阿胶行业龙头，开启增长新起点

中心思想

行业龙头地位稳固，业绩触底反弹

东阿阿胶作为中国阿胶行业的绝对龙头，凭借其深厚的历史底蕴、强大的品牌影响力及超过60%的市场占有率，在经历2018-2019年的渠道库存清理后，于2021年成功实现业绩的恢复性增长。公司通过积极调整策略，优化渠道管理，并受益于消费升级趋势和上游驴资源稀缺带来的阿胶价值回归，正迎来新的增长起点。

多重利好驱动未来持续增长

未来，东阿阿胶的增长将由多方面因素驱动：一是阿胶行业整体市场规模的持续扩大，复合增速保持在较高水平；二是公司在驴资源方面的全产业链布局，有效保障原材料供应并支撑产品持续提价；三是渠道库存清理接近尾声，主力产品动销加速，叠加数字化转型带来的线上销售增长；四是产品矩阵不断丰富，特别是保健品业务的快速发展，为公司贡献新的增长点。

主要内容

1 东阿阿胶：阿胶行业龙头，开启增长新起点

1.1 历史悠久的阿胶行业龙头

东阿阿胶于1952年建厂，1996年上市，2003年华润集团入主成为实际控制人。公司逐步形成了以阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕为核心的三大主力产品系列，奠定了其在阿胶行业的龙头地位。

1.2 业绩低点已过，迎来增长新起点

• 业绩恢复性增长： 公司在2018年因渠道库存积压开始清理，导致2019年业绩大幅下滑。经过两年多调整，渠道库存已降至较低水平。2021年，公司业绩迎来恢复性增长，营业收入达38.5亿元，同比增长12.9%；归母净利润为4.4亿元，同比增长917.4%。
• 盈利能力改善： 2021年公司毛利率恢复至62.3%，净利率为11.4%，毛利率已达正常水平，净利率仍有提升空间。2022年第一季度，毛利率进一步提升至66.2%，净利率达12.9%。
• 费用率趋稳： 2019年因收入大幅下降导致销售费用率快速上升，2020年受疫情及策略调整影响有所下降。2021年，公司各项费用率水平整体保持平稳。
• 业务结构： 公司主营业务中，阿胶系列产品占据近90%的收入比重，毛驴养殖及贸易占比不足10%。

2 消费升级大趋势，阿胶价值回归持续

2.1 消费升级大趋势，阿胶需求持续快速增长

• 中产阶级驱动品质消费： 随着我国中产人群规模扩大，其消费理念从“越便宜越好”转向“满足自身情感需求”，偏向高性价比、高质量商品，为阿胶等滋补品带来增长动力。
• 阿胶市场规模扩张： 阿胶作为传统名贵中药，具有补血、滋阴、润肺、止血等多种功效。我国阿胶市场规模从2013年的196亿元增长至2020年的535亿元，复合年增长率达到15.4%。

2.2 上游驴资源紧张，阿胶价值回归有望持续

• 驴存栏量持续下降： 近30年来，我国毛驴存栏量持续下降，从1996年的944.4万头降至2020年的232.4万头。主要原因是农业机械化普及导致驴的役使功能没落，以及毛驴饲养难度大、周期长、收益低。
• 驴皮供应紧张与价格波动： 制作1斤阿胶约需5斤鲜驴皮，国内每年阿胶需求量约5000吨，需约250万头成年驴。目前国内毛驴屠宰量较低，大部分依赖进口，导致驴皮供应紧张。驴皮收购价格在2013-2017年间大幅上涨，最高超过140元/千克，后因渠道库存积压等因素降至约60元/千克。
• 公司全产业链布局： 东阿阿胶已在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地和100个扶贫养驴场，并构建了覆盖饲料、养殖、交易、深加工、餐饮、旅游的全产业链集群，以保障原材料供应并挖掘驴的附带价值，巩固其龙头地位。

3 渠道清库存接近尾声，主力产品有望开启新增长

3.1 渠道清库存接近尾声，终端动销有望加速

• 库存清理成效显著： 公司自2019年开始清理渠道库存，减少发货。2017年公司存货曾高达35亿元，经过调整，2021年存货水平快速下降，存货周转天数也随之快速下降，表明渠道清理已接近尾声，公司加大发货量。
• 阿胶系列收入恢复： 公司阿胶系列产品收入在2018年达到63.2亿元的峰值后，2019年大幅下降，2020年开始逐步恢复，2021年收入为34亿元，预计2022年将继续增长。

3.2 阿胶块：市场龙头地位稳固，仍具提价基础

• 市场主导地位： 东阿阿胶块是OTC第一大单品和滋补养生第一品牌，占据阿胶市场超过60%的份额，远超福牌阿胶（>15%）等竞争对手。
• 持续提价策略： 自2006年起，东阿阿胶已对阿胶产品调价17次，出厂价从2006年5月的196元/千克提升至目前的约3273元/千克，涨幅超过20倍，是市场上价格最高的阿胶产品。
• 销售额反转增长： 阿胶块销售额在2006-2016年保持约20%的增速，2018-2019年受去库存影响大幅下降，2020年开始反转，2021年继续增长。渠道库存清理接近尾声，叠加数字化转型，线上销量持续快速增长，成为新的增长动力。

3.3 复方阿胶浆：双跨品种，零售端有望逐步恢复增长

• 产品特性与地位： 复方阿胶浆源于明代古方，具有养心血、补心气、安心神、助睡眠的功效。它是公司唯一进入医保目录的产品，也是销售收入排名第二的主力产品。
• 销售渠道与政策影响： 复方阿胶浆是双跨品种，早期主要在医院推广，后公司加大零售端销售力度，目前零售端销售额占比约80%。2019、2020年医保目录政策调整（限重度贫血检验证据，门诊或定点药店使用）曾对其销售造成压力。
• 预期恢复增长： 经过近两年的调整，医保支付政策带来的负面影响已基本消除，加之渠道清理接近尾声，预计复方阿胶浆有望重新开启增长。

3.4 桃花姬：桃花姬引领公司保健品，产品逐步丰富

• 高端养颜零食定位： 桃花姬阿胶糕于2011年上市，定位为“高端养颜零食”，以东阿阿胶为原料，配以核桃和黑芝麻，适合上班族和亚健康人群随时养颜滋补。
• 产品体系多元化： 公司持续推出新产品，如真颜小分子阿胶（定位日常美容养颜，摆脱季节性限制）、阿胶粉（采用真空干燥技术，方便即食，可搭配饮品），不断优化丰富产品体系，满足不同人群需求。
• 保健品业务快速发展： 公司保健品子公司收入在2021年已达4.7亿元，预计未来有望达到10亿元以上体量，成为公司重要的业务板块。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

• 核心产品驱动： 预计2022-2024年，阿胶块销量增速分别为26.2%、23.3%和20.2%；复方阿胶浆销量增速均为15%；桃花姬系列销量增速均为20%。
• 财务表现预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为46.3亿元、55.2亿元和64.9亿元。归母净利润分别为9.8亿元、12.4亿元和14.9亿元。每股收益（EPS）分别为1.51元、1.90元和2.27元，对应市盈率（PE）分别为21倍、16倍和14倍。

4.2 投资建议

• 行业龙头优势： 东阿阿胶作为阿胶行业绝对龙头，在产品质量、品牌力和市占率方面均处于行业首位。
• 估值与评级： 考虑到公司经过前期渠道库存调整后有望迎来持续稳健增长，但增速低于可比公司平均水平（2021年平均PE 45倍，2022年平均PE 37倍），给予公司2022年25倍PE，对应目标价37.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

• 产品降价风险： 市场竞争加剧或成本变化可能导致产品价格下调。
• 销售不及预期风险： 市场需求变化、渠道拓展受阻或消费者偏好改变可能导致销售额未达预期。
• 医药行业其他政策风险： 医药行业政策调整（如医保政策、药品监管等）可能对公司经营产生不利影响。

总结

东阿阿胶作为阿胶行业的领军企业，已成功走出业绩低谷，并在2021年实现了显著的恢复性增长，营业收入同比增长12.9%，归母净利润同比增长917.4%。这一复苏得益于公司对渠道库存的有效清理，使得存货水平大幅下降，终端动销加速。

从市场环境来看，消费升级趋势持续推动阿胶需求增长，我国阿胶市场规模在2013年至2020年间以15.4%的复合增速扩张至535亿元。同时，上游驴资源日益紧张，毛驴存栏量从1996年的944.4万头降至2020年的232.4万头，驴皮价格波动，这为阿胶价值回归提供了支撑。公司通过全产业链布局，有效保障了原材料供应。

在产品层面，核心产品阿胶块市场龙头地位稳固，历史提价策略成功，并受益于数字化转型带来的线上销售增长。复方阿胶浆作为医保目录品种，在经历医保政策调整影响后，预计将重新恢复增长。桃花姬阿胶糕及小分子阿胶、阿胶粉等创新保健品则丰富了产品线，保健品子公司收入已达4.7亿元，有望成为新的增长引擎。

展望未来，公司预计2022-2024年营业收入将持续增长，归母净利润增速分别为123.6%、26.0%和19.7%。鉴于公司在行业中的绝对龙头地位、品牌影响力以及业绩的稳健增长预期，尽管增速低于可比公司平均水平，但其长期发展潜力值得期待。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.75元，对应2022年25倍市盈率。投资者需关注产品降价、销售不及预期及医药政策变化等潜在风险。