本周（ 3 月 21 日-3 月 25 日）行情回顾 　　新材料指数下跌 2.34%，表现强于创业板指。 OLED 材料涨 1.91%，半导体材料跌 2.52%，膜材料跌 3.36%，添加剂涨 5.19%，碳纤维跌 1.39%，尾气治理跌 0.93%。涨幅前五为永太科技、瑞联新材、凯美特气、利安隆、华特气体；跌幅前五为江丰电子、彤程新材、沪硅产业-U、福斯特、神工股份。 　　周观察：导电炭黑需求景气上行，国产替代为长期大趋势 　　炭黑是含碳物质（煤、天然气、燃料油等）不完全燃烧或受热分解的产物。按照用途，炭黑可以分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。非橡胶用炭黑中的导电炭黑具有高比表面积、高结构、高纯净度和优异导电性能的“三高一优” 特点， 随着新能源汽车推广，锂电池成为导电炭黑最主要的应用场景。锂离子电池要求导电剂具有优良导电性、低密度、结构及化学性能稳定等特点， 导电炭黑不仅满足导电剂不参与电池中的氧化还原反应和具有高抗酸碱腐蚀能力的要求，还具有低成本、 质量轻等特点。 据 GGII 统计， 2021 年全国动力锂电池出货量为 220GWh，同比增长 175%， 2022 年将有望突破 450GWh， 锂电池出货量的增加将为导电炭黑带来十分可观的需求增量。 目前国际主流的导电炭黑企业有法国益瑞石、美国卡博特、日本狮王和德国欧励隆（赢创德固赛）等。 国内黑猫股份自 2004 年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，公司自 2017 年开始布局特种炭黑领域，目前具备特种炭黑产能 13 万吨，其中导电炭黑约 1 万吨，公司目前在售导电炭黑产品主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域，同时一直对标中高端导电炭黑进行研究。 长期来看，我国新能源汽车领域的蓬勃发展将进一步带动导电炭黑行业的前进，国产替代为长期大趋势。 受益标的：黑猫股份。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【瑞联新材】 公司拟回购公司股票，拟回购资金总额 5,000 万元-10,000 万元，回购价格上限 95 元/股； 股东国富永钰通过集中竞价的方式已合计减持 12,491 股，占计划减持数量的比例为 1.5614%， 本次减持计划时间已过半。 　　【万润股份】 公司 2021 年度实现营业收入 43.59 亿元，同比增长 49.36%；归母净利润 6.27 亿元，同比增长 24.16%； 公司预计 2022 年一季度实现归母净利润2.1-2.5 亿元，同比增长 59.38%-89.74%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。 受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 3 月 24 日晚海尔生物发布 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营收 21.26 亿元（ +51.63，同比增长，下同），归母净利润 8.45 亿元（ +121.82%），扣非归母净利润 4.18 亿元（ +32.97%）。 　　各应用场景持续高成长，物联网业务继续展现强大动能。 公司业绩略超我们预期，单看物联网业务营收 6.68 亿元（ +138.11%），在整体收入中的占比达 31.42%。分应用场景来看，公司在样本安全场景营收 8.74 亿元（ +21.78%），其中物联网业务营收 1.57 亿元（ +51.04%）。样本安全作为公司的传统优势业务继续保持稳健增长，下游用户群体不断扩大，用户数量翻倍增长。培养箱、离心机等生物安全新品的推出将进一步丰富公司产品应用场景； 在疫苗安全场景，公司营收 5.03 亿元（ +102.71%），其中物联网业务营收 2.65 亿元（ +132.18%），业务继续保持了强劲的增长， 2021年相继建成西藏省网及中山市、三明市等城市网，智慧疫苗接种点覆盖到4000 个，相较 2020 年增长 1000 个，渗透率仍存较大的进一步提升空间；在药品及试剂安全场景，公司营收 5.13 亿元（ +49.26%），其中物联网方案营收 2634 万元，公共卫生新基建及疫情防控体系的建设有望带来持续的需求； 在血液安全场景，公司营收 2.28 亿元（ +266.32%），其中物联网业务营收 2.20 亿元（ +345.57%）。继青岛血液网落地之后，公司相继在湖北、浙江等地推广，同时不断加快细分场景解决方案的创新，公司对其他城市血液中心的自动化改造有望带来更多的城市血液网订单。重庆三大伟业收购后与公司主体整合效果良好， 2021 年实现净利润 4250.99 万元。 　　海内外业务协同发展，“产品+服务”模式逐渐成型。 分地区来看，公司国内营收 15.86 亿元（ +60.25%），国内用户数量、合作深度、用户粘性均有进一步提升；海外业务营收 5.33 亿元（ +39.34%），其中经销业务营收3.28 亿元（ +26.05%），项目业务营收 2.05 亿元（ +67.68%）。经销业务方面公司海外经销商总数已超过 500 家， 2021 年新增 208 家（ 2020 年新增118 家），海外品牌影响力持续提升。项目业务方面公司已与 20 多个国际组织建立合作关系，致力于提高欠发达国家基础卫生医疗保障体系，长线发展前景乐观。同时我们注意到公司收入结构中服务收入占比已经从 2020年的 3.02%攀升至 10.84%，公司从产品硬件销售向“产品+服务”综合解决平台升级效果良好，为业绩注入持续动能。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司在物联网业务的飞速发展以及生物安全新业务的拓展， 我们将公司 2022-2023 年公司归母净利润预测从5.77/7.71 亿元上调至 5.96/7.91 亿元， 预计公司 2024 年归母净利润 10.39亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 39/30/23 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业务拓展不及预期，海外项目周期波动， 原材料价格上涨

中心思想 医药板块回暖，一季报业绩驱动反弹持续 医药板块在经历调整后逐步回暖，当前估值处于历史低位（PE 28.0倍，低于历史均值37.2倍），配置性价比凸显。叠加年报和一季报陆续披露，多家龙头公司发布亮眼经营数据（药明康德1-2月收入同比增长超65%、凯莱英营收增超130%等），板块反弹动能充足，建议积极布局一季报高增长方向（CDMO/CRO、疫苗、检测、API）。 新冠主线与疫苗板块具备双重确定性 疫情反复（国内多地散发）和序贯加强免疫政策推进，使疫苗板块成为防控关键，同时新冠口服药产业链（原研CDMO、国内生产代工、MPP授权）及检测标的（抗原自测、试剂上游）因基本面支撑叠加业务弹性，具备持续关注价值。 主要内容 投资要点 报告核心观点：看好医药反弹持续，积极布局一季报行情。本周沪深300下跌2.14%，医药生物行业上涨0.54%，跑赢市场。当前板块进入舒适配置区间，叠加年报一季报披露窗口，重点关注CDMO/CRO、疫苗、检测、API等板块。同时，疫情反复下序贯加强免疫接种推进，疫苗板块（智飞生物、康泰生物等）值得关注；新冠口服药产业链（君实生物、九洲药业等）及检测标的（万孚生物、诺唯赞等）因基本面支撑叠加业绩弹性，建议持续把握。 行业热点聚焦 3月23日，国家卫健委调整Paxlovid适应症，限定发病5天内的轻型和普通型且伴高风险因素的成人。 3月25日，国家医保局发布抗原检测价格管理通知，要求公立医疗机构“价格项目+检测试剂”收费，其中“新冠抗原检测”价格项目不高于每人次5元。 3月21日，国家医保局将抗原检测试剂及项目临时纳入医保目录，并将奈玛特韦片/利托那韦片按采购价支付。 医药生物行业科创板申报情况 截至报告期，科创板医药生物企业共申报143家，其中已发行83家，注册生效7家，终止注册3家，提交注册6家，上市委会议通过1家，已问询16家，已受理1家，中止2家，终止24家。本周集萃药康注册生效，盟科药业上市委会议通过。 一周市场动态 2022年初至报告期，医药板块收益率-12.0%，同期沪深300收益率-15.5%，医药跑赢3.5%。本周医药生物上涨0.54%，位居28个一级子行业第6位；子板块中医疗服务涨幅最高（4.49%），化学制药涨幅最小（0.10%），医疗器械和生物制品下跌。 板块估值 以2022年盈利预测估值，医药板块PE为27.90倍，全部A股（扣除金融）为21.43倍，溢价率30.18%。以TTM估值计算，医药板块PE为28.0倍，低于历史均值（37.2倍），相对全部A股（扣除金融）溢价率49%。各子板块中，医疗服务估值最高（41.69倍），医药商业最低（8.96倍）。 个股表现 本周涨幅靠前个股受事件/政策驱动及新冠口服药产业链影响：盘龙药业（+61.08%）、华森制药（+33.38%）、莱茵生物（+32.64%）；跌幅靠前个股多为前期涨幅较大标的：北大医药（-16.21%）、海辰药业（-15.81%）、前沿生物（-14.64%）。 本周中泰医药报告 专题研究：《2021年疫苗行业批签发总结：新冠接种挤兑因素有望改善，常规疫苗批签发持续高增》 行业周报：《国内外新冠口服药进展不断，建议持续重点把握》 公司点评：药明生物（业绩超预期，CMO加速放量）、诺诚健华（奥布替尼医保放量可期）、复星医药（创新驱动高增）、药明康德（化学板块强劲）、联邦制药（中间体拉动业绩）等。 重点推荐个股表现 中泰医药3月重点推荐（迈瑞医疗、药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、君实生物、康泰生物、信达生物、健友股份、昭衍新药、拱东医疗、天宇股份、司太立、奥翔药业）本月平均上涨3.34%，跑赢医药行业3.90%；本周平均上涨2.50%，跑赢医药行业1.96%。 重点公司动态 药明康德：2021年营收229.02亿元（+38.5%），归母净利50.97亿元（+72.19%）。 药明生物：2021年营收102.9亿元（+83.3%），归母净利33.9亿元（+100.6%）。 复星医药：2021年营收390.05亿元（+28.70%），归母净利47.35亿元（+29.28%）；MPP获授权生产奈玛特韦仿制药。 联邦制药：2021年营收97.03亿元（+10.6%），归母净利9.88亿元（+40.6%）。 诺诚健华：2021年收益10.4亿元，亏损收窄83%。 九洲药业：MPP授予奈玛特韦仿制药原料药生产许可。 凯普生物：子公司获医疗器械生产许可证；医学检验实验室完成设立。 恒瑞医药：HRS-7535片获批临床。 安图生物：拟以1.5-3亿元回购股份，价格不超过60元/股。 华东医药：Mirvetuximab卵巢癌治疗美国单臂试验达到主要终点。 天宇股份：非布司他原料药通过CDE审评。 我武生物：皮炎诊断贴剂01贴临床试验申请获受理。 九强生物：获得多项专利及备案凭证。 贝达药业：恩沙替尼获批一线适应症。 上海医药：非公开发行A股获证监会核准。 科伦药业：创新药KL130008获临床试验通知；可转债发行结果。 君实生物：RP903片临床试验申请获受理。 海思科：环泊酚注射液获补充申请批准。 万孚生物：部分客户取得新冠抗原自测试剂注册证书。 维生素价格重点跟踪 本周维生素B1价格略微上涨，维生素A价格略微下降，其余维生素（E、C、D3、泛酸钙、B2等）价格保持不变。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告核心围绕“医药反弹持续，积极布局一季报行情”展开，基于当前医药板块估值低位、年报一季报业绩亮眼（药明康德、凯莱英、泰格医药等经营数据高增长）以及疫情反复下的需求催化，明确看好板块反弹持续性。重点推荐方向包括：一季报高增长的CDMO/CRO、疫苗、检测、API板块；新冠口服药产业链（原研CDMO、国内生产代工、MPP授权）及检测标的（抗原自测、试剂上游）；同时强调序贯加强免疫下的疫苗投资机会。市场层面，本周医药板块跑赢沪深300，子板块中医疗服务领涨；估值低于历史均值，溢价率合理。个股方面，新冠相关个股表现活跃。此外，报告梳理了行业热点（Paxlovid适应症调整、抗原检测价格管理、医保纳入新冠药物）、科创板申报进展、重点公司动态及维生素价格跟踪，为投资者提供了全面的行业分析和配置建议。

中心思想 肿瘤免疫联合免疫疗法突破：LAG-3+PD-1获批开启新赛道 本周新药领域最大亮点为百时美施贵宝的Relatlimab（LAG-3单抗）联合Nivolumab（PD-1单抗）获FDA加速批准用于一线黑色素瘤，中位无进展生存期达10.1个月（vs PD-1单药4.6个月），标志着LAG-3成为继PD-1/PD-L1和CTLA-4后第三个临床应用的免疫检查点。该组合疗效显著优于单药，有望替代当前免疫联合化疗主流方案，进一步拓宽免疫治疗市场。 国内药企积极布局，多个品种具备License out潜力 除LAG-3外，NKG2A、TIGIT、CD73等靶点临床数据优异，预计为下一批获批靶点。国内企业如百济神州（TIGIT Ociperlimab III期，已与诺华达成海外合作）、信达生物（LAG-3 II期）、恒瑞医药（LAG-3 II期）、天境生物（CD73 II期）等已进入临床中后期，具备全球竞争力，有望通过License out实现国际化价值。 主要内容 本周新药行情回顾 2022年3月21日-3月25日，新药板块涨幅前5：再鼎医药（29.3%）、德琪医药（13.3%）、开拓药业（10.2%）、神州细胞（10.1%）、众生药业（8.4%）；跌幅前5：康乃德（-37.6%）、前沿生物（-14.6%）、腾盛博药（-11.5%）、天演药业（-10.0%）、药明巨诺（-9.7%）。市场表现分化明显，涨幅集中于创新药企，跌幅则与临床数据或政策预期相关。 本周新药行业重点分析 免疫联合免疫疗法临床数据与市场前景 LAG-3+PD-1联合方案中位PFS达10.1月（单药4.6月），ORR 43%（单药33%），CR 16%（单药14%）。除LAG-3外，NKG2A（Monalizumab+度伐利尤单抗）在NSCLC中ORR 35.5%（对照组17.9%），TIGIT（Tiragolumab+阿替利珠单抗）在PD-L1 TPS≥50%亚组中ORR 69%（对照组24.1%），CD73（Oleclumab+度伐利尤单抗）在NSCLC中mPFS NR vs 15.1月。 国内已进入临床中后期的潜力品种 百济神州TIGIT单抗Ociperlimab进度最快（III期），诺华支付3亿美元首付款及最高26.95亿美元里程碑；信达生物LAG-3（IBI-110）、恒瑞医药SHR-1802均处于II期；天境生物CD73（Uliledlimab）II期；君实生物TIGIT（JS-006）已与Coherus达成海外合作。其余品种多处于I期或临床前，研发梯队完整。 本周新药获批&受理情况 国内8个新药或新适应症获批上市，包括复星医药斯鲁利单抗（PD-1，用于MSI-H实体瘤）、沃森生物二价HPV疫苗、诺华达拉非尼+曲美替尼等。28个新药获批IND，涉恒瑞医药、科伦药业、加科思等；33个新药IND获受理；3个新药NDA获受理。海外方面，诺华Pluvicto（靶向放射配体疗法）获FDA批准用于mCRPC；罗氏Polivy+R-CHP获EMA推荐用于DLBCL一线；Dermavant tapinarof乳膏III期长期数据阳性，NDA预计Q2获批。 本周国内新药行业重点关注TOP3 复星医药（斯鲁利单抗）：PD-1单抗获NMPA附条件批准，用于MSI-H晚期实体瘤，为国产PD-1差异化适应症布局亮点。 加科思（JAB-BX102）：CD73单抗获CDE临床试验批准，为该公司首个进入临床的大分子项目，针对晚期实体瘤。 信达生物（信迪利单抗）：FDA发出完整回复函，未批准其用于非鳞NSCLC一线，建议补充以总生存期为终点的多区域非劣效性试验，公司正与礼来评估后续行动。 本周海外新药行业重点关注TOP3 诺华（Pluvicto）：全球首款靶向PSMA的放射配体疗法获批，用于经治mCRPC，开启放射性药物新治疗方式。 罗氏（Polivy+R-CHP）：20年来首个显著改善DLBCL一线预后的方案获EMA推荐，ADC联合化疗提升疗效。 Dermavant（tapinarof）：斑块状银屑病III期长期数据持久改善，安全性良好，NDA审评中，有望成为新机制治疗选择。 总结 免疫联合免疫疗法进入兑现期，国产创新药国际化加速 本周肿瘤免疫联合免疫领域迎来里程碑式获批，LAG-3+PD-1组合临床数据显著优于单药，验证“免疫+免疫”策略可行性。国内企业已在小分子、单抗、ADC等多技术路线布局LAG-3、TIGIT、CD73等靶点，其中百济神州TIGIT单抗凭借海外合作已进入III期，信达、恒瑞、天境等亦有望通过差异化数据进入全球市场。与此同时，复宏汉霖斯鲁利单抗国内获批、加科思CD73进入临床、信迪利单抗美国申请受挫（需补充多区域试验），反映出创新药国际化既需临床优势数据，也需适应监管要求。整体来看，国内生物医药产业在肿瘤免疫联合免疫领域已具备全球竞争力，后续临床进展与海外合作将成为估值核心驱动。

中心思想 疫苗板块修复逻辑清晰，业绩与估值双驱动 本报告的核心观点在于，新冠疫苗板块当前具备明确的修复机会。基于全球疫情反复、第四针接种需求确定性增强、以及疫苗企业业绩高增长与估值处于历史低位的双重利好，报告建议重点关注该板块。具体而言，报告通过分析全球加强针接种数据、疫苗企业2021年三季度业绩以及当前PE/PB估值分位，论证了智飞生物、康希诺-U等企业的修复潜力。此外，报告也指出市场整体修复重心将持续聚焦具备边际改善和估值修复逻辑的板块，如原料药等，并给出了长期投资主线。 新冠需求边际改善，板块景气度有望延续 报告认为，当前疫情反复的不确定性仍大，叠加第三针疫苗保护力随时间推移下降，全球各国对第四针疫苗的接种需求较为确定。这一边际变化显著改善了新冠疫苗的需求预期，使得板块业绩大概率延续高景气。同时，大多数疫苗企业的PE和PB估值均处于近期和历史较低分位，具备合理的修复空间。 主要内容 市场行情回顾：医药生物指数跑赢大盘，中药与医疗服务强势 1.1 医药板块本期表现排名居前 本期（2022.03.21-2022.03.25），申万医药生物行业指数收于10013.80，上涨0.54%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名第8位。同期上证综指下跌1.19%，沪深300下跌2.14%，中小100下跌2.46%，医药板块显著跑赢主要指数。在7个二级板块中，医疗服务（+4.49%）、医药商业（+2.46%）、中药（+2.45%） 涨幅领先；而医疗器械（-3.16%）和生物制品（-1.70%）出现下跌。 1.2 个股与科创板表现分化明显 本期涨幅前五的个股为盘龙药业（61.08%）、华森制药（33.38%）等，跌幅前五为北大医药（-16.21%）、海辰药业（-15.81%）等。科创板方面，神州细胞-U（+10.09%）、心脉医疗（+9.12%）领涨，诺泰生物（-14.74%）、前沿生物-U（-14.64%）领跌。 关注疫苗板块修复机会：需求确定性与估值低位共振 2.1 新冠疫苗新增需求预期改善 报告指出，全球多国已启动或计划启动第四针新冠疫苗接种：英国于3月21日启动春季加强针接种；日本决定追加购买1.45亿剂疫苗用于第四针；以色列已有约74万人完成第四针，研究显示接种后针对奥密克戎的抗体水平显著提升。这为新冠疫苗市场带来了明确的增量需求。 2.2 疫苗板块业绩表现突出 截至2021年三季度，疫苗板块企业归母净利润大多呈现正增速。受新冠疫苗放量驱动，智飞生物和康希诺-U表现最为突出。智飞生物2021Q3营业收入增速达97.55%，归母净利润增速达239.05%；康希诺-U营收增速更是高达54,286.51%，净利率达43.23%。 2.3 疫苗企业估值处于历史低位 从估值角度看，多数疫苗企业PE和PB估值均处于近期和历史较低分位。例如，智飞生物1年PE分位仅27.75%，3年PE分位仅9.22%；康希诺-U 1年PE分位为12.62%，1年PB分位仅为10.44%。低估值叠加业绩高增长，提供了显著的修复空间。 2.4 加强针接种率仍有提升空间 报告展示了全球加强针接种数据：截至报告期，欧洲每百人加强针接种量为37.92剂次，大洋洲为35.41剂次，而全球平均水平仅为22.22剂次，非洲仅1.13剂次。中国每百人加强针接种量为45.65剂次，虽高于全球平均，但与韩国（63.32剂次）、丹麦（62.14剂次）相比仍有提升空间。 行业动态与政策：抗原检测试剂扩容，收费上限明确 3.1 国家药监局已批准19个新冠病毒抗原检测试剂产品 截至3月23日，国家药监局已批准19个新冠病毒抗原检测试剂产品，监管部门将加强上市后监管。 3.2 新冠抗原检测收费总额不得高于每人次15元 国家医保局明确，新冠抗原检测“价格项目+检测试剂”收费封顶标准不得高于每人次15元，公立医疗机构对单纯检测抗原的群众应免收门诊诊查费。 3.3 国内疫情严峻，累计本土感染者超5.6万例 3月1日至24日，全国累计报告本土感染者超5.6万例，波及28个省份。其中吉林省累计报告超2.9万例，处于高位水平；上海、河北、福建、辽宁等省份疫情快速增长。 核心观点与投资建议：关注疫苗板块修复及长期主线 5.1 疫苗板块重点推荐：康希诺-U和智飞生物 报告建议当前时点重点关注疫苗板块的修复机会，尤其是受益国内序贯接种的康希诺-U和智飞生物，同时关注mRNA疫苗路径的研发进展和商业化进程。 5.2 长期投资主线：创新药、高端器械、医疗消费 长期来看，建议围绕以下四条主线布局： 创新药及创新药产业链：恒瑞医药、博腾股份、凯莱英等； 高端医疗器械：迈瑞医疗、乐普医疗等； 医疗消费终端：一心堂、益丰药房、迪安诊断等； 生物制品企业：智飞生物、长春高新、华兰生物、康希诺-U、派林生物等。 总结 市场表现与核心驱动：医药板块跑赢大盘，疫苗修复逻辑明确 本期医药生物行业指数上涨0.54%，显著跑赢上证指数和沪深300，其中医疗服务、医药商业、中药板块领涨。市场表现印证了资金对估值修复和边际改善板块的关注。报告核心观点指出，新冠疫苗板块因第四针接种需求的确定性增强、疫苗企业业绩高增长以及估值处于历史低位，具备明确的修复机会。智飞生物和康希诺-U作为主要受益标的被重点推荐。 政策与疫情催化：国内疫情严峻，抗原检测政策落地强化板块逻辑 国内疫情处于攻坚阶段，感染者超5.6万例，波及28省份，这一严峻形势强化了疫苗接种和检测需求的紧迫性。同时，国家药监局批准19个抗原检测试剂，医保局设定收费上限15元，政策端为行业规范发展提供了保障。疫情反复和政策落地共同构成了疫苗板块修复的外部催化因素。 长期投资策略：聚焦边际改善与成长可持续性 报告强调，市场修复重心将持续聚焦于具备边际改善和估值修复逻辑的板块。长期来看，随着带量采购推进，创新能力强、产品管线丰富、竞争格局好的企业有望持续受益。建议投资者在布局时兼顾短期估值修复机会（如疫苗板块）与长期成长主线（创新药、高端器械、医疗消费），同时注意风险防控（新冠疫情波动风险、市场调整风险）。

　　利安隆(300596) 　　高分子抗老化助剂龙头进军润滑油添加剂市场，维持“买入”评级 　　公司是国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额， 现有抗氧化剂、光稳定剂产能 3.49、 2.17 万吨， 2022 年起珠海 6 万吨抗氧化剂产能将逐步释放。公司积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未来成长路径清晰。暂不考虑康泰股份并表，我们上调 2022-2023 年、新增 2024 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.29（原值 5.06）、 6.58（原值 6.01）、 8.17 亿元， EPS分别为 2.58（原值 2.47）、 3.21（原值 2.93）、 3.98 元/股，当前股价对应 PE 为17.5、 14.1、 11.4 倍。我们看好公司将并购整合、项目建设、技术创新作为助推发展的三只动轮，打造全球领先的精细化工平台型公司，维持“买入”评级。 　　外资主导润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛 　　供给端， 国际四大添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿长期占据全球 85%市场份额，以销售复合剂为主； 国内单剂供应日趋成熟，康泰股份、瑞丰新材为代表的国内第一梯队企业正逐步参与国内中高端市场竞争，自主润滑油规格标准逐步建立，有利于国产复合剂厂商与国际企业在同一平台商公平竞争。需求端， 车用润滑油占比约 2/3，为最大应用领域， 庞大的汽车保有量是未来较长时间内行业稳定发展的重要保障， 上海市润滑油品行业协会预计 2023 年全球、国内润滑油添加剂市场规模分别达 185 亿美元、 38 亿美元；近年来，外资复合剂巨头纷纷在中国建厂， 我们测算， 国内单剂配套的需求量缺口约 30 万吨。 　　公司拟并购康泰股份， 打造润滑油添加剂第二成长曲线 　　公司拟发行股份及支付现金并购康泰股份 92.21%股权。 康泰股份是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，具备深厚的技术积累， 现有产能 9.3 万吨，在建产能 5 万吨预计 2022 年 6 月投产。 康泰股份已与路博润和润英联进行合作建立合作关系，有望抓住国际四大实施的本土化战略的机遇。 二期项目投产后有望补齐产线短板，与国内外大型润滑油厂的展开复合剂合作。 　　风险提示： 资产重组进度不及预期、 产能投放不及预期、 行业竞争加剧等风险

中心思想 肿瘤医疗服务市场扩容确定性高，民营机构受益于供需缺口与政策支持 本报告核心观点认为，国内肿瘤医疗服务市场正处于高速扩张期，预计2025年规模将达7003亿元，其中三线及以下城市占据主要份额（2019年占比57.4%），民营医院市场规模增速更快（2019-2025年复合增速20.1%）。需求端，癌症发病人数持续增加，低线城市占比最大（75%），而供给端资源严重不足且集中于一二线城市（如每百万人口放疗设备一线城市4.9台 vs 三线2.4台），形成明显供需错配。政策层面自2010年起持续鼓励社会办医，为民营医院提供了明确的制度空间，肿瘤手术价格上调趋势明显。因此，民营肿瘤医疗服务龙头企业（如海吉亚医疗）迎来战略性发展良机。 短期波动不改长期逻辑，聚焦优质赛道与估值合理标的 报告同时指出，当前医药板块呈现前高后低走势，中药和CXO板块表现良好，但整体估值处于合理区间。投资层面，短期建议关注业绩持续向好、估值合理的细分领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游），以及下行风险有限、静待基本面催化的板块（血制品、药店、民营医疗服务龙头等）；中长期则需把握产业链升级、国际化进程、供给格局优化和老龄化消费升级等不变趋势。新冠抗原检测相关标的（万孚生物、诺唯赞、义翘神州）也为短期关注重点。 主要内容 一、关注民营肿瘤医疗服务行业投资机会 1. 行业规模预计2025年达7003亿元，低线城市占主要份额，民营医院快速增长 根据海吉亚医疗招股说明书，2015-2019年国内肿瘤医疗服务市场规模从2314亿元增至3710亿元，复合增速12.5%，预计2025年达7003亿元（19-25年复合增速11.5%）。三线及以下城市2019年市场规模2130亿元占比57.4%，预计2025年增至4153亿元占比59.3%，复合增速12.1%。民营医院市场规模2019年为343亿元占比9.25%，预计2025年增至1023亿元占比14.6%，复合增速20.1%。 2. 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 2015-2019年国内癌症发病人数从400万增至440万，复合增速2.41%，占全球约20%。预计2025年达511万人（19-25年复合增速2.52%）。2019年一线/二线/三线及以下城市发病人数分别为29万/80.5万/330.4万，占比7%/18%/75%，15-19年复合增速分别为2.1%/2.4%/2.8%，低线城市在占比和增速上均领先。 3. 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 肿瘤专科医院床位使用率106.07%（2019年），为所有专科医院中最高，反映供给显著不足。资源分布不均：一线/二线/三线及以下每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台；运营床位数分别为197/180/147张。大量低线城市患者外流至一二线城市，增加治疗成本与城市医疗负担。 4. 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 2010年以来国家持续鼓励社会办医，限制公立医院数量与规模，为社会办医留足空间。近期医疗服务价格调整突出劳务和技术价值，肿瘤治疗难度大、技术要求高，价格上调幅度明显（尤其手术项目）。相关企业：海吉亚医疗（民营肿瘤医疗服务龙头）。风险提示：政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 二、行业观点及投资建议：板块波动，布局长期 行情回顾：本周（3月21日-3月26日）生物医药板块上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.65pct、创业板指数3.30pct，在30个中信一级行业中涨幅居前。中信医药子板块仅医疗器械下跌（-1.92%），医疗服务、中成药、中药饮片分别上涨3.93%、2.62%、1.76%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显。短期两条思路：①快速增长、业绩向好、估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、口腔耗材（正海生物、时代天使）、生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；②下行风险有限、静待催化：血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗、民营服务龙头（海吉亚医疗、锦欣生殖）、我武生物、山东药玻。继续关注新冠抗原检测（万孚生物、诺唯赞、义翘神州）。 长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性。集采下竞争格局与产品迭代能力是关键；DRG/DIP改革下优秀民营医疗机构成本管控优势凸显；产业制造升级、国际化进程加快。具体方向：①医药产业制造升级：生命科学上游、IVD原料耗材（诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技）、高端医疗器械（迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗等）、国际化布局（迈瑞医疗）；②供给格局：血制品（天坛生物、博雅生物、派林生物）、脱敏制剂（我武生物）；③差异化民营医疗服务：眼科（爱尔眼科）、牙科（通策医疗）、辅助生殖（锦欣生殖）、肿瘤治疗（海吉亚）；④药店板块（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）；⑤老龄化与消费升级：二类疫苗（智飞生物、万泰生物、百克生物）、隐形正畸（时代天使）。风险提示：政策风险、价格风险、业绩不及预期、产品研发、扩张进度、医疗事故、疫情不确定性、并购整合等。 三、板块行情 （一）本周板块行情回顾：板块前高后低，中药和CXO板块表现良好 1. 本周生物医药板块走势：生物医药板块上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.65pct和创业板指数3.30pct。子板块中，医疗服务、中成药、中药饮片涨幅居前（3.93%/2.62%/1.76%），医疗器械下跌1.92%。个股方面，涨幅较大的有盘龙药业（61.08%）、精华制药（30.93%）、益盛药业（26.75%）；跌幅较大的有迦南科技（-11.42%）、优宁维（-10.60%）、亚辉龙（-10.57%）。 2. 医药板块震荡，整体估值略有反弹，溢价率环比有所上升：截至2022年3月25日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.32，较上周上升0.18；相对沪深300估值溢价率154.13%，环比上升5.56个百分点。多数子板块估值有所反弹，中药饮片、医疗服务、化学原料药市盈率居前。 （二）沪港通资金持仓变化：医药北向资金略有下降，占比相对稳定 北上资金：A股医药股陆港通持仓1952.75亿元，环比减少11.56亿元；持仓占陆港通总资金12.27%，占比环比上升0.03pct。子板块中，医疗服务（25.22%）和中药（11.55%）占比上升，医疗器械（25.90%）、化学制药（21.07%）、生物制品（10.96%）、医药商业（5.31%）占比下降。个股持股市值前五：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科；净增持前三：药明康德、泰格医药、康龙化成；净减持前三：迈瑞医疗、恒瑞医药、金域医学。 南下资金：H股医药股持股市值前五：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、复星医药、海吉亚医疗；净增持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、复星医药；净减持前三：威高股份、锦欣生殖、君实生物。 总结 本报告以肿瘤医疗服务行业为核心切入点，结合市场数据、需求、供给与政策四维度论证了民营肿瘤医疗服务的投资机遇：市场规模高速增长（2025年7003亿元），低线城市需求旺盛且资源错配严重，政策持续鼓励社会办医，民营医院凭借灵活机制与成本管控优势有望获得超额增长。同时，报告梳理了当前医药板块的行情与投资策略，短期建议关注估值合理、业绩确定的优质标的（疫苗、生命科学上游、口腔耗材等）以及下行风险有限的防御性板块（血制品、药店、民营服务龙头），并持续跟踪新冠抗原检测机会；中长期则聚焦产业升级、国际化、供给格局优化和人口老龄化等不变趋势，强调优秀的民营医疗机构、上游原材料、高端医疗器械等领域的确定性机会。整体上，报告在分析市场结构与政策环境的基础上，为投资者提供了从短期至长期的系统性配置思路。

中心思想 业绩增长与业务结构优化：植发稳健，医疗养固爆发，一站式毛发医疗生态成型 雍禾医疗2021年实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，经调整后纯利1.81亿元，同比增长32.8%，整体盈利能力保持稳定。核心增长动力来自医疗养固业务的爆发式增长（营收同比+173.1%，占比提升至26.85%），以及植发业务的多等级服务体系带来的患者人数增长（+15.3%）。公司通过“植发+医疗养固”双轮驱动，叠加门店扩张和品牌矩阵（雍禾、史云逊、哈发达），构建一站式毛发医疗服务体系，龙头地位稳固。 费用结构变化与盈利质量：短期上市开支扰动，经营性现金流承压但资金充裕 2021年纯利1.2亿元同比下滑26.4%，主要受上市开支4700万元计入管理费用影响，但经调整后纯利增速与营收同步。销售费用率49.46%同比上升1.88pct，但下半年已回落至44.36%，显示营销效率逐步改善。经营活动现金流净额4.37亿元同比减少12.82%，而期末货币资金15.66亿元，流动性充足。整体看，公司处于快速扩张阶段，短期费用投入换取长期市场份额，财务结构健康。 主要内容 1. 事件 公司发布2021年全年业绩：营收21.69亿元（yoy+32.4%），纯利1.2亿元（yoy-26.4%），经调整后纯利1.81亿元（yoy+32.8%），经调整纯利率8.35%基本持平。上市开支4700万元为主要扰动因素。 2. 点评 2.1 收入端 植发业务：营收15.65亿元（yoy+10.81%），占比72.19%。截至2021年底门店54家（净增6家），服务患者58,464人（yoy+15.3%）。其中普通级患者53,776人（yoy+10.7%），优质级4,435人（yoy+142.7%），雍享级253人（yoy-13.4%）。平均客单价26,643元（yoy-4.4%），主要因低客单价优质级占比提升。 医疗养固业务：营收5.82亿元（yoy+173.1%），占比26.85%（同比+13.84pct）。服务患者105,275人，复购率29%持平。平均客单价5,531元（yoy+53.4%），显示服务升级与品牌溢价。 2.2 成本端 毛利15.8亿元（yoy+29.3%），毛利率72.86%（同比-1.71pct）。下降主因：①医师人数同比增加70人至259人，人力成本上升；②门店增加导致折旧摊销增加。分业务：植发毛利率72.7%（-2.4pct），医疗养固毛利率73.9%（+0.1pct）。 2.3 费用端 期间费用率63.64%（同比+3.29pct）。结构：销售费用率49.46%（同比+1.88pct），主要受21H1高投入影响，21H2已降至44.36%；管理费用率11.41%（同比+1.53pct），因上市开支计入；研发费用率0.65%；财务费用率2.11%。 2.4 现金流 经营活动现金流净额4.37亿元（yoy-12.82%）；货币资金15.66亿元。投资活动现金流净额-1.42亿元，反映门店扩张与设备投入。 3. 投资建议 公司为植发行业龙头，通过“传统植发+现代经营”模式、诚信透明服务及产学研融合，深化植养固一体化。预计22-24年净利润2.2/3.1/3.9亿元，对应PE 24/17/13X，维持“买入”评级。风险提示：新客户吸引不及预期、医生吸引力下降、医疗事故。 总结 2021年雍禾医疗营收与经调整纯利均实现32%以上增长，医疗养固业务成为第二增长曲线，营收占比从13%跃升至27%，客单价提升53%，复购率稳定。 毛利率微降1.71pct至72.86%，费用率因上市开支及销售前置投入抬升，但下半年销售费用率明显回落，运营效率改善。 经营现金流净额下降，但货币资金充裕（15.66亿元），支持2022年植发门店扩至70家、史云逊新增12-15家门店及女性品牌“雍禾发之初”布局。 投资角度看，公司一站式毛发医疗生态成型，多品牌矩阵（雍禾、史云逊、哈发达）覆盖植发、养固、假发全链条，预计未来三年净利润复合增速约30%，当前估值合理，维持买入评级。

中心思想 创新平台驱动全球化，价值重估潜力巨大 信达生物作为国内领先的生物制药企业，已成功构建集药物发现、开发、生产及商业化于一体的集成化创新平台。尽管近期面临宏观环境调整、国内创新内卷加剧、出海暂时受阻以及特定研发事件（如Bolt ISAC失利、FDA对信迪利单抗出海的担忧）等多重挑战，导致股价深度回调，但公司凭借其卓越的产品线系统布局、快速推进的临床开发、高效的销售放量能力以及坚定的国际化战略，展现出强大的韧性和核心竞争力。 兼顾短期兑现与长期增长，投资价值凸显 公司在短期内拥有6款已获批商业化产品，并计划在两年内将商业化产品数量增至11款，持续贡献现金流并有望在2023年实现扭亏为盈。长期来看，信达生物通过“自研+引进”双轮驱动模式，不断丰富高价值管线，尤其在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等领域布局了众多具有全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力的创新分子。其国际化视野和符合国际标准的研发生产体系，为其在全球市场竞争中脱颖而出奠定了坚实基础。通过DCF估值模型，公司合理市值约为703亿元，相较当前市值具有超过80%的上行空间，预示着其长期投资价值被市场低估。 主要内容 全链条创新能力与管线布局 信达生物历经十年发展，已成为国内创新生物制药领域的佼佼者，成功打通了药物研究、临床开发、生产和商业化等创新药开发全链条。公司拥有29个临床阶段及以上创新药物和80余项临床前新型分子，形成了短期效益与长线发展兼顾的产品结构“金字塔”。 发展历程与战略定位： 自2018年10月港股上市以来，股价经历了蓄力（2018.10-2019.12）、冲高（2020.1-2021.2）和调整（2021.3-至今）三个阶段。 调整原因包括全球创新药行业下行周期、港股biotech普跌（跌幅61.96%）、国内创新内卷加剧、医保控费、Bolt研发失利（导致股价下跌6.93%）以及FDA对信迪利单抗出海不确定性的担忧（导致股价两次大跳水，分别下跌9.86%、7.78%）。 公司核心战略为“创新+全球化”，旨在以创新为驱动力，成为全球化biopharma。 创始人俞德超博士拥有深厚的医药研发背景，曾主导3个国家1类新药开发及上市。 研发模式与投入： 采用“自研+引进”双轮驱动模式，通过合作开发和产品引进快速布局产品管线，覆盖融合蛋白、单抗、双抗、细胞治疗、多肽与小分子药物等多种形式。 研发投入持续增长，2021上半年研发费用达10.42亿元，同比增长28.96%，位列港股biotech公司第三位。 研发团队从2018上半年的252人扩增至2021上半年的1004人。 设立“信达国清院”作为独立研发实体，持续输出国际标准创新分子，已推出80多个研发项目，包括ISAC、T/NK engager、多聚IgG、多特异性抗体等新型药物分子。 抗体研发技术平台完善，涵盖抗体发现、优化、评估三大技术平台，并前瞻性布局双特异抗体、纳米抗体等新型抗体领域。 临床开发与商业化能力： 临床转化能力强，临床阶段产品数量位列港股biotech公司第二位，产品数量分布呈金字塔型。 信迪利单抗（PD-1）从获得首个临床批件到获批上市仅用时843天，是国产PD-1单抗中耗时最短的。 信迪利单抗已递交7个新药上市申请，一线适应症数量5项，在大癌种（肺癌、肝癌、胃癌、食管癌）布局领先，是唯一全面申报四大癌种一线适应症的国产PD-1单抗。 公司拥有6万升规模化产能，符合中国NMPA、美国FDA、欧盟EMA标准，2021上半年产品销售毛利率达87.3%，同比增长7.4%。 商业化团队迅速扩张，从2018年的264人增至2021上半年的2117人。 信迪利单抗已覆盖超300个城市的4700家医院和1000间DTP药房，2021年销售额达31.00亿元。 信迪利单抗在2019年降价64%进入医保，2021年12月再次降价62%，且4项已获批适应症均被纳入医保，成为医保覆盖人群最广的PD-1抑制剂。 国际化战略与进展： “国际化”是公司下一个十年的决战号令，已完成初期国际化能力建设，包括成立美国、欧洲子公司，建设美国马里兰实验室，组建150人的全球临床开发团队。 公司管线中已有7个分子在美国进行临床研究或申报上市。 达伯舒一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的BLA已获美国FDA受理，并于2022年3月PDUFA。 通过License-out模式“借船出海”，信迪利单抗海外权益授权礼来（潜在付款10.25亿美元），达攸同（贝伐珠单抗）北美权益授权Coherus（首付款、里程碑付款4500万美元），印尼权益授权Etana。 罗氏保留对公司2:1双特异性T细胞抗体和通用型CAR-T平台产品在中国以外地区的开发和商业化权益的独家回购选择权，潜在付款超20亿美元。 多元化产品线与市场潜力 信达生物的产品管线覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫和代谢疾病四大领域，通过差异化布局和高潜力产品，旨在拉动公司长期增长。 肿瘤管线： PD-1单抗（信迪利单抗）： 亲和力高、结合时间长，抗癌活性优越。中国PD-1/PD-L1市场预计到2030年将增长至1000亿人民币规模。 肺癌： 中国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。信迪利单抗在非鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-11）中PFS高达8.9个月，肿瘤进展风险下降约52%；在鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-12）中PFS有效延长（5.5m vs 4.9m）。 肝癌： 信迪利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌（ORIENT-32）显示优效性（PFS：4.6m vs 2.8m；OS：NE vs 10.4），是国内首个获批的肝癌一线PD-1免疫联合疗法。 胃癌： 信迪利单抗联合化疗一线治疗胃癌（ORIENT-16）死亡风险降低23%，疾病进展减少36%（OS：15.2m vs 12.3m；PFS：7.1m vs 5.7m），NDA已获受理。 食管鳞癌： 国际多中心3期临床（ORIENT-15）显示死亡风险降低37.2%（OS：16.7m vs 12.5m；PFS：7.2m vs 5.7m），NDA已提交。 IO热门靶点与双抗： 重点布局LAG3、TIGIT、CD47等下一代IO靶点，并前瞻性布局双特异性抗体。 CD47/SIRPα通路： 布局IBI188（CD47）、IBI322（PD-L1/CD47）和IBI397（SIRPα）。IBI188单药贫血发生率仅15%，是国内进展最快的CD47抗体。IBI322是同类首创CD47/PD-L1双抗，安全性表现优异。IBI397机制独特，几乎不消耗红细胞。 CTLA-4（IBI310）： 国内唯一进入临床3期阶段的CTLA-4单抗，安全性良好，与信迪利单抗联用适应症不断拓展。 LAG3（IBI110、IBI323）： IBI110临床前表现优秀，IBI323双重靶向LAG3+PD-L1通路，抗癌效力强。 TIGIT（IBI939、IBI321）： IBI939是全人源TIGIT抗体，IBI321是PD-1和TIGIT双特异性抗体，国内进展领先。 BCMA CAR-T（IBI326）： 全人源BCMA CAR-T细胞疗法，获NMPA突破性疗法和FDA孤儿药资格认定。1期临床ORR高达97.1%，CR达57.1%，体内持久存续优势显著。 小分子药物： IBI375（FGFR1/2/3）： 全球首款胆管癌靶向疗法，已在台湾、香港获批，NMPA上市申请已受理，预计销售峰值3.43亿元。 IBI348（BCR-ABL）： 全球第二、中国首个三代BCR-ABL抑制剂，已获NMPA批准上市，预计销售峰值10.37亿元。 非肿瘤管线： 自身免疫疾病： IBI303（TNF-α）： 阿达木单抗生物类似药，已斩获6大适应症，临床研究结果获《柳叶刀·风湿病学》封面推荐，国产阿达木单抗市场份额已达37%。 IBI112（IL-23p19）： 选择性IL23p19单抗，长效潜力初现，银屑病临床进展国内领先。 Orismilast（PDE4）： 潜在同类最佳小分子PDE4抑制剂，已获FDA快速审批通道资格，具有广泛抗炎作用。 代谢疾病： 降血脂（IBI306，PCSK9）： 给药间隔长，研发进展国内领先，三项关键注册临床均达主要终点，NDA预计2022年初递交，将成为首个国产PCSK9单抗。中国PCSK9抑制剂市场规模预计到2030年达89亿元。 降糖减重（IBI362，GLP-1/GCGR）： 全球BIC GLP1/GCCR双重激动剂，可同时激活GLP-1和GCG受体，在减重之外带来多重代谢获益，1b期临床显示减重效果相当于索马鲁肽，并改善血脂、血压和肝功能。 眼底疾病（IBI302，VEGF/C3）： 全球首创VEGF/补体双靶点分子，协同抑制血管生成与炎症通路，减轻水肿、改善视力维持时间长。1b期临床显示疗效显著，安全性良好。 盈利预测与投资评级 关键假设： 信迪利单抗年治疗费用最终降至2.1-2.7万元/年，市占率可达30%。生物类似药预计2023年集采降价60%。耐立克年治疗费用13万元，2024年进入医保降至5.3万元。毛利率预计2021-2023年分别为89.0%、88.0%、89.0%。 收入预测： 预计公司2021-2023年收入分别为46.65亿元、66.46亿元、86.06亿元，同比增长21.4%、42.5%、29.5%。 估值： 通过DCF模型对20款产品进行绝对估值，公司研发管线绝对估值总和约1077亿元，经权益调整后对应估值约703亿元。采用可比公司PS估值法，取2022年10-12倍PS，对应公司价值区间为664.6-797.52亿元。 投资评级： 预计公司2023年有望扭亏。鉴于公司兼具国际化视野与创新药集成化平台，产品管线雄厚，商业化能力突出，且估值具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 信达生物作为一家深耕十年的创新生物制药企业，已成功构建起世界级的集成化创新平台，并确立了“创新+全球化”的核心发展战略。尽管当前市场环境复杂，公司股价经历深度调整，但其在研发投入、临床开发速度、生产规模及商业化能力方面均表现出色。信迪利单抗作为核心产品，在大癌种领域布局领先，并已广泛纳入医保，销售业绩持续增长。同时，公司在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等非肿瘤领域也拥有多元化、高潜力的产品管线，并通过“自研+引进”模式不断丰富创新分子。 展望未来，信达生物的国际化战略已初见成效，多款产品在海外进行临床研究或申报上市，并通过License-out模式拓展全球市场。公司强大的研发引擎“信达国清院”持续输出FIC/BIC级别的创新分子，为长期增长奠定基础。基于对公司产品管线的DCF估值和可比公司PS估值，信达生物的合理市值约为703亿元，具有显著的价值重估空间。预计公司将在2023年实现扭亏为盈，长期发展前景广阔，值得投资者重点关注。

　　新天药业(002873) 　　事件描述 　　公司公布 2021 年年度报告， 实现营业收入 9.70 亿元，同比增长 29.15%；归母净利润 1.01 亿元，同比增长 35.76%； 实现 EPS0.62 元，拟 10 派 1.20元(含税)。 　　事件点评 　　公司营收、利润增速超越“三年倍增”业绩目标，业绩进入加速期。 公司 2021 年实现营业收入 9.70 亿元，同比增长 29.15%；归母净利润 1.01亿元，同比增长 35.76%；实现扣非归母净利润 9383.94 万元，同比增长32.21%； 2021 年公司综合毛利率为 79.26%， 同比提高 1.27 个百分点。ROE 11.70%，净利率 10.37%，经营性现金流净额 1.24 亿元，研发总投入 2889 万元。公司去年对核心团队进行股权激励， 并重点向公司营销及研发系统倾斜。股权激励目标为三年营收倍增， 即以 2020 年度营业收入为基础，未来三年营业收入保持年化 27%的增长。 2021 年公司业绩超越股权激励目标，同时相较于既往 3 年，公司业绩进入加速期。 　　主导品种进入二次增长拐点，小品种提供新的业绩增长点。 公司主要产品包括坤泰胶囊（妇科用药）、苦参凝胶（妇科用药）、宁泌泰胶囊（泌尿系统用药）、夏枯草口服液（清热解毒类用药） 等品种， 其中坤泰胶囊和苦参凝胶均为“重点城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20”。 2021 年公司妇科类产品收入 6.86 亿元，同比增长 31.83%， 毛利率 78.61%，同比提升 1.74 个百分点。 泌尿系统产品收入 2.02 亿元，同比增长 22.76%，毛利率 86.91%，同比提升 0.11 个百分点。 清热解毒类收入 0.68 亿元，同比增长 17.30%，毛利率 66.44%，同比提升 0.53 个百分点。 从收入增速上看，主导品种坤泰胶囊和宁泌泰胶囊均进入加速增长期。此外，公司将启动其他优势品种的市场推广，培育新的业绩增长点。 公司现有小规模在产产品中，调经活血胶囊、 欣力康胶囊、龙掌口含液、当归益血口服液等均为独家品种，具有较好的市场前景。 还有已获批的445 个中药配方颗粒品种。 公司计划根据市场状况和产能安排，启动推广活动， 培育新的业绩增长点。 　　 渠道拓展和品牌建设，确保主导产品实现加速增长。 公司销售队伍近 400人， 覆盖 12000 余家县（区）级以上医院，其中三级医院 1300 余家，与国内 1500 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系； OTC 产品覆盖 700 余家药品连锁公司、 90000 余家门店，与国内 300 余家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系。 OTC 门店覆盖继续增加， 加大互联网线上销售投入，实现 OTC 系列“OMO 线上+线下一体化”营销模式。目前公司 OTC 销售占比约 30%，公司计划在保持整体销售增长的前提下，将 OTC 销售占比提升至 50%左右。 公司还将加大品牌建设力度， 以和颜®品牌建设为中心，精细管理， 以品牌拉动， 提升妇科系列产品的整体销售。 　　期间费用率降低，研发投入持续增长： 2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 48.65%和 13.85%，其中股权激励费用约 888 万元，扣除股权激励费用公司管理费用率为 12.9%，相比 2020 年均有所降低。 随着公司精细化管理、提效控费等系列优化措施，运营效率将进一步提高，未来盈利能力有望持续增长。 　　在研发上，公司拥有贵阳技术中心、全资子公司海天医药和硕方医药三个主要研发平台，分别承担了中药配方颗粒、 上市品种再研究和中药新药、古代经典名方的研发工作。 在研发思路上，公司本着现代中药和中药创新理念， 不拘泥于中药身份， 疗效上与临床一线的中药、化药疗法对照。以“中药传统验方+现代科技与大数据+临床验证”为方向，进行多维度研发体系的基础建设与投资布局，形成了较为完善的研发药物研发体系。 公司龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品已完成临床三期试验，今年有望报产。 公司主导品种坤泰胶囊和宁泌泰胶囊， 如果现在研发，按照新的中药分类标准， 均属于 1 类新药。在配方颗粒研发方面， 公司目前拥有中药配方颗粒品种 445 个， 其中 60个已完成国标备案；配方颗粒产品已经完成产业链布局， 2021 年已经实现产业化销售。还有多个涵盖妇科、儿科、呼吸科及慢性病等领域的中药新药和经典名方研发储备。 　　投资建议 　　我们认为， 中药行业层面正在发生巨大的改变，中药新的分类和注册申报管理办法出台，解决了困扰中药行业多年的难题，中药创新药正渐行渐近。 公司坚持中药创新药的研究， 已上市产品以及即将上市的产品，如果现在进行研发，按照新的分类标准，均属于 1 类中药新药。 公司销售上拓展 OTC 渠道，增加线上销售，控费增效，加大品牌投入，同时启动二线品种的销售推广，研发上新品种今年即将报产， 已经形成“中药创新药+中药配方颗粒和在研经典名方+投资小分子化药创新药”的产品格局， 我们认为公司今年股权激励目标仍有望超预期完成。 预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.82\1.12\1.51， 以 3 月 24 日收盘价 23.78 元计算， PE 分别 29.2\21.3\15.7 倍， 给予“买入” 评级。 　　存在风险 　　行业政策风险：医保控费、中药集采降价等；产品研发及上市进度慢于预期的风险；药品质量风险；大股东质押率高的风险等