键凯科技(688356) 　　事件： 键凯科技发布 2021 年年报， 全年实现总营收 3.51 亿元，同比增长88.18%； 归母净利润达 1.76 亿元，同比增速为 105.16%；扣非归母净利润1.57 亿元，较上年同期增长 89.74%；归母净利率 50.05%， 同比提升 4.14 pct；扣非净利率为 47.75%，同比上升 0.36 pct。 分季度来看， 2020Q4 营业收入为 0.89 亿元，同比增长 46.98%； 受研发费用、股权激励费用、销售奖金计提等项目影响， 归母净利润为 0.33 亿元，对应净利率为 37.39%。 全年整体来看，公司收入端与利润端维持快速增长，内生盈利能力仍处于较高水平。 　　点评： 　　下游客户需求带动公司营收快速增长。 国内客户中， 聚乙二醇修饰药物艾多（恒瑞医药）、 金赛增（长春金赛）、 派宾格（特宝生物） 以及孚来美（江苏豪森） 使用了公司提供的 PEG 原料。 2021 年相关产品销售额均有明显提升， 随着下游客户商业化制剂产品的持续放量， 带动公司相关产品及技术服务收入稳健增加。海外客户中，已有合作研发项目进入临床三期，对 PEG 需求有望继续加码； 与知名医疗器械企业保持良好的 PEG 供应关系，继续稳定贡献收入。受新冠疫苗研发需求驱动， LNPs中的 PEG 脂质需求明显上升， 相关收入持续增加， 有望成为公司新的营收突破点。 2021 年国际收入远超预期，新公斤级订单和新客户数量明显增加，国际认可度不断提升。 　　不断开拓 PEG 在医药领域应用范围。 公司重点自研药物 PEG-伊立替康（JK-1201I） 具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于同样给药方案的盐酸伊立替康， 已进入 II 期临床阶段， 目前尚无此类国产药物上市， 未来有望通过技术转让等模式开拓新的盈利增长点。 公司在前沿药物领域积极探索，布局核酸药物递送系统，拓展 PEG 在 ADC 和 PROTACs 的应用， 持续强化技术护城河。 　　ODM 模式拓展科研用户。 在国内市场与国际市场， 公司分别选择与泰坦科技和 Sigma-Aldrich 合作，为其旗下 PEG 类产品系列提供 OEM 生产服务，共同开拓 PEG 衍生物产品在科研市场的应用，提升新用户拓展效率，增强用户粘性。 　　高研发投入稳定业内龙头地位。 报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用达 0.54 亿元，同比增长高达 105.21%，并新设医美器械部与注册部，用以支撑公司 PEG 医疗器械产业化以及 PEG 药品注册申报工作。公司持续的高研发投入，将进一步巩固公司在高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇领域的龙头地位。 　　产能有望持续扩增。 公司现有产能仅为 2 吨， 难以满足销售需求。 盘锦键凯目前已完成主体建设， 公司预计于 2022 年三季度试车进行生产，其产能约为 12-20 吨， 有望缓解目前公司产能紧张的局面，为公司提供长期支持。天津键凯仍有 12-20 吨在建产能， 工厂预计于 2022 年完工。 　　盈利预测： 预计 2022-2024 年公司收入分别为 4.93/6.37/8.06 亿元，同比增长 40.3%/29.2%/26.6%。归母净利润分别为 2.49/3.26/4.13 亿元，同比增长 41.8%/30.7%/26.7%，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 4.16/5.43/6.88元， PE 为 49/37/29 倍。 　　风险因素： 产品研发进度不及预期；产能扩建不及预期； 客户拓展不及预期， 新增订单量不及预期。

　　昊海生科(688366) 　　主营品类实现较快增长，毛利率稳步提升，维持“买入”评级 　　2022年3月28日，公司发布2021年报：2021年度公司实现营业收入17.67亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.1%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长58.88%；经营活动产生的现金流量净额3.42亿元，同比增长30.61%。公司收入、利润增速符合我们的预期。从产品品类来看，公司眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血产品四大板块收入均实现增长。从盈利能力来看，毛利率因对欧华美科的股权收购、人工晶状体部分型号在带量采购区域销售价格下降及“海薇”玻尿酸产品价格下降等原因有所下降，但净利率保持增长。我们维持对公司2022、2023年的盈利预测不变，新增对2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.55、6.55、7.21亿元，对应EPS分别为3.15、3.73、4.1元/股，当前股价对应PE分别为29.3、24.8、22.6倍，公司于眼科及医美业务板块发展领先，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　股权激励计划坚定发展决心，研发重视程度更上一层 　　2021年12月30日，公司发布了2022-2023年股权激励计划实施考核管理办法，2021年向204名激励对象首次授予144.00万股限制性股票，主要向技术人员倾斜；2022年目标是营业收入达到25亿元或净利润达到5.6亿元，2023年的目标是营业收入达到29亿元或净利润达到6.5亿元。 　　依托坚实的研发基础，四大板块均研发拓展新技术 　　公司积极推进研发，补充软性隐形眼镜生产技术、创新型高端人工晶状体、新型角膜塑形镜、第四代有机交联玻尿酸产品及医疗美容仪器设备技术等。在眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大治疗领域达成了“原料+研发+制造+销售”的布局，实现了从上游原材料到产品研发、生产及下游市场销售的产业链整合。公司在推广和品牌建设上具有较好的专业性，通过区域市场经销商和直销队伍结合的销售模式，已经与全国数千家的二级甲等以上医院以及全国主要大型民营医疗美容连锁医院建立了长期稳定的业务关系，未来成长可期。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；白内障手术CSR增速不及预期的风险；眼科耗材集中采购导致大幅降价的风险；医美产品销售不及预期的风险。

中心思想 市场估值高位运行，分化格局持续 2021年12月以来上市新股开板至今涨幅均值为-20.0%，录得负涨幅的新股达97只（前值85只），平均跌幅-25.99%；正涨幅新股仅17只（前值18只），但平均涨幅扩大至12.98%，显示亏钱效应扩散但优质标的韧性增强。Wind近端次新股指数与创业板估值比值为1.22，较前周小幅回落但仍处历史高位，创业板TTM-PE中值41.32倍，近端次新指数中值50.26倍，整体不具备大面积估值修复基础。科创板首日开板估值环比上升至74.34倍，创业板微降至57.07倍，沪深主板开板估值环比下降至42.2倍，开板估值走高进一步压缩二级市场空间。 结构性机会聚焦高景气赛道 已上市新股方面，建议重点关注和元生物（基因治疗CDMO，近三年收入CAGR 72.48%）、华秦科技（隐身材料）、东微半导（高压超级结MOSFET，国产替代空间广阔）、臻镭科技（射频前端芯片）、晶科能源（光伏组件）、天岳先进（碳化硅衬底）、禾迈股份（微型逆变器）等，这些标的契合新能源、半导体、生物医药等高景气主线。待上市新股中，中复神鹰（碳纤维，国内产能第二，市占率20.98%）、唯捷创芯（射频PA模组，4G/5G出货量国内第一）、长光华芯（半导体激光芯片，国内市占率第一）具备较强成长预期，建议重点关注。 主要内容 近端新股市场表现与估值分析 1.1 Wind近端次新股指数与创业板估值比小幅下降，仍处高位：上周估值比1.22（2014年以来范围0.6-1.6），较前周下降，历史类似高位时期包括2016年8-11月、2018年7-9月、2019年8-11月，目前新股整体估值仍偏高，仅结构性行情可期。 1.2 科创板和创业板首发PE周环比上升，处注册制以来较高水平：科创板中复神鹰首发PE（摊薄）385倍，拉升整体水平；创业板铭利达首发PE 90.84倍，同样抬高板块均值。 1.3 和元生物拉动科创板首日涨幅均值环比上升：科创板首日涨幅均值环比上升，和元生物上市首日涨幅65.6%显著拉高；创业板首日涨幅环比下降；沪深主板首日涨幅受万控智造（208.7%）与康冠科技（27.7%）分化影响，均值下降。 1.4 新股首日开板估值周环比回落：科创板开板估值74.34倍（前值70倍），和元生物与均普智能均超195倍拉高；创业板开板估值57.07倍（前值57.6倍），祥明智能与和顺科技低于55倍拉低；沪深主板开板估值42.2倍，环比下降；北交所开板估值亦下降。 重点新股推荐与打新收益分析 2.1 已上市重点新股：建议重点关注和元生物（基因治疗CDMO，近三年利润CAGR 89.47%）、华秦科技（隐身材料，批产放量）、东微半导（高压超级结MOSFET，国产替代空间大）、臻镭科技（射频前端芯片，军品）、晶科能源（光伏组件全球龙头）、天岳先进（碳化硅衬底，全球前三）、禾迈股份（微型逆变器，技术领先）。此外关注何氏眼科、大族数控、中触媒、三元生物、优宁维、概伦电子、炬光科技等。 2.2 待上市重点新股：中复神鹰（碳纤维，2021年营收11.73亿元+120%，归母净利润2.79亿元+227%，国内产能第二位）；长光华芯（半导体激光芯片，国内市占率13.41%，VCSEL芯片布局激光雷达）；荣昌生物（创新生物药，泰它西普、维迪西妥单抗已商业化，2021年营收14.26亿元）；唯捷创芯（射频PA模组，4G/5G出货量国内第一，2021年营收35.09亿元+94%）。 3 新股日历与打新收益率：本周1家上市（兆讯传媒）、5家询价（金道科技、联盛化学、安达智能、新特电气、宏德股份）。以3亿元A类投资者为例，周内打新收益环比增加23.23万元，2022年以来合计打新收益199.34万元（增厚0.66%），其中创业板贡献最大（134.03万元），科创板25.53万元，主板39.78万元。 总结 本报告聚焦2022年3月28日至4月1日新股市场，核心结论如下：近端新股整体估值仍处历史高位，开板估值上升叠加市场环境偏弱，压缩新股二级市场空间，2021年12月以来上市新股开板至今平均跌幅达20%，亏钱效应扩散。结构上，科创板受和元生物等高估值新股带动，首日涨幅及开板估值环比上升；创业板则小幅回落。投资机会集中于契合产业升级方向的高景气赛道，已上市重点推荐和元生物（基因治疗CDMO）、华秦科技（隐身材料）、东微半导（功率半导体）等，待上市重点推荐中复神鹰（碳纤维）、唯捷创芯（射频PA模组）、长光华芯（半导体激光芯片）。打新收益方面，创业板贡献最高，3亿元A类投资者2022年以来累计打新收益199.34万元，增厚0.66%，但需警惕高价发行导致的破发风险。

中心思想 医疗保健：在地缘政治与宏观风险中的稀缺防御性资产 报告的核心观点是，医疗保健板块在当前高通胀、全球增长放缓及地缘政治风险加剧的环境下，是少数兼具盈利稳定性、资本回报与合理估值的权益细分领域。分析师维持对该板块的“超配”评级，核心逻辑基于三大支柱：防御性增长（需求缺乏弹性，长期受益于人口老龄化与中产阶级扩张）、强大的定价能力与高利润率（多数子行业利润率超20%，有效对冲通胀压力）以及极具吸引力的估值（标普500医疗保健相对市场折价4倍，为多年来最低水平）。此外，板块内大量股票经历深度回撤（罗素3000医疗保健成分股平均回撤-54%），投资者情绪已极度悲观，为逆向布局提供了窗口。 从“质量”到“创新”的双重配置框架 报告联合股权宏观策略与医疗保健研究团队，提出通过两个差异化篮子把握机会：JPM医疗保健特许经营权篮子（JPAMHFRA） 聚焦高质量标的，预期跑赢标普500医疗保健指数；JPM医疗保健创新篮子（JPAMHINO） 聚焦高成长标的，尽管近期表现不佳，但长期风险回报比诱人。这一框架体现了在波动市场中兼顾防御性与成长性的策略思路。 主要内容 JPM Healthcare Franchise (JPAMHFRA) Basket 该篮子由分析师高确信度个股构成，属于高质量组合，预期跑赢标普500医疗保健行业。成分股包括DexCom、联合健康、CVS健康、McKesson、艾伯维、福泰制药、Seagen、Alnylam、BioMarin、Neurocrine、联合治疗、再鼎医药、PTC治疗、礼来、Zoetis、Jazz制药、赛默飞世尔、丹纳赫、Avantor等。这些公司普遍具备稳健的商业基本面和行业领先地位。 JPM Healthcare Innovation (JPAMHINO) Basket 该篮子聚焦高成长标的，受益于近期的深度回调，提供长期风险回报机会。成分股包括Treace Medical、agilon health、Oak Street Health、Guardant Health、Progyny、Privia Health、Evolent Health、Phreesia、Horizon Therapeutics、Sarepta、Ascendis Pharma、传奇生物、Ultragenyx、Apellis、Beam Therapeutics、Denali Therapeutics、Natera、Relay Therapeutics、SpringWorks Therapeutics、SAGE Therapeutics、Immunocore、Replimune、Nurix、Scholar Rock、Kiniksa、Catalent、Edgewise Therapeutics、Repligen等。这些公司多为早期阶段，拥有创新技术平台或高成长业务模式。 Pharmaceuticals – Major & Specialty 行业基本面优于市场预期 大型制药公司的基本面比市场预期的更健康，预计未来几年可实现中个位数收入增长和高个位数EPS增长。尽管板块估值相对于标普500存在约40%的折价（12.5倍 vs 20倍），分析师认为多重扩张空间存在。动物健康领域的基本面依然强劲，疫情后宠物健康趋势良好，尽管劳动力短缺可能带来温和约束。 重点推荐个股 礼来（LLY, 超配）：被视为核心覆盖中最具增长故事的公司，拥有强劲的核心产品增长和多个主要新药管线（tirzepatide、donanemab、adjuvant Verzenio），预计未来五年可实现约10%的收入增长和至少高十几的EPS复合年增长率。 艾伯维（ABBV, 超配）：代表制药板块的最佳价值机会，股价仅交易在12倍2023年预估EPS，多个催化剂有望提升市场对触底EPS的信心（Rinvoq增长、医美表现、Humira侵蚀透明度）。 Zoetis（ZTS, 超配）：动物健康领域的最佳标的，受宠物业务持续创新驱动（Simparica Trio、Librella & Solensia），预计可实现高个位数收入增长和中十几的EPS增长。 Horizon Therapeutics（HZNP, 超配，创新篮子）：正向罕见病公司转型，Tepezza是核心产品，管线上多个阶段2/3数据读数有望带来价值。 Biotechnology – Large & Mid & Small Cap 情绪与基本面博弈，但创新引擎未停 2021年生物技术板块的惨淡收尾延续至2022年（NBI年初至今下跌约15%，XBI下跌约23%）。不均匀的监管环境、临床挫折、传统业务困境以及融资担忧持续压制投资者情绪。然而，创新——板块的核心支柱——依然完好，且估值普遍不构成限制。并购仍是潜在的尾部利好因素。分析师建议采取选择性策略，青睐具有坚实估值支撑（来自商业收入流）和破坏性技术平台且现金跑道充足的个股。 重点推荐个股 BioMarin（BMRN, 超配，特许经营篮子）：领先的孤儿药公司，当前股价较其基础商业业务价值存在显著折价，2022年拥有丰富的临床、监管和商业催化事件（Roctavian CHMP意见、FDA决定、Voxzogo上市）。 Seagen（SGEN, 超配，特许经营篮子）：多元化的商业肿瘤学公司，现拥有四种上市产品，早期管线和SEA平台技术提供被低估的期权价值。 福泰制药（VRTX, 超配，特许经营篮子）：囊性纤维化领域的绝对主导者，Trikafta仍有较大未渗透市场，下一代每日一次三联方案可进一步巩固地位，管线逐步扩展至镰状细胞、APOL1肾病、1型糖尿病。 传奇生物（LEGN, 超配，创新篮子）：BCMA多发性骨髓瘤领域的领先细胞治疗公司，Carvykti由强生合作推广，潜在峰值销售超50亿美元，CARTITUDE-4研究数据是关键催化剂。 Ultragenyx（RARE, 超配，创新篮子）：拥有广阔且多样化孤儿药管线，商业资产持续增长，聚焦Angelman综合征的GTX-102是2022年关键事件。 SAGE Therapeutics（SAGE, 超配，创新篮子）：尽管短期受主要抑郁症药物争议困扰，但zuranolone在产后抑郁和后续管线（SAGE-324、SAGE-718）提供长期上行潜力。 SMID Biotechnology（多位分析师覆盖） Jessica Fye 覆盖 United Therapeutics（UTHR, 超配，特许经营篮子）：核心产品Tyvaso（PH-ILD）上市强劲，Tyvaso DPI和医保报销带来增长，预计2022年销售超市场共识。 Jazz Pharmaceuticals（JAZZ, 超配，特许经营篮子）：尽管已跑赢板块，但估值约10倍2022年EPS，新药增长和管线进展带来路径，2025年目标50亿美元收入和5个百分点利润率提升。 Ascendis Pharma（ASND, 超配，创新篮子）：Skytrofa（生长激素缺乏症）上市和TransCon PTH（甲状旁腺功能减退）阳性数据创造吸引力，平台价值被低估。 Denali Therapeutics（DNLI, 超配，创新篮子）：利用新型血脑屏障穿越技术靶向中枢神经系统疾病，多个临床读数将在未来1-2年去风险平台。 Immunocore（IMCR, 超配，创新篮子）：Kimmtrak获FDA批准用于葡萄膜黑色素瘤，去风险化的ImmTAC平台，后续资产（IMC-C103C、IMC-F106C）针对更大适应症。 Eric Joseph 覆盖 PTC Therapeutics（PTCT, 超配，特许经营篮子）：罕见病特许经营权稳步扩张，市值相对同行折价35%，EV/销售仅约35%，拥有29%的收入增长展望，关键催化事件从2022年中开始（AADC EU批准、PKU/MEDS/FRDA读数）。 Beam Therapeutics（BEAM, 超配，创新篮子）：领先的碱基编辑技术，具备纠正多种遗传病的潜力，与辉瑞合作印证平台价值，血液病项目2022年下半年启动临床。 Nurix Therapeutics（NRIX, 超配，创新篮子）：靶向蛋白降解领域的被低估标的，EV相对临床阶段同行折价约70%，口服BTK降解剂NX-2127已展示临床概念验证。 Relay Therapeutics（RLAY, 超配，创新篮子）：精准肿瘤学领域的差异化公司，利用蛋白结构和机器学习发现平台，FGFR2抑制剂RLY-4008已完成去风险，PI3Kα抑制剂RLY-2608是核心亮点。 Anupam Rama 覆盖 Alnylam（ALNY, 超配，特许经营篮子）：RNAi领域先驱，平台已产生多个上市产品，“P5 x 25”战略目标是6+上市产品，≥40%收入CAGR，APOLLO-B研究（patisiran在ATTR-CM）是关键催化剂。 Neurocrine（NBIX, 超配，特许经营篮子）：核心产品Ingrezza（迟发性运动障碍）已是重磅炸弹，市场渗透率有提升空间，管线和适应症扩展提供免费期权。 Zai Lab（ZLAB, 超配，特许经营篮子）：中国创新药合作平台，管线多个产品已通过外部数据去风险，保守估计峰值总收入约40亿美元，当前股价被低估。 Apellis（APLS, 超配，创新篮子）：补体领域新兴玩家，pegcetacoplan在黄斑变性（GA）的3期研究支持批准，预计成为首个GA治疗药物，峰值销售保守估计约20亿美元。 Sarepta（SRPT, 超配，创新篮子）：杜氏肌营养不良症领域，三个已上市产品，核心管线SRP-9001（微型肌营养不良蛋白基因疗法）显示令人信服的疗效趋势，全球潜在峰值销售约60亿美元。 SpringWorks（SWTX, 超配，创新篮子）：nirogacestat在硬纤维瘤的3期研究（DeFi）有望成为首个获批药物，峰值销售约10亿美元；BCMA多发性骨髓瘤合作机会也值得关注。 Tessa Romero 覆盖 Edgewise Therapeutics（EWTX, 超配，创新篮子）：针对肌营养不良症的后代新型选择性肌球蛋白抑制剂，1月数据令人印象深刻，现金跑道至2024年底，多个2期试验启动。 Scholar Rock（SRRK, 超配，创新篮子）：apitegromab（选择性潜伏肌抑素抑制剂）在脊髓性肌萎缩症中展示概念验证数据，峰值商业潜力超10亿美元。 Life Sciences Tools & Diagnostics 板块轮动带来压力，但核心工具公司防御性更强 工具和诊断板块年初至今普遍表现不佳，主要源于资金从医疗保健/成长股转向制药、管理式医疗和医疗设备。宏观担忧、COVID尾口效应消退以及艰难对比构成短期挑战。但调整后的多元化工具公司（Avantor、丹纳赫、赛默飞世尔）因生物处理业务敞口、COVID治疗/疫苗可持续性以及充裕现金而更受青睐。CRO和CDMO增长前景强劲，尽管生物技术融资放缓引发噪音，但整体融资环境依然健康。 重点推荐个股 Avantor（AVTR, 超配，特许经营篮子）：通过有意义的并购（Masterflex、Ritter、RIM Bio）扩大了生物处理敞口，提升自有产品组合比例，驱动长期利润率扩张，估值折价有望收窄。 丹纳赫（DHR, 超配，特许经营篮子）：最具防御性的工具公司之一，保守的2022年指引和应对宏观逆风的能力，COVID疫苗/治疗收入有望持平，长期增长高于市场水平。 赛默飞世尔（TMO, 超配，特许经营篮子）：生物处理尾劲、PPD贡献及核心学术业务复苏支撑上行，长期有机增长目标7-9%。 Catalent（CTLT, 超配，创新篮子）：受益于强大生物生产平台，非COVID管线强劲，长期收入增长目标8-10%。近期Wegovy相关新闻压力是介入机会。 Guardant Health（GH, 超配，创新篮子）：液体活检领域领导者，新产品推出（REVEAL、G360 Response、G360 TissueNext）、ECLIPSE读数及LUNAR-2上市推动2022年上行。 Natera（NTRA, 超配，创新篮子）：在肿瘤学（Signatera MRD）和移植（Prospera）领域执行出色，近期做空报告导致回调是买入机会，Signatera将带来收入加速。 Repligen（RGEN, 超配，创新篮子）：基因治疗势头增强，新产品（TFDF、FlowVPX、AAV ligand）和并购协同推动2022年表现。 Medical Supplies & Devices 乐观展望：COVID抗病毒药、强劲创新与健康资产负债表 尽管近期不确定性增加，分析师仍看好医疗技术板块。基本面支撑因素包括：①COVID抗病毒药有望减少住院人数，推动手术量恢复；②持续强劲的创新周期；③健康资产负债表支持有增值的并购、再投资或股票回购。公司在2021年加大研发投入，2022年及以后聚焦补强型并购。分析师预期医疗技术板块长期可实现5%以上的收入增长和高个位数以上的盈利增长。 重点推荐个股 DexCom（DXCM, 超配，特许经营篮子）：药店渠道转移和G7上市在即，2021年新患者启动量创纪录，美国胰岛素密集市场渗透率仅约30%，新市场（非胰岛素依赖型2型糖尿病、新兴市场、妊娠糖尿病、医院监护）增长空间大，G7上市和药店渠道量将持续推动增长。 Treace Medical（TMCI, 超配，创新篮子）：拇外翻矫正的创新解决方案，差异化产品与知识产权使公司从传统手术中持续夺占份额，DTC营销和直销策略推动约25%收入CAGR至2026年。 Managed Care 看好：Medicare Advantage渗透率提升与价值型医疗转移 管理式医疗的展望依然乐观。预期Medicare Advantage渗透率将继续提升，推动管理式医疗组织（MCO）会员增长。同时，MCO将Medicare Advantage会员转入价值型报销模式，利好科技驱动型提供商。处方药使用率有望恢复至疫情前水平，专业药（Specialty）强劲增长是利好，生物类似药是新兴机会。 重点推荐个股 联合健康（UNH, 超配，特许经营篮子）：核心持仓，持续实现13-16%长期调整后EPS增长目标。OptumHealth是最大增长驱动力。约24倍2022年EPS估值合理，因其盈利多元化和领先市场地位。 CVS Health（CVS, 超配，特许经营篮子）：在向价值型医疗和零售化转型中处于最佳位置，一体化模式、强大临床能力和全场景连续性带来竞争优势。2024年后可持续低双位数调整后EPS增长，2022-2024年可动用现金400-500亿美元。估值约13倍，相比MCO同行折价显著。 McKesson（MCK, 超配，特许经营篮子）：核心药品分销业务受益于人口老龄化和处方药使用率提升。差异化聚焦高增长/高利润率领域（肿瘤学、生物制药服务）。长期调整后EPS增长12-14%，估值约14倍2022年EPS，PEG约1倍，折价明显。 agilon health（AGL, 超配，创新篮子）：合作伙伴模式使初级保健医生参与全球按人头付费，无下行风险。价值型医疗转移趋势下，全球按人头付费在Medicare Advantage的可寻址市场约2670亿美元。2022年有望实现调整后EBITDA转正。 Privia Health（PRVA, 超配，创新篮子）：技术驱动的医生赋能平台，加速价值型医疗转移。2022年预期实践收益增长35% y/y，新市场进入和全风险转换提供额外上行。估值约2.5倍EV/S，有望扩张。 Oak Street Health（OSH, 超配，创新篮子）：全包性初级保健网络，聚焦高风险、慢性病老年人。2021年受风险评分降低和患者严重程度上升影响，预期2022年改善。约3.6倍EV/S，估值反映市场对医疗成本管理和DOJ调查的担忧，但收入增长强劲。 Health Care Technology & Distribution 两大主题：消费化与价值型医疗转移 医疗技术的两大颠覆性主题是“消费化”（患者要求便利和价格透明度）和“价值型医疗转移”。“价值型医疗”转型需要大量数据分析，利好医疗IT供应商。 重点推荐个股 Phreesia（PHR, 超配，创新篮子）：消费化医疗的最佳代表。SaaS平台自动化医生办公室患者登记流程并提供集成支付解决方案。COVID驱动数字化互动和劳动力短缺加速自动化，公司处于增长拐点。 Evolent Health（EVH, 超配，创新篮子）：价值型医疗的纯正标的。结合人口健康管理和健康计划管理，提供端到端解决方案。收入模式包括绩效型和收费型。长期年收入增长可达15%+。 Progyny（PGNY, 超配，创新篮子）：数据驱动的生育福利提供商，差异化模型在120亿美元生育市场中快速增长。COVID验证了生育领域的韧性，低两位数市场增长是持续利好。公司兼具快速增长和盈利能力，过去一年在50%+收入增长基础上实现20%+增量利润率。 总结 本报告在宏观风险高企的背景下，系统性地论证了医疗保健板块作为防御性资产的独特价值。核心逻辑在于，该板块同时具备防御性增长（结构性需求韧性）、通胀传导能力（高利润率与定价权）以及极端低估的估值（相对市场折价创纪录，内部子行业深度回调）。尤为重要的是，医疗保健的内部结构性分化（早期阶段股票抛售远超均值）和投资者情绪极度悲观，为逆向布局提供了历史性机会。 报告通过三大维度呈现了全面的投资策略：一是宏观视角，强调医疗保健是当前少数能同时提供“质量、低波动、增长和价值”的板块，并列举了长期收入增长（自全球金融危机以来9% CAGR vs 标普500的4.4%）和利润率优势（生物技术38%、制药30% vs 科技行业）的关键数据；二是结构化配置，构建了“特许经营权”与“创新”两个篮子，分别对应高质量与高成长两类风格，以适应不同风险偏好；三是微观深度覆盖，由多位分析师详细分析了主要制药、生物技术（大中市值及小市值）、生命科学工具、医疗设备、管理式医疗以及医疗技术/分销等所有主要子行业，并给出了高确信度的个股推荐（总计超过40只）。 整体而言，报告认为尽管短期面临美联储紧缩、通胀和板块轮动等逆风，但医疗保健的长期结构性增长动力（人口老龄化、技术突破、未被满足的临床需求）未变，且当前估值已将悲观预期充分定价。群星闪耀的催化事件（监管审批、关键数据读数、并购活动）有望推动板块从情绪驱动转向基本面驱动，为投资者提供从近期回调中积累高质量资产的窗口。

中心思想 新签订单与经调整净利润双高增，主业加速恢复逻辑兑现 报告核心数据显示，泰格医药2021年实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），经调整Non-IFRS归母净利润15.85亿元（同比+60.59%），新签订单96.45亿元（同比+74.22%），年末累计待执行合同114.05亿元（同比+57.09%）。剔除投资净收益等非经常性损益后，扣非归母净利润同比增长73.90%，主业盈利质量显著提升。从市场视角看，全球医药研发投入持续增长及新冠疫情相关临床需求爆发，为公司订单高速增长提供了宏观支撑，订单储备的加速积累为2022-2024年业绩提供了强确定性。 股权激励绑定核心骨干，全球化战略拓展成长空间 公司发布2022年限制性股票激励计划草案，授予价格73.80元/股，覆盖不超过782名核心人员，考核目标为2022-2024年净利润较2021年分别增长40%、75%、105%，对应2021-2024年CAGR约27.0%。该激励计划深度绑定员工利益，彰显管理层对持续快速发展的信心。同时，海外收入占比提升至45.98%（同比+91.15%），国际多中心试验项目数量同比增长150%，全球化布局初具规模。在行业黄金发展期，公司凭借龙头地位与人才激励机制，有望进一步扩大市场份额。 主要内容 经调整归母净利润表现亮眼，新签订单高速增长，主业加速恢复 增长强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59% 2021年公司营业收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（+73.90%）。更能反映主业盈利能力的经调整归母净利润15.85亿元（+60.59%），其中非经常性损益16.43亿元，主要来自投资净收益3.12亿元（+10.05%）及其他非流动金融资产公允价值变动。分季度看，Q4营收18.19亿元（+103.91%）创历史新高，扣非净利润3.63亿元（+72.19%）。两大业务板块中，临床试验技术服务收入29.94亿元（+97.05%），占比57.42%（+9.83pp），恢复最为强劲；海外收入24.57亿元（+91.15%），占比45.98%，显示海外需求加速恢复。 毛利率略有下降、净利率稳步提升，员工数量加速增长 2021年整体毛利率43.38%（-3.86pp），主要因新冠临床试验项目过手费提升及员工加速扩张（员工人数8326人，+38.03%）。但扣非净利率23.62%（+1.44pp），财务费用率-4.15%（因H股募集资金利息收入大增），销售/管理/研发费用率分别下降0.55/1.73/0.85pp。人效方面，人均创收62.6万元（+18.3%），运营效率持续优化。 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础 2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），累计待执行合同114.05亿元（+57.09%）。订单增速显著高于收入增速，不仅为2022年业绩提供强支撑，也反映出全球医药研发活动加速恢复背景下，公司作为龙头CRO的获单能力持续增强。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，带动整体业务加速恢复 临床试验技术服务：项目、收入均表现强劲 该板块收入29.94亿元（+97.05%），毛利率44.77%（-5.36pp），毛利率下降与新冠相关国际多中心临床过手费较高有关。截至2021年底，临床阶段项目总数567个（+45.8%），其中I期231个（+54.0%）、II期106个（+60.6%），早期项目高增预示后续III期转化潜力。区域方面，海外单一临床试验项目132个（+38.9%），国际多中心试验50个（+150.0%）。医疗器械完成148个项目，IND项目数量同比增长59%，与FDA相关的IND项目增长417%。 临床及实验室相关服务：恢复强劲，各项业务亮点频频 该板块收入21.94亿元（+32.39%），毛利率41.48%（-3.11pp）。其中数据管理和统计分析服务客户数升至163个（+40.5%），在执项目743个（+11.7%）；SMO在执项目1432个（+21.36%），完成203个项目；方达医药营收1.84亿美元（+46.6%），经调整净利润3220万美元（+58.6%），通过自建（上海、苏州、宾州生物分析实验室）和并购（Ocean Ridge、Quintara）持续扩张产能，巩固临床前CRO领先地位。 盈利预测及投资建议 考虑订单持续高增，预计2022-2024年营业收入分别为70.40/92.68/118.60亿元（原预测56.36/72.40亿元），同比+35.04%/+31.64%/+27.97%；归母净利润分别为40.26/50.69/61.99亿元（原预测33.35/38.38亿元），同比+40.08%/+25.89%/+22.30%。维持“买入”评级。 风险提示 包括行业研发投入不达预期风险、海外业务整合不达预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 总结 泰格医药2021年年报展现了强劲的业绩增长与订单储备扩张。营业收入同比增长63.32%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59%，新签订单增速高达74.22%，累计待执行合同114.05亿元，为未来2-3年业绩奠定坚实基础。两大核心业务——临床试验技术服务（+97.05%）与临床及实验室相关服务（+32.39%）均实现快速增长，海外收入占比大幅提升至45.98%，国际多中心试验数量翻倍，全球化战略成效显著。同时，公司发布2022年限制性股票激励计划，覆盖近800名核心员工，业绩考核目标对应2021-2024年净利润CAGR约27%，彰显管理层持续高速成长的信心。整体而言，公司作为国内临床CRO龙头，凭借订单高增、人才激励、全球扩张等多重驱动，已进入加速成长期，市场竞争力持续提升。

中心思想 主业强劲与新冠增量驱动业绩超预期 2021年泰格医药实现收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（同比+60.6%），经营活动现金流14.24亿元（同比+42.57%）。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比+97.1%，显著快于临床试验相关及实验室服务（+32.7%），新冠订单贡献明显增量，同时财务费用率下降6.91pct推动扣非净利率提升至23.62%（同比+1.44pct）。整体业绩增长质量较高，主业恢复与新冠驱动构成双重增长引擎。 订单与国际化筑牢未来高增长壁垒 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单达114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高，合同负债环比新增1.89亿元，为2022-2023年收入高增长提供支撑。国际化方面，海外单一地区临床试验增至132个（同比+37个），MRCT临床试验增至50个（同比+30个），全球化SOP及预算管理体系建设完成，国际化取得突破性进展。员工持股计划与H股增值权激励绑定核心团队，解锁条件（2022-2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%）进一步强化成长确定性。当前估值处于历史低位（2022年PE 25倍），龙头壁垒持续体现，维持“买入”评级。 主要内容 拆分：主业恢复，新冠有驱动 业务拆分 临床试验相关及实验室服务收入22.20亿元（同比+32.7%），保持稳健增长。 临床试验技术服务收入29.94亿元（同比+97.1%），其中主业快速增长叠加新冠订单贡献明显增量，预计2022-2024年主业仍有望保持快速增长。 盈利能力 毛利率43.38%，同比下降3.86pct，主因低毛利率的SMO业务和新冠项目占比提升，以及汇兑等因素影响数统和实验室服务毛利率。 扣非净利率23.62%，同比提升1.44pct，得益于财务费用率下降6.91pct（募集资金使用影响）。预计未来盈利略降但扣除财务费用率影响后基本稳定。 订单：创新高，看好龙头优势下高增长 订单创新高 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高。 合同负债2021Q4环比新增1.89亿元，新签订单增长较快，较高在手订单支撑2022-2023年收入高增长。 全球服务能力 在执行海外单一地区临床试验132个（同比+37个），MRCT临床试验50个（同比+30个）。 已建立全球一体化的SOP流程和预算管理，国际化实现重大突破，海外市场持续兑现可期。 激励：绑定高层和核心技术人员，奠定长期发展基础 A股员工持股计划：授予不超过782人，受让价格73.80元/股，股份不超过360.81万股，筹资金额不超过2.66亿元。 H股股票增值权激励计划：海外子公司高管及核心人员不超过90人，授予不超过44.99万份H股股票增值权（约总股本0.0516%）。 解锁条件：2022/2023/2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%，H股激励有助于绑定海外高管、助推国际化发展。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为3.92/4.61/5.66元/股，2022年3月28日收盘价对应2022年PE 25倍（2023年PE 21倍）。当前估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO市场及泰格医药成长性，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2021年业绩高速增长，主业恢复强劲叠加新冠增量贡献，在手订单与新签订单双双创历史新高，国际化服务能力显著提升（海外临床试验数量大幅增加），同时股权激励方案绑定核心团队（解锁条件明确），为中长期发展奠定基础。盈利方面，毛利率受业务结构影响有所下降，但扣非净利率提升，预计未来盈利能力稳中有降。基于当前估值处于历史低位及龙头优势持续巩固，报告维持“买入”评级。需关注创新药投融资及政策波动等风险。

中心思想 原材料成本压力与食品安全问题双重挑战下的业绩承压 康师傅控股2021年净利润同比下降6%至人民币38亿元，主要源于棕榈油、PET树脂等原材料价格持续上涨侵蚀利润空间。进入2022年，食品安全丑闻（酸菜事件）进一步加剧了短期经营风险，公司需经历消费者信心重建期，预计扣非净利润将下滑2%。 估值下调与“持有”评级的谨慎展望 基于原材料成本压力短期难以缓解的预期，华泰研究将估值方法从DCF切换为PE，目标价下调3.3%至14.5港币（18倍PE，较历史均值低0.5个标准差）。尽管饮料业务增长提速带动收入预测上调，但利润端受压明显，维持“持有”评级。 主要内容 方便面收入增速恢复，利润率持续承压 收入端恢复：2H21方便面分部收入同比增长7.7%至人民币157亿元，增速较1H21（同比下降14.7%）明显恢复，得益于低基数效应和渠道库存正常化。但3月曝光的酸菜食品安全丑闻（占公司总销售额4%）预计需数月恢复消费者信任。 利润率下行：2H21毛利率同比下降3.5个百分点至24.7%（1H21同比下降6.5个百分点），主因棕榈油等原材料成本大幅抬升，部分被产品涨价和低基数抵消。 饮料板块收入增速进入正轨，毛利率受PET价格压制 收入强劲增长：2H21饮料板块收入同比增长14.6%至人民币225亿元（1H21同比增长26.5%，基数较低），水/碳酸饮料销售增长势头强劲（同比增长39.4%/21.9%），渠道重组成效显著，直营二阶分销商业贡献增加。2021年中国饮料行业销量/销售额增速达8.8%/10.1%（2020年分别为6.2%/7.1%的降幅），行业景气度改善带动市场领导者受益。 毛利率压力：PET树脂价格持续上涨导致2H21毛利率同比收窄3.2个百分点至32.9%（1H21同比下降1.0个百分点）。 盈利预测调整与估值切换 上调收入、下调利润：2022/2023年销售额预测上调5.8%/8.5%至人民币803亿/859亿元，但净利润预测下调18%/3%至人民币35亿/45亿元，主要考虑短期原材料成本上涨。引入2024年净利润预测人民币51亿元。 估值方法切换：从DCF（WACC 8.0%，永续增长率2.0%）切换为PE估值，目标价14.5港币基于18倍PE（较2019年以来历史均值低0.5个标准差），考虑原材料成本波动使盈利更不稳定。 风险提示 下行风险：1）市场竞争加剧；2）食品安全问题（已发生）；3）不利天气条件。 上行风险：1）饮料销售强劲复苏；2）产品价格上涨；3）原材料价格压力缓解。 总结 康师傅控股2021年业绩因原材料价格上涨导致净利润下降6%，但高派息率（166%）体现现金流稳健。2022年面临双重压力：一是棕榈油、PET树脂等成本持续攀升导致毛利率承压；二是酸菜食品安全丑闻影响短期消费信心。饮料业务增长提速（尤其水和碳酸饮料）部分弥补方便面板块压力，但难以完全对冲。华泰研究基于18倍PE下调目标价至14.5港币，维持“持有”评级，强调需持续跟踪原材料成本走势及消费者信任恢复进程。市场领导者地位和行业景气度改善为长期提供支撑，但短期盈利弹性有限。

中心思想 核心业绩里程碑：营收与利润双创历史新高 远大医药2021财年实现营收85.98亿港元（同比增长35%），归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），首次突破20亿港元大关。公司三大业务板块（医药制剂及医疗器械、生物技术产品及健康产品、精品原料药）全面发力，其中医疗器械板块收入同比增长211%最为亮眼。创新布局进入商业化落地阶段，SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月获批上市，Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内实现商业化。公司维持“买入”评级，目标价9.09港元，对应22/23/24年预测市盈率13x/13x/11x。 主要内容 财务表现：营收与盈利能力分析 营收结构：2021年总营收85.98亿港元，同比增长35%。医药制剂及医疗器械板块收入53.8亿港元（占比62.6%，增长31.7%），生物技术及健康产品收入22.3亿港元（占比25.9%，增长48.5%），精品原料药收入9.9亿港元（占比11.5%，增长28.8%）。 盈利能力：毛利率61.0%，同比下降约2.5个百分点，主要因业务扩张导致销售及行政费用增加。归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），撇除Telix投资收益后核心净利润20.60亿港元。 估值与分红：EPS为67.72港仙，拟派末期股息11港仙，总计派息3.90亿元。公司研发合作等方面投资超23.0亿港元。 医药制剂及医疗器械：核心板块强劲增长 主要产品线：眼科产品收入10.6亿港元（+26.8%），呼吸及耳鼻喉科产品收入17.1亿港元（+28.1%），心脑血管药物收入18.7亿港元（+32.7%），医疗器械收入2.7亿港元（+211%）。 驱动因素：Sirtex球囊放量显著，推动医疗器械板块收入同比增幅超2倍，成为最大增长亮点。 创新布局：商业化落地加速 抗肿瘤领域：SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月在中国获批上市，为全球唯一获美国FDA正式批准针对肝脏恶性肿瘤的内放射核素产品。 心血管介入：Novasight是全球首个且唯一商业化的IVUS/OCT二合一产品，已纳入绿色审批通道，有望于2022年底实现商业化。 全球化战略：持续国际合作与管线扩充 合作布局：坚持“心脑血管介入诊疗”、“抗肿瘤领域”以及“重症及抗感染领域”三个领域协同发展。从2015年至今，高比例持股澳洲Sirtex、美国OncoSec，与德国Cardionovum、ITM、加拿大Conavi、澳洲Telix、比利时eTheRNA、意大利InnovHeart、美国FastWave、台湾全福及台新药等公司建立股权或产品战略合作。 研发与产能：在全球布局5个技术研发平台和5个研发中心，在美国、加拿大、德国及新加坡等地设有生产基地，于全球60多个国家和地区拥有营销网络。 投资建议与风险提示 盈利预测调整：考虑疫情对医院产品销售、药械审评进度、进院推广等影响，下调2022/2023/2024年营收预测至98.33/111.14/130.77亿港元，对应归母净利润25.71/25.06/28.08亿港元。 估值方法：区分传统业务与创新业务分部估值，传统业务估值298亿港元，创新业务管线约36亿港元，合计合理估值约323亿港元，对应股价9.09港元（13x/13x/11x的22/23/24预测市盈率），维持“买入”评级。 主要风险：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药2021财年实现了营收和归母净利润的强劲双增长，归母净利润首次突破20亿港元，核心驱动力来自三大业务板块全面发力，尤其是医疗器械业务以211%的同比增速成为最大亮点。公司创新布局进入收获期，SIR-Spheres钇90Y树脂微球获批上市、Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内商业化，抗肿瘤和心血管介入领域管线价值逐步兑现。全球化战略持续推进，通过国际合作扩充产品管线并构建全球研发生产营销网络。尽管面临带量采购、疫情等风险，公司凭借业务多元化和创新驱动，预计未来三年营收和净利润将保持稳健增长，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强化 欧普康视2021年业绩符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长48.74%和28.02%，核心产品角膜塑形镜保持稳定放量，视光终端服务网络初具雏形，护理产品和其他眼视光产品线持续丰富。尽管受疫情反复和高基数影响Q4业绩短期承压，但公司整体盈利能力维持高位，费用端平稳，毛利率因业务结构变化略有下降。展望未来，角膜塑形镜渗透率低、行业需求旺盛，叠加终端渠道扩张和产品线拓展，公司有望维持较快增长，维持“买入”评级。 政策与市场环境有利，成长空间明确 我国青少年近视防控需求刚性，角膜塑形镜作为有效防控手段，市场渗透率仍处低位，竞争格局良好。公司作为本土龙头企业，在技术、品牌、渠道方面具备先发优势，通过自建与定增持续扩张眼视光终端，协同上游器械销售，综合竞争力不断提升。护理产品、临床试验中的新管线（如超高透氧镜、阿托品滴眼剂）为中长期增长注入新动力。 主要内容 投资要点 事件 2022年3月28日晚，公司发布2021年年报：营业收入12.95亿元，同比增长48.74%；归母净利润5.55亿元，同比增长28.02%；扣非净利润4.88亿元，同比增长22.87%。业绩落于预告中值附近，符合预期。 业绩符合预期，疫情反复及高基数影响Q4业绩，22年有望恢复常态化增长 2021年归母净利润与扣非净利润基本落于此前业绩预告中值附近（中值分别为5.63亿、4.96亿），业绩符合预期。分季度看，Q4实现营收2.99亿元（同比+13.20%），归母净利润1.12亿元（同比-28.27%）。原因包括：2020年上半年需求递延造成2020Q4高基数（以2019Q4为对照，2021Q4营收、归母净利润复合增速分别为35.87%、20.07%，仍较快增长）；股权激励抵减所得税及费用分摊对四季度利润有影响。预计2022年将恢复常态化增长。 费用端保持稳健，业务拓展多样化导致毛利率略有下降 2021年期间费用率29.19%，同比上升0.2pp，基本持平。其中销售费用率18.83%（+0.41pp），管理费用率10.07%（-0.57pp），财务费用率0.29%（+0.36pp）。综合毛利率76.79%，较2020年略有下降，主因：部分并表子公司从事批发业务（毛利率较低）；拓展终端眼视光服务，医院业务毛利率低于传统产品销售。核心产品角膜塑形镜毛利率89.66%，维持稳定。 角膜塑形镜仍是公司核心产品，视光终端服务网络初具雏形 2021年角膜塑形镜实现收入6.70亿元（同比+28.45%），占公司收入51.73%，呈现稳定增长；毛利率89.66%，与2020年持平。高端品种Dream Vision持续放行；在研超高透氧率新型角膜塑形镜已完成大部分样本入组并开展临床观察。截至2021年底，公司参股及控股视光终端超过350家，直销业务收入8.28亿元，占比提升至64%，毛利率80.65%。2022年计划拓展不低于100家视光终端（不含定增）。随着终端网络完善，与上游器械协同效应有望增强。 护理产品销售维持快速增长，眼视光产品线不断丰富 2021年护理产品实现收入2.28亿元（同比+47.49%），占整体收入17.63%。产品线持续扩充：硬性接触镜冲洗液已于2022年3月获注册证；硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册（审批中）；完成巩膜镜注册检验并筹备临床试验；阿托品滴眼剂院内制剂申报已获受理。眼视光产品线布局日趋完善，综合竞争力不断加强。 盈利预测与投资建议 基于2021年年报更新盈利预测，考虑角膜塑形镜行业需求旺盛、核心产品较快增长，业务多元化导致毛利率略降，预计2022-2024年收入分别为16.91、22.17、28.55亿元，同比增长30.6%、31.1%、28.8%；归母净利润分别为7.09、9.39、12.34亿元，同比增长27.82%、32.49%、31.33%。行业景气度高，消费属性强，渗透率低，竞争格局良好，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料供应商集中风险、产品推广不达预期风险 公司属眼视光朝阳产业，高毛利率和成长空间吸引新进入者，产品价格可能下降；角膜塑形镜原材料供应商集中在国际领先企业，若供应中断影响运营；历史上行业曾出现质量问题，市场推广需持续投入，不达预期将影响业绩。 总结 欧普康视2021年财报显示业绩符合预期，全年营收12.95亿元（+48.7%），归母净利5.55亿元（+28.0%）。核心收入来源角膜塑形镜贡献6.70亿元（+28.5%），毛利率稳定在89.66%；护理产品收入2.28亿元（+47.5%），产品线不断丰富。公司持续扩张视光终端网络（参控股超350家），直销占比提升至64%，协同效应初显。费用端平稳，综合毛利率因业务结构变化略降至76.79%。Q4受高基数和股权激励影响增速放缓，但以2019年为基准仍保持较快复合增长。展望未来，近视防控需求刚性、角膜塑形镜渗透率低、终端渠道扩张与新产品储备提供增长动力，公司有望维持30%左右收入增速。风险关注市场竞争、原材料集中及推广进度。预计2022-2024年归母净利CAGR约30.6%，当前估值对应2022年PE 42.5倍，维持“买入”评级。

中心思想 疫情复苏驱动业绩高增长 公司2021年实现营收52.14亿元（+63.32%），归属净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），疫情控制后业务显著恢复。 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非净利润3.72亿元（+72.19%），新冠相关临床试验过手费及汇率因素致收入增速高于利润，毛利率同比下降7.17个百分点。 全球化布局与龙头地位巩固长期优势 作为国内临床CRO绝对龙头，公司得益于马太效应，即使行业新药开发总量趋缓，其承接高附加值项目的能力使其受冲击较小。 全球化布局前瞻，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已充分证明，中长期优势明确。 主要内容 Q4疫情影响显著小于上年同期，业绩显著恢复 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非归属净利润3.63亿元（+72.19%），毛利率37.55%（-7.17pp），新冠试验过手费及汇率因素拉低毛利率。 全年临床试验技术服务营收29.94亿元（+97.05%），医疗机构回归常态化运营及新冠疫苗/药品加速推进临床；临床试验相关服务及实验室服务营收21.94亿元（+32.39%），数统及临床前研究受疫情影响小，持续高速增长。 在手订单充裕，马太效应助力公司发展 2021年新增合同金额96.45亿元（+74.22%），年末在手待执行合同114.05亿元（+57.09%），为后续增长奠定基础。 CDE新政及融资变化可能影响早期新药开发数量，但公司作为龙头较少承接低价值重复项目，马太效应下边际影响主要体现在小型企业。 业务全球化是必然趋势，公司持续推进项目出海 新药研发全球化带动CXO全球化，临床CRO主要通过出海承接海外药企订单及跟随国内药企产品出海两种路径，当前主要方式为跟随国内药企。 公司早年在美、韩、澳等构建海外临床中心，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已证明。 维持“推荐”评级 公司为国内临床CRO龙头，业务规模及能力显著超越同行，行业地位稳固。临床中心功能恢复后业务回暖，看好全球化发展前景。 调整并新增2022-2024年EPS为4.28、5.17、6.43元（原2022-2023年2.68、3.30元，剔除公允价值变动），维持“推荐”评级。 风险提示 新药研发存在波动性和不确定性，可能造成业绩波动。 服务质量不符合要求可能导致返工、丢失订单。 全球并购整合不顺利可能对长期发展造成负面影响。 总结 业绩增长动力与未来发展展望 公司2021年受益于疫情恢复，临床业务大幅改善，Q4显著回暖，全年营收利润高增长，在手订单充裕（114亿元）保障未来增长。 马太效应下龙头地位强化，全球化布局领先，海外试验数量快速增长，中长期竞争优势突出。 需关注新药研发波动、服务质量及并购整合风险，但整体业务前景稳健，维持推荐评级。