中心思想 现有医院业绩稳健增长，新医院蓄势待发 公司2022年上半年实现营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%，业绩稳健增长。 辅助生殖治疗周期数显著提升，核心区域医院深化协同与效率优化，民营龙头运营能力持续验证。 武汉医院IVF复牌、昆明医院控股收购，三所新医院布局推进，预计2024年投入运营，医疗网络进一步完善。 多元化服务提升客单价，区域扩张打开成长空间 个性化及高端IVF服务渗透率提升，成都西囡医院特需服务渗透率8%（中高端占比57%），带动IVF收入同比增长14%。 大湾区旗舰医院建设推进，深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%，香港诊所收入同比增长10%。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约23%，经调整净利润复合增长率约27%，成长性明确。 主要内容 业绩简评 2022年8月31日公布中报，2022上半年营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%。 经营数据：IVF治疗周期数12930个，中国总部医院成功率55.0%，下属医疗机构共8家。 经营分析 成都地区：深化生殖与妇儿融合及协同，西囡医院和四川锦欣妇儿医院患者转诊率同比增长124%；人工成本收入占比同比下降1%，药耗比西囡医院同比下降1%，四川锦欣妇儿同比下降1.6%。 深圳及大湾区：推进大湾区旗舰医院建设，新物业交易已完成，装修设计准备中，预计2024年1月投入运营；香港诊所收入同比增长10%；推进研究型医院建设。 现有医院个性化及高端IVF服务：成都西囡医院取卵周期数同比增长12%，IVF收入同比增长14%，特需服务渗透率8%（中高端占比57%）；妇儿板块门诊人次同比增长14%，出院人次同比增长9%；深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%。 新医院布局：武汉医院IVF成功复牌；昆明两家医院控股收购；三所新医院业务增长可期。 盈利调整与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为4.94/6.14/7.46亿元，经调整净利润分别为6.00/7.50/9.38亿元，同比增长32%、25%、25%。 维持“买入”评级。 风险提示 医疗事故风险；并购扩张不及预期；商誉减值风险；政策变化风险。 总结 锦欣生殖作为民营辅助生殖龙头，2022上半年业绩稳健增长，治疗周期数与高端服务渗透率提升，区域协同效应显著。 新医院布局（武汉、昆明）及大湾区旗舰医院建设将提供未来增长动力，预计2024年投入运营。 财务预测显示2022-2024年归母净利润及经调整净利润保持较高增速，当前估值P/E（2022E）约26倍，具备吸引力，维持“买入”评级。 主要风险包括医疗安全、并购进展不及预期及政策变动。

中心思想 疫情下收入稳定增长，亏损源于投入增加 2022年上半年，微创医疗实现收入4.05亿美元，剔除汇率影响后同比增长10.1%，在疫情冲击下仍保持双位数增长。然而，期内归母净利润亏损扩大至1.98亿美元（2021H1亏损0.90亿美元），主要源于非现金性费用（可转债利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用的大幅增加。报告认为，随着下半年手术需求恢复，公司收入增长有望加速，但短期盈利能力仍承压。 海外与新兴业务驱动长期成长 三大核心板块（心律管理、骨科、心血管介入）海外业务均实现较好增长（剔除汇率影响后增速8.1%-28.1%），新增板块如心脏瓣膜、大动脉及外周介入、神经介入收入同比增幅达22.9%-44.8%。同时，2022H1共有14款产品获NMPA三类注册证、5款获FDA核准、5款获CE认证，产品创新迭代构建了长期增长曲线。报告维持“增持”评级，预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，但短期亏损仍将持续。 主要内容 业绩：收入同比增长10.1%，下半年收入增长可期 2022H1公司收入4.05亿美元，剔除汇率影响同比增长10.1%；期内亏损2.53亿美元（权益股东应占亏损1.98亿美元），亏损扩大原因包括：非现金性费用增加（可转债及优先股利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用增长（手术机器人、心脏瓣膜、外科器械等研发注册及海内外推广）。报告认为，下半年随手术需求恢复，收入增长可期。 成长性：疫情恢复后，全年高增长可期 （1）三大核心板块海外业务增长良好，下半年国内恢复可期 心律管理、骨科、心血管介入三大核心板块海外收入剔除汇率影响分别同比增长8.1%、9.7%、28.1%，带动板块收入分别为1.04/1.08/0.61亿美元（剔除汇率影响后同比+7.2%、+2.4%、-7.2%）。其中：心律管理海外收入占比高，骨科在欧洲、中东及非洲地区收入同比+32.3%；心血管介入国内收入占比高，受疫情影响较大，但下半年有望随手术量回弹恢复。 （2）新增板块业务实现不错增长 心脏瓣膜（+44.8%）、大动脉及外周介入（+26.6%）、神经介入（+22.9%）在疫情下仍实现较快增长。下半年随手术恢复，神经介入、外周介入等板块有望较大回升。 （3）产品获批进展顺利，拉动长期增长 2022H1公司及联营公司共14款产品获NMPA三类首次注册证，5款获FDA核准，5款获CE认证。重点包括：心律管理首个国产胸外段MRI兼容起搏器NMPA获批；图迈腹腔手术机器人NMPA获批、鸿鹄关节置换手术机器人NMPA&FDA获批。产品持续创新迭代为长期收入增长提供支撑。 盈利能力：短期亏损仍将持续 （1）销售毛利率有所下滑，全年或仍有下降趋势 2022H1毛利率61.2%（2021H1为64.4%），下滑主因产品结构变动、新冠疫情封锁、新制造工厂投产及通货膨胀。预计全年毛利率仍将低于2021年水平。 （2）期间费用率短期仍将保持较高水平 2022H1研发费用同比+59.3%、销售费用+12.2%、管理费用+29.4%。随研发投入和商业化推广持续，全年期间费用率将维持高位，短期亏损难以避免。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业总收入分别为9.44/12.27/16.25亿美元，同比增长20.8%/30.0%/32.5%；归母净利润分别为-3.07/-2.01/-1.61亿美元，对应EPS为-0.17/-0.11/-0.09美元。维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续；销售渠道波动；行业竞争加剧；并购整合不及预期；外汇波动。 总结 核心结论：短期承压不改长期增长逻辑 微创医疗在2022H1疫情影响下仍实现收入双位数增长，海外业务与新兴板块表现亮眼，产品管线获批进度良好。尽管亏损因非现金费用和研发投入扩大而加剧，但报告认为，随着下半年手术需求恢复，收入增速有望回升。预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，维持“增持”评级。 投资关注要点：成长性优于短期盈利 报告强调，公司核心板块海外增长强劲，新业务（心脏瓣膜、机器人、神经介入等）逐步放量，产品创新持续。短期毛利率下行和费用率高企导致亏损延续，但收入增长趋势明确。风险主要集中于集采降价、疫情反复及新产品推广进度，需持续跟踪。

中心思想 奥布替尼快速放量，核心产品竞争优势显著 诺诚健华首款商业化产品奥布替尼（BTK抑制剂）于2020年12月获批，2021年实现收入2.41亿元，2022年上半年收入达2.17亿元，并已纳入国家医保目录。 在针对R/R MCL和R/R CLL/SLL的临床试验中，奥布替尼的ORR分别达85.9%和93.8%，优于伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼等同类药物；其高选择性降低了脱靶副作用，PK特性支持每日一次150mg给药。 公司与Biogen就奥布替尼在MS领域达成合作，已获1.25亿美元首付款，未来潜在里程碑收入8.125亿美元并享受销售分成；此外，奥布替尼在SLE、ITP等自免疫疾病中也展现积极疗效。 产品管线丰富，创新研发驱动长期增长 公司聚焦血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，在研产品涵盖小分子抑制剂、单抗及双抗，包括泛FGFR抑制剂ICP-192、第二代TRK抑制剂ICP-723、TYK2抑制剂ICP-332、CD19单抗Tafasitamab等。 ICP-192在胆管癌患者中ORR达60%，DCR 100%；ICP-723在NTRK融合阳性实体瘤患者中ORR达80%；ICP-332Ⅰ期显示良好的安全性与PK特性；公司拥有30多个产品管线，超过30项全球临床试验。 预计2022-2024年营业收入分别为500、1484、1923百万元，DCF模型目标价17.21港元，较现价10.90港元有57.9%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况 公司简介：诺诚健华是处于临床阶段的生物制药公司，专注于血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病。首款上市产品奥布替尼（宜诺凯®）于2020年获批，2021年收入2.41亿元，2022H1收入2.17亿元。截至2022年6月30日，在研产品组合包括1项商业化产品、2个获批适应症、6项注册性试验、10个临床阶段药物等。广州生产基地已获生产许可证，年产能可达10亿片剂。 股权结构：大股东包括创始人崔霁松、施一公院士妻子赵仁滨、高瓴集团等。约45.24%的股份受禁售承诺限制至2022年8月起，股权结构稳定。 业务概要：血液肿瘤领域以奥布替尼为核心，并布局Tafasitamab、CD20×CD3双抗、BCL-2等；实体瘤领域包括泛FGFR抑制剂ICP-192、泛TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂等；自免疫性疾病领域包括奥布替尼（MS、SLE等）、TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488。 行业概况 肿瘤药物市场概况及发展趋势：全球肿瘤药物市场规模预计2030年达3904亿美元，中国市场规模预计达1016亿美元。中国小分子靶向治疗市场处于发展初期，增长动力来自医疗支出增加和药品审批改革。政府支持创新药纳入医保，推动市场扩容。 BTK抑制剂市场格局：BTK抑制剂是血液肿瘤药物中最具潜力的之一，2021年全球销售收入超113.1亿美元。已上市产品包括伊布替尼（市场份额80%）、阿卡替尼、泽布替尼、奥布替尼等。奥布替尼在疗效和安全性上具有优势，管理层有信心占据三分之一市场份额。全球NHL患者人数2018年达242万，年复合增长率2.4%，需求未满足。 泛FGFR抑制剂市场格局：FGFR异常在多种实体瘤中表达，泛FGFR抑制剂可抑制FGFR1-4，适用范围更广。中国唯一获批的泛FGFR抑制剂为信达生物的佩米替尼。诺诚健华的ICP-192处于国内临床开发领先地位，已被FDA授予胆管癌孤儿药。胆管癌在中国发病率高，2018年新发病例87,259例，年复合增长率1.4%。 应用于自身免疫疾病的BTK抑制剂市场：自身免疫疾病需终生用药，BTK抑制剂因在B细胞和Fc受体信号通路中的关键作用成为重要靶点。全球尚无BTK抑制剂获批用于自免疫疾病，诺诚健华研发进度前列，奥布替尼针对SLE的Ⅱ期临床显示唯一达到主要终点的BTK抑制剂。 重点产品介绍 ICP-022（奥布替尼）：高选择性、不可逆口服BTK抑制剂，可每日一次150mg给药。相比同类产品，靶点选择性更高，非靶向副作用更少。针对R/R CLL/SLL的ORR达93.8%（CR 23.8%），针对R/R MCL的ORR达85.9%（CR 27.3%），治疗相关AE发生率低。血液肿瘤领域有6项注册试验正在进行，一线CLL/SLL和一线MCL已进入Ⅲ期。自免疫疾病方面，SLEⅡ期达到主要终点，MS项目与Biogen合作处于Ⅱ期，ITP和NMOSD处于Ⅱ期。 ICP-192（Gunagratinib）和ICP-723（第二代泛TRK小分子抑制剂） ICP-192：泛FGFR抑制剂，对FGFR1-4抑制>90%，对其他激酶无显著影响。Ⅱ期临床：胆管癌患者ORR 60%，DCR 100%；头颈癌ORR 33.3%。剂量递增至26mg未观察DLT。已获FDA胆管癌孤儿药资格。2018年全球FGFR相关实体瘤患者达121万人，预计2030年前年复合增长率2.4%。 ICP-723：第二代泛TRK抑制剂，对NTRK耐药突变具有出色活性。Ⅰ期试验显示ORR达80%（针对甲状腺癌、肺癌、乳腺癌等），优于第一代TRK抑制剂。2022年已在美国启动Ⅰ期临床。 ICP-332（新型TYK2抑制剂）：高选择性TYK2抑制剂，具有400倍针对JAK2的优选性，可避免JAK相关副作用。Ⅰ期临床：在40mg-160mg剂量下，血小板和血红蛋白无明显下降，PK与剂量成比例增加。国内尚无上市的TYK2抑制剂，公司正加速推动Ⅱ期研究。 ICP-B04（Tafasitamab）：靶向CD19的Fc优化单抗，获Incyte授权在大中华区开发。已获FDA批准联合来那度胺治疗R/R DLBCL，ORR 57.5%，CR 40%，中位DoR 43.9个月，中位OS 33.5个月。公司于2022年3月提交中国桥接研究IND。 公司研发、生产及商业化能力 研发平台覆盖药物发现到临床开发全产业链，拥有150+研发人员，科学顾问委员会主席施一公博士。北京、南京先进设施支持化学、生物、药效等研究。拥有30多个产品管线，涵盖血液瘤、实体瘤、自免疫疾病三大领域。2021年研发费用约7.2亿元，2022H1约2.7亿元，呈增长趋势。 广州建设5万平方米生产设施，2020年一期竣工，启动奥布替尼技术转移。计划建设北京大分子研发中心。 商业化策略分阶段推进：奥布替尼进入医保后，商业化团队扩充至150名销售代表，覆盖800家顶级医院。销售负责人拥有丰富经验。 管理团队 创始人兼CEO崔霁松博士：普渡大学生物科学博士，曾在Merck等公司任职，拥有50多篇期刊文章和3项专利。 首席医学官张向阳博士：第三军医大学医学学位，曾任职强生、百时美施贵宝、葛兰素史克等，后担任恒瑞治疗公司CEO。 首席技术官陈向阳博士：埃默里大学化学博士，拥有23项专利申请，曾任职辉瑞等。 首席财务官童少靖：纽约大学MBA，近20年投行经验，曾任职美银美林、瑞银等。 首席商务官金肖东：北京大学EMBA，曾任职诺华、雅培、赛诺菲等公司高管。 财务状况 2021年营业收入10.43亿元，毛利9.77亿元，净亏损0.65亿元；2022H1收入2.46亿元，毛利1.83亿元，净亏损4.41亿元。研发支出和行政开支为主要经营成本。在手现金充沛（见图19）。 预计随着奥布替尼销售渗透和新产品上市，公司将近期开始盈利。 盈利预测与投资建议 各分部收入预测：奥布替尼2023-2025年预计收入1449、1762、2129百万元；ICP-192预计2024-2026年收入98、134、275百万元；ICP-B04预计2023-2025年收入35、62、73百万元。收入结构逐渐分散。 投资建议：预计2022-2024年营业收入500、1484、1923百万元，净利润-278、-110、171百万元。根据DCF模型，目标价17.21港元，较现价10.90港元上涨57.9%，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司（信达、君实、康方、百济）平均PS和PB估值对比显示公司估值合理。 风险提示 产品研发进度不及预期 医疗政策风险 销售不及预期 总结 核心投资逻辑：创新驱动，奥布替尼放量可期 奥布替尼凭借优异的疗效和安全性，在BTK抑制剂市场中具备差异化竞争力，纳入医保后放量加速，并拓展至自免疫疾病领域，与Biogen合作带来可观里程碑收入。 公司管线丰富，多款产品（ICP-192、ICP-723、ICP-332、Tafasitamab）临床数据积极，有望陆续获批，形成可持续增长动力。研发、生产、商业化能力完整，管理团队经验丰富。 财务与估值展望：首次覆盖买入，上涨空间显著 预计2022-2024年收入快速增长，2024年扭亏为盈。DCF模型给予目标价17.21港元，较现价有57.9%升幅。主要风险包括研发延迟、政策变化及销售不达预期，但整体风险可控，建议投资者关注公司长期价值。

中心思想 商业化加速与研发储备并行，长期成长动力充足 信达生物2022年上半年实现营收22.40亿元，同比增长15.3%，产品收入20.41亿元（同比+10%），商业化品种数量增加，但毛利率受信迪利单抗降价及仿制药占比提升影响下滑至78.6%。 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），在研管线含34个创新分子，覆盖肿瘤与非肿瘤领域，7个产品已上市、3个处于NMPA审评，临床后期及审评阶段品种为未来收入提供确定性支撑。 商业架构升级为BU模式，近3000人销售团队覆盖5000+医院及1000+DTP药房，渠道效率提升有望驱动销售规模与盈利改善。 管理模式变革释放效率，业绩拐点渐近 公司通过专业化BU架构优化资源配置，上半年营收增长伴随费用管控，EBITDA亏损收窄迹象初显；机构预测2022-2024年营收复合增速约23%，2024年有望扭亏，反映运营效率提升与产品放量逻辑。 主要内容 投资要点 商业化产品种类进一步丰富 上半年营收22.40亿元（同比+15.3%），产品收入20.41亿元（同比+10%）。毛利率78.6%同比降低11.2个百分点，主因信迪利单抗降价、新上市品种毛利率较低及生物仿制药占比上升。雷莫西尤单抗获批上市，信迪利单抗新增食管癌及胃癌一线适应症，适应症扩容推动渗透率提升。 研发费用稳定增长，研发管线丰富 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），优先支持临床中后期及已上市产品适应症扩展。管线含34个创新分子（25个肿瘤、9个非肿瘤），7个已获批、3个在审评（RET抑制剂赛普替尼、PCSK9单抗IBI-306、BCMA CAR-T IBI-326），4个处于III期或关键性临床，20个进入临床研究，梯队建设扎实。 管理模式升級，商业化进程加速 公司打造专业精准的BU模式，近3000人销售团队覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。架构升级旨在提升销售规模同时优化效率与收益，实现长期可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议 公司管线覆盖单抗、多抗、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式，布局肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域，具备单药及联合疗法开发潜力。预计2022-2024年营收分别为51.36/63.33/79.44亿元，归母净利润-19.52/-11.96/1.00亿元，EPS -1.28/-0.78/0.07元，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期 竞争加剧，商业化进展不及预期 政策风险 总结 报告对信达生物2022年中报进行点评，核心结论是公司商业化产品矩阵持续丰富、研发管线储备充足、管理模式升级推动效率提升。上半年营收增长15.3%且产品收入保持正增长，虽因价格及结构因素毛利率承压，但研发投入高增锁定后期品种，销售团队扩容与渠道深耕有望加速产品放量。机构预测2024年将实现扭亏，首次覆盖给予“增持”评级。需关注研发不确定性、行业竞争及政策变动风险。

中心思想 卡度尼利单抗商业化开启公司新篇章 康方生物2022年上半年实现营收1.6亿元（+26.8%），核心产品派安普利单抗销售额2.97亿元，扣除分销成本后增长稳健。全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗于6月29日获批上市，7月5日即开出首批处方，实现预售亿元贷款，商业化速度快于预期。我们判断，卡度尼利单抗凭借双靶点协同机制及广泛的肿瘤适应症布局，将成为公司短期业绩增长的核心驱动。 双抗研发管线蓄力长期成长 2022上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），公司战略聚焦于AK104、AK112、AK101、AK102等III期临床项目以及AK117等Ib/II期项目。作为国内双抗领域标杆企业，公司的管线储备涵盖PD-1/VEGF、IL-12/IL-23、CD47等热门靶点，多个项目处于注册性临床阶段，有望持续贡献长期价值。 主要内容 投资要点 派安普利单抗商业化稳健：2022上半年产品总销售额2.97亿元，实现营收1.6亿元，同比增长26.8%。该药物多项适应症被纳入2022版CSCO指南，复发/难治性霍奇金淋巴瘤、一线鳞状NSCLC、二线鼻咽癌等适应症需求明确。下半年多个新适应症上市申请有望获批，放量确定性增强。 卡度尼利单抗上市即放量：全球首个PD-1/CTLA-4双抗于6月29日获批，7月5日首批处方，预售亿元贷款。公司自主商业化团队超650人，具备快速铺开的能力。我们认为，卡度尼利单抗凭借“双免疫”机制在胃癌、宫颈癌等大癌种中的潜力，有望迅速占领市场。 研发聚焦创新双抗：上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），重点推进AK104联合化疗一线胃癌/宫颈癌III期、AK112（PD-1/VEGF）III期、AK101（IL-12/IL-23）III期、AK102（PCSK9）III期及AK117（CD47）等Ib/II期项目，强化双抗领域先发优势。 投资建议 基于派安普利单抗持续放量和卡度尼利单抗快速商业化，预计2022-2024年营业收入分别为人民币9.30/20.60/31.60亿元，归母净利润-7.85/-8.40/-2.41亿元，EPS为-0.93/-1.00/-0.29元。毛利率维持83%左右，营收增速达305.8%/121.5%/53.4%。当前估值对应2022年P/B 7.89倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期：双抗临床结果及注册审批存在不确定性； 竞争加剧、商业化进展不及预期：PD-1/CTLA-4双抗市场竞品增加，销售可能低于预期； 政策风险：医保谈判、集中采购等政策可能影响产品定价和准入。 总结 康方生物2022年中报显示，公司核心商业化产品派安普利单抗增长稳健，全球首创双抗卡度尼利单抗成功上市并快速放量，为公司业绩注入新动力。研发管线聚焦双抗及创新靶点，多个项目进入关键临床阶段，长期成长空间充足。财务预测显示未来三年营收高速增长，但归母净利润仍为负值。综合来看，公司创新能力突出，商业化能力得到验证，但需关注研发、竞争及政策风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力显著改善 东宝生物2022年上半年实现营收4.76亿元，同比增长72.18%，归母净利润0.58亿元，同比大幅增长667.73%。盈利能力提升尤为突出，毛利率同比提升14.23个百分点至25.90%，净利率提升10.16个百分点至12.86%。公司通过精准研判原辅料市场、优化采购成本、提升生产效率及加大市场拓展，实现了运营效率与创效能力的显著增强。 全产业链布局深化，未来成长可期 公司围绕“骨料基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”全产业链持续深耕，明胶业务毛利率大幅提升17.37个百分点，胶原蛋白业务收入同比增长102.20%。To B端药典二部明胶预计年内上市，止血材料项目年底有望获得临床批件；To C端新品陆续推出，覆盖多品类健康需求。子公司益青生物启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增产能150亿粒/年，进一步巩固行业地位。员工持股计划完成购买，彰显管理层信心。 主要内容 核心观点 2022H1营收与利润高速增长 公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比增长72.18%；归母净利润0.58亿元，同比增长667.73%；扣非净利润0.55亿元，同比增长3096.24%。分季度看，Q1营收2.28亿元（+65.13%），归母净利润0.24亿元（+412.53%）；Q2营收2.48亿元（+79.21%），归母净利润0.34亿元（+1071.86%）。公司通过严控采购成本、优化生产、拓展市场，实现运营效率和创效能力稳步提升。 盈利能力大幅提升，费用端基本平稳 2022H1毛利率25.90%，同比+14.23pct；期间费用率9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率1.78%（+0.20pct）、管理费用率5.32%（+0.40pct）、研发费用率2.31%（+0.72pct）、财务费用率0.41%（-0.81pct）。管理费用和销售费用增长主要源于合并子公司益青生物，研发费用因加大投入及合并导致增加。净利率12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利显著改善，胶原蛋白收入高增 分业务看，明胶业务营收2.88亿元（+12.35%），毛利率27.58%（+17.37pct），收入占比60.49%；胶原蛋白系列产品营收0.37亿元（+102.20%），毛利率25.91%（+0.41pct），收入占比7.76%；胶囊产品营收1.49亿元，毛利率22.36%，收入占比31.29%。 To B端原料产品与项目进展 明胶：应用领域扩展至火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，药典二部明胶预计年内上市，可应用于注射液、止血海绵等。 胶原蛋白：新增客户40家，开发铜箔、宠物食品等新应用，成立国际贸易部布局海外。 参股公司中科润德止血材料项目已送检，预计年底获临床批件。 磷酸氢钙保持较好盈利；子公司益青生物上半年新增客户15家，明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨。 To C端零售新品推出，满足多年龄段需求 2021年起升级零售系列，推出圆素牛骨胶原肽粉、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白面膜等新品。后续计划上市燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉等，产品覆盖保健食品、营养蛋白、滋补营养、肠道管理、体重管理、美容护肤、休闲零食等品类。 子公司益青生物启动产能扩张 益青生物目前拥有年产300亿粒空心胶囊产能，启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，达产后年均销售收入1.68亿元（不含税），净利润2633万元，将增厚利润并提升行业地位。 2022员工持股计划完成 公司通过大宗交易和集中交易购买股票0.16亿股，占总股本2.74%，购买均价6.83元/股，总金额1.11亿元，锁定期12个月。体现管理层对公司未来发展的信心，有助于调动员工积极性，提高凝聚力与竞争力。 投资建议 公司专注于天然胶原全产业链，形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”完整体系，技术储备、品牌效应及客户口碑良好。国恩股份成为控股股东后加速战略落地，经营管理效率提升，技术创新加大，围绕明胶、胶原蛋白延伸产品，布局“医、健、食、美”领域。随着胶原蛋白行业发展和新产品推出，营收有望持续增长。预测2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21元，对应PE为67X、53X、42X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复；市场竞争加剧；主要原材料采购风险；零售系列产品市场拓展中投入与回报不匹配风险；政策风险；募集资金投资项目不达预期风险。 总结 经营拐点确立，全产业链优势显现 东宝生物2022年上半年业绩实现爆发式增长，归母净利润同比提升667%，毛利率大幅改善14个百分点，核心业务明胶与胶原蛋白均呈现量价齐升态势。公司通过优化成本、提升效率、拓展应用领域，巩固了行业龙头地位。To B端药典明胶及止血材料项目蓄势待发，To C端新品矩阵持续丰富，子公司扩产项目也为未来增长注入动力。员工持股计划完成进一步绑定了管理层与股东利益。综合来看，公司经营效率显著提升，全产业链竞争力增强，有望在胶原蛋白行业高景气周期中持续受益。

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。

中心思想 集采放量与利润率压力：业绩增长的结构性特征 集采后关节放量验证以价换量逻辑：1H22收入5.31亿元（yoy +18.7%），主因4月下旬国家集采执行后，髋关节销量同比增长70%、膝关节销量同比增长64%，带动关节板块收入4.56亿元（yoy +16.1%），验证集采后以价换量逻辑。预计2022年关节板块收入增速超40%，全年销量冲击20万套。 利润率承压下EPS预测下调：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率产生负面影响，将2022/2023年EPS预测从人民币0.23元/0.25元下调至人民币0.18元/0.24元，2024年EPS预测人民币0.32元。维持“买入”评级，目标价从11.40港币下调至7.95港币，基于38倍2022年PE。 创新与集采：竞争格局下的破局之道 定制化新品打造第二增长曲线：iCOS定制化产品/服务预计未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万）。重磅髋关节导航系统预计2022年三季度获注册证，骨生物材料SBG人工骨预计年内获注册证，有望成为新增长引擎。 脊柱与创伤板块参与集采谋份额扩张：脊柱板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献。脊柱国家集采进行中（7月底上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参与以攫取更大市场份额；创伤领域理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑。 主要内容 髋/膝关节板块：2Q放量明显，2H22持续提速 集采后放量验证以价换量逻辑：关节板块1H22实现收入4.56亿元（yoy +16.1%），自4月中下旬执行国家集采新价格后，标内初次髋/膝关节植入物产品放量明显（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），验证以价换量逻辑。 全年增速有望超40%：看好关节板块全年收入增速超40%，全年销量冲击20万套，主因：1）标内品种2H22持续放量；2）限价/标外品种背靠公司3D打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋、单髁及早期干预等领域，贡献增量。 创伤与脊柱板块：长期以价换量，集采进行中 脊柱板块收入增长主由3D打印贡献：公司脊柱/创伤板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献，看好2022-2024年收入维持稳健。 积极参与集采攫取更大份额：创伤领域，理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑；脊柱国家集采进行中（7月底各厂家上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参攫取更大市场份额。 新引擎：iCOS定制平台驱动，数字化新品陆续登陆 iCOS定制化产品目标高增长：公司指引iCOS定制化产品/服务未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万），打造第二增长曲线。 数字化新品陆续上市：数字化平台预计1-2年内上市5款新品，其中重磅髋关节导航系统2022年三季度获注册证；骨生物材料共5款品种（2个品种已获注册证，3个品种在研），SBG人工骨预计年内获注册证。 盈利预测与估值调整：集采影响利润率，EPS下调 收入预测上调，但利润率承压：预测2022-2024年收入10.87/14.42/18.59亿元（2022-2023年前值11.98/13.31亿元），主因初次髋/膝关节集采后以价换量及疫情后骨科择期手术恢复；但考虑集采后销售模式改变对利润率影响，下调2022-2024年归母净利润预测至1.96/2.67/3.57亿元。 估值体系与风险提示：给予38倍2022年PE（与A股同业2022年平均PE 38倍一致），目标价7.95港币。风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。 总结 业绩亮点：集采放量验证，创新品类破局：爱康医疗1H22业绩（收入5.31亿元，yoy +18.7%；净利润1.26亿元，yoy +13.1%）核心成长动力来自关节集采执行后标内品种放量（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），以及iCOS定制化产品等新品贡献增量，验证以价换量逻辑。看好2H22骨科手术高峰期与2H21利润低基数背景下持续提速。 挑战与应对：利润率压力与创新驱动：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率形成压力，EPS预测下调（2022/2023年EPS分别下调至人民币0.18元/0.24元）。公司积极应对：iCOS定制化平台目标未来2年100%收入复合增速；数字化新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）陆续上市；脊柱/创伤领域积极参与国家及省级集采以攫取更大份额。 核心催化剂：新品获批与技术优势：建议关注下半年骨科手术恢复节奏，脊柱国家集采中标结果，iCOS平台新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）注册进展。公司3D打印技术优势为限价/标外品种（复杂翻修、半髋、单髁）提供差异化竞争壁垒。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：2022年8月30日，荣昌生物发布半年度报告，2022年上半年实现营业收入3.5亿元（+1033.3%），归属于上市公司股东的净利润-4.9亿元。业绩符合预期。 　　核心产品销售放量显著，商业化进程提速。公司上半年实现营业收入3.5亿元，其中创新药销售收入3.3亿元，技术授权2000万元。泰它西普和维迪西妥单抗2022年上半年销售放量显著，纳入医保后以量换价明显。核心品种商业化渐入佳境，截至2022年6月30日，自身免疫商业化团队达241人，已准入337家医院及717家双通道药房。肿瘤科商业化团队达291人，已准入340家医院，2022年下半年公司将持续扩大商业化团队。我们认为，公司创新品种先发优势明显，随着公司商业化实力的不断提升，创新品种的销量有望快速增长。 　　研发投入持续提升，临床试验进展加速。公司上半年研发费用为1.5亿元，同比增长146.3%。公司目前共有7个分子处于临床开发阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发。泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对十四种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。RC28、RC88、RC98、RC108等分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。 　　产业化项目稳步推进，产能不断提升。公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。公司稳步推进生物新药产业化项目建设，计划到2025年末将原液总产能扩大至80000升以上。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗单抗的放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.5、13.2和22.2亿元，EPS为-0.34、-0.01和0.94元。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　江苏吴中(600200) 　　医药业务营收下滑，研发投入增加，维持“买入”评级 　　2022H1公司实现营业收入为7.86亿元，同比下滑24.02%，归母净利润为-1941万元，同比下滑127.89%，主要由于疫情影响下公司的医药业务收入下降。2022Q2公司实现营业收入3.4亿元（-30.2%），归母净利润-0.3亿元（-6.6%），2022Q2利润降幅收窄。按盈利能力来看，2022H1公司毛利率为34.5%（+9.3pct），净利率为-2.6%（-9.2pcts），销售费用率为24.6%（+4.9pcts），管理费用率为6.9%（+2.7pct），公司在加大医药和医美项目研发投入，研发费用率2.0%（+0.9pcts）。公司医药业务目前处于阶段性承压的状态，我们下调对公司的2022-2024年的盈利预测（前预测值为0.25/0.8/1.47亿元），预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17/0.53/1.32亿元，对应EPS分别为0.02/0.07/0.18元，当前股价对应PE分别为304.7/96.8/38.7倍。我们认为公司具备产业链优势，并在积极布局医美业务，疫情后有望迎来较快恢复，维持“买入”评级。 　　坚持“医药+医美”核心战略，收购+自研布局医美产业 　　公司成立吴中美学来加快推进医美产业落地，已获得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。公司已成功获得：（1）韩国医美企业Humedix最新玻尿酸产品的中国区独家代理权益，（2）韩国公司RegenBiotech,Inc的童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，其中AestheFill已在全球超过50个国家和地区上市。同时，公司在2022年4月与苏州纳生微电子达成战略合作，联合研发医美高端医疗器械和功能性护肤品，并于2022年7月推出重组人源化III型胶原蛋白“婴芙源”品牌预告，全面布局再生类医美产品。 　　医药板块继续完善销售渠道和研发体系 　　2022H1医药板块实现营业收入5.5亿元（-16.2%），毛利率为46.5%，其中医药工业/医药商业收入分别为3.2/2.3亿元。公司在持续完善研发体系，确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要研发方向，抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品销售不及预期的风险；医美产品获批不及预期的风险。