中心思想 和元生物：CGT CDMO稀缺龙头，业绩高速增长可期 本报告核心观点指出，和元生物（688238）作为国内首家科创板上市的全平台一体化细胞与基因治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）稀缺龙头，凭借其全面的技术平台、广泛的客户覆盖和快速扩张的产能，有望在未来三年实现业绩持续高速增长。基因治疗CDMO行业正处于高速发展的黄金赛道，市场需求旺盛，而和元生物凭借其核心竞争优势，将充分受益于行业红利。 基因治疗CDMO：黄金赛道下的投资机遇 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，在全球政策和资本的推动下，市场规模迅速扩大，预计到2025年全球市场规模将达到305.4亿美元，复合增长率高达71.2%。基因治疗生产工艺壁垒高，药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。全球基因治疗CDMO市场预计到2025年将达到78.6亿美元，复合增长率35.5%，中国市场增速更快，预计到2027年将达到197.4亿元，复合增长率43.3%。和元生物在此背景下，被首次覆盖并给予“买入”评级，预示其在这一黄金赛道中具备显著的投资价值。 主要内容 专注于基因治疗的CDMO企业：全方位综合服务平台 和元生物成立于2013年，是国内首家科创板上市的CGT CDMO企业。公司核心业务涵盖细胞基因治疗的CDMO服务，以及载体研究和基因功能学研究的CRO服务。自2015年以来，公司积极构建技术平台，目前已发展成为覆盖细胞治疗、基因治疗和溶瘤病毒的一体化CGT CDMO服务平台。为激励员工并奠定未来业绩增长基础，公司已实施四次常态化股权激励计划。 在产能建设方面，和元生物目前拥有近1,000平方米的基因治疗产品中试平台和近7,000平方米的基因治疗产品GMP生产平台，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线、3条建库生产线和1条灌装线。根据IPO募投项目，公司将在上海自由贸易试验区临港新片区建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L，其中一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力。 财务表现方面，和元生物的营业收入自2014年的0.08亿元增长至2020年的1.43亿元，复合增长率达61.70%，并在2020年首次实现正利润0.94亿元。2021年，公司实现营业收入2.55亿元，同比增长78.57%；归母净利润0.54亿元。从业务结构看，基因治疗CDMO业务占比75.61%，是公司核心业务且增速最快，2018年至2021年复合增长率达146.24%。公司整体毛利率保持在50%以上，2021年为51.34%，净利率为21.28%，且期间费用率持续下降。 基因治疗CDMO行业：高速增长的黄金赛道 基因治疗行业：新一代治疗技术，行业处于高速增长中 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，通过基因治疗载体将外源治疗性基因转导至细胞，改变基因表达以治疗疾病。基因治疗药物主要包括基因治疗载体产品、基因修饰的细胞产品和溶瘤病毒产品。 在政策和资本的推动下，全球基因治疗行业自2015年以来加速发展。随着Luxturna、Kymriah和Yescarta等基因治疗药物于2017年上市，行业融资不断升温，总额从2017年的约75亿美元大幅增长至2020年的199亿美元。截至2021年底，全球基因治疗在研管线数量达到1941个，其中72.75%处于临床前阶段，显示出充足的增长动能。在研项目主要集中在肿瘤和罕见病两大领域。 基因治疗药物获批数量持续增加，截至2021年底，全球共有19款基因治疗药物获批，其中FDA累计批准8款，EMA累计批准11款，中国累计批准4款。FDA预计到2025年每年将批准10-20个基因治疗产品。已上市的重磅产品如Yescarta、Kymriah和Zolgensma销售额快速增长，2021年分别达到6.95亿、5.87亿和13.51亿美元。 在多方因素推动下，全球基因治疗市场规模从2016年的5040万美元增长到2020年的20.8亿美元，复合增长率达153%，预计到2025年将达到305.4亿美元。中国基因治疗市场规模预计从2016年的1500万元增长到2020年的2380万元，预计到2025年将达到178.9亿元。 CGT CDMO：研发外包需求大，基因治疗CDMO市场空间广阔 基因治疗CRO和CDMO服务贯穿药物研发、生产全流程。基因治疗药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。与传统药物相比，基因治疗药物研发周期长、难度大、成本高，药物发现和临床前阶段研发投入约需9-11亿美元，临床阶段约需8-12亿美元。CDMO企业在工艺开发和GMP生产经验上具有比较优势，可提供全流程服务，显著降低新药研发成本。根据CRB报告，77%的样本企业选择部分或完全CDMO服务，主要原因是GMP生产能力有限（54%）、资本投入成本限制（18%）和产能限制（12%）。 基因治疗生产工艺壁垒高，涉及大肠杆菌发酵、质粒纯化、细胞培养、重组病毒载体纯化等多个复杂流程。中小型药企（研发管线占比91%）难以独立完成，因此对CDMO服务需求高。CDMO企业可提供多样化的工艺选择及优化服务，包括Non-IND、IND-CMC及临床用产品的生产和商业化GMP生产服务，协助新药企业开展工艺研究、质量检测、药学研究等。 受益于下游基因治疗行业的高速增长，基因治疗CDMO市场规模不断扩大。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年复合增长率35.5%。中国基因治疗CDMO市场规模从2018年的8.7亿元增长到2020年的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2020-2027年复合增长率高达43.3%。 全球基因治疗CDMO行业发展相对成熟，2020年全球CR5市场份额接近80%。国内基因治疗CDMO行业处于发展初期，竞争格局尚未稳定，主要参与者包括无锡生基医药、金斯瑞生物科技、博腾生物、和元生物等。 全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头：未来三年业绩持续高速增长 核心竞争优势1：全平台一体化布局与领先技术 和元生物拥有分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等全面的技术平台。公司通过持续研发创新，形成了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司开发了8种以上新胞膜蛋白慢病毒，对T细胞感染复数低至0.5-2，优于行业2-5倍；通过优化AAV衣壳蛋白修饰和比例调整，综合提升AAV感染力；自主开发scAAV系统、split AAV系统，提升基因表达速度和容量；开发了非整合慢病毒系统和“第四代”慢病毒系统，降低致病性。在生产工艺及质控方面，公司改造优化病毒包装系统，整合HTPD、DoE等技术，基于QbD理念开展工艺开发，已完成超过130个工艺开发报告，运行超过90个项目。公司可实现高达75L单批次大规模质粒GMP生产，自动化细胞培养系统悬浮293细胞密度最高达3E+07 cells/ml，高产HEK293细胞驯化工艺提升产量30%以上。公司建立了全面高标准检测体系，开发多达230个检测方法，率先成功开发TryplE、PEI残留等检测技术，并参与WHO全球标准品工作。 公司在细胞培养工艺上布局全面，拥有多种行业主流细胞培养工艺，超过30%的基因治疗载体生产采用无血清细胞培养工艺。公司生产的GMP级病毒样品在浓缩纯化前产量均达到高水平，慢病毒载体产量达1E7 TU/mL，腺病毒产量达1E11 vp/mL，多种腺相关病毒均达1E11 vg/mL。 公司研发投入高度聚焦，2018-2020年研发投入占营收比重分别为45.84%、37.83%、15.4%，2021H1为8.52%。截至2021年H1，公司拥有79名研发人员（占总员工21.18%），其中硕士及以上学历员工79人（占总员工21.18%）。公司研发产出效率高，已取得15项专利（12项发明），并在核心期刊发表多篇文献，具有较高影响力。 核心竞争优势2：广泛客户覆盖与丰富项目经验 和元生物已积累了一批优质客户，包括深圳亦诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大学、浙江大学、中山大学等知名院校。公司前五大客户销售占比逐年提高，2021H1达到51.85%。 CRO业务客户主要为科研院所，CDMO业务以国内客户为主，覆盖肿瘤免疫、疫苗研发、中成药、化药生产等多个领域，客户覆盖范围广泛。公司累计合作CDMO项目超过90个，正在执行项目超过50个。2020年5月，公司帮助客户的溶瘤病毒项目成功获得美国临床试验批件，并进一步提供样品用于其中、美、澳临床试验的开展，这是国内基因治疗行业发展的重要里程碑之一。公司在手订单充足，在手项目数量为42个，合同金额达3.13亿元，其中溶瘤病毒项目数量最多。 核心竞争优势3：IPO产能快速投放，支撑未来超高速增长 全球基因治疗CDMO相关企业正加速产能扩张以满足下游需求。和元生物现有近1,000平方米中试平台和近7,000平方米GMP生产平台，GMP产能规模已达国外同类企业水平。IPO募投项目“和元智造精准医疗产业基地”将建设77,000平方米，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L。一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力，为未来3-5年的超高速增长提供坚实支撑。 盈利预测及投资建议 基于对公司产能持续释放、服务管线数量增长及延续的预期，本报告对和元生物的各项业务进行了盈利预测。基因治疗CDMO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为51.43%、55.84%、52.96%，毛利率保持在48%-49%。基因治疗CRO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为30%、28%、25%，毛利率保持在64%。生物制剂、试剂及其他业务预计2022-2024年营业收入增长均为20%，毛利率保持在70%。 综合预测，公司2022-2024年营业收入分别为3.72亿、5.57亿、8.23亿元，每股收益（EPS）分别为0.16、0.25、0.37元。考虑到和元生物作为A股稀缺的CGT CDMO标的，且CGT CDMO经验丰富、产能在陆续提升中，判断公司未来3-5年业绩将实现高速增长，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：行业发展低于预期（如安全性、技术平台、监管政策不确定性），产能不能满足公司需求（IPO新增产能低于预期），竞争加剧（全球市场竞争激烈，产品服务定价承压），核心技术人员流失，以及新型冠状病毒疫情对正常经营活动的影响。 总结 和元生物作为国内全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头，在基因治疗这一高速增长的黄金赛道中占据有利地位。公司凭借其全面的技术平台、领先的核心技术集群、广泛的优质客户覆盖以及丰富的项目服务经验，已展现出强劲的增长势头。随着IPO募投项目带来的产能快速扩张，公司未来3-5年业绩有望持续高速增长。尽管面临行业发展不确定性、产能、竞争加剧、核心技术人员流失和疫情影响等风险，但其在CGT CDMO领域的稀缺性和核心竞争力使其具备显著的投资价值，因此本报告给予“买入”评级。

　　周度行情回顾（2022.04.11-2022.04.15）：上周医药板块下跌3.3%，跑输沪深300指数2.3个百分点，医药板块PE（TTM）约为28倍。近日派林生物与巴西药品巨头子公司签订长期战略合作协议，推动静丙在巴西的注册和销售，或将开启血制品长期出口之路，我们就血制品板块的底部契机梳理和讨论。 　　“十四五”规划逐渐落地，龙头企业迎来采浆供给增量新时期。过去十年，浆站审批数量较少，“十四五”期间国家对新建浆站有望逐渐放开，血制品生产依赖于血浆供应量，龙头企业批文获得能力较强，有望迎来采浆供给增量新时期。 　　白蛋白国产替代空间大，静丙长期出口空间打开。白蛋白方面，2021年人白批签发6367万瓶，进口和国产占比分别为65%和35%，仍有较大国产替代空间。静丙方面，我国人均静丙用量仅为美/澳/加的1/10，国内售价显著低于美/英/南美/东南亚等海外市场，新冠疫情以来国内部分血制品企业抓住应急供应机会开始对海外供应静丙，近日派林生物成为国内首家开启血制品长期出口战略合作的企业，与巴西药品零售巨头HyperaPharma签订拟不低于5年的长期战略合作协议，推动静丙海外注册和长期持续出口，中国血制品长期出口空间打开。 　　血制品集采的降价预期温和，中标后利于产品的院内放量。根据近期公布的广东省血制品集采中标条件非常宽松，本次企业报价仅需与历史区域最低价持平即可满足中标条件，我们判断集采降价幅度有限。同时，拟中选血制品将获得联盟首年100%预采购量以及确认的分配量，利于产品入院以及院内放量。 　　血制品板块估值处于十年来历史低位水平，具有性价比。2022年4月17日SW血液制品PE仅为29倍，板块平均估值为51倍，与2018年Q2时期估值水平相当，也接近2010年以来的板块历史估值低位水平，底部契机已现。 　　周度股票建议关注组合：1)成长组合:药石科技/金斯瑞生物科技/聚光科技;2)稳健组合:固生堂/百诚医药/华润三九;3)弹性组合:派林生物/博雅生物/众生药业 　　投资建议：我们看好血制品板块的底部契机，主要源于1)供给侧：“十四五”进入供给增量新时期，2)需求侧：静丙长期出口开启，3)国内市场：国内市场预计广东省集采降幅温和，中标加速血制品院内推广；4)估值：板块估值处于历史低位，维持“推荐”评级，建议关注派林生物、博雅生物、天坛生物等。 　　风险提示：政策变化；产品出口进度低于预期；集采降幅高于预期

中心思想 业绩稳健增长，多元驱动力协同 迈瑞医疗在2021年和2022年一季度均实现营收与净利润20%左右的同比增速，显示出龙头企业的强劲增长韧性。 增长驱动来自常规采购需求的复苏（尤其是超声和IVD产线）和国内医疗新基建的持续投入，两大引擎共同拉动生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线稳步提升。 医疗新基建与产品创新支撑长期增长 医疗新基建不仅带来2021年生命信息与支持产线在2020年高基数下的11.5%增长（两年复合增速超30%），还推动2022年一季度国内市场高端突破与海外北美市场的高增长。 产品线持续推陈出新（如五分类血球仪、中速生化分析仪、高端彩超、无创呼吸机等），为未来业绩增长注入核心动力，凸显公司研发转化与市场拓展能力。 主要内容 事件 公司于2022年4月19日发布2021年年报及2022年一季报。2021年全年实现收入252.7亿元（同比+20.18%），归母净利润80.02亿元（同比+20.19%），扣非净利润78.5亿元（同比+20.04%）；2021年第四季度收入58.78亿元（+18.46%），归母净利润13.39亿元（+3.41%）。2022年第一季度收入69.43亿元（+20.1%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），扣非净利润20.72亿元（+22.2%）。 点评 2021年业绩保持较快增长，受益于常规需求复苏与医疗新基建 2021年国内市场实现37.3%的高速增长，主要得益于常规采购恢复和医疗新基建开展。各产线表现：医学影像（+29.3%）、体外诊断（+27.1%）因超声与试剂消耗加速恢复而快速增长；生命信息与支持（+11.5%）在2020年高基数下仍取得良好增长，两年复合增速超30%。利润率与费用率稳定，归母净利润增速与营收基本一致（+20.19%）。 2022年一季度业绩快速增长，海外高端突破显著 2022年第一季度营收同比增长20.1%，其中国内高端市场持续突破及医疗新基建投入推动国内快速增长；海外常规业务完全复苏，北美市场因高端医联体客户重大突破实现高速增长。医学影像与IVD因常规采购复苏、高端R系列超声及三级医院加速突破而实现高速增长。扣非净利润同比+22.2%，若剔除2021Q1低税率及2022Q1股权激励计提影响，实际利润增速更高。 一季度新产品持续推出，未来增长可期 2022年第一季度公司推出多款临床价值显著的产品：IVD领域（五分类血沉联检一体机、中速生化分析仪等）；医学影像（超高端平板彩超、专业眼科彩超、无创定量肝超仪等）；生命信息与支持（成人无创呼吸机、汉森及套装穿刺等）。产品线不断推陈出新，为业绩持续增长提供支撑。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营业收入分别为304/366/440亿元，增速20.3%/20.4%/20.2%；归母净利润分别为96/115/139亿元，增速20.1%/20.2%/20.3%；对应PE分别为41/34/29X。基于业绩稳健增长预期，维持正面评级。 风险因素 主要风险包括：国内疫情反复导致常规采购波动；医疗器械与耗材集采政策超预期带来价格压力；贸易摩擦影响海外市场拓展。 总结 迈瑞医疗作为医疗器械行业龙头，凭借其强大的产品组合与渠道能力，在2021年及2022年一季度实现了20%左右的稳健增长。增长动力主要来自常规需求的复苏以及国家推动的医疗新基建投资，同时新产品持续涌现进一步巩固了未来成长性。公司生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线表现均衡，国内国际市场均取得突破。尽管面临疫情反复、集采及贸易摩擦等不确定性，但基于产品竞争力与市场地位，预计2022-2024年公司将继续保持约20%的复合增长率，盈利预测与估值水平仍具吸引力。

中心思想 药品安全与创新双轮驱动，老龄化开辟结构性新增长极 本报告通过系统梳理医药领域“十四五”规划的核心政策导向，提炼出三大关键议题。第一，药品产业链以“安全可控”和“海外引入加速”并重，研发投入年均增速从“十三五”的2%跃升至10%，创新药审批与供应链自主成为双主线。第二，带量采购在医保基金结余率持续下降的背景下仍将推进，但大规模集采已过高峰，未来更多依赖省级及探索性集采，对板块的边际冲击趋于减弱。第三，老龄化加速催生两大结构性机遇：研发端从肿瘤药向阿尔茨海默症、帕金森等老年病转移；服务端康复设备与中医老年病科建设有望获得政策落地，打开成长空间。 疫苗与应急保障体系并重，中药独立评价体系成型 十四五规划将疫苗单独成章，强调通过WHO疫苗国家监管体系评估，并重点布局新冠、HPV、多联多价等产品。同时，成人及老年人疫苗受人口现状驱动成为政策鼓励方向。应急保障方面，从医药储备、技术布局到短缺药供应形成系统化建设。中药方面，改变此前的“西药化”评价思维，探索符合中药特色的安全性评价体系和慢性病保健价值，作为独立板块获得政策支持。 主要内容 一、药品研发增速提高，安全可控和引入加速并重 十四五规划要求医药全行业研发投入年均增长10%以上，远高于十三五期间2%的增速。药品安全从两个维度解读：一是临床制剂品质对标FDA标准；二是供应链安全，高壁垒药品进口依赖倒逼国产替代，科创板已有自主核心技术企业。同时，政策明确“加快有临床价值的创新药上市”，对全球创新药、创新医疗器械开放境内审批快速通道。 二、中药在十四五规划中单独而列 十四五明确提出探索符合中药特点的安全性评价方法和标准体系，完善现代监管体系。十三五部分目标未完成，中药不应以西药标准衡量，其保健属性在慢性病日常管理中有独特价值。政策支持中药用于慢性病保健，并推动在二级以上中医医院设置老年病科、开展老年病防治与康复护理，与养老机构合作共建。 三、带量采购—十四五还是会持续推进 医保基金支出增速持续高于收入，结余率从2012年23%降至2020年10.4%，控费压力不减。十四五全面医疗保障规划提出提升公立医疗机构集中采购药品和高值耗材的金额占比，并扩大带量采购品种品类。但大规模标内集采基本完成，未来将扩展到各省集采及探索性集采，对板块影响边际趋弱。 四、老龄化是未来医药发展巨大的空间之一 十四五期间老龄化加剧带来两大方向：一是药品研发从肿瘤药向老年病（阿尔茨海默症、帕金森等）转移；二是服务端康复设备需求，目前康复需资质而养老门槛较低，A股康复设备若遇落地性政策将获良好机遇。规划明确“逐步在二级以上中医医院设置老年病科，增加老年病床数量，推动中医医院与养老机构合作共建”。 五、疫苗发展中的安全和老龄化问题 疫苗监管目标达国际先进水平，通过WHO评估。重点发展新型新冠疫苗、疱疹疫苗、HPV疫苗、多联多价疫苗。十三五已出台《疫苗管理法》，加强安全监管；十四五在此基础上鼓励成人疫苗与老年人疫苗研发。应急保障基础方面，从医药储备、产能储备、短缺药供应到临床急需品种引进五方面系统建设。 总结 安全、标准、平衡构筑医药十四五核心主线 综上，本次医药十四五规划可归纳为三个关键词：安全、标准、平衡。安全贯穿药品质量、供应链稳定、疫苗保障与应急体系；标准体现为中药独立评价体系及与国际监管接轨；平衡则体现在自主可控与海外引进、创新投入与医保控费、肿瘤药与老年病之间。这些政策导向为医药行业中长期投资提供了清晰的赛道方向：创新药、中药保健、康复设备、老年人疫苗及应急产业链。

中心思想 流水表现优异驱动业绩稳健增长，品牌力与渠道效率持续提升 李宁2022年第一季度终端流水同比增长20-30%高段，线下和线上渠道均实现强劲增长，其中线下受3月疫情和基数影响增速放缓，但整体仍保持20-30%中段增长；线上渠道同比增长30-40%中段，得益于抖音等新平台贡献。同店销售稳步提升，渠道库存健康，新品占比高，显示产品力和零售运营优化成效显著。 营运健康支撑全年高双位数增长预期，盈利能力维持平稳 尽管第二季度面临疫情反复和高基数压力，公司渠道货品以新品为主，售罄率良好，预计疫情后能快速恢复增长。全年收入预计增长19%，净利率受原材料成本、折扣压力及费用规模效应综合影响，预计保持平稳。维持“买入”评级，看好品牌力和渠道策略驱动的长期增长。 主要内容 一、2022年Q1流水表现：线下线上双轮驱动，增长强劲 线下渠道：同比增长20-30%中段，3月增速因疫情和高基数放缓 1-2月线下流水同比增长约40%，表现亮眼；3月中下旬疫情爆发叠加高基数，线下增速明显放缓。整体Q1线下流水同比增长20-30%中段，其中直营渠道同比增长30-40%中段，批发渠道同比增长20-30%低段。 线上渠道：同比增长30-40%中段，新平台贡献逐步加大 1-2月线上流水同比增长约60%，3月疫情对线上影响较小，但因高基数（新疆棉事件和新代言人官宣）增速回落。Q1电商流水和同店最终实现30-40%中段增长，抖音等新平台流水贡献逐步提升，全年预计电商营收同比增长20-30%。 二、渠道运营效率优化：同店销售增长，门店结构升级 同店销售：直营渠道效率提升显著 直营渠道同店销售额同比增长20-30%中段，批发渠道同店销售额同比增长10-20%低段，受益于产品力/品牌力增强、新品占比增加、渠道运营效率优化及行业高景气度。 门店扩张：直营门店净增，儿童线聚焦调整 截至Q1末，李宁品牌直营门店1177家（较年初+12家），批发门店4695家（较年初-75家）；李宁young门店1135家（较年初-67家）。全年预计李宁品牌净增约250家，李宁young净增约200家，新开店逐步提升高线城市和购物中心占比。 三、营运健康与全年展望：库存结构优良，高基数下Q2增速放缓，全年仍可期 当前营运状态：渠道货品以新品为主，售罄率良好 2021年6个月/3个月新品售罄率同比提升14/13pct，新品流水占比86%。2022年Q1三个月货品售罄率依然稳健，渠道库存健康，为后续增长奠定基础。 未来展望：Q2增速放缓，但全年收入和业绩有望实现高双位数增长 4月疫情仍在持续，叠加2021年同期高基数，预计Q2终端流水增速较Q1明显放缓。但疫情影响消退后，公司有能力恢复快速增长。全年预计收入增长19%，净利率受原材料上涨、折扣压力、费用规模效应和利息收入综合影响，保持平稳。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，未来三年成长可期 基于行业高热度、强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，调整2022-2024年归母净利润预测为47.49/58.49/70.94亿元，对应2022年PE为27倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 总结 本报告基于李宁2022年第一季度运营数据，核心结论为：公司流水表现优异，线下线上渠道均实现双位数高增长，同店效率稳步提升，门店扩张有序；渠道库存健康，新品占比高，营运状态良好。尽管第二季度面临疫情和高基数压力，预计终端增速放缓，但全年收入增长19%的目标以及净利率平稳的判断保持不变。基于强劲的品牌力和渠道策略，看好公司长期增长，维持“买入”评级，并给出了2022-2024年盈利预测和PE估值。风险点在于疫情反复、盈利能力提升速度及管理层变动。

中心思想 业绩高增长与战略转型并行，品牌中药龙头迎新发展阶段 片仔癀2021年营收80.22亿元（+23.30%），归母净利润24.31亿元（+45.46%），扣非净利润增速达51.4%，业绩符合预期，核心片仔癀产品量价齐升，线上直销渠道放量显著。 公司发展战略由“一核两翼”升级为“多核驱动，双向发展”，新增安宫牛黄丸为重点品种，并将外延并购纳入战略框架，为中长期增长注入新动力。 主要内容 事项 公司公布2021年度报告，业绩超预期，Q4单季营收19.1亿（+32.55%），归母净利润4.2亿（+22.6%），扣非净利润4亿（+49.18%），符合市场预期。 评论 适时优化公司发展战略 战略从“一核两翼”调整为“多核驱动，双向发展”：以片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品为核心品种；向内提质增效，向外推进外延并购。 安宫牛黄丸培育顺利，列入重点品种，计划覆盖更多渠道，预计2022年销售额大幅增长。 2020年并购龙晖药业成效良好，后续有望开展更多外延并购，培育新增长点。 医药制造快速增长 医药制造收入39.7亿元（同比+45.36%），超市场预期。 片仔癀预计销售收入34-35亿元（同比+40-45%），销量同比+25-35%，出厂价同比+5-15%，线上销量占比约20%，终端正价销售，品牌力提升。 安宫牛黄丸通过体验馆与连锁终端布局，覆盖全国300余家体验馆和超5000家终端门店，全年收入约9600万，毛利率升至50.72%（同比+34pcts）。 强化渠道统筹，加大直销力度 渠道建设新增“自营渠道”和“集团客户销售渠道”表述，强化深度战略合作与体验馆运营管理，有望增厚公司业绩。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级 片仔癀为400余年老字号，全国唯二中药一级保护品种，终端需求强劲，渗透率提升空间大。 下调2022-2024年归母净利润预测至28.56/35.95/43.22亿元（原2022-2023年预测33.09/40.74亿元），同比增速17.4%/25.9%/20.2%，EPS 4.73/5.96/7.16元。 给予22年75倍目标PE（约3倍PEG），对应目标价355元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨等。 总结 2021年片仔癀业绩高速增长，核心驱动力来自片仔癀系列的量价齐升及线上直销渠道的成功拓展；同时公司战略升级，安宫牛黄丸成为新增长点，外延并购纳入长期规划。 渠道方面强化自营与集团客户，提升终端控制力。尽管考虑21年高基数及疫情影响，分析师下调未来盈利预测，但基于品牌壁垒和需求韧性，维持“推荐”评级，目标价355元。

中心思想 稳增长与创新双轮驱动，收入韧性凸显 海康威视1Q22实现营收165亿元（同比+18%），毛利率环比修复至43.7%，主要受益于海外疫情好转及创新业务放量。尽管国内疫情反复对SMBG等业务形成短期压力，但国家稳增长政策推动PBG大项目落地，叠加萤石、机器人、热成像等创新业务多点开花，公司整体收入保持稳健增长。分析师维持“买入”评级，但因EBG/SMBG增速承压下修目标价12%至69.70元（基于32x 22E PE）。 多元业务结构支撑长期增长，短期成本与费用端承压 1Q22归母净利润同比仅增5%至23亿元，营业费用率同比+0.7pp侵蚀利润。2021年创新业务收入同比+99%，占总收入比重升至15.1%，成为第二增长曲线；EBG受益企业数字化转型，SMBG则受中小企业景气下行影响增速放缓。预计22-24E归母净利润分别为203/239/281亿元，对应22E PE 19.2x，低于可比公司均值32.3x，具备估值安全边际。 主要内容 业绩概览 1Q22公司实现营业收入165亿元（yoy+18%），毛利率43.7%（环比+4.0pp），但营业费用率同比+0.7pp至27.7%，归母净利润仅23亿元（yoy+5%）。全年维度，2021年营收814亿元（yoy+28.2%），归母净利润168亿元（yoy+25.5%）。分析师预测22-24E营收增速分别约19%/19%/19%，毛利率稳定在44%附近。 分业务板块表现 PBG业务：稳增长与总包项目驱动15%收入增长 2021年PBG收入192亿元（yoy+20%），受益云南边防等大项目落地。展望2022年，国家稳增长政策（GDP目标5.5%）及地方政府换届推动安防支出复苏，海康发挥统一软件平台及多维感知优势承接更多总包，预计PBG收入增长15%，但总包项目增加可能拉低毛利率。 EBG业务 & SMBG业务：数字化转型支撑EBG，SMBG受疫情冲击 EBG：2021年收入166亿元（yoy+13%），若剔除热成像调入则增长24%，企业数字化转型需求旺盛。预计2022年维持18%收入增长。 SMBG：2021年收入135亿元（yoy+46%），但因中小企业受疫情反复及经济放缓影响最大，预计2022年增速放缓至10%。 创新业务：多点开花，预计2022年增长55% 2021年创新业务总收入123亿元（yoy+99%），占总收入15.1%（+5.4pp），首次披露热成像（22.1亿元，+6190%）、汽车电子（14.3亿元，+119%）、存储（13.8亿元，+75%）财务信息。细分业务亮点： 萤石网络：收入39.5亿元（yoy+35%），物联云平台接入设备1.59亿台，月活用户超3500万。 海康机器人：收入27.6亿元（yoy+103%），移动机器人发布AMR架构平台，机器视觉拓展至3D。 其他创新：海康微影依托自有传感器快速放量；汽车电子乘用车前装翻倍，新增定点合同预期销售额翻两番。 风险提示 海外市场政策和疫情风险：国内外政策及疫情加剧可能影响上游供货与下游资本开支，冲击公司产销量。 部分智能化市场竞争激烈：细分领域玩家众多，竞争压力加大，可能压缩利润空间。 盈利预测 分析师预测22-24E营业收入分别为969/1152/1366亿元，归母净利润203/239/281亿元，EPS分别为2.18/2.56/3.01元，ROE维持在26%以上。目标价69.70元基于32x 22E PE（与同业一致预期相同），PB估值分别为5.2/4.4/3.7倍。主要调整来源于下调EBG/SMBG增速预期。 总结 短期承压不改长期逻辑，多元化布局提供安全垫 海康威视1Q22收入增速18%符合预期，毛利率环比改善，但利润端受费用率上升拖累。展望全年，PBG受益稳增长及大项目落地有望保持15%增长；创新业务（萤石、机器人、热成像等）预计实现55%高增长，占总收入比重提升至19.6%，成为核心增长引擎。EBG延续企业数字化转型趋势，SMBG则因中小企业景气下行增速放缓至10%。 估值具备吸引力，维持买入评级 尽管疫情影响短期业绩节奏，海康威视当前股价对应22E PE仅19.2x，低于可比公司均值32.3x，PB亦处于历史低位。分析师下调目标价12%至69.70元，但维持“买入”评级，认为多元业务模式与稳健现金流（22E经营性现金流219亿元）支撑长期发展，需关注海外政策及竞争加剧风险。

　　放开生产与销售渠道限制，有利于中药配方颗粒市场扩容。与中药饮片相比，中药配方颗粒具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021年11月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业迎来广阔发展空间。医保端：我们认为从目前医保情况和政策趋势来看，随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力；需求端：销售范围拓宽至基层终端市场，更迎合中药日常消费习惯。 　　四维度打造护城河，国标下行业龙头具备竞争优势。截至2022年3月，国家已公布196个配方颗粒国标，对原药材质量、生产工艺均提出了更高监管和质控要求，在保证行业质量标准一致性的前提下，大大增加了中药配方颗粒的生产成本。我们认为行业形成一定准入门槛，利好拥有完整产业链和完整溯源体系的龙头企业，有利于提高行业集中度。行业目前呈“6+N”竞争格局，中国中药为行业龙头，红日药业及华润三九市占率次之。我们认为，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，新进入竞争者短期难以赶超。 　　量价齐升逻辑下，市场规模具备数倍扩容潜力。随着2022年企业旧标产品库存逐渐出清，按照新标生产的配方颗粒产品会陆续上架销售，标准切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解药材成本上涨与单位用量提升压力。据中商情报网数据显示，2020年我国中药配方颗粒市场规模占比中药饮片约为11%，而2019年日本汉方药配方颗粒占比中药饮片约为60%，我们预计量价齐升逻辑下国内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒渗透率有望提升至20-30%，对应为数倍扩容的潜力。 　　建议关注标的：中国中药、红日药业、华润三九、以岭药业 　　国标对企业的生产能力、储备品种等方面提出了更高的要求，我们建议关注中国中药、红日药业、华润三九等龙头企业，以及以岭药业等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　1）中国中药：产业链覆盖完善，渠道优势显著。公司是国药集团旗下大型综合性现代医药企业，是母公司中药产业板块的核心平台，公司拥有完善的产业链，主营业务涵盖中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。我们认为公司具备全产业链优势，护城河深厚，配方颗粒牌照放开不改公司龙头地位，行业龙头成长确定性强。 　　2）红日药业：多板块创新成果显著，业绩增长具备潜力。公司业务横跨成品药、中药配方颗粒、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，高度重视科研创新与科研转化。作为最早的国家试点企业之一，公司持续夯实产业链布局，在品种、渠道、质量等方面具备先发优势。 　　3）华润三九：品牌渠道优势显著，配方颗粒智能制造水平较高。随着公司未来品牌集中度进一步提升以及线上渠道拓展，CHC业务业绩有望被推动增长；新国标执行后，公司作为老六家试点企业先发优势明显，配方颗粒业务有望成为新的业绩增长点。 　　4）以岭药业：以河北为起点发力配方颗粒业务，有望进行省外扩张。公司以“络病证治”理论体系打造科研壁垒，现有大品种及二线品种具备良好的品牌力和临床疗效，市场空间大支撑长远发展，看好销售变革推动核心产品放量，配方颗粒业务受益于政策环境和公司竞争力未来增长具备潜力。随着中药创新药的审批环境与支付环境改善，我们也看好公司中药创新药及化生药物的逐步兑现，公司估值有提升潜力。 　　核心观点：中药配方颗粒行业试点结束，生产和销售限制放开，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力，基层终端市场更加迎合中药消费偏好，预计行业将迎来放量契机，国标切换出厂价有望上涨，行业具备数倍扩容潜力。龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，我们建议关注中国中药（0570.HK）、红日药业（300026.SZ）、华润三九（000999.SZ）等龙头企业，以及以岭药业（002603.SZ）等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　风险因素：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料涨价风险，研发风险。

中心思想 OTC平台型龙头崛起，三大业务共筑成长基石 华润三九作为华润集团大健康板块的核心组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景，其CHC健康消费品业务已成长为OTC市场的稀缺平台型龙头。报告核心观点认为，公司凭借品牌、产品、渠道的全方位优势，在感冒用药领域占据主导地位，并持续拓展儿科、皮肤、胃肠道等家庭常备药产品体系，2021年CHC业务实现营收92.8亿元，占总营收61%。 股权激励与战略规划双轮驱动，发展信心彰显 公司于2021年12月发布上市后首次股权激励计划，设定2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10%的考核目标，同时制定“十四五战略规划”提出收入翻倍目标。短中长期目标清晰、激励充分，叠加中药配方颗粒行业全面放开及处方药业务见底回稳，三大业务有望助力公司步入加速成长期，预计2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，给予“推荐”评级。 主要内容 一、着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔 （一）华润大健康板块的重要组成，三大业务各具优势 公司为华润集团大健康板块重要组成（旗下6家上市公司之一），以CHC健康消费品业务为核心（营收占比约61%），中药配方颗粒业务为行业头部（20余年试点经验），处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。2021年公司实现营业收入15320百万元，同比增速12.3%，扣非归母净利润18.53亿元，业绩稳步增长。 （二）股权激励彰显信心，十四五战略目标可期 2021年12月发布限制性股票激励计划，授予978.9万股（占比1.0%），覆盖273人，考核指标包括归母扣非净资产收益率不低于10.15%-10.17%、归母扣非净利润年复合增长率不低于10%、总资产周转率不低于0.69-0.72，需达对标企业75分位水平。十四五战略以收入翻倍为目标，重点实施六大战略举措，切合国家中医药发展规划。 二、OTC市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备 （一）健康消费品业务体系完备，成长边界持续拓展 2020年我国药品OTC渠道规模约4000-5000亿元，保持5-10%稳健增长。公司形成“1+N”品牌策略（999主品牌+天和、顺峰、澳诺等），产品覆盖近10个品类，拥有十余个过亿元品种，终端覆盖超40万家药店。2021年CHC业务营收92.8亿，预计远期具有2倍以上成长空间（2030年目标市占率提升至8.5%，销售额预估321亿元）。 （二）受益于集中度持续提升，公司感冒药仍具稳定增长潜力 2021年院外感冒中成药市场规模约255亿元，头部品种（TOP4）市占率由2017年19%提升至2021年26%。公司999感冒灵+复方感冒灵2021年销售额合计约34亿元，为行业第一梯队，受益于品牌力和渠道集中度提升，有望保持双位数增长。 （三）大力提升专业品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系 儿科：整合澳诺（2020年收购），葡萄糖酸钙锌口服溶液2021年爆发式增长，维矿品类规模225亿元（CAGR 12.7%）。 皮肤：999皮炎平+顺峰双品牌驱动，2021年皮肤用药化学药规模111亿元（CAGR 8.5%），顺峰宝宝系列布局线上。 胃肠道：三九胃泰品种升级，巩固领先地位，2021年胃肠道中成药规模147亿元（CAGR 8%）。 止咳祛痰：强力枇杷露打造核心单品，2021年止咳祛痰中成药规模127亿元（CAGR约7%）。 骨科：天和骨通贴膏产品升级，联合999双氯芬酸钠凝胶，2021年肌肉骨骼贴剂规模54亿元（CAGR 3%）。 三、中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利 （一）配方颗粒销售渠道全面放开，需求有望翻倍增长 2021年2月试点结束，销售渠道从“二级及以上中医院”扩至“所有医疗机构”，可销售机构数+7.8倍、可开具处方中医医师数+1倍、中医类总诊疗人次+1.1倍。叠加十四五规划提升中医床位和医师数量25-30%，预计配方颗粒市场规模从2020年283.1亿增至2025年约800亿（年化复合增长约23%）。 （二）公司优势突出壁垒稳固，有望尽享行业增量红利 公司为配方颗粒行业头部厂商（第二梯队，市占率合计约45%与中国中药、新绿色、红日药业共同占据约90%市场）。拥有近600个品种，参与196个国标制定（10-20%企业标准被采用），布局6个GAP基地和超30个中药材种植基地，全产业链壁垒稳固。 四、处方药业务不断优化，有望企稳回升 抗感染、中药注射剂业务占比分别降至6%、4%，已基本见底。公司通过完善学术推广、开拓非公立医院市场、丰富产品组合、推进一致性评价等，预计未来保持5%左右增长。 五、看好公司长远发展，给予“推荐”评级 假设CHC增长15%、配方颗粒增长20%、处方药增长5%，预计2022-2024年归母净利润23.38/27.59/32.37亿元，EPS 2.39/2.82/3.31元，给予22年20倍目标PE（约1.2倍PEG），目标价48元。 六、风险提示 CHC业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 总结 平台型龙头蓄势待发，三大业务共铸成长新篇章 本报告全面剖析华润三九作为OTC市场稀缺平台型龙头的核心优势：CHC健康消费品业务体系完备且具备2倍以上远期成长空间；中药配方颗粒业务在渠道全面放开和行业高景气下有望保持20%左右增长；处方药业务见底后企稳回升。预计2022-2024年归母净利润复合增速约16.5%，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价48元（对应22年20倍PE）。 激励与战略共振，公司步入加速成长期 报告强调，公司上市后首次股权激励计划（2022-2024年考核净利润复合增长不低于10%及ROE进入对标企业前3名）与“十四五”收入翻倍战略目标，叠加中医药产业政策红利，共同构成公司中期确定性增长逻辑。风险主要来自CHC扩张及感冒药限售政策，但整体成长路径清晰，公司有望成为大众医药健康产业的引领者。

中心思想 政策驱动消费与数字化双轮驱动，医药健康行业迎来结构性机遇 国务院常务会议明确将医疗健康、养老、托育列为扩大重点领域消费的核心方向，通过政策引导释放消费潜力，并强调社会力量补足服务供给短板，为相关行业带来增量市场空间。根据第七次全国人口普查数据，我国60岁及以上人口达2.6亿（占比18.7%），养老消费需求刚性增长；托育服务则通过减轻育儿负担间接促进生育意愿，形成政策与人口结构双重支撑。 大数据中心投资预计“十四五”期间年均增速超20%，累计带动投资超3万亿元，叠加“东数西算”工程赋能远程医疗，医疗信息化核心软件市场规模2024年预计达547亿元（2021年323亿元），复合增长率约19%，显示医疗数字化领域正处于高速扩张期。同时，全球首张头颈CTA医疗AI三类证获批标志着AI医疗商业化里程碑，DRG/DIP全国统一支付模块加速落地，进一步推动医保控费与数据整合，医疗信息化及AI医疗有望成为新蓝海。 主要内容 国务院常务会议：消费政策聚焦医疗健康、养老与托育 促进养老消费：政策明确支持社会力量补足养老服务供给短板，结合人口老龄化趋势（60岁以上人口2.6亿），养老消费将直接拉动健康管理、康复护理、智能养老设备等产业链需求。 支持托育服务消费：通过减轻职场父母育儿压力，间接鼓励生育，托育行业将在政策完善期迎来标准化与规模化发展，相关企业可关注社区托育、家庭育儿服务平台等细分赛道。 发改委：大数据中心投资与“东数西算”赋能医疗数字化 投资增速与规模：“十四五”期间大数据中心投资年增速超20%，累计带动投资超3万亿元，8大算力枢纽将加速布局，为远程医疗、医疗大数据分析提供算力支撑。 远程医疗落地：已有久远银海、青云科技、迈瑞医疗等企业布局“东数西算”与远程医疗结合业务，西部算力资源支撑东部医疗数据运算，降低医疗信息化成本，提升服务可及性。 全球首张头颈CTA医疗AI三类证获批：AI医疗商业化里程碑 数坤科技CerebralDoc获批NMPA三类证，为全球首张头颈CTA医疗AI注册证，标志着AI辅助诊断从研发进入规模化应用阶段。该证将加速“数字医生”产品在临床的渗透，推动医疗行业数字化与智能化转型。 DRG/DIP支付改革：全国统一模块加速落地，医疗信息化蓝海显现 上线时间安排：2022年4月起试点测试，6月底前试用新模块，11月底前全国落地，确保医保支付改革“全国一盘棋”。 本地需求管理：要求地方按“基础约束”原则应用统一模块，避免重复建设，同时预留个性化合规空间。 市场空间：2021年医疗信息化核心软件市场规模323亿元，预计2024年达547亿元，医院信息化升级为厂商提供持续增长动力，DRG/DIP模块推广将直接利好医保控费与数据整合能力强的企业。 投资建议：聚焦养老、辅助生殖、AI医疗与医疗信息化 政策红利叠加人口结构变化，养老、辅助生殖（托育延伸）行业具备长期增长逻辑；AI医疗三类证获批打开商业化路径；医疗信息化面临DRG/DIP改革带来的系统升级需求，市场空间明确。 风险提示 集采范围扩大及降价超预期风险，可能压缩仿制药及耗材企业利润空间；集采中标后供应不及预期风险涉及原料成本波动；疫情不确定性影响诊疗活动恢复；其他政策及市场系统性风险。 总结 本报告围绕医药健康行业近期四大核心政策动态展开分析：国务院常务会议通过消费政策扶持医疗健康、养老与托育领域，直接拉动刚性需求；发改委大数据中心投资计划及“东数西算”工程为远程医疗与医疗数字化提供基础设施支撑，带动的投资规模超过万亿元；数坤科技获得全球首张头颈CTA医疗AI三类证，标志着AI医疗从研发进入商业化阶段；国家医保局DRG/DIP支付改革加速推进全国统一信息化模块落地，医疗信息化核心软件市场规模预计3年增长近70%。综合来看，养老消费、AI医疗、医疗信息化及辅助生殖等领域在政策与数据双重驱动下具备结构性增长机会，但需警惕集采降价、疫情反复等外部风险。