奥锐特(605116) 　　2025年业绩快速增长，多肽及小核酸业务高速增长 　　2025年公司实现营业收入16.97亿元（同比+15.03%，下文都是同比口径），归母净利润4.49亿元（+26.61%），扣非归母净利润4.37亿元（+24.43%），毛利率59.67%（+1.11pct），净利率26.46%（+2.42pct）。2026Q1公司实现收入3.89亿元（-3.17%），归母净利润0.64亿元（-46.47%%），扣非归母净利润0.59亿元（-48.16%），毛利率53.39%（-7.34pct），净利率16.43%（-13.29pct）。考虑公司在建工程转固及汇兑影响，我们下调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润为5.91/6.83亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.48/7.05亿元，当前股价对应PE分别为23.7/19.4/15.1倍，考虑公司TIDES（多肽/寡核苷酸）原料药进入高速放量期，维持“买入”评级。 　　TIDES原料药爆发式增长，业务结构显著优化 　　2025年原料药及中间体业务收入14.68亿元（+28.73%），其中TIDES类产品收入2.62亿元，同比增长766.59%，主要系多肽原料药及小核酸原料药快速增长带动；女性健康类原料药收入1.78亿元（+40.97%），心血管类收入4.85亿元（+12.17%），成品药业务收入1.84亿元（-16.19%），主要受地屈孕酮片竞争加剧影响。 　　研发持续投入，创新与注册成果丰硕 　　2025年研发费用1.53亿元（+4.82%），占营收9.04%。公司依托六大技术平台，在研原料药项目31个，在研制剂项目7个。创新药布局取得实质性进展：与华东师范大学共建AI小核酸药物联合实验室，投资金华璟赛医疗（前列腺癌新药DIP项目）。2025年公司递交7个原料药国内注册、3个制剂国内上市申请、6个原料药美国FDA申请等，累计获得11个CEP证书、37个原料药及中间体提交美国DMF注册（13个已通过审评）。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　益丰药房(603939) 　　经营业绩稳健提升，维持“买入”评级 　　2025年公司实现营收244.33亿元（同比+1.54%，下文皆为同比口径）；归母净利润16.78亿元（+9.81%）；扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026Q1单季度公司实现营收60.85亿元（+1.26%）；归母净利润5.00亿元（+11.14%）；扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为39.36%（-0.76pct），净利率为7.49%（+0.63pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为23.96%（-1.72pct）；管理费用率为4.86%（+0.36pct）；财务费用率为0.58%（-0.14pct）。考虑到门店经营调整恢复周期，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为18.84/21.21/23.72亿元（原预计20.29/23.33亿元），EPS分别为1.55/1.75/1.96元/股，当前股价对应PE分别为15.5/13.8/12.3倍，我们持续看好公司稳健向上的经营态势，维持“买入”评级。 　　零售业务稳中有升，加盟及分销业务快速增长 　　2025年公司医药零售实现营收213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82% 　　（-0.57pct）；加盟及分销营收24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pct）。分产品看，2025年中西成药营收183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pct）；中药营收23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pct）；非药品营收30.54亿元（+1.88%），毛利率46.05%（+0.37pct）。 　　门店调整接近尾声、重启增长，线上线下积极布局承接医院处方外流 　　门店方面，公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，截至2025年底公司门店总数达14,831家（含加盟店4,313家），报告期内净增门店147家；而在2026Q1，公司门店维持净增态势，较2025年末净增门店112家，门店总数达14,943家（含加盟店4,427家）。承接处方外流方面，线下领域，以院边店为依托，积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保和门诊统筹药房，提高常规处方药和新特药品种的可及性；线上领域，升级电子处方流转业务，重点构建服务医保及商保患者的医患药险闭环服务体系。 　　风险提示：市场竞争加剧，门店销售不及预期，区域拓展不及预期等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　业绩简评 　　2026年4月24日，公司发布2025年度报告及2026年一季度报告：2025年公司实现收入79.55亿元，同比+5%；归母净利润14.82亿元，同比-18%；扣非归母净利润11.69亿元，同比-16%； 　　2025Q4公司实现收入14.10亿元，同比-8%；归母净利润1575万元，同比-94%；扣非归母净利润-65万元。 　　2026Q1公司实现收入23.70亿元，同比-3%；归母净利润4.28亿元，同比-31%；扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。 　　经营分析 　　血糖管理业务表现亮眼，CGM翻倍增长。分业务产品来看，2025年全年呼吸治疗板块实现收入25.49亿元，同比-1.87%，其中家用呼吸机收入同比快速增长，制氧机业务营收同比降幅收窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比下降。血糖管理及POCT板块实现收入12.81亿元，同比+24.34%，重点新品Anytime4及Anytime5系列陆续上市，带动CGM业务营收实现翻倍以上增长。家用健康检测板块实现收入15.78亿元，同比+0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长。临床器械及康复板块实现收入21.38亿元，同比+2.17%，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长。急救及其他板块实现收入3.55亿元，同比+48.69%，主要得益于新产品注册获批及海内外营销渠道拓展。 　　费用投放影响短期利润，有望带来长期份额提升。全年公司期间费用26.10亿元，同比+24.27%，其中研发费用5.70亿元，占营收比例为7.17%；销售费用17.63亿元，同比+29.53%，销售费用率22.17%，同比+4.18pct。公司全球化、数智化、穿戴化三大战略正有序推进，预计费用投放将带来国内外长期份额提升。 　　加快海外市场拓展，推进国际化战略。分区域来看，2025年公司实现内销收入66.69亿元，同比+1.44%；实现外销收入12.32亿元，同比+29.86%。公司稳步推进全球市场战略布局，欧美区域实现销售突破，同比高速增长；东南亚、南美等优势区域保持稳健增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.30、20.18、23.08亿元，同比+17%、+17%、+14%，现价对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

　　民生健康(301507) 　　投资要点 　　民生健康发布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润7.82/1.19/0.92亿元，同比增长21.89%/29.35%/5.54%;表观利润增长受2025年交易性金融资产公允价值增加23.88百万元的影响（主因公司参与技源集团战略配售）。2025Q4营收/归母净利润/扣非净利润1.59/0.04/0.04亿元，同比增长30.95%/-22.64%/-15.72%。2026Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润3.17/0.63/0.67亿元，同比+16.95%/+0.12%/+8.86%。 　　主业如期稳健增长，中科嘉亿并表后增量可观：2025年公司核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入6.88亿元，占主营收入比重88.34%，同比增长10.69%，符合预期。受益于中科嘉亿收购并表，公司益生菌系列产品营收由0.04增至0.67亿元，2025年占主营收入比重达8.58%。 　　2025年公司整体毛利率同比-4.67pct至51.10%，其中维矿系列毛利率同比-6.12pct至51.20%，或系产品结构的变动所致：受益于线上渠道拉动，2025年毛利率相对更低的功能性食品销售情况优于整体。2025年销售/管理/研发费用率分别-2.17/-0.34/-0.40pct至27.54%/8.35%/3.34%，费用管控成效显著，期间费用率持续优化，销售净利率同比+1.17pct至15.49%。2026Q1公司整体毛利率同比+1.72pct至57.78%，销售/管理/研发费用率分别+2.37/+0.16/-0.44pct至24.05%/5.19%/2.73%，销售净利率同比-3.27pct至19.83%。26Q1毛利率提升主要系26M1执行OTC21金维他的调价动作（上调10%），预计能够较好的对冲成本上涨的影响，我们预计公司2026年整体毛利率得到较好提升。25Q4-26Q1销售费用率同比提升我们认为主要系伐尼克兰的费用前置，Q1亦存21金维他涨价所需的市场投入；随着各项短期影响进入平稳状态，我们预计后续费用有望优化。 　　得益于21金维他OTC定位、新品（如小金维他）及规格扩充，我们预计2026年该产品系列数量/销售额均实现5-10%的增速；维生素矿物质主业收入实现10%的增长。新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐观展望。 　　盈利预测与投资评级：考虑到随着线上化深入，功能性食品占比或略有提升；叠加新品上市后，费用投放或略有增加，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至1.06/1.20亿元（2026-2027年原值1.30/1.59亿元），新增2028年预测值1.46亿元，同比-11%/+14%/+21%，对应当前PE48x、42x、35x，其中2025-2026年归母净利润存交易性金融资产公允价值的表观扰动，实际扣非净利润稳健增长。考虑到公司新品周期已至，收入提速明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　苑东生物(688513) 　　投资要点： 　　事件：公司2025年营业收入达到13.31亿元，受第十批国家集中带量采购执标影响，同比降低1.36%。公司通过优化收入结构、加强成本管控、提升运营效率等多重举措，技术服务及转让收入增加，成本费用下降，2025年归母净利润达到2.84亿元，同比上升19.24%。2026年Q1公司实现营业收入3.26亿元，同比增加6.75%；实现归母净利润0.51亿元，同比减少16.11%。公司2026年Q1研发费用达到0.73亿元，同比增加18.93%，同时销售毛利率从2025年Q1的79.15%降低到2026年Q1的77.44%。 　　TPD领域管线积极推进临床进度。公司通过控股上海超阳药业，完成靶向蛋白降解（TPD）领域布局，构建了自主可控的蛋白质稳态技术平台。截至2025年12月31 　　日，HP-001胶囊已完成Ia期单药剂量爬坡，并顺利进入到Ib期单药剂量拓展和IIa期联合地塞米松用药，安全性整体良好可控，并在低、中、高剂量组均观察到了有效性的积极信号，或具备BIC潜力。HP-002（可透脑口服BTKPROTAC降解剂）已获得国家药监局临床试验申请受理。DAC技术平台孵化的首个分子已完成动物体内药效验证，并已获得PCC并正式立项。公司计划2026年完成HP-003（VAV1分子胶）IND申报；HP-004（DAC）完成Pre-IND开发；公司将重点布局蛋白质降解、DAC、双/多特异性抗体等前沿技术方向，计划新立创新药项目4个。 　　小分子创新药及生物药研发取得重要进展。截至2025年12月31日，上海优洛自主研发的YLSH003(TF-ADC）于2025年11月成功启动I/II期临床试验并完成首例受试者入组给药，目前正在有序开展I期剂量探索爬坡实验。成都优洛自主研发的EP-0210（TL1A人源化IgG1单克隆抗体，拟定适应症为炎症性肠病）正在进行I期临床研究。临床前研究显示，EP-0210靶点结合活性高、特异性强，体内抗炎效果突出，安全性与成药性特征优异，具备显著临床差异化价值。EP-0226(新一代Cav2.2钙离子通道α2δ亚基调节剂，拟用于治疗神经病理性疼痛)正按计划推进I期临床研究。该项目与公司麻醉镇痛主业形成协同，有望为慢性疼痛患者提供更优治疗选择，进一步提升公司在疼痛治疗领域的核心竞争力。 　　原料制剂出海稳步推进，全球化布局成效显现。截至2025年12月31日，公司原料药国际化业务取得积极成效，4个品种完成海外首次注册，3个品种完成欧洲关联注册，眉山生产基地通过FDA现场检查，国际化注册/认证覆盖原料药品种达15个。制剂出海业务稳步推进，亚甲蓝注射液ANDA获得美国FDA批准，实现原料制剂一体化出海；盐酸尼卡地平注射液实现海外常态化出口，单剂量纳洛酮鼻喷剂获得FDA零缺陷检查报告，EP-0216I提交美国ANDA申报，多款仿制药处于研发中。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.89/3.20/3.66亿元，同比增速分别为1.79%/10.79%/14.32%，当前股价对应的PE分别为38.87/35.09/30.69倍。鉴于公司HP-001管线推进顺利且制剂出海稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示。研发创新失败及商业化不及预期风险；集采和医保支付改革带来的风险；行业政策变化风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收25.84亿元（yoy+25.08%），实现归母净利润8.21亿元（yoy+21.91%），实现扣非归母净利润7.91亿元（yoy+23.00%）。2026Q1实现营业收入7.04亿元（yoy+24.78%），实现归母净利润2.29亿元（yoy+25.27%），实现扣非归母净利润2.25亿元（yoy+24.72%）。 　　25年多项业务均衡增长，PFA手术持续放量。2025年分产品营收，电生理营收5.71亿元（yoy+29.81%），公司多款标测产品获批，包括磁定位星型标测电极、四极和十极标测电极等，国内市场累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，电生理传统三维非房颤手术超1.5万例；冠脉通路类营收13.43亿元（yoy+27.35%），国内已进 　　入医院数量较2024年增长超13%；外周介入类营收4.56亿元（yoy+29.76%），国内进院数量同比增长超20%；非血管介入类营收0.53亿元（yoy+36.52%）、OEM营收1.45亿元（yoy-12.05%）。 　　毛利率稳步提升，精益生产优化成本结构。2025年公司毛利率为72.88%（yoy+0.57pct），冠脉通路类、电生理类、外周介入类业务毛利率均呈现上升趋势。2025年公司销售净利率31.26%（yoy-0.60pct），其中管理费率4.59%（yoy+0.16pct）、研发费率14.12%（yoy+0.06pct）、财务费率-0.25%（yoy+0.36pct）均有所提升，汇兑损益约530万，对财务费用影响较大。公司持续加强精益化生产管理，改进工艺，提升自动化制造水平，分结构看，产品材料成本占比同比降低0.62pct，制造成本占比同比降低0.15pct。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为32.56/40.75/50.88亿元，同比增速分别为26.01%/25.16%/24.85%，2026-2028年归母净利润分别为10.43/13.16/16.90亿元，同比增速分别为27.06%/26.18%/28.43%。当前股价对应的PE分别为34x、27x、21x。基于公司PFA新品快速放量，在电生理及其他血管介入领域竞争力不断增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、汇兑风险、新品推广不及预期风险。

　　事件简述 　　中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》。“十五五”时期，国家发展改革委应当会同有关部门围绕如期实现2030年前碳达峰目标，制定“十五五”碳达峰行动方案，确保实现2030年碳排放强度比2005年降低65%以上、2030年非化石能源消费占比达到25%等目标，实现煤炭消费总量和石油消费总量达峰，合理控制煤电装机规模和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量。自2026年度起对各省（自治区、直辖市）党委和政府落实碳达峰碳中和目标任务，加快经济社会发展全面绿色转型进展情况的评价考核。 　　逻辑分析 　　双碳考核作为控制指标，成为地方考核的关键方向，将有望加速地方对于高碳排行业的管控落地。对《碳达峰碳中和综合评价考核办法》考核设定了控制和支撑指标，其中控制指标包括碳排放总量、碳排放强度降低、煤炭消费总量、石油消费总量、非化石能源消费占比等指标，支撑指标包括节能、工业、城乡建设、交通运输、公共机构、碳排放权交易等领域具有代表性且对碳达峰碳中和具有支撑作用的指标。根据考核的要求，发改委结合地方自评、部门评价、实地核验等情况，按照优秀、合格、不合格3个等次提出各省（自治区、直辖市）年度碳达峰碳中和综合评价考核结果建议，其中控制指标和支撑指标全部达标的省（自治区、直辖市），评价考核结果为“优秀”；1项及以上控制指标不达标或者3项及以上支撑指标不达标的省（自治区、直辖市），评价考核结果为“不合格”；其余为“合格”。意味着双碳指标以及化石能源的消费等指标具有“一票否决”效应，一旦出现不合格，向党中央、国务院作出书面报告，提出整改措施，明确完成时限，逾期约谈，且评价考核结果作为省（自治区、直辖市）党委和政府领导班子和有关领导干部综合考核评价、选拔任用、监督管理的重要参考。双碳考核更为严格，对于地方的约束力度更强，有望加速地方加速针对双碳工作的落地。 　　双碳考核针对不同区域的不同特性，具有差异化考核空间，且有过程管理机制。根据考核办法，国家发展改革委会同有关部门衔接审核省级行动方案时，应当围绕实现国家层面目标，督促地方落实新（改、扩）建“两高”工业项目实施碳排放等量或者减量置换等要求，并综合考虑不同类型地区的主体功能定位、产业和能源结构、自然资源禀赋等因素，统筹好刚性约束和弹性调控，体现差异化要求。不同省份因地制宜，且会建立重要数据动态监测预警制度，定期监测全国以及各省（自治区、直辖市）碳排放量、煤炭消费量、石油消费量、新增用电量、新增清洁能源电力消费量等指标，视情对有关省（自治区、直辖市）进行提醒预警。根据不同区域的差异化目标设立以及过程考核相结合，形成行业的持续平稳管控，在落地监管的同时，也避免多度管控和一刀切的影响。 　　投资建议 　　在产装置依然具有“牌照”优势，高碳排行业有望逐步获得供给优化。碳排放强度相对较高的行业依然是耗能大户，多数都集中在煤化工或者和高度关联产业链比如纯碱、氯碱化工、磷化工、工业硅、碳纤维、生物发酵、粘胶纤维等。行业分化进一步加剧，头部企业的优势进一步加强。传统大宗品新增产能难度进一步提升，龙头企业能够享受后期周期属性减弱带来的中枢利润提升，建议关注上一轮资本开支大比例落地的龙头企业，未来的企业盈利中枢将明显提升。自愿减碳市场有望加速发展，迎来绿色材料市场“加速器”。我国已经发布了多个温室气体自愿减排项目方法学，后续伴随方法论逐步成熟，还将有涉及工业过程减排、废弃物处理、交通节能、碳捕集与封存、氢能利用、房地产与建筑运营等方向纳入减排范围，带动保温材料、再生循环材料、绿氢/绿氨/绿醇产业等领域进入明显的加速期。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；贸易环境变化风险；需求不及预期风险；行业协同反内卷执行不及预期风险等。

　　九芝堂(000989) 　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入9.73亿元（同比+20.80%），归母净利润1.65亿元（同比+41.53%），扣非归母净利润1.55亿元（同比+36.11%）。 　　点评： 　　吉象隆并表叠加主业修复带来26Q1业绩亮眼表现：①从收入上看，2026Q1公司收入增速约20.8%，我们认为这一方面系吉象隆并表带来的增长，另一方面系公司OTC及处方药恢复增长。②从利润上看，2026Q1归母净利润增速达41.53%，这主要原因是公司产品结构变化及成本逐渐下降导致综合毛利率有所提升，同时，纳入公司合并报表范围的吉象隆使得公司归母净利润同比大幅增加。从盈利指标上看，2026Q1公司毛利率同比提升0.55个百分点（26Q1公司毛利率为60.59%），而公司的归母净利润率提升2.48个百分点（26Q1公司归母净利润率16.95%）。 　　聚焦主业，布局多肽业务创造第二增长曲线，期待干细胞临床新进展：①聚焦主业，做强优势品种。2025年公司紧扣“革新突破增活力，开源节流促发展”的指导思想，聚焦主责主业，通过深化组织架构调整与营销体系变革。一方面，执行“做强优势品种”的策略，挑选出潜力最大的品种，集中资源全力塑造，构建稳固的市场地位。另一方面，持续加强品牌宣传力度，借助新媒体矩阵扩大触达范围。②控股吉象隆，布局多肽业务。公司2025年10月末收购吉象隆，公司持有吉象隆51.6667%的股权，纳入公司合并报表范围。吉象隆是一家专业从事多肽类仿制药原料药、多肽药物制剂与创新药研发、生产及技术服务的国家级高新技术企业。吉象隆深耕多肽行业十余年，依托专业研发技术团队，掌握了多肽原料药规模化生产的核心技术及工艺流程。我们认为，吉象隆有望为公司创造第二增长曲线。③干细胞临床进展顺利。2025年北京美科的人骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa期45例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成IIa期临床研究；北京美科在2025年收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞开展治疗孤独症的临床试验并已启动临床试验，截至2025年底完成成人组6例受试者入组。④股东回报方面。2023-2025年间公司分红比例均在110%以上，2023-2025年间公司股息率分别为3.95%、3.77%、3.44%。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.87亿元、32.22亿元、35.82亿元，同比增速分别约为20.5%、19.9%、11.2%，实现归母净利润分别为2.88亿元、3.66亿元、4.3亿元，同比分别增长约29.6%、26.9%、17.3%，对应当前股价PE分别约为29倍、23倍、20倍。 　　风险因素：营销改革不及预期，市场竞争风险，研发进展不及预期，多肽业务订单兑现不及预期，产能建设不及预期，监管政策变动风险。

　　华东医药(000963) 　　业绩简评 　　2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入436.12亿元（+4.07%），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），实现扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）；2026年一季度公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），实现扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）。 　　经营分析 　　医药工业增长稳健，创新品种贡献持续提升。25年公司医药工业实现营业收入147.84亿元，同比增长7.04%，实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%；26年一季度实现营业收入40.48亿元，同比增长11.82%；实现合并归母净利润9.31亿元，同比增长10.44%。创新产品对收入的贡献持续攀升，26Q1实现销售及代理服务收入合计8.1亿元，同比增幅达61.8%，占医药工业营业收入比重为20.05%，整体业务步入高速增长通道。 　　肿瘤/内分泌/自免研发持续推进，创新成果有望逐步兑现。公司聚焦肿瘤、内分泌、自身免疫三大核心治疗领域，已构建涵盖ADC、GLP-1、外用制剂等在内的多元化特色产品矩阵。靶向ROR1的ADCHDM2005，其项目进度位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队，目前正围绕多个血液瘤及实体瘤适应症在国内开展三项临床试验。控股子公司道尔生物研发的FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，目前正在推进重度高甘油三酯血症适应症Ⅲ期临床研究的准备工作，合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病的Ⅱ期临床研究，预计2026年Q3获得顶线结果。公司与荃信生物合作的创新药奥托奇拜单抗（HDM3016/QX005N）治疗结节性痒疹（PN）及特应性皮炎（AD）的III期临床试验已达到主要终点，预计PN和AD适应症的NDA将分别于2026年上半年和下半年提交。公司在研管线布局丰富，覆盖多个高景气度细分赛道。自2026年起，多个核心自研及引进创新品种将迎来密集获批与注册申报，研发成果落地节奏持续加快。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年分别实现归母净利润39.17（+15%）、44.49（+14%）、50.27（+13%）亿元，对应当前EPS分别为2.23元、2.54元、2.87元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。①2025年公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%），归母净利润16.78亿元（同比+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（同比+7.65%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入71.47亿元（同比+4.44%），实现归母净利润4.54亿元（同比+8.58%），扣非归母净利润4.24亿元（同比+4.54%）。②2026Q1公司收入60.85亿元（同比+1.26%），归母净利润5亿元（同比+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+12.57%）。 　　点评： 　　经营管理效率持续提升，26Q1归母净利率同比提升0.73个百分点：①25年收入稳健增长，销售费用率下降1.72个百分点。在收入方面，2025年中南地区收入112.73亿元（同比增长2.58%），华东地区收入93.4亿元（同比增长0.19%），华北地区收入31.19亿元（同比增长4.58%）。在利润方面，25年公司归母净利润增速快于收入增速，主要系25年公司销售费用率下降约1.72个百分点（25年销售费用率为23.96%），25年公司归母净利率提升0.52个百分点（25年公司归母净利率为6.87%）。②26Q1中南地区收入增速超5%，归母净利率提升0.73个百分点。在收入方面，25年中南地区收入为28.5亿元（同比增长5.41%），华东地区收入为22.48亿元（同比下降3.44%），华北地区收入为7.72亿元（同比下降4.17%）。在利润方面，26Q1公司毛利率提升0.4个百分点（26Q1公司毛利率为40.04%），而销售费用率下降约1.04个百分点（26Q1公司销售费用率为22.49%），公司归母净利率提升0.73个百分点（26Q1归母净利率为8.21%）。 　　25年门店净增147家，26Q1门店较25年末净增112家：①25年门店净增147家而直营店日均坪效同比提升8%。25年公司门店总数14831家（净增147家门店），其中直营门店10518家，而加盟店4313家。从门店变动上看，25年全年公司新增门店694家（其中自建193家，加盟501家），而关闭门店547家。从直营店构成上看，中南地区门店4859家，华东地区门店3964家，而华北地区门店1695家。从坪效上看，25年直营门店的日均坪效为55.3元/平方米（同比提升8%，24年为51.07元/平方米）。②26Q1门店较25年末净增112家。26Q1公司门店总数14943家（较25年末净增门店112家），其中直营门店10516家，而加盟店4427家。 　　25年互联网业务收入近30亿元，26Q1中药业务收入承压：①25年中西成药业务增速1.69%，而互联网业务收入近30亿元。从业务构成上看，25年公司中西成药收入183.5亿元（同比增长1.69%），毛利率下降0.86个百分点；中药收入23.3亿元（同比增长0.71%），毛利率下降0.89个百分点；而非药品收入30.54亿元（同比增长3.96%），毛利率提升0.37个百分点。若从线上业务上看，2025年公司互联网业务全年实现销售收入29.93亿元（含税），其中O2O实现销售收入20.94亿元（含税），B2C实现销售收入8.99亿元（含税）。②26Q1中西成药及非药业务均稳健增长，而中药业务下降约13%。从业务构成上看，26Q1公司中西成药收入46.1亿元（同比增长1.73%），毛利率提升0.33个百分点；中药收入5.31亿元（同比下降13.05%），毛利率提升0.2个百分点；而非药品收入7.28亿元（同比增长4.93%），毛利率下降1.45个百分点。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为264.6亿元、289.05亿元、315.73亿元，同比增速分别约为8%、9%、9%，实现归母净利润分别为18.92亿元、21.39亿元、24.02亿元，同比分别增长约13%、13%、12%，对应当前股价PE分别约为16倍、14倍、12倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。