核心观点 　　本周国际原油价格重新上涨通道，考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的高水平。去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，目前单月多晶硅月度产量已经达到5万吨以上，未来还将保持较高的环比增速，因此多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度。3月17日印尼表示将取消国内棕榈油市场义务（DMO）政策，此前要求棕榈油国内销售总出口量的30%，改为提高毛棕榈油出口税，从375美元/吨提高到675美元/吨。印尼境内棕榈油下游产业链将大为受益，油脂化工品较海外工厂成本将扩大为500美元/吨以上的竞争优势，重点关注具备60万吨印尼本地产能的【赞宇科技】。在国际原油价格持续大幅上涨的背景下，生物柴油是最受益的产品，由于欧洲及全球其他国家的减碳要求，产品近几年需求旺盛，同时国内以废油脂为原料的生物柴油在欧洲更受到相关政策的支持，且未来有望替代欧洲市场的棕榈油、豆油为原材料的生物柴油，市场空间巨大，我们看好未来国内生物柴油企业的产能持续扩张及产品的利润扩大趋势。以三氯蔗糖为代表的甜味剂下游备货即将开启，同时由于代糖的理念不断提高，未来在食品饮料领域的渗透率将不断提升，我们看好甜味剂的中长期行业景气周期。同时，我们看到国际原油价格的持续大幅上行背景下，我们看好煤化工企业的低成本比较优势竞争力。此外，在目前的市场环境下，我们强烈推荐【华鲁恒升】、【宝丰能源】，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、卓越新能(生物柴油)、亚钾国际（钾肥）、赞宇科技（生物基化学品及日化产品）、广汇能源（煤炭及天然气）和金禾实业(三氯蔗糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为丁二烯(6.64%)、尿素(3.73%)、PX(3.17%)、PTA(2.94%)、甲醇(2.94%)；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯(-6.95%)、草甘膦(-6.67%)、丙烯酸(-5.70%)、丙烯酸丁酯(-5.43%)、双酚A(-5.30%)。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯(石脑油法)(63.04%)、环氧乙烷(47.69%)、丁二烯(40.34%)、苯乙烯(34.76%)、BDO(顺酐法)(27.43%)；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯(MTO法)(-2554.17%)、己内酰胺(-72.41%)、醋酸乙酯(-35.77%)、丙烯(PDH法)(-28.65%)、PMMA(-27.48%)。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　和元生物(688238) 　　报告摘要 　　我们认为公司作为国内早期进入基因与细胞治疗业务领域的公司之一，专业积淀深厚，拥有全方位、一体化的 CRO/CDMO 服务能力。目前全球基因与细胞治疗行业需求旺盛，公司凭借战略先发优势，构建先进技术平台、灵活 GMP 生产平台及高效项目管理流程，通过“院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化”的商业模式，实现从基因治疗先导研究到药物商业化的良好协同。我们认为公司将凭借全领域、全产业链布局优势，不断加深竞争壁垒，未来业绩有望维持高速增长。 　　投资要点 　　提供全方位综合服务，覆盖从研发到商业化全过程 　　公司服务横向覆盖多品种，包括腺相关病毒、慢病毒、溶瘤病毒以及细胞治疗领域； 纵向贯穿全流程，建立两大技术集群七大技术平台，具备从基因治疗载体构建到商业化 GMP 生产的全方位 CRO/CDMO 服务能力。公司通过自主研发形成基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，着力突破基因治疗行业关键技术瓶颈；紧跟行业发展前沿，采用“一次性工艺”等先进开发理念，建成大规模、高灵活性GMP 生产平台，质量控制体系与国际接轨，为质粒、细胞、病毒载体的大规模生产提供先进、充足的产能保障。未来和元智造精准医疗产业基地投产后也将极大扩充 GMP 产能，高效满足客户多样化生产需求，助力公司腾飞发展。 　　打造一体化商业模式，助力基因治疗研究产业化 　　公司创新性的采用“院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化”商业模式，与众多知名科研机构和 CGT 新药企业密切合作，实现从基因治疗先导研究到药物商业化的良好协同。通过服务科研院所，从源头把握基因治疗研究发展趋势，保持自身技术的先进性，合理开展业务布局；通过服务制药企业，提供载体大规模制备工艺开发和 GMP 服务，深入把握前沿技术工艺方向，关注市场动态和业务机会，瞄准实际应用针对性地开展研发、生产工作，不断提高核心技术竞争力；同时助推产学研精准对接，实现科技成果的高效转化，助力基因治疗药物的开发与产业化。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年总体收入分别为 3.61、 5.57、 8.46 亿元； 归母净利润分别为 0.79、 1.23、 1.88 亿元； EPS 分别为 0.16/0.25/0.38 元。 我们看好公司全领域、全产业链布局优势， 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 下游行业发展不及预期风险、 政策变化风险、 下游技术路径不确定风险、 新药研发商业化不及预期风险、 尚未取得药品生产许可证风险、短期内股价波动风险

　　护肤市场发展迅速，单一护肤成分呈现出“生命周期”的特征，各品牌通过“四大策略”实现“周期跨越”。护肤成分是护肤品及化妆品中的核心构成，单一护肤成分呈现出明显的生命周期特征，根据成分的市场状态，护肤成分的生命周期可分为四个周期：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。对于化妆品公司而言，跨越“成分周期”，是实现产品热度延续以及保持品牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略”，实现对“成分周期”的跨越。具体表现为：1）大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流。2）及时添加新配方及新功效，老品焕新生。3）从核心成分出发，进行多品类拓展。4）区分质地及使用场景，精准触及目标消费者。 　　护肤品从注重单一添加的“成分1.0时代”进阶到注重配方的“成分2.0时代”。随着消费者对于成分认知的不断加深，“成分党”也由1.0向2.0阶段进阶，即由原来单一的追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。根据CBNdata，73%消费者关注成分配比/配方，超四成消费者关注成分的生产技术和相关的研究背景。 　　消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场。头部国货品牌积极面对市场变化，通过强大研发实力提升市占率。如薇诺娜通过对植物成分进行萃取加工，推出专利配方单品抢占功效性护肤市场；珀莱雅通过早C晚A大单品在抗衰领域获取一席之地；华熙生物通过玻尿酸上游生产优势迅速发展护肤业务，并进行活性成分复配实现产品升级突破。过去几年国货顺应消费者变化潮流，在成分及功效上实现突破性发展，市占率持续提升，欧睿数据显示，2014-2019年国产功能性护肤品牌CR3市占率由10%升至27.3%，影响力逐渐提升。 　　化妆品强监管开启，推动护肤品2.0时代加速进程。2021年以来化妆品相关政策频繁出台，监管逐渐加码，化妆品在产品功效的营销上受到更多限制。随着新规逐步落地施行，行业中有实力的头部企业和小企业之间的差距也会更加明显，具备研发能力及品牌效应及大量人才储备的品牌将获得更多机会。未来化妆品将不得进行夸张宣传其功效成分，所有宣称的功效必须经过相关主管部门的考核，功效护肤品也将更加具备专业性，配方作用更加显著。随着新规的实施推进，未来头部品牌将依托研发优势获得更大市场份额。 　　投资建议：我们认为在成分升级趋势下具备研发及产品质量实力的国货品牌仍有较大发展空间，具备研发实力的头部公司将在新规背景下受益，重点推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化等优质国货化妆品品牌商。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、营销模式无法顺应市场变化风险

　　和元生物(688238) 　　三大前瞻性趋势研判中国 CGT CDMO 新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。 和元生物是一家聚焦基因治疗领域的 CRO/CDMO 公司，成立于2013 年。 1、平台化： 公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗； 吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗 CDMO 上市第一股的绝对实力。 2、产业化： 公司目前拥有近 1000 ㎡的中试平台，近 7000 ㎡的 GMP生产平台， 募投项目建成后，将新增近 10 倍 GMP 产能。 3、全球化： 公司基于基因治疗药物中、美、澳 IND 申报项目经验， 同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。 　　三大行业特征决定 CGT CXO 是值得长期关注的高成长赛道。 1、外包化率高： CGT 行业高度依赖于 CDMO， 外包渗透率达到 65%，远高于大分子药物的35%。 2、 外包前置化： 细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市 CAR-T 产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟 CDMO 合作紧密。 3、外包市场扩容： FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。 目前来看， 全球 CGT CDMO 竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内 CGT CDMO 完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。 　　CRO 业务保持稳定增长， CDMO 业务快速放量带来第二增长曲线。 公司2021 年实现收入 2.55 亿元， 2018-2021 年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。 2020 年受益于 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到 9129万元。 CRO业务， 2020年实现收入 3669 万元，占整体营收约 26%；同时， 公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景； CDMO 业务， CDMO 业务收入占主营业务收入的比重由 2018 年的 29.79%上升至 2021 上半年的73.13%。 CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主，另外，随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展， 将促进 CDMO 业务不断成长。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。 并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此， 我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、 6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、 58%及 41%。首次覆盖，给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 行业发展不及预期， 短期产能不足风险，政策风险， 新股上市股价波动风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：2021年公司实现收入16.4亿元，同比下降29.4%；实现归母净利润2.3亿元，同比下降64.6%；实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比下降68.6%。业绩符合我们预期。 　　高基数背景下，抗疫产品收入下滑拖累整体业绩：2021年国内疫情趋稳，前期由于疫情而爆发式增长的抗疫产品如监护仪等收入迅速回落，进而带动公司业绩整体下降：公司病人监护业务实现营收5.99亿元同比下降59.3%，严重拖累公司整体业绩增速。若剔除疫情影响，公司2019-2021年间营业收入复合增长率达20%。2021年公司销售费用为3.23亿元（+5.91%，同比，下同），销售费用率为19.72%（+2.24pp）；管理费用为1.05亿元（+4.01%），管理费用率为6.40%（+2.06pp）。2021年公司整体毛利率为55.97%，下降3.44个百分点。 　　非抗疫产品稳步增长，超声、智慧医疗等业务表现亮眼：2021年公司除监护仪以外的业务均实现正向增长，分品类看，心电诊断业务实现营收2.78亿元（+19.95%）；超声影像业务实现营收1.83亿元（+40.10%）；妇幼健康业务实现营收2.65亿元（+18.30%）；体外诊断业务实现营业收入2.48亿元（+16.37%），智慧医疗业务也得到大幅度增长。其中，超声、妇幼、智慧医疗等业务均表现亮眼，如超声影像业务已成功摆脱疫情带来的影响，板块整体迅速恢复增长；妇幼健康业务中的多普勒胎心仪中的SD1产品，2021年的出货量已突破12万台；在院内信息化方面，已累计完成超3000家医疗机构/临床科室院内的信息化网络建设，在“互联网+”医疗服务方面，帮助近300家医疗机构提供健康管理服务和远程诊疗服务。 　　研发投入再加码，多款新品投向市场：2021年公司进一步加大研发投入，研发费用为2.52亿元（+15.7%），研发费用率为15.41%（+6.01pp），长期、持续性的高研发投入目前已进入收获期。2021年公司发布了SE-1202数字式十二道心电图机、全栈式智能医学超声AcclarixLX9Super、H60S全自动血细胞分析仪等战略新品。获得包括北京协和医院在内的多家医疗机构的广泛认可。公司不断推出战略性新品，有望与近年来先后推出的其他产品一道，不断拓宽公司护城河，加速抢占市场份额。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外抗疫设备需求放缓，我们将2022/2023年归母净利润从8.13/10.11亿元下调至3.50亿/4.56亿元，预测2024年归母净利润为5.87亿元,当前市值对应估值分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不达预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险等

　　新冠确诊数短期趋高，方舱医院建设势在必行 　　2022年3月22日，为了指导各地更好地建设方舱医院，国家卫健委以国务院联防联控机制综合组名义印发了《方舱医院设置管理规范》（下文称《规范》），从方舱医院的选址、三区两通道的设置、病区的设置和管理、医护人员按照床位的比例如何配置、信息化手段、信息的传递、污水污物的处理、隔离管理的患者生活保障，以及整个方舱医院的安全保障等方方面面，从各个细节做了非常详细的指导。今年3月份以来新冠确诊数趋高，此轮疫情新冠病毒病原体多以奥密克戎毒株为主，传染性较强，致死率较低，患者的症状非常隐匿，表现总体偏轻，以轻型和无症状感染者居多，占比高达90%以上。这部分轻型患者和无症状感染者的诊疗需要在具备一定医疗条件的集中隔离场所进行，以观察病情变化和对症处理为主。但是由于需要隔离的人员数量在快速增加，在这种情况下，能满足隔离和治疗需求的定点医院、隔离点的供需矛盾非常突出，因此方舱医院的建设必要性大幅提升。 　　建造方舱医院，快速收治无症状或者轻症新冠患者 　　国务院联防联控机制综合组要求各省现在根据疫情的形势建设或者拿出方舱医院建设方案，保证每个省能够至少有2-3家方舱医院。现在全国已经建成或正在建设的方舱医院有33家，分布在12个省的19个地市，其中建成的有20家，在建的有13家，床位总计3.5万张。这些方舱医院主要是集中在吉林、山东、云南、河北、福建、辽宁等地。这些已经建成的方舱医院在疫情处置过程中发挥了非常好的快速收治无症状感染者和轻型患者的作用。同时也有效缓解了当地医疗资源紧张以及保证正常医疗服务需求的压力。 　　医疗设备、医院建设及院感控制方向有望长期受益 　　2020年5月份，国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理局联合发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》开启中国医疗新基建。我们预测十四五期间包括三级医院新改扩、千县工程、中医妇保、方舱医院建设等将为市场带来数百亿增量。受益方向，一是医疗设备，以方舱医院建设为例，其所需配备的医疗设备主要包括：CT、超声、除颤仪、监护仪、输注泵、尿液分析仪、粪便分析仪、血细胞分析仪、凝血分析仪、血气分析仪、生化分析仪、免疫分析仪等，国产医疗设备一二线厂家将直接受益。二是医院建设及院感控制，包含医院设计与建设、医用智能工程、医疗净化系统集成、整体解决方案供应等方向，相关公司也将受益于此。 　　受益标的 　　（1）医疗设备：迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、万孚生物、理邦仪器、安图生物、新产业、鱼跃医疗、亚辉龙、迈克生物； 　　（2）医院建设及院感控制：华康医疗、新华医疗、尚荣医疗、和佳医疗、达实智能。 　　风险提示：政策推进不及预期、疫情影响生产运营。

　　复星医药(600196) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入3,900,508.66万元，同比增长28.70%；利润总额605,383.84万元，同比增长29.42%；归属于上市公司股东的净利润473,526.97万元，同比增长29.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润327,729.64万元，同比增长20.60%；基本每股收益1.85元，同比增长29.37%。 　　业务全面增长。报告期内，公司制药业务实现营业收入289.04亿元，同比增长32.10%；毛利率52.12%，较去年同期下降了8.27个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，同比增长13.82%；毛利率48.77%，较去年同期下降了2.89个百分点。医疗健康服务实现营业收入41.18亿元，同比增长29.82%；毛利率19.06%，较去年同期下降了1.46个百分点。报告期内，公司制药业务中的优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）集采中选，叠加产品原料涨价影响，业务毛利率出现下滑。公司报告期内mRNA新冠疫苗在我国非大陆地区销量快速放量，妥昔单抗注射液、注射用曲妥珠单抗等制药产品快速增长，叠加医疗器械业务稳步增长，驱动公司整体业绩快速提升。 　　获得辉瑞、默沙东新冠口服药MMP授权，有望带来业绩增量。1月20日，公司与日内瓦药品专利池签订协议，将生产低成本版的默沙东新冠口服药物Molnupiravir的原料药及制剂产品，在全球105个低收入国家地区进行供应；3月17日，公司签署生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成份之一奈玛特韦（Nirmatrelvir）的协议，公司可生产奈玛特韦的原料药及制剂，向95个低收入国家地区进行供应。新冠肺炎疫情依然具有较高的不确定性，新冠治疗的需求也较为明确。公司同时获得辉瑞、默沙东MMP授权，未来有望为公司带来新的业绩增量。 　　研发支撑成长动力。报告期内，公司研发投入达到49.57亿元，同比增长24.28%。公司研发投入占营业收入总比重的12.75%，远高于行业平均水平。报告期内共获得重组抗CD38全人单克隆抗体注射液等20个临床批件；申报注册注射用人干扰素γ等14个产品。公司目前在研项目较多，未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.15元、2.41元和2.75元，对应的动态市盈率分别为23.54倍、20.96倍和18.35倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

中心思想 一体化模式驱动业绩高增长，盈利能力显著提升 药明康德2021年年报显示，公司凭借独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式，实现了营收与利润的双重超预期增长。报告期内，公司营业收入达229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比大幅增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%。业绩增长的核心驱动力来自一体化服务模式的协同效应：全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%），使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元，占总收入85.75%。毛利率小幅下降1.70个百分点至36.27%，主要受美元贬值和原材料涨价影响，但整体盈利能力仍持续走强。 盈利能力与成长性指标同步改善，估值具备吸引力 公司财务数据展现出强劲的成长性与盈利能力：2021年净利润增长率高达72.19%，远高于营收增速；净利率从2020年的17.90%提升至22.26%，ROE从9.11%提升至13.24%。根据盈利预测，2022-2024年营收CAGR约37%，归母净利润CAGR约40%，对应2022年PE仅39.94倍，市净率7.13倍，相对于历史估值已显著回落，反映出市场对其未来增长的积极预期。公司通过内生外延双通道持续扩大产能与技术布局，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件概要 公司公布2021年年度报告，核心财务指标均实现高速增长：营业收入229.02亿元（同比+38.50%），归母净利润50.97亿元（同比+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（同比+70.38%）。毛利率36.27%，同比下降1.70个百分点，系美元对人民币大幅贬值及大宗材料价格上涨所致。 投资要点 一体化+端到端服务，盈利能力持续提升 公司独创CRDMO/CTDMO业务模式，结合“跟随分子-跟随客户-跟随科学”战略，提供一站式服务。全球31个营运基地为30个国家超过5700家活跃客户服务，其中全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%）。五大业务板块协同效应加强，使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元（同比+36.8%），占总收入85.75%。 强化CRDMO业务模式，协同效应显著增强 化学业务2021年营收140.82亿元（同比+46.93%）。上游小分子药物发现服务收入61.67亿元（同比+43.2%），累计完成31万个定制化合物合成，为下游导流；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（同比+49.94%），CDMO服务新药分子总数达1666个（+732），商业化项目增加14个（同比+50%）。寡核苷酸和多肽药物CDMO收入1.15亿美元（同比+145%），D&M客户数和分子数量较2020年分别提升128%和154%。制剂板块已有4个商业化生产项目，8个项目处于临床三期或NDA阶段。 CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性 CTDMO板块2021年收入10.26亿元（同比-2.79%），但中国区业务增长87%。共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期、11个临床Ⅲ期项目。美国费城高端检测实验室（1.3万㎡）于2021年11月投产，产能提升三倍；上海临港CGT工厂（1.53万㎡）于2021年10月投入运营，配备200多个独立套间和6条完整生产线。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，AAV产量较传统方法提升10倍。预计2022年CTDMO业务有望迎来转折，增速超行业。 内生外延双发展，引领行业赋能创新 内生方面，加大研发投入，加强PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索AI、自动化实验室等前沿技术；持续建设产能，2025年合全美国第二个生产基地预计投产，2021年完成药明生基美国费城基地及泰兴、无锡制剂工厂投产。外延方面，2021年3月收购OXGENE获得TESSA技术和慢病毒XLenti解决方案；2021年2月收购瑞士库威GMP制剂基地，布局首个欧洲产能。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元，归母净利润为86.58/106.01/135.00亿元，对应EPS为2.93/3.59/4.57元/股。基于一体化CRDMO和CTDMO模式持续发力，维持“买入”评级。 风险提示 订单数量及增长不及预期；产能释放不及预期；汇率波动对业绩影响；投资收益波动风险；核心人员流失风险。 总结 一体化战略构建护城河，成长动能强劲 药明康德2021年年报充分验证了其独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式的强大协同效应与盈利能力。公司营收与净利润均实现远超行业平均的高增长，核心驱动力来自前端导流与后端转化，以及全球客户渗透率的持续提升。化学业务作为业绩基石，CDMO分子数量快速增长，新分子类型业务（寡核苷酸、多肽）爆发式增长；CTDMO业务虽短期承压，但产能投产与技术突破预计2022年迎来转折；内生外延双轮驱动持续增强产能与技术壁垒。根据盈利预测，公司未来三年营收与净利润均有望保持20%以上复合增长，当前估值处于历史低位，具备较强投资价值。但同时需关注订单执行、产能释放、汇率波动和核心人员流失等潜在风险。

　　复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2022 年 3 月 23 日，公司发布 2021 年报，公司 2021年度实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为 390.05/47.35/32.77 亿元，同比增长 28.7%、 29.3%和 20.6%。 业绩符合预期。 　　经营分析 　　研发加大，新品快速放量，主业增长稳健。 （ 1） 公司 2021 年度营收增速28.7%，主要来自三大板块：其中， 制药 289 亿元、 医疗器械与医学诊断59.38 亿元以及医疗健康服务 41.18 亿元。（ 2）公司能够在优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格承压的情况下，营收与净利润都仍保持 28%以上增速；主要源于汉利康（利妥昔单抗注射液）汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片） 等新品种持续放量的贡献；其中，汉利康营收 16.9 亿元，同比增长 125.33%，汉曲优和苏可欣分别营收 9.3 和 4.26 亿元。 （ 3）截至 2022 年 2 月末，公司引入的德国 mRNA 疫苗在港澳台地区累计接种超过 2000 万剂，助力抗疫。 　　 创新成果落地，惠及更多患者； 中国首个细胞治疗药物奕凯达销售稳健推进。 　　（ 1）公司 2021 年度研发投入 49.75 亿元，同比增长 24.28%；其中，研发费用 33.59 亿元，同比增长 36.1%。 （ 2）截至 2022 年 2 月末， 合营公司复星凯特的奕凯达（阿基伦赛注射液） 已列入 23 个省市的城市惠民保和超过 40 项商业保险，备案的治疗中心已达 75 家。 （ 3）截至 2021 年末，公司自主研发的注射用青蒿琥酯，海外销售过 2 亿支，救治全球过 4800 万重症疟疾儿童。 　　国际合作推进，新冠药物 MPP 许可与领先的 mRNA技术平台有待落地中。 　　（ 1） 2022 年 1 月及 3 月，公司先后获得默克与辉瑞的新冠小分子药物的MPP 许可生产原料药及成品药。（ 2） 据公司 2021 年 5 月 9 日公告 ，其与BioNTech 的合资公司计划，一旦落地，将获得国际领先的 mRNA 疫苗生产技术与专利许可等。我们将密切关注进展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2022/23/24 年营收 448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润 55.68/66.01/78.57 亿元， EPS 2.17/2.58/3.07 元。公司目前股价对应22/23/24 年 23/20/16xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、 集采等政策影响产品盈利能力的风险

中心思想 业绩强劲增长，新产品与国际化成为核心驱动力 复星医药2021年实现营业收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。业绩符合市场预期。公司增长的底层逻辑明确：新产品（如复必泰、汉利康、汉曲优）贡献显著增量，其中制药业务新品与次新品收入占比超25%，驱动板块收入同比增32.10%；同时，国际化战略加速落地，大陆以外地区收入达135.99亿元，同比增66.08%，海外商业化团队达千人规模，全球化运营体系初具雏形。 研发投入持续加码，创新管线布局多元 2021年研发投入49.75亿元，同比增24.28%，研发费用率提升至9.83%。在研项目超240项，核心成果包括：国内首个CAR-T产品奕凯达获批上市并纳入多省市惠民保；PD-1抑制剂斯鲁利单抗多个适应症推进至上市申请阶段；自研小分子及生物创新药全球临床有序推进。研发创新已成为公司中长期增长的核心护城河。 主要内容 事件与核心业绩 事件：公司发布2021年报，核心财务数据：营业收入390.05亿元，同比+28.70%；归母净利润47.35亿元，同比+29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比+20.60%；经营性净现金流39.49亿元，同比+53.07%。EPS 1.85元。业绩符合市场预期。 各季度表现：Q1~Q4单季收入分别为80.56/88.96/100.96/119.57亿元，同比+37.00%/9.19%/25.03%/45.74%；归母净利润分别为8.47/16.35/10.82/11.71亿元。2021年非流动资产处置损益21.82亿元，主要来自亚能生物及金石医检股权转让税后收益13.99亿元。 各业务板块全面稳健发展 制药板块：新产品驱动收入加速 收入与利润：营业收入289.04亿元，同比+32.10%；分部利润26.30亿元（未含BNTX股票公允价值变动收益），剔除奥鸿药业商誉减值后同口径增长22.04%。 核心产品表现： 复必泰（mRNA新冠疫苗）：2021年纳入港澳接种计划及台湾地区专案输入，全年销售2200万剂。 汉利康（利妥昔单抗）：收入16.90亿元，同比+125.33%。 汉曲优（曲妥珠单抗）：收入9.30亿元。 苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）：收入4.26亿元。 新品与次新品收入占制药业务比例超过25%。 子公司Gland Pharma因米卡芬净、依诺肝素等产品增长，营业收入同比+29.48%。 销售过亿产品矩阵：超10亿元产品3个（复必泰、汉利康、肝素系列）；5~10亿元产品3个；3~5亿元产品11个；1~3亿元产品27个。 医疗器械与医学诊断：手术机器人及医美增长强劲 收入与利润：营业收入59.38亿元，同比+13.82%；分部利润20.00亿元。剔除达芬奇经销权转入联营公司及亚能生物股权转让等一次性因素后，同口径收入增21.25%，利润增15.27%。 细分亮点： 医美领域：复锐医疗科技（Sisram）收入2.94亿美元，净利润3,252万美元，北美、亚太业务强势攀升。 呼吸健康：Breas在美国首发Everyware数字化解决方案，与Drager Medical达成战略合作，并启动中国本土化生产。 专业医疗：联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2021年装机73台，装机量与手术量均显著增长。 医疗健康服务：营收增长但利润承压 收入与利润：营业收入41.18亿元，同比+29.82%；分部利润为-4.33亿元，同比减少5.42亿元。亏损原因：加大数字化团队和线上化业务投入，新开业医院前期亏损。截至2022年2月，核定床位合计5,532张。 医药分销和零售：国药控股稳健增长 整体业绩：国药控股营业收入5,210.51亿元，同比+14.16%；归母净利润77.59亿元，同比+7.95%。 分业务收入： 药品分销：3,899.55亿元，同比+11.96%。 医疗器械：1,081.29亿元，同比+20.95%。 医药零售：290.59亿元，同比+20.26%；零售门店总数达10,259家。 研发创新持续推进，多领域丰富创新布局 整体投入：研发投入49.75亿元，同比+24.28%；其中研发费用38.34亿元，同比增37.17%（增加10.39亿元）。截至2021年底在研项目超240项。 CAR-T细胞治疗： 奕凯达（阿基仑赛注射液）：2021年6月获批为国内首个CAR-T产品，适应症为复发/难治性大B细胞淋巴瘤。2021年8月第二个适应症（复发/难治性惰性非霍奇金淋巴瘤）纳入突破性治疗药物程序。截至2022年2月，已纳入23个省市惠民保及超40项商业保险，备案治疗中心75家，约百名患者进入治疗流程。 第二款CAR-T产品FKC889（针对套细胞淋巴瘤）完成技术转移，2022年3月获临床试验批准。 PD-1抑制剂斯鲁利单抗： 首个适应症（高度微卫星不稳定型实体瘤）上市申请于2021年4月获受理并被纳入优先审评。 第二个适应症（联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌）上市申请于2021年9月获受理。 截至2022年2月，10项临床研究推进中（含2项国际多中心），全球招募超2,800名受试者，较2020年末增加800余人。 自研小分子创新药：在研近20项，覆盖血液肿瘤、实体瘤、代谢疾病等领域，如FCN-338（B细胞淋巴瘤，中美双临床）、FCN-159（1型神经纤维瘤，II期）、SAF-189（非小细胞肺癌，III期）等。 许可引进创新药：引入苏可欣、RT002（长效肉毒素）、奥康泽等；另有mRNA疫苗BNT162b2、Pretomanid片（抗肺结核）、Opicapone（帕金森）等在推进。 全球化前瞻布局，国际化运营体系初步形成 海外收入：中国大陆以外地区收入135.99亿元，同比+66.08%。 许可引进与对外许可： 引进：苏可欣、RT002、奥康泽等差异化品种。 对外许可：FCN-338、汉曲优、斯鲁利单抗等自研品种授权海外。 重要事件：2022年1月及3月，复星医药产业获MPP许可，向中低收入国家供应默沙东新冠口服药Molnupiravir及辉瑞新冠口服药奈玛特韦/利托那韦的仿制药，许可范围包括原料药及成品药。 海外商业化团队：截至2021年底制药板块约1,000人，主要覆盖美国及非洲市场。 盈利预测、估值与评级 预测：维持2022~2023年EPS为2.05/2.45元，新增2024年EPS为2.83元，同比增长11.06%/19.26%/15.64%。 估值：A股现价（50.54元）对应PE为25/21/18倍；H股现价（35.75港元）对应PE为14/12/10倍。维持“买入”评级（A股及H股）。 风险提示：药品降价超预期；研发进度不达预期；投资收益低于预期。 总结 复星医药2021年年报全面展示了公司在创新驱动与国际化战略下的高质量发展成果：全年营业收入突破390亿元，归母净利润接近50亿元，同比增幅均接近30%。核心驱动力来自制药板块新产品（复必泰、汉利康、汉曲优等）的爆发式增长，以及海外市场收入同比66%的高速扩张。各业务板块除医疗健康服务因提前投入出现亏损外，制药、医疗器械与医学诊断、国药控股分销均实现稳健增长。研发层面，公司投入近50亿元，CAR-T产品率先获批并快速商业化，PD-1抑制剂等重磅品种进入上市冲刺阶段，小分子及生物创新药管线梯队清晰。全球化方面，不仅海外收入占比提升，更通过MPP许可等事件将产能与创新成果辐射至全球中低收入市场，初步构建了覆盖美国、非洲等地的商业化网络。基于上述基本面向好趋势，光大证券维持盈利预测与“买入”评级，认为公司具备持续创新兑现与国际市场拓展潜力，是A+H股中兼具成长性与确定性的医药龙头。