慕思股份（DY21019E）：健康睡眠引领者，开启二次腾飞

中心思想 行业龙头地位稳固，成长逻辑清晰 慕思股份作为国内床垫行业的领导品牌，在内资品牌中市占率第一，凭借品牌、渠道、研发和智能制造的综合优势，构建了深厚的护城河。报告核心观点认为，公司正处于二次腾飞的关键节点，未来增长动力主要来自行业集中度提升、产能瓶颈缓解、渠道下沉与多品牌多品类扩张。 赛道优质叠加公司内生增长，盈利空间有望持续打开 我国床垫市场是全球第二大消费国，但渗透率和人均消费额远低于发达国家，且行业集中度极低（CR5仅16%），为龙头企业提供了巨大整合空间。慕思通过高端品牌定位、精准营销、全渠道布局以及数字化智造变革，在维持高毛利率的同时优化费用率，归母净利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续修复。 主要内容 一、公司简介：健康睡眠领导品牌，多维度齐发力 1.1 发展历程：国内床垫销售第一品牌，全维度品牌布局 慕思创立于2004年，专注于健康睡眠系统研发生产，产品覆盖床垫、床架、床品等，旗下拥有七大主品牌，构建了经销、直营、直供、电商等多渠道销售网络，线下专卖店超4200家，覆盖全球20多个国家和地区。 1.2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心 实际控制人王炳坤、林集永合计控制发行前87.8%股权，股权集中利于高效决策。红星美凯龙、居然之家、欧派家居、红杉资本等产业链优质股东参股，彰显对公司发展信心。 1.3 收入分拆：营收规模稳步增长，直供渠道占比扩大 2018-2020年营收复合增速18.2%，2020年达44.5亿元。分产品看，床垫是核心收入来源（占比54.2%），床架、床品均实现双位数增长；分渠道看，经销占约七成，直供渠道（尤其欧派家居合作）增速最快（复合增速118.7%），电商渠道也快速扩张（复合增速35.2%）。 1.4 盈利能力：费用率持续优化，利润释放加速 2018-2020年归母净利润复合增速57.4%，远高于收入增速，主要受益于期间费用率下降5.9个百分点（销售费用率优化明显）。毛利率维持约50%高位，床垫毛利率超58%领先同业，但2021年以来原材料涨价及直供占比提升使毛利率有所承压。 二、床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额 2.1 行业空间：我国为全球第二大消费国，成长空间可期 2020年中国床垫市场规模85亿美元，2010-2020年CAGR8.1%，增速全球领先。渗透率仅60%（发达国家85%），人均消费额仅55元/人（美国203元/人），城镇化推进、消费升级、线上渠道发展等因素驱动需求持续释放。 2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升 2019年中国床垫CR5仅16%，远低于美国69.4%。慕思、喜临门、顾家家居、梦百合为四大龙头，慕思定位中高端（均价12000-15000元），毛利率显著高于同业。疫情下小品牌出清，龙头企业逆势扩张门店，集中度加速提升。 三、慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力 3.1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智 通过“全球睡眠文化之旅”“3.21世界睡眠日”等IP活动及“金管家”服务深度绑定消费者，推广健康睡眠理念，品牌形象深入人心。 3.2 不断线上加大营销力度，精准营销支撑品牌溢价 广告费用率高于同业，2020年广告费占销售费用35.8%，通过精准投放维持高品牌溢价。床垫售价和毛利率均领先同业，高利润反哺高广告投入，形成良性循环。 3.3 量身定制睡眠系统，持续整合睡眠资源 研发费用持续增长，重视人才与产学研合作，与国际设计师及科研机构合作，健康睡眠系统已迭代至第七代T10，具备智能感知、自动调节功能，技术领先。 3.4 卡位线下渠道优质位置，联合销售扩大营收规模 深度绑定红星美凯龙、居然之家等KA渠道，占据卖场核心位置；与欧派家居等开展直供合作（2020年欧派直供收入同比+358%），同时电商渠道高速增长，形成全渠道覆盖。 四、成长看点：产能瓶颈缓解，多品牌、多系列加速扩张 4.1 产能利用率居高位，募投项目陆续投产将缓解产能瓶颈 2020年床垫、床架产能利用率达99.4%/99.2%，接近满产。募投项目拟新增床垫95万张、床架15万套（较2020年产能分别提升88%/42%），可有效缓解产能限制。 4.2 成本端压力减缓，打造4.0超级工厂积极拥抱智造变革 直接材料成本占比超60%，主要原材料采购价格近年呈下降趋势，成本压力减缓。公司率先建设德国工业4.0标准超级工厂，实现柔性化、个性化定制，提升生产效率及响应速度。 4.3 渠道下沉与加密，多品牌、多品类匹配多类型消费需求 华东、华南为收入主力区域，上市后计划向低线城市下沉，加密门店。推出V6家居等高性价比品牌下沉市场，同时拓展沙发、整装等多品类，提升连带率与客单值。 五、风险提示 宏观经济波动风险、地产交付不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目建设不及预期风险。 总结 本报告从公司基本面、行业前景、竞争格局、护城河及成长看点五个维度对慕思股份进行了深度分析。核心结论是：慕思作为国内床垫行业龙头，受益于床垫赛道的高成长性（市场规模持续扩大、渗透率低、集中度提升空间大），凭借强大的品牌溢价、全渠道布局、研发创新及智能制造优势，有望在行业整合中持续提升市场份额。短期看，募投项目投产将缓解产能瓶颈，原材料成本压力缓解及费用率优化将修复盈利能力；长期看，渠道下沉与多品牌多品类战略将打开新的成长空间。总体判断公司成长逻辑清晰，二次腾飞可期，但需关注宏观经济波动、地产周期及行业竞争加剧等风险。