1-2月我国原油需求延续2021年下降趋势，同比减少2.4%1-2月我国加工原油1.13亿吨，同比下降1.10%；原油产量3347万吨，同比增长4.34%；原油进口8514万吨，同比减少4.95%；原油表观消费量1.18亿吨，同比减少2.36%；对外依存度71.74%，较2021年全年有所下降，但继续维持高位。 　　1-2月我国天然气需求继续保持增长，但增速回落，仅同比增加1.6%1-2月我国天然气表观消费量639亿方，同比增长1.6%；产量372亿方，同比增长6.9%；进口天然气276亿方，同比下降4.5%，主要原因在于2021年冬季保供期间管道气及进口LNG准备充足，但寒潮天气不及预期，接收站库存压力较大，企业1-2月减少了LNG进口，多余的船货更是进行了国际转卖；对外依存度41.7%，继续维持高位。 　　1-2月我国成品油需求继续增加，同比增长21.5%1-2月我国成品油产量6153万吨，同比增加11.0%；成品油出口354万吨，同比减少55.0%，出口配额的大幅收紧或是出口减少的主要原因；成品油表观消费量5836万吨，同比增加21.5%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化18.5%、-26.4%、38.3%。 　　3月油价跌宕起伏，地缘政治因素的不确定性致油价暴涨暴跌进入3月份，受美国和欧洲盟国探讨禁止进口俄罗斯石油的问题刺激，油价实现大幅上涨，Brent原油更是一度触及140美元/桶；随后受欧盟未宣布禁止进口俄罗斯石油、美国试图寻求更多原油进口来源，以及市场对俄乌谈判取得积极进展的预期等利空因素影响，油价急剧下跌，3月15日Brent原油跌破100美元/桶。受俄罗斯被制裁原油供应短缺预期升温等因素影响，油价重拾升势。3月28日，受疫情蔓延引发投资者对石油需求的担忧，以及俄乌新一轮和平谈判消息刺激，油价再次迎来大幅下跌。 　　投资建议年初至今，石油化工行业收益率-15.1%，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第54位。截至3月29日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））为9.11x。高油价对行业盈利带来扰动，我们建议关注进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的成长性企业，重点推荐卫星化学（002648.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、荣盛石化（002493.SZ）。 　　风险提示：油价大幅上涨的风险、行业景气下滑的风险、营收不及预期的风险等。

　　事件 　　3月29日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，坚持推进中医药现代化、产业化，推动中医药高质量发展和走向世界。 　　点评 　　明确提出15大主要发展指标，落实中医药疫情防治中的地位，推动中医药行业健康高质量发展。1个“约束性”发展指标：“2025年三级公立中医医院和中西医结合医院（不含中医专科医院）设置发热门诊的比例达到100%”。目前，全球新冠肺炎疫情仍处于大流行状态，国家积极鼓励中医药在疫情防治中发挥作用。14个“预期性”发展指标。其中中医医院数量到2025年达到6300个，较2020年增加818个；每千人口中医类别执业（助理）医师人数到2025年达到0.62人，较2020年提升29%；每千人口中公立中医医院床位数到2025年达到0.85张，较2020年提升25%。 　　完善中医药价格和医保政策。《规划》中指出，医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围；支持保险公司、中医药机构合作开展健康管理服务，鼓励商业保险机构开发中医治未病等保险产品。医保政策的进一步明确，为后续中药产品的发展注入新的活力。 　　推动创新中药注册审批优化。《规划》中将“改革完善中药注册管理”列为主要任务，优化中药临床证据体系，建立中药注册审评证据体系，并探索中药制剂注册管理。2021共有12款中药创新药通过国家药监局审批上市，2021年也成为近5年来中药创新药获批最多的一年。 　　国际销售或将成为中药发展新增量。《规划》中提出明确发展目标，“中医药开放发展积极推进”，并“推动中药类产品海外注册和应用”。目前，中医药开放发展取得积极成效，已传播到196个国家和地区，中药类商品进出口贸易总额大幅增长。我国中药企业也在不断践行“走出去”的方针政策，开拓海外主流市场，打开中药国家化销售新局面。 　　支持中药大健康行业发展。人口老龄化加剧及慢病发生率的提升，为中医药的“治未病”带来可观的市场需求。《规划》将“彰显中医药在健康服务中的特色优势”列为主要任务，持续开展0-36个月儿童、65岁以上老年人等重点人群的中医药健康管理，逐步提高覆盖率。在国家政策扶持、健康意识提升以及消费升级催化下，中药行业的消费属性增强，助力市场放量。 　　推荐标的 　　我们看好中医药行业发展：国家政策支持对中医药行业发展，同时中医药的使用在疫情防控中发挥了重要作用，在健康意识提升以及消费升级催化下，中医药需求逐步释放，未来行业发展确定性增强，建议加大中医药投资配置力度。 　　建议关注：华润三九，片仔癀，固生堂，健民集团，羚锐制药等。 　　风险提示 　　疫情反复风险；渠道库存高风险；部分产品涨价不及预期风险；公司治理改善低于预期风险

中心思想 美亚光电2021年业绩稳健，医疗板块成核心增长引擎 本报告的核心观点在于：美亚光电2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），整体业绩保持稳健增长，但略低于市场预期。其中，公司从战略高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售收入同比增长44.57%，成为驱动营收增长的核心引擎；色选机业务受大宗原材料涨价和海运费用上涨拖累，毛利率有所下滑，但国内需求受益于粮食安全政策仍实现加速增长。 盈利质量受外部因素扰动，但费用管控与现金流表现优异 2021年公司销售毛利率为51.15%（同比下降0.66pct），主要受色选机海外业务毛利率下滑（下降4.79pct）影响；但扣非销售净利率逆势提升0.62个百分点至26.62%，反映规模效应下费用率下降（财务费用率因汇兑损失减少而降低0.93pct）。经营性现金流净额达5.79亿元（同比+39.30%），创历史新高，应收账款周转天数缩短至43天，显示公司运营能力持续优化。此外，公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%）与积极现金分红（2021年拟分红5.408亿元），为长期发展奠基。 口腔CBCT国产替代加速，公立医院及海外市场打开空间 2021年公司口腔CBCT累计销量突破1万台，全年通过线上团购实现2177台销售业绩，创历年新高。公司已建立专门公立医院销售团队，客户覆盖解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，品牌影响力显著提升；同时积极拓展全球市场，首次出口澳洲、非洲并获日本市场准入。预计医疗板块有望维持快速增长，成为公司未来最重要的盈利增长点。 主要内容 投资要点 业绩成长性：医疗板块高增44.57%，色选机增速提升 2021年公司营收同比增长21.18%，归母净利润同比增长16.64%。主要驱动因素包括：①医疗板块增速高达44.57%，反映公司战略聚焦医疗产业投入成效显著；②粮食安全背景下国内色选机实现加速增长（增速15.79%，同比提升14.67pct）。 盈利能力：毛利率受成本压制，费用率优化支撑净利润率 销售毛利率51.15%（-0.66pct），色选机因大宗原材料与海运涨价毛利率下降2.75pct（海外业务毛利率下降4.79pct）。但销售/管理/财务费用率合计16.87%（-0.46pct），其中财务费用因汇兑损失减少而降低0.93pct。扣非销售净利率26.62%（+0.62pct），但销售净利率28.19%（-1.10pct），主要因理财资产减少导致投资收益下降23.09%。 运营能力与现金流：周转效率提升，经营性现金流创历史新高 应收账款周转天数43天（同比-12.88天），运营能力持续提升。经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），反映公司生产经营稳健，现金流质量优异。 研发与创新：持续高投入，技术研发优势明显 2021年研发费用1.23亿元（同比+18.34%），占营收6.81%；研发人员537人（占比40.87%），新增多项国家及行业荣誉（国家科技进步二等奖等）。截至年底拥有有效发明专利87件，技术储备充足。 现金分红：加大回报力度，累计分红超30亿元 2021年拟现金分红5.408亿元并每10股转增3股，上市以来累计现金分红超30亿元，实现可持续发展与股东回报的和谐统一。 事件：公司发布2021年年报 2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.19%），略低于市场预期。 2021年业绩保持稳健增长态势，盈利水平受大宗&海运涨价、汇兑损失拖累 成长性分析：医疗板块与色选机双轮驱动 医疗板块增速44.57%，色选机国内增速15.79%（同比提升14.67pct），共同推动营收增长21.18%。 盈利能力分析：毛利率承压，费用率改善 毛利率下降0.66pct至51.15%，主要受色选机海外业务毛利率下滑4.79pct影响。但扣非销售净利率提升0.62pct，主因财务费用率下降（汇兑损失减少45.44%）。销售净利率下降1.10pct，因投资收益下降23.09%。 运营能力及经营现金流：周转加速，现金流创新高 应收账款周转天数43天（-12.88天），经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），均创历史最优。 持续扩大研发，坚持高质量产品创新 研发费用1.23亿元（+18.34%），研发人员占比40.87%（+1.98pct），全年获得国家科技进步二等奖等多项荣誉，新增授权发明专利等知识产权储备。 坚持积极现金分红政策 拟分红5.408亿元并转增股本，上市以来累计现金分红超30亿元。 公司从战略角度高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售实现快速增长 产品线拓展与新机型 2021年推出全新视野（16×10cm）口腔CBCT机型，新增局部CT、三维全景、三维定向及根骨剥离等功能，提升临床价值。 销售快速增长与累计销量突破 全年通过3场大型线上团购实现2177台销售业绩，历年累计销量突破1万台，开启国产化新时代。医疗影像业务收入6.57亿元（同比+44.57%），营收占比36.23%（+5.86pct），毛利率59.00%（+0.79pct），盈利能力提升。 公立医院市场拓展 建立专门公立医院销售团队，客户包括解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，提升品牌影响力。 全球市场拓展 口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获日本市场准入许可，全球化布局初显成效。 国内色选机表现亮眼，海外色选机需求受海运涨价拖累 产品与解决方案创新 2021年发布全新一代色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人及多级红外分选方案等，有效提升客户价值。 收入与毛利率分析 色选机收入10.56亿元（同比+10.32%），毛利率45.95%（-2.75pct）。海外业务收入3.19亿元（同比-0.51%），毛利率53.24%（-4.79pct），受海运费用大幅增长拖累。预计色选机业务有望保持稳定增长。 维持“买入”评级 考虑到大宗涨价与美元贬值影响，下调盈利预测：预计2022-2024年营收分别为21.69/25.94/30.64亿元（原预测22.81/27.94亿元），归母净利润6.41/7.94/9.44亿元（原预测7.64/9.41亿元），EPS分别为0.94/1.17/1.39元。当前股价对应2022年PE 29.5倍，考虑口腔赛道成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示 提示以下风险：新冠疫情防控不及预期；食品检测行业及海外业务发展不及预期；口腔CBCT行业竞争加剧；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益不确定性；其他经营收益对业绩的影响。 总结 业绩稳健，医疗板块成最大亮点 美亚光电2021年实现营收18.13亿元（+21.18%），归母净利润5.11亿元（+16.64%），扣非净利润4.83亿元（+28.19%）。医疗影像业务（口腔CBCT）收入6.57亿元（+44.57%），占比提升至36.23%，成为增长核心驱动力；色选机业务国内增长亮眼（+15.79%），但海外因海运涨价拖累整体增速（+10.32%）。整体盈利水平受大宗原材料涨价及汇兑损失影响，但费用率改善与现金流创新高彰显经营韧性。 创新驱动与市场拓展并进 公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%），在口腔CBCT新机型、色选机解决方案等领域持续创新。公立医院市场突破与海外市场扩张（首次出口澳洲、非洲，获日本市场准入）为公司打开新空间。积极现金分红（拟分红5.408亿元）与上市以来累计超30亿元分红，体现公司对股东回报的重视。 未来展望：医疗赛道成长可期，维持买入评级 尽管短期面临大宗涨价与汇率波动压力，公司下调了2022-2024年盈利预测，但口腔CBCT累计销量破万台、国产替代加速、海外市场拓展等因素为医疗板块注入长期增长动力。预计2022-2024年营收复合增长率约19%，归母净利润复合增长率约22%。当前估值（2022年PE 29.5倍）具备安全边际，维持“买入”评级。需关注疫情反复、行业竞争加剧及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 商业化启航与管线兑现 康宁杰瑞制药于2021年实现首款产品恩沃利单抗（KN035）上市，标志着公司正式步入商业化元年。报告核心观点在于：公司凭借差异化PD-L1皮下注射产品成功切入市场，同时核心双抗管线（KN046、KN026）多项适应症进入关键注册性临床，有望在未来2-3年密集获批上市。自有技术平台赋予公司持续输出创新分子的能力，研发梯队保持丰富。整体来看，公司正处于“从研发到商业化”的转折点，在研管线逐步进入收获期。 差异化布局与价值提升 报告强调公司的差异化竞争策略：恩沃利单抗具备皮下注射和泛适应症双重优势；双抗联合疗法（KN026+KN046）提供无化疗选择，剑指HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法。这些布局有助于公司在激烈的肿瘤免疫治疗市场中建立独特定位。尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但核心产品有望在2023年起显著贡献收入，从而带动估值修复。维持“推荐”评级的基础在于丰富的技术储备、关键临床数据催化以及商业化能力逐步验证。 主要内容 财务业绩与商业化进展 首年营收超预期，亏损符合预期 2021年公司实现营业收入1.46亿元，略超市场预期，主要来自KN026授权许可费收入1.33亿元、恩沃利单抗销售收入440万元及特许权使用费720万元。全年亏损4.12亿元，研发开支4.81亿元（同比增加1.50亿元），全面开支4.11亿元。公司资产负债率30.9%，财务状况稳健。随着恩沃利单抗上市销售放量，预计2022/2023/2024年收入将分别达2.36亿元、6.57亿元、13.53亿元，亏损逐步收窄。 核心管线临床进展 PD-L1产品KN035：差异化优势持续拓展适应症 恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1，2021年11月获NMPA附条件批准上市，用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。为进一步扩大市场，公司正开展胆道癌注册性III期临床、联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床。海外合作推动的软组织肉瘤适应症临床亦有序推进。其使用的便捷性（皮下注射）有望切入三终端市场（社区、县域医院），与竞品形成显著差异。 双抗KN046：多项适应症进入关键注册性临床 KN046为PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，目前在中国已启动4项注册性临床：1）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（已完成入组，预计2023年上市）；2）联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（完成首例给药）；3）联合化疗一线治疗胰腺癌III期（完成首例）；4）单药治疗胸腺癌II期注册性临床。美国胸腺癌II期注册性临床同步推进。该产品剑指未满足临床需求的高发瘤种，若获批将显著拓宽收入来源。 双抗KN026：联合疗法提供无化疗方案 KN026为HER2双特异性抗体，已有2项适应症处于后期临床：联合化疗二线治疗HER2阳性胃癌注册性试验、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗II期临床。此外，联合KN046二线治疗HER2阳性胃癌III期、联合KN046二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床均在推进。作为全球首个双抗联合疗法，KN026+KN046有望成为HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法，避免化疗带来的毒性，提升患者生活质量。 技术平台与研发储备 自主双抗底层技术平台赋能管线开发 公司拥有国内稀缺的自主异聚体双抗底层技术平台CRIB，基于单域抗体的融合蛋白技术平台，以及基于独特糖基化偶联的多种双抗衍生平台。这些平台具备灵活构建不同形式蛋白质的能力，为公司持续输出创新分子奠定基础。 早期管线储备，梯队完善 已有2款产品获批IND即将进入临床：KN052（PD-L1/OX40）探索免疫联合新局面；JSKN-003（HER2双抗ADC）紧跟ADC热潮，进一步完善公司研发梯队。丰富的早期管线有望在中期增厚公司价值。 盈利预测与评级 考虑医保及研发加大，小幅下调利润 考虑到可能的医保谈判及关键临床投入加大，平安证券小幅下调2023年收入（前值7.43亿元调至6.57亿元），并更新2024年预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为-0.71元、-0.57元、-0.25元。基于公司在双抗领域的技术领先性和进度优势，维持“推荐”评级。 风险提示 主要包括：研发进展不及预期或失败风险；公司尚无商业化经验，销售能力待验证；双抗赛道竞争加剧导致格局恶化；行业监管政策变动风险。 总结 康宁杰瑞制药2021年年报显示公司已成功跨越从研发到商业化的关键节点，首款产品恩沃利单抗上市兑现收入，核心管线KN046与KN026多项关键注册性临床顺利推进。公司凭借自主双抗技术平台形成差异化竞争壁垒，尤其在无化疗联合方案、皮下注射便捷性等方面具备独特优势。尽管短期因研发投入加大亏损扩大，但2023年起核心产品有望陆续获批，驱动收入高速增长。维持“推荐”评级的核心逻辑在于：丰富的技术储备、明确的临床进展节奏、以及商业化能力逐步验证。投资者需关注研发风险、销售团队能力验证及行业竞争压力。

中心思想 利润超预期与回购显信心：京东健康2021年度业绩核心解析 营收与用户双增长，盈利能力超预期：2021年全年，京东健康实现营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%），远超市场预期的5.33亿元。年活跃用户数达1.23亿（YoY +37.31%），ARPU提升至212.30元（YoY +13.66%），显示出强劲的增长动力和用户粘性提升。 成本管控与战略回购传递积极信号：尽管毛利润率下降至23.46%（YoY -1.9pct），但公司通过优化费用结构（履约、营销、研发费用率均下降）实现盈利大幅提升。同时，京东健康宣布未来两年回购不超过30亿港元股份，在资本市场低迷期释放管理层对未来增长的信心。 主要内容 一、财务数据分析：营收高增与盈利质量改善 1、业绩总览：收入与利润双超预期 2021年下半年：营业收入170.44亿元（YoY +60.72%），毛利润38.90亿元（YoY +44.07%），Non-IFRS净利润7.35亿元（YoY +103.42%）。 2021年全年：营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%）。净利率从3.2%提升至4.6%，盈利能力显著增强。 2、分业务收入：医药产品主导，服务收入加速增长 医药和健康产品销售收入261.77亿元（YoY +56.06%），占总收入85%，仍是主要收入来源。 服务收入（市场、广告及其他）45.05亿元（YoY +72.67%），增速远超产品收入，反映平台化服务能力提升。 3、毛利润情况：毛利率承压，源于产品结构变化 毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），毛利润率23.46%（YoY -1.91pct）。 毛利率下降主因：①用户偏好低毛利的自营处方药（毛利率仅个位数）；②促销让利以培养用户心智。长期看，随高毛利服务收入占比提升，毛利率有望在5-8年内升至26%-30%。 4、费用情况：费用率全面优化，管理效率提升 2021年全年履约费用率9.77%（YoY -0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY -0.45pct），研发费用率2.91%（YoY -0.23pct）。管理费用率8.27%（YoY +5.55pct）因股权激励等一次性因素上升，但整体费用管控有效。 5、利润率情况：Non-IFRS净利率持续走高 Non-IFRS净利率从2020年的3.78%提升至2021年的4.57%（+0.79pct）。2021H2净利率达4.31%（YoY +0.91pct），盈利拐点确认。 二、经营数据分析：用户粘性与服务渗透率提升 1、年度活跃用户数：增长稳健，增量依赖下沉市场 2021年全年活跃用户1.23亿（YoY +37.31%），净增3400万。用户增长主要来自低线城市，体现平台扩展覆盖能力。 2、ARPU：客单价提升，用户价值释放 每位用户平均收入（ARPU）212.30元（YoY +13.66%），高于用户增速，反映用户购买频次和品类拓展成效。 3、日均在线问诊人次：医疗服务渗透加速 全年日均问诊19万次（YoY +90.00%），2021H2达22万次（YoY +93.15%）。医疗服务的高增长带动用户粘性及服务收入提升，成为长期价值驱动。 三、盈利预测及估值讨论：上调收入预期，维持“买入” 考虑服务收入高速增长和ARPU提升，上调2022-2024年营业收入至461.8/661.0/889.4亿元（原预测2022-2023年440.5/594.6亿元）。 因用户倾向低毛利自营药品，下调净利润预测，2022-2024年归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元；Non-IFRS净利润16.78/23.35/24.52亿元。 给予2022年PS 4X，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。 四、风险提示：宏观与行业不确定性 宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、运营资金不足、盈利不达预期等。 总结 京东健康2021年度表现卓越，盈利能力与战略信心双升 财务层面：营收超300亿元，Non-IFRS净利润14亿元，超预期91.5%。费用率全面下降，毛利润率虽承压，但净利率持续优化，盈利质量改善明显。 运营层面：用户数突破1.23亿，ARPU增长13.66%，日均问诊量翻倍，显示用户粘性与服务渗透深度。供应量体系（27个专科中心、5万商家、19个药品仓库）强化履约能力。 战略层面：30亿港元回购计划传递积极信号，凸显管理层对长期增长信心。未来高毛利服务收入占比提升有望推动毛利率修复至26%-30%水平。 投资建议：上调收入预测，维持“买入”评级，目标市值2270亿港元。需关注宏观风险及毛利率提升节奏。

# 中心思想 * **盈利超预期与全球化加速：** * 2021年，泰格医药的收入和净利润均超出预期，这主要得益于其临床试验解决方案业务的强劲增长和在全球多中心临床试验（MRCTs）中的积极参与。 * 尽管人民币坚挺，但泰格医药的海外收入仍大幅增长，表明其全球化战略取得了显著进展。 * **在手订单充足与管线扩张：** * 公司的新订单和在手订单均大幅增长，为未来的增长提供了坚实保障。 * 临床项目数量显著增加，尤其是在早期阶段的项目，为公司长期增长奠定了基础。 # 主要内容 ## 2021年业绩回顾 * **收入与利润增长：** * 泰格医药2021年收入为人民币52.14亿元，同比增长63.3%；归母净利润为人民币28.74亿元，同比增长64.3%；Non-IFRS归母净利润为人民币15.85亿元，同比增长60.6%，超出市场预期。 * **临床试验解决方案（CTS）业务增长：** * CTS业务收入同比增长97.1%至人民币29.94亿元，主要受益于国内疫情的持续恢复以及公司积极参与COVID-19 MRCTs。 * **毛利率下降：** * 毛利率从2020年的47.4%下降至2021年的43.6%，主要原因是人民币升值、低毛利率的SMO业务快速增长以及与COVID-19 MRCTs相关的通行费收入占比增加。 * **新订单与在手订单增长：** * 2021年新订单达到人民币96.45亿元，同比增长74.2%；截至2021年12月，在手订单总额为人民币114.05亿元，同比增长57.1%，为公司未来增长提供保障。 ## 全球化进程加速 * **海外收入增长：** * 尽管人民币强势，泰格医药的海外收入仍同比增长91.9%，这得益于COVID-19 MRCTs的强劲增长。 * **MRCTs项目增加：** * 截至2021年12月，公司有50个正在进行的MRCTs项目，而2020年12月为20个，2021年6月为29个。下半年MRCTs项目数量的显著增加主要由非COVID项目驱动，表明客户对泰格医药MRCTs服务的认可度较高。 ## 快速扩张的管线 * **临床项目数量增长：** * 截至2021年12月，正在进行的临床项目总数为567个，同比增长46%（2020年同比增长11%，2019年同比增长22%）。 * **早期项目增长：** * Ph1&2期项目的数量增长快于后期项目，为后期项目的未来增长奠定了坚实的基础。 * **国内项目增长：** * 仅在中国进行的项目的数量也经历了比海外更快的增长，表明中国制药公司持续且大量的研发投资以及对中国临床CRO的日益依赖。 ## 盈利预测与估值调整 * **盈利预测调整：** * 预计2022/23/24财年收入将分别同比增长36%/31%/29%，归母调整后净利润将分别同比增长36%/32%/33%。 * **目标价下调：** * 基于9年期DCF模型（WACC：9.84%，永续增长率：3.0%），将目标价从人民币212.59元下调至人民币183.56元。 # 总结 本报告分析了泰格医药2021年的业绩表现，重点关注了其盈利能力、全球化战略和管线扩张。公司业绩超出预期，临床试验解决方案业务表现强劲，全球化进程加速，在手订单充足，为未来增长奠定了坚实基础。尽管面临毛利率下降等挑战，但公司通过积极参与全球多中心临床试验和拓展早期临床项目，实现了可持续增长。基于DCF模型，报告下调了目标价，但维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 商业化优势驱动产品收入高速增长，研发投入加大导致亏损扩大 信达生物2021年实现产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自主导产品信迪利单抗（PD-1）及其他自研生物类似药的强劲放量。其中信迪利单抗全年销售额约31亿元（扣除医保降价补偿后约28亿元），同比增幅35%。但同期归母净利润亏损22.43亿元，较2020年增加2.50亿元，主要系研发费用持续高位（21.86亿元，同比增长34%）及销售费用大幅扩张（27.78亿元，同比增长103%）所致。数据显示，公司仍处于收入高速增长与亏损加深并行的“战略性投入期”。 2022年多个催化剂事件叠加，从Biotech向综合BioPharma转型趋势明确 公司2022年预计迎来多项关键催化剂：信迪利单抗胃癌一线、食管癌一线等新适应症有望获批；PCSK9单抗、BCMA CAR-T等至少3项新药提交NDA；CD47单抗、GLP-1双激动剂等进入3期临床；多个先进机制药物（PD-1/IL-2双抗、VEGF/ANG-2双抗等）首次进入临床。同时技术布局已从单抗扩展至双抗、CAR-T、ADC等多个前沿领域，疾病覆盖从肿瘤拓展至自身免疫、代谢、眼科等，标志公司正从专注PD-1的Biotech转型为多疾病领域、多技术平台协同发展的综合BioPharma。 主要内容 事件：2021年业绩全景 公司2021年实现营业收入42.61亿元，同比增长11%；产品收入40.01亿元，同比增长69%。其中信迪利单抗贡献约28亿元（剔除Q4医保降价补偿），贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥西单抗等其他商业化产品合计贡献约12亿元。全年亏损22.43亿元，研发投入超24.78亿元（含合作开发付款）。毛利率87%，净利率-73.5%。 商业化优势逐渐凸显 自研产品有望保持强劲增长 信迪利单抗是2022年医保目录中唯一同时覆盖非鳞NSCLC一线、鳞状NSCLC一线、肝癌一线三大适应症的PD-1抑制剂，竞争优势明确。其他生物类似药（贝伐珠、阿达木、利妥西）2021年合计实现12亿元销售额，呈高速增长态势。 合作引进产品有望将公司商业化优势价值最大化 公司商业化团队超2700人，覆盖320+城市、5100+家医院和1100+家DTP药房。已引进奥雷巴替尼（亚盛医药）、IBI-344（葆元生物）、BMCA CAR-T（驯鹿医疗）以及雷莫西尤单抗和塞普替尼（礼来）等品种，预计将进一步丰富管线并挖掘渠道潜力。 短期利空出尽，2022年有望迎多个催化剂事件 FDA于3月24日对信迪利单抗非鳞NSCLC一线BLA发出完整回复函（未批准），短期利空释放。2022年催化剂密集： 创新药获批 信迪利单抗（胃癌一线、食管一线、EFGRm NSCLC二线）、佩米替尼（胆管癌二线，中国大陆及香港）、贝伐珠单抗（印尼）均有望获批。 新药上市申请 至少提交3项NDA：PCSK9单抗（non-FH与HeFH）、BCMA CAR-T（r/r MM）、CTLA-4单抗（联用PD-1治疗肝癌一线、宫颈癌二线）。 新的3期或关键性临床 CD47单抗一线MDS、GLP-1/GCGR双激动剂（2型糖尿病及肥胖）、IL23p19单抗（银屑病）等3期临床将启动。 POC数据读出 CD47单抗、LAG-3单抗、CD47/PD-L1双抗等将取得更多概念验证数据。 推进新产品进入临床 PD-1/IL-2双抗、PD-1/IL-21/IL-2三抗、VEGF-A/VEGF-C双抗、VEGF/ANG-2双抗、CLDN18.2 CAR-T等先进机制药物将首次进入临床。 全面覆盖多个技术/疾病领域，管线布局持续优化 技术布局 已布局单抗、小分子、双抗、CAR-T、ADC等技术，并积极投入TIGIT、LAG-3、CD47等新型免疫靶点。 覆盖疾病领域 以肿瘤为核心，向自身免疫、代谢、眼科等领域延伸，形成“肿瘤+非肿瘤”协同格局，为产品结构优化奠定基础。 投资建议 预计2022-2024年收入分别为61.29亿元、77.71亿元、107.76亿元，净利润分别为-17.61亿元、-6.53亿元、8.99亿元，EPS分别为-1.09元、-0.37元、0.46元。给予买入-A评级，目标价53.98港元。 风险提示 临床试验失败风险、医药政策变动风险、销售不及预期风险。 总结 财务与商业化表现：产品收入高速增长，渠道优势持续强化 2021年公司产品收入40.01亿元，同比+69%，远超整体营收增速（+11%），显示自有产品已成为核心增长引擎。信迪利单抗凭借三大适应症纳入医保的先发优势，全年贡献约28亿元收入。商业化团队及渠道覆盖已形成规模壁垒（2700人、5100+医院），合作引进产品将进一步放大这一优势。但研发费用率达58%、销售费用率达64%，导致净亏损扩大至22.43亿元，预计2022-2024年仍将处于亏损状态，直至2024年有望扭亏。 未来展望与投资催化：多适应症、多技术平台驱动价值释放 2022年公司面临多重催化：信迪利单抗海外审批遇阻后利空出尽，国内新适应症获批、多个新药NDA提交及关键临床启动将逐步兑现管线价值。技术布局上，从单抗向双抗、CAR-T、ADC等前沿领域拓展，疾病覆盖从肿瘤扩展至代谢、自免等大市场，预示着公司将从单一产品依赖走向平台型增长。基于2024年预期净利润8.99亿元及40.5倍PE估值，当前股价对应2024年PE约40倍，维持在Biotech行业中偏高估值区间，支撑来自商业化执行力与管线广度。投资者需重点关注临床进展、医保谈判及销售放量节奏。

中心思想 需求低迷致业绩短期承压，内功修炼支撑长期远景 瑞普生物2021年在养殖行业整体低迷的背景下，实现营收20.07亿元（同比+0.34%）、归母净利4.13亿元（同比+3.66%），整体增速放缓，但家畜和宠物业务逆势增长，原料药因搬迁短期拖累。公司通过强化研发、扩充产能、优化营销，在行业低谷期积极磨练内功，为未来需求回暖后的业绩反弹奠定基础。维持“推荐”评级，目标价下调至23.1元。 多业务线分化明显，直销与经销渠道平衡发展 分业务看，家禽业务平稳（收入13.4亿元，同比+2.1%），家畜业务表现亮眼（收入4.2亿元，同比+22.3%），原料药因新厂搬迁收入下降32%，宠物业务增长20.7%。渠道端直销收入占比提升至58.07%，经销占比36.08%，招采业务受政策影响下滑8.1%。单四季度营收降幅较三季度明显收窄，但净利仍同比下滑。 主要内容 业务表现：家畜与宠物成增长引擎，原料药短期承压 2021年家禽业务营收13.4亿元（同比+2.1%），其中禽苗基本持平、禽药增长20.3%；家畜业务营收4.2亿元（同比+22.3%），畜用药品增长46.5%；原料药营收2.15亿元（同比-32%）；宠物业务营收约2600万元（同比+20.7%）。直销收入11.7亿元（同比+2.9%），经销收入7.2亿元（同比+1.8%），招采收入1.2亿元（同比-8.1%）。 财务分析：毛利率下滑，费用控制相对平稳 2021年毛利率51.80%（同比-2.24pct），兽用生物制品毛利率62.85%（同比-1.43pct），原料药及制剂毛利率42.41%（同比-0.77pct）。期间费用率33.17%（同比+0.25pct），其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.88%、7.49%、5.86%、0.94%。净利率21.60%（同比-0.37pct）。公司降本增效持续推进。 战略举措：研发、产能、营销三线并进 研发方面，30多个新兽药进入临床评价或申报阶段，全年上市21个新品，取得4项新兽药证书、81项产品批文、45项专利授权。生产方面，定增募资启动多个生产基地改扩建，投产后预计新增超7亿元疫苗产值、8亿元原料药产值、6600吨高端制剂产能。营销方面，优化组织架构，技术营销服务模式推动大客户数量和份额突破性增长。 盈利预测与投资建议：下调预期，维持推荐 考虑2022年养殖端压力，下调22-23年归母净利预测至4.90亿元和5.75亿元（原为5.68亿、6.57亿），引入24年预测6.62亿元。对应22年PE 18倍，参考可比估值，给予22年22倍PE，目标价23.1元，维持“推荐”。 总结 瑞普生物2021年受下游养殖需求低迷影响，营收和利润仅微增，家禽业务平稳、家畜和宠物业务增长亮眼，原料药因搬迁拖累明显。毛利率有所下降，费用控制稳定。公司在内功修炼上投入显著：研发管线丰富、产能扩建、营销模式升级，为长期发展积蓄动能。但短期行业压力仍存，预计动保需求将待下半年回暖。因此下调盈利预测，给予22年22倍PE估值，目标价23.1元，维持“推荐”评级。风险提示包括需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发不及预期等。

中心思想 业绩符合预期，疫情短期扰动不改长期增长逻辑 2021年公司实现营业收入12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），年报业绩整体符合市场预期。受第四季度疫情反复影响，单Q4营收增速放缓至13.20%，归母净利润同比下降28.27%，显示短期扰动显著。但公司核心业务角膜塑形镜及医疗服务收入同比增长44.87%，经销渠道和自有视光终端建设持续强化，为后续恢复性增长奠定基础。 新产品研发与渠道扩张双轮驱动，成长性仍被看好 公司在新产品研发方面取得多项进展：自产镜片材料进入全性能检验阶段，超高透氧角膜塑形镜临床试验推进中，巩膜镜已筹备临床试验；护理产品中硬镜润滑液已申报注册等待审批，硬镜冲洗液进入技术审评；阿托品滴眼剂已受理院内制剂申报。同时，公司新增合作终端超200家，自建及参股控股视光终端110家，截至年末合作终端超1400家。投资评级维持买入-A，预计2022-2024年净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%。 主要内容 事件：年报业绩符合预期，Q4受疫情影响明显 2021年全年，公司实现营收12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），扣非归母净利润4.88亿元（+22.87%）。毛利率76.69%（-1.86pct），净利率45.68%（-5.31pct），主要受子公司低毛利业务并表及所得税费用等非业务性因素影响。单Q4实现营收2.99亿元（+13.20%），归母净利润1.12亿元（-28.27%），扣非归母净利润1.02亿元（-27.68%），疫情反弹对终端验配及销售活动造成显著负面冲击。 经销渠道与自有视光终端建设强化 角膜塑形镜及医疗收入业务线全年实现营收8.47亿元（+44.87%）。公司通过参与全国性学术会议、举办培训讲座、开展技术巡访及举办梦戴维验配技术大赛等方式加大技术推广力度，新增没有股权关系的合作终端超200家。同时，通过投资入股和自建方式拓展了110家参股、控股和自营的视光终端。截至报告期末，公司与超1400家终端建立合作关系，其中参股和控股的终端超350家，为业务持续增长奠定基础。 新产品研发进展顺利，有望带来增量贡献 硬镜领域：自产镜片替代材料已完成研发并进入国家药监局检测中心全性能检验；超高透氧角膜塑形镜临床试验已完成大部分样本入组并开展临床观察；巩膜镜已完成注册检验，正筹备临床试验。 护理产品：硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册，处于审批中；硬镜冲洗液三类医疗器械注册检验及申报注册已完成，进入技术审评；智能超声硬镜清洗仪II已投放市场并获良好反馈。 其他产品：合肥康视眼科医院阿托品滴眼剂院内制剂申报已被受理；控股子公司安徽欧物完成国内首台308纳米准分子激光器样机试制；安徽欧兹完成太赫兹呼吸和心跳监测系统样机试制。 投资建议与风险提示 安信证券维持买入-A投资评级，预计2022-2024年营收增速分别为33.1%、32.8%、30.3%，净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%，成长性突出。6个月目标价38.66元（对应2022年45倍动态市盈率）。风险提示包括：疫情的不确定性；公司后续订单不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕欧普康视2021年年报展开分析，核心结论为公司在疫情扰动下全年业绩仍符合预期，但Q4受疫情影响出现短期承压。业务层面，角膜塑形镜及医疗服务收入保持44.87%的高速增长，渠道扩张（新增合作终端超200家、视光终端110家）与新视光中心建设持续推进，为未来增长提供支撑。产品管线上，自产材料、超高透氧镜片、巩膜镜、护理产品及阿托品滴眼剂等多款产品研发顺利，有望在获批上市后贡献增量。财务预测显示2022-2024年净利润复合增速约32%，公司当前估值对应2022年约41倍市盈率，PE处于历史较低水平。总体而言，公司作为眼科医疗器械龙头，具备渠道壁垒、产品迭代能力和政策受益空间，在疫情恢复后有望重回高增长轨道。

中心思想 业绩增长超预期，代理与自研双轮驱动 智飞生物2022年一季度业绩预告远超市场预期，归母净利润同比增长90%-110%，核心驱动力来自代理默沙东HPV疫苗的持续放量。同时，重组新冠疫苗获批国内序贯接种及自研产品管线进入兑现期，为公司中长期增长提供了多元支撑。整体看，公司在代理业务高景气与自研品种逐步落地的双重作用下，盈利弹性显著增强，维持“买入”评级。 HPV疫苗需求火爆，自主产品接力增长可期 当前国内HPV疫苗终端接种仍供不应求，2022年一季度4价与9价疫苗合计签发约500-600万支，为业绩超预期的主因。此外，预防性微卡等自研产品有望从2022年起快速放量，凭借净利率优势成为利润新增长极，标志着公司从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动的战略转型进入兑现期。 主要内容 事件：一季度业绩预告高增长 2022年3月30日，公司发布2022年一季度业绩预告，预计归母净利润17.83-19.70亿元（同比增长90%-110%），扣非净利润17.91-19.79亿元（同比增长90%-110%）。业绩中值对应增速约100%，显著超越市场预期。 业绩预告超预期，代理HPV疫苗表现亮眼 根据中检院数据，截至2022年3月27日，公司代理默沙东4价HPV疫苗签发7个批次、9价HPV疫苗签发18个批次（2021年全年共签发77批次），合计签发约500-600万支。鉴于终端需求持续旺盛，预计代理HPV疫苗将继续快速放量，成为一季度业绩超预期的核心来源。 重组新冠疫苗获批国内序贯接种，有望增厚业绩 2月19日，公司重组蛋白新冠疫苗获批用于两针灭活疫苗后的序贯加强免疫，目前已实现对北京、上海、重庆等二十余省份的供应。受3月国内疫情点状爆发影响，一季度新冠疫苗利润贡献较少，但预计自二季度起加快放量。此外，该疫苗已在印尼、哥伦比亚获批紧急使用，并积极推进WHO认证，以拓展海外市场。 自研品种进入兑现期，预防性微卡有望22年起快速放量 近期公司自研管线进展密集：1）23价肺炎多糖疫苗已报产获受理；2）人二倍体狂苗和四价流感疫苗有望2022年上半年报产；3）15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、双价痢疾结合疫苗处于Ⅲ期临床。同时，2021年新获批的预防性微卡疫苗正有序推进各省招标准入，针对结核杆菌潜伏感染者，全球进度领先（GSK处于临床二期），预计2-3年内独享市场。结合已获批的EC检测试剂，肺结核产品矩阵逐步成型。考虑到自产产品净利率约35%，预计将对利润产生较大贡献。 盈利预测与投资建议 基于代理疫苗放量加速，上调2022-2023年盈利预测（未考虑新冠疫苗增量）。预计2021-2023年营收分别为216.62、320.63、372.00亿元，归母净利润为46.90、72.74、90.23亿元（2022-2023年前值60.29、76.79亿元）。当前股价对应PE分别为50.18、32.35、26.08倍。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期、HPV疫苗系列销售不及预期、在研产品获批不及预期、同业产品质量风险。 总结 本报告围绕智飞生物2022年一季度业绩预告超预期展开分析，核心结论如下：其一，代理默沙东HPV疫苗凭借供不应求的市场格局，一季度签发量同比大幅增长，是业绩爆发的主要动力；其二，重组新冠疫苗获批序贯接种，虽短期受疫情影响贡献有限，但中长期有望成为增量来源；其三，自研产品管线进入密集收获期，预防性微卡、23价肺炎疫苗等品种有望从2022年起快速放量，凭借高净利率显著提升盈利能力。综合来看，公司“代理+自研”双轮驱动模式日趋成熟，代理业务高景气与自研品种逐步兑现将为业绩提供持续支撑，故维持“买入”评级。