中心思想 仙乐健康2022年中报改善显著，Q2业绩反转趋势确立 本报告核心观点认为，仙乐健康在2022年上半年面临经济下行与疫情的双重压力下，收入与利润同比出现下滑，但第二季度业绩环比大幅改善，显示出强劲的复苏势头。报告认为，随着海内外市场需求持续回暖、马鞍山新产能的正式投产以及低基数效应，公司下半年有望迎来明确的反转。报告维持“强推”评级，建议投资者把握当前估值回落带来的布局良机。 软糖、口服液等剂型驱动增长，美洲市场表现亮眼 报告通过数据分析指出，公司Q2收入、归母净利润及扣非归母净利润均实现同比增长，环比改善显著。其中，营养软糖、片剂、功能饮品等剂型收入持续增长，美洲市场实现高双位数增长，成为业绩改善的关键驱动力。马鞍山第三条软糖生产线的投产为后续增长奠定了产能基础。 主要内容 一、 中报业绩概览：Q2环比大幅改善 2.1 整体业绩数据 22H1实现收入11.11亿元，同比下降4.60%；归母净利润1.10亿元，同比下降24.60%。 单Q2实现收入6.57亿元，同比增长4.97%，环比增长63.8%；归母净利润0.95亿元，同比增长7.76%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长14.01%。 21H1经营活动现金流净额2.14亿元，同比增长35.29%，基本符合预期。 2.2 分剂型表现 上半年软胶囊收入4.15亿元，同比-2.7%；营养软糖收入2.63亿元，同比+8.7%；粉剂收入0.97亿元，同比-43%；片剂收入1.68亿元，同比+16.3%；功能饮品收入1.35亿元，同比+10.3%。 单Q2除粉剂外其他剂型均恢复增长，软糖、口服液及片剂保持了持续增长态势。 2.3 分区域表现 22H1中国/欧洲/美洲/其他地区收入分别为6.73/1.79/2.18/0.38亿元，同比变化-8.4%/-11.6%/+16.3%/+2.3%。 单Q2美洲业务实现高双位数增长，欧洲业务受出勤率影响但预计将随恢复而改善。 二、 盈利能力分析：还原费用后利润承压 2.4 毛利率与费用率 22Q2毛利率同比提升0.1pct至34.3%，但22H1毛利率同比下降2.8pcts至32%，主因产品结构变化及原材料、物流成本上涨。 分剂型毛利率：软胶囊27.39%（同比-2.9pcts）、营养软糖37.99%（-4.6pcts）、粉剂20.40%（-2.7pcts）、片剂42.48%（-6.3pcts）、功能饮品23.97%（+4.0pcts）。 分区域毛利率：中国30.26%（同比-3.01pcts）、欧洲31.30%（+1.67pcts）、美洲36.45%（-8.27pcts）、其他地区36.15%（-3.18pcts）。 单Q2销售费用率同比下降1.4pcts至4.0%；管理费用率同比增加3.1pcts至11.8%，主因中介服务费用增加。 2.5 还原后利润表现 22H1归母净利润1.10亿元，同比下降24.6%。若剔除股权激励费用、并购费用及转债费用合计约3000万元影响，还原后归母净利润同比降幅约15%，反映经营层面的实际压力。 三、 产能与市场展望：马鞍山产能投产，下半年反转可期 2.6 国内市场 渠道调研反馈，7-8月市场需求持续向好，订单数量稳步增长，国内业务恢复趋势明确。 2.7 海外市场 欧洲业务预计将随出勤率提升而继续恢复；美洲市场将继续维持高增态势。 2.8 产能进展 马鞍山第三条软糖生产线于2022年7月正式投产，年产能18亿粒，预计将对下半年及明年软糖业务有较大贡献，将在2-3年内逐步爬坡达产，为后续增长奠定良好基础。 四、 投资建议与风险提示 2.9 投资评级与盈利预测 维持“强推”评级，给予一年目标价44元（对应2023年25倍PE）。 预测22-24年EPS分别为1.36/1.77/2.22元，对应PE 21/16/13倍。 认为当前估值回落具备安全边际，建议布局超跌修复机会。 2.10 主要财务指标预测 预计2022-2024年主营收入分别为26.93/32.92/39.17亿元，同比增速13.7%/22.3%/19.0%。 预计归母净利润分别为2.46/3.20/4.01亿元，同比增速5.9%/30.1%/25.4%。 毛利率预计维持在32%-33%区间，ROE逐步提升至12.9%。 2.11 风险提示 疫情反复影响需求复苏；并购整合不及预期；新品销售未达预期；食品安全风险。 总结 业绩拐点已现，布局超跌修复正当时 本报告的核心总结是仙乐健康在2022年第二季度已迎来业绩拐点，环比改善显著，多项关键指标恢复增长。尽管上半年整体受经济下行、疫情及成本上涨影响，收入与利润下滑，但Q2的强劲表现以及7-8月持续向好的市场反馈，确认了下半年反转的趋势。软糖、片剂等高增长剂型以及美洲市场的亮眼表现是业绩反弹的主要驱动力。马鞍山产能的正式投产将进一步夯实增长基础。报告基于此判断，给予“强推”评级，认为当前估值已回落至具备安全边际的水平，是布局超跌修复的良机。长期来看，功能食品行业空间广阔，公司增长逻辑未变，未来盈利能力有望随收入规模扩大和成本压力缓解而逐步改善。投资者需关注疫情反复、并购整合等潜在风险。

中心思想 疫情与集采双重压力下的逆势增长与战略韧性 本报告核心观点认为，中国生物制药在2022年上半年同时面对国内疫情反弹与第五批药品集中采购的严峻挑战，仍展现出强劲的经营韧性。通过对公司1H22业绩的深度剖析，报告强调其收入与经调整净利润均实现正向增长，凸显了公司销售网络的抗压能力与产品组合的多元化优势。报告进一步指出，虽然外部压力持续，但公司通过“自研+BD（商务拓展）”双轮驱动的创新战略，正有效对冲集采造成的传统业务风险，并为未来增长注入新动能。 自研+BD双轮驱动的创新战略是未来增长核心 报告的核心论断为，公司未来的增长动力将深度依赖于内部自主研发与外部商务拓展的协同效应。通过聚焦肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大核心疾病领域，公司规划了清晰的产品上市路径。同时，凭借充裕的现金流，公司积极通过BD并购（如收购F-Star）来扩充前沿管线。这一战略不仅旨在提升创新药收入占比，更致力于构建差异化的竞争优势，从而在集采常态化背景下，实现从传统仿制药企向创新药企的顺利转型。 主要内容 1H22业绩表现：韧性凸显，创新药成增长主力 报告显示，公司1H22收入同比增长5.9%至152亿人民币，经调整净利润同比增长4.5%，在疫情和集采压力下实现正增长。 肿瘤线收入增长17%，创新药收入增长14%，增速均超过整体收入，展现出强大的增长驱动力。 创新药收入占比同比提升1.6个百分点至22.9%，表明业务结构正持续优化。 五年内新上市产品录得25%的销售增长，有效抵消了传统品类因集采降价带来的负面影响。 毛利率为80.5%，略好于市场预期，营业费用率与预期一致，显示成本控制有效。 关键产品展望：核心品种有望录得强劲全年增长 安罗替尼：作为重磅产品，预计2018-2022年销售额的四年CAGR有望达到46%，2022年全年销售目标为45-50亿人民币。 PD-1派安普利单抗：预计全年销售有望增长195%（即6-6.5亿人民币），其生产转移（转产）将于明年完成。 天晴甘美：在医保限制解除后，销售成绩超预期，预计全年销量增速有望达到50-60%。 创新动力与研发管线：未来1-1.5年密集上市 预计在2022-2024年间，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，包括三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。 公司预计2022全年创新药收入将达到72亿，对总收入贡献提升至24.5%。到2024年，这一占比将进一步提升至约30%。 集采对公司整体业务的影响预计将递减，未来集采相关的收入风险敞口将控制在20%左右。 未来3年，公司预计将有79个新产品获批上市，涵盖自研创新药与仿制药。 研发战略：自研与BD双轮驱动 自研管线聚焦四大疾病领域：在肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大领域，目前有2款自研创新药、27款自研仿制药在上市审评阶段。 2023-25年间将有10个自研创新药（其中9个为肿瘤药）及43个仿制药获批上市。公司目标到2030年，创新药占收入比重上升至60%。 BD与收购扩充管线：公司现金储备充足，预计未来2-3年将再落地10-15个重磅BD项目。BD项目围绕四大核心疾病领域，强调创新、产品潜力和差异化属性。 收购F-Star：公司全资子公司invoX宣布以1.6亿美元收购F-Star，其核心产品LAG-3/PD-L1双抗有望于2025年获批上市，增强了公司在双特异性抗体领域的布局。 财务预测与估值调整 新冠疫苗业务：鉴于灭活疫苗接种量减少，报告大幅下调了科兴对公司2022-2024年的利润贡献预期（从33亿/16亿/7亿元下调至6亿/1.5亿/0.5亿元）。 核心业务：考虑到集采、疫情短期影响及派安普利单抗转产带来的销售波动，下调了2022-2024年收入预测4-8%。 目标价与评级：基于rNPV估值法，考虑到科兴贡献减少，将目标价下调至6.1港元，对应27.9x 2023E PE（剔除疫苗贡献）。虽下调目标价，但仍维持“买入”评级，认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。 总结 本报告的核心结论是，中国生物制药在经历集采和疫情压力后，其2022年上半年业绩展现出强大韧性，验证了公司向创新药转型战略的有效性。报告强调，公司的未来增长将由“自研+BD”双轮驱动的创新模式主导。尽管短期内新冠疫苗的利润贡献显著下降，并对盈利预测和估值产生了影响（导致目标价下调），但公司强大的创新管线、新产品的持续上市以及集采风险的逐步释放，为其长期发展提供了坚实的基础。因此，分析师维持“买入”评级，认为在当前股价水平下，公司具备显著的投资价值，其关键投资风险包括创新药研发进度不及预期及集采影响超预期。

中心思想 业绩符合预期，新兴板块高增长驱动整体表现 华测检测2022年中报实现营收21.72亿元（同比+20.07%），归母净利润3.61亿元（同比+19.82%），完全符合业绩预告中值。增速分化显著：医药及医学服务（+70%）与消费品（+43%，其中新能源汽车板块亮眼）成为核心增长引擎，而传统业务生命科学及工业测试增速均仅10%，验证公司向高附加值新兴领域转型的战略成效。 精细化管理与行业龙头地位共筑长期价值 扣非归母净利润增速（+31.58%）显著高于归母净利润增速，剔除去年同期合并投资收益后，主业盈利能力持续提升。期间费用率同比大幅下降4.19pct至31.41%，精细化管理带来费控效果显著。作为国内第三方检测龙头（2021年市占率仅1%），在行业尚保持年均15%复合增长的朝阳市场中，公司凭借外延并购与内生拓展双轮驱动，长期成长空间广阔。 主要内容 事件：公司披露2022年中报 2022上半年实现营业总收入21.72亿元（同比+20.07%），归母净利润3.61亿元（同比+19.82%），扣非归母净利润3.23亿元（同比+31.58%），业绩符合预期。 投资要点 业绩符合预期，新兴板块增速亮眼 分板块看：生命科学营收8.86亿元（+10%）；工业测试3.93亿元（+10%），其中新能源电池获头部客户订单；贸易保障3.25亿元（+17%）；消费品3.13亿元（+43%），新能源汽车板块增速亮眼；医药及医学服务2.55亿元（+70%）。 精细化管理水平提升，费控能力持续增强 2022H1毛利率49.3%（同比-2.7pct），净利率16.9%基本持平，期间费用率31.41%（同比-4.19pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别下降。费控能力增强，盈利能力优化。 第三方检测全品类龙头，看好中长期发展前景 2021年国内检测行业规模4090亿元，十三五年均复合增速15%。公司国内份额仅1%，通过内生外延拓展医药、新能源、半导体等新兴领域，看好中长期前景。 盈利预测与投资评级 维持2022-2024年归母净利润9.43/11.36/14.15亿元预测，对应PE 36/30/24倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游行业波动；疫情影响持续；利润率下滑风险。 总结 华测检测2022年中报整体表现符合预期，核心亮点在于：医药及医学服务（+70%）、消费品（+43%）等新兴板块实现高速增长，显著拉动整体营收；精细化管理使期间费用率大幅下降4.19pct，扣非归母净利润增速（+31.58%）优于净利润增速，体现主业盈利能力增强。公司作为第三方检测全品类龙头，在行业持续保持两位数增长、国内份额仅1%的背景下，通过内生外延双轮驱动布局医药、新能源汽车等新领域，中长期发展前景向好，维持“增持”评级。主要风险包括下游行业波动、疫情持续影响及利润率下滑。

中心思想 业绩符合预期，物联网业务驱动高增长 海尔生物2022年上半年实现营业收入12.68亿元，同比增长36.63%，扣非归母净利润同比增长26.57%（剔除一次性因素后同比增长41.00%），业绩基本符合市场预期。物联网解决方案在生命科学和医疗创新两大板块分别实现169.58%和87.10%的同比增长，成为核心增长引擎，公司内生增长动力强劲。 生命科学与医疗创新双轮驱动，国内外市场协同发展 报告期内，生命科学板块收入同比增长63.19%，医疗创新板块收入同比增长21.35%，两大业务均保持高增速。国内市场收入同比增长34.99%，海外市场收入同比增长50.52%，海外覆盖国家超过130个，全球布局加速推进。公司通过“产品+服务”模式升级和“网络+当地化”战略，持续提升用户黏性和市场占有率。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报：营收12.68亿元（+36.63%），归母净利润3.01亿元（-47.55%，主因股权激励费用及联营企业收益扰动），扣非后归母净利润2.72亿元（+26.57%）。单Q2营收7.04亿元（+36.96%），扣非归母净利润1.71亿元（+41.40%），业绩符合预期。 Q2毛利率与费用率变化 2022Q2毛利率51.16%（同比+0.25pcts），净利率26.74%（-3.24pcts）。销售费用率11.13%（+2.71pcts），管理费用率5.57%（-0.04pcts），研发费用率9.35%（-0.61pcts），财务费用率-2.27%（-2.64pcts）。费用结构优化，研发投入维持高位。 生命科学和医疗创新业务加速拓展 生命科学板块 上半年收入6.26亿元（+63.19%），其中物联网解决方案收入1.72亿元（+169.58%）。智慧实验室方案覆盖7大核心场景，交付南方海洋实验室等标杆项目；核酸检测方舱已投用多地。 医疗创新板块 上半年收入6.36亿元（+21.35%），其中物联网解决方案收入3.16亿元（+87.10%）。数字医院方案拓展门诊/药房、静配中心、手术室等场景；公卫领域从疫苗安全向血液安全、核酸采样等方向扩展，智慧疫苗城市网落地广西、云南，智慧血液城市网扩展至湖北多市，核酸采样方案收入近亿元。 国内业务持续升级，海外全方位布局加速 国内市场 收入9.06亿元（+34.99%）。新增用户占比近30%，用户复购率1/3；服务收入占比10%。“铁三角”组织联合体提升用户体验，数字化平台驱动“产品+服务”模式升级。 海外市场 收入3.56亿元（+50.52%）。新覆盖6个国家，海外经销网络超600家，覆盖超130个国家。推出全球首款-150℃物联碳氢深低温冰箱，销售至英德日等国；创新疫苗集中存储方案交付30多个国家。 投资建议 给予买入-A投资评级，6个月目标价78.56元（对应2022年40倍PE）。预计2022-2024年收入增速21.1%/30.5%/35.4%，净利润增速-26.3%/35.0%/32.1%。 风险提示 疫情不确定性；公司后续订单不及预期；新产品进展不及预期。 总结 海尔生物2022年中报显示，公司整体业绩符合预期，物联网创新业务持续驱动内生增长。生命科学和医疗创新两大板块均实现高增速，其中物联网解决方案收入增速分别达169.58%和87.10%。国内外市场协同发展，国内渠道下沉和用户黏性提升，海外全球化布局加速推进。公司通过产品创新与模式升级，在智慧实验室、数字医院、公卫安全等场景持续突破，展现出较强的成长韧性。尽管短期受股权激励费用等因素扰动，但主业增长稳健，未来在物联网与国际化战略下有望保持高景气。

中心思想 短期疫情冲击与长期成长逻辑并存 心脉医疗2022年上半年业绩受到上海疫情的阶段性冲击，尤其是第二季度生产供给短缺、成本升高导致毛利率下滑，但整体仍实现营收与利润的正增长。报告核心观点认为，随着6月新厂区启用及全面复工复产，产品供给已恢复，下半年业绩有望改善。同时，公司核心产品（Castor、Minos、Reewarm药球）保持强劲增长，研发管线丰富并加速海外扩张，中长期成长动能充足。 产品竞争力与研发管线奠定增长基础 公司通过持续推出创新产品（如Fontus、Talos、高压球囊等）并拓展海外市场（覆盖21国），巩固了在主动脉及外周血管介入领域的领先地位。尽管短期盈利受扰动，但研发费用率控制合理，股权激励摊销等因素可剔除，核心利润增长仍超18%。维持“推荐”评级，并调整盈利预测以反映疫情短期影响。 主要内容 事项 公司发布2022年中报：上半年营收4.59亿元（+26.64%），归母净利润2.15亿元（+16.42%），扣非归母净利润2.05亿元（+13.86%）。Q2单季营收2.01亿元（+21.91%），归母净利润0.92亿元（+10.28%），业绩符合预期。 平安观点 疫情造成供给短缺，Q2业绩受到短期影响 公司总部及生产设施均位于上海，Q2受疫情影响明显，到岗人数、运输难度增大，导致部分产品供给短缺及成本上升。 Q2整体毛利率73.65%，同比下降5.39pct，环比下降4.17pct。 核心产品表现：Castor销售1.83亿元（+37.82%）、Minos销售0.75亿元（+78.95%）、Reewarm药球收入0.31亿元（+41.91%）。Minos供给紧张，药球受疫情和产能双重影响。 新场地（叠桥路）已于6月部分启用，缓解产能瓶颈；6月全面复工复产，生产、运输、销售恢复正常，预计下半年业绩改善。 销售、管理费用率未显著降低（固定费用占比较大），研发费用率下降至9.13%（同比-2.60pct）。 剔除股权激励摊销984.14万元后，上半年扣非归母净利润增长超18%。 产品研发持续推进，海外拓展取得初步成效 新品Fontus、Talos及高压球囊Ryflumen已上市并完成10个省市挂网，预计年末完成大部分地区挂网。 扩规格产品（HD32、.35药球等）及外周支架VeryanBM3D有望下半年获批；后续在研产品包括髂静脉支架、旋切导管等，形成丰富梯队。 海外布局：已覆盖欧洲、拉美、东南亚等21个国家和地区，Minos等取得CE认证并在多国临床植入。将继续扩大出海产品类型及准入地区。 维持“推荐”评级 调整2022-2024年EPS预测为5.46、7.85、10.33元（原预测5.95、7.97、10.53元），对应PE分别为24.9、17.3、13.2倍。 风险提示 高值耗材降价压力超预期；重要产品临床/上市/招标不及预期；新品放量不及预期。 财务数据（摘要） 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（见报告原文）显示，公司资产负债率低（13.2%），ROE较高（2021年21.1%），现金流充裕，成长能力稳健。 总结 心脉医疗2022年上半年受上海疫情影响，Q2业绩承压，但凭借核心产品放量（Minos增79%、Castor增38%）、新场地投产保障供给以及强劲研发管线，公司长期成长逻辑未变。海外市场拓展初见成效，多款新品即将获批，为未来增长提供新动能。短期内需关注高值耗材集采风险及新品推广进度。整体来看，公司作为国内主动脉介入领域龙头，具备持续创新能力和国际化潜力，维持“推荐”评级。

　　开立医疗(300633) 　　2022H1业绩亮眼，符合高增预期，维持“买入”评级 　　2022年8月23日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收8.36亿（+30.00%）；归母净利润1.75亿元（+60.33%）；扣非净利润1.63亿（+78.38%）；经营现金流净额1.50亿（+92.17%）。分季度看，2022Q1收入同比增长31.53%，归母净利润同比增长41.36%；2022Q2收入同比增长28.80%，归母净利润同比增长69.73%。分产品看，超声产品收入5.43亿元（+25.59%），高端机型进一步放量带动收入结构向优调整，内镜产品收入2.72亿元（+51.47%），国内外市场同步提速。考虑到上半年股权激励费用摊销0.3亿元，业绩表现依旧强劲，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.21/4.19/5.48亿元，EPS分别为0.75/0.98/1.27元，当前股价对应PE分别为51.3/39.3/30.3倍，维持“买入”评级。 　　研发创新丰富产品管线，内镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 　　公司相继推出支气管镜、环阵超声内镜、光学放大内镜、刚度可调内镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升。高端彩超产品60系列，凭借优异的图像质量和操作流、准确的智能识别、丰富的探头配置和多科室的临床解决方案，获得三甲医院专家的高度认可，P60在妇产方面的临床表现与进口品牌具有一定的竞争优势，便携式彩超产品X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 　　营收规模效应已经形成，净利润增速将超越营收增速 　　公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有较明显改善，净利润有望加快释放；彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场，毛利进一步提升；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；凸阵超声内镜、新一代4K硬镜、血管内超声（IVUS）和彩超升级系统等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。军队医院正常招投标等积极因素使公司未来业绩的确定性不断增强，业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性。 　　风险提示：产品推广不及预期；疫情影响公司生产；原材料减值。

中心思想 疫情下业绩韧性凸显，核心产品与海外拓展驱动成长 心脉医疗在2022年上半年国内疫情反复的背景下，实现营业收入4.59亿元，同比增长26.64%，归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%（剔除股权激励影响后同比增长21.75%），展现出强劲的经营韧性。报告认为，随着疫情后生产、发货及手术量的恢复，公司全年有望维持收入高增长。 核心产品高速增长与海外渠道突破构成长期成长双引擎 公司核心产品Castor胸主动脉支架、Minos腹主动脉支架及外周药球收入增速分别达37.82%、78.95%和41.91%，海外销售覆盖21个国家，Minos和Castor已分别进入12个和6个国家。产品创新迭代持续推进，长期收入高增长可期。盈利能力方面，尽管毛利率因海外销售及疫情成本有所下滑，但高利润率水平预计仍将维持。 主要内容 业绩：2022H1收入同比增长26.64%，全年有望维持高增长 2022年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长26.64%；归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%。若剔除股权激励费用摊销约984.14万元，归母净利润为2.25亿元，同比增长21.75%。二季度受疫情影响较大，但仍实现不错的收入增长。报告认为，随着疫情后生产、发货及手术量的恢复，全年有望维持高增长。 成长性：核心产品收入高速增长，海外拓展打开成长空间 主动脉收入快速增长，外周产品拉动新增：Castor胸主动脉支架收入1.83亿元，同比增长37.82%；Minos腹主动脉支架收入0.75亿元，同比增长78.95%；外周药球收入0.31亿元，同比增长41.91%。报告认为，随着疫情后恢复及外周新产品获批，收入高增长持续性可期。 海外渠道逐步打开，成长空间广阔：截至报告期末，公司销售覆盖21个国家。Minos在英国、巴西等国实现首例植入，累计进入12个国家；Castor在英国、意大利、西班牙、波兰、阿根廷、巴西实现植入，累计进入6个国家。在国内集采担忧持续的背景下，海外稳步拓展将带来更广阔成长空间。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期：报告期内，Talos等多个产品实现国内外取证，外周支架、髂静脉支架、TIPS支架、Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、Castor二代、Agesis二代等多产品研发及获批进展顺利，产品创新迭代将拉动长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持 毛利率有所下降，疫情恢复后或将稳定：2022年H1销售毛利率76.0%，相比2021年H1的79.6%有所下滑，主要为海外销售毛利率较低及疫情封控、厂房搬迁带来的成本提升。报告认为，疫情后生产恢复稳定，全年毛利率仍将相对稳定。 研发费用率、管理费用率提升：2022H1研发费用率11.47%，相比2021H1的11.16%略有提升，主要为研发项目投入增长，全年研发费用率或略有提升；管理费用率4.17%，相比2021H1的3.05%提升明显，主要为股权激励费用提升。 销售费用率或将相对稳定：2022H1受疫情影响，销售费用率有所下降。报告认为，随着疫情恢复及产品商业化推进，销售费用率将稳定。综上，公司盈利能力或略有下降，但高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值 报告预测公司2022-2024年收入分别为8.99/11.93/15.65亿元，同比增长31.37%、32.69%、31.14%；归母净利润分别为4.07/5.33/6.91亿元，同比增长28.73%、31.01%、29.64%；对应EPS分别为5.65/7.40/9.59元。维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险。 总结 疫情下经营韧性强劲，三驾马车支撑成长确定性 心脉医疗2022年上半年在疫情冲击下仍实现收入26.64%的同比增长，归母净利润同比增长16.42%（剔除股权激励后+21.75%）。核心产品Castor、Minos及外周药球收入增速均超过37%，海外渠道扩展至21个国家，产品管线持续迭代。尽管毛利率、研发及管理费用率有所波动，但整体高利润率水平预计维持。基于盈利预测，公司2022-2024年归母净利润CAGR约29.8%，当前估值对应2022年PE约24倍，具备较好的性价比。风险主要集中于研发、政策、竞争及海外市场变动。

中心思想 医美龙头业绩韧性凸显，疫情冲击下增速超预期上限 爱美客2022年上半年实现营业收入8.8亿元（+40%），归母净利润5.9亿元（+39%），其中Q2单季度收入4.5亿元（+21%）、利润3.1亿元（+22%）。尽管4-5月华东地区（收入占比45%）受疫情严重冲击，6月修复后Q2增速仍超20%，展现出上游医美龙头在外部压力下的强大业绩韧性和市场议价能力。 高毛利产品驱动盈利能力稳定，产品矩阵与在研管线强化竞争护城河 公司毛利率提升至94.4%（+1.1pp），净利率维持66.8%高位，主要受益于濡白天使、熊猫针等高毛利产品收入占比提升。核心大单品嗨体系列持续放量，凝胶类产品（含濡白天使）收入增速达60%，同时第二代埋线、肉毒素等多元化在研管线有序推进，为长期增长奠定坚实基础。 主要内容 深耕华东地区，4-5月疫情承压，6月加速修复 22Q2收入4.5亿元（+21%），归母净利3.1亿元（+22%），业绩符合预期上限或略超预期。疫情影响下单季度仍实现20%+增速，凸显龙头韧性。 盈利能力分析 22H1毛利率94.4%（+1.1pp），净利率66.8%（-0.3pp）。销售费用率9.7%、管理费用率4.3%、研发费用率7.3%。高毛利产品濡白天使等占比提升拉动毛利率，灵活线上推广使Q2销售费用率同比下降2pp，研发费用率略升主要系在研项目推进。 产品分析 溶液类（嗨体系列+逸美） 22H1收入6.4亿（+35%），毛利率94.1%（+0.3pp）。冭活泡泡针（21H1上市）和熊猫针（20H1上市）增速领跑，颈纹针增速稳健。 凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱等） 22H1收入2.4亿（+60%），毛利率96.1%（+2.7pp）。再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要增量并拉动毛利率提升。 面部埋置线（紧恋） 22H1收入267万元（+11%）。 化妆品 22H1收入176万元（-72%）。 在研管线 第二代埋线 注册检验阶段，有望23年获批。 A型肉毒素（Hutox） 爱美客持股韩国Huons BP 25.4%，国内已进入III期临床入组，有望23年底或24年获批。 利多卡因丁卡因乳膏 预计22-23年完成临床。 利拉鲁肽注射液 I期临床试验阶段。 注射用透明质酸酶 预计22-23年提交临床试验申请。 逸美1+1（新填充部位适应症） 临床试验阶段。 宝尼达（颏部填充适应症） 临床试验阶段。 去氧胆酸注射液（溶脂类） 调整技术路径，处临床前研究，预计22-23年提交临床试验申请。 盈利预测与估值 考虑疫情扰动略下调22年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为14.1、21.3、29.1亿元，增速48%、50%、37%，对应PE 86、57、42倍，维持增持评级。 风险提示 疫情影响消费环境；市场竞争加剧；业务资质和产品注册批件续期风险等。 总结 爱美客2022年中报显示，公司在疫情扰动下Q2仍实现收入利润超20%增长，核心驱动来自高毛利大单品（濡白天使、嗨体熊猫针等）占比提升及精细化费用管控。产品端溶液类稳健增长，凝胶类高速放量，在研管线（肉毒素、第二代埋线等）储备丰富，进一步巩固医美注射龙头地位。基于较强的业绩韧性和成长性，分析师维持增持评级，预计未来三年归母净利润复合增速约45%。

中心思想 医疗板块驱动业绩高增长，消费品业务彰显韧性 稳健医疗2022年上半年实现营收51.58亿元，同比增长27.05%，归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%。其中第二季度表现尤为靓丽，营收与净利润分别同比增长58.30%和91.02%，扣非净利润增幅高达185.98%。业绩增长的核心驱动力来自医疗耗材板块，22Q2该板块收入同比激增130.14%，得益于品牌知名度提升、产品品类丰富以及战略并购布局；同时，健康生活消费品业务在疫情压力下保持稳定，多渠道协同效应凸显。 盈利能力修复显著，降本增效成果初现 尽管上半年毛利率承压（同比下降3.86个百分点至48.81%），但22Q2毛利率环比提升1.88个百分点至49.65%，净利率环比提升3.65个百分点至19.04%，盈利能力显著修复。期间费用率同比下降4.43个百分点至27.93%，其中销售与管理费用率下降明显，显示公司优化供应商、精简SKU、完善人员结构等降本增效措施取得初步成效。 主要内容 事件：2022年半年报业绩发布 整体表现：2022H1营收51.58亿元（+27.05%），归母净利润8.93亿元（+17.32%），扣非净利润8.21亿元（+30.82%）。 季度表现：2022Q2营收28.36亿元（+58.30%），归母净利润5.36亿元（+91.02%），扣非净利润4.92亿元（+185.98%）。 医疗耗材业务：品类矩阵完善，国内渠道高速增长 品类分析 传统伤口护理与包扎：收入4.52亿元，同比+27.54% 高端伤口敷料：收入1.60亿元，同比+266.82%（隆泰医疗5月并表贡献0.90亿元） 手术室感染控制：收入2.19亿元，同比-3.79% 疾控防护：收入22.52亿元，同比+53.89%（国内疫情反复驱动） 消毒清洁产品：收入1.50亿元，同比+10.20% 渠道分析 国内医院：收入15.95亿元，同比+167.11% 国内药店：收入2.50亿元，同比+17.79% 电子商务：收入4.62亿元，同比+30.86% 国内直销：收入2.21亿元，同比+280.77% 国外销售：收入7.05亿元，同比-29.79% 战略并购 2022年4月以来陆续并购隆泰医疗（高端伤口敷料）、湖南平安医械（注射穿刺耗材）、桂林乳胶（乳胶制品），完善一站式解决方案布局。 渠道覆盖 截至2022年6月末，医疗电商粉丝超1000万，同比增长17.40%，会员复购率达30%。 健康生活消费品：多渠道发力，疫情压力下韧性彰显 渠道表现 线上渠道：收入11.30亿元，同比+2.44%（自有平台官网、小程序同比+9.99%） 线下渠道：收入7.51亿元，同比+9.29%（商超同比+35.00%，门店同比+4.80%） 会员数据 全棉时代全域会员近4000万，私域会员超1900万。 品类表现 棉柔巾：4.16亿元，同比+1.87% 卫生巾：2.93亿元，同比+10.72% 湿巾：0.79亿元，同比-12.10% 其他无纺消费品：2.24亿元，同比-1.51% 婴童用品：1.75亿元，同比-3.00% 婴童服饰：2.31亿元，同比+11.67% 成人服饰：3.08亿元，同比+12.11% 其他纺织消费品：1.56亿元，同比+12.36% 降本增效：盈利能力环比显著修复 毛利率 2022H1毛利率48.81%，同比-3.86pct 22Q2毛利率49.65%，同比-0.46pct，环比+1.88pct 净利率 2022H1净利率17.40%，同比-1.35pct 22Q2净利率19.04%，同比+3.39pct，环比+3.65pct 费用率 2022H1期间费用率27.93%，同比-4.43pct 销售费用率18.42%（-1.92pct），管理费用率6.31%（-1.34pct），研发费用率4.63%（-0.05pct），财务费用率-1.43%（-1.12pct） 投资建议与风险提示 投资建议 公司“医疗+消费”双轮驱动，预计2022-2024年营收分别为103.22/121.56/142.87亿元，归母净利润15.67/18.38/22.82亿元，对应PE 19.3x/16.4x/13.2x，维持买入-A评级，6个月目标价91.50元。 风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、并购效果不如预期。 总结 稳健医疗2022年上半年在医疗板块强劲增长（22Q2医用耗材收入同比+130%）和消费品业务稳健承压的驱动下实现业绩超预期。医疗板块通过品类扩展（高端伤口敷料增266.82%、疾控防护增53.89%）和渠道深耕（国内医院增167%、国内直销增281%）实现高增，并通过并购完善战略布局；消费品板块在多渠道（商超增35%、自有平台增10%）协同下保持韧性，会员体系持续壮大。盈利能力方面，22Q2毛利率环比改善、净利率环比大幅提升，降本增效效果显著。基于“医疗+消费”双轮驱动和全渠道优势，公司有望维持稳定增长，当前估值具有吸引力。

中心思想 CDMO业务强劲驱动，H2高增长预期明确 和元生物2022H1业绩显示，尽管Q2上海疫情对部分订单交付造成短期扰动，但公司整体收入仍实现36.24%的同比增长，其中CDMO业务贡献主驱动力。核心在于：CDMO业务H1收入同比增长47.98%，且累计新增订单超1.3亿元、在手订单超3.5亿元，为下半年业绩弹性提供确定性支撑。 短期波动不改长期增长逻辑，产能释放为中期催化剂 疫情影响下，Q2毛利率同比下降6.16pct至43.58%，但扣非净利率同比提升6.67pct至10.35%，显示费用管控与利息收入正贡献。临港一期产能预计2023年初试运行，新增约5000m²细胞生产线，叠加多个客户CGT项目进入临床阶段，CDMO收入有望进入加速期，维持“增持”评级。 主要内容 业绩概览：疫情扰动交付，核心指标保持高增 2022H1核心数据：收入1.35亿元（YOY +36.24%），归母净利润0.20亿元（YOY +29.65%），扣非净利润0.17亿元（YOY +64.14%）。 Q2分项表现：Q2收入0.62亿元（YOY +17.90%），归母净利润0.08亿元（YOY +31.00%），扣非净利润0.06亿元（YOY +235%）。经营活动现金流净额-638万元，同比减少129.87%，主因客户回款延迟。 业务拆分：CDMO为增长引擎，CRO有望修复 CRO业务：Q2受疫情拖累，下半年修复可期 H1收入0.24亿元（YOY +2.17%），其中Q2收入0.13亿元（YOY -5.86%）。上海疫情导致订单交付延迟，随疫情影响消退，Q3收入预计重回增长趋势。 CDMO业务：疫情下维持高增长，在手订单充裕 H1收入1.07亿元（YOY +47.98%），Q2收入0.46亿元（YOY +26.39%），展现强韧性。H1累计新增订单超1.3亿元，累计在手订单超3.5亿元，为CDMO高增速提供确定支撑。 盈利能力：Q2毛利率承压，H2有望回升 Q2毛利率：43.58%，同比下降6.16pct，主要因疫情影响订单交付而成本刚性。 Q2扣非净利率：10.35%，同比提升6.67pct，受益于财务费用率下降11.29pct（利息收入增加）及销售费用率下降1.15pct。研发费用率微升0.63pct。 H2展望：毛利率环比有望回升，利息收入持续正贡献，预计净利率水平进一步提升。 产能布局：临港一期2023年投产，CDMO放量在即 据中报，临港一期在原计划11条病毒生产线基础上新增约5000m²细胞生产线，预计2023年初试运行。 多个客户CGT项目（如亦诺微、复诺健）进入临床阶段，将直接推动CDMO收入加速增长。 盈利预测与估值：高成长对应高估值，维持评级 预计2022-2024年EPS分别为0.17/0.22/0.43元/股，以2022/8/24收盘价计，对应2022年144倍PE（2023年112倍），维持“增持”评级。 财务预测显示：2022-2024年收入CAGR约55%，归母净利润CAGR约65%。 风险提示 产能释放不及预期；竞争加剧；服务项目失败；监管政策变化。 总结 和元生物2022H1业绩验证了其CDMO业务在逆境中的强增长动能——CDMO收入同比增48%，在手订单超3.5亿元，为H2高增长奠定坚实基础。尽管Q2受疫情影响短暂压制交付与毛利率，但扣非净利率逆势提升，显示运营效率改善。产能端，临港一期2023年试运行将打开下一阶段增长空间，叠加CGT行业高景气，公司有望持续享受行业红利。当前高PE隐含市场对其高成长定价，需持续跟踪订单落地与产能爬坡节奏。整体而言，公司CDMO兑现逻辑清晰，维持增持评级。