中心思想 业绩增长超预期，盈利能力持续改善 三友医疗2022年上半年实现营业收入2.97亿元，同比增长13.68%，归母净利润0.77亿元，同比增长8.79%，扣非归母净利润同比增长35.62%，整体业绩超出市场预期。其中Q2单季度营收1.67亿元，同比增长17.06%，扣非归母净利润同比增长37.43%，展现出强大的增长韧性。公司通过加强销售渠道下沉、精益成本管控，推动净利润增速显著优于营收增速，未来随着疫情缓解，盈利能力有望进一步提升。 创新驱动与战略合作并举，巩固行业龙头地位 公司在脊柱骨科和超声外科领域持续加大研发投入（研发费用同比增长19.22%），多项核心产品获得国家药监局注册批准，为复杂手术提供更先进的疗法方案，进一步强化市场竞争力。同时，控股子公司水木天蓬授权美敦力在中国大陆独家经销超声骨刀系列产品，借助美敦力的渠道和品牌优势，有望大幅提升产品市占率，并推动骨科手术高质量发展。 主要内容 事件 2022年8月23日，公司发布半年报，公布2022年上半年及Q2的财务数据，显示出营业收入和净利润的双增长，尤其扣非净利润增速突出。 点评 Q2业务稳中有升，销售拓展推动净利润提升增速 2022年上半年主营业务（骨科脊柱类植入耗材、超声骨刀等）市场需求上升，带动营收增长。销售费用同比增长5.09%体现渠道扩张，管理费用因疫情生产物流压力增长11.93%，研发费用同比增长19.22%彰显创新投入。精益成本管控效果显现，未来盈利能力有望增强。 多项产品获国家药监局注册批准，创新研发提升竞争力 上半年公司“脊柱后路内固定系统”、“钛合金带线锚钉”、“钛板固定椎间融合系统”、“椎体融合器”获批。新产品为复杂脊柱畸形、退变滑脱、骨折等患者提供更先进疗法，减少并发症，适用于颈椎前路固定融合及胸腰椎植骨融合，提升公司在脊柱骨科领域的竞争力和市场份额。 水木天蓬授权美敦力独家经销，市占率有望进一步提高 子公司水木天蓬5月24日授权美敦力在中国大陆独家推广、营销、销售超声骨刀设备FD880A、XD880A及配套刀头等。合作有助于推动产品全国销售入院和品牌认知，提升市占率，并实现“复杂手术简单化，简单手术标准化”目标，推动骨科高质量发展。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为2.12/3.04/3.96亿元，维持“买入”评级。 风险提示 提示产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标等风险。 总结 业绩与战略双轮驱动，长期增长可期 三友医疗2022年半年报业绩超预期，在脊柱植入耗材和超声外科器械领域持续拓展。公司通过创新产品获批和与美敦力的战略合作，巩固了技术壁垒和渠道优势，市占率有望进一步提升。盈利预测显示未来三年营收和净利润均保持较高增速，当前估值水平合理（2022年PE约27倍），维持“买入”评级。需关注集采及产品推广风险。

　　一心堂(002727) 　　事件： 　　2022年8月30日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入79.65亿元，同比增长18.85%；实现归母净利润4.18亿元，同比下滑20.16%。2022Q2单季度公司实现营业收入39.70亿元，同比增长21.28%；实现归母净利润2.39亿元，同比下滑9.26%，环比增长33.16%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，疫后经营情况持续复苏 　　2022年上半年公司零售业务实现收入63.18亿元，同比增长5.11%，主要系2022年2季度疫情得到有效控制后，公司绝大部分停业门店得以恢复所致。截止2022年2季度末，全集团因疫情影响暂未恢复营业的门店为6家，占门店总数的0.07%，涉及一退两抗下架暂未恢复的门店有37家，占门店总数的0.41%，公司经营情况在疫情有效控制下得到较大程度的恢复。 　　持续一体化垂直渗透拓展，加强门店经营效率优化 　　2022年上半年，公司净增门店430家，门店总数达到8990家，初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局，各区域市场品牌渗透力不断增强、门店商品和经营更加立体，其中省会级、地市级、县市级、乡镇级门店数量分别为2096/2898/2299/1697家。同时公司持续推进降租增效的发展思路，在门店规模不断扩大的情况下，持续优化和控制门店各项经营费用及成本，提升门店利润率，平均租效达到10.31。 　　持续提升医保资质门店占比，积极推动双通道业务 　　2022年上半年，公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截止2022H1，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达8081家，同比净增加1222家医保门店，同比增长17.82%，医保门店占比达到89.89%。同时公司将双通道工作纳入重点工作之一，积极申报符合相关条件的门店申请开通双通道，2022H1，公司已获得双通道门店资质批复的门店204家，为后续顾客吸引增加交易频次和促进业绩增长提供条件。 　　盈利预测与评级 　　公司作为连锁药店龙头企业，疫后经营情况复苏较好。根据公司2022年中报业绩情况，2022-2024年营业收入预测由175.11/208.62/246.05亿元下调至169.19/201.44/237.47亿元；归母净利润预测由11.11/13.58/16.62亿元下调至10.19/12.51/15.32亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响风险；门店扩张不及预期风险；政策变动风险

中心思想 华发股份2022上半年实现逆势增长，财务健康与融资优势构建核心竞争力 华发股份（600325.SH）在行业整体承压的背景下，2022年上半年营业收入同比增长20.37%，归母净利润同比增长9.44%，展现出强劲的经营韧性。业绩增长主要得益于土地增值税下降、收入规模扩大及少数股东损益占比降低，但毛利率下滑构成拖累。公司销售降幅（-22.93%）显著小于行业均值（-31.80%），克而瑞排名从第34位跃升至第17位，预收楼款同比增长15.62%至742.99亿元，为未来业绩提供坚实保障。财务层面，“三道红线”保持绿档，剔除预收款项的资产负债率66.57%，净负债率81.83%，现金短债比1.41倍，债务结构以长期负债为主（占比79.56%）。融资渠道多元化畅通，上半年通过海外债、公司债、中期票据、CMBS等工具合计融资超90亿元，拿地策略审慎聚焦核心城市。首次覆盖给予“推荐”评级，预测2022-2024年归母净利润年均增速约7.7%，对应PE分别为5.08、4.72、4.37倍。 主要内容 1. 事件：2022年中报业绩发布 报告披露，华发股份2022年上半年实现营业收入250.05亿元，同比增长20.37%；归母净利润18.46亿元，同比增长9.44%；每股收益0.82元。其中第二季度单季营收169.17亿元（同比+17.45%），归母净利润11.35亿元（同比+0.18%），业绩整体符合市场预期。 2. 核心观点：多维度解析业绩驱动与风险 业绩增长分析：正向因素与拖累项并存 正向因素：土地增值税大幅下降（由14.04亿元降至6.88亿元）、营业收入同比上升20.37%、少数股东损益占比从28.71%降至18.77%、销售及管理费用率分别下降至2.34%和3.98%。 拖累项：毛利率从29.58%降至21.42%，主要受行业下行及结算结构影响。 销售与预收：降幅远优于行业，排名快速提升 2022年1-6月销售额493.91亿元，同比下降22.93%，远低于行业商品住宅销售额降幅（-31.80%）。 克而瑞排名由去年同期的第34位升至第17位，市场份额逆势扩张。 预收楼款742.99亿元，较年初增长9.10%，同比增长15.62%，待结算资源充足，为后续收入确认提供保障。 财务与红线：三道红线绿档，债务结构稳健 剔除预收款项的资产负债率66.57%，净负债率81.83%，现金短债比1.41倍，自2021年末起持续保持绿档。 有息负债中长期负债占比79.56%，短期偿债压力可控，财务安全性突出。 融资与拿地：渠道多元畅通，坚持审慎扩张 上半年融资工具丰富：发行2亿美元海外债、6.9亿元公司债、30亿元中期票据，完成15.48亿元类Reits转售，发行南湾华发商都CMBS 35亿元、威海华发新天地CMBN 6.3亿元，合计融资规模超90亿元。 拿地策略保持审慎，聚焦上海、杭州、珠海、中山等核心城市，在现金流充裕基础上择优获取优质地块，兼顾安全与成长。 3. 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级 预计2022-2024年营业收入分别为589.27亿元、660.89亿元、728.73亿元，归母净利润分别为34.34亿元、36.95亿元、39.88亿元，对应EPS为1.62元、1.75元、1.88元。当前股价（2022年8月30日收盘价）对应PE为5.08、4.72、4.37倍，PEG均小于1（0.68、0.62、0.55），估值处于历史低位。公司聚焦核心城市、融资渠道通畅、财务健康，未来业绩增长可期。 4. 风险提示：关注政策与经营不确定性 房地产行业政策调整存在不确定性，可能影响公司销售及结算节奏。 毛利率及结算节奏存在不确定性，若行业持续低迷，业绩兑现或低于预期。 总结 华发股份：行业调整期中的稳健典范，财务与融资双优支撑长期价值 本报告对华发股份2022年中报进行深度剖析，核心结论如下：公司上半年在行业下行期实现营收与利润双增长，销售端抗压能力显著优于同行，排名大幅跃升；财务端“三道红线”保持绿档，债务结构以长期为主，安全性高；融资端渠道丰富，低成本资金获取能力强，为逆势拿地及可持续发展提供充足弹药。预测显示未来三年归母净利润复合增长率约7.6%，当前估值（2022E PE 5.08倍）具备安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级，建议投资者重点关注公司作为国企背景、聚焦核心城市的优质标的，在行业出清周期中的攻守兼备特性。同时需警惕行业政策反复及毛利率下行风险。

中心思想 业绩超预期与功能性护肤成核心驱动力 华熙生物2022年上半年营收和归母净利润均实现显著增长，远超市场预期。核心驱动力来自功能性护肤业务板块，其营收同比猛增77.17%，占总营收比例高达72.46%，显示出公司在C端消费市场的强劲竞争力。 “四轮驱动”战略下技术赋能与渠道拓展并进 公司依托透明质酸产业龙头地位，在原料业务加码合成生物学技术，药械业务虽受疫情影响但正优化调整，功能性食品业务在低基数下实现高增。同时，功能性护肤业务在抖音等直播电商渠道的布局成效显著，抖音渠道占比已提升至约30%，有效对冲了线下渠道的波动。 主要内容 业绩概览：营收与利润双增 2022H1整体业绩表现 营收：2022H1实现29.35亿元，同比增长51.58%。 归母净利润：4.73亿元，同比增长31.25%。 扣非净利润：4.13亿元，同比增长34.91%。 季度拆分：2022Q2营收16.81亿元（+44.89%），归母净利2.73亿元（+31.38%），扣非净利润2.30亿元（+38.01%），显示疫情下增长韧性。 盈利能力与费用分析 毛利率：2022H1为77.43%，同比微降0.48pct，但Q2达77.66%，环比提升。 净利率：15.91%，同比下降2.67pct，主要因费用结构变化。 费用率：销售费用率同比+0.95pct（化妆品业务占比提升）；研发费用率同比+0.59pct（研发人员增至626人，高校合作加强）；管理费用率同比-0.60pct；财务费用率同比-1.28pct。 业务板块分析：功能性护肤高增，其他板块稳步推进 功能性护肤：品牌矩阵与渠道优化驱动增长 整体表现：营收21.27亿元（+77.17%），占总营收72.46%，成为绝对主力。 品牌分化：润百颜6.45亿元（+31.22%）、夸迪6.04亿元（+65.38%）、米蓓尔2.61亿元（+67.54%）、肌活4.85亿元（+445.75%）。肌活凭借“糙米发酵液”大单品破圈。 渠道结构：抖音等直播电商渠道占比提升至约30%，上半年6款大单品销售额过亿。 原料业务：合成生物学布局深化 营收：4.61亿元（+10.97%），医药级原料增速更快。 技术突破：重组人源化胶原蛋白进入中试阶段，多聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖等实现突破性进展，为长期增长储备管线。 药械业务：短期承压，优化调整进行中 营收：3亿元（同比-4.53%），受疫情影响较大。 战略调整：年内将加强产品结构优化与市场拓展，计划改善表现。 功能性食品：低基数下高增，品类拓展 营收：0.44亿元，基数低但增速显著。 产品矩阵：已上市37款产品，覆盖饮用水、口服液、固体饮料、软糖、巧克力棒等，品类持续丰富。 盈利预测与投资评级 盈利预测 收入预测：2022-2024年营业总收入分别为69.58亿、94.03亿、120.40亿元，同比增速分别为41%、35%、28%。 归母净利润：2022-2024年分别为9.81亿、12.32亿、15.20亿元，同比增速分别为25%、26%、23%。 对应PE：2022-2024年PE分别为71.29x、56.79x、46.04x。 投资评级 维持“买入”评级：基于全球透明质酸龙头地位、“四轮驱动”一体化优势稳固。 风险提示 市场竞争加剧：功能性护肤及原料领域竞争激烈，可能影响市场份额。 研发进展不及预期：合成生物学等新技术产业化存在不确定性。 总结 华熙生物2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收与利润的双位数高增长，核心动力来自功能性护肤业务的爆发式增长，尤其在抖音等直播电商渠道的布局显著成效。公司“四轮驱动”战略下，功能性护肤成为业绩支柱，原料业务通过合成生物学储备未来增长点，药械业务正在调整优化，功能性食品则开辟新战场。尽管销售费用率因业务结构变化有所上升，但毛利率稳定，研发投入持续增加，为长期技术迭代奠定基础。财务预测显示未来三年收入及利润仍将维持20%以上增长，当前估值在行业高景气度下具备吸引力。总体而言，公司凭借技术壁垒与全产业链布局，在医美及消费赛道中具备持续成长性，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点在于，康诺亚-B（2162 HK）正处于管线密集推进的关键转折期，公司预计从2022年第四季度起将迎来一波重要的催化剂落地浪潮。尽管当前公司仍处于亏损阶段，但其核心管线的临床进展、充裕的现金储备以及针对性的成功概率调整，为公司价值的重估提供了坚实基础。我们维持“买入”评级，基于DCF估值法调整目标价至54.37港币。 业绩驱动与估值维持 1H22业绩分析：公司2022年上半年实现营收1.00亿元，主要来自合作伙伴的授权许可收入，整体净亏损0.03亿元，经调整净亏损0.74亿元。这表明公司已初步通过技术授权获得现金流入，验证了其研发平台的价值。 盈利预测调整与估值逻辑：考虑到授权收入的确认，我们将2022年收入预测从零上调至1亿元。同时，因CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症顺利进入III期临床，我们将该适应症的成功率从75%上调至80%，从而小幅上调2024年收入预期至2.71亿元。基于DCF估值法（WACC为11.7%），目标价设定为54.37港币，核心是在有效控制风险的前提下，对管线价值的重估。 主要内容 1. 财务状况与盈利预测调整 中期业绩与现金流分析 截至2022年6月底，公司持有现金、现金等价物、定期存款及金融资产合计约34亿元人民币，资金储备充裕。这笔资金将主要用于成都新基地（提供16,000升产能）的建设以及持续的研发投入，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。 核心财务数据显示，公司2022年营业收入预测为1亿元，较2021年的1.1亿元有所下降，但主要由于研发费用维持在5亿元的高位，导致净利润预测为-5.38亿元。 盈利预测关键调整 收入端：2022年营业收入预测上调至1亿元，主要因为1H22确认的授权许可收入。2023年维持零收入预测，体现了新药上市前收入空窗期的行业特征。2024年收入预测上调至2.71亿元（前值为2.67亿元），反映了CM310适应症成功概率提升后的销售预期。 成本与费用端：研发费用、管理费用及销售费用的预测基本维持不变，显示公司在研发投入上保持稳定节奏，完整的商业布局已初步成型。 2. 核心管线进展与催化剂展望 核心管线解析与催化剂预测 报告指出，在2Q22新冠疫情背景下，公司核心管线临床试验推进顺利，并预计自4Q22起持续迎来催化剂： CM310（IL-4Rα单抗）： 成人特应性皮炎（AD）：III期临床患者持续入组，预计4Q22完成入组，这是近期最关键的催化剂。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：作为国内唯一处于临床阶段的IL-4Rα抗体，已启动III期临床，预计1Q23完成患者入组，成功率已上调至80%。 过敏性鼻炎：已提交IND申请，预计将通过研究者发起的临床研究探索疗效。 CM326（TSLP单抗）：8月启动治疗AD的随机双盲II期临床，旨在验证其全球Best-in-class的潜力。 CMG901（Claudin18.2 ADC）：于2Q22启动I期临床剂量扩增，标志着在实体瘤领域取得进展。 早期管线与平台进展 早期管线全面展开：CM313（多发性骨髓瘤）、CM338（IgA肾病）、CM355、CM336、CM350等多个双抗及单抗项目均进入I期临床或患者入组阶段，显示了公司强大的研发平台能力。 新药获批：CM369（CCR8单抗）国内IND获批，预期近期启动I期临床，为肿瘤管线注入新动力。 3. 估值方法与风险提示 DCF估值模型与关键假设 公司公允价值测算基于DCF模型，核心假设包括：WACC为11.7%（稍低于前值的11.8%），永续增长率为4.0%。 计算得出的企业价值（EV）为103.52亿元，加上净现金29.62亿元，股权价值为133.13亿元，对应目标价54.37港币。 市场风险与竞争风险 报告明确指出了两项主要风险： 临床失败风险：候选药物未能在临床试验中取得积极结果，这是生物科技公司的核心风险。 商业化不确定性：药物商业化进程存在不确定性，涉及市场准入、定价、医生接受度及竞争格局等因素。 总结 康诺亚-B（2162 HK）正处于一个“投入期”向“收获期”过渡的关键阶段，但短期内仍面临显著的业绩压力。公司核心优势在于其具备全球竞争力的创新管线（特别是IL-4Rα、TSLP及双抗平台）和充裕的现金储备，这为其度过研发空窗期提供了保障。 从投资逻辑看，公司的估值驱动力主要来自两点：一是核心管线CM310、CM326等关键适应症的临床进展和成功率的提升；二是授权收入带来的现金流验证。报告通过上调特定产品成功率并维持高研发投入的预测，表明其认可公司研发执行能力，但同时也强调了临床结果和商业化不确定性风险。 总的来说，康诺亚-B是一只典型的“高风险、高预期”的创新药投资标的。其价值不在于当下的盈利，而在于未来管线成功商业化带来的巨大回报潜力。从2022年四季度开始的催化剂浪潮，将是检验其研发实力和市场价值的关键窗口。投资者需密切关注后续临床数据披露、产品获批进度以及市场格局变化。

中心思想 新冠疫苗需求回落致表观业绩承压，代理HPV疫苗持续高增长提供核心支撑 智飞生物2022年上半年营业收入同比增长39.34%，但归母净利润同比下滑32.08%，主要由于2021年上半年新冠疫苗贡献高基数收入（约53亿元）及净利润（约34亿元），而2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩显著承压。 代理HPV疫苗（4价和9价）成为公司当前业绩的核心驱动力，2022H1代理产品收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约91%。其中9价HPV疫苗批签发量同比增长379%，4价HPV疫苗同比增长60%，代理HPV疫苗预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品逐步兑现，研发投入加大布局未来 剔除新冠疫苗后，自主产品（如微卡、宜卡等）实现营收9.2亿元，同比增长25.95%，已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始放量。同时，公司研发费用同比增长138%，深入布局mRNA技术平台、23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等前沿品种，自研产品梯队日益完善。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年中报，实现营业收入183.54亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。 Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩 单二季度营收95.13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。 2021年上半年新冠疫苗贡献较大，2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩下滑。 代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期 代理产品：2022H1贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%。4价HPV疫苗批签发488万支（+60%），9价HPV疫苗批签发930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%）。预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品：2022H1自产二类苗收入16.67亿元，同比下降72.40%（主要因新冠疫苗减少）；剔除新冠疫苗后自主产品营收9.2亿元，同比增长25.95%。微卡和宜卡已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始兑现销售。 销售团队扩招，采购代理产品导致现金流偏紧 2022H1整体毛利率33.45%（同比-24.85pp），原因包括新冠疫苗销量下降及代理HPV疫苗结构性变化。 销售费用9.51亿元（+22.18%），销售人员达3190人（+25.49%）；管理费用1.71亿元（+33.03%）；经营性净现金流-13.80亿元，系采购进口代理HPV疫苗等大幅增长所致。 持续加大研发投入，深入布局前沿技术 2022H1研发费用3.88亿元，同比增长138%。23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床总结报告；流脑结合及15价肺炎结合疫苗进入临床三期。通过智睿投资平台布局mRNA技术平台（参股深信生物）。 盈利预测和投资建议 维持盈利预测：2022-2024年营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润75.88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险；HPV疫苗系列销售不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；同业产品质量风险。 总结 智飞生物2022年上半年业绩呈现“营收增长但利润下滑”的特征，核心原因在于新冠疫苗需求大幅回落导致高基数效应，但代理HPV疫苗（尤其9价）保持高速放量，成为收入增长的主引擎（代理产品收入占比91%，同比增长134%）。剔除新冠疫苗后，自主产品如微卡、宜卡等已开始放量，且研发投入大幅增长，23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等有望在未来3-5年陆续上市，形成完善的自主研发产品梯队。公司销售团队持续扩张，但采购代理产品导致现金流偏紧。整体来看，公司短期面临新冠疫苗下滑的基数压力，但代理HPV疫苗的强劲需求及自主产品的逐步兑现为其中长期增长提供支撑。风险方面需关注AC-Hib疫苗恢复生产、HPV疫苗销售、在研产品进度及行业质量事件等不确定性。

中心思想 疫情短期冲击与长期成长逻辑并存，带状疱疹疫苗成为关键驱动力 短期业绩承压，Q2边际改善：2022年上半年，公司实现营业收入4.41亿元，同比下降24.28%；归母净利润0.74亿元，同比大幅下降46.83%。主要受长春及全国疫情影响，疫苗发货和接种受阻。但二季度随疫情缓和，水痘疫苗需求刚性回升，Q2单季营收降幅收窄至9.53%，净利润降幅收窄至32.18%，显示疫情扰动趋于减弱。 核心看点在于带状疱疹疫苗的商业化前景：公司带状疱疹减毒活疫苗已获优先审评，预计2022年末至2023年初上市，有望成为国产首家、国内第二家获批产品。全球带状疱疹疫苗大单品Shingrix 2021年销售额达23.69亿美元，但在中国渗透率极低，市场待开拓。百克生物凭借副反应小、接种便利、价格优势（相对进口），有望迅速抢占市场，带动业绩爆发式增长。 创新管线丰富，核心技术平台支撑长期竞争：公司拥有四大核心技术平台，覆盖疫苗研发全流程，在研项目14项（含带状疱疹疫苗、鼻喷流感减毒活疫苗、百白破疫苗等），以及2项全人源单克隆抗体。研发有序推进，产品梯队完善，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件：半年报业绩下滑，疫情影响趋缓 业绩数据：2022H1实现营收4.41亿元，同比-24.28%；归母净利润0.74亿元，同比-46.83%；扣非归母净利润0.71亿元，同比-47.69%。Q2单季营收3.03亿元，同比-9.53%；归母净利润0.56亿元，同比-32.18%；降幅较Q1明显收窄。 利润率变动：2022H1毛利率88.18%，同比下降0.08pct，基本稳定；净利率16.69%，同比下降7.07pct，主因期间费用率大幅上升8.90pct至67.33%，其中销售费用率38.09%（+0.81pct）、管理费用率14.31%（+5.74pct）、研发费用率17.21%（+4.54pct），财务费用率转负至-2.28%（利息收入大增）。 带状疱疹疫苗：市场空间广阔，公司有望抢占先机 全球市场与竞争格局：GSK的Shingrix为全球前十大疫苗单品，2021年全球销售额23.69亿美元。由于我国中老年疫苗接种意识弱、认知度低、价格高昂，Shingrix渗透率极低，市场空白大。 公司优势与上市进度：百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（国产首家）上市申请于2022年4月获受理并获优先审评，预计2022年末至2023年初销售。产品特点：副反应更小、接种便利（一针剂）、价格具有优势。公司销售团队正积极准备，将以一二线城市为重点提升渗透率，同时覆盖空白地区。 业绩增量预期：该产品上市后有望成为公司核心增长点，预计带来可观收入增量，叠加水痘疫苗恢复，推动2023-2024年净利润高增长（预测增速65.2%、37.8%）。 研发管线：多平台协同，有序推进 核心技术平台：公司自主构建四个平台（覆盖研发和产业化全流程），协同效应强，可高效开发疫苗产品组合。 在研重点项目：除带状疱疹疫苗已申请生产外，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）完成II期临床；百白破疫苗（三组分）完成I期临床，处于国内领先地位，预计明年晚些进入III期；狂犬单抗申请临床；冻干狂犬疫苗（MRC-5细胞）、破伤风单抗等临床前研究推进中。未来产品产业化将增强竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年收入增速18.0%/56.8%/32.0%，净利润增速52.8%/65.2%/37.8%，对应EPS为0.90/1.49/2.05元。给予买入-A评级，6个月目标价73.93元（对应PE约82倍2022E，但基于高成长性）。 风险提示：新产品研发进度不及预期；疫苗市场推广及销售不及预期；新冠疫情不确定性。 总结 本报告聚焦百克生物2022半年报表现及未来成长驱动。短期业绩受疫情冲击，但Q2已有改善，预计后续水痘疫苗需求恢复。核心看点是带状疱疹疫苗即将上市，凭借国产首家、价格与接种便利优势，有望打开国内巨大蓝海市场，成为业绩爆发的关键变量。同时，公司研发管线丰富，四大技术平台支撑多个在研产品，百白破疫苗、鼻喷流感疫苗等未来接力，长线竞争力稳固。结合盈利预测与估值，当前股价对应2022-2024年PE分别为67.4倍、40.8倍、29.6倍，考虑到2023年起带状疱疹疫苗放量，估值合理，首次覆盖给予买入-A评级。投资者需关注研发与销售进度风险。

中心思想 短期承压难掩长期价值，慧康云2.0战略驱动核心竞争力提升 2022年上半年，公司受疫情扰动导致医疗IT项目验收延迟，收入增速放缓（营收同比+0.31%），归母净利润同比下降28.77%。但扣非净利润仅下降7.50%，表明非经常性损益是主要拖累。公司核心业务医疗IT收入占比87.58%，同比微降1.67%，基本保持平稳；非医疗行业收入0.97亿元，同比增长16.88%，体现多元化发展潜力。慧康云2.0战略持续深化，创新业务（互联网医院、健康城市、云护理等）经营指标靓丽，研发投入同比增长11.99%，与飞利浦合作开发CTASY系列产品，叠加低估值（2022E PE仅19.9倍），长期成长逻辑清晰。 数据验证：创新业务爆发式增长，研发投入构筑护城河 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达11000单。 处方流转：新增接入51家医疗机构与商户。 商保理赔：覆盖141家医疗机构，渗透率提升。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，模式具备异地复制能力。 健康城市：“健康温州”注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；“健康中山”累计注册284.8万用户，公众号关注50万。 研发投入：1.45亿元，同比+11.99%，远高于收入增速；获浙江省科技进步奖三等奖。 主要内容 疫情影响收入确认，医疗IT业务平稳发展 收入端：2022H1营业收入7.80亿元，同比+0.31%；医疗IT业务收入6.83亿元，同比-1.67%，占比87.58%。收入确认采用终验法，即使系统已完成上线运营但未通过验收，仍无法确认收入，疫情管控直接导致验收延迟。 利润端：归母净利润1.02亿元，同比-28.77%；扣非归母净利润1.08亿元，同比-7.50%。扣非降幅远小于归母，表明非经常性损益（如公允价值变动、资产减值等）拖累较大。 非医疗业务：收入0.97亿元，同比+16.88%，增速亮眼，成为收入补充。 医疗互联网及健康城市业务加速落地，经营指标靓丽 互联网医院：新增客户40+家，SAAS平台咨询+复诊+药品+医技总单量达到11000单，线上服务闭环逐步完善。 处方流转：新增接入51家医疗机构和商户，打通院内院外药品流通链条。 商保理赔：截至2022年6月，已在141家医疗机构落地商保服务，提升患者支付便利性。 聚合支付：新增81家商户，总交易金额74亿元，交易笔数约4100万笔，支付场景持续拓展。 云护理：订单数量同比增长69.48%，运营流水同比增长56.45%，技术和模式已验证出异地复制能力，未来规模化可期。 健康城市：温州项目（APP+小程序）注册用户40万+，覆盖283家医疗机构；中山项目累计注册284.8万用户，公众号关注50万，公私域流量协同增长。 加大研发投入，与飞利浦合作提升产品竞争力 研发投入：2022H1研发费用1.45亿元，同比+11.99%，增速远超收入增速（0.31%），体现战略重视。 研发成果：“融合城市公众‘医防护养’一体化云服务关键技术及应用”项目获2021年度浙江省科学技术进步奖三等奖。 合作产品：与飞利浦共同研发CTASY系列电子病历产品，融合双方优势（飞利浦的全球技术+公司的本土化经验），预计将提升公司产品综合竞争力，尤其在高端医院市场。 战略方向：加速推进“慧康云2.0”整体云化转型，从传统IT交付向SaaS/云服务模式演进，提升客户粘性与收入持续性。 盈利预测与投资建议 收入预测：2022E/2023E/2024E分别为23.38/29.26/36.42亿元，对应增速23%/25%/24%。 利润预测：归母净利润5.50/7.00/8.90亿元，对应增速33%/27%/27%。 估值：对应PE分别为19.9x/15.6x/12.3x，PEG<1，处于历史低位。 评级：维持“买入”评级。 总结 核心结论：战略转型初见成效，低估值提供安全边际 公司2022H1业绩短期承压主要受疫情扰动导致的收入确认延迟，而非业务基本面恶化。医疗IT业务收入维持平稳，非医疗业务实现双位数增长。创新业务（互联网医院、处方流转、商保理赔、聚合支付、云护理、健康城市）经营指标全面向好，其中云护理订单增长69%、健康城市用户数显著积累，验证了慧康云2.0战略从建设到运营的转型逻辑。研发投入高增（+11.99%）及与飞利浦合作开发CTASY系列，为中长期产品竞争力奠定基础。当前估值对应2022E PE仅19.9倍，低于行业平均，具备较高性价比。 风险提示与长期展望 风险：业务发展不及预期（如云化转型进度、创新业务变现）、政策推进缓慢（如医保支付改革、互联网医疗监管）。 展望：随着疫情缓解，项目验收加速，下半年收入确认有望回补；慧康云2.0推动的SaaS订阅模式将提升收入质量；与飞利浦合作产品上市后或打开增量市场；健康城市项目向更多城市复制，有望形成网络效应。

中心思想 商业化初期业绩兑现，核心产品医保放量驱动收入激增 荣昌生物2022年半年度业绩报告显示，公司实现收入3.50亿元，同比增长1033.35%，主要源于两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗于2021年12月纳入国家医保目录后的快速放量，以及来自Seagen的技术授权收入。尽管当期归母净利润亏损4.89亿元，但研发费用投入4.5亿元（同比+37.68%）、销售费用1.5亿元（同比+146.27%）均体现出公司对研发与市场拓展的持续加码。截至报告期末，公司货币资金达26.6亿元，现金储备充裕，为后续管线推进和产能扩建奠定坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，认为公司已步入商业化阶段，业绩兑现符合预期，且后续适应症拓展、海外布局及管线催化剂有望打开新的增长空间。 研发与商业化双轮驱动，适应症拓展与产能建设同步推进 公司当前战略核心在于巩固已上市产品的市场地位，通过持续拓展适应症（如泰它西普的类风湿关节炎、IgA肾病，维迪西妥单抗的HER2低表达乳腺癌等）加深护城河，同时推进7个临床阶段分子针对二十余种适应症的开发。商业化能力建设方面，截至2022年H1，销售团队已达532人（自免241人、肿瘤291人），完成337家（自免）和340家（肿瘤）医院准入，并计划持续扩大团队；产能方面，已建立21个2000升一次性袋式生物反应器，规划至2025年末将原液总产能提升至80000升以上。这些举措旨在将研发成果转化为可持续的收入增长，并应对未来潜在的竞争加剧风险。 主要内容 核心产品纳入医保后显著放量，适应症拓展持续深化 泰它西普：系统性红斑狼疮（SLE）放量基础稳固，多适应症进入III期 泰它西普作为全球首个双靶点（BLyS/APRIL）融合蛋白，于2021年12月纳入医保用于治疗系统性红斑狼疮，2022H1实现销售额显著增长（具体金额未披露，但整体收入3.50亿元中产品收入占主导）。在适应症拓展方面：类风湿关节炎（RA）和视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）正在进行III期临床；IgA肾病和原发性干燥症已于2022年6月递交III期方案沟通申请，预计近期启动注册性临床试验。海外布局上，SLE适应症在美国处于III期临床，IgA肾病处于II期临床，全球化进程加速。 维迪西妥单抗：HER2靶向ADC多线布局，海外临床同步推进 维迪西妥单抗（RC48）是国内首个获批的HER2 ADC药物，已获批用于HER2表达晚期胃癌、HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌。纳入医保后，该产品在胃癌适应症上实现快速放量。当前III期临床覆盖三项适应症：联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2+尿路上皮癌、既往曲妥珠单抗经治的HER2+肝转移乳腺癌、HER2低表达乳腺癌。尤其是HER2低表达乳腺癌适应症，有望覆盖更大的患者群体（约占乳腺癌的50%），市场空间广阔。合作伙伴Seagen在美国已启动3项关键性临床试验，包括一线、二线尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌，进一步验证该分子的全球潜力。 管线开发持续推进，下半年至2023年有望迎来多项关键数据 现有管线：7个分子临床，ADC平台优势突出 公司依托ADC技术平台和丰富研发经验，目前共有7个临床阶段分子针对二十余种适应症。其中，RC88（靶向间皮素）、RC108（靶向c-MET）、RC118（靶向Claudin18.2）三款差异化ADC均处于临床I期，分别针对胃癌、非小细胞肺癌、胰腺癌等高发病率实体瘤，具备First-in-class或Best-in-class潜力。这些早期管线虽尚未贡献收入，但技术路径清晰，后续数据读出将提升公司整体管线价值。 催化剂事件：三大核心数据公布在即 根据公司披露及平安证券预期，2022年底至2023年初将迎来密集数据发布： 泰它西普治疗干燥症的II期数据（预计2022年底或2023年初公布） 泰它西普治疗系统性红斑狼疮的III期数据（预计2022年底或2023年初公布） 泰它西普治疗类风湿关节炎的III期数据（预计2022年底或2023年初公布） 这些关键临床数据一方面可验证分子在更多适应症中的疗效与安全性，另一方面为后续上市申请和医保谈判提供依据。若数据积极，有望显著提升市场对公司管线的估值预期。 商业化能力建设持续提升，产能规划保障未来放量 销售团队扩张：覆盖核心医院，专业经验丰富 截至2022年H1，公司销售团队共532人，其中自免团队241人（覆盖337家医院），肿瘤团队291人（覆盖340家医院）。成员均具备相关领域丰富行业经验，且团队规模较2021年末有所扩大（2021年末约400人左右）。公司计划继续扩张销售团队，配合两款产品在已准入医院的深度渗透以及新适应症获批后的终端覆盖，助力持续放量。 产能扩建：从21个2000升反应器到80000升战略储备 产能方面，公司现有21个2000升一次性袋式生物反应器，总产能约42000升。鉴于两款核心产品均需原液生产（泰它西普为融合蛋白、维迪西妥单抗为ADC），且后续多适应症获批后需求将大幅上升，公司规划于2025年末将原液总产能扩大至80000升以上。产能扩建将有效支撑商业化供应，避免产能瓶颈导致的收入损失，同时降低单位生产成本。 财务预测与评级：短期研发投入拖累利润，长期成长性可期 收入预测：2022-2024年复合增长率约70% 平安证券维持盈利预测：2022/2023/2024年收入分别为7.57/12.81/20.10亿元（同比-46.8%/+69.1%/+56.9%）。2022年收入同比下降主要因2021年包含Seagen首付款等大额授权收入（2021年总收入14.24亿元），2023年起产品收入将恢复高增长。净利润方面，2022/2023/2024年预计亏损8.24/3.72/0.88亿元，对应EPS -1.51/-0.68/-0.16元。亏损主要来自研发费用持续高投入（2022E研发费用12.5亿元，占收入165%），随着收入增长逐步摊薄，2024年有望接近盈亏平衡。 估值与评级：当前股价对应P/B约4倍，维持推荐 截至报告日（2022年8月31日），公司股价43.0港元，总市值293亿港元。基于2022E财务数据，P/E为负，P/B为3.9倍；若以2024E EPS -0.16元计算，P/E为-232倍。平安证券认为公司已进入商业化阶段，核心产品医保放量趋势确认，且管线价值尚未充分体现，维持“推荐”评级。主要风险包括：研发失败、销售不及预期、竞争加剧及政策变动。 总结 商业化步稳蹄疾，研发管线与财务韧性构筑长期壁垒 荣昌生物2022年半年报充分验证了其从Biotech向Biopharma转型的核心逻辑：两款核心产品纳入医保后实现爆发式增长（收入同比+1033.35%），表明商业化模式已初步跑通；销售团队扩张至532人、医院准入覆盖超600家，产能规划至80000升，这些基础建设为后续持续放量提供保障。同时，公司并未因短期商业化成功而放缓研发节奏，研发费用同比增37.68%至4.5亿元，管线布局覆盖自身免疫、肿瘤等多个高价值领域，且即将迎来多项关键临床数据公布，有望催化估值提升。 关注适应症拓展与海外进展，风险与机遇并存 尽管当前仍处于亏损状态，但公司现金储备充裕（26.6亿元），足以支撑未来2-3年的研发与运营。投资者应重点关注：泰它西普在IgA肾病、干燥症等大适应症上的III期数据能否读出阳性结果，维迪西妥单抗在HER2低表达乳腺癌上的全球注册进展，以及海外合作伙伴Seagen的临床推进速度。风险方面，需警惕类似ADC和双抗的竞争格局恶化（如DS-8201对HER2 ADC市场的挤压）、医保谈判降价幅度超预期，以及公司自身销售能力在更大规模下的验证。综合而言，荣昌生物正处于“产品商业化兑现+管线价值孵化”的双重窗口期，具备中长期成长潜力，维持推荐评级。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022 年 8 月 30 日，公司发布半年报，2022 年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 9.46/-9.12/- 9.46 亿元， 其中营收/ 归母净利润同比下降55.26%/-9861.53%。业绩低于预期。 　　点评 　　特瑞普利单抗 2 季度环比高增 195% ，适应症拓展进入收获期。 （1）1H22营收 9.46 亿元，下降 55.26%，主要由于上期产生基于与礼来合作就新冠中和抗体埃特司韦单抗的海外市场大额技术许可及特许权收入。其中，特瑞普利单抗 （拓益 ）销售收入 2.98 亿元， 在疫情影响 下，1H 22 环比增长195%，Q2 环比增长 70%。 （2）特瑞普利单抗已在国内获批 5 项适应症，包括 3L 鼻咽癌、2L 黑色素瘤、2L 尿路上皮癌、1L 鼻咽癌及 1L 食管鳞癌，1LEGFR 阴性非小细胞肺癌获得受理审评中；已累计在全国超 4000 家医疗机构和近 2000 家专业/社会药房销售，纳入医保的适应症在 113 个省/城市获得医保目录内自付费用的补充报销，未纳入医保的适应症已进入 20 个省级/ 市级商业保险目录，在 61 个省/城市获得补充医疗保险；美国药监局FDA 受理公司重新提交的鼻咽癌适应症生物制品许可申请 BLA，有望成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。 （3）公司与迈威生物合作开发的阿达木单抗，治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病，5 月开出首张处方。 　　研发持续，多个管线推进，单抗产能提升。 （1）1H22 研发费用 10.62 亿元，同比增长 12.14%，超过 50 项在研药品。 （2）公司的全球首个 BTLA 单抗，在 2022 年 ASCO 大会发布良好安全性和有效性数据。 （3）公司拥有 2 个生产基地同时负责生产商业化批次的特瑞普利单抗；苏州吴江生产基地拥有 4500L（9*500L）发酵能力，上海临港生产基地的一期项目产能 3 万 L（15*2000L） 。 　　盈利预测与投资建议 　　根据上半年受到疫情影响较大及新冠小分子药物 VV116 仍在未上市状态，我们下调公司盈利预测，将公司 2022/23/24 年营收由 31.5/45.9/75.6 亿元，下调 43.5%/43.8%/49.5%至 17.8/25.8/38.2 亿元；净利润由- 2.85/1.23/8.66 亿元，下调 4/12/2 倍至亏损 16.7/13.46/9.6 亿元。考虑新冠小分子及 PD-1 海外进展推进中，仍有较大弹性空间，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量以及 PD-1 出海不达预期等风险。