中心思想 医药行业韧性与结构性增长 2021年，中国医药行业在疫情持续影响下展现出强劲的恢复力，整体收入和净利润实现显著增长。进入2022年第一季度，行业趋于正常化，但不同细分领域表现分化。创新药产业链、医疗器械和疫苗等高景气度板块成为主要增长动力，其利润增速远超行业平均水平，显示出医药行业结构性增长的趋势。 疫情影响下的成本优化与研发投入 疫情对医药行业的运营模式产生了深远影响，导致销售费用率普遍回落，部分企业盈利能力因此提升。尽管面临外部挑战，医药行业上市公司在2021年至2022年第一季度持续加大研发投入，未受疫情影响，这表明行业对创新驱动发展的长期承诺。同时，政策支持（如中药、医疗器械国产替代）和市场需求（如人口老龄化、消费升级）是推动行业持续增长的关键因素。 主要内容 1 医药行业：2021年疫情影响仍有持续，2022Q1趋于正常化 整体业绩概览 2021年，医药行业累计实现营业收入同比增长20.1%，净利润增速高达77.9%，显示出强劲的恢复态势。然而，PDB样本医院药品销售增速波动较大，2021年各季度分别为-21.8%、14.5%、-1.7%和-4.0%。2022年第一季度，医药制造业累计营业收入6936.6亿元，同比增长5.5%，利润总额1065.6亿元，同比下降8.9%。同期，344家医药上市公司收入总额同比增长21.0%，扣非归母净利润总额同比增长44.1%，较2020年第一季度分别增长33.2%和170.4%。 盈利能力与研发投入 2021年和2022年第一季度，医药行业上市公司的净利率较2020年显著提升，主要得益于疫情期间正常开支的减少。研发投入方面，2021年第一季度至2022年第一季度，单季度研发费用同比均有提升，未受疫情影响，体现了行业对创新的持续投入。 细分领域增长驱动 2021年，收入增长最快的细分领域包括创新药产业链、生物药和医疗器械。利润增长最快的细分领域则为医疗器械、创新药产业链和生物药。进入2022年第一季度，创新药产业链、医疗器械和疫苗在收入和利润增长方面均表现突出，成为行业的主要增长动力。 2 化学制剂：提高抗风险能力，2022Q1业绩平稳 业绩表现与利润波动 82家化学制剂上市公司在2021年实现收入总额同比增长9.4%，归母净利润总额同比增长13.7%，扣非归母净利润总额同比增长9.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长4.32%，归母净利润总额同比下降11%，扣非归母净利润总额同比下降4.32%。利润同比小幅下降主要系2021年第一季度的高基数效应。 盈利能力与费用结构 化学制剂上市公司的毛利率和净利率在2021年和2022年第一季度保持稳定。销售费用率有所回落，主要原因包括疫情影响正常营销活动和疫情产品供不应求。管理费用率保持稳定，财务费用率平稳。研发费用持续投入，未受疫情影响。 行业观点 疫情对化学制剂板块的短期业绩收入产生影响，但并未影响创新药企的研发投入和进度。随着国内创新研发进程的推进，化学制剂板块将持续分化，创新药研发企业仍将是业绩增长的核心催化剂。 3 创新药产业链：板块持续高景气，2022Q1业绩普遍高增 业绩爆发式增长 23家CXO公司在2021年营业收入总额同比增长40.1%，扣非归母净利润总额同比增长42.3%。2022年第一季度，营业收入总额同比增长66.7%，扣非归母净利润总额同比增长83.0%，行业持续维持高增长态势。短期来看，新冠相关业务贡献显著；长期来看，国内创新药崛起、海外产业转移和龙头公司全球竞争力提升是行业维持高景气度的核心驱动力。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，CXO板块毛利率同比基本稳定，净利率较此前年度有所下降，主要受药物发现子板块疫情拖累和临床前CRO子板块原材料价格上涨影响。销售费用率、财务费用率和研发费用率保持平稳，管理费用率随着营业收入基数增大呈下降趋势。 行业观点 CXO板块龙头企业业绩表现符合或略超市场预期，显示出产业高增长的可持续性。国内CXO公司技术进步显著，全球竞争优势凸显，在全球新药研发外包和专利原料药生产外包市场份额预计将持续提升。一体化龙头和高景气细分赛道标的未来成长空间广阔。 4 原料药：短期不利因素消除，长期竞争格局优化 业绩波动与恢复 40家原料药公司在2021年收入总额同比增长12.8%，但归母净利润总额同比下降9.4%，扣非归母净利润总额同比下降9.7%，主要受2021年下半年原材料涨价影响。2022年第一季度，收入总额同比增长10.1%，归母净利润总额同比增长4.37%，扣非归母净利润总额同比增长6.8%。随着原材料库存在第一季度消耗，预计从第二季度开始盈利能力将明显恢复。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，原料药上市公司毛利率有所提升，净利率提升显著。销售费用率回落，部分原因在于集采节省销售费用、行业竞争格局优化和疫情减少销售开支。财务费用率维持平稳，管理费用和研发费用率总体平稳，略有下降。 行业观点 在环保趋严、行业高端化发展和全球专利悬崖等背景下，原料药企业集中度不断提升。短期内，原材料涨价影响消除，盈利能力逐渐恢复。中长期看，原料药制剂一体化和CDMO化是行业必然趋势，将显著增强企业盈利能力。看好下游制剂放量快、能实现原料药制剂一体化或进入CDMO领域、掌握关键中间体环节的原料药企业。 5 中药：2021年表现较好，2022Q1有所回落 整体业绩表现 65家中药公司在2021年营业收入总额同比增长9%，扣非净利润总额同比增长17.3%。2022年第一季度，营业收入总额同比增长1.7%，扣非净利润总额同比增长2%。中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，疫情影响短期业绩，但长期发展逻辑不变。 盈利能力与费用结构 中药上市公司在2021年和2022年第一季度毛利率保持平稳，净利率略有提升。销售费用率回落，主要系疫情期间出差和销售推广活动减少。管理费用率持续下降，体现规模效应。研发费用率和财务费用率保持平稳。 中成药与品牌中药表现 58家中成药上市公司在2021年收入总额同比增长7.7%，扣非净利润总额同比增长11.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长2.1%，扣非净利润同比下降3%。中成药面临集采风险，但独家品种抗风险能力强，政策有望持续刺激放量。 7家品牌中药公司在2021年收入总额同比增长12.8%，扣非净利润总额同比增长29.9%。2022年第一季度，收入总额同比增长0.5%，扣非净利润总额同比增长13.1%。品牌中药的品牌溢价较高，长期来看将对营收和现金流产生正向影响。 行业观点 国务院、国家药监局、医保局先后出台政策支持中药行业发展，加上国标提升、中药饮片价格上涨、中药配方颗粒及OTC类产品提价等因素，中药行业迎来快速发展时期。 6 生物药：朝阳领域，短期疫情不改高增长态势 整体业绩与疫情影响 50家生物药公司在2021年营业收入总额同比增长40.3%，扣非后归母净利润总额同比增速高达597.4%，主要系疫情带动疫苗行业高速增长。2022年第一季度，营收总额同比增长25.6%，扣非后归母净利润总额增速为13%，增速有所放缓，主要系2021年高基数。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，生物药上市公司毛利率有所降低，净利率提升明显，主要系推广和销售费用减少。销售费用率明显回落，管理费用率小幅下降，研发费用率和财务费用率也明显下降。 疫苗子板块 11家疫苗公司在2021年收入总额同比增长49.9%，扣非后归母净利润同比增速130.5%，主要系智飞生物、沃森生物等业绩快速放量。2022年第一季度，收入总额同比增长48.9%，扣非后归母净利润增速68.3%，继续维持高速增长，主要得益于HPV、新冠疫苗等重磅品种的放量。疫苗行业为国家战略性行业，重磅产品陆续上市，行业仍为刚需。 血制品子板块 6家血制品公司在2021年收入总额增速17%，扣非后归母净利润总额增速1.6%，增速下滑。2022年第一季度，收入和利润总额同比增速分别为28.2%和14.5%，增速回升，主要系上海莱士业绩数量大且增速加快。采浆量回升，但采浆成本增加导致毛利率下降。 其他生物药子板块 33家其他生物药公司在2021年收入总额增速38.6%，扣非后归母净利润增速-67.6%。2022年第一季度，收入总额同比增长4.6%，扣非后归母净利润总额同比下降26.2%，主要系一季度全国疫情爆发对生物药物处方和运输造成影响。重组蛋白（如生长激素）受益于消费升级和渗透率提升，行业高速增长，中长期将保持高景气度。 行业观点 生物药是全球发展最快的领域，国内在鼓励创新政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品加速上市，有望通过医保谈判放量，行业高景气度将中长期延续。 7 医疗器械：疫情反复带动需求，2022Q1增速明显上升 整体业绩与疫情驱动 99家医疗器械公司在2021年收入总额同比增长21.1%，扣非归母净利润总额同比增长18.7%。2022年第一季度，收入总额同比增长59.0%，扣非归母净利润总额同比增长90.7%，行业增长明显上升，主要系部分公司涉疫产品订单大增。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，医疗器械上市公司毛利率、净利率进一步提升。销售费用率降低，主要系疫情期间营销活动减少和规模效应。研发费用率和管理费用率小幅下降。 体外诊断（IVD）子板块 34家体外诊断公司在2021年收入总额同比增长45.0%，扣非归母净利润总额同比增长56.7%。2022年第一季度，收入同比增速107.7%，扣非归母净利润总额同比增速142.6%，主要系国内疫情反复，新冠检测试剂需求快速增加。盈利能力方面，毛利率、净利率有所提升，销售费用率下滑，研发投入加大。 治疗性耗材子板块 21家治疗性耗材公司在2021年收入总额同比增长17.1%，扣非归母净利润总额同比增长12.8%。2022年第一季度，收入总额同比下降17.7%，扣非归母净利润总额同比下降50.0%，主要系疫情反复影响常规诊疗业务。盈利能力方面，毛利率、净利率有所下降，销售费用率和研发费用率明显上升。 其他器械子板块 44家其他医疗器械公司在2021年收入总额同比增长7.1%，扣非归母净利润总额同比下降6.1%。2022年第一季度，收入总额同比增长46.5%，扣非归母净利润总额同比增长91.1%，主要系疫情相关产品需求大增。盈利能力方面，毛利率、净利率有所提升，销售费用率小幅下滑。 行业观点 疫情暴露了我国医疗体系短板，新基建将为医疗设备带来增量市场，性价比高的国产医疗设备有望受益。新技术出现也将带来新的投资机会。中长期看，医疗器械产品技术提升且价格低于进口，逐步替代进口产品，且国内企业已具备国内外并购重组能力，综合竞争力持续提升，发展前景广阔。 8 医疗服务：短期受疫情影响，2022Q1增速回升 整体业绩与疫情影响 12家医疗服务上市公司在2021年收入总额增速21.5%，扣非归母净利润总额增速18.6%。2022年第一季度，收入总额同比增长29.11%，扣非归母净利润总额同比增长28.55%。诊断服务因疫情带来增量需求，医院板块受疫情影响就医滞后，但2022年第一季度整体业绩增速回升。 盈利能力与费用结构 2021年医疗服务上市公司毛利率和净利率下降，但2022年第一季度净利率有所提升。销售费用率下滑，管理费用率基本持平，财务费用率逐年下降，研发费用率总体下降。 医院子板块 7家医院上市公司在2021年收入总额增速27.5%，扣非归母净利润总额增速60.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长8.04%，扣非归母净利润总额同比下降147.11%，利润端亏损，主要系疫情多地散发及部分公司意外停诊。 诊断服务子板块 5家诊断服务公司在2021年营业收入总额增速16.4%，扣非后归母净利润总额增速5.1%。2022年第一季度，营收、归母净利润、扣非归母净利润总额分别同比增长47.04%、42.23%、44.01%，重回高速增长。盈利能力方面，毛利率和净利率小幅下降后在2022年第一季度回升。 行业观点 医疗服务需求只会延迟滞后，不会消失，疫情平复后医院客流量及业务将恢复性增长。诊断服务长期有望在帮助医院降本增效、政策支持及高端化趋势下稳健增长。长期看，人口老龄化、消费升级将推动医疗服务需求持续增长。 9 药店：环比增长加快，2022Q1盈利能力提升 业绩表现与疫情影响 6家药店公司在2021年收入总额增速14.9%，扣非归母净利润总额增速-2.6%。2022年第一季度，收入总额增速16.9%，扣非归母净利润总额增速1.99%。2021年业绩增速下滑主要受疫情反复及2020年高基数影响，2022年第一季度收入和利润增速同比和环比提升。 盈利能力与费用结构 2021年药店上市公司毛利率略有提升，净利率略有下降；2022年第一季度毛利率与净利率同步提升。毛利率回升主要系低毛利防疫用品销量占比下降，高毛利业务（器械、中药饮片、独家代理）拓展。销售费用率提升，管理费用率下降，财务费用率上升。 行业观点 药店板块将继续保持较快增长，主要原因包括：药店扩张模式理顺，头部连锁药店公司不断全国扩张；精细化管理提升内生增长；处方外流持续推进，业务量增长；药店参与集采，盈利能力提升。 10 药品流通：带量采购推进，龙头商业有望更强 业绩表现与政策影响 21家医药商业公司在2021年收入总额增速10.9%，扣非归母净利润总额增速-2.5%。2022年第一季度，收入总额增速6.51%，扣非归母净利润总额增速9.83%。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，医药商业上市公司毛利率有所下降，净利率基本持平。销售费用率下降，主要系疫情影响商业活动和带量采购落地。管理费用率持续下降，财务费用率基本持平，研发费用率略有提升。 行业观点 带量采购不断推进将进一步降低医药商业企业销售费用率，龙头商业企业价值进一步凸显，强者恒强。 总结 2021年中国医药行业在疫情持续影响下展现出显著的恢复性增长，尤其在创新药产业链、医疗器械和生物药等高景气度细分领域表现突出。进入2022年第一季度，行业整体趋于正常化，但各子板块业绩分化明显。创新药产业链和医疗器械（特别是涉疫产品）继续保持高速增长，疫苗行业在重磅品种放量下持续贡献业绩。中药行业在政策支持下迎来发展机遇，但短期业绩受疫情影响有所波动。原料药行业在原材料涨价压力缓解后，盈利能力逐步恢复。医疗服务和药店板块在疫情反复中展现韧性，并受益于长期需求增长和模式优化。药品流通行业则在带量采购的推动下，行业集中度进一步提升，龙头企业优势愈发明显。尽管面临疫情反复、药品耗材降价和医改政策执行等风险，医药行业整体仍将以创新驱动和结构性优化为核心，实现长期稳健发展。

中心思想 疫情修复与低估值机遇并存 本报告核心观点指出，2021年中国医药生物行业整体呈现强劲恢复态势，并在2022年第一季度持续保持高增长，主要得益于新冠疫苗、新冠检测及CXO业务的强劲驱动。尽管二级市场受政策和疫情反复影响出现回调，导致板块估值处于历史低位，但这也为投资者提供了把握优质资产回调的良机。 长期发展趋势与投资策略 报告强调，短期内应继续关注疫情主线下的核酸检测服务提供商，并随着第二季度疫情边际影响的减小，聚焦业绩快速增长且估值合理的优质资产。从中长期来看，医药产业的投资机会在于集采背景下企业持续的产品开发和迭代能力、DRG/DIP改革下民营医疗机构的竞争优势，以及国内医药产业制造升级、上游原材料竞争力提升和国际化进程加速等不变的大趋势。 主要内容 行业基本面：强劲增长与盈利能力提升 2021-2022Q1医药行业业绩概览 2021年，医药生物行业扣非后归母净利润总额达到1708.76亿元（剔除*ST康美），同比增长35.2%；经营性现金流净额为2472.51亿元，同比增长18.18%。进入2022年第一季度，行业继续保持强劲增长，扣非后归母净利润总额为740.18亿元，同比增长54.56%；经营性现金流净额为240.53亿元，同比增长22.02%。这一增长主要由新冠疫苗、新冠检测以及新冠相关疫苗药物研发和商业化驱动的CXO业务所推动。 从子行业来看，2021年生物医药和医疗服务（含CXO、第三方检测）的扣非后归母净利润分别同比增加132.05%和35.04%，成长性最高。2022年第一季度，医疗器械、生物医药和医疗服务的扣非后归母净利润分别同比增加65.88%、62.51%和29.92%，再次实现高增长。同时，2021年和2022年第一季度，生物医药行业的整体毛利率和净利率均较去年同期有所提升，显示出行业盈利水平的改善。 二级市场表现与估值分析 2021年下半年以来，受带量采购政策深化和疫情散发等因素影响，医药板块整体行情受到压制，中信医药指数截至2022年4月30日下跌27.55%，跑输沪深300指数3.8个百分点。子行业中，仅中药饮片实现正收益（上涨12.25%），其余板块均呈现震荡下行趋势。 估值方面，截至2022年4月30日，中信医药PE（TTM）为25X，处于近十年历史2.22%分位，估值溢价率为126.54%，显著低于历史平均值（212.74%），表明当前板块配置性价比高。公募基金在2022年第一季度重仓医药行业的比例为12.34%，环比回升1.06个百分点。北上资金对医药行业的投资占比有所下降，但对中药、医疗服务和医疗器械的持仓占比持续提升。 各细分板块总结与展望 细分领域业绩与政策影响 化学制药： 2021年诊疗量回暖带动业绩复苏，营收平均增长10%，扣非归母净利润平均增长22%。但2022年第一季度面临集采降价和研发投入双重压力，营收和扣非归母净利润平均增速分别降至6%和9%。企业需精选在研管线并加强国际化发展。 生物制药： 新冠疫苗业绩兑现显著，2021年营收平均增长31%，扣非归母净利润平均增长44%。2022年第一季度，新冠疫苗继续贡献营收，核心品种如HPV疫苗持续放量，扣非归母净利润平均增速高达184%。血制品行业采浆恢复，龙头企业浆站拓展能力强，具备长期投资价值。 生命科学服务： 国产化替代进程加速，规模效应快速展现。2021年营收平均增长45%，扣非归母净利润平均增长42%。2022年第一季度，营收平均增长37%，扣非归母净利润平均增长27%，部分企业受区域性疫情影响增速略有放缓，但整体行业仍维持快速增长。 医疗服务： 2021年业绩恢复良好，营收平均增长24%，扣非归母净利润平均增长8%（剔除固生堂后为62%）。2022年第一季度受疫情反复影响客流，增速放缓至营收和扣非归母净利润平均增长8%。长期来看，人口老龄化和消费升级背景下，行业渗透率和集中度提升将持续利好龙头企业。 医疗器械： 2021年营收平均增长33%，扣非归母净利润平均增长65%，体外诊断板块表现尤为突出。2022年第一季度，营收平均增长41%，扣非归母净利润平均增长60%，体外诊断仍高于整体水平，主要与多地疫情反复有关。高端制造、国际市场和自主可控是行业发展三大主线。 医药外包（CXO）： 景气度持续高涨，中国工程师红利促进海外订单转移，成长确定性强。2021年营收平均增长33%，扣非归母净利润平均增长62%。2022年第一季度，营收平均增长23%，扣非归母净利润平均增长70%，博腾股份（+406%）、凯莱英（+276%）等公司实现高速增长。 特色原料药： 行业进入产业升级长周期，头部公司业绩高成长性有望持续。2021年营收平均增长23%，扣非归母净利润平均增长18%。2022年第一季度，CDMO业务发力，营收平均增长29%，扣非归母净利润平均增长31%，经营性现金流平均增长626%。 医药商业： 板块整体收入保持稳健增长，但利润因疫情反复承压。2021年营收平均增长14%，扣非归母净利润平均增长3%。2022年第一季度，营收平均增长14%，扣非归母净利润平均增长2%，利润增速进一步放缓。大型连锁药店将持续受益于行业集中度提升和处方外流。 中药： 政策强劲支持下行业迎来发展黄金时期。2021年营收平均增长13%，扣非归母净利润平均增长28%。2022年第一季度，营收平均增长0%，扣非归母净利润平均增长12%。品牌OTC受益于原材料涨价和自主定价权，中药配方颗粒结束试点带来行业扩容。 总结 2021年及2022年第一季度，中国医药生物行业在新冠相关业务的强劲驱动下实现了显著增长，但政策压力和疫情反复导致二级市场估值回调，为投资者提供了低位布局优质资产的机会。展望未来，短期内应关注核酸检测等疫情主线及估值合理的成长型公司，中长期则需把握集采背景下的创新能力、DRG/DIP改革下的民营医疗机构优势，以及医药产业制造升级、上游供应链自主可控和国际化发展等结构性机遇。各细分板块在政策和市场变化中呈现差异化发展，头部公司凭借技术平台、产品梯队和市场优势，有望在产业升级中持续实现高成长。

中心思想 疫情好转驱动医疗消费复苏与投资机遇 本报告核心观点指出，随着上海等地疫情的显著好转，医药生物行业将迎来消费复苏和工业生产的边际改善。尤其看好医疗服务和医美等消费性医疗领域，预计将出现报复性增长。同时，上海本地板块也将受益于复苏趋势。报告强调，当前医疗服务板块龙头估值已处于五年来低位，具备显著的投资吸引力。 CXO行业景气度持续高企 报告深入分析了CXO（医药研发生产外包）行业，认为其在2021年及2022年第一季度展现出强劲的业绩增长，整体增速略好于市场预期，维持了行业的高景气度。全球药企研发投入的持续提升和在研新药管线数量的增加，为CXO行业提供了坚实的基本面支撑。报告判断，中国CXO公司正处于发展的黄金十年，具备全球竞争优势，并推荐关注头部全产业链一体化公司及具备特色优势的企业。 主要内容 板块观点 疫情好转驱动医疗消费复苏与投资机遇 本周（2022.4.25-2022.4.29）医药指数涨幅为-1.08%，年初至今累计跌幅达-23.25%，相对沪深300的超额收益分别为-1.01%和-4.54%。在子板块表现上，医疗服务、生物制品、医美及中药等股价表现较为强势，而化药、器械及商业等跌幅较大。个股方面，上海谊众（+42.63%）、新华制药（+41.36%）、双成药业（+39.11%）涨幅居前，和佳医疗（-41.95%）、英科医疗（-27.92%）、吉药控股（-26.26%）跌幅居前。报告分析，随着市场反弹，医药板块涨幅明显，但小市值公司跌幅更大；业绩超预期的消费个股表现强势，如欧普康视、我武生物等；杭州等地核酸检测常态化，相关服务公司股价表现强势，而核酸及抗原试剂公司股价则有短期利空兑现走势。 报告强调，五一期间上海疫情日新增明显下降，疫情好转是必然趋势，这将带来报复性消费及上海等地工业复苏。具体而言，慢性病等医疗服务、医美等消费将迎来报复性增长，同时受疫情影响的上海本地板块也将边际改善。医疗服务板块走强受到三大因素催化：一是疫情好转带来的延迟就医需求释放和新增需求叠加，历史数据显示，如爱尔眼科、通策医疗在2020年疫情影响后，Q3即实现47.55%、24.49%的恢复性增长；二是产业资本增持；三是板块估值吸引力，医疗服务板块龙头估值已从上百倍大幅下跌至20-60多倍，进入五年来低位水平。 报告给出了具体的配置思路，涵盖了12个细分领域，包括：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等）、医美（爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科等）、上海板块（上海医药、东富龙、心脉医疗等）、仿制药CXO（百诚医药、阳光诺和等）、创新药及产业链（博腾股份、药明康德、九洲药业、凯莱英等）、BIOTECH类创新药（康方生物、信达生物、亚盛医药等）、原料药（同和药业、普洛药业、司太立、天宇股份等）、疫苗（智飞生物、康泰生物、万泰生物等）、生长激素（长春高新、安科生物等）、血制品（博雅生物、天坛生物等）、医疗器械（鱼跃医疗、海泰新光、迈瑞医疗等）以及中药（佐力药业、济川药业、片仔癀等）。 细分领域投资策略与市场展望 报告对多个细分板块进行了深入分析并提供了投资策略： 创新药领域： 2015年药政改革以来，国内创新药竞争环境更加开放和激烈，竞争方式从后端商业化推广转向前端靶点选择和临床开发。报告强调成药性评估和临床转化是关键环节，尤其在临床转化环节效率与策略决定药品上市进度和商业价值。推荐关注First-in-class、Best-in-class、Me-better和Me-too产品，并建议利用国内创新药药政加速上市策略。个股选择重视研发费用率、未来潜力品种市场空间、医学团队实力及全球多中心开展和注册能力，推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物、亚盛医药、康宁杰瑞、诺诚健华等。 医疗器械领域： 尽管医用耗材集采带来短期业绩不确定性，但报告认为医疗器械行业百花齐放、黄金投资时代的大趋势不变。核心原因包括：国内医疗器械消费水平远低于欧美，新冠疫情有望加速国内医疗建设；国内厂家技术持续向中高端突破，进口替代加速；术式创新带来国内创新器械公司蓬勃发展；科创板将加快更多优质器械公司上市。建议关注医疗设备类企业（迈瑞医疗、理邦仪器等）、国产化率低的医用耗材（化学发光、电生理、PCI介入耗材等）、新技术新术式带来的新诊疗方向（介入瓣膜、神经介入、癌症早筛等）以及受益于消费升级的自费产品（角膜塑形镜领域）。 疫苗领域： 疫苗行业逻辑清晰，众多重磅产品进入收获期，业绩确定性较高。消费端受益于刚需品属性、消费升级和二类苗接种率提升。产品端呈现多联多价升级（如三联苗、四联苗、四价流脑结合、四价流感疫苗等）和国产新品种兑现（如13价肺炎疫苗、2价HPV疫苗、4/9价HPV疫苗、带状疱疹疫苗等）两大趋势。疫苗管理法出台利好行业集中度提升，新冠疫苗兑现也带来增长。 药店、医疗服务、医美领域： 药店板块在新冠疫情催化下业绩亮眼，未来将受益于行业集中度提升和连锁化率提升，以及处方外流的持续推进。推荐益丰药房、大参林、老百姓等。医疗服务板块在疫情考验下展现快速恢复能力与长期增长韧性，具备长期投资价值，尤其在医保控费背景下作为避险赛道更值得投资。推荐爱尔眼科、通策医疗、信邦制药、锦欣生殖等。医美行业伴随消费升级大趋势蓬勃发展，医美渗透率提升空间大，产品多样化，国内品牌份额趋升，行业规范化将利于正规持证品牌获取市场份额。推荐爱美客、华熙生物、昊海生科、华东医药等。 CXO/IVD/原料药领域： CXO行业被视为医药领域牛股辈出的板块，具备壁垒、空间和高景气度。报告判断2018-2028年是中国CXO公司发展的黄金十年，未来全球最大的CXO公司将出现在中国。建议关注头部全产业链一体化公司及在产业链某阶段具备特色企业，推荐药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、药石科技、昭衍新药等。IVD行业疫情边际影响减弱，常规需求增长快，国内企业跟随式研发效率高，进口替代加速。看好主流赛道优质龙头公司以及新技术领先企业，推荐新产业、安图生物、金域医学等。原料药领域特色原料药需求稳定、竞争格局优化，原料药制剂一体化是趋势。建议关注客户结构优化、下游增速较快、掌握关键中间体环节的原料药企业，推荐同和药业、司太立、普洛药业、华海药业、美诺华等。 CXO 2021年和2022Q1 回顾，整体增速略好于市场预期 CXO行业业绩强劲增长，景气度持续高企 A股18家CXO标的（包括凯莱英、睿智医药、泰格医药、博腾股份、博济医药、药石科技、康龙化成、诚达药业、百诚医药、昭衍新药、药明康德、九洲药业、诺泰生物、皓元医药、美迪西、成都先导、和元生物、阳光诺和）在2021年业绩整体略好于市场预期。这些标的2021年总营收达到567.30亿元，同比增长42.71%，2018-2021年总营收复合年增长率（CAGR）为34.61%。总扣非归母净利润为99.31亿元，同比增长57.02%，CAGR为43.27%。 2022年第一季度，A股18家CXO标的业绩延续高景气度发展，总营收达到196.29亿元，同比增长72.18%；总扣非归母净利润达到38.94亿元，同比增长102.44%。报告认为，2022年CXO

中心思想 疫情扰动下的医药行业韧性与分化 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情常态化和政策调控的双重影响下，整体经营保持稳健，但各细分领域景气度呈现显著分化。尽管面临基数效应和局部疫情的节奏扰动，医药上市公司整体收入和利润仍实现增长，其中利润增速快于收入增速，主要得益于部分疫情相关板块（如新冠检测和疫苗）的高景气度及规模效应。 结构性亮点与投资机遇 报告强调，医药行业已进入细分领域分化时代，IVD、疫苗、CXO（CRO/CDMO）、制药装备及耗材、ICL等板块表现出强劲的增长势头，成为行业亮点。同时，基金持仓数据显示，公募基金对医药行业的配置力度有所提升，尤其关注CXO、疫苗和中药板块。未来，把握疫情节奏、深挖差异化景气赛道，以及关注国产创新、进口替代和消费升级等长期趋势，将是医药投资的关键。 主要内容 行业整体运行态势与宏观数据洞察 医药上市公司业绩稳健增长，利润率持续提升 根据对剔除次新股及康美药业的344家医药上市公司的统计，2021年整体收入增速为13.17%，净利润增速达19.03%，扣非净利润增速为23.01%。尽管2020年各季度基数不同导致2021年增速逐季放缓，但整体经营依然稳健。进入2022年第一季度，医药上市公司整体收入增速为12.69%，净利润增速为22.84%，扣非净利润增速更是达到33.50%。值得注意的是，2021年及2022年第一季度，整体利润增速均快于收入增速，这主要归因于新冠检测和疫苗等疫情相关板块维持高景气，规模效应推动了利润率的持续提升。 医药制造业与药品终端市场表现 从统计局数据看，2021年医药制造业收入增速为20.1%，利润总额增速高达77.9%，同样体现了疫情相关板块的规模效应。然而，2022年1-3月，医药制造业收入增长5.5%，利润总额却下滑8.9%，这主要与上游大宗商品涨价导致成本上升有关。药品终端市场方面，米内网数据显示，2021年医药行业三大终端药品销售总额达17747亿元，同比增长8.0%，诊疗人数逐步回升是主要驱动因素。其中，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端的销售额占比分别为63.5%、26.9%和9.6%。 基金持仓变化与市场偏好 2022年第一季度，公募基金的医药仓位环比提高0.79个百分点至11.22%，非医药主动型基金的医药仓位也环比增长0.86个百分点至7.03%，显示出医药配置力度的提升，尽管非医药主动型基金仍处于历史低配水平。从细分板块来看，CXO、疫苗和中药板块的配置热度更高，持股基金数和持股市值均有明显增长，反映了市场对这些领域的青睐。 18个细分领域市场表现与未来趋势 创新研发型药企：转型阵痛与国产收获期 2021年，创新药子领域收入增速为10.07%，但受集采降价影响，全年利润下滑3.13%。2022年第一季度，收入增速进一步放缓至5.30%，利润下滑20.32%，集采影响持续。然而，长期趋势显示，国产创新药正陆续进入收获期，CAR-T、ADC等新型分子类型首次实现商业化落地。科创板的设立为中小型Biotech企业提供了资金支持，加速了研发创新进程，助力国产创新药焕发活力。 创新器械：万亿赛道与进口替代 2021年创新器械板块收入同比增长22.35%，利润增长25.44%。2022年第一季度，收入和利润增速分别为20.45%和21.01%。后疫情时代，海外常规业务恢复和国内医疗新基建推动了板块快速增长。中国已成为全球第二大医疗器械市场，预计2021年市场规模将达万亿。未来，随着国产器械技术水平提升，进口替代加速和优质产品海外突破将是主要增长驱动力。 疫苗：高景气度与产业升级 疫苗板块在2021年和2022年第一季度均维持高景气度。2021年收入增速高达88.41%，利润增速143.06%。2022年第一季度，收入增速进一步提升至142.29%，利润增速167.19%。智飞生物、万泰生物等公司的HPV疫苗和新冠疫苗贡献显著。行业已进入产业升级期，受益于“大产品大时代”、监管趋严下的兼并重组以及疫情催化，龙头企业竞争力不断增强。 CRO：创新药研发的“卖水人” CRO板块表现亮眼，2021年收入增速42.03%，扣非净利润增速59.62%。2022年第一季度，收入增速加速至64.26%，扣非净利润增速达84.54%。药明康德、泰格医药等权重股的新冠相关项目贡献了业绩弹性。在全球创新药研发投入稳定增长和研发外包渗透率提高的背景下，国内CRO行业受益于医药创新浪潮和政策利好，有望持续高景气发展。 CDMO：新冠订单驱动的爆发式增长 CDMO行业景气度高企，2021年收入增速30.89%，净利润增速51.12%。2022年第一季度，收入增速飙升至65.18%，净利润增速达110.34%。凯莱英、博腾股份等公司受益于新冠大订单，实现超高速增长。未来三年，CDMO行业有望保持较高景气度，海外产业向国内转移、政策鼓励创新以及资本力量助推将是中国CDMO行业黄金增长期的主要驱动力。 特色原料药：业绩回暖与产业变革 2021年特色原料药子领域收入保持稳健增长12.57%，但受产品降价、上游涨价等因素影响，利润下滑5.51%。2022年第一季度，收入增速12.34%，利润增速17.99%，已恢复稳健增长。行业正经历产业变革，环保趋严、一致性评价和关联审评促使小产能退出，提升行业集中度。欧美产能向中国转移，为中国特色原料药企业带来持续高业绩增长机遇。 制药装备及耗材：进口替代与国际化双轮驱动 制药装备及耗材板块在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速52.55%，利润增速114.77%。2022年第一季度，收入增速42.89%，利润增速68.60%。下游生物制药（新冠疫苗、抗体药物）产能需求拉动是主要原因。进口替代和国际化是行业长期增长的双轮驱动力，一次性产品和核心耗材的国产化进程加速。 科研试剂：常规业务强劲与利润承压 科研试剂子领域2021年收入增速15.41%，但利润下滑17.44%，主要因新冠业务占比下降及价格回调。2022年第一季度，收入增速21.40%，利润下滑12.39%。常规业务保持强劲增长，新冠相关业务继续贡献增量。未来，通过“自研+并购”拓展产品线，“科研+工业”拓宽客户群体，以及进口替代和出海战略，将是科研试剂企业发展壮大的关键。 中药品牌消费：疫情扰动与提价增效 中药品牌消费板块在2021年收入增速14.16%，扣非净利润增速35.72%，逐步恢复。2022年第一季度，收入增速放缓至1.09%，但扣非净利润增速仍达13.51%，利润端表现明显好于收入端，部分企业提价增效及费用控制效果显现。长期来看，品牌中药受益于健康消费升级和高净值人口红利，百年品牌和国家保密配方构成核心竞争优势。 儿科特色消费：强劲增长势头不改 儿科特色消费板块持续保持高速增长。2021年收入增速25.74%，扣非净利润增速19.44%。2022年第一季度，收入增速26.44%，扣非净利润增速29.22%，即使在疫情扰动下也表现优秀。生长激素业务持续快速增长，脱敏制剂逐步恢复。该领域受益于巨大的目标人群和高技术壁垒，未来仍具广阔成长空间。 眼科：高景气赛道与消费升级 眼科子领域在2021年实现收入增长29.49%，扣非净利润增长35.19%。2022年第一季度，收入和扣非净利润增速分别为21.79%和22.53%，整体展现出高景气度。中国拥有巨大的眼病人口红利，眼科市场规模达1700亿元，且仍处于快速增长期。消费升级和供给侧改革将推动眼科药品及器械市场诞生大龙头，近视防治、眼底血管病药物、干眼症药物和民营眼科医院是未来最具增长潜力的细分领域。 品牌连锁医疗服务：长期高景气趋势 品牌连锁医疗服务板块在2021年收入同比增长27.01%，扣非净利润增长32.61%。2022年第一季度，受局部疫情影响，收入和扣非净利润增速分别放缓至16.44%和17.32%。尽管短期经营受疫情反复影响，但在社会化办医和消费升级的长期趋势驱动下，医疗服务行业将维持长期高景气度。龙头企业凭借品牌、人才、供应链和优质服务能力，有望持续高速增长。 ICL：核酸检测与渗透率提升 ICL子领域在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速32.46%，扣非净利润增速32.99%。2022年第一季度，收入增速高达60.45%，扣非净利润增速达83.90%，主要得益于国内新冠检测需求的持续拉动。随着DRGs、医保控费等政策推进，ICL渗透率将不断提升。头部企业凭借全国实验室布局和持续研发投入，将逐步形成寡头垄断格局。 IVD：多重增长驱动与红利期 IVD子领域在2021年和2022年第一季度均表现强劲。2021年收入增速38.75%，扣非净利润增速46.98%。2022年第一季度，收入增速飙升至144.85%，扣非净利润增速达241.82%，主要受新冠抗原检测和核酸检测需求大增驱动。常规检测试剂加速恢复，高速机装机带动试剂上量。免疫诊断、分子诊断和POCT等细分领域处于红利期，未来有望保持快速增长。 药店：疫情扰动与长期向好 药店板块在2021年收入增速14.75%，但扣非净利润下滑0.35%。2022年第一季度，收入增速14.95%，扣非净利润增速2.67%。业绩下滑主要受疫情多点散发对客流量和部分药品销售的影响，以及新店盈亏周期拉长。尽管短期受疫情扰动，但药店行业的集中度提升和处方外流的长期逻辑不变，预计2022年第三季度起利润增速有望逐渐恢复正常。 特色专科药：壁垒优势与估值修复 特色专科药企业在2021年收入同比增长15.99%，扣非净利润增长4.86%。2022年第一季度，收入增速8.83%，扣非净利润增速18.23%。该领域具有研发壁垒（如吸入制剂）、行政壁垒（如麻醉领域）、生产壁垒（如胰岛素、核药）等，受集采影响相对较小。优质特色专科药企在业绩高速增长和研发推进下，有望实现戴维斯双击，估值有望修复。 血制品：疫情承压与中长期看好 血制品板块在2021年收入增速8.83%，扣非净利润增速0.43%。2022年第一季度，收入增速4.77%，扣非净利润增速3.64%。疫情发生以来，物流供应、医院手术和企业采浆受影响，导致板块短期承压。然而，中长期来看，全球血制品行业已形成寡头格局，国内龙头企业通过外延整合扩大采浆规模，吨浆规模成为核心优势，行业集中化趋势将持续加强。 流通：终端结构变化与寻找受益方向 流通子领域在2021年收入增速14.21%，扣非净利润增速2.36%。2022年第一季度，收入增速8.98%，扣非净利润增速5.07%。2021年第四季度和2022年第一季度业绩承压，主要受疫情影响和高基数效应。长期来看，用药终端结构正在加速变化，院外市场（零售药店、基层医疗终端）占比逐渐提升，医药电商也将成为重要终端。具备强大分拣和配送能力的流通企业将受益。 总结 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情和政策双重影响下展现出韧性，整体经营稳健但细分领域景气度高度分化。新冠检测、疫苗、CXO、制药装备及耗材、ICL等疫情相关及创新驱动型板块表现突出，成为行业增长亮点。尽管部分传统领域如创新药（受集采影响）、特色原料药（受成本影响）、药店和流通（受疫情扰动）面临挑战，但其长期增长逻辑和结构性机遇依然存在。基金持仓数据显示市场对医药行业的配置意愿提升，尤其青睐高景气和具备核心竞争力的细分领域。未来，医药行业将继续深化结构性调整，国产创新、进口替代、消费升级以及产业集中化将是驱动行业发展的核心趋势。投资者需密切关注政策变化、疫情演进以及各细分领域的差异化表现，以把握潜在的投资机会。

中心思想 医药行业整体表现与估值分析 2021年，中国医药行业整体业绩保持较快增长，主要得益于2020年疫情低基数效应以及医疗消费需求的恢复性反弹。然而，进入2022年第一季度，受奥密克戎疫情散发影响，行业整体增速有所放缓。尽管业绩增长面临短期挑战，但医药行业估值已处于历史较低水平，市盈率（PE）为25.64倍（截至2022年4月30日），公募基金持仓比例虽有轻微提升，但仍处于历史相对低位，且持仓集中于龙头企业，显示出市场对医药板块的谨慎与结构性偏好。 细分板块业绩分化与结构性投资机会 医药行业内部各细分板块表现出显著分化。生物制品、医疗服务（尤其是生命科学服务和CXO）和中药板块展现出强劲的增长势头和长期景气度，受益于疫情相关需求、创新驱动和政策支持。化学制剂和医药商业板块则受到医保谈判、带量采购、成本上涨及疫情管控等因素的负面影响，业绩承压。医疗器械板块在疫情期间因新冠检测需求而实现爆发式增长，但剔除疫情相关因素后，传统器械业务仍需等待疫情平复后的恢复性增长。这种分化凸显了在当前市场环境下，投资需关注具备结构性景气和明确增长逻辑的细分领域。 主要内容 1. 行业整体情况：21A业绩保持较快增长，医药行业估值已处于历史较低水平 业绩表现： 2021年（21A）： 医药板块整体营收同比增长13.71%，归母净利润同比增长20.80%，扣非净利润同比增长24.68%。业绩增长主要受益于2020年的低基数以及疫情后医疗消费需求的反弹。利润端增速显著高于收入端，主要与销售费用率下降1.39个百分点有关。 2022年第一季度（22Q1）： 医药板块单季度营收同比增长11.36%，归母净利润同比增长15.05%，扣非净利润同比增长25.20%。受新一轮奥密克戎疫情影响，行业同比增速有所降低。 估值水平： 医药行业估值已处于历史较低水平。截至2022年4月30日，医药行业市盈率为25.64倍。 从2018年至今，医药上游、医药中游、消费医疗三大类细分领域估值分化明显。医药上游PE均值50.86倍，峰值83.38倍，最小值26.86倍；医药中游PE均值44.91倍，峰值70.79倍，最小值24.38倍；消费医疗PE均值55.02倍，峰值84.22倍，最小值27.23倍。医药上游在过去17个季度中有11个季度涨幅领先。 基金持仓： 2022年第一季度，全市场医药基金持仓比例为11.02%，环比上升0.2个百分点；剔除医药主题基金后的持仓比例为7.97%，环比上升0.4个百分点。同期医药股在A股总市值中占比为8.60%，环比下降0.1个百分点。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。 基金持仓持续聚焦龙头企业，2022年第一季度持有基金数最多的前三名股票为药明康德（859支）、迈瑞医疗（540支）、智飞生物（523支），持股总市值排名前三的也为这三家公司，显示出机构抱团龙头股的现象。 2. 细分板块业绩 2.1. 化学制剂：受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购等影响，22Q1业绩有所下滑 2021年（21A）： 营收同比增长6.03%，归母净利润同比增长20.00%，扣非净利润同比增长14.64%。随着疫情负面影响消退，医院门诊量和住院量恢复，业绩出现恢复性增长。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比下降0.41%，归母净利润同比下降5.43%，扣非净利润同比增长2.08%。业绩下滑主要受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购降价以及成本上涨等多重因素影响。 2.2. 化学原料药：得益于原料药提价和CDMO业务快速增长，22Q1进入业绩恢复期 2021年（21A）： 营收同比增长8.53%，归母净利润同比下降22.59%，扣非净利润同比下降26.21%。利润下降主要受原材料涨价、汇率波动及新产能投放后计提折旧等因素影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长10.33%，归母净利润同比增长9.35%，扣非净利润同比增长11.08%。得益于原料药成本传导下的逐步提价以及CDMO业务的快速放量，板块业绩进入恢复周期。 2.3. 生物制品：受益于新冠疫情，业绩持续向好发展 2021年（21A）： 营收同比增长39.22%，归母净利润同比增长65.08%，扣非净利润同比增长88.23%。高速增长主要归因于2020年疫情导致的低基数、全国新冠疫苗接种的巨大贡献，以及其他生物制品（如生物类似药、生物创新药、血制品等）的放量恢复。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长37.74%，归母净利润同比增长42.00%，扣非净利润同比增长34.30%。板块继续保持高速增长态势，受益于新冠疫苗加强针接种及各类生物制品的持续放量。 2.4. 医疗服务：短期受基数效应影响，长期景气度可持续 2021年（21A）： 营收同比增长32.70%，归母净利润同比增长29.61%，扣非净利润同比增长51.29%。国内疫情控制稳定，民营医疗服务行业迎来修复性反弹，整体保持较高景气度。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长36.86%，归母净利润同比增长6.36%，扣非净利润同比增长50.29%。归母净利润增速放缓，主要受全国多地疫情反弹，民营医院阶段性停诊或限流的影响。 2.4.1. 生命科学服务：成长性突出，产品扩张和销售扩张同步推进 生命科学服务行业成长性突出，2021年多家上市公司营收实现高速增长，如纳微科技同比增长118%，诺唯赞常规业务同比增长92%。 行业通过产品横向扩张（如纳微科技进军IVD微球、百普赛斯进军抗体试剂）和销售团队扩张（如诺唯赞销售人员同比增长87%，优宁维同比增长114%）来打破成长瓶颈。 尽管2022年第一季度受上海疫情影响市场需求短期受挤压，但长期景气度依然较高，预计复工复产后市场需求将明显反弹。 2.4.2. CXO：得益于在手订单充沛和新产能快速投放，业绩持续高增长 CXO板块上市公司业绩持续高增长，2021年营收达628.55亿元，同比增长38.17%；归母净利润139.30亿元，同比增长54.13%。 2022年第一季度，营收达210.24亿元，同比增长64.23%；归母净利润39.97亿元，同比增长32.38%。 高速增长得益于在手订单充沛和新产能快速投放。2021年员工数量同比增长30.38%，固定资产同比增长36.41%，在建工程同比增长89.74%，为中长期业绩兑现奠定坚实基础。 2.5. 医疗器械：受疫情影响显著，期待疫情后的恢复性增长 2021年（21A）： 营收同比增长22.85%，归母净利润同比增长25.17%，扣非净利润同比增长25.21%。行业基本面稳健，医疗设备、高值耗材、常规IVD等细分领域实现恢复性增长。疫情对上半年业绩造成高基数影响，下半年则受散发疫情影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长38.84%，归母净利润同比增长46.49%，扣非净利润同比增长52.63%。主要由部分新冠检测公司（如九安医疗）业绩大幅增长带动。若剔除这些公司，器械板块营收增速为18.5%，扣非净利润增速为18.6%。预计国内疫情平复后，传统器械公司业绩有望恢复性增长。 2.6. 医药商业：疫情防控影响短期业绩，集中度提升是大势所趋 2021年（21A）： 营收同比增长11.77%，归母净利润同比增长1.86%，扣非净利润同比增长0.33%。受新冠疫情影响，医疗终端和零售药店限流，常规增长受负面影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长7.64%，归母净利润同比下滑17.86%，扣非净利润同比增长6.05%。全国多地疫情散发，感冒、退热、消炎类药物在零售终端受严格管控，对业绩造成较大冲击。预计区域性医药商业公司经营困难加剧，龙头公司有望通过收并购实现逆周期成长，行业集中度将进一步提升。 2.7. 中药：行业长期发展拐点已至，疫情影响短期业绩释放 2021年（21A）： 营收同比增长9.32%，归母净利润同比增长9.72%，扣非净利润同比增长12.84%。新冠疫情和政策限制的负面影响阶段性触底，各项业绩指标出现修复性反弹，行业长期发展拐点已至。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长2.30%，归母净利润同比下滑0.90%，扣非净利润同比增长5.22%。全国多地疫情散发，防控力度加强，对中药行业的短期业绩造成冲击，包括入院推广受限和零售终端动销受阻。 中药消费品提价现象普遍： 受中药材价格上涨影响，具有自主定价权的品牌中药消费品纷纷提价，如同仁堂安宫牛黄丸终端零售价从780元提升至860元，太极集团藿香正气口服液出厂价提高12%。这与药品降价趋势形成鲜明对比，凸显品牌中药的政策免疫优势。 股权激励绑定核心员工： 2021年以来，逾10家中药上市公司发布股权激励方案，将公司发展与核心员工深度绑定，并向市场传递乐观信号。国有企业关注高质量增长（约10%增速），民营企业则追求高增长（20%以上增速）。 政策支持中医药传承创新： 中药新药审批速度加快，2021年共有11个新药获批上市。国家层面出台多项重磅文件（如《促进中医药传承创新发展的意见》、《“十四五”中医药发展规划》），将中药创新提升至国家战略地位，并有具体举措支持中药新药审评审批。 3. 风险提示 全球新冠疫情存在不确定性。 产品研发及审批速度低于预期。 药品及医疗服务等出现质量问题。 总结 2021年，中国医药行业在低基数和需求反弹的驱动下实现了稳健增长，但2022年第一季度受疫情散发影响，增速有所放缓。当前行业整体估值处于历史低位，公募基金持仓集中于龙头企业，显示出市场对结构性机会的青睐。细分板块表现分化显著：生物制品、CXO和生命科学服务等创新驱动型和高景气度领域持续高增长；中药板块在政策支持和消费品提价的背景下，长期发展拐点已至，但短期受疫情影响；化学制剂和医药商业则面临医保控费、带量采购和疫情管控带来的业绩压力；医疗器械板块在疫情相关产品带动下表现亮眼，但传统业务仍需等待疫情平复。投资者应关注全球疫情不确定性、研发审批风险及产品质量问题，并聚焦具备明确增长逻辑和政策免疫力的细分领域。

中心思想 行业景气持续，本土龙头价值凸显 本报告核心观点指出，CXO行业正处于景气持续上行阶段，主要得益于强劲的市场需求、加速的产能供给以及不断提升的运营效率。 尽管面临政策和投融资波动，本土CXO龙头企业的估值已回落至2019年初水平，其成长性优于海外同行，凸显了显著的投资性价比。 产能蓄势待发，盈利能力有望持续提升 行业内企业通过大规模人员扩张和资本开支，为未来订单增长蓄积产能。例如，2020-2021年多家CXO大幅扩张人员，2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点。 运营效率的提升，如应收账款周转率的改善和人效的持续增长，为2022-2024年经营持续向好奠定基础。 龙头企业凭借高盈利能力业务驱动和规模化效益，净利率仍有提升空间，预示着行业将进入新的加速增长阶段。 主要内容 股价与估值：本土龙头性价比凸显 股价表现分化，政策与投融资扰动估值 2021年至今，CXO板块股价表现分化明显，美迪西、博腾股份、昭衍新药、九洲药业等公司因新签订单超预期和利润快速增长而表现较好，涨幅分别超过145%、99%、40%、35%。 然而，自2021年9月起，CXO板块出现显著回调，主要受医保谈判、CDE监管政策、中美贸易冲突（如CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件）以及投融资月度波动（港股破发）等因素扰动，引发市场对高估值下订单和业绩可持续性的担忧。 相比之下，海外CXO龙头收益普遍低于本土CXO，例如IQVIA、ICON等涨幅分别为23%、18%，而查尔斯河、Catalent则出现负增长。 本土CXO估值回落，成长性优于海外 本土CXO重点公司估值（PE-TTM）已回落到2019年初的历史低位。 与海外CXO龙头相比，本土龙头（如药明康德、泰格医药等）展现出更优的成长性，其估值性价比已超越海外龙头，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 需求与供给：订单增速快，供给加速 在手订单加速增长，支撑收入高增长 CXO行业需求旺盛，在手订单呈现加速增长态势。药明康德、凯莱英等龙头企业在手订单同比增长超过60%，为未来收入的持续高增长提供了坚实支撑。 这表明全球创新药研发投入持续高景气，CXO服务需求强劲。 人员与资本开支大幅扩张，产能供给加速 为满足不断增长的需求，CXO企业在2020-2021年大幅扩张人员规模。 同时，2022-2023年仍是资本开支大幅增加的关键节点，CDMO（合同研发生产组织）领域的资本开支尤其显著，预示着行业产能供给将加速释放。例如，2016-2021年资本开支逐年增加，2020Q1-2022Q1季度加速。 经营与效率：蓄势，效率提升在即 运营效率为订单蓄势，提升在即 2021-2022年，部分公司固定资产周转率和存货周转率下降，主要是受大订单备货和扩产影响。 然而，大部分公司应收账款周转率提升，显示行业议价能力增强。凯莱英周转率创历史新高，博腾股份连续四年以上持续提升。 这些运营效率的提升，结合资本开支加速，为2022-2024年经营持续向好奠定了基础。 人效持续提升，新业务拓展带来差异 数据显示，2021-2022年CXO行业人均创收和人均创利均处于提升趋势中，反映了服务能力提升、订单附加值增加以及经营效率的提高。 药石科技、方达控股等公司在新业务快速拓展期，业务结构差异也导致了人效的较大差异，但整体而言，人效提升趋势有望持续。 经营高增长具持续性，龙头进入新加速阶段 2016-2022Q1，CXO行业收入端和利润端延续高增长。 大订单和新业务（如CGT、多肽、寡核苷酸、制剂等）有望驱动药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等龙头企业进入新的加速增长阶段。例如，2019-2022Q1龙头收入复合增速同比加速，二线CXO公司也保持高增速。 盈利能力有望提升，细分赛道龙头表现突出 2021-2022Q1数据显示，细分赛道龙头（如药康生物、南模生物、百诚医药）毛利率高且提升快，体现了较优的竞争格局。 尽管新业务拓展和大规模产能投放可能阶段性拉低部分公司毛利率，但经营效率提升、费用率下降、高盈利能力业务驱动以及规模化效益提升，将持续拉动龙头企业净利率提升，仍有提升空间。 投资建议 聚焦成长、弹性与行业龙头 买成长CXO： 推荐药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制剂高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动，CGT CDMO逐步贡献弹性）、九洲药业（CDMO业务高成长），预计2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。 买弹性CXO： 推荐康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期），业务进入兑现期。 买行业CXO： 推荐泰格医药（临床CRO龙头，龙头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO），受益于本土创新药尤其是CGT的早期发展空间。 买窗口CXO： 推荐药石科技、方达控股，新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。 重点公司业绩分析与评级 药明康德： 2022Q1收入84.74亿（YOY 71.18%），扣除新冠收入增长40.72%，扣非净利润17.14亿（YOY 106.52%）。预计2022-2024年EPS分别为2.87、3.29、4.28元/股，维持“买入”评级。 泰格医药： 2022Q1收入18.18亿（YOY 101.55%），扣非净利润3.78亿（YOY 65.31%）。预计2022-2024年EPS分别为3.92、4.61、5.66元/股，维持“买入”评级。 凯莱英： 2022Q1收入20.62亿（YOY 165.28%），扣非净利润4.86亿（YOY 275.76%）。预计2022-2024年EPS分别为10.12、10.55、11.30元/股，维持“买入”评级。 康龙化成： 2022Q1收入21.03亿（YOY 41.19%），扣非净利润3.11亿（YOY 30.83%）。预计2022-2024年EPS分别为2.73、3.54、4.72元/股，维持“买入”评级。 博腾股份： 2022Q1收入14.43亿元（YOY 165.77%），扣非归母净利润3.81亿元（YOY 406.20%）。预计2022-2024年EPS分别为2.31、3.26、4.33元/股，维持“买入”评级。 昭衍新药： 2022Q1收入2.71亿（YOY 34.82%），扣非净利润1.32亿（YOY 66.65%）。预计2022-2024年EPS分别为2.04、2.60、3.39元/股，维持“买入”评级。 美迪西： 2022Q1营收3.56亿元（YOY 65.79%），归母净利润0.77亿元（YOY 71.09%）。预计2022-2024年EPS分别为7.90、12.02、18.22元/股，维持“增持”评级。 药石科技： 2022Q1收入3.35亿（YOY 17.44%），剔除汇率影响YOY 19.58%。预计2022-2024年EPS分别为1.97、2.68、3.52元/股，维持“买入”评级。 九洲药业： 2022Q1收入13.7亿元（YOY 60.5%），归母净利润2.1亿元（YOY 120%）。预计2022-2024年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，维持“买入”评级。 风险提示 多重风险因素需关注 国内药审政策的波动性风险。 一级市场投融资周期波动的风险。 新业务拓展不及预期风险。 汇兑风险。 产能释放不及预期风险。 新业务大幅投入下盈利能力下降风险。 总结 本报告全面分析了CXO行业2021年报及2022年一季报，指出行业整体景气度高，需求旺盛，在手订单加速增长。本土CXO龙头企业在估值回落至历史低位的同时，展现出优于海外同行的成长性，投资性价比凸显。行业通过大规模人员和资本开支蓄积产能，运营效率和人效持续提升，为未来业绩高增长奠定基础。尽管面临政策、投融资及汇兑等多重风险，但龙头企业凭借其经营效率提升、高盈利能力业务驱动和规模化效益，有望进入新的加速增长阶段。报告建议投资者关注具有成长性、弹性和行业代表性的CXO公司，并对药明康德、泰格医药、凯莱英等重点公司维持“买入”或“增持”评级。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入6.4亿元（+13.6%）；归母净利润1.2亿元（-6.5%）；扣非后归母净利润1亿元（+11%）。2022年一季度实现营业收入1.3亿元（-19.2%）；归母净利润0.2亿元（-59.5%）；扣非后归母净利润0.1亿元（-66.6%）。 　　受疫情影响，业绩短期承压。2021年公司营收增速放缓，同比上涨13.6%。2022年第一季度营收持续下跌，同比下降19.2%。分产品看，2021年定制类产品与服务收入5.1亿元（+23.82%）；自主选择产品收入1.3亿元（-14.11%）；分地区看，2021年海外收入3.6亿元（-10.6%）；国内收入2.8亿元（+74.4%）。主要原因分析如下：1）海外订单受疫情影响较大，公司海外客户的拜访及拓展不便，对新订单的开发带来一定影响。2）部分自主选择产品受市场环境变化及下游产品研发进展影响，收入呈现一定下滑。2022年公司将加大新客户和国内市场的开拓力度，确保公司业务的连续性及稳定性。 　　产能持续扩增，应对未来需求增量市场。公司目前有建德、连云港两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能107.5万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有2个多肽原料药生产车间、5个小分子化药原料药生产车间和2个制剂生产车间。2021年，建德工厂启动了二期GMP生产车间的建设，预计新增产能约40万升，将在2022年、2023年逐步交付使用。连云港工厂方面，公司启动并完成了APC180项目扩产建设，生产能力扩大至原产能的2.5倍，为公司后续承接新增订单和客户交付提供有效保障。 　　持续加大研发力度，多肽药物技术领先。2021年研发投入0.7亿元，占总营收的10.68%。在定制产品与服务方面，完成了25个新项目的工艺研发，其中17个项目首次实现工厂放大生产。目前利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量超过5公斤，达到行业领先水平。截至2021年末，公司11个多肽原料药已取得美国DMF/VMF编号并已通过完整性审核。公司凭借技术优势，已与吉利德、美国因赛特等全球知名创新药企建立长期稳固合作关系。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为0.67元、0.86元和1.09元，对应当前股价估值分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单波动风险；研发不及预期；汇率波动风险。

中心思想 医药行业韧性凸显，创新与消费驱动增长 本报告深入分析了2021年及2022年一季度中国医药生物行业的业绩表现，核心观点指出，在经历新冠疫情的洗礼后，医药行业整体展现出显著的韧性，并在低基数效应下延续了快速增长的势头。尽管部分企业短期内受到散发疫情影响，但行业整体恢复能力强劲。结构性分化是当前行业的主要特征，疫苗、医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）等受益于疫情需求和高景气度的细分领域实现了快速增长，而中药、医疗服务等内需消费板块在政策扶持和疫情缓解后也呈现出逐步复苏的态势。 估值回归理性，机构配置偏好结构性分化 报告强调，当前医药生物板块的整体估值已从高位回落，多数细分子行业市盈率处于历史中枢偏下位置，为长期投资者提供了配置机会。公募基金在2022年一季度环比提升了对医药行业的配置比例，显示出机构对优质资产在估值大幅回调后的青睐。在机构重仓股中，中药公司因政策负面影响较小且受益于政策扶持而业绩具备弹性，其排名显著上升。未来投资策略应积极把握创新化和国际化方向，同时关注内需消费领域的复苏机会。 主要内容 细分板块业绩分化，新冠相关与创新领域表现突出 21年年报及22年一季报业绩总结：低基数下延续快速增长 2021年，中国医药上市公司整体营业收入达到21373亿元，同比增长14.24%；归母净利润1963亿元，同比增长57.69%；扣非归母净利润1499亿元，同比增长52.13%。进入2022年一季度，行业继续保持增长势头，营业收入同比增长14.80%，归母净利润同比增长30.24%，扣非归母净利润同比增长41.74%。这表明多数医药企业已逐步走出疫情影响，实现稳健经营。费用方面，2021年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.79%、4.90%、3.09%、0.81%，2022年一季度则进一步下降至12.42%、4.39%、2.57%、0.64%，显示出运营效率的提升。细分板块呈现结构性分化，2021年收入增速较快的子行业为医药研发外包、疫苗和体外诊断，归母净利润增长较快的为疫苗、医药研发外包和化学制剂。2022年一季度，医疗设备、医药研发外包和疫苗在收入增速上领先，医疗设备、医疗服务和体外诊断在归母净利润增长上表现突出，主要受益于疫情防控需求和高景气度。 细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗器械等板块增速较快 CXO板块维持高景气度，关注全球化扩张 CXO板块在2021年实现营业收入541.06亿元，同比增长47.61%；2022年一季度营收达188.94亿元，同比高速增长79.99%，主要得益于新冠口服小分子药物需求增加，如药明康德、凯莱英、博腾股份等企业获得辉瑞Paxlovid大额订单。归母净利润方面，2021年增长77.60%，2022年一季度增长45.05%，扣非归母净利润更是高达122.04%的同比增速，这主要受金融资产公允价值变动、新业务早期扩张以及疫情带来的产能扩张规模效应影响。2022年一季度毛利率同比提升1.4个百分点至39.48%，净利率同比下滑7.37个百分点至21%，管理费用率下降1.86个百分点至9.62%，体现了运营效率的提升。展望未来，中国工程师红利和产能扩张将增强全球竞争力，但全球经贸关系紧张要求企业具备全球化布局和订单交付能力。建议关注CXO板块龙头公司，其抗风险能力更强，有望维持高速增长。 原料药板块看好CDMO拓展以及集采增量 原料药（API）板块在2021年营收1027.29亿元，同比增长2.77%；2022年一季度营收267.08亿元，同比下降2.17%，收入增长承压主要受部分品种降价及疫情抑制需求影响。归母净利润在2021年同比下滑27.27%，2022年一季度同比下滑10.54%，主要原因在于上游原材料涨价、海运费提升及人民币升值带来的成本压力。板块毛利率有所下滑，但存货周转率明显提升。在建工程大幅增长，预示未来产能释放。投资逻辑看好API企业向CDMO领域的拓展（如九洲药业、普洛药业等）以及国内集采背景下原料药/制剂一体化产品带来的销售增量。 IVD板块高增长，新冠检测业务持续受益 体外诊断（IVD）板块在2021年营收584.44亿元，同比增长30.61%；2022年一季度营收217.74亿元，同比大幅增长62.76%，主要由新冠检测相关产品（核酸、抗体、抗原）的持续需求拉动。归母净利润在2021年同比增长40.02%，2022年一季度同比增长83.92%，增速高于营收，主要得益于新冠检测试剂盒的高毛利水平，尤其是在奥密克戎变异株带动下抗原检测试剂盒的销量提升。2022年一季度毛利率同比提高1.34个百分点至68.09%，净利率同比提高2.86个百分点至35.74%。展望未来，短期关注新冠疫情发展，中期关注新冠相关业务与常规业务的协同性，长期则看好下游需求扩容、进口替代和产品出海带来的机会。 化学制剂板块政策负面影响逐步弱化 化学制剂板块在2021年营收3860.08亿元，同比增长23.47%；2022年一季度营收979.79亿元，同比增长18.69%，增速恢复主要得益于疫情影响减弱和集采政策负面影响的弱化。归母净利润在2021年同比增长72.33%（因2020年低基数），2022年一季度同比增长3.04%，基本恢复稳健增长。销售费用率呈下降趋势（2021年26.19%，2022年一季度24.20%），反映企业销售推广模式向学术推广转变。毛利率在2021年为48.32%，2022年一季度略回升至50.38%，创新药产品占比加大是提升毛利率的因素。投资逻辑应牢牢把握创新主线，关注具备高临床价值创新药和商业化变现能力的企业。 血液制品增速恢复，关注血浆增量确定性 血液制品板块在2021年营收183.66亿元，同比增长16.99%；2022年一季度营收43.24亿元，同比增长28.21%，增速恢复主要得益于采浆和医院诊疗活动的有序恢复。归母净利润在2021年同比增长1.95%，2022年一季度同比增长12.50%，增速慢于收入，主要受毛利率下滑影响。毛利率在2021年为51.24%，2022年一季度为49.57%，下滑原因包括采浆成本上升和高毛利小制品占比下降。长期投资逻辑在于采浆量大和血浆综合利用率高，未来板块内公司将因浆站开拓能力和血浆综合利用率的差异而分化。 新冠及部分高景气疫苗拉动疫苗板块高增长 疫苗板块在2021年营收574.32亿元，同比增长49.66%；2022年一季度营收142.09亿元，同比大幅增长60.63%，主要由新冠疫苗和部分常规高景气疫苗拉动。归母净利润在2021年同比增长82.39%，2022年一季度同比增长62.29%。销售费用率明显下降（2021年8.21%，2022年一季度7.94%），主要得益于新冠疫苗销售工作。毛利率与净利率基本持平，盈利能力良好。展望未来，中国疫苗产业将走向创新驱动增长，研发能力至关重要。随着疫情控制，常规疫苗将恢复正常增长，具备强大研发实力的公司将受青睐。 生物制品板块建议把握创新主线 生物制品板块在2021年营收333.97亿元，同比增长15.79%；2022年一季度营收84.11亿元，同比增长12.37%，经营活动在疫情控制后得以复苏。归母

　　核心观点 　　化工行业年报暨一季报总结：进入2022年，海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击，俄乌战争对欧洲能源供给格局带来影响，新冠疫情下全球供应链阶段性中断，全球化工贸易流向重塑。在能源、资源品、大宗化工原料上涨的带动下，截至2022年4月27日，CCPI已反弹至5751点，较5138点的反弹幅度为11.9%。近期，CCPI指数以高位震荡运行为主，4月份国际油价先抑后扬，延续震荡走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的高水平。截至4月28日，A股441家化工上市公司中，已有约410家公司披露了2021年年报，其中377家公司2021年营业收入实现了同比正增长，占比92.0%；296家公司归母净利润实现了同比正增长，占比72.2%；约355家公司披露了2022年一季报，其中有215家公司业绩实现了同比正增长，占比60.6%。整体来说，2022年化工市场充满不确定性，化工板块业绩水平明显分化。 　　化工行业5月投资观点：未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。展望2022年5月份，我们重点看好钾肥、三氯氢硅、纯碱、草铵膦的景气度。 　　本月投资组合： 　　【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 　　【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 　　【利尔化学】全球草铵膦巨头，创新引领未来； 　　【云天化】磷化工高景气助力业绩高增长，创新发力进军新能源领域； 　　【云图控股】化肥及联碱业务高景气，稳步推进建设磷酸铁项目； 　　【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，加码新材料布局。 　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；需求不及预期等。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布2022年一季报，2022年Q1实现营收6.30亿元，同比下降61.02%；归母净利润、扣非净利润分别为-3.96亿元，-4.30亿元，同比亏损大幅扩大，主要系与上年同期相比药品销售收入的上升尚无法抵消技术许可收入（含Coherus因特瑞普利单抗合作项目支付的1.5亿美元首付款）下降的影响。 　　点评： 　　特瑞普利单抗销售步入正轨，大适应症获批在即 　　特瑞普利单抗销售活动已初见成效，Q1实现销售收入人民币1.1亿元，同比、环比均显著增长，国内市场的销售活动已经走出低谷逐步回归正常，公司有望在已纳入医保目录适应症领域取得超过50%以上的“新患”市场份额。2021年7及12月，特瑞普利单抗联用化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的sNDA分别获得NMPA受理，预计两项大适应症将于年内获批，有望助推特瑞普利单抗销售额持续增长。 　　RdRp抑制剂VV116多项III期临床试验进行中，同时布局3CLpro技术路线 　　公司就VV116正在积极推进3项关键性注册临床。3项试验分别是针对轻中度患者全球多中心的II/III期临床试验、针对中重度患者的全球多中心III期临床试验以及对比Paxlovid用于轻中度患者的III期临床试验，目前均已完成首例患者入组。其中，针对轻中度患者的全球多中心II/III期临床在香港设立了临床研究中心，我们预计将加速入组进程。此外，据近期发表于SignalTransductionandTargetedTherapy的文章显示VV116在RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果，是治疗RSV感染的有价值的临床候选药物。 　　公司与旺山旺水达成合作开发的一款靶向3CL蛋白酶新冠口服药物。临床前研究表明，VV993是安全、可口服、动物模型上有效的抗新冠病毒候选化合物，具有重要的开发价值。既可以单用，也具有与VV116联用的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年收入为27.50、32.51、43.68亿元，归母净利润-5.92、-4.94、-3.08亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情反复风险，医保政策变动风险，临床试验失败风险，药物上市后销售不及预期风险