中心思想 业绩增长超预期，内生外延双轮驱动 海吉亚医疗2021年营业收入同比增长65.2%至23.15亿元，经调整净利润同比增长42.6%至4.51亿元，业绩略超市场预期。增长主要得益于医院业务收入同比提升73%，其中存量医院内生增长稳健（剔除新收购影响后约25%），叠加苏州永鼎医院和贺州广济医院的外延并表贡献。下半年收入增速显著提速（整体+79.8%，医院业务+89.1%），显示传统医疗旺季效应与整合协同效果。 医院网络扩张与运营效率提升并进 公司通过自建与收购持续扩大医院网络，2021年末拥有10家自有医院，新增聊城医院（800张床位）及二期工程（单县、重庆）预计2022年开业。同时，手术量同比增长141.4%，单床产出提升24.1%至57.6万元，高级职称医师占比提升至35.2%，体现品牌与医疗实力的增强。第三方放疗业务虽占比下降，但毛利率维持59.0%，并发挥先导作用为自建医院铺路。 主要内容 业绩略超预期，下半年收入提速显著 收入与利润增速拆解 2021年整体收入23.15亿元（+65.2%），经调整净利润4.51亿元（+42.6%）。下半年收入增长79.8%，医院业务增长89.1%，较上半年明显提速。毛利率32.7%（-1.5pp），主因医院业务占比提升至92.9%；规模效应显现，销售费用率0.97%（-0.07pp），管理费用率9.87%（-1.04pp）。 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升 门诊与住院收入高速增长 医院业务收入21.50亿元（+73%），其中门诊收入7.41亿元（+98.7%），住院收入14.09亿元（+61.9%）。肿瘤及肿瘤相关学科手术量4.2万例（+141.4%），单床产出57.6万元（+24.1%），经营效率持续提升。 收购医院整合顺利 苏州永鼎、贺州广济并表后诊疗人次分别增长33%、15%，毛利率分别提升4%、10%，体现高效管理输出能力。 改革绩效考核+加强学科建设，收购医院整合顺利 （重复上述内容，可合并为二级标题下的细节，此处按报告结构保留） 本部分内容与上一节重叠，报告原文将“改革绩效考核”作为独立标题，主要强调收购后整合措施。核心数据同上：苏州永鼎、贺州广济诊疗人次与毛利率提升。 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化 肿瘤服务与非肿瘤服务同步增长 肿瘤科服务收入11亿元（+65.3%），占比47.5%持平；非肿瘤科相关服务收入12.15亿元（+65.0%）。医师总数1515名（+56.7%），高级职称医师占比35.2%（+78.3%），学科建设与人才引进效果显著。 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业 自建与二期项目时间表 2021年末10家自有医院（新增3家）。聊城医院800张床位已获执照即将开业；单县海吉亚二期（新增500张）、重庆海吉亚二期（新增1000张）预计2022年开业。在建项目包括德州、无锡、龙岩、常熟等，计划2023-2024年开业。 第三方放疗业务保持平稳增长 收入结构与毛利率分析 第三方放疗业务收入1.58亿元（+5.0%），剔除改制因素后增速12.7%。合作放疗中心22家，新签协议27家。毛利率59.0%，保持高议价能力，发挥先导作用为自建医院积累资源。 风险提示 主要风险因素 医院扩张不及预期、医疗事故、医保政策扰动、市场规模不达预期等风险。 总结 短期业绩与长期成长逻辑清晰 公司2021年业绩略超预期，内生增长强劲（医院业务剔除并表约25%），外延并购整合顺利，肿瘤核心业务高增，综合实力持续强化。下半年收入提速显示旺季效应与管理优化效果。预计2022-2024年营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约32%，体现高成长性。 扩张战略稳步落地，维持买入评级 医院网络自建与收购双轮驱动，单县、重庆二期2022年开业有望贡献增量，聊城医院近期投入运营，远期规划覆盖全国。第三方放疗业务作为先导保持平稳。综合盈利能力、管理效率与行业空间，公司作为稀缺肿瘤医疗服务龙头，当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 政策全面利好中医药发展，2022年战略性配置窗口开启 国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》从服务体系、人才建设、传承创新、产业升级、文化弘扬、开放发展及治理水平七个维度设定量化目标（如中医医疗机构数量从7.23万增至9.5万、县办中医医疗机构覆盖率从86.86%提升至100%），政策力度与执行确定性超预期。规划不仅强化中药创新药的研发注册支持（建设30个左右国家中医药传承创新中心），还推动基层中医药网络全覆盖（社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆比例从81.29%提升至100%），为中药创新药、中药配方颗粒、中药基药独家品种及中医医疗服务带来实质性业绩增量。 中药消费品兼具消费防御与提价弹性，国企混改释放业绩潜力 在中成药具备消费属性、院外市场主导及医保免疫的背景下，片仔癀、同仁堂、太极集团等企业受益于上游中药材提价传导至终端、渠道库存出清后发货恢复以及股东层变动的混改加速。数据表明，基层中医药服务能力提升将直接拉动中成药使用量（尤其是基药独家品种），而配方颗粒的全产业链标准化与信息化追溯体系建设（如第三方质量检测平台、数字化制造）将强化头部企业的壁垒。 主要内容 事件：国务院发布《“十四五”中医药发展规划》 2022年3月29日，国务院发布该规划，从七个方面提出中医药发展目标，涵盖服务体系健全（2025年中医医院数量达6300个，床位数0.85张/千人口）、人才建设（每千人口中医类别执业医师0.62人）、传承创新（30个创新中心）、产业高质量发展（数字化、标准化）、文化弘扬、开放发展及治理水平提升。 利好中药创新药 规划重点支持中医药临床疗效评价研究及基于古代经典名方、经验方、有效组分的中药新药研发；建立“中医药理论+人用经验+临床试验”三结合注册审评证据体系。2021年起中药创新药研发成果进入兑现阶段，建议关注以岭药业等。指标：建设30个左右国家中医药传承创新中心，强化中医药科技平台。 利好中药基药独家品种 规划要求做实基层中医药服务网络：2022年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆比例从81.29%提升至100%，实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院配备中医医师，100%的社区卫生服务站和80%以上的村卫生室提供中医药服务。2022年预计新一轮国家基本药物目录调整，基层医疗机构中成药使用量大，利好中药基药独家品种如中新药业、佐力药业。 利好中药配方颗粒 制定实施全国中药饮片炮制规范，推进炮制技术传承基地建设；加强中药材第三方质量检测平台及信息化追溯体系建设；加快中药制造业数字化、网络化、智能化升级。配方颗粒全链条标准化利好华润三九、中国中药等头部企业。 利好中医药医疗服务 量化目标：2020-2025年中医医疗机构数量从7.23万个提升至9.5万个，中医医院从5482个增至6300个，每千人口公立中医医院床位数从0.68张升至0.85张，县办中医医疗机构覆盖率从86.86%升至100%；每千人口中医类别执业医师从0.48人升至0.62人。鼓励社会办医设置中医药科室，布局中医康复中心，关注固生堂等医疗服务标的。 中药消费品三大逻辑 提价：上游中药材涨价向下游传导，终端产品提价增厚业绩，关注片仔癀、同仁堂、太极集团、寿仙谷、福瑞股份、马应龙、华特达因、健民集团。 国企混改：中药行业国企股东变动加速落地，业绩有望释放，关注云南白药、太极集团、华润三九。 渠道库存周期：部分企业渠道库存清理接近尾声，发货恢复，业绩反弹，关注太极集团、东阿阿胶。 风险提示 提价不达预期；混改不达预期；研发不达预期。 总结 政策量化目标明确，中医药全产业链迎来系统性机遇 《“十四五”中医药发展规划》设定了从基层服务覆盖（中医馆100%覆盖）到专科资源（每千人口床位数0.85张、医师0.62人）的硬性指标，直接拉动市场需求。中药创新药受益于审评体系优化，中药基药品种享受基层放量红利，配方颗粒通过标准化和追溯体系巩固壁垒，中医医疗服务获得扩容空间。同时，中药消费品凭借提价、混改和库存周期三大驱动因素，在院外市场保持高弹性。 数据支撑的投资主线清晰，2022年战略性看好中药板块 统计数据显示，中央财政对中医药传承创新的支持力度加大（30个创新中心）、基层中医药服务缺口快速补齐（81.29%→100%）、中医院床位及人员配置标准显著提升（床位数+25%、医师数+29%），这些结构化变化将转化为中药企业的订单增长和盈利改善。建议投资者围绕创新药、基药独家品种、配方颗粒、医疗服务及消费品五大方向布局，同时关注国企混改带来的α收益。

中心思想 业绩与估值双驱动下的投资价值凸显 华润医疗2021财年业绩表现强劲，收入同比增长62%至44.47亿元人民币，经调整净利润同比增长35%至4.18亿元，均超市场预期，主要得益于医院并购整合加速及疫情影响的逐步消退。 公司凭借强大的国企背景、全国性布局及与华润集团的协同效应，在医院并购领域占据有利地位，有望通过持续并购国企医院和营利性医院实现外延式增长，未来盈利增长确定性较强。 当前股价经过回调后性价比突出，对应22/23财年市盈率仅9倍/8倍，23财年股息率达4%，风险回报比吸引。基于分类加总估值法，目标价由11.7港元上调至12.1港元，较现价有188%的上行空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、21年业绩强劲：医改变革下的盈利跃升 并表效应叠加疫情消退，收入与利润实现高增 2021财年，公司实现合并收入44.47亿元，同比增长62%；经调整净利润4.18亿元，同比增长35%，较招商证券预测高出4%。业绩超预期主要源于国企医院整合速度快于预期，收购的医院资产实现并表，同时新冠疫情对医疗服务量的影响较2020年显著减弱。 年内完成四家医院的整合：6月整合淮阴医院，9月整合徐矿医院、广东三九脑科医院和淮北市精神卫生中心。截至2021年底，公司共运营120家医疗机构，合计约1.2万张床位，其中包括6家三级医院和15家二级医院。上述医院在2021年实现总营业收入82.74亿元（2020年为66.44亿元，2019年为68.69亿元）。 医疗服务量价齐升，高端手术驱动治疗成本稳定 就诊量方面，住院人次达28.2万（同比增长28%），门诊量达1,100万人次（同比增长40%），显著恢复。平均治疗成本保持稳定，主要得益于医疗服务结构优化，其中3/4级手术数量增加42%至4.5万次，高端手术占比提升有效对冲了控费政策的压力。 毛利率同比下降2.1个百分点至21%，主要由于医院合并后规模扩大导致成本结构变化（如新并表的医院毛利率较低），但整体盈利能力依然稳健。销售及行政开支合计4.94亿元，占收入比11.1%，同比有所下降，体现运营效率提升。 二、依然具备外延式扩张吸引力：并购逻辑持续兑现 武钢医院整合在即，另一大型国企医院收购预期增强 公司管理层表示，2022财年有望完成对武钢医院的整合，并预计短期内有望达成另一家大型国企医院的收购。招商证券估计，武钢医院并表将增厚公司2023财年经调整净利润约5%，进一步强化盈利增长动力。 公司在医院并购领域保持核心竞争优势，主要基于：1）强大的国企背景，便于获取公立医院改革机会；2）良好的全国性布局，已形成覆盖主要区域的医疗服务网络；3）与华润健康（大股东，持有约1万张床位）及华润置地（地产板块，合作悦年华康复医院项目）的战略协同效应。 行业整合窗口期，外延增长空间广阔 当前国企医院改制、营利性医院并购市场活跃，华润医疗作为行业龙头，拥有充裕的现金储备（2021年末现金及等价物23.24亿元）和较低的负债率（净负债率14%），具备持续并购的资金基础。预计未来2-3年公司将继续通过并购实现床位数和收入的快速增长，外延式扩张路径清晰。 三、维持买入评级，目标价上调至12.1港元 盈利预测上调，反映并表贡献与成长性 考虑武钢医院并表的潜在贡献，招商证券将2022/23财年经调整净利润预测分别上调2%和6%至4.87亿元和5.83亿元，对应每股收益0.45港元和0.54港元（稀释后）。预计2022/23财年收入分别达66.8亿元和78.49亿元，同比增长50%和17%。 估值吸引，当前股价隐含较高安全边际 基于分类加总估值法（SOTP），给予举办权医院、IOT医院、健宫医院等业务板块合理估值，同时考虑净现金，得出目标价12.1港元（前值11.7港元）。当前股价4.2港元，对应2022/23财年市盈率仅9.4倍/7.8倍，市净率0.7倍，股息率3.2%/3.8%，估值处于历史低位。 与港股医药服务同业相比，华润医疗的市盈率折价明显，而业绩增速和并购催化具备优势。风险回报比极具吸引力，建议投资者积极把握配置机会。 总结 本报告核心结论：华润医疗2021财年业绩超出预期，展现强大的医院并购整合能力和疫情后医疗需求的强劲复苏。公司在国企医院改制中占据先机，外延式扩张路径明确，武钢医院及潜在新并购项目将持续增厚盈利。当前股价经过深度回调后，估值已充分反映市场悲观预期，22/23财年市盈率低至9倍/8倍，股息率接近4%，安全边际充足。招商证券上调目标价至12.1港元（基于SOTP估值），较现价有188%上行空间，维持“买入”评级。风险因素包括医保控费政策超预期、并购进度慢于预期、新冠疫情反复等。

中心思想 国内临床CRO龙头在手订单充沛，多重驱动保障业绩持续高增 营收与净利润双创历史新高：2021年公司实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%。扣非净利润12.32亿元，同比增长73.90%，经调整归母净利润15.85亿元，同比增长60.6%，业绩增长超预期。 在手订单奠定未来增长基石：2021年新签订单96.45亿元，同比增长74.22%；在手订单达114.05亿元，同比增长57.09%，创历史新高。订单来源涵盖制药、生物科技及医疗器械公司，且随疫情控制研发活动恢复，新冠相关临床试验需求拉动新签订单放量。 股权激励高解锁条件彰显管理层信心：A股员工持股计划及H股股票增值权激励计划分别设置2022-2024年扣非净利润同比增速不低于40%、25%、17%的解锁条件，展现公司对未来三年业绩持续快速增长的坚定信念。 主要内容 业绩概览：收入利润双高增，毛利率阶段性承压 整体财务表现：2021年总收入52.14亿元（+63.32%），归母净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（+60.6%）。 毛利率分析：综合毛利率43.55%，同比下降3.88个百分点。主因包括：1）汇兑损失；2）临床试验技术服务过手费增加致该板块毛利率下降5.36pct；3）数据管理与统计分析服务毛利率下降致临床试验相关服务及实验室服务毛利率下降3.11pct。 业务拆解：大临床与实验室业务双轮驱动 临床试验技术服务：实现收入29.94亿元，同比增长97.1%。累计进行567个药物临床项目，其中多区域临床试验项目50个（较2020年增加30个），单一区域项目517个（境外132个、境内385个）。 临床试验相关服务及实验室服务：实现收入21.94亿元，同比增长32.39%。旗下方达控股收入11.85亿元（+42.82%）；SMO项目1,432个，配置超2,700名专业临床研究协调员；数据管理与统计业务在研项目743个，客户数量增至163个。 在手订单与增长动力：新签订单强劲，研发投入持续回暖 订单数据：2021年新签订单96.45亿元，同比大增74.22%；在手订单114.05亿元，同比增长57.09%，均创历史新高。 驱动因素：制药、生物科技及医疗器械公司研发投入持续增加；疫情管控常态化后研发活动加速恢复；新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求显著攀升。 股权激励与盈利预测：高目标彰显信心，维持“买入”评级 激励方案：A股员工持股计划覆盖不超过782人，H股股票增值权激励计划覆盖不超过90人。解锁条件为2022/2023/2024年扣非净利润同比增速不低于40%/25%/17%。 业绩预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为36.28/44.89/55.76亿元，对应PE分别为24/19/15倍。维持“买入”评级。 主要风险：行业监管政策变动、医药研发服务需求下滑、核心人才流失等。 总结 泰格医药2021年依托大临床与实验室业务的强劲增长，实现收入与利润均超60%的高速增长，在手订单突破百亿规模，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 公司通过股权激励计划设定较高的扣非利润增长目标，体现了管理层对主业成长性的信心；新签及在手订单的高增长主要受益于全球医药研发投入回暖及新冠相关临床试验激增。 尽管毛利率因汇兑及业务结构变化短期承压，但丰富订单储备与龙头地位保障公司中长期增长确定性，当前估值对应2022年PE约24倍，具有较好的投资性价比。

中心思想 政策层级提升奠定中医药振兴基调 本报告核心观点认为，国务院印发的《“十四五”中医药发展规划》较此前由部委发布的规划在发文层级上显著提升，政策执行力度和产业地位有望得到实质性加强。规划提出的15项发展指标及10条主要任务覆盖中医药全产业链，将为行业营造稳定且积极的政策环境，特别是在中医诊疗、中药配方颗粒、院内及院外中成药四大领域带来明确利好，推动中医药产业实现振兴发展。 四大细分领域受益打开增长空间 报告从中医医疗服务、中药配方颗粒、院内中成药和院外中成药四个维度展开分析，指出规划在鼓励社会办医、完善医保价格机制、提升中成药院内地位、优化中药注册审评、推动中医药文化普及等方面的具体措施，将分别驱动相关子行业的需求释放和产业升级，并据此给出具体投资标的建议。 主要内容 一、中医诊疗服务 名医堂工程与社会办医政策 规划提出实施名医堂工程，鼓励名老中医开办诊所，并支持有资质的中医专业人员组建家庭医生团队开展签约服务。政策对社会办医态度友好积极，有望推动民营中医诊所与名老中医实现互利共赢的紧密合作，促进中医医疗服务市场扩容。 医疗服务价格与医保政策完善 规划要求建立以临床价值和技术劳务价值为主要依据的中医医疗服务卫生技术评估体系，并在价格动态调整中重点考虑中医服务项目。这一措施有望优化中医医疗服务价格，改善中医诊疗机构的盈利空间，利好以固生堂为代表的中医医疗服务企业。 二、中药配方颗粒 中医师数量增长拉动终端需求 规划明确至2025年每千人口中医执业类（助理）医师数较2020年提升29%，同时对中医医疗机构数量和床位数提出增长目标。随着中医师数量增加和诊疗量增长，中药饮片/配方颗粒的处方量和患者需求量将显著提升，叠加配方颗粒行业渠道扩张，行业增长潜力强劲。 行业渠道扩张带来增长机会 报告认为，在政策推动下中药配方颗粒行业将迎来整体性利好，建议关注中国中药。核心逻辑在于终端需求提升与渠道扩张的双重驱动。 三、院内中成药 提升中成药院内地位与使用量 规划要求将中医纳入院内多学科会诊体系，制定中西医结合诊疗方案，并将中西医协同发展纳入医院评审和绩效考核。这些措施有望提升中成药在院内临床使用中的地位，从而增加中成药在院内的使用量，相关数据已显示中成药院内销量的边际改善趋势。 改革中药注册审评激励研发 规划提出建立中医药理论、人用经验和临床试验三结合的中药注册审评证据体系，并探索真实世界研究证据体系。这将激励产业加大研发投入，推动中药新药上市，实现可持续发展。推荐以岭药业，建议关注新天药业、康缘药业。 四、院外中成药 中医药文化普及奠定群众基础 规划提出推动中医药文化繁荣发展，提升公民中医药健康文化素养水平。通过文化普及增强群众对中医药的认知和接受度，为院外自我诊疗市场（如非处方药）奠定广泛的消费基础。 中医药健康产品供给丰富 规划鼓励以功能性化妆品、日化产品为重点，研发中医药健康产品。这将拓展中成药企业的多元化产品线，利好院外市场的增长。推荐同仁堂、东阿阿胶，建议关注华润三九。 五、风险提示 政策落地不及预期 报告提示主要风险为规划中各项措施的落地执行情况可能不及预期，导致产业实际发展速度低于政策目标，影响相关企业的业绩和估值。 总结 本报告围绕国务院《“十四五”中医药发展规划》展开分析，指出政策发文层级提升至国务院层面将显著增强执行力度，为中医药产业提供长期稳定的政策环境。在中医诊疗服务领域，规划鼓励社会办医和完善价格医保政策，利好民营中医医疗机构；在中药配方颗粒领域，中医师数量增长与渠道扩张将拉动需求；院内中成药通过提升临床地位和改革注册审评机制，迎来使用量增加和研发创新；院外中成药则受益于中医药文化普及和健康产品供给丰富。报告对应各细分领域给出了具体推荐标的，同时提示政策落地不及预期的风险。整体而言，规划为中医药全产业链带来系统性发展机遇，行业前景光明。

中心思想 花园生物2021年业绩符合预期，高附加值产品驱动未来增长 本报告核心观点是，花园生物2021年业绩同比大幅增长，主要得益于花园药业并表及一次性收益确认，全年营收及归母净利润分别同比增长69.40%和82.29%，符合市场预期。公司正通过“一纵一横”战略布局，即横向扩建金西科技园并投产高附加值产品（如25-羟基维生素D3），纵向延伸至下游医药领域，以增强盈利稳定性并打开成长空间。 金西科技园投产与医药布局奠定中长期盈利增长基础 报告强调，金西科技园预计2022年6月全面投产，届时公司将拥有全球最大规模的羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等产品产能，新项目附加值更高、周期波动更小，有望推动未来2-3年盈利再上新台阶。同时，花园药业丰富的在研品种为公司向下游医药领域延伸提供支撑，进一步拓宽市场空间。 主要内容 业绩概览与并表影响 全年业绩符合预期，花园药业并表贡献显著 报告显示，公司2021年实现营收11.17亿元（同比+69.40%），归母净利润4.80亿元（同比+82.29%），扣非归母净利润2.55亿元（同比+13.54%）。其中四季度单季营收同比增长291.27%，归母净利润同比增长452.11%，主要系收购花园药业并表及杭州子公司搬迁确认相关收益所致。毛利率68.66%（同比+8.3pct），净利率45.65%（同比+1.37pct），经营现金流净额5.04亿元（同比+20.86%），研发费用0.59亿元（同比+31.68%）。 金西科技园项目进展与产能布局 募投项目加速推进，打造全球VD3一体化龙头 公司金西科技园受疫情影响进度延缓，但维生素D3项目已投产，精制羊毛脂项目进入试生产阶段，胆固醇及25-羟基维生素D3项目设备安装收尾，计划2022年6月底全面试生产。届时公司将成全球最大规模的羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂四大类产品生产企业。传统产品VD3价格（8.9万/吨）位处历史底部，向下空间有限；募投项目聚焦高附加值、波动更小的食品医药级产品，为未来盈利注入新动力。 医药领域纵向延伸与品种储备 花园药业品种丰富，助力产业链向下游拓展 花园药业2021年获得5项药品注册证书或补充申请批件（视同通过一致性评价），在审评品种3个，在研品种8个。依托花园药业资质、团队和销售网络，公司可开发活性维生素D3系列药物，加速向医药领域延伸，打开更广阔市场空间。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年业绩稳步增长，维持“买入”评级 报告预计公司2022-2024年收入分别为15.18/19.69/24.36亿元，归母净利润分别为5.30/6.85/8.90亿元，同比分别增长10.4%/29.3%/30.0%，EPS分别为0.96/1.24/1.62元，对应PE为14.3/11.0/8.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 需关注新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、安全生产风险等潜在风险。 财务指标与估值数据 关键财务比率显示成长性与盈利质量 报告列示了2020-2024年主要财务指标：营业收入、归母净利润增速在2021年显著提升，后续年份保持较高增长；毛利率稳定在67%以上；ROE预计从2021年22.4%逐步提升至2024年20.8%；资产负债率2021年35.36%，后续年份保持在30%左右；每股收益从2021年0.87元增至2024年1.62元。 总结 花园生物2021年年报显示，公司全年营收和归母净利润大幅增长，符合市场预期，核心驱动力来自花园药业并表及一次性收益确认。公司正通过“一纵一横”战略布局，横向推进金西科技园项目，重点发展25-羟基维生素D3等高附加值产品，预计2022年6月全面投产后将巩固全球VD3一体化龙头地位；纵向通过丰富在研品种向下游医药领域延伸，拓宽成长空间。基于财务预测，未来三年营收和利润有望持续增长，当前估值较低，维持“买入”评级。但需警惕新项目投产进度、产品价格波动及安全生产等风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布 2021 年年报：全年实现营收 6.84 亿元（ +45.59%），实现归属净利润3.16 亿元（ +47.17%），扣非后归属净利润 2.88 亿元（ +51.08%）。与此前快报保持一致。分红预案：每 10 股派发现金 21.00 元（含税）。 　　平安观点： 　　重磅产品驱动高增长，外周介入增长迅速 　　2021 年疫情对医疗机构常规诊疗服务的负面影响减少，公司各板块加速发展。核心业务主动脉支架产品全年实现营收 5.66 亿元（ +44.04%），推测其中腹主动脉产品增速相较于胸主动脉产品更高。术中支架在新品尚未落地情况下实现稳健增长，全年收入 6620.64 万元（ +18.34%）。公司着重发展的外周介入业务等实现收入 5265.31 万元（ +222.15%），增长十分迅猛。 　　公司三大重磅产品（胸主动脉支架 Castor、腹中动脉支架 Minos 以及外周药物球囊 ReewarmPTX）是驱动各自板块高速发展的核心动力。其中Castor 进入医院超过 700 家，成功覆盖大部分有能力开展主动脉弓介入手术的医院； Minos 与 ReewarmPTX 分别实现超 400 家医院的覆盖，还有较大的扩张潜力。 　　新品持续推出，保障未来增长 　　心脉是典型的创新驱动型公司，具有品种丰富、业内领先的研发管线，并通过产品开拓与迭代实现持续且快速的发展。除目前已经上市并成功证明自己的三大重磅产品外，更多产品也在研发推进中。 2021 年内，公司外周高压球囊 Ryflumen 和新型术中支架 Fontus 取得注册证，新一代直管胸主动脉支架 Talos 也在 2022 年 1 月取得注册证。除此之外，公司还有新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等产品处于研发的各个阶段中，为后续增长提供保障。 　　产品出海更进一步，多个产品完成首例植入 　　公司国际化战略进入实行阶段，并在 2021 年内取得一定成果。公司将 Minos、 HLP、 Castor 作为主打产品开拓海外市场，目前已进入 18 个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。全年公司在海外市场实现 3014.23 万元销售，同比增长 158.45%，占公司主业收入的 4.40%。 　　维持“推荐”评级。 公司高强度研发保障自身在产品开拓和迭代上具有优势，创新产品持续落地成为公司持续高增长的动力。基于公司新品上市及放量节奏，调整并新增 2022-2024 年 EPS 预测为 5.95、 7.97、 10.53 元（原预测 2022-2023 为 5.47、7.39 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度； 2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能； 3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

中心思想 核心产品与战略布局共同推动业绩高增长 本报告的核心观点是，心脉医疗在2021年实现了营业收入6.84亿元（同比增长45.59%）和归母净利润3.16亿元（同比增长47.17%）的强劲增长，主要得益于三大重磅产品（胸主动脉支架Castor、腹主动脉支架Minos及外周药物球囊ReewarmPTX）的持续放量，以及外周介入业务的爆发式增长（收入同比增长222.15%）。公司通过持续推出新品（如Ryflumen、Fontus、Talos等）和加速国际化战略，为未来增长奠定了坚实基础。然而，高值耗材降价压力、新品推广不及预期等风险仍需关注。 研发驱动与国际化并行的成长路径 报告强调，心脉医疗作为创新驱动型公司，其研发管线丰富且迭代能力强，新品持续落地是维持高增长的核心动力。同时，公司国际化战略进入实质阶段，海外市场收入同比增长158.45%，产品覆盖18个国家和地区，进一步拓宽了增长空间。整体来看，公司通过产品技术优势和市场扩张策略，有望在主动脉及外周介入领域保持领先地位。 主要内容 业绩概览与增长驱动因素 1. 核心业务板块表现 主动脉支架产品：全年实现营收5.66亿元（+44.04%），其中腹主动脉产品增速预计高于胸主动脉产品，主要受益于Castor（覆盖超700家医院）和Minos（覆盖超400家医院）的渗透率提升。 术中支架：在新品未落地情况下实现收入6620.64万元（+18.34%），稳健增长。 外周介入业务：实现收入5265.31万元（+222.15%），主要受ReewarmPTX（覆盖超400家医院）驱动，增长迅猛。 2. 财务数据分析 盈利能力：2021年毛利率78.0%（同比下降1.1个百分点），净利率46.1%（同比提升0.5个百分点），ROE为21.1%（同比提升3.7个百分点），显示盈利能力稳定。 费用结构：研发费用1.02亿元（占营收14.9%），销售费用0.76亿元（占营收11.1%），反映公司持续高投入于研发和市场推广。 产品研发与未来增长点 1. 新品注册与上市 2021年：外周高压球囊Ryflumen和新型术中支架Fontus取得注册证。 2022年1月：新一代直管胸主动脉支架Talos取得注册证，有望成为新的增长引擎。 在研管线：新型主动脉分支支架、静脉支架、静脉滤器、外周弹簧圈等处于研发阶段，为后续增长提供保障。 2. 研发投入与创新策略 公司研发费用率维持在14.9%的高水平，持续通过产品迭代和开拓新领域构建竞争壁垒。 国际化战略与市场拓展 1. 海外市场进展 主打产品（Minos、HLP、Castor）已进入18个国家和地区，覆盖欧洲、南美和亚太。 2021年海外市场收入3014.23万元（+158.45%），占主营收入4.40%，虽占比尚小但增速显著。 2. 未来潜力 海外市场仍有较大拓展空间，随着产品认证和市场推广深化，有望成为重要增长极。 业绩预测与投资评级 1. 财务预测调整 调整后2022-2024年EPS预测为5.95元、7.97元、10.53元（原2022-2023年预测为5.47元、7.39元），对应PE分别为34.9倍、26.0倍、19.7倍。 预计2022-2024年营收复合增长率约35%，净利润复合增长率约34%。 2. 风险提示 降价风险：高值耗材集采或降价压力可能影响增长速度。 新品推广风险：新产品临床、上市或招标结果不及预期可能削弱增长动能。 平台整合风险：新品若不能快速融入现有销售体系，可能对业绩造成负面影响。 总结 心脉医疗2021年年报显示，公司凭借三大重磅产品的强劲表现和外周介入业务的爆发式增长，实现了超预期的高增长。研发管线的丰富和持续新品落地（如Talos、Fontus）为未来增长提供了有力支撑，而国际化战略的初步成效则打开了新的市场空间。尽管面临高值耗材降价和新品推广等潜在风险，但公司凭借技术领先和产品迭代能力，有望维持高速增长态势。平安证券基于此维持“推荐”评级，并上调了盈利预测，体现了对公司长期发展前景的认可。

中心思想 营收稳健增长，利润承压但转型成效显著 四环医药2021年实现营收32.91亿元，同比增长33.6%，主要得益于医美业务的爆发式增长（营收3.99亿元，同比激增1383.3%）及仿制药业务的企稳回升（收入25.98亿元，同比增长18.2%）。然而，归母净利润同比下滑12.0%至4.17亿元，主要受仿制药集采扩面导致毛利率下降3.29个百分点至74.39%，以及财务费用率上升（同增3.27个百分点至3.60%，因借款利息及附属公司赎回负债增加）等因素拖累。总体来看，公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动转型，医美业务的高速增长与创新药管线推进为未来利润释放奠定基础。 医美业务领跑，全产品矩阵与BD能力构建护城河 公司通过独家代理核心单品乐提葆（注射用A型肉毒毒素）在医美领域快速崛起，2021年该单品实现销售额3.99亿元，已覆盖2500家医疗美容机构。同时，自研产品童颜水凝获批上市，20款II类医美产品即将陆续推出。公司通过BD合作（与蓝晶微生物合资开发再生医学材料）及收购（全资收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统、收购深圳易美80%股权拓展光电设备）构建了覆盖爱美人士全生命周期的产品矩阵，成为国内领先的医美平台，长期成长空间广阔。 主要内容 财务表现：收入增长与利润分化并存的转型期特征 公司2021年整体毛利24.49亿元（yoy+27.9%），毛利率74.39%（同降3.29pct），归母净利率7.02%（同降13.52pct）。期间费用方面：研发费用率26.37%（同降2.89pct），销售费用率16.51%（同增1.71pct），管理费用率18.46%（同降1.20pct），财务费用率3.60%（同增3.27pct）。现金流稳健，期末现金及现金等价物56.82亿元（同增23.4%）。分下半年看，2021H2营收13.84亿元（yoy-1.8%），归母净利亏损5.13亿元（yoy-103.6%），净利率降至-14.01%，主因H1基数较高及费用集中确认。公司拟每10股派发普通股息0.13元及特别股息0.95元，彰显回馈股东意愿。 医美业务：高速增长，全产品矩阵初步成型 2021年医美分部收入3.99亿元（yoy+1383.3%），分部利润2.49亿元（yoy+971.1%）。产品端，核心独家代理品乐提葆贡献全部医美收入，覆盖2500家机构；自研产品童颜水凝2021年9月获批，另有20款II类医美产品获药监局认证，计划三年内上市。储备端，与蓝晶微生物合作开发再生医学材料，收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统LipiVage，收购深圳易美80%股权切入光电设备。BD能力强劲，为长期发展奠定基础。 制药业务：仿制药企稳，创新药与CDMO双轮驱动 CDMO/CMO业务：2021年收入2.94亿元（yoy+23.0%），推进“原料药+CDMO”一体化，拥有180个在研项目及40个客户。仿制药业务：收入25.98亿元（yoy+18.2%），分部利润13.07亿元（yoy-4.9%），走出重点监控目录影响，8款自研药品获批，核心品种克林澳有望重返医保。子公司分拆上市：轩竹生物聚焦肿瘤、代谢等，在研超25个，安纳拉唑钠NDA已受理，吡罗西尼进入临床III期，B轮融资后投后估值近70亿元；惠升生物创新药加格列净、门冬胰岛素NDA已受理，德谷胰岛素完成临床III期，利拉鲁肽进入临床III期，A轮融资进行中。分拆上市将提振公司整体估值。 盈利预测与投资建议 基于2021年报，预测2022-2024年营收分别为37.23/43.86/52.86亿元，归母净利润4.65/5.48/6.58亿元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。主要假设包括医美业务持续高增长、仿制药集采影响边际减弱、创新药逐步进入收获期。风险提示：肉毒产品销售不及预期、新品研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 医美+创新药双轮驱动，长期价值可期 四环医药2021年财务表现体现了转型期的典型特征：传统仿制药业务受集采影响利润率承压，但医美业务以超13倍的增长成为最强增长极，创新药管线（轩竹生物、惠升生物）通过融资及分拆上市加速价值兑现。公司现金充裕（56.82亿元），为研发和BD提供支撑。短期利润波动不改长期成长逻辑，医美平台的全产品矩阵与创新药商业化前景是核心看点。 数据验证转型成效，关注医院端拓展与创新药进度 从数据看，医美业务营收占比从2020年的约1%提升至2021年的12%以上，且毛利率较高的代理模式带来显著利润贡献（分部利润率62.4%）。仿制药收入增速转正（18.2%），显示重点监控影响出清。研发费用率虽下降2.89pct，但绝对额仍高达8.68亿元，投入强度维持高水平。未来需关注乐提葆在更多医疗机构覆盖率的提升、轩竹生物与惠升生物NDA审批进展，以及集采扩面对仿制药盈利能力的进一步影响。当前28倍PE（2021年）处于历史较低区间，若转型顺利，估值有望修复。

中心思想 业绩符合预期，常规业务驱动内生增长 振德医疗2021年年度报告显示，全年实现营业收入50.92亿元，同比下滑51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下滑76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下滑80.06%。数据大幅下降主要源于2020年防疫类产品的高基数效应，但剔除防疫类产品后，公司主营业务收入达32.38亿元，同比增长17.87%，其中国内市场实现33.40%的高速增长，显示常规业务已形成可持续增长动力，整体业绩符合市场预期。 防疫产品仍贡献增量，渠道能力大幅增强 尽管防疫类产品收入从2020年的75.6亿元回落至16.69亿元，但后疫情时代该类产品仍为公司贡献稳定增量，且公司借此机遇实现了全球渠道和销售能力的飞跃式提升：国内医院覆盖、百强连锁药店渗透率及线上会员规模均显著扩大，海外市场覆盖70多个国家和地区，收购上海亚澳强化现代伤口护理业务，为第二增长曲线奠定基础。 主要内容 事项 公司于2022年3月29日发布2021年度报告，全年实现营业收入50.92亿元，同比下降51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下降76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下降80.06%。同时公布利润分配预案，每10股派发现金股利6元。报告业绩变化主要受防疫产品需求回归常态影响，但常规业务实现较好增长，符合预期。 常规业务实现较好增长 剔除防疫类产品后，公司主营业务收入为32.38亿元，同比增长17.87%。其中国内市场收入10.59亿元，同比增长33.40%；海外市场收入21.79亿元，同比增长11.56%。国内市场中，医院线收入7.38亿元（+31.10%），零售线收入3.21亿元（+39%），均保持高增长。海外市场受全球货运运力供不应求影响，部分订单交货延迟，对收入增速产生一定制约。 分产品线增长表现 基础伤口护理业务收入9.6亿元（+15.07%），手术感控业务收入15.5亿元（+12.51%），压力治疗与固定业务收入4.1亿元（+28.62%），造口及现代伤口护理业务收入1.91亿元（+127.77%），后者高增长主要得益于2021年10月上海亚澳并表贡献。核心产品线的全线增长体现了公司产品组合的稳健性与多元化优势。 防疫产品仍贡献增量 2021年公司防疫类产品收入为16.69亿元（2020年为75.6亿元），其中国内收入10.94亿元，海外收入5.76亿元。尽管防疫收入较2020年大幅下滑，但绝对规模仍较疫情前有明显增长，在后疫情时代成为公司业绩的重要支撑，并可能持续贡献增量。 全球渠道和销售能力增强 国内渠道方面，截至2021年底，公司已覆盖全国6000多家医院（2021年新增700家），其中三甲医院超过900家；百强连锁药店覆盖率达到97%，覆盖门店9万多家（2021年新增2万多家）；商超便利店覆盖超过5000家；天猫、京东等平台开设10多家店铺，注册会员超过100万人。海外渠道方面，公司成立独立的造口现代伤口产品营销团队，通过收购上海亚澳实现融合提升，产品已覆盖70多个国家和地区。 盈利预测与投资评级 华创证券预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12、3.99、4.86元；对应PE分别为12、9、8倍。基于DCF模型，给予整体估值190亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。当前股价37.57元，具有显著上行空间。 风险提示 主要包括：公司医用敷料OEM业务增长不达预期；手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标 2021年实现毛利率34.8%、净利率14.2%，归母净利率11.7%；ROE为13.4%；资产负债率30.9%。预计随着常规业务规模效应显现及产品结构优化，2022-2024年毛利率逐步提升至35.2%-37.4%，净利率升至15.8%-16.5%，ROE升至13.7%-15.3%，偿债能力和营运效率持续改善。 总结 振德医疗2021年经历了防疫产品需求回归常态带来的业绩高基数回落，但常规业务展现出强劲内生增长能力：剔除防疫产品后主营收入同比增长17.87%，国内医院线和零售线均实现30%以上增长，各产品线全面增长，特别是造口及现代伤口护理业务通过并购获得突破性增长。防疫产品虽较2020年大幅下降，但依然贡献近17亿元收入，成为稳定增量。公司全球化渠道能力大幅增强，国内医院和零售终端覆盖显著扩大，线上会员突破百万，海外市场覆盖70余国。盈利预测显示2022-2024年将进入恢复性增长阶段，归母净利润复合增速约23%，当前PE处于历史低位，DCF估值显示84元目标价，具备较高投资价值。需关注OEM业务、新品放量及并购整合不及预期的风险。