投资要点 　　本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为1.90%、-6.69%，相对沪深300的超额分别为9.02个百分点、-4.51个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为0.29%、-4.38%，相对于恒生科技指数的超额分别为2.58个百分点、11.24个百分点。本周A股涨幅居前哈药股份（+74.18%）、常山药业（+44.69%）、陇神戎发（+35.72%），跌幅居前*ST香雪（-30.52%）、华康洁净（-27.95%）、欧林生物（-23.57%）。本周H股涨幅居前维立志博-B（+33.21%）、中生北控生物科技（+32.30%）、昭衍新药（+30.33%），跌幅居前东阳光药（-24.12%）、梅斯健康（-22.78%）、歌礼制药-B（-22.50%）。 　　全球ADC龙头进入商业化，重点推荐科伦博泰生物、百利天恒等：ADC商业化浪潮开启，2025年已上市ADC销售额达到165亿美元、同比增长27%，国内企业进入全球竞争阶段。Enhertu、Kadcyla、Padcev、Polivy等多个产品进入20亿—50亿美元大单品梯队，适应症亦由HER2乳腺癌和血液瘤持续拓展至肺癌、胃癌、尿路上皮癌、妇科肿瘤等大瘤种，并加速向一线及围手术期前移。国产ADC中，我们重点关注科伦博泰生物和百利天恒：科伦博泰生物的芦康沙妥珠单抗已构建覆盖肺癌、乳腺癌、妇科、消化道及男科肿瘤的全球III期矩阵，默沙东全球开发能力有望推动海外数据、申报及里程碑密集兑现；百利天恒的iza-bren凭借EGFR×HER3双抗ADC差异化设计及国内多项关键III期阳性结果，正由BMS推进一线TNBC、EGFR突变NSCLC及尿路上皮癌等全球注册研究。两家公司均已从“临床价值验证”迈向“海外商业化及现金流兑现”，是创新药出海主线中确定性和弹性兼具的核心标的。 　　默沙东口服PCSK9与瑞马唑仑首仿同日获批上市，pelacarsen迎来Phase Ⅲ期临床试验：7月16日，默沙东宣布口服PCSK9抑制剂Enlicitide（MK-0616，商品名：Lipfendra）获得FDA批准上市，用于高胆固醇血症（包括杂合子型家族性高胆固醇血症）患者降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平。该药物于本月初在国内申报上市。7月16日，国家药监局（NMPA）官网显示，苑东生物的注射用苯磺酸瑞马唑仑仿制药获批上市。该品种是首个获批上市的苯磺酸瑞马唑仑仿制药。7月16日，诺华（Novartis）启动了一项国际多中心Ⅲ期临床试验，旨在评估pelacarsen（一种靶向载脂蛋白(a)〔apo(a)〕的反义寡核苷酸疗法）在心血管风险升高及动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）人群中的长期安全性和耐受性。该试验的编号为CTR20262739，试验题目为《一项在确诊为ASCVD且脂蛋白(a)〔Lp(a)〕水平升高的参与者中评价开放标签pelacarsen长期安全性和耐受性的后续承接扩展研究（REP）》。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等，具体标的思路：从ADC角度，建议关注科伦博泰生物、百利天恒等。从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、凯莱英、百奥赛图、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注英矽智能、晶泰控股等。从药店角度，建议关注益丰药房、老百姓等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　Q1：基于现有数据，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率如何？ 　　本文的透明质酸医疗器械指经国家药监局批准，在注册证中明确将“透明质酸”列为结构及组成/主要组成成分的医疗器械产品。同时，为全面评估透明质酸的应用价值，本文所指的生殖医学领域系广义概念，研究范围包括但不限于妇产科、男科及生殖科。相比皮肤美容，中国透明质酸医疗器械在生殖医学领域的渗透率较低，各细分的应用仍处于较为基础或局部的阶段。细分来看，妇产科类产品发展相对成熟，其3类器械产品多辅助用于预防或减少腹（盆）腔手术后的粘连；而生殖科类3类器械产品主要应用于体外辅助生殖技术；男科类器械产品仅有一款2类“医用男科洗液”。 　　Q2：受冬奥会相关竞技丑闻影响，透明质酸在男性生殖器增大领域的应用备受关注。现阶段海外对此应用的研究进展如何？ 　　现阶段海外关于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究已取得较为丰富的进展。透明质酸在该领域的作用直接且具有暂时性。尽管透明质酸在注射后会随着时间推移被周围组织吸收，但由于其在分解过程中可与更多水分子结合，因此使用较低剂量仍可将相同体积维持数月，其增粗效果通常可持续6至12个月，部分情况可达18个月及以上。一项对比透明质酸、聚乳酸、聚甲基丙烯酸甲酯填充作阴茎增大剂的研究结果显示，透明质酸和聚甲基丙烯酸甲酯注射的增容效果相当，但均优于聚乳酸注射。并且，聚甲基丙烯酸甲酯的硬度高于透明质酸和聚乳酸，使阴茎感觉更不自然。阴茎感染、红斑、瘀青、肿胀、结节和畸形是填充剂注射后常见的不良反应，多数情况下症状轻微且短暂。严重不良反应如组织坏死和填充剂移位，较为罕见。 　　从不良事件发生率来看，透明质酸整体低于聚乳酸与聚甲基丙烯酸甲酯，但会出现阴茎肿胀。透明质酸已被视为男科临床专科最为理想的填充剂。 　　Q3：目前国内针对透明质酸在男性生殖器增大领域的应用研究较少，从海外数据看，该应用的主要局限性有哪些？ 　　并发症提示透明质酸在男性生殖器增大领域的应用仍存在显著的局限性。阴茎勃起时的生物力学变化或会导致填充物移位，机体免疫系统启动，易形成纤维化结节或肉芽肿。若发生在神经血管束附近，或引发勃起功能障碍或感觉丧失，且一旦出现此类并发症，往往需要复杂而昂贵的重建手术。此外，因单支剂量远不足以达到肉眼可见效果，患者需支付较高的成本换来数月内即被吸收、移位或包裹的暂时性效果，单位成本效益极低。 　　Q4：鉴于透明质酸在男性生殖器增大领域的应用存在诸多局限，其在更广泛的生殖医学领域又有哪些新的研究进展？ 　　对比男科，透明质酸在妇科的应用是国内生殖医学领域的应用前沿，且多数用于预防组织粘连的探索均指向同一目标：保护女性生育力。最新研究中，学者不止聚焦于透明质酸凝胶仅作为术后防粘连的辅助手段，而致力于将其整合至宫腔手术全流程中，以期在保证手术精准性的同时，最大限度保护患者的子宫内膜功能与未来生育潜能。基础研究层面，透明质酸合成酶引发关注，其在卵母细胞成熟、胚胎着床、卵巢功能及子宫相关疾病中发挥关键作用，异常表达与多囊卵巢综合征等多种不孕相关疾病密切相关，作为诊断标志物和治疗靶点的潜力正被逐步探索。

　　创新药出海景气度持续。2026年7月14日，迪哲医药（688192.SH）与信达生物（1801.HK）分别披露对外授权交易；翰森制药（3692.HK）则在Avere与NextCure公布拟合并交易时，同步披露此前签署的资产授权及战略投资安排。按首付款加潜在里程碑、不含销售分成的口径，迪哲、信达及翰森三笔交易的已披露对价上限分别为15.0亿美元、约10.85亿美元及23.0亿美元，对应首付款占比分别为40.0%、约3.2%及5.2%。由于三笔交易在资产阶段、授权范围、买方属性、关联关系及股权安排等方面存在较大差异，首付款比例不宜作简单横向比较。 　　阿斯利康以6.0亿美元约定首付款取得舒沃替尼全球独家开发及商业化权利。迪哲医药的舒沃替尼已在中国和美国获批，用于EGFRexon20ins突变局部晚期或转移性NSCLC的含铂化疗经治患者。全球一线III期WU-KONG28显示，舒沃替尼相较含铂化疗将中位PFS由7.5个月延长至10.3个月（HR0.65），确认ORR为58.9%vs31.1%；目前OS数据尚未成熟。相关一线适应症申请已递交中国监管机构。交易预计于2026年下半年完成交割，截至报告日，6.0亿美元仍为约定首付款，尚未确认到账。迪哲是由阿斯利康与国投创新于2017年共同设立，整合了阿斯利康中国创新中心的科研与技术能力。 　　翰森制药的合作同时涉及资产授权，可转债投资，及Avere与NextCure拟合并，整体结构相对复杂。许可协议下，翰森将获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元开发及销售里程碑，以及中个位数至低双位数销售分成。与此同时，翰森通过认购Avere可转换票据参与私募。若拟合并交易完成，相关票据将转换为合并后实体股权，翰森预计在全面摊薄基础上持有合并后实体高于30%、低于40%的股权。该股权来自另行投资，并非许可协议项下的许可对价。拟合并交易预计于2026年下半年完成，合并后公司拟更名为Avere Therapeutics，并以“AVRX”为股票代码在纳斯达克交易。 　　信达生物通过本笔交易进一步拓展了公司自免管线的海外开发。Spero Therapeutics（SPRO.US）获得IBI355（Spero代码SP001）在大中华区以外的研发、生产及商业化权益，并将支付3,500万美元首付款（Spero披露）及最高约10.5亿美元开发、注册和商业化里程碑，另附高个位数至十几个百分点中段的阶梯式销售分成。IBI355为第三代、人源化、Fc沉默型IgG1抗CD40L单抗，已完成两项健康受试者I期研究及一项干燥综合征患者Ib期研究，具备进入II期开发的条件。信达计划于2027年初之前在中国启动干燥综合征II期研究，Spero计划于2027年第二季度启动IgG4相关性疾病II期研究。Spero同期完成的1.05亿美元融资，提高了IBI355海外开发计划的近端可见度。 　　创新药出海景气度持续，看好相关的标的。我们首选推荐科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US／6160.HK／688235.CH）及复宏汉霖（2696.HK）；同时建议关注康方生物（9926.HK）、康诺亚（2162.HK）、荣昌生物（9995.HK）、恒瑞医药（600276.CH／1276.HK）、信达生物（1801.HK）及和黄医药（HCM.US／0013.HK）。 　　投资风险：关键临床数据或注册进度不及预期；合作方开发优先级变化；交易交割条件未满足；早期临床数据的跨试验比较存在偏差；股权投资面临估值、稀释及流动性风险。

　　患者人数预测：据2022年全球癌症数据统计，全球胃癌新发96.8万例，死亡66万例，发病率和死亡率均居恶性肿瘤第5位。中国是胃癌高发国家，2022年新发35.9万例，死亡26.0万例，分别占全球的37%和39%，发病率和死亡率在国内恶性肿瘤中居第5位和第3位，疾病负担极为沉重。根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌发病人数将从127.65万增长至141.22万，CAGR为2.6%；中国胃癌发病人数将从55.49万增长至61.38万，CAGR为2.6%。 　　中国胃癌发病人数占全球总数近半，这与高盐和腌制食物摄入有很大关联。我国缺乏针对早期胃癌筛查的流程和体系，90%胃癌患者确诊时已处于进展期，多数患者已失去手术根治的机会，巨大的临床需求将加速推进我国在胃癌领域药物的研发力度和创新能力。 　　市场规模预测：根据弗若斯特沙利文预测，2026-2030年全球胃癌市场规模将从331亿美元增长至460亿美元，CAGR为8.6%；中国胃癌市场规模将从1188亿元增长至1852亿元，CAGR为11.7%。随着癌症早筛的普及和政府政策的支持，预计未来中国胃癌药物市场将持续增长。 　　各地区发病率：据 Globalcan 统计数据显示，胃癌高发地区前三名分别是东亚（男性23%，女性9%）、东欧（男性16.2%，女性7.7%）和南美（男性12.8%，女性6.1%）；2022年，我国胃癌整体发病率为25.41%，位列癌症新发第五位，其中男性发病率34.2%，女性发病率16.23%，远高于全球平均水平。

　　摘要：西方休闲疗愈已发展成为以休闲活动为媒介、聚焦个体潜能开发与幸福感提升的健康促进专业。文章采用概念分析、内容分析与比较研究方法，系统梳理西方休闲疗愈专业的发展脉络、概念演变及模型特征，并探讨对中国的启示。研究发现：1）西方休闲疗愈经历了从二战后“医院休闲”服务向专业化、制度化的转变。核心概念“Therapeutic Recreation”与“Recreation Therapy”虽常互用，但存在“学科领域”与“临床实践”的微妙区分，其内涵呈现从“疾病矫正”向“全民健康促进”的动态演进。2）西方主流模型呈现多理论与多目标整合特征，演进经历了“功能修复与能力建构”“心理激发与幸福追寻”“全人繁荣与生态转向”三阶段，体现从“缺陷弥补”到“优势激发”的人本范式转型。在共享干预媒介、实践逻辑与哲学预设基础上，分为服务提供、产出、概念与综合4类模型，但模型也面临文化盲视、量化评估困难及宏观干预局限等挑战。3）中国应着力推动休闲疗愈职业建制、本土理论建构与循证实践，以回应“健康中国”战略与老龄化需求。 　　关键词：疗愈性休闲；休闲疗愈；实践模型；健康地理学 　　休闲疗愈可理解为一种综合性的干预服务过程，是针对个体因疾病/残障/亚健康等所评估出的需求，采用系统化的休闲活动治疗手段进行干预，从而提升个体的健康水平、幸福感及生活质量。西方休闲疗愈专业最早可追溯到二战期间美国红十字会在军事医院推出的“医院休闲”服务。20世纪50年代，该专业开始走上职业化发展道路，经历了60至80年代的快速成长、整合与内部分化，逐步走向多元并立、制度化和专业化并重的职业体系。进入80年代以后，西方休闲疗愈研究进入探索性发展的新阶段，研究内容日益丰富，涵盖了文化多样性、人口老龄化、健康促进、技术创新、休闲教育、服务质量、生活品质以及社区环境等。其中，休闲疗愈模型是西方休闲疗愈研究中循证临床专业系统性经验总结和理论探索的重要载体。休闲疗愈模型研究不仅为休闲疗愈学科提供了系统化的理论框架和实践路径，而且在建立专业边界、增强学科认同以及帮助休闲疗愈融入主流健康服务体系等方面发挥了重要作用。 　　目前，关于西方休闲疗愈发展及模型研究尚缺乏整体性审视，并且不同模型之间的共性与差异、理论转向的内在动因、实践应用的局限性等问题仍有待深入探讨。与此同时，中国在快速人口老龄化与“健康中国2030”战略背景下，对低成本、非药物、高参与度的健康干预手段需求日益迫切，休闲疗愈作为一种新兴的非医疗健康促进路径具有广阔的应用前景。然而，国内该领域研究尚处起步阶段，学科建设薄弱，系统介绍西方休闲疗愈发展及批判性借鉴相关主流模型研究具有重要的学术与现实价值。 　　综上，本研究聚焦3个问题：1）西方休闲疗愈专业经历了怎样的演进脉络？疗愈性休闲（Therapeutic Recreation,TR）与休闲疗愈（Recreation Therapy,RT）的核心概念发生了哪些变化？2）西方主流休闲疗愈模型的核心理论、应用范式及局限性呈现哪些关键特征？3）结合目前中国学术语境，可为中国休闲疗愈研究提供哪些启示？旨在对推动建立具有文化主体性与国际对话能力的中国休闲疗愈研究提供参考。

　　云南白药(000538) 　　伤科国药代表，百年中药品牌底蕴 　　云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。 　　经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。 　　成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长 　　近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。 　　稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流 　　公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增长4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。 　　估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。 　　据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月14日，信达生物与翰森制药同日宣布自免管线对外授权，分别与Spero Therapeutics和Avere Therapeutics达成独家许可协议，彰显中国自免领域创新药物研发实力。 　　信达生物：差异化CD40单抗，多种自免疾病潜力巨大。（1）信达生物将第三代Fc沉默型CD40L单抗IBI355（SP001）大中华区以外全球权益授予Spero Therapeutics，交易总额约11亿美元（含首付及开发、注册、商业化里程碑），并享有未来净销售额梯度式销售分成；（2）IBI355是一款靶向CD40L的第三代、人源化、Fc沉默型IgG1单克隆抗体，有潜力为多种免疫介导性疾病提供一种非B细胞耗竭性的靶向治疗选择；IBI355旨在解决上一代CD40L抗体相关的血小板激活问题，同时保留与FcRn的相互作用，以支持其IgG类的半衰期；（3）EULAR2026上公布的中国Ib期数据显示，针对SjD患者，IBI355安全性良好，能够改善疾病活动水平以及B细胞相关生物标志物；（4）根据协议，Spero计划于2027年第二季度启动IBI355治疗IgG4相关性疾病（IgG4-RD）的II期临床研究；信达生物计划于2027年初前在中国启动治疗干燥综合征（SjD）的II期临床研究。 　　翰森制药：首款长效IL-23R口服肽，银屑病I期数据优异。（1）翰森制药将口服IL-23R拮抗剂HS-20118（AVR-001）全球权益（不含中国内地及港澳台）授予Avere Therapeutics，获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元里程碑付款，以及基于未来销售额的中个位数至低双位数百分比特许权使用费；（2）翰森同时通过可转换票据参与Avere定向发行，公司自身预计将在Avere与NextCure合并后持有30%-40%的总发行股本，该合并旨在借助NextCure的上市架构加速HS-20118的开发进程；（3）SID2026上公布的I期临床数据显示，针对银屑病患者，第8周时，HS-2011825mg QD组PASI75应答率达到75.0%；相对比，强生伊可白滞素应答率为43.0%；（4）差异化结构设计显著延长半衰期，HS-20118HS-20118终末半衰期为6~7天，支持口服每周一次的给药方案，100mg QW剂量组的PASI75应答率为33.3%。 　　中国自免在研管线丰富，后续出海有望持续突破。（1）中国创新药海外授权领域从此前的肿瘤为主，逐步向自免慢病领域拓展。此次两家中国创新药企的自免药物出海，一定程度上消除了“跨国药企对中国自免分子不认可、不需要”的偏见；（2）随着全球自免药物市场持续扩容、海外MNC企业专利悬崖2.0周期的到来，我们认为中国企业的创新管线正加速融入全球研发体系，治疗领域不仅限于肿瘤，正持续向自免等慢病领域持续拓展。 　　建议关注标的：信达生物在CD40L通路上的SjD和IgG4-RD布局有望形成差异化竞争壁垒；翰森制药HS-20118有望实现周度给药，在银屑病之外的溃疡性结肠炎、克罗恩病等适应症扩展空间广阔。两家公司在自免领域布局深入，值得关注。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：26年6月单月招投标156亿（同比+8%，环比+24%)，26H1整体744亿（同比-13%）。主要由于去年同期在医疗设备以旧换新政策的利好下，基数已有所提升。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：6月是63亿元（+26%），26H1是271亿元（-13%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：6月是12亿元（-5.8%），26H1是66亿元（-5.5%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：6月是5亿元（-15%），26H1是26亿元（-23%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：6月是5.5亿元（+22%），26H1是31亿元（+23%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：6月是7.7亿元（-1%），26H1是53亿元（+29%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：6月是2.6亿元（-8%），26H1是16.6亿元（-31%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：6月是14亿元（-6%），26H1是70亿元（-26%） 　　从核心标的来看：个股增速好于行业平均，龙头效应凸显。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前仍有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，目前审批进度未知，重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：6月是9亿（+11%），26H1是44亿（持平） 　　（2）联影：6月是17亿（+116%），26H1是62亿（+24%） 　　（3）开立：6月是1.3亿（+14%），26H1是7亿（+6%） 　　（4）澳华：6月是4358万元（+60%），26H1是2.3亿（-6%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。

　　共同药业(300966) 　　公司立足甾体药物领域上游龙头优势，向中下游中间体及高端原料药延伸，持续完善产业链布局驱动成长；国际化布局逐步成型、非激素类新品蓄势待发，构建多元新增长极。当前行业价格有望触底反弹，叠加新项目产能释放与原料药业务逐步放量，公司业绩拐点明确，预计有望恢复快速增长。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　甾体药物领域上游龙头，下游延伸打开成长空间。公司作为中国甾体领域上游原材料的全球龙头企业，围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进。起始物料业务，现有核心产品雄烯二酮（4-AD）、双降醇（BA）等合计产能超3000吨，市占率超六成，龙头地位稳固。依托起始物料领域的规模、技术和成本优势，向中下游高附加值产品延伸。中间体业务，公司已形成超100种产品覆盖，持续聚焦孕激素、性激素、皮质激素及其他特色中间体领域；原料药业务，与华海药业合资成立华海共同，布局13个高端原料药产品，目前两个车间进入试生产与工艺验证阶段，同时叠加CDMO业务布局，成长天花板有望进一步打开。公司营收重回快速增长通道，2026Q1业绩拐点明确，盈利修复趋势有望持续向上。 　　甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，近些年原料价格有望逐步回升。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，全球已上市品种超400种，广泛应用于抗炎、免疫调节、内分泌治疗及肿瘤治疗等领域，临床需求刚性强劲。全球及中国甾体药物市场均保持稳健增长态势，中国市场规模占全球比重已从2011年的44%提升至2021年的60%，成为全球产业核心引擎；原料药消耗量同步攀升，其中性激素与孕激素类2016-2021年CAGR高达45.05%，市场扩容趋势明确。我们认为，甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，行业进入难度较高，行业集中度持续提升，头部企业规模化优势显著。截至2021年我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右，皮质激素产能居世界首位。价格端来看，甾体原料药价格已跌至历史低位区间，随着行业供需格局逐步再平衡，原料药价格有望在低位反弹，同时，受国际油价上涨，上游化工品涨价明显，带动医药中间体、原料药成本抬升，产品迎来提价契机，具备成本优势与一体化布局的头部企业有望率先受益于价格修复。 　　技术优势显著，产能爬坡驱动业绩修复。公司已构建覆盖甾体药物全生产流程的技术体系，在生物发酵、酶转化及化学合成三大环节均形成核心技术壁垒，是国内较早掌握植物甾醇生物发酵生产起始物料技术并率先实现酶转化产业化的企业之一。相较于传统黄姜皂素路线，以植物甾醇为原料的生物发酵路线生产成本降低、收率显著提升，公司技术优势显著。同时，公司围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进，目前正进入产能集中投放期，短期折旧及运营成本增加对利润形成一定压制。随着黄体酮及BA募投项目正式投产，各环节产能利用率有望逐步爬坡，叠加中下游高附加值产品占比持续提升，公司盈利能力有望逐步修复。 　　国际化布局逐步成型，新品种有望为公司带来新的业绩增量。公司国际化战略成效显著，2025年境外收入同比增长46.59%至2.25亿元，收入占比提升至37.04%，境外毛利率达28.23%，贡献重要营收，公司已在美国设立子公司，加速海外市场拓展，未来营收占比有望进一步提升。同时，公司依托甾体产业链源头优势向非激素类产品差异化延伸：植物源维生素D3已完成中试、推进产业化；熊去氧胆酸以自产BA为原料，采用植物源生物合成路线，有效规避动物提取的伦理及化学合成的高污染问题，在肝胆疾病治疗领域需求稳健。此外，公司以性激素与孕激素中间体为切入点，战略布局辅助生殖领域，向下游制剂环节延伸，打造从原料到终端制剂的生殖健康全产业链布局。 　　估值 　　我们预计2026-2028年共同药业营业收入分别为10.12/12.43/15.03亿元，P/S分别为3.30/2.69/2.22倍。随着公司新项目产能爬坡，下游延伸原料药业务逐步放量，叠加甾体原料药相关产品价格有望触底反弹，预计公司业务有望恢复快速增长，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　产能投放不及预期风险、产品价格波动风险、原料药业务拓展不及预期风险、行业政策与环保合规风险。

　　普蕊斯(301257) 　　投资要点 　　投资逻辑：1）国内SMO行业市场规模呈现高速增长的态势。灼识咨询预测中国SMO服务市场规模2025年至2030年的年复合增长率将为16.7%。2）医药企业研发投入的增加，带来直接的增长动力。据医药魔方数据库显示，2025年中国创新药出海交易数量157笔，交易总金额为1357亿美元，创历史新高。3）公司细分疾病领域有较强优势，合同增加。截至2026年3月31日，公司累计承接超过4600个国际和国内SMO项目，2025年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额11.32亿元，同比增加13.20%。 　　SMO连接研发端与临床端，赋能临床研究新范式。医药企业研发投入的增加，将为SMO行业带来直接的增长动力。在政策支持、创新药企海外BD交易活跃及技术突破的多重驱动下，中国创新药行业进入高质量发展新阶段。据医药魔方NextPharma数据库显示，2025年中国创新药出海交易数量为157笔，交易总金额为1357亿美元，创历史新高。 　　作为国内最早一批进入SMO行业的公司，公司参与项目逐步增加，细分疾病领域有较强优势。公司自创立初期便致力于承接具有创新性及高临床价值新药的项目，执行项目数量亦稳步增长，截至2026年3月31日，公司累计承接超过4600个国际和国内SMO项目，参与了较多的国内外热门项目，积累了丰富的项目执行经验，推动230余个产品在国内外上市，公司凭借专业化的服务能力和丰富的项目执行经验在行业内树立了较好的品牌及口碑，多个细分疾病领域具备了较强的竞争优势。 　　行业和客户需求呈现复苏的迹象。2025年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额11.32亿元，同比增加13.20%，主要是由于国内外制药企业的新药临床试验对SMO等服务的需求增加所致，公司存量不含税合同金额为19.82亿元，同比增长4.96%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.33、1.65、1.99亿元，EPS分别为1.68、2.08、2.52元，对应PE分别为30、24、20X。我们看好公司高毛利创新药临床项目业务占比逐步提升，规模效应持续释放带动公司整体盈利能力稳步提高，首次覆盖，建议投资者持续关注。 　　风险提示：下游需求下降、市场竞争加剧、行业政策变动、员工流失等风险。