事项：2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品价格大幅上涨，在原材料价格暴涨及海外产能占比高的背景下，蛋氨酸开始大幅涨价，3月9日国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%。 　　国信化工观点：1）蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，具有刚需属性。2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。2）目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，中国、欧洲、亚洲（除中国）、美国占比分别为40%、22%、22%、16%。海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。3）蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。相较于2月27日价格，3月6日布伦特原油现货价上涨32.70%，ICE荷兰TTF天然气期货结算价上涨67.04%，荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价上涨28.37%；西北欧合成氨CFR现货价上涨28.37%，中国硫磺(固态)现货价上涨11.11%；能源及原材料价格暴涨将直接推高蛋氨酸生产成本。4）蛋氨酸行业集中度高，成本传导顺畅。赢创、安迪苏、新和成为蛋氨酸行业产能前三大企业，合计占比约71%，市场集中度高，2026年以来三家公司相继提高蛋氨酸报价，具有较强的挺价诉求。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右，每吨肉鸡饲料中蛋氨酸成本仅40-50元，在饲料生产成本中占比较低。 　　评论： 　　蛋氨酸具有刚需属性，年均复合增速达5%。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。在饲料中添加蛋氨酸，可以能有效提高家禽生产效率，因此蛋氨酸的需求具有刚需属性。据博亚和讯，2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。 　　欧洲、亚洲（除中国）产能占比超40%，能源及原材料依赖进口。据我们不完全统计，目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，从产能区域分布看，全球的蛋氨酸产能主要分布于中国、欧洲、美国及亚洲（除中国），如赢创的蛋氨酸生产基地位于比利时、美国、新加坡，安迪苏的蛋氨酸生产基地位于法国、西班牙、中国，住友生产基地位于日本，希杰生产基地位于马来西亚。目前中国产能107万吨/年，占比约40%，欧洲产能合计约59万吨/年，占比22%，亚洲（除中国）产能60万吨/年，占比约22%，美国产能44万吨，占比约16%。欧洲、新加坡、日本、马来西亚的原油、天然气能源以及甲醇、硫磺、合成氨均依赖进口，海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。 　　蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，而中东是全球重要的原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品生产基地，受此地缘局势升温影响，产品价格大幅上涨，推高蛋氨酸生产成本。3月6日，布伦特原油现货价涨至94.35美元/桶，较2月27日上涨32.70%；ICE荷兰TTF天然气期货结算价53.39欧元/兆瓦时，较2月27日上涨67.04%；荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价371欧元/吨，较2月27日上涨28.37%；西北欧合成氨CFR现货价725.01美元/吨，较2月27日上涨28.37%；西北欧丙烯FD现货价935欧元/吨，较2月27日上涨3.89%；中国硫磺(固态)现货价4500元/吨，较2月27日上涨11.11%，较2025年年初上涨188.46%。 　　蛋氨酸行业集中度高，企业挺价诉求较强。目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中前三大企业赢创、安迪苏、新和成71、67、55万吨/年，合计占比约71%，呈现出一定的寡头垄断市场结构。据饲料巴巴，1月30日安迪苏液蛋提价10%，2月3日起新和成固蛋出口报价提升8%，2月27日安迪苏液蛋计划提价1元/公斤，3月6日赢创蛋氨酸报价上调10%，1月以来蛋氨酸行业前三大企业均有较强的挺价诉求。截至3月9日，国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%，并超过2025年的最高价2.27万元/吨，仅比近五年最高价2.55万元/吨低1500元/吨。 　　蛋氨酸在下游成本占比不高，成本可有效传导。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右。据国家发改委数据，2026年2月我国肉鸡饲料平均价约3100元/吨，若按蛋氨酸添加比例0.2%计算，每吨肉鸡饲料需添加2千克蛋氨酸，成本约40-50元，在饲料生产成本中占比较低，考虑蛋氨酸行业寡头垄断的市场结构，我们认为蛋氨酸厂商可有效将成本压力传导到下游，预计后续蛋氨酸价格仍有继续上涨空间。 　　投资建议： 　　重点推荐：新和成。蛋氨酸产能55万吨/年（权益产能46万吨/年），排名国内第一、全球第三。 　　风险提示： 　　原材料价格继续大幅上涨风险；环保风险；市场竞争加剧风险等。

　　医药魔方NextPharma数据库显示，截至2月15日中国创新药已发生39起license-out交易事件，首付款约29.53亿美元，总金额超490亿美元。仅仅新年开始45天，中国创新药对外BD交易首付款规模已超过2025年任一季度，总金额更已超过2025年全年水平的1/3。中国春节过后，又陆续落地多个对外授权项目，中国创新出海不仅没有因为2025年的高基数而放缓，而且还保持快速增长趋势。小核酸药物与双抗等新领域持续落地，平台合作项目比例提升，多种因素推动中国创新出海再创新高。与创新开门红的趋势相反，截至3月4日，创新药指数下跌4.84%，跑输沪深300指数4.25个百分点。汇总重磅交易相关的医药上市公司（A股+港股），平均涨幅仅为3.41%，而且部分为负收益。虽然出海仅能代表创新价值的一部分，其他政策等因素也有影响，但市场和基本面的背离，我们认为个股预期的变化是主要因素。2026年年初落地的交易品种，从2025年就已开始BD相关的工作，部分临时数据的公布，更强化了对外授权落地的确定性。自2025年Q3以来，创新药指数的弱势，有市场提前预期的影响。BD落地之后，需要等待后续临床数据的验证，才能获得后续的里程碑付款，期间双方合作还可能因为各种因素而取消。2026年实际是2024~2025年中国创新出海起飞后验证阶段的开启，更注重临床数据的验证和里程碑的兑现和支付。 　　2.供给端宏观背景的变化，提价选择影响长远 　　原料药主要来自自化学合成与发酵两种方式。化学合成方式中，因为原料药普遍结构复杂，合成工艺长，直接受到上游基础化学品价格影响较少，而且近年来工艺的不断优化和新工艺的探索，实际上游的成本呈下降趋势。进入2026年，受反内卷、两用物项管理、反倾销等一系列政策影响，上游化工品普遍涨价。根据卓创资讯，3月6日监测的110个产品之中，本周期有99个产品上涨，占比90.00%，中国化工产品价格指数3月6日为4484点，对比年初上涨了14.10%。原料药中价格周期更为显著的维生素和氨基酸已有部分品种开始提价，2月25日起星湖伊品计划对赖氨酸、苏氨酸及小品种氨基酸上调50-300元/吨，同日，象屿生化苏氨酸报价上调300元/吨。维生素E厂家停报，3月6日维生素报价均价提高至66.5元，较年初提升19.82%。从产能供给来看，包括赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸在内的饲用氨基酸添加剂供给都过剩，但2025年下半年以来价格普遍处于低位，行业开工率普遍不足，企业选择收缩供给换来价格的提升。对于维生素，2024~2025年大部分品种竞争企业数量增加，也是处于价格的下行阶段，目前面对基础化工品的普涨，价格策略的选择对企业的发展影响长远，坚持低价竞争，上游成本传导可能加快出清，尝试提价，消耗上游涨价压力，企业获得阶段红利，也更好为技改和扩产。 　　3.两用物项管控，关注具有中国资源特色下游医疗产品 　　两用物项管理对部分关键材料的出口管制，引起国内外形成巨大价差，如目前氧化钇价格国外价格相对于国内报价差距40倍，对于使用氧化钇作为稳定剂的氧化锆粉体，氧化锆瓷块以及最下游的义齿形成中外成本价差，有望促成国内下游产业链提价。稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强，对于下游相关医疗产品也有望凭借本土制造的资源禀赋，提升竞争优势，扩大市场份额。目前在医疗器械产品的出口中，除了2020-2022年因为疫情的扰动，海外供给不足，出现提价之外，整体医疗器械以内卷竞争为主，价格呈下降趋势，利用上游资源管控扩大中外竞争优势，提高中国产品的价格定位，将是未来出海新范式。 　　4.GLP-1口服时代开启，中国企业出海之路仍在继续 　　截止2025年12月26日，礼来在美国GLP-1类药物的处方比例提升至60.5%，对比上一季度提升2.6个pp。GLP-1市场增量已基本转向减重适应症，在减重效率和安全性方面，礼来的替尔泊肽具有显著优势。2025年全年礼来的替尔泊肽销售额365亿美元，晋升成为全球“药王”。2026年GLP-1市场迎来重要变化是口服GLP-1类的药物上市，诺和诺德减重版的口服司美格鲁肽片剂（Wegovy）已正式在美国市场销售，根据零售药房处方数据，在上市后的前四天内，该产品共获得约3071张处方，显著超过同期的注射型Wegovy和Zepbound处方量。2026年2月26日，礼来公布了ACHIEVE-3研究的详细结果，Orforglipron在主要终点及所有关键次要终点上均优于口服司美格鲁肽，在降低A1C和体重改善方面取得显著提升。Orforglipron预计将在2026年Q2在美国上市。中国企业也在持续跟进GLP-1类研发，并在超长效（月制剂）、口服GLP-1、三靶点组合、胰淀素组合等差异化布局。1月30日石药与阿斯利康达成关于SYH2082（长效GLP1R/GIPR激动剂）以及技术平台的合作授权，合作包括了12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款。2026年中国企业在减重领域的合作授权仍可继续期待。已授权的品种中，联邦制药的三靶点UBT251发布国内的二期数据，安全性和减重效果优秀，海外预计2026年H1启动二期临床。 　　5.小核酸领域合作持续授权落地，市场进程加速有望带动配套产业链发展 　　2026年以来国内小核酸领域的并购与合作持续落地。2026年1月13日，中国生物制药将以总价12亿元人民币，全资收购国内小干扰核酸（siRNA）领域创新药企——杭州赫吉亚生物医药有限公司。2026年2月11日，瑞博生物与MadrigalPharmaceuticals,Inc达成合作协议，双方联合开发六款针对代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的创新siRNA疗法，瑞博生物将获得6000万美元首付款，包含首付款和里程碑在内的累计款项44亿美元。2月23日，前沿生物与葛兰素史克达成授权协议，前沿生物将获得4000万美元首付款以及累计最高9.63亿美元的里程碑付款。从研发进度看，目前合作项目多处于早期，以临床前项目居多，但海外合作更看重中国技术平台的转化效率，更注重新靶点的转化。海外市场，小核酸正快速产业化，2025年财年，Leqvio（诺华与Alnylam合作开发的一款小干扰RNA降脂药物）实现销售额12亿美元，同比增长57%（固定汇率），成功跻身“重磅炸弹”（blockbuster）药物行列，其中2025年Q4非美市场销售1.71亿美元，增长同比增长52%。Leqvio已于2025年12月成功进入中国基本医保药品目录，经济可及性大幅提升，中国市场将成为Leqvio增长的核心引擎之一。小核酸药物上游主要包括核酸序列与靶向载体等，其配套产业链，原研品种的CMO、在研新药的CDMO以及仿制药的申报等都存在机遇。 　　6.药品零售市场2025年Q4向好，连锁药店定位提升 　　根据米内网零售数据库，2025年12月中国实体药店零售规模（含药品与非药品）达588亿元，同比2024年12月增长4.3%，为全年销售额最高单月。2025年1-12月，中国实体药店累计规模为6165亿元，尽管11、12月零售终端表现亮眼，但受上半年及年中销售低迷拖累，全年增长率仍未突破正增长，其增长率为-0.57%。根据中康资讯的数据，2025年全年平均客单价为66元，同比下降6%。从品类结构来看，客单价下降有保健品、中药饮片等偏消费品种购买频次的下降影响，药品仍有相对强的刚性。从药品品类来看，全身用抗病毒药对2025年Q4药品增长有显著拉动。近期商务部等9部门联合发布《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，将药店定位为"健康驿站"，从单纯的药品销售终端升级为综合健康服务平台。 　　7.重视口服自免药物的市值价值 　　2025年12月18日，武田宣布新一代高选择性口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）治疗成人中重度斑块型银屑病（PsO）的两项关键III期研究取得积极结果。III期Latitude研究显示，zasocitinib在第16周共同主要终点sPGA0/1与银屑病面积和PASI75方面优于安慰剂。研究亦达成全部次要终点，包括PASI90、PASI100及sPGA0，对比安慰剂与apremilast（阿普米司特）均显示优势，提示每日一次口服药物有望为PsO患者带来完全皮肤清洁。Zasocitinib来自于2022年武田收购Nimbus Therapeutics的全资子公司Nimbus Lakshmi获得的，按照协议，武田向Nimbus Therapeutics支付40亿美元的预付款，以及高达20亿美元销售里程碑付款。国内企业方面，布局TYK2抑制剂并进入临床III期，包括益方生物（D-2570）、诺诚健华（ICP-488）和翰森制药（HS-10374）。除了TYK2靶点之外，口服自免药物开发还有α4β7、IL-17和IL-23。国内企业也在探索新靶点的口服小分子。12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎（UC）新靶点新药APL-1401（口服胶囊剂）的Ⅰb期临床试验结果，初步结果显示在所有可评估患者中，41.7%（5/12）实现组织学改善，其中120mg组表现尤为突出，在4周治疗周期内的临床应答率为33.3%，组织学改善率达到66.7%。APL-1401是一种强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，通过抑制DBH，从而阻断了多巴胺（DA）合成去甲肾上腺素（NE）唯一的催化酶，导致DA升高、NE降低，使肠道免疫稳态恢复正常。考虑目前已发布研究的病例数量较少，公司拟扩大后续的研究人数。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，同时市场对创新药配置有望回升，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注原料药周期触底反转的品种，推荐【川宁生物】，【浙江医药】，【亿帆医药】，关注【联邦制药】、【国邦医药】、【普洛药业】，合成生物学赋能，关注【富祥药业】、【金城医药】。 　　2）关注两用物项管理和关键材料管控带来中国产业链优势扩大，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　3）CXO景气周期传递，安评订单价格上涨，CSO价格回升，推荐【益诺思】和【普蕊斯】，药物研发与AI结合推荐【维亚生物】。4）小核酸持续突破，关注中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【瑞博生物】、【前沿生物】、【迈威生物】，推荐小核酸上游配套产业链公司，关注【奥锐特】、【东富龙】、【凯莱英】、【蓝晓科技】。 　　5）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【亚虹医药】，【益方生物】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】。6)GLP-1减重领域的对外授权，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【石药集团】。 　　7）ZAP-X放疗设备启动国内上市后临床研究，推荐【百洋医药】。 　　8）政策支持脑机接口技术发展，国产侵入式脑机推向临床试验，推荐【美好医疗】、【博拓生物】，非侵入式脑机审批加速，关注【翔宇医疗】、【可孚医疗】。 　　9）医疗器械领域高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　10）连锁药店行业出清，政策支持定位提升，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　行业核心观点： 　　2025年全球及中国医疗健康领域一级市场投融资回暖，叠加中国创新药BD出海授权交易额、首付款均创历史新高，不仅为药企的研发及运营补充了关键资金，更印证了创新药企全球化实力的提升；在此背景下，全球及中国CXO市场预计将在2026年迎来稳定增长，行业景气度随下游需求复苏而修复；同时，修订后美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，有望大幅缓释地缘政治风险，推动国内CXO行业在全球产业链中的地位进一步巩固与扩张。 　　投资要点： 　　全球和中国的CXO市场稳定增长。据弗若斯特沙利文预测，2026年全球和中国临床前CRO市场规模将分别达到332.5亿美元和528.6亿人民币，2026年全球和中国临床CRO市场规模将分别达到732.0亿美元和598亿人民币，市场逐渐恢复与稳定增长。全球医药CDMO行业的市场规模预计在2026年和2033年将分别达到1189亿美元和3385亿美元。中国CDMO市场规模增速远高于全球增速，中国医药CDMO行业的市场规模预计在2026年和2033年将分别达到1370亿人民币和5369亿人民币。 　　行业集中度加速提升，头部企业凭借全产业链与全球化布局构筑坚实护城河。2025年，药明康德预计营收达454.56亿元（同比增长15.84%），药明康德净利率自2020年的18.06%稳步攀升至2025Q1-Q3的37.15%，显著高于行业整体水平（21.67%–22.99%）。中小企业出清退场，行业已形成以药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英为第一梯队，昭衍新药、九洲药业等细分龙头为第二梯队的清晰格局，“强者恒强、专者精耕”态势持续强化，推动中国CXO行业向专业化、国际化与高质量发展新阶段迈进。 　　医疗健康领域投融资金额持续增加。2025年，全球共完成医疗健康领域一级市场投融资1930笔，累计融资632亿美元，融资金额同比回升8.6%；中国医疗健康产业一级市场共达成797笔投融资交易，累计融资97亿美元，融资金额同比回升32.9%。未来，随着美联储进一步降息落地，将继续改善医疗健康领域一级市场投融资的情况。 　　中国药企出海授权交易创新高，研发投入持续改善。2025年中国创新药共完成了157起BD出海授权交易，交易总额为1356.55亿美元，其中首付款总额为70亿美元，事件数、交易总额和首付款总额等三项指标均创下历史新高，为公司的研发及运营补充了资金。与此同时，2025年前三季度，中国A股医药生物企业研发费用同比增加，研发费用/营业总收入重回5%，但依旧有提升空间。 　　《生物安全法案》的负面影响正在边际递减。修订后的美国生物安全法作为美国国防授权法案的一部分通过生效，新版法案未再明确提及特定中国公司，并设计了较长时间的缓冲期，预计对国内生物医药产业的即时冲击将趋于缓和。 　　CXO行情与基本面实现同步修复。2025年CXO整体上涨55.26%，跑赢沪深300指数（21.19%）；2025年前三季度，CXO板块实现营业收入737.88亿元（同比增加10.08%），归母净利润168.82亿元（同比增加51.90%），毛利率与净利率分别回升至40.64%和22.99%，盈利质量呈现改善迹象，印证行业景气度实质性回升。与此同时，截至2025年末，CXO的PE（TTM，剔除负值）为26.75，对沪深300溢价率98.93%，低于2016–2025年历史均值。 　　投资建议：具备全球竞争力的“一体化”龙头企业，重点关注客户群多元化、且拥有全产业链布局的平台型企业；受益于“食蟹猴价格回升”与“减肥药”“小核酸药物”等风口的临床前CRO，重点关注拥有自有食蟹猴、且在GLP-1、小核酸等产业链上有成熟解决方案的中小型CRO/CDMO企业。 　　风险因素：宏观环境波动风险，地缘政治带来的全球订单转移风险，行业政策风险，研发不及预期风险等。

　　本期内容提要: 　　小核酸，大时代，现代制药的第三次技术浪潮 　　小核酸药物是继小分子、抗体药物之后的第三大药物范式，作用于RNA层面从根源上干预疾病，具备靶点范围广、疗效持久、研发路径直接等核心优势。序列设计上，目前主流技术路径为ASO与siRNA，前者为单链结构通过RNase H1降解或空间位阻调控基因表达，后者为双链结构依赖RISC复合物实现基因沉默，二者临床试验数量远超其他小核酸类型。化学修饰历经三代演进，磷酸基团、核糖、碱基修饰从提升稳定性、优化药代动力学等方面改善小核酸成药性。递送系统方面，目前GalNAc偶联已实现肝内靶向的成熟应用，而LNP结构优化、与抗体及新型配体偶联则成为肝外靶向的主流探索方向。 　　全球小核酸产业商业化加速，BD与研发协同共振 　　全球小核酸药物产业链清晰，固相合成法为生产首选，亚磷酰胺单体是核心原料，产业链上中游价值分布清晰。全球销售方面，全球市场规模持续扩容，2025年达71亿美元，预计2034年将增长至549亿美元，当前ASO与siRNA市场份额持平，Amvuttra为全球最畅销小核酸药物。全球BD交易呈增长趋势，临床前管线主导BD交易，但临床阶段管线占比明显提升，欧美Biotech主导源头创新，大型药企负责后期开发，国产技术平台实现重磅出海。全球临床管线共327条，siRNA数量最多，靶点分布广泛且TOP5靶点集中度仅18%。国内临床管线89条，siRNA数量最多，国内TOP5靶点与全球高度重叠且集中度更高，临床后期管线数量相对较少，乙肝、心血管相关靶点是研发重点。 　　海外巨头引领技术前沿，重磅产品商业价值兑现 　　海外龙头企业凭借技术积淀与管线布局占据行业主导地位，且各有特色。Ionis是全球ASO技术先驱，2025年开启自主商业化，其LICA递送平台可实现多组织靶向，核心产品Tryngolza等销售表现亮眼，在研管线覆盖心血管代谢、神经学等领域。Sarepta专注于DMD领域，采取外显子跳跃ASO和基因疗法双线布局，三款ASO产品稳健支撑，基因疗法Elevidys成为核心增长引擎，同时引进siRNA管线补充现有疗法。Alnylam为全球siRNA龙头，2025年首次实现盈利，Amvuttra成为全球销售额最高的小核酸药物，GalNAc等递送平台技术成熟，在研管线覆盖心血管、代谢、神经科学等多个领域。Arrowhead首款商业化产品Redemplo重磅获批，TRiM™平台可实现非肝脏组织精准递送，其INHBE/ALK7靶点减重临床数据优异，在研管线覆盖多个疾病领域。 　　国内建议关注公司 　　国内小核酸企业迎来发展机遇，核心企业凭借自主技术平台与差异化管线布局崭露头角，且频繁达成国际重磅合作，我们综合考虑BD交易、差异化在研管线布局、商业化与落地能力三个维度，筛选出国内优质公司，建议关注：瑞博生物、舶望制药、圣因生物、前沿生物、恒瑞医药、中国生物制药、石药集团。 　　风险提示 　　技术研发失败的风险；商业化落地不及预期的风险；产品竞争加剧与降价的风险；国际合作不确定性的风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（3月2日-3月6日）医药生物跟随大盘下跌，板块收跌2.78%，跑输Wind全A（-2.3%）和沪深300（-1.07%）。从细分板块来看，体外诊断（0.18%）是唯一收涨的板块，医疗研发外包（-4.99%）、医疗设备（-4.62%）和疫苗（-3.81%）领跌。从个股来看，亚虹医药（38.1%）、浙江医药（12.8%）和中源协和（12.7%）涨幅居前，天智航-U（-14.8%）、福瑞医科（-13.1%）和皓元医药（-12.3%）跌幅居前。。 　　国产创新药BD出海持续活跃。3月4日，中国生物制药与德琪医药同日官宣重磅BD，分别以15.3亿美元及超11.8亿美元总对价，将罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）与ATG-201（CD19/CD3双抗）授权赛诺菲与优时比。这一系列交易标志着中国药企正向"后期成熟资产全权益出售+早期原创平台风险共担"的多层出海战略转进。在全球创新药估值体系从"中国本土溢价"向"全球对标定价"重构的关键节点，无论是pharma还是biotech公司，都以自己的研发能力、技术平台获得了全球MNC的认可。我们认为生物医药作为国内具有全产业链优势的行业，国内创新药在双抗、ADC等领 　　域具有平台型优势，已授权品种将陆续进入数据读出期，已验证有效性的技术平台有望不断产生迭代管线，建议关注已验证平台有效性的明星创新药公司。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.78%，跑输沪深300指数1.71个百分点，行业涨跌幅排名第18。2026年初以来至今，医药行业上涨0.10%，跑输沪深300指数0.56个百分点，行业涨跌幅排名第25。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.48倍，相对全部A股溢价率65.11%(-0.79pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.00%(-5.65pp)，相对沪深300溢价率为125.28%(-1.88pp)。本周表现最好的子板块是体外诊断，涨跌幅为+0.2%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、医疗耗材、线下药店，涨跌幅分别为+9.3%、+7.2%、+6.2%。 　　26年政府工作报告发布，首次定义生物医药为新兴支柱产业。报告明确提出“打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业”、“培育发展具身智能、脑机接口、6G等未来产业”、“扩大生物技术、外商独资医院等领域开放试点”“加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展”等。一方面，24年医保/商保支付占国内创新药规模的44%/7.7%，我们认为随着25年12月商保创新药目录落地，创新药支付端有较大提升空间，有望持续获益于商保放量。另一方面，我国研发实力持续认证，本次政府工作报告中首次强调生物医药作为经济的支柱产业、并进一步推动市场制度性开放，未来我国创新药有望在双重共振下大幅提升全球市场份额。 　　BD利好频出，研发实力持续验证。3月3日-4日，中生制药与赛诺菲就罗伐昔替尼达成最高15.3亿美元（1.35亿美元首付款）合作；德琪医药与UCB达成总计8000万美元（首付款6000万美元）合作，推进ATG-201在自免领域全球开发。26年以来创新药领域利好频出，还包括石药、信达、前沿生物、和铂等重磅合作，BD交易呈现早期化、平台化、交易金额提升特征。26年前两月的BD总包已经突破500亿美元，接近25年全年的四成，首付款超30亿美元超过25年的四成。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药(2410.HK)、美好医疗(301363)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、通化东宝(600867)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、西藏药业(600211)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本期内容提要: 　　需求：创新药融资显著回暖，IND数量保持高速增长。 　　临床CRO是指服务于药物临床研究的第三方外包机构，临床CRO行业景气度和临床试验的开展密切相关。根据医药魔方统计，2025年国内创新药融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，国内创新药融资已经实现触底回升；2025年中国创新药BD交易总金额1,388亿美元，其中BD交易首付款金额75亿美元，一方面有助于现有研发管线的国内临床推进，另一方面有助于新的研发管线的立项。2025年国内临床IND批件数量为2,703个，同比增长约19%，呈现加速增长态势；2025年国内临床I期试验数量为1,168个，同比增长约13%，临床II期试验数量671个，同比增长约42%，早期临床数量的增加，预示着行业将迎来新一轮临床CRO需求高峰。根据弗若斯特沙利文统计和预测，国内临床CRO行业2025年开始重新进入景气周期，行业增速有望恢复至两位数以上，预计2030年市场规模达到955.6亿元，2024-2030年期间预计年复合增长率约为13%。全球化大势所趋：1）一方面，全球临床CRO市场规模约为国内市场规模的9倍左右，国内的临床试验质量得到越来越多的国际认可，临床CRO龙头有望跟随创新药BD实现出海；2）另一方面，从全球范围内来看，中国临床试验执行效率遥遥领先，尤其在早期临床阶段优势更加明显，随着中国临床研究快速融入全球体系，临床CRO龙头有望承接更多全球多中心项目。 　　供给：周期底部产能出清，竞争格局向头部集中。 　　临床CRO行业竞争格局高度分散，泰格医药作为行业市场排名第1名的绝对头部公司，2023年市场份额只有12.8%，行业排名第2名到第8名的公司市场份额均为个位数。前几年由于需求不足，国内临床CRO行业陷入内卷，订单价格承压，中小公司正在逐渐退出市场，根据泰格医药演示材料，2021年以来国内临床CRO公司数量持续大幅减少，截至2025年高点累计降幅达到69%，其中2024年下降幅度最大，2025年尽管行业需求已经回暖，但是临床CRO公司数量还在持续减少。临床CRO属于轻资产行业，主要禀赋资源在于临床团队和项目经验，龙头公司竞争优势显著，过去几年尽管行业整体承压，龙头公司保持逆势扩张趋势。随着中小企业退出，龙头公司凭借竞争优势逐渐抢占市场份额，行业集中度不断提升。根据泰格医药演示材料，2025年中国正在执行的临床试验数量达到20,602项，参与的临床CRO数量为480家，由此计算得出平均每家临床CRO公司承接的临床试验数量为42.9项，同比2024年增长20.6%。2025年药明康德出售临床业务，说明临床CRO较难和原有业务融合，侧面印证临床CRO行业壁垒较高，使得行业格局发生微妙变化。 　　业绩跟踪：订单有望量价齐升，盈利能力有望改善。 　　随着行业供需关系的改善，国内临床CRO订单价格已经回暖。根据泰格医药演示材料，其国内临床试验新签订单价格（ASP）2023年和2024年连续两年下行，从2025年1-11月新签订单情况来看，订单价格已经开始回升。泰格医药作为头部公司的报价标杆性较强，我们推测行业订单价格的回升具备普遍性。2025年以来，临床CRO龙头公司新签订单和在手订单均有不同程度的改善，我们认为，新签订单和在手订单作为前瞻指标，对于未来业绩具备一定程度预测性，订单趋势良好预示着业绩有望边际改善；同时考虑到行业供需关系的改善，订单价格已经回暖，我们预计2026年新签订单有望迎来量价齐升。从收入趋势来看，临床CRO公司营业收入普遍承压，2025年Q3开始呈现企稳迹象，考虑到临床CRO订单执行周期普遍较长，我们预计营业收入的全面恢复还需要时间。从盈利能力来看，上市公司已经普遍走出亏损困境，但是毛利率和净利率依然处于行业周期底部，随着新签订单的价格恢复，我们认为龙头公司的盈利能力存在较大提升空间。 　　建议关注标的： 　　1）泰格医药：具备全球化视野的临床CRO龙头企业，截至2025年6月30日，公司全球员工数量达到10,251人，覆盖33个国家，其中海外员工1,700余人。公司发布2025年业绩预告，2025年预计实现营业收入66.6-76.8亿元，中位数同比增长约9%，其中25Q4单季度预计实现营业收入16.3-26.6亿元，中位数同比增长约40%。2025年全年预计新增合同金额95-105亿元，中位数100亿元，同比增长约19%，随着订单价格的修复，我们预计2026年新签订单有望迎来量价齐升。 　　2）诺思格：专业临床CRO龙头，业务范围广泛，累计承接2,000多个临床试验项目，包括350多个创新药项目，累计招募20多万名受试者，累计服务1,000多个医药研发客户，累计覆盖4,300多个临床试验机构。公司整体经营稳健，业绩开始边际改善，2025年Q3单季度实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%，2025年Q3单季度实现归母净利润0.34亿元，同比增长32.98%，我们推测主要是由于公司通过提质增效，订单交付周期缩短。 　　3）普蕊斯：国内领先的SMO龙头，截至2025年9月末，公司累计承接国际和国内SMO项目超4,200个，在执行项目数2,538个，公司员工总数为4,271人，累计服务960余家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超过1,300家，服务范围覆盖全国200多个城市。2025年公司订单趋势已经反转，2025年新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。公司全面拥抱AI，自主研发的“蕊星临床试验文本生成算法”顺利通过国家境内深度合成服务算法备案。 　　4）博济医药：致力于一站式研发外包，以临床研究为核心，公司累计服务客户数量2,000多家，累计承接项目数量4,000多个，累计合作机构900多家。从收入端来看，博济医药近年来始终保持高速增长趋势，从利润端来看，受行业下行周期影响，公司盈利能力受到较大挑战，随着行业回暖，我们预计公司利润端有望边际改善。公司订单储备丰富，近年来公司新签订单和在手订单始终保持增长趋势，2025年上半年公司在手订单31.95亿元；2025年前三季度公司新签订单12.48亿元，同比增长约9.85%。 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；行业监管政策变动的风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月2日至3月6日，医药指数下跌2.78%，相对沪深300指数超额收益为-1.71%。受中东战争影响，本周医药连续下跌3天后企稳，周五创新药迎来显著反弹、表现尤为突出，其中亚虹医药-U本周涨超38%，有望提升创新药板块情绪。我们认为，创新药产业逻辑依然强劲，板块股价已经调整较充分，当前配置性价比较高，建议关注赔率较高或确定性较高的个股。同时，进入三月份，我们建议关注Q1预期业绩较好的个股。1）创新药建议关注，A股）恒瑞医药、信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、福元医药、苑东生物；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩稳健增长或业绩反转的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、百奥赛图、康龙化成、皓元医药、百普赛斯等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如华润三九、通策医疗、方盛制药、马应龙、可孚医疗、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、手术机器人、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注东微半导、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康、微创机器人、西山科技等。5）产品涨价预期建议关注亿帆医药、国邦医药、浙江医药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量74家，下跌个股390家，涨幅居前个股为亚虹医药-U（+38.11%）、新和成（+15.24%）、浙江医药（+12.83%）、中源协和（+12.69%）和多瑞医药（+12.55%）。跌幅居前个股为天智航-U（-14.81%）、福瑞医科（-13.09%）、皓元医药（-12.32%）、华大智造（-11.52%）和海泰新光（-10.97%）。 　　25年球扩瓣快速放量，建议重点关注佰仁医疗。2010–2025年中国大陆TAVR手术量持续攀升，2025年突破1.8万例，同比增长8.1%。其中球扩瓣的置入比例呈现逐年上升的趋势，2024年度球扩瓣占TAVR患者比例为7.50%，2025年为13%。同时自膨瓣、球扩瓣两项长期随访数据分别于25年底及26年初陆续发布，耐久度展示出差异：Evolut低风险试验的6年结果显示，TAVR及SAVR在全因死亡率或致残性卒中的复合终点方面没有显著差异。在6年和7年时，经导管主动脉瓣置换术（TAVR）组的再干预率高于手术组。另一项基线跟上述研究相似的针对外科手术低风险患者的大规模随机对照试验——PARTNER3试验7年随访结果表明，SAPIEN3球扩瓣耐久性与SAVR相似。长期耐久性结果的显著差异，有望对未来中低危患者的治疗方案决策产生重要参考意义。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：热景生物、上海谊众、中国生物制药、信立泰、佰仁医疗； 　　3月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、药明康德、上海谊众、苑东生物、福元医药、佰仁医疗、麦澜德、方盛制药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　中国脱发人群规模庞大 　　随着中国老龄化进程的加快，中老年人群对于脱发诊疗的需求与日俱增；同时，由于社会多方面因素的影响，中青年人群脱发比例逐年攀升，脱发症状呈年轻化趋势。雄激素性脱发是患病人群最常见的脱发类型，其中男性人群患雄激素性脱发的概率是女性人群的近4倍。根据中华人民共和国国家卫生健康委员会数据，2020年中国脱发人数已达到2.5亿。 　　多种因素推动脱发诊疗市场规模扩大 　　随着中国整体生活水平的提高，脱发问题得到更多的关注，美学植发等个性化植发的需求持续上升。经过多年发展，脱发诊疗技术取得了突破性进展，新型微针植发、中胚层脱发治疗等技术的出现为发友带来更优质的治疗体验和效果，同时也为发友提供了多样化的选择。近年来，国家陆续出台多项政策，鼓励支持行业的长期健康发展。在多种因素的叠加推动下，中国脱发诊疗行业迎来蓬勃发展。 　　脱发分级诊疗是大势所趋 　　大麦脱发分级诊疗有助于发友确定个性化的诊疗方案，更加科学精准地进行脱发诊治，全面保障发友的健康权益。建立脱发分级诊疗制度意义重大，有助于推动毛发医疗行业的规范化、体系化、标准化发展，增强公众对毛发医疗行业的信任和支持，是未来脱发诊疗市场发展的必然趋势。

　　投资要点 　　2026年3月5日，十四届全国人大四次会议开幕，国务院总理李强向大会作政府工作报告。报告中有关医疗方面的表述，得以让我们观察2026年医药领域的发展动向。 　　国务院总理李强5日在政府工作报告中介绍今年政府工作任务时提出，更大力度保障和改善民生，其中强化基本医疗卫生服务是总体要求之一。同时在提出的加紧培育壮大新动能的工作任务中，生物医药亦被列为培育壮大新兴产业和未来产业之一。 　　我们认为在政策引导下，医药供给侧有望迎来更多资本支持，加快生物医药创新研发的发展，同时支付端来看，医保的价值购买推动与商保提升创新药可及性协同发力有望促进国内创新药企业的正向循环发展，稳步提升全球竞争力。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年3月2日-3月6日），A股申万医药生物下跌2.78%板块整体跑输沪深300指数1.71pct，跑输创业板指0.33pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第17位。本周申万医药子板块中，体外诊断板块涨跌幅排名第一，上涨0.18%；医疗研发外包板块表现相对较差，本周下跌4.99%。 　　行业观点 　　1、创新药及产业链：创新药板块开年经过波动调整我们认为资金影响已逐步稳定，后续随着4月AACR大会召开以及年中ASCO大会摘要陆续公布，以及BD乐观预期退潮后产业内仍有持续的BD贡献，我们认为作为成长性赛道，需以中期维度去理解目前的市值和基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。以及新技术赛道如小核酸领域：前沿生物、阳光诺和与上游产业链的奥锐特、蓝晓科技、纳微科技、九洲药业等。 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力、天士力、特一药业、桂林三金。 　　4、AI+医疗：在制药领域，凭借AI技术平台强大的数据分析和模型预测能力，相关公司在分子设计和药物筛选方面能够大幅提升药物的研发效率和成功率。AI制药公司通过和大型药企合作共同推动管线进展，涉及计算机、物理、化学、生物、临床等交叉领域，管线推进越靠后，价值量显著增高。在影像/手术领域：AI通过在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶，实现精准诊断；AI亦能辅助术前及术中及时规划，并提供综合解决方案。在辅助诊断领域，主要参与者为数据驱动型平台企业，此类公司在高质量数据/医药领域拥有优势，利用AI技术并结合专家训练，实现快速分析、诊断及解读为临床诊断赋能。在医疗服务领域，AI相关公司向医院、卫健委、患者等多方提供人工智能综合医疗服务和解决方案，助力基层医疗机构、医院、患者实现院内管理、疾病预防、诊断、治疗等。 　　以下四大“AI+医疗”方向相关公司有望受益： 　　（1）AI+制药：晶泰控股、英矽智能、泓博医药、成都先导等；（2）AI+影像/手术：联影智能、鹰瞳科技、微创机器人-B、天智航等； 　　（3）AI+辅助诊断：华大基因、华大智造、润达医疗、迪安诊断安必平等； 　　（4）AI+医疗服务：讯飞医疗科技、美年健康、医渡科技、卫宁健康等。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。