复星医药（02196）：1Q22A业绩表现稳健，斯鲁利单抗获NMPA批准上市

中心思想 业绩稳健与研发突破：复星医药1Q22表现符合预期，创新管线持续兑现 复星医药2022年第一季度总收入同比增长28.9%至103.8亿人民币，扣非归母净利润同比增长21.7%，显示主营业务韧性。尽管毛利率受集采、复必泰低毛利及成本上涨拖累同比下降824个基点，但销售费用率优化及研发投入稳定。核心研发里程碑：斯鲁利单抗（PD-1）获批上市，多个新适应症NDA受理，CAR-T产品纳入超40项商业保险；COVID-19产品矩阵覆盖预防（复必泰累计接种超2400万剂）与检测（抗原试剂盒获批）。基于模型调整，维持买入评级，目标价下调至41.78港元，对应FY22E市盈率26.8倍。 估值具备安全边际，集采压力与创新成长并存 当前股价33.10港元（截至2022年5月16日），较目标价有26.2%上升空间。市盈率（FY22E）21.3倍，低于历史均值。但需警惕集采降价、商誉减值、新冠疫苗需求波动等风险。长期看，创新药（PD-1、CAR-T）及生物类似药海外授权有望驱动持续增长。 主要内容 1Q22A业绩回顾：收入增长稳健，毛利率短期承压 收入增长与毛利率压力 1Q22A总收入103.8亿人民币，同比+28.9%；毛利率43.5%，同比-824bps。原因：集采品种降价、复必泰低毛利率、原辅材料涨价、达芬奇业务收入确认方式变动。 费用控制有效：销售费用率19.9%（同比-590bps），研发费用率7.8%（同比-20bps）。 扣非归母净利增长，公允价值变动拖累 归母净利润4.6亿人民币，同比-45.4%（受金融资产公允价值变动-3.4亿影响）；扣非归母净利润8.0亿人民币，同比+21.7%，显示核心业务改善。 制药板块研发进展：斯鲁利单抗获批，CAR-T加速商业化 PD-1单抗汉斯状（斯鲁利单抗） 2022年3月获NMPA批准用于MSI-H晚期实体瘤；sqNSCLC的NDA已受理，预计FY22E获批；ES-SCLC的NDA于2022年4月受理；SCLC适应症获美国FDA孤儿药资格。 CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛） 2021年6月获批用于3L LBCL；第二个适应症r/r iNHL获突破性治疗认定；截至2022年2月纳入超40项商业保险及23个省市惠民保险；第二款CAR-T（FKC889）获批临床用于r/r MCL。 生物类似药海外拓展 2022年2月复宏汉霖与Getz Pharma就汉达远（阿达木单抗）签署许可协议，覆盖亚非欧11个新兴市场。 COVID-19产品矩阵：预防与检测双轮驱动 复必泰（mRNA新冠疫苗）接种进展 获BioNTech授权在大中华区独家商业化；2021年3月起在港澳台接种，截至2022年3月末累计超2400万剂（FY21A为2206万剂）。 抗原检测试剂盒获批 2022年4月自主研发的胶体金法抗原检测试剂盒于中国境内获批；此前已获欧盟CE认证、德国BfArM注册，列入欧盟HSC通用白名单。 移动式方舱实验室 2022年3月启动检测，为上海首家三证齐全的移动方舱实验室。 盈利预测与估值调整：维持收入，下调毛利率假设 模型调整要点 维持FY22E/23E/24E收入预测442.0/499.2/549.0亿人民币，增速+13.8%/+12.9%/+10.0%。 下调毛利率预测至49.0%/49.6%/50.7%（原为49.7%/50.8%/51.9%），主要考虑集采及复必泰低毛利影响。 FY22E/23E/24E经调整摊薄EPS（人民币）1.42/1.60/1.86元，同比+10.7%/+13.3%/+15.8%。 目标价与评级 维持买入评级，目标价41.78港元，对应FY22E/23E市盈率26.8/23.7倍。 风险提示 新冠疫情失控、商誉减值/摊销、产品降价超预期、一致性评价进展缓慢、新产品获批延迟、重磅产品未进医保、竞品及新疗法上市。 总结 本报告全面分析了复星医药2022年第一季度业绩、研发管线进展及COVID-19产品布局。公司短期面临毛利率下行压力（集采、成本上涨），但扣非净利保持双位数增长，创新药（斯鲁利单抗、CAR-T）陆续进入收获期，海外授权拓展打开成长空间。通过下调毛利率假设，我们保守预测FY22E经调整净利润36.28亿人民币（同比+10.7%），当前股价对应FY22E市盈率21.3倍，估值合理。目标价41.78港元较现价有26.2%上行空间，维持买入评级。主要风险包括疫情波动、集采深化及商誉减值。投资者应关注后续PD-1新适应症获批进度及复必泰接种数据变化。