中心思想 疫情冲击导致短期业绩承压，新兴产品有望驱动下半年增长 鱼跃医疗2022年上半年营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度受国内疫情反复及高基数效应影响显著。不同业务板块分化明显：与临床诊疗相关的呼吸、急救、康复器械受挫，而糖尿病护理、电子检测及感控板块保持增长。尽管短期业绩承压，公司CGM（持续血糖监测）和AED（自动体外除颤器）等重磅新品正处于蓄势待发阶段，有望在医疗机构回归常态运营后贡献显著增量，维持“强烈推荐”评级。 高基数与成本压力叠加，但结构性机遇犹存 2021年第二季度出口印度制氧机等产品形成高毛利率基数，叠加原材料涨价及股份支付费用增加，导致今年上半年主业毛利率下降3.58个百分点至47.23%。不过，原材料价格趋于稳定将缓解成本压力，且C端刚需产品（糖尿病护理、电子检测）及感控业务仍实现逆势增长，显示公司具备抵御短期波动的能力。 主要内容 疫情影响Q2业绩，各板块表现分化 季度业绩下滑原因解析 公司2022年第二季度营收17.32亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），扣非净利润2.47亿元（同比-43.98%）。双重因素导致：一是国内多地疫情反复阻碍常规产品线下销售和物流；二是2021年第二季度印度疫情爆发期间制氧机等高毛利率产品出口形成高基数。 板块分化：临床相关疲弱，刚性需求及抗疫产品增长 受影响板块：呼吸治疗（10.99亿元，-16.85%）、急救（0.64亿元，-32.14%）、康复及临床器械（6.49亿元，-13.09%），主因与医院常规诊疗高度相关。 增长板块：糖尿病护理（2.77亿元，+35.29%）、电子检测与体外诊断（8.10亿元，+7.38%），受益于C端刚性需求；感染控制（6.27亿元，+40.94%）受益于国内疫情带动。 毛利率与费用：主业毛利率同比下降3.58pct至47.23%，受产品结构变化及原材料涨价影响；股份支付费用增加3278万元，拖累表观利润增速。 重磅新品蓄势：CGM重构血糖生态，AED实现国产化 CGM：从医院端向C端拓展，放量可期 公司首款CGM产品于2021年第三季度上市，面向医院用户，已获多家医院复购，但第二季度因疫情推广放缓。下半年医疗机构回归常态运营后，销售规模有望显著提升。此外，面向C端用户的免校准CGM产品将推出，预计未来两年贡献较多业绩增量。 AED：国产注册证落地，突破招标瓶颈 国内AED覆盖率正快速提升，但公司原进口品牌（德国普美康）在招标中遇阻。2022年上半年公司实现AED国产化并取得注册证，后续可参与大部分项目招标，契合市场需求。 业绩预测与风险提示 财务预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为78.62、91.12、105.72亿元，增速14.0%/15.9%/16.0%；归母净利润分别为15.81、18.74、22.03亿元，对应EPS为1.58/1.87/2.20元。当前股价对应2022年PE为17.2倍，维持“强烈推荐”评级。 主要风险 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果； 销售不及预期风险：新品推广节奏若放缓可能影响产品迭代； 产品降价风险：医院客户存在一定降价压力。 总结 短期波动不改长期逻辑，新品放量成为核心驱动 鱼跃医疗2022年上半年业绩受疫情阶段性扰动，但糖尿病护理、电子检测等C端刚性需求业务及感控业务保持增长，显示出公司业务结构的韧性。下半年随疫情缓解及医疗机构正常运营，CGM和AED两大重磅新品将进入快速放量阶段，其中CGM将推出免校准产品拓展C端市场，AED国产化后扫清招标障碍。尽管短期毛利率和表观利润承压，但原材料价格趋稳及规模效应有望逐步改善盈利水平。 维持“强烈推荐”评级，关注下半年业绩拐点 基于现有业务基础和新品布局，预计2022-2024年归母净利润复合增速约18%，当前估值处于历史中低位水平。建议投资者关注Q3起CGM及AED的销售进展，以及常规诊疗业务恢复情况。

中心思想 血糖业务稳健增长与海外扩张并行，CGM注册取得关键进展 业绩增长稳健，盈利能力提升：2022年上半年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%；归母净利润2.1亿元，同比大幅增长76.4%。净利润率同比提升4.6个百分点至16.2%，经营效率显著改善，费用率下降6个百分点，展现高质量发展态势。 血糖监测主业优势巩固，海外市场持续拓展：血糖监测系统收入占比近69%，收入达8.9亿元，同比增长9.7%。海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区贡献1.4亿元。公司国内血糖仪市场份额超50%，拥有超2000万用户，渗透率提升空间仍大。 CGM（持续葡萄糖监测系统）注册稳步推进，产品线丰富：公司CGMS产品采用第三代直接电子转移技术，注册申请已获受理。同时，iPOCT系统检测指标超70项，全球业务覆盖135个国家和地区，为后续放量奠定基础。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长76.4%，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长31.1%。单季度看，2022Q2主营收入6.7亿元，同比上升7.0%，归母净利润1.4亿元，同比上升95.3%。整体业绩表现符合预期，盈利能力持续改善。 点评：业务结构优化与研发推进 血糖板块保持高速增长，海外扩张持续推进 分业务看，血糖监测系统收入8.9亿元，同比增长9.7%；血脂检测系统收入8776万元，同比增长25.0%；iPOCT收入7738.7万元，同比增长1.6%。国内市场收入10.4亿元，同比增长14.1%；海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区收入1.4亿元。公司海外扩张战略成效显著，美国市场贡献突出，预计海外市场占有率将持续提升。 公司业绩高质量发展，国产替代加速进行 公司研发投入1.2亿元，占营收9.3%，同比增长31.9%；研发人员808人，占比22.5%。经营费用率从33.8%下降至27.8%，降低6.0个百分点；营业利润率同比上升6.4个百分点至17.3%。国内血糖仪市场份额超50%，覆盖超18万家药店，拥有2000万以上用户。随着基层市场开拓和渗透率提高，国产替代进程有望加速，市占率进一步提升。 CGMS注册稳步推进，产品组合不断丰富 公司自2009年启动CGMS技术研发，已完成生物相容性实验和临床试验，近期注册申请获受理。CGMS采用第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好等优势。公司拥有完备销售体系，产品线涵盖5个产品线及20余个子品牌。iPOCT系统检测指标超70项，已服务6000家医疗机构，全球设有8大生产基地，业务覆盖135个国家和地区。 投资建议：长期成长价值凸显 公司作为血糖检测龙头企业，已建立覆盖中国大陆超15万个终端的销售和服务体系，长期内有望进一步成长，建议持续关注。 风险因素：需关注行业与经营风险 主要包括：医疗行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、新产品研发和技术替代风险、海外子公司经营不善风险。 总结 本报告围绕三诺生物2022年半年度业绩展开分析，核心结论如下：公司上半年营收与利润实现双增，其中净利润增速显著高于营收，体现经营效率提升与费用管控优化。血糖监测主业维持高增长态势，海外市场（尤其美国）成为重要增长极。CGM注册取得实质性突破，有望打开第二成长曲线。同时，公司凭借国内血糖仪市场超50%的份额及2000万用户基础，持续受益于国产替代和基层渗透。研究报告最后给予“建议关注”评级，并提示了政策、竞争、研发及海外经营等潜在风险。整体来看，公司基本面扎实，成长逻辑清晰，具备长期投资价值。

中心思想 疫情阶段性冲击与扩张战略并存的业绩分化 短期业绩受疫情拖累明显：2022年上半年公司营收同比仅增长0.05%，归母净利润同比下滑15.73%；Q2单季营收同比下降3.34%，归母净利润同比大幅下降30.72%，主因多地医院阶段性停诊或限流，且抽调医护人员支援抗疫，直接影响主营业务开展。 扩张战略持续加码，利润端短期承压但长期成长性不变：2022H1新开业蒲公英医院7家，储备医护人才超1,000人，人力成本增加4,000余万元，导致毛利率和净利率分别同比下滑4.36pct和4.06pct。但蒲公英分院收入同比翻倍（+100.2%），增量贡献显著，成本投入为长期增长奠定基础。 收入结构优化与区域扩张成效初显 高附加值业务占比提升：种植和正畸业务收入合计占比达37%，其中种植收入同比增长6.5%，正畸收入同比微增0.1%，而儿科收入同比下滑7.0%，修复和大综合保持稳健，显现核心业务韧性。 浙江省内存量承压，蒲公英分院成增长引擎：浙江省内存量医院门诊量同比下滑5.6%，收入同比下滑7.1%；而蒲公英分院收入同比翻倍，省内整体收入仍实现0.8%正增长；省外收入同比下滑4.8%，扩张节奏受外部影响。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 公司于2022年8月22日发布2022年半年度报告。2022H1实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%；归母净利润2.96亿元，同比下降15.73%；扣非归母净利润2.86亿元，同比下降16.21%。单季度看，2022Q2营收6.64亿元，同比下降3.34%；归母净利润1.29亿元，同比下降30.72%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降31.60%。业绩表现受新冠疫情阶段性冲击显著。 受新冠疫情影响，收入端增速有所放缓 2022H1收入增速放缓，Q1同比增3.74%，Q2同比降3.34%。门诊量方面，2022H1公司口腔医院门诊量为142万人次，同比仅增6%；其中浙江省内存量医院门诊量为101万人次，同比下滑5.6%。旗下多家医院出现阶段性停诊或限流（如海宁口腔医院停诊25天、上海汇叶诊所停诊60天等），公司累计支援抗疫超1万人次，进一步挤压主营业务时间。报告指出，疫情影响为阶段性，随疫情控制，主营业务有望恢复增长态势。 扩张持续推进，利润端短期承压 2022H1利润下滑主要源于持续扩张带来的成本端压力。公司新开业蒲公英医院7家，大部分处于筹建或培育期，整体净利润率仅5.5%，拖累综合利润率。2022H1毛利率同比减少4.36pct至42.39%，净利率同比减少4.06pct至26.05%。营业成本激增主要与医护人才储备有关：为城西总院区、紫金港医院等储备医护人才共1,000余人，增加人力成本4,000余万元。但截至2022年6月底，公司口腔医疗服务营业面积超21万平方米，开设牙椅2,423台，扩张节奏持续推进，为长期可持续增长奠定基础。 种植正畸占比提升，蒲公英医院快速成长 （1）分业务：2022H1种植收入2.23亿元，同比+6.5%；正畸收入2.32亿元，同比+0.1%；儿科收入2.40亿元，同比-7.0%；修复收入2.01亿元，同比+2.5%；大综合收入3.50亿元，同比+0.9%。种植和正畸合计占比达37%，结构优化。 （2）分区域：浙江省内收入11.37亿元，同比+0.8%，其中存量医院9.71亿元（同比-7.1%），蒲公英分院1.67亿元（同比+100.2%）；浙江省外收入1.09亿元，同比-4.8%。蒲公英分院快速成长成为省内收入增长的主要驱动力。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为31.88亿元、40.61亿元、50.98亿元；归母净利润分别为7.81亿元、10.05亿元、12.62亿元；对应EPS为2.43元、3.13元、3.94元；PE为50.3倍、39.1倍、31.1倍。给予增持-A的投资评级，6个月目标价147.60元。 风险提示 新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗2022年上半年业绩受新冠疫情影响出现短期下滑（营收微增0.05%，归母净利润下降15.73%），但扩张战略持续推进（新开7家蒲公英医院、储备医护人才千余人），导致成本端压力加大，毛利率和净利率均有所下降。业务结构上，种植和正畸等核心业务占比提升，蒲公英分院收入同比翻倍，成为增长亮点。尽管短期利润承压，但公司长期成长逻辑不变，扩张投入将为未来增长提供基础。投资评级维持增持-A，需关注疫情、医疗政策及扩张执行等风险。

中心思想 高基数下业绩稳健增长，凸显管理韧性 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及多重外部压力下，仍实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。其中Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），利润增速虽低于收入增速，但考虑到2021Q2为当年净利润最高季度及疫情管控、海运成本上升等不利因素，公司表现依然优异，反映出其强大的运营管理能力。 短期业务结构性波动，中长期增长逻辑清晰 2022年上半年公司境内业务收入5.88亿元（+49.6%），但IVD配套业务增速仅5.3%，主要受一次性新冠抗原检测基数及客户疫情影响；境外业务收入2.08亿元（+14.4%），Q2因上海港疫情导致发货受阻，环比基本持平。然而，研发投入同比增长55.9%（至0.41亿元），新品类如细胞培养耗材持续开发，为未来3年高增长奠定基础。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022年8月24日，德邦证券发布拱东医疗（605369.SH）2022半年报点评，维持“买入”评级。报告指出，2022H1公司实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。事件数据清晰展示了公司上半年的整体财务表现，营收与利润均实现正增长。 Q2单季度业绩分析 Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），扣非净利润1.13亿元（+20%）。利润增速低于收入增速，主要因：1）疫情管控导致运输费用等成本上涨；2）新厂区试产成本较高；3）二季度起新冠相关产品价格走低，综合导致Q2毛利率从Q1的45.1%下降至40.4%。尽管如此，在2021Q2为去年净利润最高季度的基数上，公司仍实现正增长，凸显管理能力。 国内定制业务：短期放缓，长期恢复可期 境内主营业务收入5.88亿元（+49.6%）。其中： IVD配套业务 收入2.32亿元（+5.32%），增速较慢原因：1）去年Q2一次性新冠抗原检测等业务基数较大；2）公司IVD客户业务受疫情影响较大。剔除一次性因素后，IVD配套业务延续原有增长。 直销药企业务 收入0.19亿元（+18.7%），产品尚处开发阶段，主要依赖2个客户，其中1个客户受新冠影响特别大。预计下半年疫情缓解后，定制类业务将恢复快速增长。 境外业务：Q2发货受阻，下半年增速恢复 境外主营业务收入2.08亿元（+14.4%）。Q1（1-3月）国际海运拥堵缓解，出货大幅增长；Q2（4-6月）受上海港疫情管控影响，OEM/ODM业务发货受阻，Q2销售收入环比基本持平。同时，境外疫情相关产品（自主品牌）因管控政策调整显著下降。预计下半年收入将恢复较高增速。 研发投入与新品类进展 上半年研发费用0.41亿元，同比增长55.9%。主要用于：定制类业务扩大、细胞培养类耗材开发项目持续增加、新产品及新工艺迭代。研发投入加大为未来增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为14亿/18.5亿/24.2亿元，归母净利润分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍。维持“买入”评级。风险提示：新客户拓展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。 财务数据分析 基于2021年财报及预测： 2021年营业收入11.94亿元（+43.9%），毛利率44.4%，净利润率26.0%，净资产收益率22.4%。 2022E预计营收14.01亿元（+17.3%），毛利率47.3%，净利润率29.6%，净资产收益率24.7%。 2023E预计营收18.50亿元（+32.1%），毛利率48.3%；2024E预计营收24.23亿元（+31.0%），毛利率48.7%。 现金流量表显示，2021年经营活动现金流3.73亿元，预计2022-2024年分别为2.96/4.82/6.24亿元。资产负债表显示，2021年资产负债率17.9%，流动比率3.9，速动比率3.5，偿债能力良好。 估值方面，基于2022年8月24日收盘价127.57元，P/E（2022E）为34.59倍，P/B为8.54倍，P/S为10.25倍。 总结 业绩稳健，管理能力突出 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及疫情、成本上升等多重压力下，营收同比增长38.7%，归母净利润同比增长18.9%，Q2单季度收入增速达43.7%，利润维持在较高水平。公司优秀的管理能力在外部环境波动中得以体现。 短期扰动与长期增长逻辑并存 短期看，国内IVD配套业务受一次性基数及客户疫情影响增速放缓，境外业务因上海港疫情导致Q2发货受阻；但长期看，公司研发投入加大（+55.9%），新品类如细胞培养耗材持续开发，定制类业务预计下半年随疫情缓解恢复快速增长。公司2022-2024年归母净利润CAGR约30.7%，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 投资要点与风险提示 投资要点：IVD定制化耗材快速放量，新业务拓展顺利；风险提示：新客户拓展、集采降价、新产品放量不及预期。投资者需关注公司业务结构变化及外部环境对业绩的短期影响，同时把握其研发驱动下的长期成长价值。

中心思想 联营公司盈利拖累整体利润，主营业务增长符合预期 2022年上半年，中国生物制药实现营收151.9亿元，同比增长6.0%，但归母净利润同比大幅下降77.35%至19.21亿元，主要系联营公司盈利减少所致。扣除联营收益后的经调整利润为16.6亿元，同比增长4.5%，表明公司主营业务表现稳健，业绩下滑主要源于非经营性因素，核心盈利能力并未恶化。 创新药转型加速推进，外延并购巩固管线竞争力 公司创新药收入占比持续提升，2022H1创新药收入达34.9亿元，同比增长14.2%。通过收购F-star获得双抗技术平台，引进LAG3单抗完善肿瘤免疫产品矩阵，同时多款小分子TKI进入NDA或上市阶段，创新管线储备丰富，有望对冲仿制药集采压力并驱动长期增长。 主要内容 核心结论 事件与业绩概况 公司2022H1营收151.9亿元（+6.0%），归母净利润19.21亿元（-77.35%），扣除联营收益后利润16.6亿元（+4.5%），主营业务符合预期。 创新药占比提升 2022H1创新药收入34.9亿元，同比+14.2%；近5年内上市产品收入66.1亿元，同比+24.6%，新仿药快速上市抵消集采影响。 收购F-star拓展抗体药物管线 F-star拥有Fcab与Mab2双抗技术平台，强生曾引进其5款双抗新药。2022年6月公司宣布收购，增强双抗研发能力。 引进LAG3单抗完善肿瘤免疫矩阵 公司已有派安普利单抗（PD-1）上市（2021年销售2.12亿元），在研PD-L1、PD-L1/TGFβ双抗、PD1/TGFβ双抗等。引入LAG3单抗（Symphogen）后进一步丰富免疫治疗组合，提升联合方案竞争力。 小分子TKI进入NDA阶段 TQB3101（ROS1突变NSCLC）预计2023年上市，另有难治性间变性淋巴瘤在研，预计销售峰值15.29亿元。 盈利预测与评级 预计2022-2024年营收317.00/357.22/401.64亿元，归母净利润40.40/43.68/48.65亿元，对应EPS 0.21/0.23/0.26元，维持“买入”评级。 风险提示 在研产品临床进度不及预期、市场竞争加剧、政策变化。 核心数据 （包含2020-2024E营业收入、增长率、归母净利润、增长率、EPS、P/E、P/B等核心财务指标，具体数据详见原文表格。） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 （2020-2024E主要资产、负债及股东权益项目，流动资产与非流动资产结构，短期/长期借款等。） 利润表 （2020-2024E营业收入、成本、费用、利润总额、净利润及归属母公司净利润等。） 现金流量表 （2020-2024E经营活动、投资活动、筹资活动现金流及净增加额。） 财务指标 （盈利能力：ROE、毛利率、营业利润率、销售净利率；成长能力：营收增长率、归母净利润增长率；偿债能力：资产负债率、流动比、速动比；每股指标与估值：EPS、BVPS、P/E、P/B、P/S。） 总结 中国生物制药2022年中报显示，归母净利润因联营公司盈利减少而大幅下滑，但扣除该影响后主营业务利润同比增长4.5%，表现稳健。创新药收入占比提升至约23%，新药上市速度加快，有效对冲集采影响。公司通过收购F-star和引进LAG3单抗等手段积极拓展创新管线，多款小分子TKI进入NDA阶段，研发推进顺利。盈利预测维持增长趋势，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于临床进度、市场竞争和政策变动。

中心思想 疫后复苏驱动业绩环比加速，盈利能力保持稳健 2022上半年，三友医疗在疫情扰动下仍实现营收2.97亿元（+13.68%）、归母净利润7665.62万元（+8.79%），其中Q2单季度营收1.67亿元（+17.06%）、扣非净利润4122万元（+37.43%），环比增速提升4.20pp，验证了需求复苏与渠道下沉的成效。公司毛利率维持在90.29%高位，销售费用率下降1.60pp至48.08%，带动三项费用率中枢下移，盈利质量持续优化。 战略合作强化竞争壁垒，成长曲线清晰 公司通过子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家授权合作，有望借助美敦力的渠道与教育体系扩大市场份额，同时为脊柱、创伤等核心业务的进口替代与集采应对提供协同效应。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22%，当前PE对应2022年24倍，兼具成长性与估值性价比。 主要内容 Q2环比加速增长，下半年有望持续恢复 2022上半年公司实现营收2.97亿元，同比增长13.68%；归母净利润7665.62万元，同比增长8.79%；扣非净利润7177.04万元，同比增长35.62%。单季度看，Q2营收1.67亿元（同比+17.06%，环比+29.06%），扣非净利润4122万元（同比+37.43%），扣非增速环比提升4.20pp。主要得益于加强销售拓展、渠道下沉及成本费用管控。毛利率90.29%同比仅下降0.21pp，销售费用率降至48.08%（同比-1.60pp），管理费用率、财务费用率分别为4.44%、-1.39%。分业务：脊柱类植入耗材收入2.64亿元（+7.25%），占比89.03%；创伤类在集采中以相对高价中标，规模有望扩大；超声骨刀及运动医学等新产品线提供增量。 与美敦力达成超声骨刀产品合作，有望以此为基础拓宽合作领域 2022年5月25日，子公司水木天蓬授权美敦力独家推广、营销、销售超声骨刀设备FD880A、XD880A及配套刀头/耗材（中国大陆地区）。水木天蓬拥有原创研发积累和核心技术，产品涉及骨科、神经外科等多领域。此次合作将借助美敦力教育体系、销售团队和渠道优势，提升超声骨刀市场占有率，并确立战略合作关系，未来有望在其他更广阔领域深入合作。 风险提示 公司面临政策变动风险（两票制、带量采购可能影响价格和销售模式）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发与市场开拓不达预期风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 三友医疗2022年上半年在疫情压力下实现业绩加速恢复，尤其是Q2扣非净利润环比增速提升，毛利率稳定且费用率优化。与美敦力的超声骨刀合作是重要战略事件，有望打开长期成长空间。公司脊柱主业稳健，创伤及新产品线逐步贡献，叠加集采应对能力，预计未来三年收入及利润复合增速超20%。维持买入评级，主要风险关注政策变动与产品推广进度。

中心思想 业绩超预期，利润端显著优化 莱茵生物2022年上半年实现归母净利润1.33亿元，同比增长123.62%，扣非净利润增长218.97%，其中Q2单季归母净利润环比增长149.15%。利润端大幅提升主要得益于毛利率显著优化（+8.28pct）及费用端精细化管理带来的降本增效，净利率从14.04%提升至21.70%。 天然甜味剂驱动高增，订单释放与客户拓展形成双重支撑 植物提取业务中天然甜味剂收入同比增长47.09%，占整体收入比重升至60.5%，是公司核心增长引擎。芬美意订单加速履约（22H1销售额同比增长32.06%，剩余最低采购额约1.9亿美元），叠加新客户签约（如与应用解决方案客户签订三年累计不低于1亿元独家供应协议），为未来业绩高确定性奠定基础。 主要内容 22年中报业绩超预期，利润端显著优化 22H1收入6.42亿（+41.71%），归母净利润1.33亿（+123.62%），扣非净利润1.12亿（+218.97%）。 22Q2单季收入3.59亿（+55.01%），归母净利润9490.83万（+149.15%），扣非净利润8261.30万（+272.17%）。 植提业务延续高增长，天然甜味剂增速亮眼 植物提取业务收入5.97亿（+35.22%），其中天然甜味剂收入3.88亿（+47.09%），增速快于植提整体；BT项目收入5637.8万（+133.13%），但后续无新计划，影响有限。 分渠道与客户结构 国外业务收入3.86亿（+33.81%），占比60.11%；芬美意销售额3793.25万美元（+32.06%），占总收入39.9%。 国内业务收入2.09亿（+37.75%），占比32.50%；新签应用解决方案客户协议，预计累计不低于1亿元。 毛利率显著优化，降本增效下净利率稳步提升 22H1毛利率36.28%（+8.28pct），22Q2毛利率42.93%（+12.04pct）。提升原因：甜叶菊价格上行20-30%背景下，技改提升产品收率控制成本；应用解决方案营收比重提升。 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%、5.50%、3.88%、1.33%，除研发外均有下降（管理费率降2.56pct）。 22H1净利率21.70%（+7.66pct），22Q2净利率27.62%（+9.98pct）。 盈利预测及估值 维持买入评级，预计2022-2024年收入17.29/26.15/39.31亿元（同比+64%/51%/50%），归母净利润2.52/3.77/5.74亿元（同比+112%/50%/52%），对应PE 27.91/18.64/12.23倍。 短期关注海外工业大麻量产催化；中期天然甜味剂22-23年高增确定性较强；长期甜叶菊产能24年投产（3倍现有产能），美国大麻合法化带来想象空间。 风险提示 汇率波动、下游需求不及预期、政策风险。 总结 业绩高增确立，天然甜味剂赛道优势凸显 莱茵生物2022年上半年在天然甜味剂需求高增、芬美意订单释放及公司自身市场开拓的共同作用下，实现收入和利润的双重超预期增长。毛利率因技改提收率、产品结构优化而大幅改善，费用管控成效显著，净利率创下近年来新高。 短期催化明确，中长期成长路径清晰 短期来看，海外工业大麻量产有望带来催化；中期芬美意剩余约1.9亿美元订单加速释放及新客户拓展为天然甜味剂业务提供业绩保障；长期甜叶菊产能扩张为2024年后增长奠定基础。公司盈利能力持续优化，估值具有较强吸引力，维持买入评级。

　　微球市场少而美。目前，全球有10余种微球产品推出市场，各产品种类的玩家相对较少，竞争格局较优。根据火石创造，目前已有多个微球产品全球销额超过10亿美元，微球市场呈现少而美的特点。国内市场上，目前已有9款微球剂产品上市，涵盖了亮丙瑞林微球、利培酮微球、艾塞那肽微球、奥曲肽微球以及曲普瑞林微球。 　　我国微球市场需求广阔。由于具备延长药物效用时间、提高患者顺应性、优化治疗效果等特点，微球技术被广泛应用于长效缓释注射剂的开发应用。目前，国内已上市的五类微球制剂应用范围包括恶性肿瘤、糖尿病、心血管疾病、精神疾病等领域。我国慢性病患者群体壮大，药物需求广阔，有望推动具备明显优势的微球制剂在多种慢性疾病相关领域的市场规模增长。 　　我国微球市场持续增长，增速高于全球市场。根据IQVIA和火石创造，2017-2019年，全球微球制剂市场规模从72.26亿美元上升至78.56亿美元，期间复合增速约为4.27%。就中国而言，头豹研究院数据显示，2015-2019年，中国微球制剂行业市场规模从22.3亿元增加至47.4亿元，期间每年的同比增速均超过17%。由此判断，国内微球制剂市场规模的增长势能远超全球水平。头豹研究院预测，随着市面上多个原研药的专利过期，国内企业加紧微球产品研发布局，国产微球制剂有望迎来爆发期，预计2024年我国微球制剂行业市场规模将突破百亿元大关，预计增加至116.1亿元。 　　我国微球市场中，亮丙瑞林格局较好。亮丙瑞林微球在我国发展相对成熟，丽珠制药、北京博恩特、日本武田三足鼎立，国产份额高于进口。绿叶制药的利培酮微球目前已上市，逐步对进口利培酮形成替代。国内已批准上市的其余三个微球品类暂无国产产品，被进口品牌垄断相应细分市场。 　　国内微球研发热度较高，有多家企业在研微球项目。其中，绿叶制药在研微球项目包括醋酸戈舍瑞林缓释微球、醋酸曲普瑞林缓释微球、石杉碱甲缓释微球、罗替戈汀缓释微球等；丽珠集团正在研发醋酸曲普瑞林微球、阿立哌唑微球、醋酸丙氨瑞林微球等项目；齐鲁制药的注射用醋酸奥曲肽微球已获CDE受理。国内企业纷纷投入微球制剂研发，有望推动国内微球行业发展，加速微球制剂的国产替代化进程。 　　风险提示：行业政策变化风险；产品降价风险；新药研发风险；新冠疫情常态化影响；原材料供应和价格波动风险；环保风险等

　　止血方法主要依据凝血机制应运而生 　　止血方法主要依据不同的凝血机制应运而生，现阶段主要采用的止血方法有手术技术、止血器械、药物止血、压迫止血和局部止血材料五大类别。 　　2021年我国可吸收止血材料市场规模就2020年下降趋势后出现反弹，约33亿元人民币，随着后疫情时代对非紧急手术的批量会逐渐宽松，预计在2022年市场规模将达到43亿元人民币 　　新型可吸收止血材料分类多样，优势相较于其他止血方法显著 　　根据功能特性而言，新型可吸收止血材料可分为四类：物理止血、生物止血、混合型和纤维蛋白胶。2021年我国可吸收止血材料市场规模就2020年下降趋势后出现反弹，约33亿元人民币，随着后疫情时代对非紧急手术的批量会逐渐宽松，预计在2022年市场规模将达到43亿元人民币。 　　我国市有可吸收止血材料相关产品类别覆盖较全，主要参与者和竞争格局已成形 　　我国市有可吸收止血材料产品类别较多，但在少数壁垒较高的细分产品仍然需要一段时间的发展方能与国际平齐，我国市场主要参与者和市场格局已大致成形。 　　止血材料因技术壁垒和行业准入门槛较高，近年来备受资本青睐，但是行业处于起步发展阶段，企业仍需与资本方进行一段时间磨合，才能在赛道内出现明朗的资本市场投融资趋势。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件 　　公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入2.21亿元，同比增长1.88%，实现归母净利润4000.42万元，同比降低53.67%，实现扣非归母净利润2565.57万元，同比降低55.6%。2022Q2单季公司实现营业收入1.36亿元，同比增长17.04%，实现归母净利润3052.71万元，同比降低41.52%，扣非归母净利润2064.73万元，同比降低28.43%。 　　受疫情影响业绩短期承压，不改长期发展趋势 　　2022H1收入同比增长1.88%，主要系公司积极应对新冠疫情影响，克服市场不利因素，加快推进康复整体解决方案的建设，推动公司整体产品结构优化，保持销售收入持续增长。公司主要客户为医疗机构，受国内多地散发式新冠疫情的影响，对公司营业收入产生影响。面对疫情带来的不利影响，公司积极应对市场变化，如属地业务经理招聘，经销商、代理商属地化。同时，公司利用疫情期间出差受限，加强对基层事业部等业务人员培训，储备营销人才。 　　持续加大研发和销售投入，奠定长期发展基础 　　公司归母净利润下降53.67%，扣非归母净利润下降55.60%，主要因为公司进一步加强研发和销售投入，收到的政府补助减少。2022H1研发费用率为19.71%，同比增长6.2个百分点；销售费用率为31.5%，同比增加8.6个百分点。短期影响利润，研发和销售能力建设奠定长期发展基础。 　　康复医疗领域快速发展，公司回购股份和大股东增持彰显发展信心 　　根据公司2022年半年报，国家密集出台的各项利好政策，从国家层面助力康复医疗领域快速发展，“将康复贯穿于疾病诊疗全过程”，据《柳叶刀》研究统计，中国是全球康复需求最大的国家，中国康复医疗器械行业的平均增速约为20%左右。2022H1公司通过集中竞价交易方式累计回购227.45万股，占公司总股本的1.42%，将在未来适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励，有助于建立、完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，提高团队凝聚力和竞争力；公司实控人何永正通过集中竞价方式累计增持公司股份62.1万股，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2022-2024年营业收入为6.18/7.93/10.21亿元，同比增长分别为18.03%/28.29%/28.77%，预测归母净利润为1.86/2.36/2.90亿元，看好康复行业长期发展趋势，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策落地不及预期，新冠疫情反复风险，公司经营不及预期