中心思想 医药板块估值已具安全边际，配置价值凸显 本报告核心观点认为，医药行业在经历政策调整与市场震荡后，当前股价表现低迷，但业绩稳健的龙头公司半年报验证了经营韧性，同时板块估值已具备横向与纵向比较优势。市场对疫情反复的影响已部分消化，医药整体需求有望随防控边际减弱而持续恢复，行业正进入价值底部区间，为中长期配置提供了良好安全垫。 传统制药业绩出清与低值耗材确定性增长构成新主线 报告创新性地提出两个投资新方向：传统制药行业在存量品种政策影响基本消化后，凭借基础研发与商业化能力，正步入创新品种兑现期，具备“下有业绩支撑、上有弹性空间”的特征；低值耗材企业则以海外OEM/ODM为基本盘，国内渠道扩张与产能释放带来业绩确定性增长，在震荡市中成为稳健配置的选择。这一策略反映了医药配置从集中走向均衡、个股行情愈发明显的趋势。 主要内容 政策动态与市场表现 本周行业动态聚焦于国家医保局发布的《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，该文件分四部分12条，重点规范口腔种植收费、开展耗材集中采购，旨在促进口腔种植行业健康发展。市场层面，上周医药生物板块下跌3.31%，年初至今累计下跌21.92%，在31个行业中均排名第29位，整体行情以震荡为主，主线模糊。板块表现疲软主要受医药政策冲击及整体市场环境影响，部分中大型市值公司股价波动较大。 策略观点与投资方向 医药行业策略上，报告从两个维度判断板块已进入价值底部：一是龙头公司半年报业绩持续验证，经营稳健；二是估值已充分反映疫情反复等负面因素，优质龙头在横纵向比较中具备优势。预计行业配置将从过去集中于CXO板块转向均衡，个股行情特征将愈发显著。具体选股思路按先后顺序推荐两个方向： 传统制药：代表性标的包括信立泰、恩华药业、恒瑞医药、长春高新、海思科、科伦药业、华东医药等。这些公司存量品种压力已基本消化，创新品种进入验证兑现阶段，兼具业绩底与弹性空间。 低值耗材：代表性标的包括采纳股份、振德医疗、天益医疗、拱东医疗、康德莱等。这些企业海外大客户合作稳定，内销渠道与新产品扩张带动业绩确定性较强，产能投放有望加速增长。 总结 本报告基于对政策动态、市场表现与行业基本面的分析，提出医药行业已进入价值底部，配置逻辑从集中走向均衡，个股分化将成为主导。核心投资方向聚焦于传统制药与低值耗材两大领域：前者受益于存量出清与创新兑现，后者凭借海外稳健增长与内需扩张呈现高确定性。报告同时提示了市场震荡、研发进展、外延整合及疫情等风险因素，建议投资者结合自身风险偏好进行审慎决策。

中心思想 核心观点：TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高增长确立 本报告的核心观点是，沛嘉医疗在2022年上半年实现了收入的显著增长，其中TAVR（经导管主动脉瓣置换）业务放量迅速，植入量远超2021年全年水平，市场份额持续扩大；同时，神经介入业务也保持高增长态势，多款新产品成功商业化。公司研发管线丰富，为未来增长提供了持续动力。华创证券因此维持“推荐”评级，并给出了8.5港元的目标价，但对新产品放量不确定性和市场竞争加剧的风险保持审慎。 业绩亮点与投资逻辑 公司2022年上半年总收入达1.19亿元，同比增长129.8%，毛利率保持稳定（约70%）。TAVR业务收入同比增长455.4%，是业绩增长的主要驱动力；神经介入业务收入同比增长57.6%，形成了稳健的第二增长曲线。强大的在研管线（19款注册产品+16款在研产品）支撑了公司的长期成长逻辑，尤其是经导管瓣膜治疗领域多个项目进入临床关键阶段，为未来市场份额的进一步提升奠定了基础。 主要内容 事项：公司发布2022年中报，收入与毛利高增 报告指出，沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%；毛利8,320万元，同比增长122.5%；除所得税前亏损9,179万元。尽管仍处于亏损状态，但收入端的强劲增长显示了公司核心产品的商业化能力。 评论：核心业务分析 TAVR放量迅速，市场份额提升显著 上半年经导管瓣膜治疗业务收入0.52亿元，同比增长455.4%。总植入量远超2021年全年水平，月植入量屡创新高。7月植入量占据市场份额近20%，前7个月累计植入量近650台，达到2021年全年植入量的2倍以上。截至2022年7月31日，一代和二代TAVR产品已进入209家医院，渠道覆盖能力快速扩张。这一数据表明，沛嘉医疗在TAVR领域已成功从市场导入期进入快速放量期。 神经介入业务高增长，产品组合日益完善 上半年神经介入业务收入0.67亿元，同比增长57.6%。出血性、缺血性和血管通路产品收入分别占该业务收入的44.2%、25.0%和30.6%。业绩增长主要得益于现有产品（Tethys中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管）销售增加以及多款新产品（如Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈）的商业化。该业务板块的多元化产品组合正在形成，为公司提供了稳定的收入来源。 在研管线丰富，长期增长动力充足 截至2022年H1，公司拥有19款注册产品及16款在研产品。经导管瓣膜治疗领域在研9款，其中GeminiOne、MonarQ和HighLife即将进入或已进入关键临床阶段；神经介入领域在研7款，覆盖出血性及缺血性脑卒中的全面产品线。丰富的管线储备确保了公司未来2-3年持续有新产品的推出能力，是维持竞争壁垒的关键。 投资建议与盈利预测 受疫情影响和新产品放量不确定性，华创证券下调了盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为2.73亿、4.96亿、8.05亿元（原预测分别为2.78、5.23、8.86亿元），对应增速99.0%、81.5%、62.4%；净利润分别为-4.20、-3.29、-1.65亿元（原预测为-4.08、-3.15、-1.58亿元）。通过DCF估值，得出合理市值为50亿元，对应目标价8.5港元，维持“推荐”评级。此评级反映了对公司长期成长性的看好，同时对短期财务压力保持客观评估。 风险提示 报告明确指出了两项主要风险：一是新产品商业化进度可能不达预期，这会影响收入增长节奏；二是市场竞争可能加剧，尤其是在TAVR领域，随着更多参与者进入，价格和市场份额竞争将更加激烈。这些风险是投资者需要重点关注的潜在负面因素。 总结 本报告通过对沛嘉医疗2022年半年报的详细解析，清晰地展现了公司目前的两大核心增长引擎——TAVR业务的高速放量和神经介入业务的稳定增长。TAVR植入量以其惊人的增速和市场份额的跃升证明了产品的市场接受度和公司的商业化执行力；神经介入业务则凭借多元化的产品矩阵实现了稳健增长，并持续贡献收入。此外，丰富的在研管线为公司的中长期增长提供了坚实的储备，尤其是经导管瓣膜领域的多个关键临床试验项目，预示着未来产品迭代和壁垒构筑的能力。投资者应关注的关键数据包括TAVR月植入量、市场份额变化以及新产品的获批和商业化进度。尽管存在新产品放量不确定性和行业竞争加剧的风险，但公司当前的收入高增长趋势、明确的市场定位以及强大的研发管线，使得其具备较高的投资价值。华创证券维持“推荐”评级，建议结合后续的季度数据进行动态跟踪和验证。

中心思想 业绩增速超预期，CMO业务成为未来核心增长引擎 本报告的核心观点围绕药明生物（2269.HK）在2022年上半年展现出的强劲增长动力及其对全年业绩指引的上调。基于1H22收入同比增长63.5%和经调整净利润同比增长60.3%的亮眼表现，公司管理层将2022年全年收入及净利润增速指引从45%上调至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%。这一上调不仅反映了现有订单执行的超预期，更揭示了公司在“跟随分子”和“赢得分子”双轮驱动下，中长期成长逻辑的确定性。报告特别强调，未来三年CMO（合同生产组织）业务有望迎来爆发式增长，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，较当前14个翻倍以上。浦银国际维持“买入”评级，上调目标价至116港元，对应1.6x 2023E PEG，显著低于海外CDMO龙头历史平均水平（2-3.5x），凸显估值吸引力。 地缘风险短期扰动有限，北美需求依旧强劲 报告还重点分析了无锡工厂受UVL（未经核实名单）事件的影响。尽管该事件曾引发市场对中美关系及供应链安全的担忧，但最新进展显示影响已基本结束：过去两周已有两个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品，且无锡工厂相关检查已完毕。上海工厂的检查则因疫情延迟，预计在当地疫情稳定后推进。值得注意的是，1H22北美区收入增速仍达78%，新订单一半以上来自北美，表明海外客户需求并未受此事件实质影响。这一数据进一步强化了公司全球竞争力和客户粘性，也为估值修复提供了基本面支撑。 主要内容 业绩回顾与指引上调：1H22超预期，毛利率短期承压但长期趋势向好 1H22强劲增长：收入72亿，经调整净利润增60% 2022年上半年，药明生物实现收入72亿元人民币，同比增长63.5%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%）。其中新冠项目收入22亿元（增长46.2%），非新冠项目收入50亿元（增长72.6%），非新冠业务成为主要驱动力。经调整归母净利润同比增长60.3%至约17.3亿元（基于财务数据推算）。尽管毛利率同比下滑2.3个百分点至53.4%，但这一水平仍高于2021全年毛利率（46.9%），部分原因是1H21基数因新冠大订单达到历史高位。 2022全年指引上调至47%以上，非新冠增速预期65% 基于1H22的强劲表现，公司上调2022年全年收入及净利润增速指引至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%以上，新冠项目收入约30亿元（与2021年大致持平）。考虑到下半年将有10.8万升新产能投放，报告预计2H22毛利率可能小幅下滑至44-45%，但2023年后随着产能利用率提升，利润率有望逐步改善。这一增速指引在中国CXO行业中处于领先水平，反映公司凭借技术优势和客户粘性，在行业增速放缓背景下仍能实现超额增长。 中长期战略：跟随分子+赢得分子双轮驱动，CMO订单爆发在望 跟随分子战略：新签项目59个，在手订单增至185亿美元 1H22公司新签59个订单，其中非新冠订单56个（去年同期54个），全年新签项目指引维持在120个。期末未完成订单总额达185亿美元，较年初增长36%。跟随分子策略通过早期介入客户研发，在项目成功推进至后期阶段时自然转化为商业化生产订单，形成稳定收入来源。报告指出，该策略将为公司持续导流后期大订单，支撑长期收入增长。 赢得分子战略：瞄准临床三期项目，2025年CMO目标30个 公司正在与五家跨国大药企商谈十个临床三期项目，这些项目的潜在商业化价值巨大。赢得分子战略旨在从竞争对手手中主动争取后期和商业化订单，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，而目前仅有14个。报告认为，这一目标有望在未来三年推动CMO业务进入爆发式增长阶段，成为继新冠项目后的下一个重要收入增量。结合公司已有的技术平台和全球产能布局，该战略的成功实施将显著提升收入规模与盈利质量。 工厂运营与地缘风险：UVL影响基本消除，北美需求验证韧性 无锡工厂恢复正常运营，上海工厂检查延迟 无锡工厂的US Commerce Department检查已完成，且有两个美国供应商已获批准对该厂出口产品。这意味着UVL事件对公司供应链的实际影响已基本结束。上海工厂的检查因当地疫情管控而推迟，预计在疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。报告强调，这一时间差对整体业务影响有限，且公司已有备用方案。 北美业务未受显著冲击：1H22收入增78%，新订单半数来自北美 1H22北美区收入增速达到78%，新订单中超过一半来自北美客户，表明海外订单需求并未因UVL事件而受损。这验证了药明生物作为全球领先CDMO的市场地位和客户信任度，也说明地缘政治风险对实质性业务冲击有限。报告未提及欧洲及其他地区数据，但北美作为最大市场仍保持强劲增长，为整体收入增速提供了坚实支撑。 盈利预测与估值：目标价116港元，维持“买入”评级 盈利预测微调：2022-24E经调整净利润小幅上调 报告上调2022-24年经调整净利润预测0.2-2.6%，分别至49.6亿、71.7亿、97.2亿元人民币，主要反映收入增长预期调升。同时，由于下半年产能释放带来的折旧增加，毛利率预测略有下调（2023-24年毛利率下调1.2-1.9个百分点），但净利率仍保持稳定（2022-24年约32.9%-33.4%）。以2021年经调整净利润33.16亿元为基数，三年复合增长率约43%，增长确定性高。 估值：63.1x目标PE，对应1.6x 2023E PEG 基于2023年经调整每股收益预测（约1.5元人民币/1.73港元），给予63.1倍目标市盈率（低于过去三年平均0.5个标准差），得出目标价116港元。该估值对应的PEG为1.6倍，明显低于海外CDMO龙头（如Lonza、三星生物）历史平均的2-3.5倍，认为公司当前被低估。目前股价71.7港元，潜在升幅62%。主要下行风险包括疫情导致项目延迟以及重要项目临床开发失败。 总结 本报告系统梳理了药明生物在2022年上半年的优异表现，并将其全年增速指引上调至47%以上。通过“跟随分子”和“赢得分子”两大战略，公司有望在未来三年实现CMO业务的爆发式增长，其中2025年CMO订单目标高达30个。尽管短期毛利率因产能投放而承压，但长期盈利趋势稳健。UVL事件对北美业务的实际影响极小，北美收入增速仍达78%，新订单半数来自该区域，验证了公司全球竞争力。浦银国际基于未来三年经调整净利润复合增速约43%的预期，给予1.6x PEG的目标估值（116港元），认为当前股价具有明显安全边际。报告维持“买入”评级，建议投资者关注产能爬坡进度及新签项目进展。

中心思想 战略转型与短期承压并存，下调盈利预测维持持有评级 平安健康正处于业务战略优化期，聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设，导致短期收入增速承压。同时，国内疫情防控措施对服务履约与药品物流产生负面影响，进一步加剧收入下行风险。基于此，浦银国际下调2022-24E收入预测19%/13%/11%，但医疗服务板块占比提升带动毛利率上调0.6-2.5pcts，最终归母净亏损预测微调，目标价维持20.0港元，对应潜在升幅1%，评级维持“持有”。 估值倍数切换至2023年，目标价反映谨慎预期 报告采用医疗服务板块4.0x 2023E P/S、健康服务板块1.5x 2023E P/S的目标估值倍数（此前为2022E），对应综合倍数2.3x 2023E P/S。目标价20.0港元与当前股价19.8港元基本持平，表明市场已消化短期利空，但上行空间有限，反映了分析师对转型期业绩不确定性的谨慎态度。 主要内容 战略调整与宏观环境双重压力，收入增速显著放缓 公司2022年上半年收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。收入下降主因：1）业务战略优化导致产品结构改变，会员产品单价下降；2）国内疫情反复及严格防控措施影响服务类产品履约与药品物流，对收入增长构成额外风险。浦银国际据此下调2022/23/24年营业收入预测至62.98亿/78.52亿/95.60亿人民币，分别下调18.6%/13.4%/10.5%。 毛利率结构性改善，医疗服务占比提升带来利润质量优化 尽管收入承压，但毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，推动整体毛利率上行。2022/23/24E毛利率预测分别上调0.6-2.5pcts至26.6%/28.5%/31.3%。这一结构性变化部分对冲了收入下滑对利润的冲击，但归母净亏损仍维持较高水平（2022E净亏损12.51亿人民币），净利率为-19.9%，同比下降3.9pcts。 盈利预测全面调整：收入下调、净亏损小幅扩大，目标价不变 图表1显示，2022E营业收入预测下调18.6%至62.98亿，毛利润下调10.4%，毛利率上调2.5pcts；2023E收入下调13.4%，毛利润下调8.5%，毛利率上调1.5pcts；2024E收入下调10.5%，毛利润下调8.8%，毛利率上调0.6pcts。归母净亏损预测小幅扩大（2022E从-12.35亿调整至-12.51亿），净利率均有所恶化。目标价维持20.0港元，基于2023E估值倍数切换，与现值基本一致。 股价表现与市场预期区间，显示市场已消化不利因素 当前股价19.8港元处于52周区间15.2-64.3港元的下沿，市场预期区间为18.0-39.0港元，浦银国际目标价20.0港元位于区间低位。图表2显示历史股价自2021年高点122.4港元持续下跌，近期在20港元附近震荡，表明市场已反映战略调整与疫情冲击的负面预期。 覆盖行业及同行对比，互联网医疗板块整体承压 浦银国际医疗行业覆盖公司列表中，互联网医疗板块仅阿里健康（持有）及平安健康（持有），评级均为持有，目标价分别4.3港元和20.0港元，均接近现价。相较CRO/CDMO、生物科技等板块的买入评级，互联网医疗板块投资情绪更为谨慎。 总结 浦银国际基于平安健康战略转型与疫情防控双重影响，下调2022-24E收入预测，同时因医疗服务占比提升上调毛利率，最终归母净亏损预测小幅扩大。目标价20.0港元维持不变，对应2023E综合P/S 2.3x，潜在升幅仅1%，评级“持有”。报告核心逻辑在于公司聚焦B端客户与家庭医生会员制的中长期战略方向正确，但短期转型阵痛叠加外部环境不确定性，使业绩增速和盈利能力面临较大压力。当前股价已基本反映悲观预期，但缺乏明确催化剂，建议投资者等待战略落地成效及疫情扰动明朗化后再做判断。

中心思想 政策冲击下的估值底部与长期配置窗口 本周沪深300下跌0.96%，医药生物行业跌幅达3.31%，在31个一级子行业中排名第29位，主要受种植牙价格专项治理及浙江省生长激素集采等政策扰动影响。当前板块政策预期、估值水平与基金持仓均处于历史底部区间，医药板块PE（TTM）为23.9倍，显著低于历史均值36.8倍。报告认为政策扰动加速了板块探底过程，为长期配置提供了机会窗口。 结构性机会与短期投资策略 尽管整体承压，医药行业的创新升级、产业转移、国产替代等核心逻辑仍在稳步推进。短期建议关注三类机会：业绩与估值匹配度较高的个股、8月业绩披露期可能超预期的标的、以及Q3在诊疗、消费、生产环节预期修复的股票。同时，理性看待口腔种植集采带来的国产替代机遇，看好ADC药物领域的快速增长及外包服务机会。 主要内容 本周观点：政策扰动加速探底，积极把握长期价值区间 报告指出，种植牙集采和生长激素集采是本周板块调整的主要推动力。但长期来看，当前估值（23.9倍PE）已低于历史平均水平（36.8倍PE），基金持仓亦处低位，结构性机会值得重点布局。报告维持“增持”评级，强调长期配置窗口已至。 口腔种植集采：看好产业链国产化机遇 国家医保局发布口腔种植服务及耗材专项治理征求意见稿。报告分析：目前国产植体品牌占比不足10%，集采有望加快国产替代进程；支付可及性提高将扩大市场总盘子，渗透率有望快速提升；集采分流效果取决于主流品牌参与程度，但供给缺口下大型民营机构有望承接增量需求。建议关注正海生物、奥精医疗、通策医疗等。 全球ADC进展：市场规模高速增长，关注创新药企及外包服务 阿斯利康/第一三共的Enhertu、吉利德的Trodelvy、罗氏的Polivy均在临床试验中取得积极结果。全球已有14款ADC药物上市，预计2025年市场规模达99.3亿美元，年复合增长率25.9%。国内建议关注荣昌生物、恒瑞医药、科伦药业等创新药企，以及药明生物、药明康德、凯莱英等外包服务公司。 重点推荐个股表现 本周重点推荐16只个股平均下跌3.13%，跑赢医药行业0.18%。个股中拱东医疗上涨7.90%表现最佳，信达生物下跌9.32%跌幅最大。8月重点推荐组合包括药明康德、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药等。 一周市场动态与板块估值 2022年初至今医药板块收益率-21.9%，跑输沪深300（-16.0%）约5.9个百分点。本周子板块仅医药商业上涨0.74%，医疗服务跌幅最大（-4.93%）。医药板块PE（TTM）23.9倍，低于历史均值36.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18%。 行业热点聚焦 本周六大热点：国家医保局口腔种植专项治理征求意见稿、浙江省第三批药品集采文件、阿斯利康/第一三共Enhertu临床III期积极结果、吉利德Trodelvy III期试验改善OS、罗氏Polivy获FDA受理、上海市康复医疗服务试点方案。 医药生物科创板申报情况 本周新增百利天恒、近岸蛋白提交注册，目前累计申报企业149家，其中已发行91家，注册生效5家，提交注册4家，上市委会议通过2家，终止27家。新药与器械企业仍为申报主力。 重点公司动态精选 药明康德设立H股奖励信托计划（上限20亿港币）；长春高新生长激素新适应症获批；华海药业与辉瑞签订PAXLOVID委托生产协议（5年）；海思科SAL0112片获临床批件；康泰生物计提新冠资产减值导致利润承压等。 维生素价格跟踪 本周泛酸钙价格明显下降，其余维生素A、E、C、D3、B1、B2价格保持稳定。市场整体供需平稳，短期无显著波动。 总结 本报告在政策扰动加剧的背景下，系统分析了医药板块的估值底部特征与长期配置价值，重点解读了口腔种植集采对国产替代的推动作用、ADC药物领域高速增长带来的产业链机会，并基于市场数据指出当前板块估值处于历史低位、结构性机会值得把握。报告维持“增持”评级，建议关注调整到位的景气赛道龙头及Q3预期修复的标的。

中心思想 医疗与消费双轮驱动，疫情红利强化品牌护城河 本报告基于稳健医疗2022年上半年的财务数据，揭示了公司在疫情反复的宏观背景下，通过医疗板块的强劲增长和消费品板块的韧性表现，实现了营收与利润的双位数增长。核心观点认为，公司凭借疾控防护产品的质量优势，在国内医院及直销渠道获得了高速渗透，从而显著提升了品牌力。同时，消费品板块虽然承压，但私域会员的增长为长期发展奠定了基础。报告预测公司未来三年将维持稳健增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 盈利增长超预期，估值具备吸引力 报告指出，公司2022Q2单季度营收同比增长58.35%，归母净利润同比增长91.43%，业绩增速远超市场预期。这一增长主要源于医疗板块在点状疫情中的快速响应能力和渠道拓展成效。基于此，报告预计2022-2024年归母净利润复合增长率约为21.3%，对应2022年PE为20.32倍，认为当前估值处于合理偏低区间，具备较好的投资价值。 主要内容 事件：2022年半年度业绩公告 公司公布2022H1实现主营收入51.58亿元，同比增长27.05%；归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%；扣非净利润8.21亿元，同比增长30.82%。 2022Q2单季度表现尤为亮眼：实现营收28.36亿元，同比增长58.35%；归母净利润5.36亿元，同比增长91.43%，显示出在疫情扰动下的高速增长能力。 医疗板块：2022Q2增长强劲，国内渠道快速渗透 分产品表现：2022H1疾控防护产品同比增长53.9%；高端敷料产品同比增速超过2.6倍；传统伤口护理与包扎产品同比增长27.5%。产品结构呈现高端化、多元化趋势。 分渠道表现：国内医院渠道收入同比增长167.11%；国内直销渠道同比增长280.77%；国内药店渠道同比增长17.79%；电子商务渠道同比增长30.86%；国外销售同比下降29.79%。国内渠道尤其是医院和直销渠道成为增长主力，反映出疫情期间公司防护产品质量受到高度认可，及时抓住了市场机会。 用户运营成果：截至2022年6月，医疗电商粉丝超过1000万，同比增长17.4%；会员复购率达到30.0%，表明品牌粘性持续增强。 健康生活消费品板块：疫情冲击下仍保持增长，私域运营成效显著 整体表现：2022H1实现销售收入18.8亿元，同比增长5.1%，增速相对医疗板块较低，主要受线下销售场景受限影响。 分产品表现：婴童服饰同比增长11.67%；成人服饰同比增长12.11%；其他纺织消费品同比增长12.36%。产品增长得益于故事性、颜值提升以及线上渠道营销投放增加。 分渠道表现：线上渠道同比增长2.4%，其中官网、小程序等自有平台增长10.0%；线下渠道同比增长9.3%，商超渠道增长35.0%，线下门店增长4.8%。商超渠道的高增速弥补了门店客流的部分下滑。 用户运营成果：截至2022年6月，全棉时代全域会员近4000万，私域会员超1900万，公司通过内容运营和社群运营提升用户转化率。 盈利预测与投资评级 报告预测公司2022-2024年营业收入分别为98.8/117.7/137.9亿元，同比增长22.9%/19.1%/17.2%；归母净利润分别为15.38/18.96/22.20亿元，同比增长24.1%/23.3%/17.1%。 基于2022年8月19日收盘价73.30元，对应2022-2024年PE估值为20.32/16.48/14.08倍。报告看好公司多元化渠道、产品布局与品牌力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境风险：疫情反复可能导致线下销售受到影响。 行业竞争风险：行业竞争加剧，可能恶化竞争格局。 消费者偏好风险：消费者喜好变化可能使产品销量不及预期。 总结 本报告全面分析了稳健医疗在2022年上半年的经营表现，核心结论为公司凭借医疗板块的疫情爆发式增长和消费品板块的韧性复苏，实现了业绩的超预期提升。医疗板块在国内医院和直销渠道的快速渗透是主要增长引擎，高端敷料等产品线的发展提升了产品附加值。消费品板块虽然受疫情冲击，但私域会员体系的建设为后续增长提供了保障。报告给出的盈利预测显示公司未来三年将保持约20%的利润增长，当前估值处于合理水平，投资评级为“买入”。投资者需关注疫情变化、行业竞争及消费趋势变动等风险因素。

中心思想 业绩爆发式增长验证早筛市场巨大潜力 诺辉健康2022年上半年实现营业收入2.3亿元，同比增长413.7%，毛利率从56.2%提升至82.0%，核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管均实现高速放量。这一超预期表现表明，随着居民健康意识提升和癌症早筛教育深化，高发癌症居家自测产品正在快速渗透市场，公司作为中国癌症早筛先行者的先发优势已转化为强劲的商业化成果。 研发投入与全球化布局构筑长期竞争壁垒 公司上半年研发费用达3940万元，同比增长111%，持续推进宫颈癌（宫证清）、肝癌（苷证清）等产品管线的注册临床试验。同时，通过与Prenetics合作推动常卫清在香港上市、筹建香港国际研发中心，公司正加速从本土市场向全球市场延伸，以多组学技术平台和二代测序能力支撑未来产品矩阵，为全球化战略奠定技术基础。 主要内容 营收增速超预期，三款核心产品协同放量 公司2022H1总营收2.3亿元，同比大幅增长413.7%，毛利润1.9亿元，毛利率飙升至82.0%。分产品看： 常卫清：营收7364万元，同比增长419%，出货量约29.46万单位，同比增长142.5%，受益于结直肠癌高风险人群对居家筛查价值的认可。 噗噗管：营收6854万元，同比增长132%，作为便隐血自测产品持续放量。 幽幽管：上半年实现营收8346万元，上市后即快速放量，反映幽门螺杆菌居家检测需求旺盛。 三款产品高增长的核心驱动力在于：越来越多高风险人群改变观念，重视个人与家庭健康管理中的高发癌症风险防控，认识到早筛产品的重要价值。 研发高投入推动管线商业化，疫情催化居家检测市场 公司2022H1研发费用3940万元，同比增111%。关键管线进展： 宫证清：非侵入性家用型尿液宫颈癌检测产品，2022年6月正式启动大规模前瞻性多中心注册临床试验。 苷证清：全球首个基于“全生命法则”的肝癌筛查产品，注册临床试验进展顺利，预计2022年四季度或2023年一季度启动。 新冠疫情常态化检测显著提升了大众对居家筛查的认知和接受度，使得居家自测产品盈利能力表现出色，为公司产品管线商业化提供了有利的市场教育环境。 立足国内布局全球，常卫清香港上市推动海外商业化 2022年5月，公司与Prenetics合作，推动常卫清在香港地区上市，报告期内出货量加速增长。同时，公司宣布在香港科技园筹建首个国际研发中心，旨在吸引全球优秀人才，聚焦基于二代测序技术的多组学癌症筛查技术创新和产品开发，推动海外商业化和全球同步临床试验。这标志着公司从中国癌症早筛领导者向全球化癌症筛查解决方案提供商迈进。 投资建议与风险提示 分析师认为，诺辉健康产品管线覆盖面广，理念先行，市场发展潜力大，建议持续关注。主要风险包括：交易性货币风险及外汇风险。 总结 诺辉健康2022年上半年业绩高速增长，营收和毛利率均创历史新高，常卫清、噗噗管、幽幽管三款核心产品形成协同放量，验证了中国癌症早筛市场的巨大需求。公司保持高强度研发投入，推进宫证清、苷证清等重磅产品临床试验，同时借助疫情催化居家检测市场认知，加速产品商业化。全球化方面，常卫清香港上市及国际研发中心筹建为公司打开海外成长空间。作为中国癌症早筛领域的先行者和领导者，诺辉健康具备长期投资价值，建议投资者持续关注其产品管线进展及海外市场拓展节奏。

　　美联储加息预期不减，国际油价中高位震荡，国内仍处于二季度疫情后的复工复产阶段，子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，并建议关注中报行情。从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有33个品种价格上涨，46个品种价格下跌，22个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是金属硅、黄磷、液氯、NYMEX天然气、甲基环硅氧烷；而跌幅前五的品种分别是醋酸乙烯、硝酸、醋酐、盐酸、硫酸。 　　本周WTI原油收于90.5美元/桶，收盘价周跌幅4.07%；布伦特原油收于96.59美元/桶，收盘价周跌幅3.02%。8月国际油价一路走低后企稳反弹，之后现震荡迹象。17日WTI报收86.53美元/桶，布伦特报收92.34美元/桶，刷新8月最低收盘价。至此国际油价已回吐俄乌冲突后全部涨幅。EIA显示截至12日当周，美国原油库存减少706万桶，汽油库存减少464万桶，馏分油库存增加77万桶，降幅远超预期，需求仍然强劲。俄乌方面，俄罗斯12日恢复经“友谊”输油管道向捷克输油。伊核谈判方面，本周伊朗向欧盟提交关于伊核协议维也纳会谈最新草案的答复，若协议达成，伊朗原油将重返市场，但短期内仍无有效增量。展望后市，需求回归限制油价下跌，供应阶段性短缺仍将持续，预计油价将中高位震荡。 　　本周NYMEX天然气收报9.34美元/mbtu，收盘价周涨幅5.30%。8月19日俄气宣布因涡轮机维护，将于8月31日-9月2日停止北溪管道天然气输送，之后将恢复3300万立方米/天供气量，仅为满负荷的20%。该消息致欧洲天然气期货创收盘历史新高。西方制裁导致俄气今年1月1日-8月15日天然气出口量下跌36.2%至758亿立方米，产量减少13.2%至2748亿立方米。此外，6月以来欧洲干旱高温致用电需求飙升。受供应短缺和极端气候影响，欧洲能源危机愈演愈烈。展望后市，海外天然气价格或维持高位。 　　本周制冷剂产品涨势延续。根据百川盈孚数据，R134a市场主流价格收报22000元/吨，周均价涨幅2.80%；三氯乙烯市场主流报价10800元/吨，周均价涨幅2.17%。8月上游原料氢氟酸价格整体弱稳，三氯乙烯价格持续走高。加之疫情影响、限电政策以及部分厂家停工检修，R134a供应小幅下降。夏季为制冷剂传统需求旺季，成本及需求支撑下，本周制冷剂R134a价格全面上行。其他制冷剂产品R22，R125价格分别上涨2.94%，0.36%。展望后市，高温气候和限电政策仍将持续，原料成本及供需略紧或支撑制冷剂产品价格上行。 　　投资建议： 　　SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）处在历史（2002年至今）的20.48%分位数，市净率（MRQ剔除负值）处在历史水平的39.44%分位数。复工复产叠加政策利好，预计行业整体走势向好。8月份建议关注内需稳增长政策发力主线，外需关注国内外价差扩大带来的化工品出口提升，以及高增长公司尤其前期超跌的成长个股的中报行情。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、兴发集团等。 　　8月金股：雅克科技 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

中心思想 双引擎驱动，22H1业绩超预期 2022年上半年，万润股份实现营收25.87亿元（同比+42.91%）、归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），业绩高速增长。核心驱动力来自功能性材料业务稳健增长（营收同比+5.19%）与大健康业务爆发（营收同比+150.66%），其中MP公司新冠抗原检测试剂盒在澳大利亚市场销售大幅放量是主要增量来源。公司整体毛利率达42.54%（功能材料）和31.94%（大健康），研发投入同比增长74.37%，技术壁垒持续巩固。 产能扩张铺路，新材料+大健康双线并进 公司同步推进两大业务板块的产能布局：功能性材料方面，蓬莱一期项目计划投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元；光刻胶树脂项目通过安全验收，沸石分子筛、氢燃料电池质子膜及钙钛矿材料均在研推进。大健康方面，万润工业园B02医药车间完成GMP认证，即将投产。产能释放为未来3年业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩概览：事件与半年报数据 2022年8月19日公司发布半年报：2022H1实现营收25.87亿元（同比+42.91%），归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），扣非归母净利润4.81亿元（同比+63.3%）。其中Q2单季营收12.16亿元（同比+18.82%，环比-11.32%），归母净利润2.58亿元（同比+52.47%，环比+10.87%）。 分业务看，功能性材料营收同比增长5.19%，毛利率42.54%（同比+1.64pct）；大健康业务营收同比增长150.66%，毛利率31.94%（同比-4.71pct）。 境外子公司MP公司利润率较上年同期增长，主因2022年上半年产品主要在澳大利亚销售，新冠抗原快速检测试剂盒贡献显著增量。 22H1业绩增长分析：分业务板块 功能性材料：受益于传统下游需求及沸石分子筛等产品放量，营收稳步提升。毛利率改善反映成本控制与产品结构优化。 大健康业务：营收暴增150.66%，主要来自MP公司新冠抗原检测试剂盒海外销售。剔除MP公司后，其他医药业务（中间体、原料药、成药制剂）收入同比增长约22.16%，显示整体医药板块协同发力。 研发投入：2022H1研发费用约1.89亿元，同比增长74.37%，强度持续提升，支撑新材料及创新药技术迭代。 双线发展战略与产能扩张 功能性材料产能扩张： 中节能万润（蓬莱）新材料一期项目：计划投资18.05亿元，建设周期24个月，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元。产品涵盖电子信息材料（PPI-01、PPR-01、PLS-01等）1150吨/年、特种工程材料（PTP-01、PCM-01等）6500吨/年、新能源材料（PBB-01、PBB-02、PBB-03等）250吨/年。 光刻胶树脂：年产65吨光刻胶树脂系列产品项目已通过安全设施竣工验收评审。 沸石分子筛：新领域沸石分子筛300吨产能正在建设中。 氢燃料电池：控股子公司九目化学的无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目处于产品开发阶段。 钙钛矿太阳能电池材料：公司积极进行专利布局，储备未来增长点。 大健康产能扩张： 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）已完成GMP认证，有望2022年内投入使用，为原料药及制剂生产提供新增产能。 盈利预测、估值与评级 受益于功能性材料及大健康业务快速发展，公司2022H1业绩高增，且产能持续扩张，上调2022-2024年归母净利润预测至9.29亿元（上调15.6%）、11.67亿元（上调18.0%）、13.49亿元（上调20.0%）。 当前股价19.52元，对应2022-2024年PE分别为20倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 盈利预测核心假设：2022-2024年营收增速分别为19.85%、25.98%、19.89%；归母净利增速分别为48.32%、25.57%、15.56%。 风险提示 全球疫情波动可能影响MP公司试剂盒销售及原材料供应。 产能建设进度不及预期，蓬莱项目及光刻胶树脂等投产延后。 客户导入不及预期，新材料产品验证周期延长。 总结 万润股份2022年半年报展现出强劲增长态势，核心驱动来自大健康业务中新冠抗原检测试剂盒的海外放量及功能性材料业务的稳健增长。公司正通过蓬莱新材料一期项目、光刻胶树脂、沸石分子筛、氢燃料电池质子膜、钙钛矿材料等多项产能布局，以及大健康医药车间的投产，中长期成长路径清晰。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力。但需关注疫情波动、产能建设及客户导入风险。整体上，公司“新材料+大健康”双线并进战略持续深化，未来业绩高增具有较强确定性。

中心思想 百奥赛图上市：早期技术平台的模式弹性 本报告的核心观点围绕即将在H股上市的百奥赛图展开，强调其以模式动物起家的早期技术平台（如“千鼠万抗”计划）具备强大的业务可拓展性。报告通过对比当前已上市的三家模式动物龙头（百奥赛图、南模生物、药康生物），指出百奥赛图正转型为“CRO+Biotech”复合型公司，创新药业务将为公司带来弹性增长空间。同时，早期药物筛选平台的IP属性赋予公司更大话语权，有望在未来兑现更丰富的业绩。 医药板块底部震荡：聚焦创新升级主线 报告同时指出，当前医药板块处于持续调整期，估值和成交额均创历史低点，但医改深化背景下，创新、差异化仍是医药投资主线。医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游科学工具等）迎来确定性景气阶段，估值回归合理区间带来配置机遇。投资者应在底部震荡中寻找催化剂，重点关注具备国际化竞争力的创新药械、特色原料药、研发外包及科研服务上游公司。 主要内容 本周热点：百奥赛图即将上市，如何看早期平台的模式弹性？ 百奥赛图于2022年9月1日在H股上市，招股价25.22港元，募资约4.71亿港元，资金主要用于核心产品临床研发（约70%）及“千鼠万抗”计划（约15%）。公司成立于2009年，以模式动物起家，基于三大基因编辑技术平台，通过RenMab小鼠获得全人源抗体，并利用靶点人源化小鼠进行体内药效验证，显著提高药物研发成功率。2020年启动的“千鼠万抗”计划已敲除980多个靶点，未来每年可筛选200-300个靶点。商业模式上，百奥赛图正从模式动物CRO向“CRO+Biotech”（稳定现金流+成长弹性）转型，而南模生物巩固药效服务平台，药康生物则丰富小鼠品类。报告看好早期技术平台的业务可拓展性，建议持续关注。 行情复盘：持续跑输沪深300，医药商业估值回升 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300指数2.49个百分点，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，较上周下降0.8pct，低于历史中枢（8.3%）。截至2022年8月19日，板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，环比下降5.9pct，低于四年中枢（174%）。子行业中，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）跌幅最大。浙商医药分类下，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）跌幅较大。个股方面，益丰药房（+4.4%）、一心堂（+7.6%）涨幅领先；长春高新（-15.7%）、通策医疗（-16.3%）因集采跌幅明显。 本周行情回顾 医药行业行情：涨跌幅行业垫底，成交额达2022年度最低 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，环比下降0.8pct，明显低于2018年以来中枢（8.3%）。板块估值24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，低于四年中枢（174%）。报告认为，医改深化下创新升级配套产业链迎来确定性景气阶段，CXO板块成长稀缺性凸显。 医药子行业：除中药饮片外，板块全线下跌 按中信分类，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）、化学原料药（-3.6%）、化学制剂（-3.4%）跌幅明显。按浙商医药分类，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）、生物药（-4.7%）、科研服务（-4.4%）跌幅较大。估值方面，除中药饮片持平外，其余子板块均下跌，医疗服务、化学原料药、化学制剂估值居前。报告建议关注具备中国优势、国际化竞争力的板块。 陆港通&港股通：资金流入环比下降，医药商业景气回升 截至2022年8月19日，陆港通医药行业投资1240亿元，医药持股占陆港通总资金7.3%，北上资金环比下降587.17亿元。细分板块中，医药商业、中药净流入较多。具体标的：陆港通持股市值增加前五为益丰药房、花园生物、科伦药业、东阳光、华东医药；下降前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、泰格医药、长春高新。港股通市值增加前五为中国中药、锦欣生殖、东阳光药、爱康医疗、华润医药；下降前五为药明生物、微创医疗、金斯瑞生物科技、药明康德、石药集团。 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2022年8月8日至9月2日）共有18家医药上市公司涉及限售股解禁，其中国邦医药、义翘神州等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，益佰制药、九州通等第一大股东质押比例上升，塞力斯、特一药业等下降。 风险提示 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 总结 本报告以百奥赛图即将上市为切入点，分析了早期技术平台（特别是模式动物平台）的商业模式弹性。报告指出，百奥赛图凭借“千鼠万抗”计划及全人源抗体平台，正从CRO向“CRO+Biotech”转型，创新药管线有望贡献成长弹性；与南模生物、药康生物对比，三家公司虽路径不同，但均体现技术平台的业务可拓展性。市场方面，医药板块持续调整，估值和成交额处于历史低位，子行业全线下跌仅医药商业逆势上涨，资金流向显示医药商业和中药获得关注。投资策略上，报告维持“看好”评级，强调医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游装备等）在2022-2024年的确定性景气阶段，建议关注研发、量产、创新及消费领域中的优质标的。风险提示包括行业政策变动、疫情及研发进展不确定性。