四环医药（00460）：坚守长期主义，领跑医美+制药

中心思想 营收稳健增长，利润承压但转型成效显著 四环医药2021年实现营收32.91亿元，同比增长33.6%，主要得益于医美业务的爆发式增长（营收3.99亿元，同比激增1383.3%）及仿制药业务的企稳回升（收入25.98亿元，同比增长18.2%）。然而，归母净利润同比下滑12.0%至4.17亿元，主要受仿制药集采扩面导致毛利率下降3.29个百分点至74.39%，以及财务费用率上升（同增3.27个百分点至3.60%，因借款利息及附属公司赎回负债增加）等因素拖累。总体来看，公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动转型，医美业务的高速增长与创新药管线推进为未来利润释放奠定基础。 医美业务领跑，全产品矩阵与BD能力构建护城河 公司通过独家代理核心单品乐提葆（注射用A型肉毒毒素）在医美领域快速崛起，2021年该单品实现销售额3.99亿元，已覆盖2500家医疗美容机构。同时，自研产品童颜水凝获批上市，20款II类医美产品即将陆续推出。公司通过BD合作（与蓝晶微生物合资开发再生医学材料）及收购（全资收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统、收购深圳易美80%股权拓展光电设备）构建了覆盖爱美人士全生命周期的产品矩阵，成为国内领先的医美平台，长期成长空间广阔。 主要内容 财务表现：收入增长与利润分化并存的转型期特征 公司2021年整体毛利24.49亿元（yoy+27.9%），毛利率74.39%（同降3.29pct），归母净利率7.02%（同降13.52pct）。期间费用方面：研发费用率26.37%（同降2.89pct），销售费用率16.51%（同增1.71pct），管理费用率18.46%（同降1.20pct），财务费用率3.60%（同增3.27pct）。现金流稳健，期末现金及现金等价物56.82亿元（同增23.4%）。分下半年看，2021H2营收13.84亿元（yoy-1.8%），归母净利亏损5.13亿元（yoy-103.6%），净利率降至-14.01%，主因H1基数较高及费用集中确认。公司拟每10股派发普通股息0.13元及特别股息0.95元，彰显回馈股东意愿。 医美业务：高速增长，全产品矩阵初步成型 2021年医美分部收入3.99亿元（yoy+1383.3%），分部利润2.49亿元（yoy+971.1%）。产品端，核心独家代理品乐提葆贡献全部医美收入，覆盖2500家机构；自研产品童颜水凝2021年9月获批，另有20款II类医美产品获药监局认证，计划三年内上市。储备端，与蓝晶微生物合作开发再生医学材料，收购Genesis Biosystems引入脂肪采集系统LipiVage，收购深圳易美80%股权切入光电设备。BD能力强劲，为长期发展奠定基础。 制药业务：仿制药企稳，创新药与CDMO双轮驱动 CDMO/CMO业务：2021年收入2.94亿元（yoy+23.0%），推进“原料药+CDMO”一体化，拥有180个在研项目及40个客户。仿制药业务：收入25.98亿元（yoy+18.2%），分部利润13.07亿元（yoy-4.9%），走出重点监控目录影响，8款自研药品获批，核心品种克林澳有望重返医保。子公司分拆上市：轩竹生物聚焦肿瘤、代谢等，在研超25个，安纳拉唑钠NDA已受理，吡罗西尼进入临床III期，B轮融资后投后估值近70亿元；惠升生物创新药加格列净、门冬胰岛素NDA已受理，德谷胰岛素完成临床III期，利拉鲁肽进入临床III期，A轮融资进行中。分拆上市将提振公司整体估值。 盈利预测与投资建议 基于2021年报，预测2022-2024年营收分别为37.23/43.86/52.86亿元，归母净利润4.65/5.48/6.58亿元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。主要假设包括医美业务持续高增长、仿制药集采影响边际减弱、创新药逐步进入收获期。风险提示：肉毒产品销售不及预期、新品研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 医美+创新药双轮驱动，长期价值可期 四环医药2021年财务表现体现了转型期的典型特征：传统仿制药业务受集采影响利润率承压，但医美业务以超13倍的增长成为最强增长极，创新药管线（轩竹生物、惠升生物）通过融资及分拆上市加速价值兑现。公司现金充裕（56.82亿元），为研发和BD提供支撑。短期利润波动不改长期成长逻辑，医美平台的全产品矩阵与创新药商业化前景是核心看点。 数据验证转型成效，关注医院端拓展与创新药进度 从数据看，医美业务营收占比从2020年的约1%提升至2021年的12%以上，且毛利率较高的代理模式带来显著利润贡献（分部利润率62.4%）。仿制药收入增速转正（18.2%），显示重点监控影响出清。研发费用率虽下降2.89pct，但绝对额仍高达8.68亿元，投入强度维持高水平。未来需关注乐提葆在更多医疗机构覆盖率的提升、轩竹生物与惠升生物NDA审批进展，以及集采扩面对仿制药盈利能力的进一步影响。当前28倍PE（2021年）处于历史较低区间，若转型顺利，估值有望修复。