中心思想 疫情扰动下的逆势增长与国际化突破 泰格医药2022年半年报显示，Q2营收同比增长53.87%，上半年整体营收增速达74.8%，即便在疫情影响下，核心业务仍实现高速增长，验证了临床CRO龙头的经营韧性。 海外收入首次实现翻倍（同比+101.63%），主要得益于新冠相关海外多中心临床试验的拉动，公司国际化布局能力显著提升，为未来成长打开新空间。 短期利润承压，长期盈利能力有望修复 归母净利润同比下降5.02%，主因公允价值变动损益波动，而非经营恶化；扣非净利润同比增长42.12%，反映主营业务盈利能力的持续改善。 临床试验技术板块毛利率从51.22%降至37.12%，系疫情影响；随着疫情平缓，毛利率有望快速恢复，长期盈利能力仍具支撑。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：实现收入35.94亿元（+74.8% YOY），归母净利润11.92亿元（-5.02% YOY），扣非净利润7.71亿元（+42.12% YOY），业绩符合预期。 归母净利润下滑主要受公允价值变动损益拖累，非经营性因素不影响公司核心增长逻辑。 疫情不阻稳健增长（Q2业绩与业务结构分析） 2022Q2单季营收17.76亿元（+53.87% YOY），扣非归母净利润3.93亿元（+25.21% YOY），虽受上海疫情扰动，营收端仍快速增长。 临床试验技术板块收入21.72亿元（+110.16% YOY），临床试验相关服务及实验室服务收入13.81亿元（+35.88% YOY）。 临床试验项目数持续增长至607个：I期252个、II期117个、III期149个、IV期37个，项目结构以早期阶段为主，反映创新药研发活跃。 毛利率分析：临床试验技术板块毛利率由51.22%下降至37.12%（疫情影响），临床试验相关服务及实验室服务毛利率与去年同期持平，预计疫情平缓后毛利率将快速恢复。 海外营收实现翻倍（国际化布局） 2022H1海外收入18.98亿元（+101.63% YOY），受益于新冠相关的海外多中心临床试验。 境外单一区域临床试验项目从132个增至149个；国际多中心临床试验项目（MRCT）从50个增至58个。 公司完成FDA相关新增注册项目同比增加67%，帮助中国创新药出海能力持续增强，处于临床CRO领先地位。 盈利预测、估值与评级 维持22-24年EPS为3.64/4.41/5.22元，对应22-24年PE为29/24/20倍，维持“买入”评级。 盈利预测表显示：营业收入增长率预计22-24年分别为38.65%、35.32%、31.23%；归母净利润增长率分别为10.54%、21.09%、18.34%。 估值指标：当前股价104.91元对应22年PE 29倍，处于历史较低分位，具备安全边际。 风险提示 疫情影响导致临床业务恢复不及预期。 全球新药研发投入不及预期。 投资收益波动风险。 总结 泰格医药2022年上半年展现出强劲的增长动力，营收增速达74.8%，海外收入实现翻倍，国际化布局显著加速，临床CRO龙头地位稳固。 短期利润受公允价值变动和疫情导致的毛利率下滑影响，但扣非净利润保持42%的较高增速，经营基本面健康；随着疫情缓解，毛利率有望回升，利润端将回归正常增长轨道。 分析师维持“买入”评级，预计22-24年EPS复合增长率约16%，当前估值具有吸引力，长期成长性来自于国际化拓展和临床项目数量的持续增长。

中心思想 政策与需求共振，仿制药CRO龙头高速成长 百诚医药凭借“受托研发+自主研发技术成果转化”双线战略，受益于仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度等政策红利，近5年营收CAGR高达95.6%，归母净利润CAGR达115.9%，展现出强劲的成长动能。 全球专利悬崖临近（2022-2026年到期原研药市场规模约2240亿美元）叠加国内仿制药处方量提升空间（中国仿制药处方量占比仅65.8%，远低于美国92%），仿制药研发外包需求持续旺盛，为公司CRO业务提供长期增量。 CRO+CDMO一体化闭环，盈利模式持续优化 公司以药学研究为核心，通过子公司赛默制药布局CDMO业务，打造“研发+生产+商业化”全产业链闭环，2022H1 CDMO业务对内对外合计收入2132.90万元，一体化服务成效初显。 自主研发技术成果转化业务毛利率维持76%以上，叠加权益分成进入收获期（缬沙坦氨氯地平片等项目贡献收益），盈利结构不断优化，推动整体毛利率稳定在65%以上。 主要内容 1. 以药学研究为核心的综合性医药技术研发企业 1.1 公司营收持续高增长，医药研发能力铸竞争优势 公司成立于2011年，主营仿制药CRO及创新药CRO，通过“受托研发+研发技术成果转化”模式，覆盖药物发现、药学研究、临床试验、注册申请等环节，深入布局吸入制剂、透皮制剂等高端制剂。 经历初期阶段（2011-2015年）、完善研究平台体系阶段（2016-2020年）及CRO+CDMO一体化服务体系初建成阶段（2021年至今），核心竞争力持续增强。 管理层具备深厚医药背景，实际控制人邵春能、楼金芳夫妇直接和间接持有公司34.3%股权。 1.2 公司规模发展快速，在手+新签订单保障高增长 2017-2021年营收CAGR达95.6%，2022H1营收同比增长73.9%；归母净利润2018-2021年CAGR达115.9%，2022H1同比增长107.6%。 新签订单倍数增长：截至2021年底在手订单8.93亿元（不含税），2022H1新增订单4.01亿元（含税），充足订单保障未来业绩。 业务结构持续优化：自主研发技术成果转化和权益分成占比提升，2022H1临床前药学研究、自主研发技术成果转化、临床服务占比分别为36.8%、28.2%、17.7%。 整体毛利率稳定在60%以上，2022H1达65.6%；费用率总体下降，研发费用率上升至28.8%。 2. 国内医药市场空间巨大，仿制药研发服务乘政策东风 2.1 专利悬崖推动仿制药热潮，国产仿制药替代空间广阔 中国仿制药市场规模2018年达1030亿美元，预计2023年增至1377亿美元（CAGR约6%）。 2022-2026年到期专利原研药市场规模约2240亿美元，预计造成原研药损失1090亿美元，仿制药迎来替代窗口。 美国仿制药处方量占比92%，而中国仅65.8%，国内仿制药处方量提升空间大；专利到期后原研药仍占中国市场高份额（如缬沙坦诺华份额超50%），国产替代需求迫切。 2.2 “一致性评价+带量采购+MAH”三管齐下，推动国内仿制药市场结构改革 一致性评价政策（2016年）推动仿制药质量提升，带量采购重塑价格体系，加速国产替代（外企中选率从首批28.57%降至第三批6.38%）。 MAH制度实现所有权与生产分离，催生医药投资企业，为CRO创造新客户（百诚医药研发投资企业客户收入占比持续提升）。 2.3 仿制药市场结构改革推动相关研发生产外包服务，百诚医药脱颖而出 一致性评价将持续10-20年，带量采购下药企成本敏感，仿制药CRO降本增效价值凸显（可节省20%-30%开发时间）。 市场竞争格局分散，百诚医药在经营规模、成长能力、人才技术等方面优势显著：2021年营收3.74亿元，三年CAGR54.7%，五年CAGR95.6%；技术研发人员占比84.74%，硕士以上占比29.36%。 拥有1.8万m²实验室，募投项目预计2023年交付，届时实验室面积将达7.39万m²；子公司赛默制药已建成10.1万m²GMP厂房，产能充足。 3. 创新药+仿制药研发双线发展，打造全产业链一体化服务 3.1 提供一站式整体解决服务，CRO业务快速增长 3.1.1 医药研发平台奠定技术优势，核心药学研究业务持续增长 药学研究覆盖原料药合成工艺、制剂处方、质量研究、稳定性研究等，公司具备高端制剂（吸入、透皮、缓控释等）核心技术。 2017-2021年药学研究营收CAGR达71.3%，2022H1同比增长57.6%；毛利率稳定在66%以上（2021年66.7%），盈利能力出色。 3.1.2 BE/PK平台提供优质临床试验研究服务 提供生物等效性（BE）试验、药代动力学研究等临床服务，拥有生物样本分析实验室及TrialOne、Watson Lims等系统。 临床服务营收从2017年508.5万元增至2021年5411.5万元（CAGR80.7%），2022H1同比增长53.84%；毛利率2022H1为46.6%。 3.1.3 提供全面注册申请服务，满足国内外申报需求 提供ANDA、DMF备案、IND、NDA等注册服务，Cune-eCTD系统支持全球40多国申报。 截至2021年6月，80多个项目获CDE受理，含多个进口注册及国内外同时申报项目。 3.2 自主研发技术成果转化业务持续增长，盈利水平高 针对部分品种自主立项研发，取得阶段性成果后向客户推荐，获得更高溢价及销售权益分成。 截至2022H1，已立项未转化项目250余项，拥有销售权益分成项目51项（已获批5项），2022H1缬沙坦氨氯地平片分成3040.03万元。 2017-2021年自主研发成果转化营收CAGR达373.8%，2022H1占比28.2%；毛利率维持76%以上（2022H1为76.9%），是利润主要增长点。 3.3 创新药+仿制药双线发展，打造综合大健康产品研发公司 发展战略：仿制药+创新药并行，并拓展至医疗器械、医美产品等大健康领域。 创新药采用“受托研发+自主研发”模式：已为10余家客户提供创新药受托服务；在研创新药项目6项，BIOS-0618（H3靶点）已获临床批件进入一期研究，其他项目涉及CDK4/6、PI3K等靶点。 3.4 打造研发+生产+商业化产业链闭环，CRO+CDMO双线促发展 CDMO业务由子公司浙江赛默实施，2022H1对外收入734.31万元，对内服务145个项目；已建成12条研发生产线，7条通过GMP检查。 CRO+CDMO一体化增强客户黏性，加速项目推进，奠定未来双线拓展基础。 4. 盈利预测 4.1 公司收入拆分 关键假设：受托研发服务受益于专利悬崖和政策，临床前药学服务预计2022-2024年增速60%/50%/45%；临床服务增速55%/50%/35%。 自主研发技术成果转化增速100%/60%/45%；权益分成增速80%/70%/30%；CDMO增速100%/80%/80%。 预计2022-2024年营收6.4/9.9/14.2亿元，同比增长71.2%/55.1%/42.9%；归母净利润1.9/2.9/4.1亿元，同比增长71.4%/51.4%/42.4%；EPS为1.8/2.7/3.8元/股。 4.2 可比公司估值比较 选取阳光诺和、百花医药、博济医药、美迪西、康龙化成为可比公司。公司2022-2024年PE分别为44.98/29.72/20.87，低于可比公司平均估值（49.46/34.14/24.23），具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 核心技术人才流失和核心技术泄密风险 行业竞争加剧风险 产能投放不及预期风险 总结 本报告对百诚医药进行全面分析，指出公司作为以药学研究为核心的综合性仿制药CRO企业，受益于全球专利悬崖、国内一致性评价、带量采购及MAH制度等政策红利，近五年业绩高速增长（营收CAGR95.6%）。公司通过“受托研发+自主研发技术成果转化”模式实现高盈利，同时CRO+CDMO一体化布局构建“研发+生产+商业化”闭环，自主成果转化和权益分成业务进入收获期，在手订单充裕保障未来增长。报告预计2022-2024年营收、归母净利润均保持40%以上增速，相对可比公司估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括人才流失、竞争加剧及产能投放不及预期等。

中心思想 疫情冲击下业绩韧性凸显，Q2回暖与托管收益成增长双引擎 盈康生命2022年上半年的财务表现验证了其在疫情干扰下的经营韧性。整体营收同比增长7.34%至5.75亿元，归母净利润同比增长13.71%，但经营活动现金流净额大幅下降69.08%至3182.87万元，提示盈利质量面临短期压力。其中二季度单季营收同比暴增84.94%、归母净利润同比增90.41%，显示出疫情缓和后的强劲反弹能力。运城第一医院与永慈医院上半年贡献1678.47万元托管收益，成为增厚业绩的关键外延动力。 医疗器械板块爆发式增长，五大经济圈布局加速打开未来空间 从业务结构看，医疗器械板块收入同比增长172.29%至5842.18万元，显著高于医院端增速。公司通过并购爱里科森获得体外短波治疗仪产品，补齐肿瘤康复领域产品线，展现出“自研+并购”的双轮驱动策略成效。同时，公司定增拟募资不超过10亿元，重点用于五大经济圈区域医疗中心布局，这一战略性资本运作有望在未来2-3年释放更大的规模效应与协同价值。 主要内容 事件与业绩概览：Q2单季强势反弹，现金流需关注 2022年8月23日，公司发布半年报显示：上半年营收5.75亿元（+7.34%），归母净利润4728.98万元（+13.71%），扣非归母净利润4505.28万元（+715.34%），后者的超高增速主要源于上年同期低基数。经营活动现金流净额同比-69.08%至3182.87万元，主要因疫情防控支出增加及应收账款周转放缓。分季度看，Q2单季营收3.07亿元（同比+84.94%），归母净利润2318.46万元（同比+90.41%），反映疫情缓解后医疗服务量迅速回升。 旗下医院经营分化：广慈医院利润增长37%，重庆华健友方利润下滑55.9% 三家核心医院表现存在显著差异：四川友谊医院2022H1实现营收2.21亿元，净利润4274.60万元，体量最大但成本承压；苏州广慈医院实现营收2.44亿元（同比+3.11%），净利润2507.33万元（同比+37.26%），利润增长主要得益于医疗服务收入结构优化及组织运营费下降；重庆华健友方营收4391.66万元（同比+4.94%），净利润515.06万元（同比-55.9%），防疫与人工成本上升、折旧摊销增加是主因。此外，公司通过托管模式（运城第一医院、永慈医院）贡献1678.47万元，有效对冲了存量医院利润波动。 医院服务质量与五大经济圈布局：医联体网络扩大，三四级手术占比达78% 医院端服务能力持续提升：运城第一医院与50多家医疗机构形成医联体网络，三四级手术占比高达78%；四川友谊医院与成都美年大健康共建医联体；广慈医院引入微创日间手术、周末手术，加快病床周转，2022H1肿瘤收入同比增长30%，手术量同比增长47%。二期建设稳步推进，未来增量可期。公司定增募资不超过10亿元，目标指向五大经济圈区域医疗中心网络布局，意图通过标准化复制扩大规模。 医疗设备端：营收增长172%，肿瘤全领域产品线布局初成 医疗器械板块实现营收5842.18万元（同比+172.29%），驱动因素为经销商品及伽玛刀换源销量增加。公司聚焦肿瘤“预/诊/治/康”全链条，完成河北爱里科森并购，获得体外短波治疗仪注册证，补足康复环节。形成医院场景与家庭场景并行、自研与并购协同的产品体系，多元化格局有利于降低单一产品依赖风险。 盈利预测与风险提示：小幅下调但维持买入评级 基于疫情持续影响及大型医用设备配置证政策，公司调整2022-2024年营收预测至11.99/14.61/17.57亿元（前值12.03/15.94/19.52亿元），归母净利润至1.53/1.97/2.54亿元（前值1.82/2.20/2.83亿元）。维持“买入”评级。主要风险提示：疫情反复对医院经营冲击、大型医疗器械配置证政策变化、并购整合不及预期。 总结 盈康生命2022年半年报展示出一家在疫情压力下仍能实现整体增长的企业画像：核心医院（友谊、广慈）收入稳中有升，但重庆华健友方利润显著下滑暴露出区域运营差异；托管医院的增量贡献成为短期业绩的重要支撑。医疗器械板块以172%的增速成为最大亮点，公司通过并购快速获取新产品，肿瘤全领域产品线战略落地加速。从财务结构看，Q2单季数据明显改善，但经营性现金流大幅收缩提示短期流动性管理需加强。 未来增长逻辑主要依赖两点：一是五大经济圈区域医疗中心网络通过定增资金加速落地，将带来规模效应与协同价值；二是医疗器械产品线持续扩容，从治疗向康复延伸，切入更大的家庭场景市场。风险方面需重点关注疫情反复的不确定性以及大型医用设备配置证政策对设备销售节奏的影响。综合来看，公司当前处于“存量医院提质+外延托管/并购扩张”的双轮驱动阶段，若下半年疫情保持可控、定增顺利推进，业绩修复与估值提升具备支撑。

中心思想 1. 业绩触底回升，Q2收入快速恢复与亏损大幅收窄是核心亮点 国际医学2022年上半年因停诊影响，收入同比下滑18.24%，归母净利润亏损5.96亿元。但Q2单季度收入同比增长13.21%，亏损环比大幅收窄至1.67亿元，显示复诊后业务恢复速度超预期，中报业绩符合前期预告区间。 2. 投资逻辑分阶段兑现：中短期催化与中长期平台价值并存 报告将公司发展逻辑分为中短期和中长期。中短期方面，Q3收入增速、中心医院床位爬坡、康复医院开业及IVF资质落地有望催化估值修复；中长期方面，中心医院院区的平台价值（医生资源、设备、八大专科）及周边延伸项目（慢性病区、康复病区）和特色专科（医美、辅助生殖等）衍生复制是核心看点。 主要内容 一、中报业绩概览：Q2恢复显著，亏损环比大幅改善 1. 整体业绩符合预告区间 2022H1实现收入10.68亿元（同比-18.24%），归母净利润-5.96亿元；Q2单季度收入7.63亿元（同比+13.21%），归母净利润-1.67亿元，亏损较Q1（-4.29亿元）大幅收窄61.1%。 2. 停诊影响逐步消化，复诊后业务快速恢复 公司中心医院、高新医院一季度停诊，4月13日复诊后整体业务进入恢复期，Q2亏损环比改善明显。 二、分医院运营数据：中心医院与高新医院恢复强劲 1. 中心医院：Q2环比增长166.76% 2022H1收入6.39亿元（同比-10.89%）；Q2收入4.65亿元，环比+166.76%；门急诊量31.34万人次（环比+480.54%），住院服务量1.84万人次（环比+221.79%），反映复诊后快速放量。 2. 高新医院：5-6月营收创历史新高 2022H1收入3.76亿元（同比-30.06%）；Q2收入2.79亿元，环比+188.61%，其中5、6月营收创历史新高，体现强劲恢复动力。 3. 商洛医院：收入小幅下滑 2022H1收入0.51亿元（同比-0.55%），基本稳定。 三、投资逻辑再梳理：中短期催化与中长期平台价值 1. 中短期逻辑：Q3收入增速、床位爬坡、康复医院开业、IVF落地 （1）Q3收入预计重回快速增长轨道；（2）中心医院床位年底有望达3000-3500张；（3）康复医院（3600张床位）年内开业；（4）IVF资质有望年底或明年初落地，带来高频数据催化。 2. 中长期逻辑：中心医院平台价值延伸 依托中西部地区领先的医生资源与设备，打造八大专科医疗综合体，预计成为医疗高地。延伸逻辑包括：周边慢性病/康复病区、特色专科（医美、辅助生殖、康复、放疗）的衍生复制。 四、盈利预测与估值：低估水平，维持“买入”评级 1. 收入与利润预测 预计2022-2024年收入33.5/54.7/72.6亿元，归母净利润-3.99/-0.62/0.73亿元；2023年PS 4.5x对应成熟期30x PE，当前估值偏低。 2. 风险提示 床位使用率提升不及预期、单床产出提升不及预期。 总结 本报告核心结论为：国际医学2022年上半年虽受停诊冲击导致收入下滑和亏损，但Q2单季度收入同比转正并快速恢复，亏损环比大幅收窄，显示业务修复弹性强。分医院数据（中心医院、高新医院）均呈现环比高增长，商洛医院保持平稳。投资逻辑上，中短期催化（Q3收入、床位爬坡、康复医院开业、IVF落地）与中长期平台价值（中心医院院区延伸与特色专科衍生）并存，当前估值处于低估水平，维持“买入”评级。风险点在于床位使用率及单床产出提升不及预期。

中心思想 业绩增长超预期，三大业务板块协同驱动 2022年上半年华润医药实现营收1257.17亿港元（同比+9.8%），归母净利润30.25亿港元（同比+24.1%），业绩略超预期。制药、医药分销、药品零售三大业务收益分别增长18.0%、8.4%和13.0%，其中制药业务占比提升至16.0%，推动整体毛利率同比提升0.5个百分点至15.8%，显示出业务结构优化带来的盈利改善。 研发投入与外延并购双轮发力，构筑长期竞争力 公司持续加大研发投入，2022H1研发支出10.0亿港元（同比+34.5%），在研项目近300个，其中新药项目近100个，4个产品获批临床试验，多个1类创新药取得进展。同时，通过高效整合博雅生物、华润江中、华润三九等并购标的，获取新的业绩增长势能，战略布局覆盖血制品、OTC、创新药等细分领域。 主要内容 事件：2022年中期业绩发布 2022年8月25日，公司发布中期业绩公告：2022H1实现营业收入1257.17亿港元（同比+9.8%），归母净利润30.25亿港元（同比+24.1%），整体毛利率15.8%（同比+0.5个百分点）。三大业务分部收益占比分别为制药16.0%、医药分销80.8%、药品零售3.2%。 点评：业绩增长略超预期，各项业务齐头并进 制药业务实现分部收益221.77亿港元（同比+18.0%），CHC、处方药及生物药各板块普遍增长；医药分销业务收益1043.96亿港元（同比+8.4%），毛利率提升0.1个百分点至6.3%，主要受高毛利器械业务快速拓展驱动；医药零售业务收益40.61亿港元（同比+13.0%），高值药品直送（DTP）业务增长较快。 加强并购整合，获取业绩增长新势能 2022H1公司持续推进并购企业资源整合：华润博雅生物归母净利润增长41%，血制品板块收入同比+17%；华润江中助力海斯制药拓展OTC渠道；华润三九升级澳诺制药产品和品牌，核心财务指标快速增长。并购整合为集团带来广阔的业务发展空间及业绩增长新动能。 持续加大研发投入，获取长期驱动力 研发支出10.0亿港元（同比+34.5%），在研项目近300个，其中新药项目近100个。上半年4个产品获批临床试验，9个产品获批生产，8个产品通过一致性评价。多个1类创新药取得临床批件，涉及肿瘤、免疫、呼吸、血液、心血管等领域。深圳研发中心运行良好，生物创新药平台完成5个新生物制品研发立项，化学创新药平台完成2个预研项目。 盈利预测与评级 根据2022H1业绩，上调2022-2024年归母净利润预测至43.59/48.93/54.18亿港元（原为43.20/48.49/53.69亿港元），目标价上调至6.24港元，维持“买入”评级。风险提示：并购整合不及预期、医药政策风险、疫情影响。 总结 华润医药2022年上半年业绩增长略超预期，三大业务板块齐头并进，制药业务占比提升带动毛利率改善。公司通过加强并购整合（如博雅生物、华润江中、华润三九）获得新增长势能，并持续加大研发投入（研发支出同比+34.5%），在肿瘤、免疫等领域储备大量创新药项目，为长期发展提供驱动力。基于中期业绩，上调盈利预测和目标价，维持“买入”评级。主要风险包括并购整合、医药政策及疫情不确定性。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 H1， 公司实现营业收入 58.31 亿元，较上年同期增长17.50%；实现归母净利润 21.20 亿元，同比增长 10.21%。 2022 年 Q2，公司实现营业收入 28.57 亿元，较上年同期增长 6.53%；实现归母净利润 9.82 亿元，较上年同期增长-6.42%。 　　疫情影响，公司韧性强劲。 子公司金赛药业实现收入 49.62 亿元， 实现归母净利润 21.91 亿元。受当地疫情管控的影响， 4 月份一度停产，当月的生产经营受到了较大冲击；子公司百克生物实现收入 4.41 亿元，实现归母净利润 0.74 亿元。鼻喷流感疫苗获得批签发，带状疱疹减毒活疫苗已申报生产；子公司华康药业实现收入 3.05 亿元，实现归母净利润 0.16 亿元。子公司高新地产实现收入 2.19 亿 元，实现归母净利润 0.18 亿元。 　　深耕儿科， 持续横向拓展。 生长激素持续拓展适应症， 7 月、 8 月重组人生长激素的 Prader-Willi（ PWS）、特发性矮小（ ISS）适应症获批，适应症已扩展至 11 个；皮肤科领域， 外用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子凝胶（金扶宁）上市，有望继续拓展；辅助生殖领域，注射用重组人促卵泡激素、醋酸曲普瑞林注射液上市，长效曲普瑞林微球处于 3 期临床。金妥昔单抗（ VEGFR2）胃癌适应症处于临床 III 期。 　　盈利预测与投资评级： 生长激素市场广阔，渗透率不断提升，新患高速增长， 适应症拓展，我们看好公司的发展， 维持 2022-2024 年归母净利润为 47.18、 59.48 和 75.32 亿元的盈利预测， 当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 15、 12、 10 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情反复的影响， 产品价格下降的风险， 市场推广进展不及预期

　　皓元医药(688131) 　　事件 　　8月25日，皓元医药发布2022年中报，公司2022H1实现营收6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润为1.16亿元，同比增长22.51%，剔除股权激励费用后，同比增长36.93%；扣非后归母净利为1.10亿元，同比增长17.40%。 　　简评 　　2022Q2增长稳健。单季度来看，公司2022Q2实现营收3.21亿元，同比增长40.17%；归母净利润为0.54亿元，同比增长31.71%；扣非后归母净利为0.51亿元，同比增长24.39%。 　　前端业务高景气，增速靓丽。分子砌块和工具化合物业务实现营收3.84亿元，同比增长59.86%，其中分子砌块为1.13亿元，同比增长78.29%，工具化合物为2.71亿元，同比增长53.26%。2022H1，公司完成订单17万个，目前已累计储备产品数7.1万种，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种。同时，公司不断加大品牌建设力度，未来业绩有望持续提升。 　　后端创新药业务高增长，ADC业务加速布局。实现营收2.33亿元，同比增长10.14%，其中创新药为1.39亿元，占比为40.28%，同比增长66.69%，仿制药为0.94亿元，占比40.28%。目前，后端业务在手订单超过2.5亿元。同时，公司加大ADC业务的拓展力度，收入同比增长69.52%，项目数为55个，合作客户超380家，未来有望成为业绩新增长点。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润为2.79/4.17/6.13亿元，对应PE分别为53/35/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险，专利侵权风险，人才流失风险，研发进度不及预期风险，汇率波动风险，新冠疫情反复风险等。

　　皓元医药(688131) 　　事件内容：8月25日盘后，公司披露2022年半年报，2022H1公司实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；实现归属于母公司的净利润1.16亿，较同期增长22.51%。 　　2022H1公司虽然受到了上海疫情冲击，但公司业绩依旧保持较快增长；同时，22Q2公司季度业绩还略有边际提升迹象。2022年上半年，虽然公司地处疫情“震中”上海、正常的生产经营活动受到了疫情冲击，但公司依旧基本完成了既定工作目标，保持了业绩的平稳增长；报告期内，公司实现营业收入同比增长36.52%，实现归母净利润同比增长22.51%、扣非后归母净利润同比增长17.4、剔除股权激励归母净利润同比增长36.93%。同时，以2022Q2单季度来看，公司业绩呈现季度环比改善的趋势；Q2当季公司实现营业收入3.2亿元、同比增长39.95%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长32.39%；比较2022Q1公司收入同比增长33.02%、归母净利润同比增长15.06%，Q2单季业绩增长提速。 　　分子砌块或是公司上半年业绩快速增长的主要推手；公司通过自研和外延并购等多种方式加快构建产品库和延伸产品管线，预计有望继续夯实公司在前端分子砌块领域的领先优势。2022H1，分产品看，公司分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84亿元、同比增长59.86%；原料药及中间体业务实现收入2.33亿元、同比增长10.14%，可能来说，分子砌块是公司上半年业绩快速增长的主要推手。而对于分子砌块的高增长，我们猜测或与公司持续构建产品库及延伸产品管线有关；1）公司已完成约16,000种产品的自主研发、合成，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物；同时，根据公司公开的投资者活动记录表，公司希望分子砌块以每年新增2万种的速度增加，尽快达到10万种以上，工具化合物产品数在原有高基数的基础上保持每年10%-20%的增速；2）公司2021年10月公告收购欧创基因股权，欧创基因拥有多重PCR技术、目标基因富集技术、核苷酸修饰与基因合成等多项技术，可为公司在生物管线的布局奠定基础；截至2022年上半年报告期末，报告期末，公司已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2,800种。 　　原料药及中间体后端业务发展趋势向好，伴随着公司相关生产基地建设项目逐渐建成投产，成长预期或有望得到提振。1）公司后端业务结构更为优化，创新药CDMO占比提升。其中，仿制药领域，2022年上半年实现收入0.94亿元，在后端业务中占比40.28%；而创新药领域，当期则实现收入1.39亿元，在后端业务中占比59.72%，同比增长达到66.69%。截至报告期末，公司在创新药CDMO业务中累计承接了234个项目，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。2）公司特色ADC项目拓展良好。根据公司中报披露，ADC项目数55个，合作客户超过380家、同比增长61.92%，销售收入同比增长69.52%；其中，报告期内，公司已经协助客户完成IND/NDA申报7个。3）公司后端产能即将释放。自主筹建的首个原料药产业化基地项目马鞍山一期正积极推进，其中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工；马鞍山研发中心新建的两条ADC产线计划于今年9月初投入运营；正在进行外延并购的药源，拥有多个GMP原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D级洁净车间。 　　22H1公司研发投入强度明显加大，或为未来业务继续快速发展奠定基础。从2022年上半年来看，公司当期研发投入为8271.74万元、较去年同期增长91.8%，远超当期公司收入增长；2022H1公司研发费用占收入比重上升至13.31%、较去年同期提升约3.83个百分点。依托高强度的研发，公司上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药CDMO创制研究中心、南京晶型研究中心等已陆续投入运营，马鞍山生物医药公共服务平台也于今年7月成功获得CNAS实验室认可证书；在研项目30个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等多个关键领域。 　　投资建议：公司上半年经营活动受到了疫情冲击，增速可能略低于市场预期；但从二季度公司业绩表现来看，增长韧性还是较强的。我们略微下调了今年公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为2.5、4.03和6.11元。同时，考虑到公司前端业务和后端业务发展前景均保持向好，且公司通过持续高强度的研发投入及外延资本运作、持续夯实自身全产业链优势，我们维持公司买入-B的投资评级。 　　风险提示：1、第三方专利侵权风险；2，新品研发不达预期风险；3、政策风险等。

　　皓元医药(688131) 　　事件概述 　　2022年8月26日，皓元医药披露2022年半年报：2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%，扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%；稀释每股收益为1.12元，同比减少8.20%。 　　事件点评 　　疫情扰动下业绩稳健增长，前端业务+创新药CDMO加速成长上半年在疫情影响下，业绩稳健增长。2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；实现毛利率56.27%（+2.11pp）,主要由于公司产品结构的变化：毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比提升导致；净利率18.54%（-2.33pp），主要由于费用端所有提升。2022H1管理费用率11.20%，销售费用率7.23%，财务费用率-0.06%，财务费用变动主要系公司利息收入增加。单季度来看，2022Q2实现营收3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润0.54亿元，同比增长32.39%；实现毛利率55.13%，净利率16.62%。疫情影响下仍然实现了稳步的增长。 　　分版块来看： 　　（1）前端业务加速成长。2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84亿元，同比增长59.86%。其中分子砌块业务约1.13亿元，同比增长78.29%；工具化合物业务2.71亿元，同比增长53.26%。其中产品销售业务约3.50亿元，同比增长61.90%；技术服务业务业务约0.35亿元，同比增长41.76%。。 　　（2）后端创新药CDMO表现亮眼。2022H1原料药和中间体业务实现营业收入2.33亿元，同比增长10.14%，目前在手订单2.5亿元。截至2022H1，完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100个，其中94个产品已具备产业化基础。仿制药板块：实现收入0.94亿元，同比减少26.69%，占后端收入比重40.28%，累积承接了201个项目，其中商业化项目有52个，验证批项目有9个，中试项目有18个，小试项目有122个。创新药板块：实现收入1.39亿元，同比增长66.63%，占后端收入比重59.72%，创新药服务承接了234项临床试验开发服务项目，助力客户完成9项商业化项目。在区域分布上，中国市场的CDMO项目有161个，其中4个已获批上市，17个处于临床II期或临床III期；日本市场的CDMO项目共有52个，其中2个已经获批上市，4个处于临床II期或临床III期阶段；韩国市场CDMO项目共有9个，其中2个已经获批上市，3个处于临床II期或临床III期；美国市场CDMO项目共有8个，其中3个处于临床II期或临床III期阶段。在ADC业务领域，截至2022H1公司ADC项目数55个，合作客户超过380家，同比增长61.92%；销售收入同比增长69.52%。公司目前已经协助客户完成IND/NDA申报7个，已获得DMF备案5个，14个CMC项目在研。 　　研发投入再攀新高，创新成效显著 　　重视研发并持续加大研发投入力度，2022H1公司研发费用为0.83亿元，同比增长91.81%；占营业收入比重为13.31%。研发人员数量401人，同比增长146.01%；在研项目30项。截至2022H1，公司累计知识产权项目获得数158个，其中发明专利46个，实用新型42个，外观设计4个，软件著作权66个；累计通过认定的高新技术成果转化项目10项。 　　产能建设加快，提升全产业链业务承接能力 　　公司持续加强生产能力建设，截至2022H1公司固定资产2.52亿元，同比增长342.72%；在建工程3.90亿元，同比增长901.87%。前端产能方面：安徽合肥研发中心，主要提供高端化学试剂分子砌块的研发及CRO服务，规划向生物领域逐步延伸，预计2022Q3投入运营；山东烟台研发中心，主要提供工具化合物及CRO服务，丰富产品管线提升自主研发及创新能力，已投入运营；上海深化生物研发中心，主要关注跟踪最新生物技术、生物科研试剂的研发，提升公司在生物试剂领域的自主创新能力，预计2022Q3投入运营。 　　后端产能方面：上海创新药CDMO创制研究中心、安徽马鞍山研发中心、南京晶型研究中心已投入运营。另有两个重要基地建设扩产中，其中安徽马鞍山产业化基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约131.79亩，一期计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享，目前项目一期工程正积极推进，其中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工；马鞍山研发中心2021年一条ADC产线建成并投产后，目前新建的两条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。 　　投资建议 　　考虑公司高附加值小分子化合物产品积累，树立竞争壁垒。随着客户药品研发注册推进，后端业务增长可期，创新药CDMO板块未来潜力突出，我们预计公司2022~2024年营收分别为14.14/20.20/28.30亿元；同比增速为45.9%/42.9%/40.1%；归母净利润分别为2.68/3.87/5.47亿元；净利润同比增速40.2%/44.5%/41.4%；对应2022~2024年EPS为2.57/3.72/5.26元/股；对应估值为55X/38X/27X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2022年8月25日，公司发布2022年半年度报告。2022上半年公司实现收入15.54亿元，同比+31%；实现归母净利润7.48亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润6.99亿元，同比+20%； 　　分季度来看，2022年Q2公司实现收入8.57亿元，同比+41%，归母净利润4.13亿元，同比+23%，扣非归母净利润3.76亿元，同比+21%。 　　经营分析 　　肾病领域快速增长，新规格产品市场反馈良好。上半年公司肾科领域血液灌流器产品实现收入10.71亿元，同比增长35%，成为公司收入高速增长的主要动力。其中KHA等新规格产品实现5300万元收入，同比增长280%。随着灌流器对透析患者的临床治疗研究成果在国内外逐步发表，未来医生及患者对灌流器产品的接受度将进一步提升，未来肾病领域仍有较大拓展空间。 　　危重症领域拓展迅速，新上市品类实现放量。上半年公司危重症领域产品实现收入1.08亿元，同比增长64%，覆盖的医院数量已超过1700家，其中HA380增速达到255%。一次性细胞因子吸附柱CA系列2021年12月上市销售，是国内第一个专用于降低脓毒血症患者细胞因子水平的产品，未来灌流器在重症领域的使用还将随新品推广迅速铺开。 　　研发投入快速增长，健帆科研楼即将投入使用。公司上半年研发投入9982万元，同比增长95%。健帆科研楼目前建筑主体已改造完成，预计下半年可以投入使用，包含灌流器研发、评价与测试实验室及中试车间等，可实现血液灌流类产品吸附材料、包膜材料、柱体流体力学等关键技术的研发及新产品的中试放大，未来灌流器产品还将持续拓展不同应用领域。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在血液净化领域的发展前景，有望长期维持血液灌流器行业龙头地位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.44、20.74、27.52亿元，同比增长29%、34%、33%，EPS分别为1.92、2.57、3.42元，现价对应PE为23、17、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。