君实生物(688180) 　　事件 　　2022年5月17日，公司公告，特瑞普利单抗（商品名：拓益®）联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌患者的一线治疗的新适应症上市申请获得批准。 　　评论 　　特瑞普利单抗适应症新增第五项适应症，食管鳞癌一线治疗患者获益显著。（1）特瑞普利单抗是国产首个获批PD-1，于2018年12月获批首个适应症黑色素瘤，至今仍为国产独家；后接连获批鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌。（2）中国食管癌患者占据全球一半以上，中国每年食管癌新发患者三十多万，其中约90%为食管鳞癌。以铂类为基础的一线化疗在临床上获益有限，5年生存期不足20%，食管鳞癌治疗具有临床未满足的需求。（3）此次获批基于一项特瑞普利单抗联合化疗对比安慰剂联合化疗的三期临床研究JUPITER-06；结果显示，特瑞普利单抗联合化疗组的总生存期（OS）显著改善，中位OS分别为17个月vs11个月，疾病进展或者死亡风险降低42%（HR=0.58）;ORR分别为69.3%vs52.1%（p<0.0001）。 　　PD-1赴美延期，期待特瑞普利单抗后续多个催化剂。（1）国内预期催化剂：非小细胞肺癌适应症国内已获受理，预计年内获批；前瞻布局肝癌辅助治疗，预计今年将有临床数据读出。（2）创新出海：公司收到FDA关于特瑞普利单抗鼻咽癌在美BLA的回复信，要求进行一项公司认为较为容易完成的质控流程变更；待完成的现场核查因新型冠状病毒肺炎疫情相关的旅行限制而受阻，公司预计在今年仲夏前重新提交BLA。 　　研发投入持续，定增再添助力。公司拟定增不超过39.8亿用于创新药项目研发和科技总部及研发基地项目，持续提升创新实力。创新管线方面，公司拥有全球原研靶点BTLA项目,一期临床结果将于ASCO2022首次公布；新冠小分子口服药VV116正在开展与Paxlovid做对比的3期临床试验，有望成为中国首个获批紧急使用的国产新冠口服药。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，预计公司2022/23/24年销售收入为31.5/45.9/75.6亿元，净利润为-2.85/1.23/8.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及限售股解禁等风险。

　　2022 年一季度化工企业营收、利润稳步增长，盈利能力环比修复显著。偏上游的子行业营收、利润增幅居前，随着原油成本逐渐向下游化工品传导，疫情散发得到控制后需求将有所恢复，当前静态估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2022 年一季度原油价格显著上行，石化产品价格普遍上行，偏上游的子行业营收、利润增幅居前。全行业营业收入合计 23270.84 亿元，同比上升 34.01%；归母净利润合计 1381.64 亿元，同比增长 30.51%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降 1.87pcts 和 0.28pcts，为 20.06%和 6.59%。ROE（摊薄）为 3.57%，同比提升 0.53pcts。环比来看，2022 年一季度营业收入环比增长 4.22%，归母净利润环比增长 77.45%，销售毛利率环比下降 0.43pcts，销售净利率与 ROE（摊薄）分别上升 2.66pcts 与 1.48pcts。 　　分子行业来看，2022 年一季度除粘胶外的 38 个子行业中仅氯碱子行业营收同比下滑，其余各子行业营收同比均实现正增长，其中 7 个子行业营收同比增长超50%。一季度地缘政治局势显著影响化肥供应，化肥板块主要产品价格均有大幅走高，钾肥、复合肥、磷肥、氮肥子行业营收同比涨幅分别为 163.90%、43.53%、36.22%、22.02%。利润方面主要向偏上游的子行业集中，排除粘胶的 38 个子行业中 23 个子行业 2022 年一季度归母净利润同比增长，其中 12 个子行业归母净利润同比涨幅超 100%。钾肥、民爆制品、氟化工归母净利润同比涨幅居前，分别为 331.62%、310.03%、262.62%。 　　2022 年一季度化工行业在建工程为 8185.84 亿元，同比增长 21.35%，较期初增长2.28%。38 个子行业中仅其他化学原料、民爆制品、氮肥、纯碱、钾肥在建工程同比下降，其余子行业在建工程均呈上升趋势。2022 年一季度在建工程同比增长超过 100%的子行业包括改性塑料、氨纶、橡胶助剂、炭黑、锦纶、有机硅。2022年一季度化工行业固定资产金额为 22926.01亿元，较 2021年同期增长 9.06%，较期初增长 1.11%。固定资产同比涨幅居前的子行业有半导体材料、其他化学制品、胶黏剂及胶带、电子化学品、非金属材料，同比涨幅分别为 43.42% 、 39.97% 、37.14% 、34.61% 、30.91%。 　　投资建议 　　2022 年，行业原料高位震荡，下游需求有待复苏，行业集中度提升，经过前期较大幅度调整，当前市盈率（TTM 剔除负值）处在历史（2002 年至今）的 8.60%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）处在历史水平的 34.50%分位数。随着疫情过后需求复苏，稳增长等政策发力，对行业整体走势转为乐观。维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度。建议关注以下投资线索： 　　 1、原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。尤其是在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。在地缘政治影响因素消除油价有所回落后，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。 　　 2、精细化程度高，新材料有望延续高景气。2021 年四季度以来，部分新材料企业股价回调较为明显，但国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。随着新增产能在 2022 年逐渐投放，预计半导体、新能源材料企业产销将持续保持旺盛，估值有望得到修复。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、万盛股份、安集科技、沪硅产业等。 　　 3、全球农化行业或将持续景气，推荐华鲁恒升、利尔化学、联化科技；关注云天化，亚钾国际等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特、皇马科技、光威复材等，关注龙佰集团等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动的风险；疫情持续时间及影响超预期。

中心思想 央企背景与医改政策红利驱动成长 华润医疗作为三家承接国企医疗机构改革的央企之一，具备成熟的市场化机制和高效管理能力，在医改政策（如鼓励国企办医、DRG/DIP付费改革）支持下，能够快速提升接管医院的盈利水平。报告核心观点认为公司央企背景优势凸显，是业绩持续增长的关键驱动力。 通过承接国企医院改革，公司已形成稳固业务基本盘，并借助华润集团产业孵化与资本运营经验，持续拓展医院网络。燕化医院IOT协议终审胜诉，进一步确认IOT模式获得政策认可，缓解市场对长期运营稳定性的担忧。 运营效率提升与商业模式升级 报告指出公司营业额高速增长（2021年医疗收入同比+24.5%，上市公司营业额同比+61.7%），运营效率显著提升（平均住院日减少一天，床均创收同比+10%以上）。自有医院收入占比提升至81%，六大学科业务量同比增超15%，专科建设成效突出。 公司积极推进商业模式升级：从单一医院管理向区域医联体、全周期健康服务延伸，并通过互联网医疗优化服务体验。管理层预测2022-2024年收入复合增长率约15%，对应目标价5.55港元，较现价有33.73%上升空间，给予“买入”评级。 主要内容 运营业绩与效率提升 营业额高速增长，管理能力持续提升：2021年医疗收入82.72亿元（同比+24.5%），门诊人次1078万（+39.9%），住院人次28.2万（+28.3%）。自有医院收入占比81%（较2020年提升21个百分点），除京煤医院外其他自有医院收入同比+23.5%。上市公司营业额44.47亿元（+61.7%），归母净利润4.18亿元（+34.8%），每股收益0.33元（+32%）。手术量62995例（+38.6%），三四级手术量45429例（+41.6%）。平均住院日减少一天，床均创收能力同比+10%以上。重点专科建设方面，六大学科业务量同比增超15%；徐矿医院新增2个市级重点学科，武钢总院新增2个市级重点学科。健宫医院获批转型升级为三级中西医结合医院，2021年医疗收入7.77亿元（+26.11%），利润贡献1.41亿元，利润贡献率18.1%。公司共运营病床12242张，床位使用率70%。成本控制方面，药品成本同比下降，运营费用占收入比例下降0.4%。 维持“买入”评级，目标价5.55港元：基于公司高效管理能力和央企优势，调整2022-2024年收入预测至53.71、61.05、69.06亿元，对应EPS分别为0.36、0.40、0.47元人民币，给予2023年预测12倍PE，目标价5.55港元（较现价+33.73%）。风险提示包括营利性医院政策收紧、医保控费、疫情影响。 政策优势与战略扩张 医改政策红利下央企背景优势明显，积极推进商业模式升级：国务院政策鼓励国企办医，华润医疗作为三家指定央企之一，拥有超30年管理经验。公司聚焦神经、骨科、肿瘤等优势学科，打造区域龙头医院并扩展至区域医联体。通过集团化管理和全价值供应链实现生态圈可持续发展。外延扩张方面，以地级市三级医院和中心城市三级/强二级国企医院为并购目标，储备项目包括辽宁省健康产业集团（9665张床位，年收入31.7亿元）和江西能源医疗项目（2450张床位，年收入7.1亿元）。同时推动互联网医疗建设，已有11家医院上线智慧服务系统，线上服务达162万人次。 与华润健康深度融合，燕化事件胜诉，政策利好IOT模式：2021年与母公司华润健康全面融合，内部整合进度良好。燕化医院IOT协议终审胜诉（2021年11月），法院判决支持华润医疗，反映国家持续支持IOT模式。该模式通过“投资-营运-移交”绕开产权障碍，降低扩张风险，有效改善医院运营效率。 风险提示：需关注营利性医院政策收紧、医保控费压力持续影响诊疗次均费用、以及疫情对医院运营的潜在冲击。 总结 投资建议与核心逻辑 华润医疗凭借央企背景、高效管理能力和医改政策红利，在承接国企医院改革中持续巩固竞争优势。2021年数据显示其收入高速增长、运营效率显著改善、专科建设成果突出，且IOT模式获法律背书。公司通过区域龙头医院建设和外延并购，有望进一步扩大市场份额。 基于财务预测，报告给予“买入”评级，目标价5.55港元。投资者应关注医保控费、政策变化及疫情等风险因素，但整体看公司基本面稳健，盈利增长路径清晰。

中心思想 行业龙头地位稳固，成长逻辑清晰 慕思股份作为国内床垫行业的领导品牌，在内资品牌中市占率第一，凭借品牌、渠道、研发和智能制造的综合优势，构建了深厚的护城河。报告核心观点认为，公司正处于二次腾飞的关键节点，未来增长动力主要来自行业集中度提升、产能瓶颈缓解、渠道下沉与多品牌多品类扩张。 赛道优质叠加公司内生增长，盈利空间有望持续打开 我国床垫市场是全球第二大消费国，但渗透率和人均消费额远低于发达国家，且行业集中度极低（CR5仅16%），为龙头企业提供了巨大整合空间。慕思通过高端品牌定位、精准营销、全渠道布局以及数字化智造变革，在维持高毛利率的同时优化费用率，归母净利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续修复。 主要内容 一、公司简介：健康睡眠领导品牌，多维度齐发力 1.1 发展历程：国内床垫销售第一品牌，全维度品牌布局 慕思创立于2004年，专注于健康睡眠系统研发生产，产品覆盖床垫、床架、床品等，旗下拥有七大主品牌，构建了经销、直营、直供、电商等多渠道销售网络，线下专卖店超4200家，覆盖全球20多个国家和地区。 1.2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心 实际控制人王炳坤、林集永合计控制发行前87.8%股权，股权集中利于高效决策。红星美凯龙、居然之家、欧派家居、红杉资本等产业链优质股东参股，彰显对公司发展信心。 1.3 收入分拆：营收规模稳步增长，直供渠道占比扩大 2018-2020年营收复合增速18.2%，2020年达44.5亿元。分产品看，床垫是核心收入来源（占比54.2%），床架、床品均实现双位数增长；分渠道看，经销占约七成，直供渠道（尤其欧派家居合作）增速最快（复合增速118.7%），电商渠道也快速扩张（复合增速35.2%）。 1.4 盈利能力：费用率持续优化，利润释放加速 2018-2020年归母净利润复合增速57.4%，远高于收入增速，主要受益于期间费用率下降5.9个百分点（销售费用率优化明显）。毛利率维持约50%高位，床垫毛利率超58%领先同业，但2021年以来原材料涨价及直供占比提升使毛利率有所承压。 二、床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额 2.1 行业空间：我国为全球第二大消费国，成长空间可期 2020年中国床垫市场规模85亿美元，2010-2020年CAGR8.1%，增速全球领先。渗透率仅60%（发达国家85%），人均消费额仅55元/人（美国203元/人），城镇化推进、消费升级、线上渠道发展等因素驱动需求持续释放。 2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升 2019年中国床垫CR5仅16%，远低于美国69.4%。慕思、喜临门、顾家家居、梦百合为四大龙头，慕思定位中高端（均价12000-15000元），毛利率显著高于同业。疫情下小品牌出清，龙头企业逆势扩张门店，集中度加速提升。 三、慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力 3.1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智 通过“全球睡眠文化之旅”“3.21世界睡眠日”等IP活动及“金管家”服务深度绑定消费者，推广健康睡眠理念，品牌形象深入人心。 3.2 不断线上加大营销力度，精准营销支撑品牌溢价 广告费用率高于同业，2020年广告费占销售费用35.8%，通过精准投放维持高品牌溢价。床垫售价和毛利率均领先同业，高利润反哺高广告投入，形成良性循环。 3.3 量身定制睡眠系统，持续整合睡眠资源 研发费用持续增长，重视人才与产学研合作，与国际设计师及科研机构合作，健康睡眠系统已迭代至第七代T10，具备智能感知、自动调节功能，技术领先。 3.4 卡位线下渠道优质位置，联合销售扩大营收规模 深度绑定红星美凯龙、居然之家等KA渠道，占据卖场核心位置；与欧派家居等开展直供合作（2020年欧派直供收入同比+358%），同时电商渠道高速增长，形成全渠道覆盖。 四、成长看点：产能瓶颈缓解，多品牌、多系列加速扩张 4.1 产能利用率居高位，募投项目陆续投产将缓解产能瓶颈 2020年床垫、床架产能利用率达99.4%/99.2%，接近满产。募投项目拟新增床垫95万张、床架15万套（较2020年产能分别提升88%/42%），可有效缓解产能限制。 4.2 成本端压力减缓，打造4.0超级工厂积极拥抱智造变革 直接材料成本占比超60%，主要原材料采购价格近年呈下降趋势，成本压力减缓。公司率先建设德国工业4.0标准超级工厂，实现柔性化、个性化定制，提升生产效率及响应速度。 4.3 渠道下沉与加密，多品牌、多品类匹配多类型消费需求 华东、华南为收入主力区域，上市后计划向低线城市下沉，加密门店。推出V6家居等高性价比品牌下沉市场，同时拓展沙发、整装等多品类，提升连带率与客单值。 五、风险提示 宏观经济波动风险、地产交付不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目建设不及预期风险。 总结 本报告从公司基本面、行业前景、竞争格局、护城河及成长看点五个维度对慕思股份进行了深度分析。核心结论是：慕思作为国内床垫行业龙头，受益于床垫赛道的高成长性（市场规模持续扩大、渗透率低、集中度提升空间大），凭借强大的品牌溢价、全渠道布局、研发创新及智能制造优势，有望在行业整合中持续提升市场份额。短期看，募投项目投产将缓解产能瓶颈，原材料成本压力缓解及费用率优化将修复盈利能力；长期看，渠道下沉与多品牌多品类战略将打开新的成长空间。总体判断公司成长逻辑清晰，二次腾飞可期，但需关注宏观经济波动、地产周期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 全球市场估值回归合理，政策与风险并存 本报告的核心观点认为，在经历了2022年初以来的大幅调整后，全球主要股市（A股、港股、美股）估值已从高位回落至合理甚至极低水平，风险得到一定释放。同时，中国政策面积极推动数字经济、支持平台经济与民营经济，为市场注入信心，但外部美联储加息、地缘冲突及行业政策调整（如医药集采）仍是主要风险。整体上，市场短期波动不改长期价值，结构性机会在调整中逐步显现。 行业分化明显，成长与价值板块各具机遇 报告通过对LED、医药、银行、乳制品、大众食品、新能源汽车等六大行业的分析，指出不同板块处于不同周期阶段：LED、新能源汽车等受益于下游需求扩张，成长性良好；银行、乳制品等基本面向好，估值具备吸引力；而医药、大众食品则面临政策与成本压力，但调整后配置价值逐步显现。投资者需结合行业基本面与估值水平，关注分化中的机会。 主要内容 投研要点 A股：估值回调至合理区间，政策利好可期 2022年初以来A股经历较大调整，但经济数据有所好转，政府强调出台有利政策、避免收缩性政策。A股估值已从高位回落至中等合理水平，中期具备配置价值。 港股：风险释放充分，机会大于风险 港股受内地监管（互联网、医药集采）及外部（俄乌冲突、美联储加息）双重冲击后，恒生指数和国企指数估值已降至极低水平，风险大幅释放，整体机会大于风险。 美股：警惕高估值回落，中概股政策风险减弱 美联储加息缩表预期下，前期涨幅过大、估值过高的公司有回调风险。但中概股方面，中美监管沟通取得积极进展，政策风险减弱，叠加估值大幅下降，投资价值显现。 行业分析 LED产业链：景气上行，下游应用空间广阔 行业处于经济顺周期，下游覆盖显示、背光、照明等领域，应用广泛且部分细分赛道成长性较好。 医药行业：集采常态化与出海难度加大，估值趋于合理 国内药品和耗材集中带量采购持续深化，创新药靶点同质化严重，超额利润难以为继；同时FDA提高临床要求，出海不确定性增大。行业估值在经历大幅调整后逐步趋向合理，配置价值开始显现。 银行板块：基本面稳健，利润增速可期 2021年银行业净利润同比增长12.6%，净息差稳定，资产质量指标向好。2022年随着房地产政策放松，规模增速有望提升，预计上市银行净利润增速保持8%-10%，但大行与中小行业绩分化将更为明显。 乳制品板块：人均消费仍有空间，龙头加速品类布局 中国人均乳品消费相比发达国家仍有提升空间。龙头乳企加快布局奶粉、奶酪、低温等细分赛道，内资奶粉竞争力提升，原奶成本压力高点已过，有利于盈利恢复。 大众食品板块：提价落地缓解成本压力，需求端依赖疫情走向 2021年大众食品板块受需求回落和成本上涨双重压力，但2021年四季度以来各公司提价密集落地，预计2022年盈利压力缓解，但需求恢复与疫情发展密切相关。 新能源汽车板块：高增长延续，估值消化后仍有空间 2021年国内新能源车保持强劲增长，2022年补贴退坡30%，但供给端日益丰富，预计销量超500万辆。行业经过两年上涨后估值高企，年初以来调整有利于消化估值，在渗透率仍较低的背景下未来机会较大。 关键资讯 美联储紧缩预期强化，加息路径明确 美联储主席鲍威尔表示，FOMC广泛支持未来两次会议各加息50个基点，并将毫不犹豫继续加息直至通胀回落，市场需关注流动性收紧风险。 中国高层力推数字经济，支持平台经济与数字企业上市 全国政协专题协商会强调做强做优做大数字经济，支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市，政策信号积极。 县城城镇化建设意见出台，消费潜力受关注 中办、国办印发意见，推进以县城为重要载体的城镇化建设。县城消费占县域消费近1/3，县域占全国近一半，消费崛起有望成为内需新引擎。 财政数据：财政收入平稳，土地出让收入大幅下滑 前4个月全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后增长5%，但土地出让收入同比下降29.8%，反映房地产行业压力。 楼市松绑城市扩围，政策宽松加码 多地放松楼市调控，包括上调公积金贷款额度、下调首付比例、调整限售年限等，政策宽松趋势延续。 其他重要信息：外汇结售汇顺差、铁路投资平稳、汽车下乡预期 4月银行结售汇顺差190亿美元，资本流动总体稳定。前4月铁路固定资产投资同比增长0.6%。汽车下乡政策有望6月初出台，预计促进燃油车20-30万辆、新能源车30-50万辆销量。 总结 本报告全面梳理了2022年5月中旬全球宏观环境、中国政策动向及主要行业基本面。核心结论如下：全球股市经历大幅调整后估值已处于合理甚至偏低水平，风险释放较为充分，尤其是港股和A股的中长期配置价值凸显。行业层面，医药、大众食品等受政策或成本压制的板块估值趋向合理，而LED、新能源汽车、乳制品等成长性行业仍有较好前景。政策方面，中国聚焦数字经济、支持平台经济与民营经济，县城城镇化及汽车下乡等稳增长措施持续落地，为市场提供结构性支撑。外部风险方面，美联储加速收紧货币政策是短期主要不确定性，但中概股政策风险边际改善。整体来看，市场虽面临短期波动，但长期投资机会正在酝酿，投资者可结合估值与行业景气度进行布局。

中心思想 业绩稳健与研发突破：复星医药1Q22表现符合预期，创新管线持续兑现 复星医药2022年第一季度总收入同比增长28.9%至103.8亿人民币，扣非归母净利润同比增长21.7%，显示主营业务韧性。尽管毛利率受集采、复必泰低毛利及成本上涨拖累同比下降824个基点，但销售费用率优化及研发投入稳定。核心研发里程碑：斯鲁利单抗（PD-1）获批上市，多个新适应症NDA受理，CAR-T产品纳入超40项商业保险；COVID-19产品矩阵覆盖预防（复必泰累计接种超2400万剂）与检测（抗原试剂盒获批）。基于模型调整，维持买入评级，目标价下调至41.78港元，对应FY22E市盈率26.8倍。 估值具备安全边际，集采压力与创新成长并存 当前股价33.10港元（截至2022年5月16日），较目标价有26.2%上升空间。市盈率（FY22E）21.3倍，低于历史均值。但需警惕集采降价、商誉减值、新冠疫苗需求波动等风险。长期看，创新药（PD-1、CAR-T）及生物类似药海外授权有望驱动持续增长。 主要内容 1Q22A业绩回顾：收入增长稳健，毛利率短期承压 收入增长与毛利率压力 1Q22A总收入103.8亿人民币，同比+28.9%；毛利率43.5%，同比-824bps。原因：集采品种降价、复必泰低毛利率、原辅材料涨价、达芬奇业务收入确认方式变动。 费用控制有效：销售费用率19.9%（同比-590bps），研发费用率7.8%（同比-20bps）。 扣非归母净利增长，公允价值变动拖累 归母净利润4.6亿人民币，同比-45.4%（受金融资产公允价值变动-3.4亿影响）；扣非归母净利润8.0亿人民币，同比+21.7%，显示核心业务改善。 制药板块研发进展：斯鲁利单抗获批，CAR-T加速商业化 PD-1单抗汉斯状（斯鲁利单抗） 2022年3月获NMPA批准用于MSI-H晚期实体瘤；sqNSCLC的NDA已受理，预计FY22E获批；ES-SCLC的NDA于2022年4月受理；SCLC适应症获美国FDA孤儿药资格。 CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛） 2021年6月获批用于3L LBCL；第二个适应症r/r iNHL获突破性治疗认定；截至2022年2月纳入超40项商业保险及23个省市惠民保险；第二款CAR-T（FKC889）获批临床用于r/r MCL。 生物类似药海外拓展 2022年2月复宏汉霖与Getz Pharma就汉达远（阿达木单抗）签署许可协议，覆盖亚非欧11个新兴市场。 COVID-19产品矩阵：预防与检测双轮驱动 复必泰（mRNA新冠疫苗）接种进展 获BioNTech授权在大中华区独家商业化；2021年3月起在港澳台接种，截至2022年3月末累计超2400万剂（FY21A为2206万剂）。 抗原检测试剂盒获批 2022年4月自主研发的胶体金法抗原检测试剂盒于中国境内获批；此前已获欧盟CE认证、德国BfArM注册，列入欧盟HSC通用白名单。 移动式方舱实验室 2022年3月启动检测，为上海首家三证齐全的移动方舱实验室。 盈利预测与估值调整：维持收入，下调毛利率假设 模型调整要点 维持FY22E/23E/24E收入预测442.0/499.2/549.0亿人民币，增速+13.8%/+12.9%/+10.0%。 下调毛利率预测至49.0%/49.6%/50.7%（原为49.7%/50.8%/51.9%），主要考虑集采及复必泰低毛利影响。 FY22E/23E/24E经调整摊薄EPS（人民币）1.42/1.60/1.86元，同比+10.7%/+13.3%/+15.8%。 目标价与评级 维持买入评级，目标价41.78港元，对应FY22E/23E市盈率26.8/23.7倍。 风险提示 新冠疫情失控、商誉减值/摊销、产品降价超预期、一致性评价进展缓慢、新产品获批延迟、重磅产品未进医保、竞品及新疗法上市。 总结 本报告全面分析了复星医药2022年第一季度业绩、研发管线进展及COVID-19产品布局。公司短期面临毛利率下行压力（集采、成本上涨），但扣非净利保持双位数增长，创新药（斯鲁利单抗、CAR-T）陆续进入收获期，海外授权拓展打开成长空间。通过下调毛利率假设，我们保守预测FY22E经调整净利润36.28亿人民币（同比+10.7%），当前股价对应FY22E市盈率21.3倍，估值合理。目标价41.78港元较现价有26.2%上行空间，维持买入评级。主要风险包括疫情波动、集采深化及商誉减值。投资者应关注后续PD-1新适应症获批进度及复必泰接种数据变化。

中心思想 气候股票短期承压，防御性与能源主题崛起 2022年初至今（YTD），全球气候股票表现落后于全球权益指数1.7%，主要受清洁科技（清洁能源与能效）板块持续回调拖累，而生物能源、食品与农业等防御性主题逆势上涨。 基于HSBC气候雷达量化框架，能源储能与生物能源在2022年第二季度脱颖而出，成为最具吸引力主题：前者受益于强劲盈利增长预期与低估值，后者则因高油价联动与长期投资者情绪接近历史均值，仍有重估空间。 资金流分化显著，ESG/SRI仍具韧性但增速放缓 全球权益基金近期出现净流出，但ESG/SRI权益基金仍保持净流入，且占资产管理规模比例显著高于全权益基金；债券市场流出剧烈，尽管ESG/SRI债券基金仍吸金，但增速下降。 能源储能主题的共识盈利修正比率跑赢全球气候股票，12个月远期每股收益增长预期高达21%，估值相对历史水平折价明显；生物能源主题则凭借年内6%的绝对回报率（YTD）成为表现第二佳主题，且长期估值指标仍低于5年均值，显示进一步重估潜力。 主要内容 1. 全球气候股票表现：落后于大盘，板块轮动明显 1.1 清洁科技主题普遍回调 2022年YTD，全球气候股票（HSBC气候解决方案数据库）相对FTSE全环球指数落后1.7%，主要由风能、太阳能、交通效率等增长型主题拖累，这些主题年内相对回报分别落后15%、12%和8%。 原因包括：利率上行压力、供应链成本上升（如锂、镍等原材料涨价）以及乌克兰冲突加剧能源成本压力。 1.2 防御性与资源型主题领先 氢能、生物能源、食品与农业、林业成为年内回报最高的前五主题；生物能源YTD绝对收益+6%，相对全球气候股票跑赢18%。 生物能源与布伦特油价高度正相关（相关系数0.53），油价同比涨超60%助推其表现。 2. ESG/SRI资金流简报：流入放缓但占比提升 2.1 权益基金 全球权益基金过去四周净流出约410亿美元，而ESG/SRI权益基金自年初至4月6日净流入350亿美元，但近五周仅流入约70亿美元。 作为资产管理规模百分比，ESG/SRI权益基金YTD净流入约3%，远高于全权益基金的约1%。 ESG/SRI权益基金占全权益基金资产管理规模比例从2021年11月的5.9%降至2022年3月的5.5%，但已趋稳。 2.2 债券基金 全球债券基金YTD净流出1300亿美元，而ESG/SRI债券基金仍录得70亿美元净流入。 作为资产管理规模百分比，全球债券基金净流出1.8%，ESG/SRI债券基金净流入1.4%。 ESG/SRI债券基金占全债券基金资产管理规模比例从2021年底的4.7%升至目前的5.1%。 3. HSBC气候雷达：方法论与二季度主题位置 雷达框架结合长期投资者情绪（基于PB相对值、推荐共识分数RCS、趋势调整市盈率TAPE）与短期动态（盈利修正比率、EPS增长、TAPE变化）两个维度，将主题划分为四个象限。 2022年第二季度，最受青睐象限（左上：长期悲观+短期积极）包含：能源储能、生物能源（二者为最高信念主题）；最不受青睐象限（右下：长期乐观+短期消极）包含：风能、水电/地热/海洋。 4. 能源储能：第一首选主题 4.1 基本面亮点 共识盈利修正比率相对全球气候股票高10个百分点；12个月远期EPS增长预期为21%，在所有气候主题中名列前茅。 估值：趋势调整市盈率和市净率相对全球气候股票均低于5年均值，显示折价。 4.2 行业驱动力 锂离子电池价格十年内下降81%，2021年再降6%；全球储能装机量预计从2020年的约33GWh增至2030年的约1055GWh（CAGR约41%），亚洲、美洲、欧洲分别占388GWh、358GWh、151GWh。 BNEF估计2019-2040年全球储能市场累计投资6620亿美元，年投资从2019年的50亿美元增至2040年的590亿美元。 5. 生物能源：连续三季度最强主题 5.1 价格表现与估值 YTD绝对收益+6%，相对全球气候股票跑赢18%；自年初至今已重估，但TAPE相对仅略高于5年均值4%（边际溢价），显示仍有重估空间。 与油价高度关联，2022年油价预计102美元/桶（2021年均价71美元），可能继续支撑。 5.2 行业前景 生物燃料需求预计2026年达1860亿升（较2021年增长19%），亚洲贡献约1/3增量；印度将乙醇混合目标提至20%（2025年），印尼维持30%全球最高强制混合率。 全球生物能源发电从2015年约720TWh增至2019年约890TWh（+24%），欧洲占40%。 6. 风能、水电/地热/海洋：最不受青睐主题 风能：YTD下跌19%，共识盈利修正比率维持低位；长期TAPE和PB仍高于5年均值，暗示可能继续去估值。 水电/地热/海洋：卖方评级过高（逆势信号），盈利修正比率在2022年大幅下滑至低于全球气候股票30个百分点；12个月远期EPS增长预期较六个月前减半。 7. 其他变化：林业与生物能源仍是亮点 林业与生物能源在2022年第一季度即被列为最受欢迎主题，二季度两者仍处于左上象限，但林业因近期重估排名低于生物能源与能源储能。 年内林业相对全球指数跑赢15%，生物能源跑赢17%。 8. 主题股票筛选 针对能源储能和生物能源各筛选10只股票（按地区市值：欧洲4只、亚太3只、美洲3只）。 YTD两个筛选组合相对FTSE全环球指数分别跑赢13%（能源储能）和15%（生物能源）；18个月维度则分别跑赢93%和30%。 总结 2022年第二季度，HSBC气候雷达报告揭示全球气候股票在宏观压力下普遍承压，但结构化机会浮现。能源储能主题凭借强劲盈利增长预期、便宜估值以及储能行业长期高景气（BNEF预计十年装机增长32倍），成为雷达框架中的首选；生物能源则由于与油价高联动、连续三季度位居最受青睐象限、且长期投资者情绪仍处历史均值附近，具备进一步重估基础。与此同时，风能、水电等传统清洁能源主题因盈利修正疲弱和估值仍偏高而面临持续风险。资金流层面，ESG/SRI基金虽仍吸引净流入但增速放缓，表明投资者在风险规避环境下对可持续投资仍保持偏好但趋于谨慎。报告通过定量雷达框架筛选主题，为投资者提供了从短期动态与长期情绪双重维度识别“价值机遇”而非“价值陷阱”的客观工具。

　　利安隆(300596) 　　事件 　　4 月 26 日， 公司发布 2021 年一季报，公司 2021 年一季报实现营业收入10.1 亿元（同比+23.04%），实现归母净利润 1.26 亿元（同比+39.66%），公司业绩超预期增长，主要系珠海项目一期顺利投产带动公司收入和利润上一新台阶。 　　经营分析 　　抗老化剂龙头， 产能持续扩张。 根据公告，公司当前已经具备抗氧化剂产能34900 吨/年，光稳定剂（不含中间体）产能 21700 万吨/年， U-Pack 产品产能 16000 吨/年，规模优势以及产品配套优势显著。 在建项目方面，公司珠海 6 万吨项目于 2022 年 1 季度建成投产， 此外还有 3200 吨/年光稳定剂（不含中间体）产能以及 51500 吨/年 U-Pack 产品产能在建。 公司珠海项目顺利达产后， 将极大程度的补足公司抗氧化剂的产能短板， 带动公司收入和盈利上一新台阶。 　　康泰股份并购顺利，打开第二成长曲线。 公司持续推进对润滑油添加剂企业康泰股份的并购，继续对润滑油添加剂产业进行布局。 根据公告， 4 月 26日，基本过户完成。 公司在天津工厂启动年产 5000 吨水分散抗氧剂项目，同时联合日本顶尖技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，以利安隆珠海为载体启动了年产 2 万吨合成水滑石项目建设审批程序。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司珠海一期顺利投产， 我们修正公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.52（ +3%）、 6.43（ -0.2%） 和 7.58（ -0.4%） 亿元； EPS 分别为2.70、 3.14 和 3.70 元。当前市值对应 PE 为 15.78X、 13.55X 和 11.49X，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧，产品价格下跌；需求不及预期；产能建设及投放节奏不及预期。

　　健民集团(600976) 　　报告关键要素: 　　公司是传承“叶开泰”近400年历史文化的“中华老字号”企业，核心业务包括医药工业和医药商业两大板块，产品聚焦儿科、妇科和特色中药领域。公司通过大单品带动大品牌战略、积极创新的理念、线上线下结合的营销方式等推动业绩持续增长。 　　投资要点: 　　大品牌战略和创新战略，驱动OTC和处方药双轮成长。1）打造黄金大单品，重视品牌塑造，“龙牡”品牌已逐步发展成为中国儿童营养补益剂的强势领导品牌。2020年公司成功推出焕新升级的龙牡壮骨颗粒，2021年通过同样的模式，推出焕新升级的龙牡®牌便通胶囊和健民咽喉片，通过龙牡品牌的牵引，配合品牌营销矩阵，打造黄金单品；2）积极进行营销改革，加大广告投放，发展线上线下结合的营销策略。公司与众多知名连锁药店保持长期战略合作，并积极与电商平台合作，电商业务2021年实现177.10%的同比增长；3）重视新药研发。2022年4月，CDE官网公开征求《中药新药用于慢性胃炎的临床疗效评价指导原则》和《中药新药用于胃食管反流病的临床疗效评价指导原则》意见，受益于政策红利，公司慢性胃炎领域新产品七蕊胃舒胶囊未来有望迎来发展契机。 　　以儿童用药为核心，深耕大品种。1）公司深耕儿童领域用药，受益于儿童药市场供需失衡和顶层政策支持，儿童药领域具备长期发展潜力。2）公司妇儿三大单品具备过硬的产品实力：龙牡壮骨颗粒通过升级品质进一步提升，定价权带来产品量价齐升；妇科大单品小金胶囊受益于省级联盟带量采购中标以价换量，医院市场份额将进一步扩大；健脾生血颗粒/片产品优势获临床认可，销量稳步提升；3）公司积极开发潜力大单品，通过龙牡品牌牵引打造第二增长曲线。2021年推出的龙牡®牌便通胶囊和健民咽喉片两大独家潜力大单品在营销投入加大、各战略伙伴共同驱动下有望快速放量。 　　健民大鹏是体外培育牛黄独家生产商，增厚公司投资收益。体外培育牛黄是天然牛黄最佳替代，准入门槛高，健民大鹏多年来持续创新，在原有专利基础上申请了48个专利，并开启国家化之路，独家地位稳固。我们对国内（包括出口部分）天然牛黄需求量测算，推算出在合理假设下，2021年体外培育牛黄市场空间是4530千克（假设条件：片仔癀内销市场中药店销售占比50%、安宫牛黄丸和片仔癀使用的天然牛黄量在天然牛黄总需求量占比70%、体外培育牛黄对天然牛黄替代率是100%），健民大鹏5000千克的产能能够满足此假设下推算出的国内市场需求。未来随相关中成药销售量增加，市场对体外培育牛黄需求将稳步提升，健民大鹏对公司收益贡献可持续性强。 　　盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，实行大单品带动大品牌策略，核心产品具备竞争优势，未来将积极布局线上线下营销渠道。同时，联营企业健民大鹏掌握体外培育牛黄核心专利，是体外培育牛黄唯一供应商。预计2022/2023/2024年收入为39.78亿元/48.04亿元/57.90亿元，对应归母净利润3.90亿元/5.32亿元/6.69亿元，对应EPS为2.54元/股、3.47元/股、4.36元/股，对应PE为16.53/12.10/9.63（对应2022年5月17日收盘价42元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布定增公告向特定对象发行股票，本次发行的认购对象拟认购金额合计为1.967亿元，募集资金净额拟投资于（1）收购赛谱仪器部分股权；（2）常熟纳微淘汰1000吨/年光扩散粒子减量替换生产40吨/年琼脂糖微球及10吨/年葡聚糖微球层析介质技术改造项目（3）补充流动资金。 　　收购赛谱仪器，打造生命科学闭环产业链。此次对赛谱仪器的收购将进一步帮助公司实现产业链闭环，提升公司整体竞争力。（1）公司目前产品大多为填料，IVD磁珠等耗材类产品，目前有纳谱分析技术公司布局色谱柱，纳微生命科技布局IVD填料，赛谱仪器产品则为实验室及生产级别层析系统，通过本次收购将进一步增强公司对设备端产品掌控力，将设备与填料相匹配，实现上下游产业链整合。（2）赛谱仪器部分客户为科研端用户，本次收购有望增加公司填料等其他生科产品在科研端客户的渗透率。 　　软胶步入大规模生产阶段，业务线有望进一步扩展。公司目前优势品类为硬胶纯化填料，本次改造项目为40吨/年琼脂糖微球层析介质和10吨/年葡聚糖微球层析介质改造项目，将极大提升公司对软胶产品的生产能力，进一步提升公司对纯化填料产品的业务线覆盖，增强客户黏性，提高产品渗透率。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2022-2024年，归母净利润分别为2.81、3.93及5.45亿元，同比增长49.3%，39.8%，38.9%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。