中心思想 业绩逆势增长，龙头地位稳固 爱美客作为注射医美龙头，在2022年上半年疫情反复的冲击下，展现出强劲的韧性。公司实现营业收入8.85亿元，同比增长39.70%；归母净利润5.91亿元，同比增长38.90%，业绩略超市场预期。这一增长主要得益于核心产品（嗨体、熊猫针、濡白天使）的持续放量及产品结构的优化，巩固了其在医美注射领域的领先地位。 产品矩阵优化，未来增长可期 公司通过内生外延双轮驱动，不断丰富产品管线。溶液类和凝胶类注射产品收入分别同比增长35.12%和59.71%，其中熊猫针和濡白天使等高价值产品占比提升，带动毛利率上升至94.39%。同时，公司积极布局肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等在研项目，并受益于行业合规化趋势，有望打开长期增长空间。 主要内容 扎实内功积淀口碑，新品增长前景广阔 溶液类注射产品：实现收入6.43亿元，同比+35.12%。核心产品嗨体在颈纹领域独占鳌头；熊猫针受益眶周抗衰需求提升，增速预计超越颈纹针；冭活泡泡针凭借合规与性能优势有望放量。 凝胶类注射产品：实现收入2.37亿元，同比+59.71%。濡白天使凭借优异的临床效果与高质量渠道协同，在一二线城市医美机构快速渗透。 其他业务：面部埋植线收入0.03亿元，同比+11.27%，市场处于起步阶段；“紧恋”为稀缺合规产品；化妆品收入0.02亿元，同比-72.56%，仍处培育期。 产品结构优化带动毛利率提升，盈利水平保持稳定 公司毛利率94.39%，同比+1.14pcts，其中溶液类/凝胶类毛利率分别提升至94.07%/96.05%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为9.72%/4.31%/7.31%，同比基本持平或微增。净利率66.78%，同比-0.31pcts，盈利能力保持稳定，显示出规模效应与成本控制能力。 内生外延增长潜力俱佳，合规化趋势带来机遇 内生方面：公司在研项目丰富（利拉鲁肽、去氧胆酸等），专利数量达28项，逸美、宝尼达等产品获北京市新技术新产品认证。 外延方面：2022年5月与Huons达成经销协议，获得A型肉毒毒素独家商业化权利，有望成为新增长极。 政策环境：行业监管趋严，非合规中小机构加速出清，合规产品市场扩容，利好头部企业。 投资建议 预计2022-2024年EPS分别为6.66/9.63/13.11元，对应PE 84.3/58.3/42.8倍，维持“增持”评级。核心逻辑包括产品组合优势、深度运营策略及疫情复苏后重回高增长轨道。 风险提示 行业竞争加剧：多家企业入局医美，竞争扩大。 新品推广不及预期：市场定位或渠道维护不利可能影响销售。 行业监管环境变化：短期可能对经营和销售产生一定影响。 总结 爱美客2022年半年报显示，公司在疫情下表现韧性，营收与净利润均实现超预期增长，主要驱动力来自核心产品嗨体、熊猫针及濡白天使的持续放量，以及产品结构优化带来的毛利率提升。公司内外兼修：一方面通过研发储备（肉毒毒素、利拉鲁肽等）和外部合作（Huons）布局未来增长点；另一方面受益于医美合规化趋势，头部企业的市占率有望进一步扩大。整体来看，公司凭借强大的产品力、渠道力和运营能力，有望在下半年疫情复苏后重回高增长轨道。西部证券据此维持“增持”评级，但需关注行业竞争加剧、新品推广及监管变化等潜在风险。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布2022半年报，实现收入17.65亿元，同比下降3.33%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长8.89%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长10.04%。公司业绩符合预期。 　　其中2022Q2单季度实现收入8.85亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长29.25%；实现扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长30.39%。 　　平安观点： 　　二季度利润环比大幅改善，肝素原料药表现亮眼。2022H1实现收入17.65亿元（-3.33%），归母净利润1.69亿元（+8.89%），其中Q2实现收入8.85亿元（-5.38%），归母净利润1.14亿元（+29.25%），环比大幅改善。我们认为上半年营收下滑主要受疫情影响，利润增速高于收入增速，主要得益于原料药业务毛利率提升及汇率变动影响。2022H1公司整体毛利率39.92%（-0.57pp），净利率11.46%（+0.22pp），其中原料药毛利率达到21.33%（+7.40pp），而制剂和核药产品毛利率分别为72.16%（-4.38pp）、71.42%（-4.79pp）。期间费用率方面，销售费用率14.69%（-1.57pp），管理费用率6.30%（+1.19pp），研发费用率3.83%（+0.60pp），财务费用率-0.44%（-2.02pp）。财务费用率大幅下降主要是汇兑收益大幅提升所致，上半年汇兑收益3483万元，上年同期为损失178万元。 　　核药业务暂受疫情拖累，看好下半年增速回升。2022H1核药板块收入4.22亿元（-20.20%），其中18F-FDG收入1.83亿元（-4.32%），主要由于疫情影响医院正常诊疗秩序所致；云克注射液收入1.01亿元（-40.74%），主要受疫情影响医院正常诊疗秩序和医保对接影响。我们认为伴随下半年疫情形势好转，核药收入增速有望逐步回升。截至2022H1，公司累计投入运营正电子核药房21个，在建10个，未来两年投入运营核药房总数将超30个，覆盖国内93.5%的人口。同时伴随PETCT装机量的逐步落地，现有核药业务增长空间大。 　　核药创新管线持续丰富，部分品种即将迎来收获期。2022H1氟[18F]思睿肽注射液获得《药物临床试验批准通知书》，即将启动临床试验；99mTc标记替曲膦产品的参比制剂已发布，生产许可证增项办理中，注册工作已启动。其他品种方面，氟[18F]化目前处于3期临床，预计22年底完成临床总结并申报NDA，有望23年获批；铼[188Re]依替膦酸盐注射液目前处于2b期临床，预计22下半年完成临床总结并有望提交附条件上市申请，同样有望23年获批；18F-APN-1607预计22年底完成3期临床，预计2024年上半年获批。我们认为2023年开始，公司部分核药即将迎来收获期。 　　公司是核医学龙头，22下半年核药增速有望回升，23年迎来核药新药收获期，维持“强烈推荐”评级。公司核药生态圈布局领先优势明显，创新产品有望逐步落地，PET/CT装机有望加速。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2022年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：公司肝素钠原料药价格目前处于高位震荡，一旦价格大幅下降将对公司业绩产生不利影响；2）核医学产品放量不及预期：存量品种放量受PET/CT装机量以及核药房建设进度影响，存在放量不及预期的可能；3）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期的可能。

中心思想 业绩增长强劲，龙头地位稳固 本报告核心观点指出，健帆生物作为国内血液灌流领域龙头，在2022年上半年展现出强劲的增长动能。公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）及归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%），其中2Q22收入增长进一步提速至40.6%。报告认为，公司凭借扎实的技术实力、全面的产品布局和强大的品牌力，业绩增速优于可比公司（22-24年归母CAGR预计为36%，高于可比公司均值25%），并维持“买入”评级及56.67元的目标价。 产品矩阵驱动，增长动力多元 报告分析表明，公司的增长引擎主要来自三大板块：核心产品血液灌流器收入增长27.4%，其中肾病产品贡献主要增量（同比增长34.8%）；新业务领域（危重症、中毒、自免等）增长强劲，危重症灌流产品收入同比增长64.4%；新兴产品如HA380灌流器（收入同比增长254.6%）、血液净化设备（收入同比增长138.2%）均保持高速增长态势，显示出多元化的业务驱动模式。 主要内容 中报点评：业绩增速与战略投入 2Q22收入端持续提速，利润增速略缓 报告显示，公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）、归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%）。2Q22收入增长40.6%，较1Q22的31.6%进一步加速，但归母净利润增速22.6%略低于收入增速。这种差异主要源于公司加大销售及研发费用投入，其中1H22销售费用率同比上升1.1个百分点至19.6%，研发费用率同比上升2.1个百分点至6.4%，研发人员数量同比增加超100人。 毛利率小幅下滑，成本结构优化中 报告数据显示，公司1H22毛利率为83.8%，同比下滑1.5个百分点。华泰研究推测，此变化主因血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品收入占比提升，叠加上游原材料涨价影响。尽管如此，公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 核心产品分析：血液灌流器主导增长 肾病产品为业绩增长引擎 报告披露，公司血液灌流器1H22收入13.36亿元（同比增长27.4%），其中肾病产品合计收入10.71亿元（同比增长34.8%），构成公司业绩增长的核心驱动力。截至1H22，肾病产品已覆盖国内6000余家二级及以上医院，且HA130多中心RCT文章及专家共识均已正式发表，有力提升了疗法认可度。肾科新规格产品1H22收入同比增长约280%，显示新品推广成效显著。 胆红素吸附器保持快速增长 报告指出，公司胆红素吸附器产品稳步推广，截至1H22肝病产品已覆盖1600余家医院。考虑到人工肝“远航”等项目有序推进，且整体疗法渗透率仍较低，华泰研究预计22年该板块收入有望保持快速增长。 新业务布局：多元化增长引擎启动 危重症产品表现亮眼 报告显示，公司危重症灌流产品（HA330、HA380和CA系列）1H22国内收入达1.08亿元（同比增长64.4%），其中HA380国内收入6445万元（同比增长254.6%），反映出市场对高端灌流产品的强劲需求。这一板块已成为公司重要的新增业绩来源。 透析粉液与净化设备同步增长 报告数据表明，透析粉液1H22收入3236万元（同比增长54%），血液净化设备收入7371万元（同比增长138.2%），两者均保持强劲增长态势。这些新产品的持续放量，为公司构建了更为多元化的收入结构，降低了对单一产品的依赖风险。 盈利预测与估值：业绩确定性高 未来三年净利润CAGR将达36% 报告预测，公司2022-2024年营业收入将从36.30亿元增至65.63亿元，营业利润从19.28亿元增至35.66亿元，归属母公司净利润从16.30亿元增至30.24亿元。22-24年归母净利润CAGR预计达36%，显著高于可比公司均值25%，凸显业绩增长优势和确定性。 目标估值与同行业比较 报告显示，华泰研究采用可比估值法，给予健帆生物2022年28倍PE估值（可比公司均值27倍），维持目标价56.67元不变。该估值溢价反映了公司：1）血液灌流领域的龙头地位和技术壁垒；2）更高的业绩增速（22-24年EPS CAGR 36%）；3）多元化的产品线和持续的新产品推广能力。 经营指标与风险提示 报告同时提示两项核心风险：一是核心产品销售不达预期的风险；二是产品招标降价的风险。2021年公司ROE为38.82%，华泰预测2022-2024年ROE分别为39.06%、36.85%、35.81%，表明公司持续保持高效的资本回报水平。 总结 本报告聚焦健帆生物2022年上半年业绩表现，认为公司正进入收入增长加速、产品结构优化的良性发展阶段。数据显示，公司核心产品血液灌流器收入增速27.4%，新业务（危重症灌流、透析粉液、血液净化设备）增速普遍超过50%至250%，增长动力多元化格局已初步形成。华泰研究预计22-24年归母净利润CAGR达36%，高于可比公司均值，并基于此给予28倍PE的目标估值。报告的核心结论是，公司凭借强大品牌力、全面产品布局及高于同业的业绩增速，在血液灌流领域持续巩固龙头地位，维持“买入”评级。

　　和元生物(688238) 　　投资摘要 　　事件概述 　　2022年8月25日，公司发布2022年半年报， 2022年上半年公司实现营业收入1.35亿元，同比增长36.24%，实现归母净利润0.20亿元，同比增长29.65%，扣非归母净利润0.17亿元，同比增长64.14%，业绩基本符合预期。 　　疫情影响下 CGT CDMO 业务仍保持 47.98%高增长， CGT CRO 业务增速放缓。 　　CGT CDMO： 实现营收 1.07 亿元，同比增长 47.98%，占比79.25%。 虽受新冠疫情影响使部分项目里程碑交付略有延期，但整体业务继续保持较好增长态势。 CDMO 业务在溶瘤病毒、 AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域齐头并进，同时开发了干细胞、 NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，业务空间进一步放大。 　　截止 6 月 30 日， 2022 年 CDMO 累计新增订单超过 1.3 亿元，在手未执行订单超过 3.5 亿元，公司多项目并行运营能力得到快速提升。 此外，公司积极拓展海外市场，部分 BD 人员派往美国开展业务推广及展会活动，并在美国波士顿设立子公司，各项工作顺利推进中，为业务持续发展打下了良好稳定的基础。 临港生产基地一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设 11 条病毒生产线基础上，新增约 12 条（5000m2） 细胞生产线，预计 2023 年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。 累计合作 CDMO 项目超过130 个，正在执行的 CDMO 项目超过 50 个，拥有 IND 批件项目超过 10 个。 　　CGT CRO： 上半年实现收入 2,438.37 万元，较上年同期增长2.17%。 推出“元载体”新品牌、新服务，并克服新冠疫情对科研市场产生的短暂不利影响，快速响应需求变化，疫情过后采取各项弥补措施。 　　公司加大研发投入，持续拓展新领域巩固技术优势。 　　公司重视研发并继续加大研发投入， 上半年研发支出 1,417.46 万元，较同期增长 67.94%。 引入高端人才， 技术研发人员超过 270 人，同比增加 38.46%。 在基因治疗基础研究和生产工艺各方面实现突破，上半年新申报专利、商标等 27 件，获得授权专利 4 件，公司合计拥有授权专利 19 项，在审专利 43 项； 2022 上半年主要研发进展情况如下： 　　在 AAV 方面，持续加大对 AAV 文库筛选研发工作投入,在对细胞、小鼠及非人灵长类动物筛选数据分析的基础上,获得数百种候选新型血清型列表,其中针对工具细胞 NIH-3T3、脑胶质瘤细胞 U87 及U251 的新型 AAV 血清型已经申请国家发明专利,目前在实质审查中，针对多种动物靶器官的验证工作也在有序进行中。 　　在慢病毒方面，用于难出毒或不出毒的基因正常出毒的 pcSLenti系列载体已经在公司 CRO 平台完成全部升级工作,同时该技术已经获得了国家发明专利授权,同时该发明专利已经提交正式 PCT 申请并获得受理。此外,专门用于 LncRNA 过表达的 pASLenti 系列载体也在 CRO 业务中推广并获得了广泛使用。 　　在工艺优化方面，进一步完善细胞培养技术平台，重点突破了 LV悬浮细胞的驯化和培养工艺的开发，解决了目前细胞工厂贴壁工艺生产慢病毒受规模的限制问题；实现了 AAV 悬浮细胞培养工艺在200L 反应器的放大生产；完成固定床工艺用于溶瘤病毒的放大生产，突破了传统贴壁工艺生产溶瘤病毒的产能限制， 公司成功开发基于下一代可降解微载体悬浮细胞培养体系的痘苗病毒大规模生产工艺，成功开发基于固定床反应器的 I 型单纯疱疹病毒大规模生产工艺体系，并在 ASGCT 年会以海报和口头汇报形式发布；并初步建立 mRNA 生产工艺及质控技术平台，形成多项 know how，进一步巩固公司在 CDMO 领域内的先发技术优势。 　　基因治疗产品研发管线持续快速增长， 产品不断获批上市，有利于细胞基因治疗 CXO 企业。 　　前两大客户复诺健、亦诺微多个临床项目取得进展，进一步带动公司业绩。 我们认为研发管线的持续增长将会为 CDMO 带来源源不断的业务，而产品获批上市将加大 CGT 对资本的吸引力，将会有更多的资金进入该领域，吸引更多科学家创业， 最终有利于 CGT CXO 企业，公司将从行业快速发展中获利。 　　根据美国基因和细胞治疗协会（ASGCT）近期发布的“Gene,Cell &RNA Therapy Landscape:Q2 2022 Quarterly Data Report”报告显示，截至 2022 年 6 月末，全球进展中的基因疗法开发管线已超过2024 个，其中 284 个项目处于 II期及之后， 8 个项目处于上市前注册阶段，有望 2022 下半年上市。大量基因治疗产品研发多处于早期阶段，超过 70%的研发管线处于临床前研究阶段，所涉及适应症涵盖肿瘤、遗传疾病、慢病等多病种，整个行业处于高速成长期。 　　在 AAV基因治疗领域， 2022年 1月，诺华针对SMA的已上市 AAV基因治疗药物 Zolgensma 在中国获准进入全球多中心 III 期临床试验，有望成为中国首款上市的 AAV 基因治疗产品； 2022 年 7 月，PTC Therapeutics 的 AAV 基因治疗产品在欧盟获批上市。在细胞治疗领域， 2022 年 2 月，美国 FDA 批准传奇生物（LegendBiotech.）与强生合作开发的 BCMA 靶点的 CAR-T 产品在美国上市，成为首个在美国进入市场的中国基因治疗产品； 2022 年 5月，诺华的 CAR-T 基因治疗产品 Kymriah 获得 FDA 批准用于新适应症（滤泡性淋巴瘤）的治疗； 2022 年 8 月， Bluebird Bio 基于慢病毒的造血干细胞基因治疗产品 Zynteglo 在 FDA 获批上市。 　　投资建议 　　我们预测 2022-2024 年公司营收为 3.76 亿、 5.85亿、 8.93 亿元，同比增速为47.49%、 55.53%、 52.68%，归母净利润为0.84亿、 1.30亿、2.08 亿元，同比增速为 55.57%、 53.65%、 60.18%，当前股价对应P/E 为 149.93、 97.53、 60.88 倍。 考虑行业景气度以及公司的先发优势，未来的高成长性，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业发展不及预期的风险，监管政策变化的风险，产能不及预期风险，竞争风险，项目交付风险

中心思想 业绩超预期：三大业务板块协同增长驱动营收与利润高增 江中药业2022年上半年实现营业收入19.01亿元，同比增长50.12%；归母净利润3.92亿元，同比增长27.96%，显著超越市场预期。核心驱动力来自非处方药、处方药、大健康三大板块的协同增长，尤其是处方药板块通过并购海斯制药实现营收同比增速高达140.52%，大健康板块也录得71.85%的增幅，显示了“外延并购+内生增长”双轮战略的有效性。 战略聚焦与品类扩张：胃肠领域品牌优势转化为业绩支撑 公司围绕“聚焦OTC、发展大健康、补强处方药”的战略方向，借助胃肠领域的品牌影响力推广脾胃及益生菌类新品，并加大线上业务布局。剔除并购因素后，非处方药和大健康板块的内生增速仍分别达到9.55%和30.26%，验证了品类扩张与渠道深化带来的持续增长潜力。 主要内容 事件：2022年半年报数据披露 营收与利润双增，二季度加速 公司2022年上半年实现营业收入19.01亿元（+50.12%），归母净利润3.92亿元（+27.96%），扣非归母净利润3.57亿元（+29.12%）。其中二季度单季营收9.7亿元（+65.06%），归母净利润2.09亿元（+41.69%），增速环比进一步提升，反映经营持续向好。 三大板块齐头并进，“外延+内生”双轮驱动 非处方药板块：稳健增长，品牌基础夯实 OTC板块营收13.36亿元（+31.39%），剔除海斯制药影响后内生增长9.55%，保持稳健。该板块毛利率为71.53%，同比提升2.44个百分点，显示品牌溢价与成本控制能力。 处方药板块：并购驱动高增，毛利率显著改善 处方药营收3.44亿元（+140.52%），剔除海斯制药后同比微降2.04%，但整体毛利率大幅提升4.22个百分点至66.10%，主因高毛利品种占比提升及整合协同效应。 大健康板块：新品与线上渠道助推增长 大健康营收1.79亿元（+71.85%），剔除并购因素后内生增速仍达30.26%。但毛利率同比下降9.64个百分点至35.49%，主要受防疫物资批发业务拉低，核心产品利润率仍有提升空间。 区域表现：华北、华东、华南、华西全面增长 各区域营收分别增长65.52%、40.37%、55.93%、32.28%，全国化布局成效显现，华北地区因并购因素增速领先。 加大销售和研发力度，费用结构优化 销售费用率上升，研发投入加大 2022H1销售费用率35.90%（+4.53pct），主要因并购海斯制药带来销售团队并表；管理费用率4.16%（-1.06pct），体现管理效率提升；研发费用率保持3%左右，支持新品开发。 毛利率分化：OTC与处方药提升，大健康承压 OTC毛利率71.53%（+2.44pct），处方药毛利率66.10%（+4.22pct），大健康毛利率35.49%（-9.64pct）。处方药毛利率提升显著，反映高毛利产品结构优化；大健康业务需关注防疫物资业务对整体盈利的拖累。 投资建议与盈利预测 看好品类扩张与费用优化 分析师预测2022-2024年EPS分别为1.15、1.28、1.43元，对应PE分别为15X、13X、12X，维持“增持”评级。核心逻辑基于胃肠品类的市占率提升、华润管理体系下的费用率持续下行，以及处方药和大健康板块的协同增长。 风险提示 需关注行业监管变化、竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期以及利润提升不及预期的风险。 总结 外延并购与内生增长并举，三大板块共振推升业绩 江中药业2022年上半年业绩大幅超预期，核心驱动力来自处方药板块的并购整合（海斯制药）以及非处方药和大健康板块的内生增长。公司在胃肠领域深厚的品牌积累为新品类拓展提供了基础，线上渠道和全国化布局进一步打开成长空间。 盈利质量优化，估值具备安全边际 尽管销售费用率因并表而上升，但毛利率在OTC和处方药板块显著改善，管理费率下降，整体盈利质量向好。当前股价对应2022年PE仅为15X，低于行业平均水平，且预测未来三年归母净利润复合增速约18%，PEG小于1，估值具备较强吸引力。维持“增持”评级，看好公司通过品类扩张和渠道强化实现持续增长。

中心思想 双抗商业化验证自主能力，明后年数据催化估值提升 康方生物首款双抗产品卡度尼利单抗自2022年7月开售以来，前七周销售超预期，管理层维持首年10亿人民币销售指引，初步验证了公司自主商业化能力及向biopharma转型的战略方向。 2023-2024年公司将迎来多个重磅产品的关键临床数据读出，包括卡度尼利治疗一线宫颈癌/胃癌的III期数据、AK112头对头Keytruda的III期结果，以及CD47单抗AK117的初步疗效数据，这些里程碑将成为股价上行的核心催化剂。 基于对卡度尼利及AK112销售峰值的上调预测（分别至44亿/37亿元人民币），以及DCF估值模型前滚至2023年，浦银国际将目标价由前值上调至38港元，维持“买入”评级，并继续将公司列为生物科技板块首选标的。 主要内容 商业化表现与销售指引 第一代产品派安普利单抗：2022年上半年销售收入2.97亿元，但受转产影响，2022-2024年收入预测下调至7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币。 双抗卡度尼利单抗：2022年6月获批，7月开售，管理层预计首12个月销售额达10亿元，前七周销售已超原始目标。销售团队已拓展至650人以上，准入100多家医院，宫颈癌患者复购率高。该产品将参加2022年底医保谈判（早于预期），预计定价将高于国产PD-1。浦银国际上调其2022-2024年销售预测至4.4亿/12.9亿/17.9亿元，经POS调整的峰值销售预测上调至44亿元。 研发管线进展与关键里程碑 卡度尼利：治疗一线宫颈癌、一线胃癌的III期试验入组进度分别达100%和80%，预计2023-2024年数据读出并申报上市。 AK112（PD-1/VEGF双抗）：首个III期（EGFR-TKI失败的NSCLC）入组超70%，2023年有望读出结果；将开展两项头对头Keytruda的III期临床（一线PD-L1+ NSCLC单药治疗、一线EGFRwt NSCLC联合化疗）。基于跨试验历史数据，AK112在ORR和生存获益上明显优于Keytruda，试验成功率较高。海外方面，正与FDA探讨全球III期设计。 非肿瘤管线：AK101（IL-12/IL-23）将于2023年上半年首次读出III期数据并申报上市；AK102（PCSK-9）将于2022年四季度首次读出III期数据并申报上市。 CD47单抗AK117：联合阿扎胞苷治疗MDS的初步ORR达100%、CR达30%，展现同类最佳潜力。首个III期（MDS）预计2022年下半年启动，同时在头颈鳞癌一线治疗中扩展入组。 财务预测与估值调整 营业收入预测：2022-2024年分别为7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币，同比增长235%/144%/58%。 归母净利润预测：2022-2024年分别为-10.8亿/-8.1亿/-3.7亿元人民币，亏损逐步收窄。 DCF估值模型：采用WACC 10.0%、永续增长率2.0%，计算出FCFF现值合计6,848百万元人民币，终值现值21,383百万元人民币，企业价值28,230百万元人民币，股权价值27,803百万元人民币，对应每股价值33.1元人民币（约38.0港元），隐含57%上行空间。 乐观/悲观情景：乐观情景（30%概率）目标价46.0港元，悲观情景（20%概率）目标价11.0港元。 投资风险提示 竞争加剧（尤其是PD-1/L1领域及双抗赛道）； 在研药物未按预期获批或临床进度受疫情影响； 医保谈判降价幅度超预期导致销售额不及预期。 总结 核心结论：双抗初步成功开启增长新周期，估值具备显著上行空间 康方生物首款双抗卡度尼利单抗商业化开局强劲，验证了公司自主推广能力和产品临床价值，为后续管线放量奠定了基础。 2023-2024年密集的临床数据读出新药上市（包括AK112头对头Keytruda、CD47单抗等）将成为驱动股价的核心事件，公司在PD-1/VEGF双抗和CD47靶点的差异化布局有望确立领先优势。 浦银国际基于销售峰值上调及DCF模型前滚，将目标价从原值上调至38港元，对应潜在升幅57%，维持“买入”评级，认为公司已进入从生物科技向生物制药转型的收获期，值得长期关注。

　　和元生物(688238) 　　事件描述 　　公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入1.35亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长29.65%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长64.14%；基本每股收益为0.05元，同比增长15.38%。 　　事件点评 　　2022H1公司营业收入增长态势较好，原因是CDMO业务贡献较大。2022年上半年公司CDMO业务在溶瘤病毒、AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域齐头并进，并开发了干细胞、NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，业务空间进一步放大。同时公司多项目并行运营能力得到快速提升，CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元。除此以外，公司积极拓展海外市场，并在美国波士顿设立子公司。尽管受新冠疫情影响部分项目里程碑交付略有延期，但公司的CDMO业务仍然保持较好的增长态势，进而推动公司营业收入快速增长。上半年公司实现营业收入1.35亿元，较去年同期增长36.24%，其中：CRO业务收入2438.37万元，同比增长2.17%；CDMO业务收入10690.61万元，同比增长47.98%。 　　2022H1公司临港产业基地建设稳步推进，并基于市场需求进行了调整。为应对快速增长的基因治疗CDMO需求，公司正在上海临港建设77000平方米的精准医疗产业基地，分二期建设投入运行；目前基地建设受疫情封控影响工期有所延后，同时根据市场需求的变化，一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。 　　2022H1公司继续加大研发投入，已在基因治疗基础研究和生产工艺等多个方面实现突破。上半年，公司继续加大研发投入，增加研发团队力量，研发支出共计1417.46万元，较同期增长67.94%。公司的研发进度有所加快：①在AAV方面，公司获得了数百种候选新型血清型列表，其中针对工具细胞NIH-3T3、脑胶质瘤细胞U87及U251的新型AAV血清型已申请国家发明专利并处于实质审查阶段；针对多种动物靶器官的验证工作正有序进行。②在慢病毒方面，pcSLenti系列载体已在公司CRO平台完成全部升级工作，该技术已获国家发明专利授权并且PCT申请也已获得受理；用于LncRNA过表达的pASLenti系列载体也在CRO业务中推广并获得了广泛使用。③在工艺优化方面，公司重点突破了LV悬浮细胞的驯化和培养工艺开发，实现了AAV悬浮细胞培养工艺在200L反应器的放大生产，完成了用于溶瘤病毒放大生产的固定床工艺，并初步建立mRNA生产工艺及质控技术平台。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年分别实现营收3.59、6.37、8.01亿元，同比增长40.9%、77.4%、25.6%；分别实现净利润0.78、1.38、1.94亿元，同比增长44.0%、76.5%、40.5%；对应EPS分别为0.16、0.28、0.39元，以8月26日收盘价25.87元计算，对应PE分别为163.4X、92.5X、65.8X，维持“增持-A”评级。 　　风险提示 　　基因治疗行业发展存在不确定因素；客户新药研发商业化不及预期的风险；基因治疗CDMO业务增长趋势放缓的风险；CDMO业务未来拓展的不确定性风险；短期内产能不足风险。

中心思想 Q2业绩边际改善，全年盈利有望修复 报告指出，瑞普生物2022年上半年归母净利润同比下降31.32%，但第二季度营收同比已实现+7.64%的正增长，降幅较一季度（-37.94%）显著收窄，显示下游养殖行业景气度边际回暖对公司动保产品销售带来积极影响。分析师维持全年归母净利润4.31亿元的预测，对应22年29倍PE，目标价26.68元，认为下半年疫苗及畜药业务有望随需求改善而回暖。 “产品+服务”模式与研发储备提供长期增长动力 公司持续加码研发，上半年研发费用率提升至5.44%，基因工程苗、多联多价苗及宠物创新药莫普欣陆续获批，增强了产品竞争力。同时，公司通过精细化服务与多元产品组合方案深耕大客户，提升客户粘性，验证了“产品+服务”战略的有效性，为后续市场份额扩大奠定基础。 主要内容 养殖景气差拖累销售，Q2已有改善 禽业务、畜业务及原料药分项表现 2022年上半年公司整体动保产品销售收入同比下降，主要因生猪与肉鸡养殖景气度低迷。分业务看，禽业务收入6.10亿元（同比-8.44%），其中禽苗4.05亿（-11.52%）、禽药2.06亿（-1.71%）；畜业务收入1.62亿元（同比-29.56%），畜苗0.26亿（-56.17%）、畜药1.36亿（-20.09%）；原料药受新厂搬迁影响收入约1亿元（同比-13%）。整体呈现禽业务优于畜业务、兽药优于疫苗的结构，二季度养殖行业边际改善后公司收入已同比微增，预计下半年疫苗及畜药业务有望回暖。 潜心研发，专注大客户 疫苗与化药研发成果及客户策略 上半年研发费用率5.44%（同比+0.29pct），新城疫、传染性法氏囊病、禽流感三价苗获批，增强疫苗产品竞争力；化药方面，宠物创新药莫普欣上市，有望在宠物驱虫药市场取得突破。营销层面，公司以客户为中心，通过精细化服务与多元产品组合方案帮大客户降本增效，建立快速响应服务团队，提升客户粘性。 目标价26.68元，维持“买入”评级 盈利预测与估值依据 维持22-24年归母净利润预测4.31/5.13/6.54亿元，对应EPS 0.92/1.10/1.40元。参照可比公司（中牧股份、生物股份、普莱柯）22年Wind一致预测29倍PE均值，给予公司22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”。风险提示包括养殖疫情、产能淘汰、市场竞争加剧及猪禽价波动。 财务预测与估值 主要经营指标及财务比率 2020-2024E营业收入从20亿增至30.8亿，CAGR约11%；归母净利润从3.98亿增至6.54亿，CAGR约13%；ROE从14.55%降至2022E的9.03%后回升至11.26%。资产负债率保持22%-30%低位，净负债比率转负，现金流健康。PE从21.66倍降至13.18倍，PB从3.51倍降至1.59倍，EV/EBITDA从14.08倍降至7.97倍。 总结 报告核心结论：瑞普生物2022上半年业绩受养殖景气拖累，但二季度收入同比转正显示边际改善趋势。公司持续加大研发投入，产品线（三价苗、宠物驱虫药）竞争力增强，叠加“产品+服务”大客户战略成效显现，预计下半年疫苗及畜药业务将随下游需求回暖而复苏。维持全年盈利预测不变，基于可比公司估值给予22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”评级。主要风险在于养殖疫情、产能淘汰及市场竞争。

　　和元生物(688238) 　　事件：公司发布22年半年报，上半年实现收入1.35亿元（+36.24%）、归母净利润为0.20亿元（+29.65%）、扣非后归母净利润0.17亿元（+64.14%）；Q2实现收入0.62亿元（+17.90%）、归母净利润为0.08亿元（+30.99%）、扣非后归母净利润0.11亿元。整体业绩略低于预期。 　　CDMO收入持续快速发展，疫情对项目交付有所影响。拆分来看，上半年CRO业务收入0.24亿元（+2.17%）、CDMO业务收入1.07亿元（+47.98%）；其中Q2CRO业务收入0.13亿元（-5.86%）、CDMO业务收入0.46亿元（+26.42%）。二季度CRO和CDMO业务受疫情影响均有所放缓，其中CDMO部分项目里程碑交付略有延期，预计Q3这一收入将逐渐回补体现。产能方面，临港前基地建设受疫情封控影响工期有所延后，一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行。 　　毛利率保持稳定，各项费用支出环比趋于稳定。上半年公司整体毛利率为47.64%，同比大体持平。费用端，上半年期间费用率合计32.32%（-2.91pct），其中Q2费用率下降11.84pct，主要是公司在手资金充裕后利息收入的增多。上半年公司净利率为14.85%，同比微降0.75pct，其中Q2净利率同比提升1.29pct至12.88%。 　　CDMO订单充沛，积极拓展海外市场。公司累计合作CDMO项目超过130个，正在执行的CDMO项目超过50个。2022年CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元。此外公司积极拓展海外市场，部分BD人员派往美国开展业务推广及展会活动，并在美国波士顿设立子公司。 　　维持“买入”评级。公司是国内细胞基因治疗CDMO行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。预计22-24年归母净利润为0.76/0.99/2.07亿元，对应当前PE为159/122/58倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 业绩高增长符合预期，核心业务驱动显著 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长201.93%；归母净利润26.93亿元，同比增长273.24%，业绩符合预期。 二价HPV疫苗保持产销两旺，上半年销量突破千万支，是收入和利润高增长的核心驱动力；同时新冠原料和试剂收入受疫情影响实现快速增长。 行业需求旺盛叠加研发储备，中长期成长逻辑清晰 国内HPV疫苗接种渗透率低、市场供不应求，行业高景气持续，公司作为首家国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益。 公司依托大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、水痘疫苗等在研管线进展顺利，长期成长空间进一步打开。 主要内容 核心观点 中报业绩符合预期，二价HPV疫苗和试剂放量增长 2022H1公司营收59.30亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），扣非归母净利润26.50亿元（+282.68%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%），业绩符合预期。 二价HPV疫苗销量突破千万支，产销两旺；新冠原料和试剂收入因国内外疫情实现快速增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益 受益于接种渗透率低、供不应求，国内HPV疫苗行业维持高景气；公司HPV二价疫苗2022H1累计批签发140批次，销量突破千万支，保持高速增长。 公司为首家获批国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好；九价HPV疫苗研发进度领先；国际市场方面，二价HPV疫苗获WHO PQ认证后已获摩洛哥、尼泊尔上市许可，长期成长空间扩大。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断 公司与厦门大学合作开发大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，储备水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂持续完善。 九价HPV疫苗与佳达修9头对头试验进展顺利，已完成临床试验现场及标本检测；鼻喷新冠疫苗海外III期完成全程接种；戊肝疫苗美国I期完成；水痘疫苗等进展顺利。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为43.92/57.66/73.98亿元（原为40.83/58.59/75.25亿元），因HPV疫苗和相关新冠试剂销售略超预期而上调，化学发光试剂收入受疫情影响下调。 参照可比公司（智飞生物、沃森生物、诺唯赞、康泰生物、优宁维），给予2022年40倍PE估值，对应目标价194元，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期、价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果。 总结 万泰生物2022年中报业绩高速增长，核心驱动力为二价HPV疫苗的持续放量以及新冠试剂业务，营收和利润均超预期增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司凭借先发优势和良好竞争格局，在中短期内将显著受益；同时九价HPV疫苗及多项在研管线进展顺利，国际市场拓展打开长期成长空间。 公司研发平台优势突出，在研品种储备丰富，化学发光业务不断完善。盈利预测上调，估值合理，维持“买入”评级，但需关注HPV疫苗销售及价格波动、在研管线推进等风险。