中心思想 战略性并购填补低值耗材空白，协同效应驱动医用耗材全品类布局 本报告的核心观点是，稳健医疗以7.5亿元收购湖南平安医械68.7%股权，战略性地进入注射穿刺类这一低值医用耗材最大细分市场（占国内低值医用耗材市场约28%），从而填补其产品线空白，并计划借助双方客户与渠道资源，打造国内医用耗材产品线最全面的一站式解决方案供应商。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年净利润分别达14.29/17.14/19.78亿元，对应PE为18.3/15.3/13.2倍，看好公司医疗与消费双轮驱动下业绩长期稳步增长。 数据支撑下的投资逻辑：高增长赛道与优异标的盈利能力 报告依据IBM和医械汇预测，2025年国内低值医用耗材市场规模将达2213亿元，注射穿刺类占比第一，叠加人口老龄化与新型医用场景增加，行业增长前景广阔。同时，湖南平安医械2021年实现收入3.60亿元、净利润0.85亿元，净利率维持较高水平，盈利能力优秀，为并购后协同增效提供坚实基础。 主要内容 投资评级与事件概述 战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 2022年5月17日，稳健医疗董事会审议通过以合计7.5亿元收购湖南平安医械控股权并进行单方面增资，交易后持有68.7%股权。本次收购补充了公司在注射穿刺类产品的空白，助力成为国内医用耗材产品线最全面的企业之一。分析师维持盈利预测，并重申“买入”评级，股价对应2022-2024年PE分别为18.3/15.3/13.2倍。 标的分析：湖南平安医械 盈利能力优秀，穿刺注射类产品市场空间广阔 湖南平安医械成立于2010年，主营注射器、输液器、采血管、留置针等医疗器械，在湖南省医院市场拥有领先市占率。2021年收入3.60亿元，净利润0.85亿元；2022Q1收入0.78亿元，净利润0.17亿元，净利率保持高位。根据IBM和医械汇分析，注射穿刺类占低值医用耗材市场约28%，属第一大品类，老龄化与新型医用场景驱动行业增长至2025年达2213亿元。 公司业务板块分析 医疗板块规模与协同效应显现，提高核心单品市占率 稳健医疗医疗板块2021年收入39.22亿元，较2019年增长161%。渠道结构：境外约39%、医院约32%、OTC药店和电商约30%。国内医院渠道2021年收入12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%，医院客户超4000家。收购湖南平安医械后，可将其注射穿刺类产品与原有手术室耗材、伤口护理等产品形成组合包，提供一站式定制化解决方案，借助双方客户、产品、研发与生产优势形成规模与协同效应。公司还将提高一次性组合包、平面口罩、N95口罩、防护服等核心单品市占率。 风险提示 报告提及三大风险：渠道拓展不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧。 总结 本研究报告围绕稳健医疗战略收购湖南平安医械的事件，从投资价值、标的财务数据、市场前景及协同潜力等维度进行了专业分析。核心结论是：通过进军注射穿刺类这一低值医用耗材最大细分市场（市场规模预计2025年达2213亿元），稳健医疗填补了产品线空白，并借助湖南平安医械在湖南省医院渠道的领先市占率及优秀盈利能力（2021年净利率约23.6%），有望实现医疗板块的规模与协同效应，进一步提升核心单品市占率。财务预测显示，公司2022-2024年归母净利润分别预计为14.29/17.14/19.78亿元，增速稳健（15.3%/20.0%/15.3%），估值合理（PE 18.3/15.3/13.2倍）。分析师维持“买入”评级，并提示关注渠道拓展、新品销售及行业竞争等风险。

中心思想 战略收购填补产品空白，强化医用耗材一站式解决方案 稳健医疗以7.5亿元收购并增资湖南平安医械68.70%股权，正式切入注射穿刺类低值医用耗材领域。该品类占国内低值医用耗材市场约28%，为第一大品类，与公司原有医用卫生材料及敷料（第二大品类）形成互补。此次收购不仅丰富了产品矩阵，更通过产品组合、渠道协同和生产赋能，为公司提供医院端一站式定制化解决方案奠定基础。 估值合理且具备增长空间，维持“买入-A”评级 交易市盈率约11.7倍（基于2021年净利润），且协议约定若2021-2026年扣非净利润CAGR不低于10%，2027年公司将以12倍PE收购剩余股权，体现出对标的未来成长的信心。公司预计2022-2024年净利润CAGR约17%，当前股价对应2022年PE仅18倍，估值具备安全边际，维持买入评级。 主要内容 事件概述：收购湖南平安医械，完善低值医用耗材业务布局 2022年5月18日，稳健医疗发布公告，拟使用自有资金6.5亿元收购湖南平安医械科技有限公司65.55%股权，并出资1亿元进行单方面增资。交易完成后，稳健医疗合计出资7.5亿元，持有湖南平安医械增资扩股后68.70%的股权。本次收购确定湖南平安医械增资前100%股权定价为9.9亿元，对应2021年净利润8503万元，市盈率约11.7倍。同时，协议约定2027年若标的公司2021-2026年扣非净利润CAGR不低于10%，公司将以2026年扣非净利润的12倍估值收购剩余部分或全部股权。 标的分析：湖南平安医械——注射穿刺类产品领军企业 公司概况与产品结构 湖南平安医械成立于1993年8月，主要产品包括注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等注射穿刺类产品，属于国家高新技术企业，2020年荣获“第二批专精特新小巨人企业”。公司业务覆盖国内外市场，产品出口德国、法国、意大利等20多个国家和地区。2021年实现营业收入3.6亿元，归母净利润8503万元，净利润率达23.6%，盈利能力突出。 注射穿刺类市场前景广阔 根据IBM和医械汇研究分析，国内低值医用耗材市场规模2025年预计达到2213亿元，其中穿刺注射类产品占比约28%，为第一大品类；医用卫生材料及敷料类占比约25%，为第二大品类。随着中国人口老龄化、居民就诊次数增加以及新型医用场景增多（如慢性病管理、居家医疗等），注射穿刺类行业增长前景广阔。稳健医疗此次收购正好切入这一高成长赛道。 协同效应：产品、渠道、生产多维互补 产品协同，打造组合包方案 湖南平安医械的注射器、输液器、留置针等产品可与稳健医疗的手术室耗材、伤口护理产品形成组合包，向医院提供一站式定制化解决方案。这种“组合包”模式有助于提升单客户价值量，同时简化医院采购流程，增强客户粘性。 渠道互补，国内外市场协同 稳健医疗服务超过4000家医院、覆盖12万家药店，线上粉丝超900万，并拥有大量优质欧美日海外客户。湖南平安医械在湖南省医院市场市占率领先，且已有海外出口渠道。收购后，稳健医疗可赋能湖南平安医械扩大国内销售网络，同时借助其海外资源拓展全球市场，实现渠道双向赋能。 生产升级，突破产能瓶颈 公司已与湖南省澧县人民政府签订《投资意向书》，计划由湖南平安医械作为投资主体，投资7亿元建设医疗器械生产线、智能化仓库、研发大楼等配套设施。稳健医疗将利用自身的智能制造体系、数字化运营体系、供应链管理体系、仓储物流体系，全面赋能湖南平安医械，提升生产效率和产能弹性。 投资建议与风险提示 投资建议 公司此次收购进入注射穿刺类新赛道，与打造医用耗材一站式解决方案的战略高度契合，医疗业务产品矩阵不断完善。医疗和消费双轮驱动属性不变。预计公司2022-2024年净利润分别为14.65亿元、17.31亿元、20.07亿元，每股收益分别为3.43元、4.06元、4.70元，对应2022年PE约18倍，估值处于合理偏低水平，维持“买入-A”评级。 风险提示 需关注以下风险：①国内棉花价格上涨导致成本压力；②医用耗材国内业务拓展不及预期；③国内疫情影响全棉时代业务波动超预期；④收购整合过程中的管理协同风险。 财务预测与估值 营收与利润预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为94.43亿元、108.90亿元、123.57亿元，同比增长17.5%、15.3%、13.5%；归母净利润分别为14.65亿元、17.31亿元、20.07亿元，同比增长18.2%、18.2%、15.9%。毛利率预计在47.8%-48.9%之间，净利率逐步提升至16.2%。 估值分析 当前股价60.52元对应2020-2024年PE分别为6.8倍、20.8倍、17.6倍、14.9倍、12.9倍，PB分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍、2.0倍、1.8倍。考虑到公司医疗板块增长确定性强，且消费板块有望随疫情好转恢复，当前估值具备吸引力。 总结 稳健医疗此次收购湖南平安医械控股权，是其低值医用耗材战略布局的关键一步。通过进入注射穿刺类这一第一大品类，公司完善了产品线，并利用产品组合、渠道协同和生产赋能，强化了医用耗材一站式解决方案的竞争力。交易定价合理（11.7倍PE），并设有基于业绩增长的后续收购条款，保障了长期利益。结合公司医疗和消费双轮驱动的稳健基本盘，以及2022-2024年净利润CAGR约17%的预期，当前18倍PE的估值具有安全边际。但需警惕原材料价格上涨、业务拓展不及预期及疫情反复等风险。总体而言，收购事件打开了公司新的成长空间，维持买入-A评级。

中心思想 收购注射穿刺龙头，填补低值耗材重要品类 稳健医疗通过收购湖南平安医械68.70%股权，切入注射穿刺类医疗器械领域，填补了自身在低值医用耗材最大品类（注射穿刺类占比28%）的空白。标的公司2021年收入3.60亿元、净利润8503万元，且拥有丰富运营经验与湖南省医院领先市场份额。此项并购是公司继隆泰医疗后医疗板块的又一重大布局，旨在通过品类拓展和渠道协同构建一站式解决方案，驱动收入规模持续增长。 协同效应显著，有望驱动长期业绩增长 并购的协同效应体现在三大方面：品类互补（注射穿刺市场2025年规模预计达2213亿元）、渠道共享（国内4000多家医院+12万家药店+海外110多国客户）、运营赋能（智能制造、数字化体系提升产业链效率）。公司预计2022Q2后业绩恢复增长，长期发展空间较大，维持“买入”评级，当前股价对应22年PE仅18倍，估值处于较低水平。 主要内容 事件概述：收购平安医械并获得控制权 稳健医疗拟以自有资金6.52亿元收购湖南平安医械65.55%股权，再以1.00亿元单方面增资，交易后合计持有标的68.70%股权。标的100%股权定价9.95亿元，对应2021年净利润PE为11.70倍。交易还约定若2021-2026年扣非净利年复合增速≥10%，公司将于2027年以12倍PE收购剩余股份。同时将推动平安医械在湖南澧县投资约7亿元建设医疗器械生产线与智能化仓储设施。 平安医械主营业务与市场地位 湖南平安医械成立于2010年，主营注射器、输液管、采血管、采血针、留置针等注射穿刺类医疗器械的研发与销售，拥有医疗器械注册证39个、专利24项，为国家级高新技术企业及“专精特新”小巨人企业。2021年实现收入3.60亿元、净利润8503万元，业务以国内销售为主，在湖南省医院市场份额领先。公司运营经验丰富，品牌为“中国知名商标”。 并购协同效应分析 并购产生的协同效应明确：品类方面，注射穿刺类是低值医用耗材最大品类（2025年国内市场规模2213亿元，占比28%），收购填补了公司产品缺口；渠道方面，平安医械深耕湖南医院，公司拥有全国4000多家医院、12万家药店及海外110多国客户网络，双方可共享渠道，提供一站式解决方案；运营方面，公司将依托30多年医用耗材管理经验及数字化体系赋能平安医械，提升产业链整体效率。 盈利预测与投资评级 维持2022-24年EPS预测为3.35/4.23/5.12元，对应22年PE 18.07倍，估值处于较低水平。公司医疗并购快速落地，强化协同竞争优势，拓展收入与业绩规模。新冠疫情带来的业绩扰动逐步结束，2022Q2后业绩有望恢复增长，长期发展空间较大，维持“买入”评级。 风险因素 包括下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等风险。投资者需关注这些外部不确定性对盈利的潜在影响。 总结 并购项目快速落地，协同效应有望释放 稳健医疗通过收购平安医械，迅速扩充了注射穿刺类产品线，实现了低值医用耗材关键品类的战略布局。标的公司稳健的运营基础与公司强大的渠道网络、数字化管理能力相结合，有利于形成“品类+渠道+运营”多维度协同，提升市场份额与客户粘性，驱动收入与利润持续增长。 业绩预测与风险关注 当前公司估值处于历史低位，随着并购整合推进和疫情扰动消退，2022Q2后业绩有望重回增长轨道。但投资者仍需警惕下游需求变化、原材料价格波动等潜在风险。整体而言，并购强化了公司医疗板块竞争力，长期发展空间较大。

　　我国化工行业高景气下半年有望持续。进入2022年，俄乌冲突以及国内疫情反复之下，化工产品的国内需求和出口需求均受到不利影响，但在高成本和供给刚性的支撑下，中国化工产品价格指数目前仍处在较高的水平。综合对价格、需求、供给及库存因素的讨论，我们认为，随着国内外疫情的不利影响得到有效控制，行业需求和库存的短期压力均有望得到缓解，叠加行业供给持续刚性，我认为目前国内化工行业的景气度在下半年有望持续。 　　展望2022年下半年，我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，当前化工产品价格高位、终端需求虽整体复苏但短期有所疲软的情况下，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。 　　因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）受益于通胀的上游资源品和农化产品。今年以来，受疫情及通胀影响，全球范围内的上游资源品价格与粮食价格上行，带动农化产品价格大幅上涨。我们认为，下半年上游资源品及农化产品的价格有望维持在目前的高位区间。因此，我们建议关注上述受益于通胀的油气煤等上游资源品和农化产品的投资机会，包括具备油气资源的公司、化肥公司（氮磷钾单质肥及复合肥）、农药公司。 　　（2）关注资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。 　　（3）高端应用激活市场，高端材料的国产替代持续推进。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。 　　投资策略：我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。我们建议重点关注：①受益于通胀的上游资源品和农化产品，推荐新洋丰（磷肥）、扬农化工（农药）；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业，推荐华鲁恒升（资本开支驱动）、新和成（资本开支+研发驱动）；③受益于国产替代持续推进的部分高端化工新材料，推荐万润股份（显示材料）、国瓷材料（陶瓷材料）。 　　风险提示：化工品需求大幅下滑；成本端原料价格大幅上涨；行业新增产能投放超预期。

　　投资要点： 　　VS透明质酸：供给端制约，市场体量较小。胶原蛋白与透明质酸均为性能优异的生物医学材料，均拥有医药/医美/化妆品/食品等广泛应用领域。但目前胶原蛋白商业化程度滞后于透明质酸，主要受制于供给端，包括①分子结构差异导致胶原蛋白壁垒更高；②原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展；③交联技术尚不成熟，成本高而效期短，终端性价比较低等。 　　VS海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外胶原蛋白领先玻尿酸20年，也曾有过好时光，但早期牛胶原产品致敏率高且疯牛病传播下安全性面临考验，叠加2003年玻尿酸产品获批后对胶原形成替代，胶原蛋白市场逐渐萎缩。而回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：①2009年双美胶原蛋白即获批，但彼时国内医美市场刚起步、产品定位高端且注射难度高、储存不甚便利，胶原市场平淡而玻尿酸市场快速扩容；②多年临床经验下胶原蛋白特性被医生挖掘，眼周等精细化部位效果优于玻尿酸，且胶原蛋白美白改善肤质效果精准切入亚洲女性需求；③叠加双美生物多年深耕大陆进行市场教育，2019年来胶原蛋白市场异军突起。 　　未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。 　　1、注射领域：长期放量仍待技术深化，天然/重组错位竞争态势延续。长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，①注射填充领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白填充剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显著、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位。②重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好。 　　2、医用皮肤修复敷料+功能护肤市场：相对小众但成长性高，消费属性更强，竞争聚焦营销与品牌。修复敷料与功能护肤需求主要源于轻医美术后修复+皮肤屏障受损的敏感肌患者+追求“成分功效”的普通消费者。 　　①修复敷料市场：轻医美红利+消费频率更高，敷料市场享有高成长性与广阔空间；敷料市场壁垒低于填充剂、获批数量达数百个，“医美面膜”概念市场教育者“敷尔佳”市占率领先，胶原蛋白成分敷料修复效果优于透明质酸、独享三类医疗器械批文，但目前定价略高且市场教育不及敷尔佳，份额与敷尔佳差异较大；未来随着市场教育加大胶原敷料产品力市场认知加深，以及重组胶原原料量产成本降低后终端定价下行后市场有望迎来放量。 　　②功能性护肤品：目前胶原蛋白成分于功能性护肤品应用多为修护类贴片面膜，而修护类贴片面膜相对敷料市场消费属性更强、竞争更为激烈；且胶原蛋白厂商的产品线完善度、广告投入与品牌认知基础弱于大众化妆品品牌；未来胶原蛋白厂商仍需扩充胶原蛋白护肤品品类（洁面/乳霜/精华等）以及强化消费品营销打法实现对用户心智的占领。 　　投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。医美行业处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，细分领域胶原蛋白材料性能优异、修复功效突出，持续看好胶原蛋白于医美与化妆品领域增长潜力，给予医美行业“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的胶原蛋白龙头巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险。

　　2021年及2022年一季度全球八大农化企业经营情况 　　全球农药市场主要集中在跨国公司，八大农化企业合计占全球市场份额的比例超80%（2020年），其中包括四大创制药企业（先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫）以及四大仿制药企业（安道麦、UPL、富美实、纽发姆）。 　　2021年四大创制药企业经营情况：四大创制药企业农化业务主要包括农药和种子业务，2021年各公司营业收入规模均实现同比增长。分业务看，受益于在全球市场的强劲市场需求，除草剂、杀虫剂、杀菌剂业绩整体表现强势，除科迪华杀虫剂业务同比小幅下滑外，其余跨国公司产品销售额均实现同比增长。分销售区域看，拉美和亚太地区为创制药企业主要销售增长市场。 　　2021年四大仿制药企业经营情况：销量增长和定价提升共同推动四大仿制药企业的营业收入规模均实现同比增长。安道麦/UPL/富美实/纽发姆分别实现收入48.68/52.13/50.45/24.06亿美元，YOY+11.7%/+3.3%/+8.7%/+26.5%。分季度看，四大仿制药企业从2021年下半年开始经营业绩同比明显提升，趋势延续至2022年第一季度，且毛利率水平整体较为平稳。 　　2021年及2022年一季度国内农药上市公司经营情况 　　2021年，中间体/原药/制剂/多业务/其他合计分别实现营业收入87/511/369/775/99亿元，同比增加19/94/32/218/16亿元，YOY+28%/22%/9%/39%/20%。收入及利润增长较快的板块主要集中在生产草甘膦、草铵膦等大众除草剂的上市公司，主要由于两个产品21年价格涨幅较大，带动企业营收规模扩张。分季度看，2021年至2022年第一季度，国内农药行业上市公司经营业绩逐步提高，其中营收规模保持稳步攀升态势。 　　全球与国内农药行业景气变化 　　2016年后由于外部宏观环境变化的不确定性，全球农药行业景气程度进入低速（收敛）弱波动状态，但总体呈现正增长。2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题爆发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气阶段。 　　我国为全球农药第一出口大国，按照我们测算，出口量占我国农药产量比例超过70%（2021年）；因此我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高，同时我国农药制造供给端的波动也会对全球农药供给产生重要影响。 　　当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、Q2为北半球传统用药季节，亦是我国传统出口旺季（当前出口价格处于历史高位），叠加区域性疫情不确定性等因素或对生产端产生的影响，预计二季度国内原药价格有望维持较为坚挺。 　　风险提示：新冠疫情发展情况持续恶化，全球种植进度递延，地缘政治冲突使全球农药贸易受到制约，农作物价格大幅波动，原材料价格大幅波动，公司新增项目产能投放不及预期

　　行业点评 　　医药健康板块走势：2022年5月9日至5月15日，A股医药健康板块上涨3.5%，跑赢沪深300指数1.5%，其中医药健康板块股票上涨数量为376家，下跌数量61家；港股方面，恒生医疗保健指数上涨2.7%，跑赢恒生指数3.2%，其中港股医药健康板块股票上涨数量为102家，下跌数量为97家；美股方面，标普500医疗指数下跌0.9%，跑赢标普500指数1.5%，其中美股医药健康板块股票上涨数量337家，下跌数量938家。 　　细分板块表现：细分板块方面，创新药、医疗器械、生物制品、原料药、医疗服务、CXO、医美、中药及药店板块涨幅分别为6.58%、0.69%、3.08%、11.01%、4.19%、6.77%、1.58%、4.27%及4.92%，涨幅最大的板块为原料药。 　　创新药进展。本周国内1款新药获批，1款新药申请上市，11款新药申报临床，欧洲、美国、日本本周无创新药获批。截至2022年5月15日，本月国内获批3款创新药，美国、欧洲及日本暂无创新药获批。 　　投融资:数据库显示，本周全球投融资事件数约66件，其中国内发生28件，海外发生38件。总体来看，5月截至目前，国内主要集中在早期投资，而海外主要集中于早期及其他投资，医疗器械、创新药及CXO投融资较为火热。 　　继续看好CXO行业及医药上游供应链。CXO行业海内外需求稳定，中长期成长确定性强；原料药产业升级（CDMO）+产业延展双路径成长，预计2022年API板块盈利能力将持续得到提升；看好十四五期间供应链的投资机遇（产业升级+国产替代），包括装备设备、科学仪器、科研配套上游试剂耗材、医药工业上游耗材和原辅料包材等细分领域。 　　当前医疗板块具备较为突出的投资价值和相对很小的投资风险，我们在兼顾疫情投资主线（疫苗、检测、小分子药物）的同时，建议将配置重心转移到常规院内医疗和消费医疗的恢复上来。 　　投资建议 　　看好医药创新成长，关注底部区域的头部药企和具有新品种放量预期的特色药企，及新冠相关研发进展。 　　建议关注新冠检测、常规医疗及消费医疗的疫情后恢复。 　　风险提示 　　集采超预期风险；投融资数据事件遗漏；政策监管风险等。

　　2020年两款mRNA疫苗的上市宣告mRNA技术正式进入商业化时代，旺盛的终端需求将带来整条产业链的景气机会，mRNA有望进入快速发展的黄金十年。由于mRNA技术在疫苗、药物等领域原理相通，本篇报告以mRNA疫苗为例，讨论mRNA技术的前景、关键壁垒以及产业链环节的价值量。 　　为什么mRNA技术前景可期？1）优势突出，应用广泛。mRNA通过“翻译”指导蛋白质的生产，广泛应用在预防疫苗、治疗疫苗、治疗药物等领域，代表新的生物技术方向。2）商业化时代来临。在递送技术、序列优化等不断积累下，实现从动物到人体的突破，随着首款mRNA疫苗上市，商业化应用将加快产业发展，有望开启黄金十年。3）市场空间扩阔。根据Pubmed预计2035年mRNA市场总规模230亿美金，其中非新冠产品有望达到180亿美金，2025-2035GAGR68% 　　mRNA技术的壁垒体现在哪里？以mRNA疫苗为例探讨mRNA技术的核心壁垒。1）递送系统：专利保护和工艺参数铸就递送系统的高壁垒。mRNA的脆弱性使得递送成为关键，如何绕过专利壁垒并形成稳定的工艺参数成为企业亟待解决的问题。2）序列优化：分子修饰专利+高效率加帽构成较大难度。专利基本绕不开，需购买或开发更合适的修饰策略，但难度极大。不考虑专利壁垒，体外转录合成mRNA分子的关键在于高效率加帽。3）生产工艺：关键是将mRNA更好地搭载至递送载体上。另外纯化工艺贯穿整个流程，高效的纯化策略至关重要；稳定性也是重要的生产工艺课题。 　　mRNA产业链的核心价值量？以mRNA疫苗为例详细拆分整个生产工艺流程：分为DNA质粒模板的制备、mRNA原液的制备、制剂的生产。单剂mRNA疫苗生产成本大约1-3美金，其中原材料占比（41.70%-55.90%）最高，其次是设备/耗材（23.90%-31.70%）。原材料中，帽子类似物占比最高达到46%，其次是工具酶（包括T7RNA聚合酶、无机焦磷酸酶、RNA酶抑制剂）占比29%，占据产业链较大价值量。 　　建议关注标的：mRNA技术商业化前景无限，有望迎来黄金十年，看好提前布局mRNA技术相关标的及产业链。 　　mRNA疫苗：目前疫苗企业跑马圈地，积极布局mRNA技术平台，关注新冠mRNA疫苗进度靠前的沃森生物/艾博生物/蓝鹊生物、复星医药、艾美疫苗/丽凡达生物等，同时康希诺、石药集团、康泰生物/嘉晨西海、智飞生物/深信生物、瑞科生物/瑞吉生物、安科生物、斯微生物、厚存纳米等也积极布局，处于临床早期阶段。 　　上游原料企业：诺唯赞、近岸蛋白、上海兆维 　　上游设备/耗材企业：东富龙、楚天科技、纳微科技、迈安纳 　　质粒CDMO企业：金斯瑞、博腾股份 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期；研报使用信息更新不及时的风险；报告中关于各家公司mRNA技术及其进展等信息是根据公开资料梳理、翻译得到，存在与实际情况有偏差的风险

　　安科生物(300009) 　　事件 　　5月15日，公司公告新冠病毒突变株mRNA疫苗已向国家药监局递交PreIND申请，后续将由阿法纳安科与公司联合向国家药监局提交药物临床试验申请。 　　点评 　　新冠突变株mRNA疫苗战略合作取得阶段性进展。公司于4月12日与阿法纳生物签署了《战略合作框架协议》，就“新冠奥密克戎等突变株mRNA疫苗”的临床前研究、临床研究、产业化及市场销售工作等方面开展排他性合作，目前该项目正在临床前研发阶段，已经完成药学及药效研究等工作，正在进行安全性评价实验。 　　以自有资金4000万元增资新设全资子公司孵化该项目进展。根据公司合作协议，公司以自有资金4,000万元对阿法纳安科增资，新设全资子公司阿法纳安科来实现本项目研发及产业化。按照协议约定里程碑，公司分阶段向阿法纳安科支付增资款，用于开展临床等研发工作。全部增资完成后，公司将持有阿法纳安科40%股权。 　　主营产品生长激素市场空间远大，公司粉针龙头地位持续巩固。一季度，公司生长激素业务在疫情影响下仍取得优异业绩增长，同时北区注射用人生长激素2,000万支粉针新产能获批已正式批准生产，将有效解决现有产能瓶颈问题，持续巩固公司粉针龙头地位。若后续mRNA变异株新冠疫苗研发取得积极进展，有望丰富公司生物制品领域的新业务布局，培育新的增长点。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润6.69（+224%）、8.62（+29%）、10.83亿元（+26%）。 　　公司2022-2024年EPS分别为0.41、0.53、0.66元，对应PE分别为24、19、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧；研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　推荐逻辑：1）阿胶行业市场规模增速保持在10%，未来有望保持较高景气度；2）公司是阿胶行业龙头，阿胶市场率超过60%，公司上游驴资源丰富，未来产品有望持续提价；3）经过前几年公司清理渠道，存货从35亿元下降到目前的15亿元，目前产品发货已经开始快速恢复，未来有望继续保持较快增长。 　　业绩低点已过，迎来增长新起点。公司自上市以来，核心产品阿胶块需求旺盛，且持续提价，带动公司业绩快速增长，2018年开始，因渠道库存积压较多，公司开始清理渠道库存，减少发货，2019业绩出现大幅下降，经过两年多的调整，目前渠道库存已经降至较低水平，进入2021年，公司业绩迎来恢复性增长，2021年公司营业收入达到38.5亿元，同比增长12.9%，归母净利润为4.4亿元，同比增长917.4%。 　　消费升级大趋势，阿胶价值回归持续。阿胶作为价格较高的滋补品，消费升级将带动阿胶需求的增长，我国阿胶市场规模从2013年196亿元增长至2020年535亿元，复合增速达到15.4%。阿胶的核心原材料是驴皮，目前，驴存栏量已由1996年944.4万头下降到2020年的232.4万头，预计未来仍将持续下降，驴皮价格依然会保持在较高水平。目前公司已经在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地，在聊城建设100个扶贫养驴场，在保障原材料供应的基础上，不断挖掘驴的附带价值，整体来看，公司驴资源丰富，阿胶龙头地位稳固。 　　渠道清库存接近尾声，主力产品有望开启新增长。自从公司开始开启价值回归战略之后，主力产品阿胶块持续提价，产品价格的持续提升使得经销商、药店和消费者更倾向于一次性在价格相对较低时购入较多产品，所以最终导致公司产品在渠道内和终端消费者中存量越来越大，公司库存持续上升，最多达到35亿元，同时库存周转率持续下降，2019年开始，公司开始清理渠道库存，减少发货，进入2021年，渠道清理接近尾声，开始恢复增长。公司三大主力产品阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕产品力强，未来有望继续保持较快增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为123.6%、26%和19.7%，整体来看，公司是阿胶行业绝对龙头，产品质量、品牌力、市占率均处于行业首位，经过前期渠道库存调整，有望迎来持续稳健增长，长期发展值得期待。给予公司2022年25倍PE，对应目标价为37.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，销售不及预期风险，医药行业其他政策风险。