中心思想 强劲订单增长驱动业绩超预期，上调盈利预测与目标价 本报告的核心观点围绕药明康德（2359 HK）2021年全年业绩的快速增长以及2022年前两个月新增订单超预期的表现，论证了公司获取订单能力持续增强，从而上调未来盈利预测。具体分点如下： 业绩增长强劲：2021年收入同比增长38.5%至229.0亿元，Non-IFRS经调整净利润同比增长41.1%，略超预期，主要得益于客户总数增加1,660多家至5,770多家、项目数量快速增长（全年新增732个项目）以及全球业务均衡增长（中国、欧洲、美国、日韩收入分别增40%、40%、37%、41%）。 新增订单超预期：2022年1-2月新增订单金额与收入同比均增长超65%，好于预期，同时细胞与基因业务受美国疫情影响减弱，预计2022年收入将好转。 上调盈利预测：基于订单强劲及业务复苏，将2022-23E Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%/15.4%，相应将DCF模型目标价从182.3港元上调至194.1港元，重申“买入”评级。 主要内容 2021年全年业绩快速增长：客户与项目双轮驱动 报告一级目录“2021年全年业绩快速增长”显示公司收入同比增加38.5%至229亿元，核心盈利指标Non-IFRS经调整净利润同比增41.1%至51.3亿元。化学业务、测试业务、生物学业务、国内创新药业务收入分别同比增长46.9%、38.0%、30.0%、17.5%，合计占收入95.3%。增长驱动力包括： 客户总数增至5,770多家，新增1,660多家； 项目数量快速增加，下半年新增多于上半年（全年新增732个项目，四个季度分别新增169/172/185/206个）； 全球业务均衡增长，各区域收入增速均在37%-41%之间。 2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测 报告一级目录“2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测”提出上调盈利预测的三大依据： 2021年下半年新增项目数量在增加； 2022年1-2月新增订单金额与收入同比增超65%，超预期； 细胞与基因业务2021年全年同比跌幅从前三季度的5.2%收窄至2.8%，预计随美国疫情舒缓将好转。 基于此，将2022-23E收入预测分别上调23.5%和27.2%，Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%和15.4%。 重申“增持”评级，目标价194.1港元 报告一级目录“重申‘增持’评级，目标价194.1港元”通过调整后的DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%）计算每股内在价值为194.1港元，较现价121.6港元有约60%上升空间，重申“买入”评级。主要风险包括新冠反复影响生产、客户减少研发支出、项目进展中断。 总结 业绩与订单双超预期，长期增长动能明确 本报告通过对药明康德2021年全年业绩及2022年初新增订单数据的分析，确认公司核心业务处于高速增长通道。2021年收入与利润均实现超预期增长，客户与项目数量持续扩充成为收入增长的双引擎；2022年前两个月订单增速进一步加快，显示公司获取订单能力显著增强。同时，细胞与基因业务的复苏迹象为未来提供额外增长点。基于以上逻辑，报告上调2022-23E盈利预测至6,550/9,255百万元，目标价上调至194.1港元，隐含显著上行空间，维持“买入”评级。风险因素需关注新冠疫情反复及下游客户研发支出波动。

中心思想 业绩高速增长驱动因素：临床试验技术服务与海外业务双轮驱动 泰格医药2021年实现营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%，业绩显著超预期。核心驱动力来自临床试验技术服务业务同比大增97.05%，以及境外收入同比高增91.87%，两者合计贡献营收增量约26.5亿元，占总营收增量的83%。公司整体毛利率虽略有下降（临床试验技术服务毛利率下降5.36个百分点），但规模效应下利润弹性释放，扣非净利润增速达73.90%，高于营收增速，显示主营业务盈利能力持续增强。 国际化战略成效显著：海外收入占比提升至46.9%，全球化布局加速 境外收入24.47亿元，占营收比重从2020年的36.1%提升至46.9%，接近半壁江山。海外子公司在手订单项目567个，同比增长54.5%，其中过半进入临床II-IV期，项目进展顺利。公司通过并购三家海内外研发技术公司（涵盖基因组学、药物发现领域），并扩大海外临床运营团队至930人，全球化科研竞争力持续提升，为未来海外业务高速增长奠定基础。 主要内容 业绩概览 报告期内公司实现营收521,353.81万元，同比增长63.32%；利润总额368,456.58万元，同比增长66.07%；归母净利润287,416.30万元，同比增长64.26%；扣非净利润123,152.01万元，同比增长73.90%；基本每股收益3.31元，同比增长50.45%。各项利润指标增速均超过营收增速，成本管控与投资收益贡献显著。 营收与利润结构分析 营收主要由临床试验技术服务（占比57.4%）、临床试验相关服务及实验室服务（占比42.1%）、其他业务（0.5%）构成。 归母净利润高出扣非净利润约164亿元，主要因公允价值变动损益（18.15亿元）及投资收益（3.12亿元）等非经常性损益贡献较大，显示公司投资组合收益显著。 业务分析 临床试验技术服务：增长97.05%，毛利率下降5.36个百分点 实现营收299,365.17万元，同比增长97.05%，毛利率44.77%，较2020年下降5.36个百分点。高速增长主要受益于新冠肺炎临床试验项目需求增加及存量订单加速执行；毛利率下滑可能与高毛利的传统项目占比下降、新项目承接初期成本较高有关。 临床试验相关服务及实验室服务：增长32.39%，毛利率下降3.11个百分点 实现营收219,371.50万元，同比增长32.39%，毛利率41.48%，较2020年下降3.11个百分点。该业务保持稳健增长，主要受益于国内临床CRO行业需求旺盛，但毛利率受人员成本上升及疫情下运营效率影响有所承压。 其他业务服务：增长63.12%，毛利率78.61% 实现营收2,617.14万元，同比增长63.12%，毛利率78.61%。该业务规模较小，但高毛利率显示其具备较强的盈利能力或技术壁垒。 订单与海外收入 在手订单充足，项目进展顺利 公司当前正在执行订单项目567个，远超2020年的367个，同比增长54.5%。从项目进展看，超过一半项目进入临床II、III、IV期，表明订单执行效率高，未来收入转化确定性较强。 海外收入高速增长，占比提升至46.9% 境内收入274,071.33万元，同比增长44.17%；境外收入244,665.34万元，同比增长91.87%，远高于境内增速。海外收入占比从2020年的36.1%提升至46.9%，主要得益于新冠肺炎临床试验项目需求增加以及全球化战略持续推进。预计随着新增订单持续放量，海外业务将继续成为增长主动力。 并购与研发竞争力 加速并购，提升核心技术能力 报告期内公司通过子公司收购两家海外和一家国内研发技术公司，涉及基因组学服务、药物发现领域，以此增强在精确医学、早期研发环节的核心竞争力，完善一体化CRO服务链条。 全球化科研团队扩张 海外子公司数量增至24家，海外项目运营人员达930人，团队规模持续扩大，为全球化项目执行提供人力保障，有助于提升跨国药企客户服务能力。 投资建议 分析师预计公司2022-2024年EPS分别为3.80元、4.34元、5.10元，对应动态市盈率25.92倍、22.71倍、19.32倍。考虑到临床CRO行业处于快速发展期，公司作为龙头有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险（如药品审评审批政策变化）、研发风险（临床试验失败或延期）、汇率风险（海外收入占比高，人民币汇率波动影响）。 总结 泰格医药2021年年报显示，公司实现营收52.14亿元（+63.32%）、归母净利润28.74亿元（+64.26%），业绩超预期。核心业务临床试验技术服务同比增97.05%，境外收入增91.87%至24.47亿元，海外收入占比升至46.9%。公司在手订单567个，过半进入临床II-IV期，订单充足支撑未来增长。通过并购三家海内外研发公司及扩展海外团队（24家子公司、930人运营人员），全球化研发竞争力持续提升。分析师预计2022-2024年EPS为3.80/4.34/5.10元，对应PE 25.92/22.71/19.32倍，维持“买入”评级，但需关注政策、研发及汇率风险。

中心思想 业绩超预期驱动，主营业务迎来加速增长拐点 本报告核心观点为：泰格医药2021年年报业绩略超预期，主营业务收入实现高速增长，其中临床试验技术服务板块受疫情缓和后需求恢复驱动，同比增幅高达97.1%，成为业绩核心引擎。公司在新签订单和累计待执行合同金额两个前瞻性指标上均录得强劲增长（新增合同96.5亿元，同比增长74.22%；累计待执行合同114亿元，同比增长57.09%），为未来业绩持续提速提供坚实支撑。 国际化布局取得实质性突破，全球临床能力持续增强 公司通过新冠相关全球多中心临床试验（MRCT）加速海外网络建设，截至报告期末已开展50个MRCT项目，覆盖北美、南美、亚太和欧洲等20多个国家，海外团队超1000人，海外子公司达24个。国际化战略的稳步推进不仅拓宽了成长天花板，也降低了单一市场依赖风险，成为公司中长期价值提升的关键驱动力。 主要内容 事件：年报披露与业绩概览 公司于2022年3月29日发布2021年年报，实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%）。其中21Q4单季营收18.19亿元（同比+103.9%），单季净利润10.93亿元（同比+153.2%），业绩略超市场预期。 主营业务实现稳步提速 临床试验技术服务（收入29.94亿元，同比+97.1%） 受益于新冠疫情缓解后国内、海外及全球多中心临床需求逐步恢复，该板块收入实现近翻倍增长。但毛利率同比下滑5.36个百分点至44.8%，主要系海外以新冠肺炎为主的多中心临床试验过手费较高所致。 临床试验相关服务及实验室服务（收入21.9亿元，同比+32.4%） 该板块增长主要由实验室服务、现场管理及受试者招募服务、数据管理与统计分析服务收入增加拉动。毛利率同比下滑3.11个百分点至41.48%，原因包括人民币兑美元汇率升值导致成本上升，以及低毛利率的现场管理业务进一步恢复。 在手订单规模快速增长，主营加速可期 报告期内公司新增合同金额96.5亿元（同比+74.22%），截至报告期末累计待执行合同金额114.0亿元（同比+57.09%）。新增合同与累计待执行合同的双高增长预示未来收入确认潜力充足，支撑公司未来业绩持续高增。 国际化稳步推进 公司全年开展50个国际多中心临床试验项目（MRCT），覆盖北美、南美、亚太、欧洲等20多个国家；海外运行和实施地区临床试验项目超182个，主要集中在韩国、澳大利亚、美国。公司拥有24个海外公司、超1000人的海外团队，遍布52个国家。新冠相关全球多中心项目加速了海外布局，加强了全球临床试验综合服务能力。 盈利预测、估值与评级 基于21年收入端略超预期及22年1-2月新签订单与收入分别同比增长超65%及100%的趋势，上调22-23年EPS至3.62元（上调2.25%）/4.31元（上调3.86%），新增24年EPS为5.09元。对应22-24年PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情影响导致临床业务恢复不及预期；全球新药研发投入不及预期；投资收益波动。 总结 本报告是对泰格医药2021年年报的深度解读与投资价值分析。从财务数据看，公司核心业务收入端实现超预期高增长，临床试验技术服务板块在疫情后需求释放下同比增幅接近100%，整体毛利率虽受过手费和汇率因素影响有所下滑，但经营现金流与在手订单指标表现强劲，为后续业绩形成明确指引。从战略层面看，公司国际化进程显著提速，MRCT项目数量与海外团队规模持续扩大，全球化临床服务能力有望成为公司新的增长极。在盈利预测方面，分析师基于高频经营数据上调未来两年EPS，并维持“买入”评级，认为当前估值具备较高安全边际与成长溢价空间。

中心思想 业绩增长超预期，订单需求验证行业景气度 国际化布局加速，长期成长空间打开 2021年业绩符合预期，收入增长强劲：公司2021年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。其中临床试验技术服务收入同比增长97.1%，临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长32.4%，显示疫情恢复后国内外临床试验需求全面复苏。 订单旺盛奠定未来增长基础：2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；累计待执行合同金额114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，公司业绩快速增长可期。 国际化布局加速，多区域临床试验项目翻倍增长：报告期末，多区域临床试验项目增至50个，同比增长150%；海外员工增至1026人，覆盖52个国家。欧美等主要海外市场团队持续扩大，提升全球服务能力与成长天花板。 维持“买入”评级，盈利预测稳健：预计2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。分析师看好主营高速增长与国际化拓展带来的全球竞争力提升。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。业绩符合市场预期。 点评 业绩符合预期，收入增长强劲 境内收入27.56亿元，同比增长44.6%，2020年受疫情影响的业务强劲恢复；境外收入24.57亿元，同比增长91.2%，受益于新冠肺炎相关多区域临床试验需求增加。毛利率43.38%，同比下降3.86个百分点，主因过手费增加及汇率波动。 订单反映需求旺盛，持续快速增长可期 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；期末累计待执行合同114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，后续增长趋势良好。 持续加速国际化布局，提高成长天花板 报告期末在研项目总数567个（YOY 45.8%），其中多区域临床试验项目50个（YOY 150%）。员工总数8326人（YOY 38.0%），海外员工增至1026人（YOY 32.9%），覆盖52个国家，欧美市场团队持续扩大。 业务拆分 临床试验技术服务：收入29.9亿元（YOY 97.1%），增长动力来自疫情后国内、海外及多区域临床试验需求（包括新冠疫苗及治疗）。毛利率44.8%（YOY -5.36百分点），因较低毛利率的过手费增加；剔除后毛利率稳定。 临床试验相关服务及实验室服务：收入21.9亿元（YOY 32.4%），境外业务占比高且多以美元结算，人民币升值造成负向影响。毛利率41.5%（YOY -3.11百分点），主因数统业务因汇率波动毛利率下降，现场管理业务虽加速但毛利率较低。其中实验室服务受益于北美疫情恢复及收购方达；现场管理项目1432个（YOY 21.4%），CRC人数超2700名；数统业务客户增至163个（YOY 40.5%）。 盈利预测与评级 看好主营在行业高需求下持续增长与国际化推进下的全球服务能力提升。预计2022-2024年归母净利润33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，同比增16.6%、22.1%、21.2%；对应PE 26、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响经营风险、医药研发服务需求下降风险、核心技术人员流失风险、汇率变动风险。 总结 本报告对泰格医药2021年报进行点评，核心结论为：业绩符合预期，收入增长强劲（2021年营收52.1亿元，同比+63.3%；扣非归母净利12.3亿元，同比+73.9%）；订单旺盛（新增96.5亿元，待执行114亿元，2022年1-2月新签订单同比增超65%）确保短期增长；国际化布局加速（多区域临床试验项目翻倍，海外团队覆盖52国）打开长期空间。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比增97.1%，临床试验相关服务及实验室服务增速32.4%但受汇率影响。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利复合增长约20%，并提示疫情、需求下降、人才流失及汇率等风险。

中心思想 晨光生物展现稳健增长与高成长性 本报告核心观点指出，晨光生物在2021年实现了营收与净利润的稳健增长，展现出强大的经营韧性。公司业绩增长的核心驱动力在于，其主力产品（辣椒红、辣椒精）市场地位稳固，而梯队产品（如甜菊糖）则实现了高速增长，产品结构持续优化。此外，2022年第一季度的业绩预告显示，公司归母净利润同比增长21.7%至53.8%，开局表现亮眼，进一步验证了其高成长性。基于此，华泰研究维持“增持”评级，并上调了目标价。 竞争优势强化驱动盈利能力提升 报告强调，晨光生物作为植物提取领域的龙头，通过前瞻性布局全球优质原材料供应体系、持续的技术创新以及内部管理的优化，其规模优势和竞争壁垒正在不断强化。这些综合优势不仅保障了主力产品的稳健发展，也为梯队产品的快速增长提供了坚实基础，最终推动公司盈利能力的稳步提升。分析师看好公司持续向好的发展前景，认为其品类扩张和规模效应将持续释放。 主要内容 公司整体经营业绩与展望 21年财报展现经营韧性，22Q1开局业绩亮眼 报告显示，晨光生物2021年全年实现营业收入48.7亿元，同比增长24.6%；归母净利润3.5亿元，同比增长31.3%；扣非净利润2.8亿元，同比增长26.2%。其中，2021年第四季度营收和归母净利润分别同比增长38.5%和48.0%，增长势头强劲。进入2022年，公司业绩延续高增长态势，预计2022年第一季度归母净利润在0.95亿至1.20亿元之间，同比增长21.7%至53.8%，扣非净利润亦实现20.7%至56.5%的增长，开局表现符合市场预期。 盈利预测上调，维持“增持”评级与目标价 基于公司产品结构有望持续丰富、收入及净利润持续增长的预期，华泰研究上调了盈利预测，预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.02元和1.23元。通过参考可比公司2022年24倍的平均市盈率（PE），给予公司2022年24倍PE，计算得出目标价为20.16元（前值为17.55元），重申“增持”的投资评级，表明分析师对公司未来的股价表现持积极态度。 主营业务表现与产品结构分析 主力产品稳健发展，市场地位巩固 公司主力产品展现了强大的经营韧性。辣椒红产品在2021年销量突破8000吨，同比增长约10%，已连续十四年稳居全球销量第一。辣椒精产品销量超过1100吨，同比增长约7%，得益于市场供应偏紧，其销售均价上涨，使得该产品的收入和利润均创下历史新高。叶黄素产品销量达到3.07亿克，公司主动调整销售节奏以保障客户需求。这些数据共同勾勒出公司在核心植物提取物领域不可撼动的领先地位。 梯队产品高速增长，成为新利润增长点 公司梯队产品成为新的增长引擎。受益于代糖产品兴起及公司甜菊糖新工艺的稳定运行，2021年甜菊糖销售收入达到1.85亿元，同比大幅增长181%。此外，食品级叶黄素收入突破4200万元，番茄红素收入同比增长超过80%，迷迭香提取物、水飞蓟素等新产品的销售势头持续向好，正在逐步成为公司未来重要的利润增长点。同时，保健食品业务也实现翻番增长，收入达到4990万元，显示出公司多元化布局的成效。 盈利能力、竞争优势与投资建议 品类与规模优势凸显，盈利能力稳步提升 尽管2021年总体毛利率同比小幅下滑1.9个百分点至14.8%，主要受叶黄素价格回落及部分原材料价格上涨影响，但公司的盈利能力仍在稳步提升。管理费用率的下降（同比减少0.6个百分点至3.2%）以及有效所得税率的降低，推动了2021年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.8%。其中，2021年第四季度归母净利率同比提升0.4个百分点至5.5%，这主要得益于辣椒精价格上涨和叶黄素高基数影响的减弱。这些数据表明，公司的规模效应和内部管理优化正逐步抵消成本端压力，驱动盈利能力向上。 植物提取龙头竞争优势积累，维持“增持”评级 报告认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其竞争优势正在不断积累。公司前瞻性地布局全球优质原材料供应体系，拥有突出的技术能力，并持续提升规模优势和内部管理水平。这些核心优势为公司产品结构的持续丰富和业绩的长期增长奠定了坚实基础。基于此，分析师维持“增持”评级。报告同时提示了主要产品价格波动、原材料价格波动以及食品安全问题等潜在风险。 总结 本报告核心围绕晨光生物2021年年报及2022年一季度业绩预告，对公司经营状况、产品表现及未来发展进行了全面分析。报告指出，公司在2021年实现了营收和净利润的稳健增长，这主要得益于其以辣椒红、辣椒精为代表的主力产品保持稳健发展，以及以甜菊糖为代表的梯队产品展现出强劲增长势头，产品结构持续优化。尽管面临部分原材料价格上涨的压力，但公司通过规模优势和内部管理优化实现了盈利能力的稳步提升，特别是2022年一季度开局业绩表现亮眼，验证了其高成长性。 华泰研究认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其在原材料、技术、规模和内部管理方面的竞争优势正在持续强化，为长期发展奠定了坚实基础。基于此，报告上调了公司2022-2024年的盈利预测，并给予2022年24倍PE估值，得出目标价20.16元，维持“增持”评级。报告同时提示投资者关注主要产品价格波动、原材料价格波动及食品安全问题等潜在风险，但整体上对公司的未来发展前景持积极乐观态度。

中心思想 首次扭亏为盈，新冠疫苗驱动营收爆发 康希诺生物在2021年实现历史性扭亏为盈，全年营收达43亿元，同比增长约172倍，归母净利润19.14亿元。核心驱动力来自腺病毒载体新冠疫苗“克威莎”在中国及海外的商业化收入，尽管销售收入低于预期，但公司首次实现盈利标志着经营拐点的到来。 创新管线与国际化布局提供长期动力 公司依托腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，持续推进创新疫苗研发。MCV4（四价脑膜炎疫苗）预计销售峰值达20-30亿元，并授权辉瑞独家销售；同时推进吸入剂型新冠疫苗及与Precision NanoSystems合作的mRNA技术。国际化方面，公司已接受WHO紧急使用清单（EUL）核查，若获批将显著提升海外订单弹性。 主要内容 事件：2021年年报发布，营收与净利润均创历史新高 2022年3月28日，康希诺生物发布2021年年报：实现营业收入43亿元（同比增长17174.5%），归母净利润19.14亿元（扭亏为盈，2020年亏损3.97亿元），扣非后归母净利润17.97亿元。公司首次实现全年盈利，每股收益7.736元。 评论：新冠疫苗商业化与研发创新双轮驱动 营收增长主要源于克威莎国内外销售，序贯加强获批有望持续放量 全球疫情持续严峻，疫苗仍是防护核心。克威莎已在中国附条件上市并在多国获得紧急使用授权（EUA），贡献主要收入。 国内方面，2022年2月21日获批用于序贯加强免疫接种，国家采购量或增加；海外方面，WHO EUL核查已完成，若成功纳入将带动订单增长。 吸入剂型数据优异：《柳叶刀》显示，吸入剂加强后14/28天抗体水平较同源加强组高出6.7-10.7倍，安全性良好。 研发实力领先，国际化合作加速商业化进程 核心技术平台：腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗（与Precision NanoSystems合作）、蛋白结构设计等四大平台。 重磅产品：MCV4为首个国产ACWY135群脑膜炎疫苗，授权辉瑞独家销售，预计峰值20-30亿元。 海外布局：在加拿大、新加坡设立全资子公司，拓展国际合作。 盈利预测与投资建议 2022-2024年盈利预测调整 基于审慎考量（暂不考虑WHO EUL带来的海外增量），预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元，对应P/E分别为86/80/72倍。 维持“买入”评级，两大催化剂值得期待 公司创新实力确定，未来催化剂包括：①克威莎获批WHO EUL；②吸入剂型可能在中国获得紧急使用授权。两项均对业绩构成较大弹性，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情变化影响主营收入；WHO EUL进程不达预期影响海外疫苗销售；疫苗竞争格局变化等。 总结 康希诺生物2021年凭借新冠疫苗克威莎实现首次扭亏为盈，营收与净利润均创历史新高。公司创新管线丰富（MCV4、吸入剂型、mRNA疫苗），国际化布局持续推进。尽管短期新冠疫苗销售收入低于预期，但序贯加强获批及潜在的WHO EUL和吸入剂型获批将成为重要催化因素。当前股价对应2022年P/E约86倍，基于公司技术平台价值和管线进展，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长提速，一季度超预期 报告认为贵州茅台2021年实现收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%），2022年一季度预计营收331亿元（+18%）、净利润166亿元（+19%），增长势头加速。Q1增长主要来源于飞天茅台放量、新品（茅台1935、珍品）贡献及直营渠道倾斜，全年有望延续相近增速。 营销改革加速，新电商助力长期发展 报告指出茅台新电商平台“i茅台”即将上线，将带来流量入口、文化宣传阵地和消费者掌控力三大好处，反映管理层较强的改革意愿。直营渠道投放增加、非标配额调整及新品加速投放进一步优化产品结构，为后续业绩增长和吨价提升奠定基础。 主要内容 事件 贵州茅台公告2021年度主要财务数据及2022年第一季度经营情况：2021年收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%）；2022Q1预计营收331亿元（+18%），净利润166亿元（+19%）。 一季度符合预期，延续加速增长 21Q4推算营收约324.11亿元（+14.0%），净利润151.94亿元（+18.1%），较前三季度加速。 22Q1延续21Q4良好势头，增长原因包括飞天放量、茅台1935和珍品新品贡献、非标茅台向自营渠道倾斜、酱香系列酒增量。 全年结构优化确立、加速增长压力不大 近三年Q1收入占全年25%-26%，Q1增长因素有望全年持续。 新增配额主要投入直营渠道，提升吨价。 经销商精品、生肖等非标配额通过自营店获取，拿货成本提升。 珍品茅台新增配额（每经销商40箱），茅台1935通过系列酒经销商及电商加速投放。 新电商上线在即，营销改革再迈一步 新电商“i茅台”预计2022年3月31日上线试运行，首批申购产品以今年新品为主。 三大好处：①流量入口，以飞天茅台撬动非标及系列酒销售；②文化宣传阵地，提升品牌价值；③增强消费者数据掌控力。 新平台是对销售体系的补充而非颠覆，反映管理层改革意愿和能力。 盈利预测及投资建议 维持“买入”评级，小幅调整盈利预测。 预计2021-2023年营收分别为1095/1313/1534亿元（+11.7%/+19.9%/+16.9%），净利润分别为525/644/746亿元（+12.3%/+22.7%/+17.9%）。 对应EPS分别为41.76/51.25/60.42元，2022-2023年PE为32/27倍。 风险提示 高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 总结 贵州茅台2021年及2022年一季度业绩增长提速，收入与净利润增速均显著提升，结构优化成效显现。 公司营销改革积极向前，新电商平台上线有望带来流量、品牌和消费者数据三重利好，直营渠道及新品贡献持续强化增长基础。 盈利预测小幅上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级，但需关注动销、疫情及政策风险。

中心思想 球扩介入瓣中瓣Renato临床成功，填补国内技术空白 本报告的核心观点是：佰仁医疗的球扩介入瓣中瓣产品Renato已完成全部150余例患者入组，手术成功率100%，显示出卓越的临床价值和技术成熟度。该产品是国内首个进入临床的球扩瓣，可覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种植入路径，极大拓展了瓣膜再损毁患者的治疗选择。 全瓣位全年龄布局奠定长期竞争优势，平台型生物材料企业成长可期 报告认为，公司在心脏瓣膜领域已形成外科瓣、介入瓣中瓣、TAVR、介入肺动脉瓣等全产品线布局，并延伸至补片和先心病业务，依托生物组织材料处理的核心技术，具备平台型企业的长期发展潜力。预计2021-2023年归母净利润复合增长率超过80%，维持“买入”评级。 主要内容 事件：Renato介入瓣中瓣注册临床完成入组 近期，公司公布Renato介入瓣中瓣注册临床试验完成全部患者入组，全组病例手术成功率100%，无中转外科开胸患者。临床试验由复旦大学附属中山医院牵头，用时10个月，全国15家知名心脏外科医院成功完成150余例治疗。 核心观点：创新性与市场空间分析 1. 球扩介入瓣中瓣的临床价值与创新性 覆盖3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）、5种植入路径（经心尖、经股动脉、经股静脉、经右颈静脉、经右心房），填补国内空白。 国内已上市的国产介入瓣仅能解决主动脉瓣问题，而Renato可处理二尖瓣和三尖瓣再损毁。 相比自膨瓣膜，球扩瓣具有明显优势，公司作为首家进入临床的国产球扩瓣，有望实现进口替代。 手术成功率100%，设计上实现与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式，耐久性可期。 2. 介入瓣市场空间与公司全瓣位布局 介入瓣针对生物瓣再损毁患者，爱德华和美敦力的外科瓣于2012-2013年在华上市，累计约10年，患者瓣膜损毁风险增加，二次换瓣需求扩大。 公司已布局外科瓣（上市）、介入瓣中瓣（完成入组）、TAVR和介入肺动脉瓣（临床阶段），并计划拓展二尖瓣领域，实现全瓣位、全年龄阶段覆盖。 3. 生物组织材料平台型企业优势 核心优势在于生物材料处理技术，业务延伸至补片（疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片）和先心病业务（无支架带瓣管道、先心补片等），长期发展空间大。 盈利预测与投资建议 扣除股份支付后，预计2021-2023年归母净利润分别为1.19/1.59/2.37亿元，同比增长率分别为-9.0%/131.3%/79.2%。 基于DCF估值法，维持目标价格207.59元，对应2023年市盈率70.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致价格下滑、瓣膜市占率不及预期、假设不达预期对估值不利。 财务数据概览 营业收入：2019年1.46亿元，2020年1.82亿元，2021E 2.51亿元，2022E 3.49亿元，2023E 5.33亿元，复合增长率约37%。 毛利率稳定在91%以上；净利率从2019年43.2%下降至2021E 20.5%，而后回升至2023E 40.0%。 资产负债率极低（约3%），流动比率超过30倍，偿债能力强。 总结 本报告围绕佰仁医疗球扩介入瓣中瓣Renato临床入组完成这一关键里程碑，从产品创新性、临床价值、市场空间、公司布局及财务表现等多维度进行了深入分析。核心发现包括：Renato是国内首个可覆盖多瓣位、多路径的球扩介入瓣，临床成功率100%，有望填补国产空白并实现进口替代；公司已在心脏瓣膜全瓣位、全年龄阶段形成完善产品梯队，同时依托生物材料处理平台拓展补片和先心病业务，具备长期成长逻辑。财务层面，公司营收保持约37%的高增长，毛利率稳健，负债率极低，现金流充裕。尽管面临研发与市场竞争风险，但基于DCF估值，报告维持买入评级，目标价207.59元，隐含约32.5%的上升空间。整体上，报告认为公司正处于从外科瓣向介入瓣、从单一瓣膜向全产品线扩张的关键转型期，未来成长确定性较强。

　　以岭药业(002603) 　　投资逻辑 　　中药行业利好政策频出： 注册端中药创新药上升到 1,1 类新药； 审批端中药创新药的平均审评时长从 3000 天缩短到 500 天左右， 2021 年获批创新中药 12 个，数量超过了过去四年的总和；支付端，中药医保谈判降价幅度小于西药，目前尚未开展中成药国家集采。 　　连花清瘟助力抗击疫情。 公司的连花清瘟是新冠防治的推荐用药， 2020年销售额超过 42 亿元，同比增长 150%。 2021 年受到疫情反复导致的部分城市药店渠道销售管控的影响，预计销售额会小幅下滑。 2022 年至 2023 年，预计海外市场放量、国内观察期及轻中症患者增长、以及潜在的居民自备需求将会成为连花清瘟新的增长点。预计连花清瘟在2022 年至 2023 年的销售额将达到 43 亿元、 47 亿元。 　　心脑血管三大产品持续增长。 公司在心脑血管领域有通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大产品， 2019 年总销售额达到 31 亿元。2020 年，公司络病理论及心脑血管三大产品获得国家科技进步一等奖，在疫情影响下仍旧实现 11%增长， 2021 年疫情修复后， 预计心脑血管三大产品将实现 30%以上的增长， 总销售额达到 45 亿元。预计2022 年至 2023 年心脑血管产品将持续增长， 在 2023 年总销售额达到61 亿元。 　　研发管线丰富，中药创新药龙头长期成长可期。 公司创新中药的研发遵循“三结合”中药创新药注册审评证据体系， 公司的络病理论基础，加上河北以岭医院的 90 多种院内制剂的人用经验，结合公司丰富的中药创新药临床试验经验，预计每年将保持 1-2 个新产品获批上市，长期成长可期。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2021-2023 年营收分别为 101.3/119.4/140.0 亿元，归母净利润分别为 13.9/16.7/20.1 亿元。 采用相对估值法，参考可比公司， 给予公司 2021 年盈利 40倍 PE 估值，目标价为 33.32 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险， 中成药集采风险， 产品销售不及预期风险， 医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现收入32.8亿元（+33%），归母净利润3.3亿元（+120%），扣非归母净利润3亿元（+119%）。 　　龙牡壮骨颗粒量价齐升，Q4增速放缓。分业务来看，2021年工业收入16.8亿元（+44%），商业收入17.5亿元（+17%）。工业产品毛利率为78.6%，同比增长11.7pp，主要受益于龙牡壮骨颗粒换包装，实现产品提价。商业毛利率为5.6%，增长0.76pp。四个季度收入分别实现8.4亿元（+91%）、9.5亿元（+62%）、8.1亿元（+41%）、6.7亿元（-21%），归母净利润分别为0.7亿元（+272%）、1亿元（+153%）、0.9亿元（+31%）和0.7亿元（+208%），Q4收入端增速有所回落。 　　产品端：大单品快速增长，不断培育新品。1）大单品保持快速增长：龙牡壮骨颗粒收入同比上涨48%，我们预计销量同比增长29%，平均价格同比增长15%，小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现院内端销售收入同比增长36.23%。2）加快培育新单品，新增广告投放费用，预计2022年投放超过3.6亿元，快速推进便通胶囊OTC渠道端销售、健民咽喉片替换新包装。3）推进拔毒生肌散上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线。 　　渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，实现收入9亿元，收入同比增长51.3%，院内端积极开展循证医学研究及学术营销，实现收入7.8亿元，同比增长36.2%。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。 　　联营企业大鹏药业持续快速增长贡献投资收益。2021年子公司大鹏药业实现收入6.8亿元（+40%），净利润为3.4亿元（+18%），净利润率51%。预计给公司贡献投资收益1.1亿元。2021年上游胆汁、胆红素价格上涨，带来成本端压力增大，2021Q3以来产能逐渐触及瓶颈，2022年有望伴随天然牛黄进行提价。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，给予“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。