医药整体相对低估，投资需关注结构性景气与机会

中心思想 医药行业整体表现与估值分析 2021年，中国医药行业整体业绩保持较快增长，主要得益于2020年疫情低基数效应以及医疗消费需求的恢复性反弹。然而，进入2022年第一季度，受奥密克戎疫情散发影响，行业整体增速有所放缓。尽管业绩增长面临短期挑战，但医药行业估值已处于历史较低水平，市盈率（PE）为25.64倍（截至2022年4月30日），公募基金持仓比例虽有轻微提升，但仍处于历史相对低位，且持仓集中于龙头企业，显示出市场对医药板块的谨慎与结构性偏好。 细分板块业绩分化与结构性投资机会 医药行业内部各细分板块表现出显著分化。生物制品、医疗服务（尤其是生命科学服务和CXO）和中药板块展现出强劲的增长势头和长期景气度，受益于疫情相关需求、创新驱动和政策支持。化学制剂和医药商业板块则受到医保谈判、带量采购、成本上涨及疫情管控等因素的负面影响，业绩承压。医疗器械板块在疫情期间因新冠检测需求而实现爆发式增长，但剔除疫情相关因素后，传统器械业务仍需等待疫情平复后的恢复性增长。这种分化凸显了在当前市场环境下，投资需关注具备结构性景气和明确增长逻辑的细分领域。 主要内容 1. 行业整体情况：21A业绩保持较快增长，医药行业估值已处于历史较低水平 业绩表现： 2021年（21A）： 医药板块整体营收同比增长13.71%，归母净利润同比增长20.80%，扣非净利润同比增长24.68%。业绩增长主要受益于2020年的低基数以及疫情后医疗消费需求的反弹。利润端增速显著高于收入端，主要与销售费用率下降1.39个百分点有关。 2022年第一季度（22Q1）： 医药板块单季度营收同比增长11.36%，归母净利润同比增长15.05%，扣非净利润同比增长25.20%。受新一轮奥密克戎疫情影响，行业同比增速有所降低。 估值水平： 医药行业估值已处于历史较低水平。截至2022年4月30日，医药行业市盈率为25.64倍。 从2018年至今，医药上游、医药中游、消费医疗三大类细分领域估值分化明显。医药上游PE均值50.86倍，峰值83.38倍，最小值26.86倍；医药中游PE均值44.91倍，峰值70.79倍，最小值24.38倍；消费医疗PE均值55.02倍，峰值84.22倍，最小值27.23倍。医药上游在过去17个季度中有11个季度涨幅领先。 基金持仓： 2022年第一季度，全市场医药基金持仓比例为11.02%，环比上升0.2个百分点；剔除医药主题基金后的持仓比例为7.97%，环比上升0.4个百分点。同期医药股在A股总市值中占比为8.60%，环比下降0.1个百分点。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。 基金持仓持续聚焦龙头企业，2022年第一季度持有基金数最多的前三名股票为药明康德（859支）、迈瑞医疗（540支）、智飞生物（523支），持股总市值排名前三的也为这三家公司，显示出机构抱团龙头股的现象。 2. 细分板块业绩 2.1. 化学制剂：受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购等影响，22Q1业绩有所下滑 2021年（21A）： 营收同比增长6.03%，归母净利润同比增长20.00%，扣非净利润同比增长14.64%。随着疫情负面影响消退，医院门诊量和住院量恢复，业绩出现恢复性增长。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比下降0.41%，归母净利润同比下降5.43%，扣非净利润同比增长2.08%。业绩下滑主要受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购降价以及成本上涨等多重因素影响。 2.2. 化学原料药：得益于原料药提价和CDMO业务快速增长，22Q1进入业绩恢复期 2021年（21A）： 营收同比增长8.53%，归母净利润同比下降22.59%，扣非净利润同比下降26.21%。利润下降主要受原材料涨价、汇率波动及新产能投放后计提折旧等因素影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长10.33%，归母净利润同比增长9.35%，扣非净利润同比增长11.08%。得益于原料药成本传导下的逐步提价以及CDMO业务的快速放量，板块业绩进入恢复周期。 2.3. 生物制品：受益于新冠疫情，业绩持续向好发展 2021年（21A）： 营收同比增长39.22%，归母净利润同比增长65.08%，扣非净利润同比增长88.23%。高速增长主要归因于2020年疫情导致的低基数、全国新冠疫苗接种的巨大贡献，以及其他生物制品（如生物类似药、生物创新药、血制品等）的放量恢复。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长37.74%，归母净利润同比增长42.00%，扣非净利润同比增长34.30%。板块继续保持高速增长态势，受益于新冠疫苗加强针接种及各类生物制品的持续放量。 2.4. 医疗服务：短期受基数效应影响，长期景气度可持续 2021年（21A）： 营收同比增长32.70%，归母净利润同比增长29.61%，扣非净利润同比增长51.29%。国内疫情控制稳定，民营医疗服务行业迎来修复性反弹，整体保持较高景气度。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长36.86%，归母净利润同比增长6.36%，扣非净利润同比增长50.29%。归母净利润增速放缓，主要受全国多地疫情反弹，民营医院阶段性停诊或限流的影响。 2.4.1. 生命科学服务：成长性突出，产品扩张和销售扩张同步推进 生命科学服务行业成长性突出，2021年多家上市公司营收实现高速增长，如纳微科技同比增长118%，诺唯赞常规业务同比增长92%。 行业通过产品横向扩张（如纳微科技进军IVD微球、百普赛斯进军抗体试剂）和销售团队扩张（如诺唯赞销售人员同比增长87%，优宁维同比增长114%）来打破成长瓶颈。 尽管2022年第一季度受上海疫情影响市场需求短期受挤压，但长期景气度依然较高，预计复工复产后市场需求将明显反弹。 2.4.2. CXO：得益于在手订单充沛和新产能快速投放，业绩持续高增长 CXO板块上市公司业绩持续高增长，2021年营收达628.55亿元，同比增长38.17%；归母净利润139.30亿元，同比增长54.13%。 2022年第一季度，营收达210.24亿元，同比增长64.23%；归母净利润39.97亿元，同比增长32.38%。 高速增长得益于在手订单充沛和新产能快速投放。2021年员工数量同比增长30.38%，固定资产同比增长36.41%，在建工程同比增长89.74%，为中长期业绩兑现奠定坚实基础。 2.5. 医疗器械：受疫情影响显著，期待疫情后的恢复性增长 2021年（21A）： 营收同比增长22.85%，归母净利润同比增长25.17%，扣非净利润同比增长25.21%。行业基本面稳健，医疗设备、高值耗材、常规IVD等细分领域实现恢复性增长。疫情对上半年业绩造成高基数影响，下半年则受散发疫情影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长38.84%，归母净利润同比增长46.49%，扣非净利润同比增长52.63%。主要由部分新冠检测公司（如九安医疗）业绩大幅增长带动。若剔除这些公司，器械板块营收增速为18.5%，扣非净利润增速为18.6%。预计国内疫情平复后，传统器械公司业绩有望恢复性增长。 2.6. 医药商业：疫情防控影响短期业绩，集中度提升是大势所趋 2021年（21A）： 营收同比增长11.77%，归母净利润同比增长1.86%，扣非净利润同比增长0.33%。受新冠疫情影响，医疗终端和零售药店限流，常规增长受负面影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长7.64%，归母净利润同比下滑17.86%，扣非净利润同比增长6.05%。全国多地疫情散发，感冒、退热、消炎类药物在零售终端受严格管控，对业绩造成较大冲击。预计区域性医药商业公司经营困难加剧，龙头公司有望通过收并购实现逆周期成长，行业集中度将进一步提升。 2.7. 中药：行业长期发展拐点已至，疫情影响短期业绩释放 2021年（21A）： 营收同比增长9.32%，归母净利润同比增长9.72%，扣非净利润同比增长12.84%。新冠疫情和政策限制的负面影响阶段性触底，各项业绩指标出现修复性反弹，行业长期发展拐点已至。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长2.30%，归母净利润同比下滑0.90%，扣非净利润同比增长5.22%。全国多地疫情散发，防控力度加强，对中药行业的短期业绩造成冲击，包括入院推广受限和零售终端动销受阻。 中药消费品提价现象普遍： 受中药材价格上涨影响，具有自主定价权的品牌中药消费品纷纷提价，如同仁堂安宫牛黄丸终端零售价从780元提升至860元，太极集团藿香正气口服液出厂价提高12%。这与药品降价趋势形成鲜明对比，凸显品牌中药的政策免疫优势。 股权激励绑定核心员工： 2021年以来，逾10家中药上市公司发布股权激励方案，将公司发展与核心员工深度绑定，并向市场传递乐观信号。国有企业关注高质量增长（约10%增速），民营企业则追求高增长（20%以上增速）。 政策支持中医药传承创新： 中药新药审批速度加快，2021年共有11个新药获批上市。国家层面出台多项重磅文件（如《促进中医药传承创新发展的意见》、《“十四五”中医药发展规划》），将中药创新提升至国家战略地位，并有具体举措支持中药新药审评审批。 3. 风险提示 全球新冠疫情存在不确定性。 产品研发及审批速度低于预期。 药品及医疗服务等出现质量问题。 总结 2021年，中国医药行业在低基数和需求反弹的驱动下实现了稳健增长，但2022年第一季度受疫情散发影响，增速有所放缓。当前行业整体估值处于历史低位，公募基金持仓集中于龙头企业，显示出市场对结构性机会的青睐。细分板块表现分化显著：生物制品、CXO和生命科学服务等创新驱动型和高景气度领域持续高增长；中药板块在政策支持和消费品提价的背景下，长期发展拐点已至，但短期受疫情影响；化学制剂和医药商业则面临医保控费、带量采购和疫情管控带来的业绩压力；医疗器械板块在疫情相关产品带动下表现亮眼，但传统业务仍需等待疫情平复。投资者应关注全球疫情不确定性、研发审批风险及产品质量问题，并聚焦具备明确增长逻辑和政策免疫力的细分领域。