药明康德(603259) 　　事件 　　公司发布2025年业绩预告，25年营收454.6亿元（+15.8%，其中持续经营业务收入增速21.4%）、归母净利润191.5亿元（+102.7%）Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）；25Q4收入126.0亿元（+9.2%）、归母净利70.8亿元（+142.5%）、Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩超预期。 　　核心观点 　　持续经营业务增速超预期，Q4收入环比增长 　　此前根据公司三季报指引25年全年收入435-440亿元，持续经营业务收入增速为17-18%，本次业绩预告全年持续经营业务收入增速为21.4%，超此前指引，25Q4收入在已剥离临床CRO和SMO业务（25Q3收入约为4.1亿元）基础上环比Q3仍有提升，预计TIDES等业务带动Chemistry业务维持快速增长。 　　Q4盈利能力环比稳定，26年仍有提升潜力 　　25年全年出售合联股权收益约41.6亿元、出售临床CRO和SMO业务收益为14.3亿元。Non-IFRS归母净利率来看25Q4表现稳定，达到35.1%略低于25Q3，较24Q4有较大幅度提升。考虑到26年大单带动下Chemistry业务仍将维持快速增长、毛利率提升趋势，在海外需求稳定恢复、国内即将迎来上游拐点背景下，26年盈利能力仍有提升潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为454.6/515.5/588.2亿元，同比增长15.8%/13.4%/14.1%；归母净利润为191.5/167.3/193.2亿元同比增长102.7%/-12.7%/15.5%，对应PE分别16/19/16倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

　　众生药业(002317) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布公告《关于控股子公司签署RAY1225注射液项目许可协议的公告》，众生药业控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司与齐鲁制药有限公司于2026年1月16日签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。 　　长效GLP-1RAY1225国内商业化合作落地，持续关注海外权益授权2026年1月16日，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成，国内商业化合作落地，持续关注产品后续开发。 　　RAY1225注射液是一款由众生药业控股子公司众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，该产品每两周注射一次。2025年5月公司披露RAY1225注射液在减重和降糖两项II期临床试验的顶线分析数据。减重方面，RAY1225注射液减重达标率较好，具有更好的耐受性。二型糖尿病方面，RAY1225注射液具有较好的降糖达标率，RAY1225注射液在同类产品中，展示出了更好的疗效与安全性，国内Ⅲ期临床试验同步推进，产品海外权益授权值得关注。 　　甲流创新药昂拉地韦片上市，期待逐步放量 　　公司创新药陆续获批，创新转型初见成效，逐步引领公司长久发展，2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威®）获批上市，它是一款PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，临床上用于成人单纯性甲型流感的治疗。昂拉地韦片属于一类创新药，具有明确的作用机制和全球自主知识产权。昂拉地韦片作为新一代流感创新药，具有快速、强效、低耐药的特点。昂拉地韦片与当前主流流感药奥司他韦相比，疗效更明确，症状缓解更快，甲流病毒载量更快更好的下降，病毒转阴时间显著缩短，昂拉地韦片有望打破当前流感市场格局，产品持续放量。同时用于治疗2~11岁儿童的昂拉地韦颗粒III期临床试验同步推进。 　　投资建议 　　我们持续关注流感创新药昂拉地韦片获批上市后逐步放量，同时，在研产品长效GLP-1RAY1225注射液在临床Ⅱ期试验的结果，展现出了较好的疗效和安全性，国内商业化落地后，持续关注其海外权益授权，我们维持此前盈利预测，2025~2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元，同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润3.05/3.43/3.91亿元，同比增长201.9%/12.5%/14.0%，对应估值为62X/55X/48X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险。

　　众生药业(002317) 　　RAY1225注射液国内商业化权益授权齐鲁制药，维持“买入”评级 　　2026年1月16日，公司公告其控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。同时，众生睿创仍拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益，包括但不限于临床开发、生产及新药注册、销售和市场推广。交易对价方面，在满足许可协议约定的条款下，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总计人民币10亿元，含首付款2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们看好公司创新布局带来的成长潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为3.44/3.81/4.25亿元（不含上述首付款及里程碑付款等款项），EPS为0.40/0.45/0.50元/股，当前股价对应PE为54.7/49.2/44.2倍，维持“买入”评级。 　　RAY1225注射液III期临床开发稳步推进，商业化合作赋能长期发展 　　RAY1225注射液（GLP-1/GIP双重激动活性）是众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。目前，用于治疗中国肥胖/超重患者的安全性和有效性III期临床试验（REBUILDING-2研究），RAY1225注射液与口服降糖药物联合治疗2型糖尿病患者的安全性和有效性、司美格鲁肽注射液对照的III期临床试验（SHINING-3）和RAY1225注射液单药治疗2型糖尿病患者的安全性和有效性、安慰剂对照III期临床试验（SHINING-2）全部参与者已顺利完成入组。此次合作是公司推动创新药平台建设与后续新药上市商业化的重要举措，依托合作方成熟的生产资质、规模化产能及完善的商业化渠道优势，能够显著提升产品上市商业化效率与市场覆盖范围，强化公司创新药成果转化能力，助益长远发展。 　　风险提示：政策波动风险、研发进展不及预期、产品销售不及预期等。

　　山外山(688410) 　　本期内容提要: 　　山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。 　　1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。 　　中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。 　　2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势 　　①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。 　　3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头 　　山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。

　　爱舍伦(920050) 　　核心观点 　　国产医用耗材ODM/OEM出口标杆。爱舍伦成立于2003年，公司长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，并且紧紧围绕医疗工作者和患者的专业需求，以康复护理、手术感控产品为核心，不断新领域拓展，持续开发新产品，拓展产品线的深度和广度。董事长张勇为公司实际控制人，股权结构稳定。 　　营收利润双增，研发投入比重增大。2025年前三季度，公司实现营业收入6.90亿元，同比增长42.84%；实现归母净利润7347.90万元，同比增长27.50%，近年来公司业绩增长总体稳健。近年来公司持续加大研发投入，逐渐掌握了高强度手术铺单多层胶合一体化生产工艺、辅助自动化生产工艺等核心技术和工艺，形成了较为雄厚的技术实力以及较为丰硕的知识产权成果。 　　行业需求扩容，政策与竞争格局共驱发展。随着政策的支持、社会老龄化、社会保障体系的逐步完善以及居民健康意识不断提升，医用敷料市场、手术感控市场等持续发展且规模不断扩大，公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，在产品质量、产能保证、交货时间、客户服务等方面满足客户的需求，在同行竞争中具备显著的规模成本优势、客户资源优势以及质量控制优势。 　　募投项目主要围绕主营业务进行的产能扩张项目。“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”是为了引进先进设备提高产品质量和服务、提高公司产能拓宽公司业务满足未来市场需求、扩大规模优势提升行业地位，具备充分的必要性和可行性。 　　可比公司：振德医疗的市盈率均值约为66倍，而奥美医疗的市盈率约为16倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，产品出口区域主要是北美和欧洲等发达国家和地区，客户以大型医用敷料品牌商或生产商为主，客户合作稳定，可以持续关注公司。 　　风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；境外市场收入占比较高的风险；汇率波动风险。

　　1行业概述与发展背景 　　1.1可穿戴医疗设备定义与分类 　　1.1.1可穿戴医疗设备的概念 　　可穿戴医疗设备是指佩戴在人体表面或嵌入人体的智能设备，能够实时采集和监测身体的各类生理指标，通过无线通讯技术将数据传输至终端设备或云端平台，实现健康状态的动态监控和疾病管理。此类设备涵盖了从简单的心率监测腕带到复杂的植入式胰岛素泵等多种形态，广泛应用于健康管理、疾病预防、临床诊断和治疗辅助等多个领域。 　　可穿戴医疗设备的核心价值在于其便携性、实时性和智能化，能够帮助用户主动管理健康，降低医疗成本，提高医疗服务效率。此外，随着人工智能算法和大数据分析技术的不断成熟，可穿戴设备的数据应用场景逐渐丰富，能够实现精准健康评估和个性化治疗方案推荐。 　　1.1.2按功能分类（监测型、治疗型等） 　　根据功能不同，可穿戴医疗设备大致可分为两类：监测型和治疗型。首先，监测型设备主要用于实时追踪人体的生命体征及生理指标，如心率、血压、血氧饱和度、体温以及血糖水平等。这类设备注重数据的精准度与连续性，能够帮助用户和医生及时掌握健康状况，提前识别潜在的疾病风险。常见的产品包括智能手环、智能手表以及连续血糖监测仪等。 　　其次，治疗型设备则具备一定的治疗能力，通过电刺激、药物释放等方式辅助疾病的管理和治疗。典型代表有植入式心脏起搏器、胰岛素泵和神经调控装置等，这类设备技术含量较高，需符合严格的医疗安全规范，主要应用于慢性疾病的管理及重症治疗。此外，还有一些集成了监测与治疗功能的复合型设备，结合多种先进技术，为患者提供更加全面和系统的健康管理方案。 　　1.1.3按应用场景分类（家庭、医院、运动等） 　　根据应用领域的不同，可穿戴医疗设备主要分为三大类别：家庭健康管理、医疗机构使用以及运动健康监测。首先，家庭健康管理类设备面向普通用户，强调便携性和操作简便，注重提升用户体验及健康数据的直观展示。 　　这类设备帮助家庭成员进行日常健康监测和慢性疾病管理，促进健康生活方式的养成。其次，医疗机构应用类设备主要服务于医院、诊所等专业医疗环境，重点在于确保设备的精准度和获得医疗级认证。 　　这些设备多用于辅助临床诊断、患者监护以及治疗方案的调整，同时支持医生远程监控和数据分析。最后，运动健康监测设备则针对运动爱好者和职业运动员，集成运动数据采集与健康状态监测功能，协助用户科学制定训练计划，预防运动损伤，并提升运动表现。不同的应用场景对设备在性能、功能和用户体验方面提出了多样化的需求，促使行业内产品呈现出丰富多样的发展态势。

　　1行业概述 　　1.1母婴医疗服务行业定义与范围 　　1.1.1母婴医疗服务的涵义 　　母婴医疗服务是指围绕孕妇及新生儿健康所开展的一系列全面而系统的医疗和护理活动，涵盖从孕前准备、孕期检查、分娩过程、产后恢复到新生儿护理的全周期医疗服务。具体来说，母婴医疗服务不仅包括常规的产前检查，还涉及遗传咨询、高危妊娠管理、胎儿发育监测等专业内容，确保孕妇和胎儿在整个孕期中的安全与健康。 　　在分娩环节，母婴医疗服务提供科学的分娩指导，包括顺产、剖宫产的评估与实施，疼痛管理以及产程监护，力求保障母婴安全，减少并发症的发生。产后恢复服务则关注产妇的身体恢复、心理调适及母乳喂养指导，帮助新妈妈尽快恢复健康状态，预防产后抑郁等心理问题。 　　新生儿护理方面，母婴医疗服务涵盖新生儿的体格检查、黄疸监测、疫苗接种、营养指导以及早期疾病筛查，确保婴儿健康成长。此外，服务还注重母婴双方的心理健康，提供心理疏导和支持，帮助家庭适应新生命的到来，提高生活质量和幸福感。 　　母婴医疗服务依托专业医疗机构和资深医护人员，结合现代先进的医疗技术与设备，提供科学、系统且个性化的健康保障方案。通过多学科团队合作，包括妇产科医生、新生儿科医生、营养师、心理咨询师等，全面满足母婴在不同阶段的多样化需求，促进母婴健康和家庭幸福。 　　1.1.2服务内容分类（产前、产中、产后及新生儿护理） 　　母婴医疗服务是保障母亲和婴儿健康的重要体系，主要分为四大类，涵盖了从孕期到新生儿各个关键阶段，旨在为母婴提供全方位、系统化的健康管理和医疗支持。 　　第一类是产前服务。产前服务内容丰富且细致，主要包括孕妇的定期体检，以监测孕妇及胎儿的健康状况，及时发现和处理潜在的异常情况；遗传咨询，通过评估家族遗传病史，帮助孕妇了解胎儿可能面临的遗传风险，提供科学合理的生育建议。 　　第二类是产中服务。产中服务的核心在于保障分娩过程的安全顺利。首先，帮助孕妇科学选择合适的分娩方式，综合考虑孕妇身体条件、胎儿状况及产科风险，；其次，分娩过程中实行严密的监控，包括胎心监护、宫缩强度监测等，实时掌握母婴状况，及时发现异常。 　　第三类是产后服务。产后服务不仅关注产妇的身体恢复，还重视心理健康和生活质量。具体内容包括帮助产妇进行身体恢复指导，如子宫复原、伤口护理和营养补充；心理疏导，帮助产妇应对产后抑郁、焦虑等情绪问题，促进心理健康；乳房护理，指导正确的哺乳姿势和乳房保健，预防乳腺炎等问题。 　　新生儿护理是保障婴儿健康成长的关键环节。内容包括新生儿的全面体检，评估体重、身长、头围及各项生理指标，及时发现先天性疾病或发育异常；护理指导，为新手父母提供科学的喂养、睡眠、安全防护等方面的知识，帮助新生儿健康快乐成长。这四个阶段环环相扣，形成一个完整的母婴健康保障链条。 　　1.1.3行业涵盖的主要机构与服务提供者 　　母婴医疗服务行业的主要机构涵盖了多个层面，既包括传统的医疗机构，也包括新兴的数字化平台。首先，公立医院的妇产科是母婴医疗服务的核心，承担着孕产妇的产前检查、分娩接生、产后康复以及新生儿护理等一系列关键医疗服务。这些科室通常配备经验丰富的妇产科医生和助产士，能够处理各种复杂的孕产问题，保障母婴安全。 　　其次，专科母婴医院作为专业化程度更高的医疗机构，专注于孕产妇和新生儿的健康管理，提供从孕前指导、产检、分娩到新生儿疾病诊疗的全方位服务。这类医院在设备配置和医疗技术上往往处于行业领先水平，能够满足高端客户的多样化需求。 　　服务提供者方面，除了传统的妇产科医生、助产士和儿科医生外，护理人员是保证日常母婴护理质量的重要力量。营养师根据孕妇和婴幼儿的不同阶段，制定科学合理的膳食方案，促进母婴健康；心理咨询师则关注孕期及产后的心理状态，帮助母亲应对产后抑郁等心理问题，提升整体幸福感。 　　近年来，随着信息技术的飞速发展，数字医疗平台开始深度介入母婴医疗服务领域。这些平台通过互联网和移动终端，提供在线咨询、远程诊疗、健康管理、孕期监测等服务，大大提升了母婴医疗服务的可及性和便捷性。同时，智能设备制造商推出了多种孕期监测设备、胎心仪、婴儿智能监护仪等硬件产品，实现了对母婴健康的实时监控和风险预警，推动行业向智能化、个性化方向发展。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月12日，医药板块涨跌幅+0.84%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医院(+4.10%)、医疗设备（+3.13%)、医药流通(+1.28%)表现居前，其他生物制品（+0.09%）、医疗研发外包(+0.32%)、体外诊断（+0.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康众医疗(+20.00%)、华兰股份（+19.99%)、迪安诊断(+19.98%)；跌幅榜前3位为热景生物（-8.29%)、维康药业（-7.84%）、五洲医疗(-7.53%)。 　　行业要闻： 　　近日，Enliven宣布，公司小分子激酶抑制剂ELVN-001的1b期ENABLE临床试验取得积极数据，结果显示：第24周时，ELVN-001在持续进行的1b期临床队列中的累计主要分子学缓解（MMR）率达69%，其中第24周时有53%的患者达到MMR，该药物在所有已评估剂量水平下均展现出良好的安全性和耐受性。ELVN-001是一种强效、高选择性、潜在“best-in-class”的小分子激酶抑制剂，专门针对CML患者的致癌驱动因子BCR-ABL融合蛋白。 　　（来源：Enliven，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%，其中可持续经营业务同比增长约21.40%，预计归母净利润为191.51亿元，同比增长102.65%，预计扣非后归母净利润为132.41亿元，同比增长32.56%。 　　天益医疗（301097）：公司发布公告，公司拟以自有资金及银行贷款回购公司股份，回购金额为0.6-1.2亿元，回购价格不超过65元/股，回购数量约为92.31-184.62万股，约占公司总股本的1.57%-3.13%，回购用途为股权激励或员工持股计划。 　　智飞生物（300122）：公司公布公告，子公司宸安生物研发的CA111注射液在浙江省开展I期临床试验，该药为GIP受体和GLP-1受体的双重激动剂。 　　荣昌生物（688331）：公司发布公告，公司与艾伯维就RC148签署独家授权许可协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的权利，公司将收到6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2026/01/05-2026/01/09）化工板块整体涨跌幅表现排名第12位，涨跌幅为5.03%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为3.82%，创业板指涨跌幅为3.89%，申万化工板块跑赢上证综指1.21个百分点，跑赢创业板指1.14个百分点。 　　2026年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端 　　化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多 　　（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产 　　企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：丁苯橡胶（1502，华东）（5.15%）、BOPET12μ印刷膜（浙江天普）（4.05%）、石脑油（新加坡）（3.92%）、尿素（小颗粒华鲁恒升）（3.57%）、PVC粉(电石法、华东)（3.04%）。 　　跌幅前五：NYMEX天然气(期货)（-12.41%）、硝酸（安徽）98%（-8.57%）、甘氨酸（山东）（-4.55%）、丙烯腈（华东AN）（-3.97%）、乙烯（东南亚CFR）（-2.07%）。 　　周价差涨幅前五：磷肥DAP（588.16%）、己二酸（40.60%）、磷肥MAP（27.04%）、联碱法纯碱（23.71%）、电石法PVC（19.68%)。 　　周价差跌幅前五：PTA（-35.82%）、热法磷酸（-23.30%）、顺酐法BDO（-15.37%）、PVA（-6.91%）、硬泡聚醚（-2.88%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有166家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修7家，重启2家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（1.3-1.9），基础化工指数涨跌幅为5.03%，沪深300指数涨跌幅为2.79%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.24个百分点，涨跌幅居于所有板块第12位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（18.04%）、钾肥（11.00%）、无机盐（9.36%）、氨纶（9.09%）、其他化学原料（7.50%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为国际丁二烯（21.54%）、碳酸锂（工业级）（18.68%）、碳酸锂（电池级）（18.64%）、LDPE（9.76%）、丁二烯（8.33%）。周跌幅前五的产品分别为：国产维生素（-12.90%）、浓硝酸（杭州龙山）（-8.33%）、浓硝酸（金禾实业）（-8.11%）、硫酸（-7.56%）、粗酚（-7.39%）。 　　行业重要动态 　　商务部对日本进口二氯二氢硅发起反倾销调查，关注电子特气。1月7日，商务部公布对原产于日本的进口二氯二氢硅发起反倾销立案调查。本次调查确定的倾销调查期为2024年7月1日至2025年6月30日，产业损害调查期为2022年1月1日至2025年6月30日。二氯二氢硅主要用于芯片制造过程中的薄膜沉积（如外延膜、碳化硅膜、氮化硅膜、氧化硅膜和多晶硅膜等），用于生产逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片和其他类芯片，也可用于合成硅基系列前驱体和聚硅氮烷等。电子级二氯二氢硅属于电子特气，国产产品依然相对较少，国产化率有较大提升空间。国内公司正在加速布局电子级二氯二氢硅，本次调查的申请主体之一三孚股份拥有产能500吨/年，金宏气体200吨/年产能已进入试生产阶段。 　　原油价格上涨。据iFinD，截至1月9日，布伦特和WTI原油期货结算价分别为63.34和59.12美元/桶，较前一周分别上涨4.26%和3.14%。据钢联数据，供应端来看，俄乌、伊朗局势的不稳定性仍令市场担忧，叠加OPEC+已暂停增产，供应端利好支撑延续。需求端来看，北半球寒冷天气一定程度上提振燃油消费，但全球经济和需求长线仍不乐观。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行