中国生物制药（1177.HK）：1H22业绩显韧性，自研+BD持续驱动高效创新

中心思想 疫情与集采双重压力下的逆势增长与战略韧性 本报告核心观点认为，中国生物制药在2022年上半年同时面对国内疫情反弹与第五批药品集中采购的严峻挑战，仍展现出强劲的经营韧性。通过对公司1H22业绩的深度剖析，报告强调其收入与经调整净利润均实现正向增长，凸显了公司销售网络的抗压能力与产品组合的多元化优势。报告进一步指出，虽然外部压力持续，但公司通过“自研+BD（商务拓展）”双轮驱动的创新战略，正有效对冲集采造成的传统业务风险，并为未来增长注入新动能。 自研+BD双轮驱动的创新战略是未来增长核心 报告的核心论断为，公司未来的增长动力将深度依赖于内部自主研发与外部商务拓展的协同效应。通过聚焦肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大核心疾病领域，公司规划了清晰的产品上市路径。同时，凭借充裕的现金流，公司积极通过BD并购（如收购F-Star）来扩充前沿管线。这一战略不仅旨在提升创新药收入占比，更致力于构建差异化的竞争优势，从而在集采常态化背景下，实现从传统仿制药企向创新药企的顺利转型。 主要内容 1H22业绩表现：韧性凸显，创新药成增长主力 报告显示，公司1H22收入同比增长5.9%至152亿人民币，经调整净利润同比增长4.5%，在疫情和集采压力下实现正增长。 肿瘤线收入增长17%，创新药收入增长14%，增速均超过整体收入，展现出强大的增长驱动力。 创新药收入占比同比提升1.6个百分点至22.9%，表明业务结构正持续优化。 五年内新上市产品录得25%的销售增长，有效抵消了传统品类因集采降价带来的负面影响。 毛利率为80.5%，略好于市场预期，营业费用率与预期一致，显示成本控制有效。 关键产品展望：核心品种有望录得强劲全年增长 安罗替尼：作为重磅产品，预计2018-2022年销售额的四年CAGR有望达到46%，2022年全年销售目标为45-50亿人民币。 PD-1派安普利单抗：预计全年销售有望增长195%（即6-6.5亿人民币），其生产转移（转产）将于明年完成。 天晴甘美：在医保限制解除后，销售成绩超预期，预计全年销量增速有望达到50-60%。 创新动力与研发管线：未来1-1.5年密集上市 预计在2022-2024年间，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，包括三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。 公司预计2022全年创新药收入将达到72亿，对总收入贡献提升至24.5%。到2024年，这一占比将进一步提升至约30%。 集采对公司整体业务的影响预计将递减，未来集采相关的收入风险敞口将控制在20%左右。 未来3年，公司预计将有79个新产品获批上市，涵盖自研创新药与仿制药。 研发战略：自研与BD双轮驱动 自研管线聚焦四大疾病领域：在肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大领域，目前有2款自研创新药、27款自研仿制药在上市审评阶段。 2023-25年间将有10个自研创新药（其中9个为肿瘤药）及43个仿制药获批上市。公司目标到2030年，创新药占收入比重上升至60%。 BD与收购扩充管线：公司现金储备充足，预计未来2-3年将再落地10-15个重磅BD项目。BD项目围绕四大核心疾病领域，强调创新、产品潜力和差异化属性。 收购F-Star：公司全资子公司invoX宣布以1.6亿美元收购F-Star，其核心产品LAG-3/PD-L1双抗有望于2025年获批上市，增强了公司在双特异性抗体领域的布局。 财务预测与估值调整 新冠疫苗业务：鉴于灭活疫苗接种量减少，报告大幅下调了科兴对公司2022-2024年的利润贡献预期（从33亿/16亿/7亿元下调至6亿/1.5亿/0.5亿元）。 核心业务：考虑到集采、疫情短期影响及派安普利单抗转产带来的销售波动，下调了2022-2024年收入预测4-8%。 目标价与评级：基于rNPV估值法，考虑到科兴贡献减少，将目标价下调至6.1港元，对应27.9x 2023E PE（剔除疫苗贡献）。虽下调目标价，但仍维持“买入”评级，认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。 总结 本报告的核心结论是，中国生物制药在经历集采和疫情压力后，其2022年上半年业绩展现出强大韧性，验证了公司向创新药转型战略的有效性。报告强调，公司的未来增长将由“自研+BD”双轮驱动的创新模式主导。尽管短期内新冠疫苗的利润贡献显著下降，并对盈利预测和估值产生了影响（导致目标价下调），但公司强大的创新管线、新产品的持续上市以及集采风险的逐步释放，为其长期发展提供了坚实的基础。因此，分析师维持“买入”评级，认为在当前股价水平下，公司具备显著的投资价值，其关键投资风险包括创新药研发进度不及预期及集采影响超预期。