康师傅控股（00322）：持续关注原材料价格上涨影响

中心思想 原材料成本压力与食品安全问题双重挑战下的业绩承压 康师傅控股2021年净利润同比下降6%至人民币38亿元，主要源于棕榈油、PET树脂等原材料价格持续上涨侵蚀利润空间。进入2022年，食品安全丑闻（酸菜事件）进一步加剧了短期经营风险，公司需经历消费者信心重建期，预计扣非净利润将下滑2%。 估值下调与“持有”评级的谨慎展望 基于原材料成本压力短期难以缓解的预期，华泰研究将估值方法从DCF切换为PE，目标价下调3.3%至14.5港币（18倍PE，较历史均值低0.5个标准差）。尽管饮料业务增长提速带动收入预测上调，但利润端受压明显，维持“持有”评级。 主要内容 方便面收入增速恢复，利润率持续承压 收入端恢复：2H21方便面分部收入同比增长7.7%至人民币157亿元，增速较1H21（同比下降14.7%）明显恢复，得益于低基数效应和渠道库存正常化。但3月曝光的酸菜食品安全丑闻（占公司总销售额4%）预计需数月恢复消费者信任。 利润率下行：2H21毛利率同比下降3.5个百分点至24.7%（1H21同比下降6.5个百分点），主因棕榈油等原材料成本大幅抬升，部分被产品涨价和低基数抵消。 饮料板块收入增速进入正轨，毛利率受PET价格压制 收入强劲增长：2H21饮料板块收入同比增长14.6%至人民币225亿元（1H21同比增长26.5%，基数较低），水/碳酸饮料销售增长势头强劲（同比增长39.4%/21.9%），渠道重组成效显著，直营二阶分销商业贡献增加。2021年中国饮料行业销量/销售额增速达8.8%/10.1%（2020年分别为6.2%/7.1%的降幅），行业景气度改善带动市场领导者受益。 毛利率压力：PET树脂价格持续上涨导致2H21毛利率同比收窄3.2个百分点至32.9%（1H21同比下降1.0个百分点）。 盈利预测调整与估值切换 上调收入、下调利润：2022/2023年销售额预测上调5.8%/8.5%至人民币803亿/859亿元，但净利润预测下调18%/3%至人民币35亿/45亿元，主要考虑短期原材料成本上涨。引入2024年净利润预测人民币51亿元。 估值方法切换：从DCF（WACC 8.0%，永续增长率2.0%）切换为PE估值，目标价14.5港币基于18倍PE（较2019年以来历史均值低0.5个标准差），考虑原材料成本波动使盈利更不稳定。 风险提示 下行风险：1）市场竞争加剧；2）食品安全问题（已发生）；3）不利天气条件。 上行风险：1）饮料销售强劲复苏；2）产品价格上涨；3）原材料价格压力缓解。 总结 康师傅控股2021年业绩因原材料价格上涨导致净利润下降6%，但高派息率（166%）体现现金流稳健。2022年面临双重压力：一是棕榈油、PET树脂等成本持续攀升导致毛利率承压；二是酸菜食品安全丑闻影响短期消费信心。饮料业务增长提速（尤其水和碳酸饮料）部分弥补方便面板块压力，但难以完全对冲。华泰研究基于18倍PE下调目标价至14.5港币，维持“持有”评级，强调需持续跟踪原材料成本走势及消费者信任恢复进程。市场领导者地位和行业景气度改善为长期提供支撑，但短期盈利弹性有限。