公司估值（2022年PE约38-40倍），公司作为本土CGT CDMO领先且已实现盈利，给予“增持”评级。 7. 风险提示 产能释放不及预期、竞争加剧、服务项目失败、监管政策趋严等风险。 总结 业务与财务展望：加速兑现期来临 和元生物通过多年技术积累与产能扩张，已从早期CRO/Pre-IND项目为主转型为Post-IND项目驱动的增长模式。2020-2021年收入复合增速超100%，在手订单充足，预计2022-2024年收入CAGR约50%。随着临港产能释放（2023年新增GMP生产线），规模效应将逐步显现，毛利率有望回升至50%以上，净利润增长持续。 投资建议与风险：高成长性与估值平衡 公司作为本土CGT CDMO稀缺标的，受益于行业十年十倍市场红利，技术壁垒与客户粘性较强。当前股价对应2022年151倍PE，估值高于传统CDMO，但考虑到高成长性及盈利可持续性（已领先同行盈利），首次覆盖给予“增持”评级。需重点跟踪产能释放节奏、订单履约进展及行业投融资变化。

中心思想 药明生物业绩强劲增长，多因素支撑未来前景 药明生物2021财年调整后净利润同比增长96%，收入增长83%，基本符合预期。增长核心驱动力来自综合项目数量增加（新增154个至总计470个）和在手订单量大幅提升（3年内订单同比增长98%至29亿美元），为未来12-18个月提供坚实基础。经营杠杆改善推动毛利率提升1.8个百分点至46.9%，管理层预计未来1-2年毛利率稳定在46-47%。 外部风险影响有限，公司应对能力已获验证 公司认为美国“未经核实清单”影响有限：限制期间仍获得11个新项目、20批货物成功交付、仅影响2%早期项目。同时，管理层凭借第一波疫情中验证的业务连续性计划，认为Omicron变种导致的疫情扰动可控。 主要内容 2022年延续增长强势 业绩表现：21财年收入同比增长83%，调整后净利润同比增长96%，略低于预期1%。增长主要来自：新综合项目持续增加（2021年增加154个至总计470个）；总订单量达136亿美元（同比+20%），其中3年在手订单29亿美元（同比+98%）。 盈利能力改善：整体毛利率上升1.8个百分点至46.9%，得益于综合项目增加和现有商业化厂房产能利用率提高（新冠相关项目2021年交付30亿元，预计2022/2023年达20/8亿元）。管理层预计未来1-2年GPM稳定在46-47%，新厂房投产需时间达到60-80%利用率，但凭借在手订单和历史上经营杠杆持续改善（2016-21年毛利率从39%升至47%），整体前景乐观。 未经核实名单及新冠疫情的负面影响可控 未核实清单影响有限：1）2月8日至3月7日限制期间，客户（含3家大型制药公司）签署11个项目，与2021年持平；2）2月11日至3月20日成功交付20批货物；3）对计划产能扩张无影响，仅8个早期项目（约2%综合项目）存在少许影响；4）正与中美商务部积极沟通寻求解决方案。 新冠疫情扰动可控：管理层根据第一波疫情验证的业务连续性计划，结合Omicron致病性减弱及国内高疫苗接种率，认为潜在中断影响可控。 维持买入，基于贴现现金流的目标价维持在171港元不变 估值与建议：基于贴现现金流的目标价维持171港元（较当前股价65.3港元有162%上涨空间），维持买入评级。尽管股票市场震荡或持续至22年底，但建议投资者适时逢低买入，看好公司在生物制品CXO领域的领先地位和强劲增长前景。 财务预测：预计2022/2023年收入分别增长49%/37%至153.1/210.0亿元，调整后净利润分别增长45%/37%至48.4/66.2亿元，经调稀释每股收益（港元）分别为1.28/1.76，调整后市盈率分别为50.8/37.2倍。 总结 药明生物2021年业绩延续强劲增长趋势，订单储备充足，经营杠杆持续改善。外部风险（未核实清单、疫情扰动）对公司业务影响有限，管理层应对能力已验证。当前股价大幅低于目标价，估值具备吸引力。建议投资者关注公司基本面韧性，适时布局其生物制品CXO领域的长期成长机会。

中心思想 业绩增长符合预期，创新药收入占比显著提升 报告显示，复星医药2021年营业收入达390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%，业绩增速符合市场预期。核心驱动力来自医药工业板块创新产品的快速放量，创新药收入占比提升至25%，其中复必泰在港澳台地区接种超2000万剂、汉利康收入同比增长125.33%，以及CAR-T产品奕凯达的商业化落地，共同推动主营结构优化与业绩高增。 研发投入持续加码，全球化布局助力长期成长 公司2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），研发费用38.35亿元（+37.17%），资源向创新药倾斜，加速推进PD-1抑制剂斯鲁利单抗等管线落地。同时，海外收入占比达34.86%，以美国为第二总部的全球化研产销体系初步成型，并通过MPP许可向中低收入国家供应新冠口服药，彰显国际化运营能力，为下一阶段增长奠定基础。 主要内容 归母净利润增长29.28%，创新驱动业绩高增 2021年公司实现营业总收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。医药工业收入占比约74%、毛利占比约80%，仍是核心利润来源。分季度看，2021Q4收入119.57亿元（+45.74%），但归母净利润同比微降1.12%。费用端，销售费率下滑至23.33%（-4.60pp），研发费率提升至9.83%（+0.61pp），体现公司控费增效与创新投入并重。 研发加速落地，制药转型成效显著 研发投入再创新高：2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），其中研发费用38.35亿元（+37.17%），医药工业研发投入占其收入的15.52%。截至2022年2月末，复必泰在港澳台地区已接种2000+万剂，国内首个CAR-T产品奕凯达被纳入23个城市惠民保、40多个商业保险。 医药工业收入增长32.10%：实现收入289.04亿元，创新产品占比提升至25%。汉利康（利妥昔单抗）收入16.90亿元（+125.33%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.30亿元，苏可欣（阿伐曲泊帕）收入4.26亿元。核心子公司Gland营收同比增长29.48%，米卡芬净、依诺肝素钠等新品贡献增量。 器械诊断与医疗服务平稳发展：器械诊断收入59.38亿元（+13.82%），医疗美容（Sisram）、呼吸健康（Breas）及“达芬奇手术机器人”（装机73台，同比+18台）均有亮点；医疗服务收入41.18亿元（+29.82%），但受数字化投入及新医院亏损影响，分部业绩为负。 投资建议与风险提示 参考2021年业绩，报告预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，归母净利润分别为58、74、92亿元，维持“买入”评级。主要风险包括：外延并购不及预期、新药研发失败、化学仿制药带量采购降价超预期等。 总结 复星医药2021年年报显示，公司整体业绩符合预期，创新药业务成为核心增长引擎，研发投入持续加码，全球化运营能力进一步提升。医药工业板块收入同比增长32.10%，创新产品占比突破25%，其中复必泰、汉利康、CAR-T产品等表现突出；器械诊断与医疗服务稳健增长。公司预计将继续受益于创新药集中收获期和主业结构性改善，同时需关注外延并购、新药研发及带量采购等风险。

中心思想 CXO一体化平台驱动业绩高增长，化学与测试业务成为核心增长引擎 药明康德2021年实现营收229.02亿元（+38.50%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），扣非净利润40.64亿元（+70.38%），业绩增长符合预期。 化学业务（+46.93%）与测试业务（+38.03%）增长强劲，分别贡献收入140.87亿元和45.25亿元，合计占总收入的81.3%，构成整体增长的核心驱动力。 生物学业务（+30.05%）依托全球最大发现生物学平台，新分子种类收入同比增长75%；细胞及基因疗法CTDMO业务经历管线扩张与产能建设，预计2022年为转折年，收入增速有望超越行业均值。 基于一体化平台优势与项目管线漏斗效应，公司预计2022-2024年净利润将分别达到83.34亿元、102.61亿元、137.48亿元，年均复合增长率约38.5%，维持“买入-A”评级。 主要内容 化学业务：项目储备充足且产能充沛，2022年收入有望近翻番增长 项目管线呈现明显漏斗效应：截至2021年底，已获批上市项目42个、III期临床49个、II期临床257个、I期及临床前项目1318个，形成从早期到商业化的全链条储备。 产能持续扩张：常州二期、泰兴、无锡口服及无菌灌装制剂工厂已投产；常州三期、泰兴一期、美国特拉华州设施加速建设；收购瑞士库威工厂，确保项目准时交付能力。 测试业务：毒理学与临床SMO龙头地位巩固，未来延续快速增长 毒理学业务亚太龙头地位凸显，2021年销售同比增长63%。 临床SMO持续保持国内行业第一：团队4500人，覆盖1000多家医院，赋能25个创新药获批上市。 临床CRO为240个项目提供开发服务，业务全方位快速发展。 生物学业务：全球最大发现生物平台赋能，新分子种类收入增速75% 拥有超过2200位经验丰富的科学家，提供全方位生物学服务。 聚焦寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、病毒载体、创新药递送系统等新分子种类能力建设，相关收入2021年同比高增长75%，展现强劲发展势头。 细胞及基因疗法CTDMO业务：管线与产能双扩张，2022年将迎来转折 项目管线：临床前/I期58个、II期5个、III期11个，漏斗效应渐显。 产能投入：上海临港基地（2021年10月）和美国费城基地（2021年11月）正式运营，费城基地将高端检测产能提升三倍。预计2022年该业务收入增速超过行业平均水平。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为83.34亿元、102.61亿元、137.48亿元，同比增长63.5%、23.1%、34.0%；对应PE分别为39.2倍、31.8倍、23.7倍。 风险因素：订单数量增长不达预期、市场竞争导致价格下降、行业景气度不及预期、海外政策变动。 总结 药明康德2021年财报显示出其CXO一体化平台的强大协同效应与规模优势。化学业务凭借充分的项目储备和产能建设，有望在2022年实现近翻倍增长；测试业务依托毒理学和临床SMO的龙头地位保持高速发展；生物学业务通过新兴分子领域创新持续引领全球；细胞及基因疗法CTDMO业务正在经历产能扩张与管线积累的关键转折期，预计2022年起收入增速将超越行业均值。整体来看，公司各业务板块协同增长，盈利能力和运营效率持续提升，财务预测显示未来三年净利润复合增长率约为38.5%，当前估值对应2022年PE约39倍，具备中长期投资价值。

中心思想 在手订单加速，奠定2022年收入高增长确定性 药明康德2021年在手订单达291亿元，同比增长83.5%，合同负债同比绝对值增长105%，存货同比绝对值增长241%，人员同比增长32%。订单与人员储备的双重增长为2022年收入高增长提供了坚实基础，显示出公司核心业务景气度持续攀升且短期确定性显著增强。 新业务多点突破，开启2021-2025年收入复合加速周期 多肽和寡核苷酸CDMO收入同比增长145%至1.5亿美元，制剂CDMO已有4个商业化项目，ATU业务海外收入占比超90%，且多个CGT项目即将进入BLA阶段。研发投入同比增长35.91%至9.42亿元，重点布局PROTAC、偶联药物等新技术。存量业务（小分子CDMO、药物发现等）与增量业务（多肽/寡核苷酸、制剂CDMO、ATU）共同驱动公司进入新一轮五年收入复合增速加速周期。 主要内容 投资要点 在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性 2021年在手订单291亿元（同比+83.5%），合同负债29.86亿元（同比绝对值+105%），存货59.05亿元（同比绝对值+241%），人员同比+32%。订单与储备数据均显示2022年收入高增长具有强确定性。 新业务：持续兑现带来新增量 多肽和寡核苷酸CDMO收入1.5亿美元（同比+145%），新产能持续投放；制剂CDMO已有4个商业化项目，8个制剂项目处于临床三期或NDA阶段；ATU业务国内收入0.92亿元，海外收入9.34亿元，随CGT项目进入BLA阶段，有望加速成长。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展 2021年研发投入9.42亿元（同比+35.91%），重点投入酶催化、流动化学、TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗等新能力建设，为2022-2025年新业务订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速 存量业务：小分子CDMO进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务维持高增长；增量业务：ATU进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO进入收获期。看好公司新一轮五年收入复合增速加速周期开启。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为2.95、3.45、4.36元/股，对应2022年PE为37倍（2023年PE为32倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德2021年在手订单加速（同比+83.5%）、新业务持续兑现（多肽/寡核苷酸CDMO收入同比+145%、ATU海外收入占主导）、研发投入创新高（9.42亿元，同比+35.91%），共同构筑了2022年收入高增长和2021-2025年复合加速周期的强确定性。公司存量业务持续巩固，增量业务纷纷进入收获期，盈利预测显示2022-2024年EPS分别为2.95/3.45/4.36元，当前估值处于相对低位，维持“买入”评级。风险主要来源于全球创新药景气度及国际化业务不确定性。