雍禾医疗（02279）2022H1点评：修炼内功，渠道纵深，静待疫后春暖花开

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。