中心思想 2022上半年业绩下滑，内外销阻力加大 荣泰健康2022年上半年实现营收11亿元，同比下降11.8%，归母净利润0.9亿元，同比下降38.5%。其中Q2单季度营收5.4亿元，同比减少26.3%，归母净利润0.3亿元，同比减少60.9%，业绩下滑主要受国内疫情反复、海外市场需求走弱及原材料成本高位等多重因素叠加影响。 渠道与研发持续优化，长期发展动力充足 尽管短期经营承压，但公司积极布局线上新兴渠道（抖音、小米有品），构建直播体系，同时深化技术研发（轻量化4D机芯等），产品与渠道结构持续优化。随着疫后经营逐步恢复及原材料价格回落，预计公司盈利能力将有所改善，长期成长动力充足，维持“买入”评级。 主要内容 业绩总览 2022年上半年：营收11亿元（同比-11.8%），归母净利润0.9亿元（同比-38.5%）。 Q2单季度：营收5.4亿元（同比-26.3%），归母净利润0.3亿元（同比-60.9%）。 疫情扰动下经营承压 内销市场 线下渠道：客流减少导致销售下滑较多。 线上渠道：得益于广泛布局，疫情期间线下销售向线上转移，预计小幅增长。 外销市场 欧洲/俄罗斯：俄乌冲突影响需求。 美国：通货膨胀导致需求走弱。 韩国：高基数背景下增长压力显现。 此外，国内疫情干扰外销出货，整体推测上半年外销承压。 盈利能力短期承压 毛利率下滑 整体毛利率23.8%，同比-2.6pp；Q2单季毛利率24.5%，同比-2.5pp，环比-3pp。 原因：原材料高位震荡、运费提升；低毛利产品占比提升；营收规模缩减但部分成本刚性。 费用率变化 销售费用率9%（同比+0.4pp），管理费用率8.3%（同比+0.9pp），财务费用率-0.9%（同比-2pp，因人民币贬值兑汇收益增加）。 净利率 净利率7.9%，同比-3.3pp。 渠道与研发进展 渠道融合发展 荣泰品牌：增加线上低价位产品，布局抖音等新兴电商，深耕直播渠道（头部主播+达人主播+店铺自播）。 摩摩哒品牌：线上广泛覆盖，直营集中主力渠道，分销覆盖分散渠道；于小米有品完成两次众筹，M600按摩椅获上半年平台众筹冠军，销量超3000台。 技术研发 研发费用累计1.19亿元，占营收4.56%。 完成两款时尚按摩椅平台开发，研究轻量化4D机芯、轻量化双机芯、混合机芯等核心部件。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为1.60元、1.87元、2.25元。 关键假设：内销毛利率稳步优化至34.76%/35.30%/35.78%，外销毛利率维持20.5%；费用率稳定。 维持“买入”评级（当前价23.19元，目标价未给出）。 风险提示 原材料价格大幅波动风险。 人民币汇率大幅波动风险。 按摩椅渗透率提升不及预期风险。 总结 荣泰健康2022年半年报显示，受国内疫情、海外市场需求疲软及成本压力影响，公司营收和净利润均出现明显下滑，短期经营承压。但公司积极调整渠道策略，强化线上布局与直播体系，同时持续投入研发以提升产品竞争力，有望在疫后恢复期实现盈利修复。分析师基于渗透率提升和成本回落假设，预计2022-2024年业绩逐步改善，维持“买入”评级。潜在风险包括原材料与汇率波动以及渗透率提升不及预期。

　　红日药业(300026) 　　事件： 　　公司发布2022年中报，2022上半年公司实现营业收入33.12亿元，同比下降5.01%；实现营业利润3.85亿元，同比下降26.16%；实现利润总额4.06亿元，同比下降23.94%；归属于上市公司股东的净利润3.52亿元，同比下降19.56%。 　　点评： 　　报告期内，公司中药配方颗粒及饮片业务实现收入16.29亿元，与去年同期相比减少9.50%，毛利率65.10%，同比减少3.31%；医疗器械产品实现收入4.20亿元，与去年同期相比减少25.77%，毛利率41.07%，同比增加1.70%；药械智慧供应链业务实现收入3.98亿元，与去年同相比增加54.28%，毛利率22.21%，同比减少4.64%。 　　配方颗粒处于国标切换期，导致公司相关业务短期承压。公司配方颗粒业务出现同比负增长，主要是上半年配方颗粒进入由企业标切换到国标、省标的阶段中，下游终端在切换标准前备有较多企业标的库存，导致部分地区的销售终端将产品由企标切换到国标的进度受到影响，进而影响了公司配方颗粒的放量；同时，目前国标已经确定的中药配方颗粒标准为200个，尚不能在临床上完全满足患者的日常需求，导致医生在开具配方颗粒相关处方时受限；上半年多地均受到疫情影响，也延缓了公司在各地推进产品切换的进度。我们认为配方颗粒业务即将迎来拐点，恢复季度正增长。目前公司在产品销售地区推进标准切换的进展符合预期，为公司产品放量奠定了基础；随着各省在推进配方颗粒国标和省标方面的政策步伐加快，医生也将逐渐熟悉开具新标准的配方颗粒处方；同时我们认为随着各地应对疫情的政策愈发成熟，因疫情导致医院停诊等现象将会相比上半年有所减少，疫情对配方颗粒业务的影响会降低。随着标准切换较为顺利、医生熟悉度提高、疫情影响减小等因素叠加，我们认为配方颗粒业务目前已经处在底部区域，即将出现拐点、迎来业绩反弹。 　　医疗器械板块，公司继续加快新品立项、研发和新品上市工作，2022上半年产品认证完成10项，实现新品上市8个，试产1个，我们看好公司持续提升供应链效率，推动技术降本，提升产品盈利能力；血必净注射液方面，公司对未覆盖医院进行进一步重点开发，加强化药产品基层市场的开发与管理，促进业绩稳步增长；药械智慧供应链业务板块，公司与相关医院的合作也已经陆续启动并进入实施阶段。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，在供给端配方颗粒的备案数量将持续增长，需求端销售终端的进一步放开也将加速配方颗粒的市场扩容和渗透率提升。竞争格局方面，国标的推出和执行也更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。其他业务也预计将保持平稳增长。我们预计公司2022-2024年的收入有望达到80.97、102.75、121.66亿元、净利润有望达到7.00、10.24、12.18亿元，对应EPS分别为0.23、0.34、0.41元，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

中心思想 医疗医保业务驱动业绩增长，研发投入强化产品竞争力 久远银海2022年中报显示，医疗医保业务收入同比增长25.60%，是公司收入增长的主要引擎；智慧城市、数字政务等传统业务出现不同程度下滑，但互联网运营业务增长104.29%，表明公司业务结构正在优化。 公司持续加大研发投入（2022H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%），显著高于收入增速（5.09%），通过推出人工智能行业应用平台、低代码开发框架等新产品，进一步提升在医疗IT、信创领域的竞争力。 医疗IT业务实现重大突破，市场认可度持续提升 2022年上半年，公司新增16家全院级信息化建设项目，其中“太原市卫生健康委员会五所医院信息化建设软件项目”中标金额达1.062亿元，创下公司医疗IT领域单笔中标金额新纪录，体现了公司在“服务大三甲”战略下的市场拓展能力。 新一代医院信息平台、数字院管系统、HRP智慧管理平台等产品已在10余省份100多家医院落地应用，多产品线获得市场高度认可，产品竞争力不断增强。 主要内容 一、投资事件与财务表现：医疗医保高增长对冲其他业务下滑 1. 2022年中报核心财务数据 营业收入4.23亿元，同比增长5.09%；归母净利润0.81亿元，同比下降4.97%；扣非归母净利润0.72亿元，同比下降7.09%。利润端承压，主因研发投入加大及业务结构变化。 2. 分业务收入分析 医疗医保业务：收入2.23亿元，同比增长25.60%，是公司第一大收入来源，占比约53%，增长动力强劲。 智慧城市业务：收入0.14亿元，同比下滑39.74%，表现疲弱。 数字政务业务：收入1.62亿元，同比下降15.44%，受政策周期及项目验收节奏影响。 军民融合业务：收入534.22万元，去年同期仅5.5万元，基数低但增长显著。 互联网运营业务：收入0.13亿元，同比增长104.29%，新兴业务高速成长。 二、医疗IT业务新突破：大额项目落地与产品线扩张 1. “1+3”智慧医院产品战略持续推进 采取“服务大三甲”策略，主打智慧医疗、智慧管理、智慧服务+智慧平台。 2022H1新增16家全院级信息化建设项目，其中太原市卫健委项目涉及4家三甲医院和1家二甲医院，中标金额1.062亿元，创纪录。 2. 多产品线全国落地情况 新一代医院信息平台、数字院管系统、HRP智慧管理平台等产品在10余省份100多家医院落地，市场占有率提升，客户粘性增强。 三、研发投入与产品竞争力：技术平台迭代，信创布局深化 1. 研发投入增速远超收入增速 2022H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%，占收入比例约26%。重点投向人工智能、低代码开发等领域。 推出“见智·人工智能行业应用平台”和“Ta+3”系列低代码敏捷开发框架，提升底层技术平台能力。 2. 信创解决方案成熟 公司建立信创实验室，与主流信创企业合作，已推出医疗医保、数字政务等领域信创解决方案。下游客户以政府部门为主，信创需求旺盛，成为未来增长点。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 预计2022/2023/2024年营业收入分别为16.00/19.20/22.44亿元，同比增长22%/20%/17%；净利润分别为2.80/3.50/4.33亿元，同比增长28%/25%/24%。 对应PE分别为20.0/16.0/12.9倍，P/B分别为3.4/2.9/2.4倍。给予“买入”评级。 五、风险提示 业务发展不及预期、政策落地缓慢等风险。 总结 久远银海2022年上半年医疗医保业务延续高增长态势（收入同比+25.60%），成为业绩稳定器；医疗IT业务实现重大突破，大额订单及多产品线全国化落地验证了公司产品竞争力。同时，公司加大研发投入（同比+22.21%），积极布局人工智能、低代码开发及信创解决方案，为长期增长奠定技术基础。尽管智慧城市、数字政务业务短期承压导致整体收入增速放缓至5.09%，但公司业务结构正向高成长、高毛利的医疗医保、互联网运营等领域优化。从财务预测看，2022-2024年净利润复合增长率约24%，当前PE（2022E）20倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注政策落地节奏及信创业务拓展进度。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件概述 　　2022年8月28日，公司发布2022年半年报， 2022年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长29.69%，归母净利润2.76亿元，同比增长31.80%， 扣非归母净利润2.75亿元，同比增长54.21%。 2022Q2实现营业收入3.93亿元，同比增长18.53%，归母净利润1.75亿元，同比增长29.78%， 扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.55%。 　　疫情下供应链展现“强韧性”， 2022H1营收交出亮眼答卷。 公司高效应对疫情封控对日常运营的不利影响，借助太仓及海宁两地“闭环生产”、 通过 SRM 系统与供应商达成需求信息的及时互通等措施， 确保生产交付； 在疫情影响最严重的 4 月，单月生产任务达成率及产品交付率均达到 95%以上。 2022H1，公司医疗静态产品实现稳定增长，百微米高清无线探测器进入批量销售，乳腺业务加速放量；医疗动态产品表现亮眼， C 臂、齿科 CBCT均实现较高增速； 工业领域新客户测试及导入进展顺利。 　　高研发投入提供创新动能， 盈利能力持续向好。 公司高度重视技术积累和持续创新， 2022H1公司实现研发投入1.1亿元， 同比增长94.06%， 并新增各类型 IP 登记或授权共计 31 项，其中发明专利授权13 项。 线阵探测器、 高分辨率、 大尺寸探测器、新型材料等在研项目稳步推进。 高毛利动态产品延续上一年高增速（ 2021年动态探测器收入同比增长171.95%），产品结构得以不断优化，带动毛利率提升；2022H1公司毛利率达58.53%，较2021年末上涨超3pct。 公司费用管控能力突出， 2022H1期间费用率（不包括研发费用）为5.83%，较2021年末下降超2pct。 　　积极探索 X 线影像设备新核心零部件， 一站式服务商雏形已现。 公司新零件研发已取得一定进展。 CT 探测器主要由准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片等四大核心部件构成。 目前， 公司准直器已完成开发并已量产销售， 闪烁体、光电二极管已完成自主开发，并向部分客户送样测试，自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近国际领先水平，同时产品稳定性、可靠性也已达到送样客户要求。 公司正全力攻克 CT 探测器整机集成， 预计 2022 年下半年完成样机。此外，公司还计划加大对 CMOS 探测器、 TDI 探测器、 SiPM 探测器、 CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发投入。 　　可转债项目落地， 进一步巩固公司护城河。 8月6日，上交所审议通过公司发行可转换债券的申请。 按照募集说明书， 公司拟投资25亿元，用于新型探测器及闪烁体材料产业化项目和探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目。 此次募集有助于公司加快新型探测器研发成果产业化速度，优化产品结构、 延伸产业链布局、扩展新商业模式，充分把握住行业发展的机会，不断提高核心竞争力与品牌影响力。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。 公司是探测器领域龙头，享行业扩容红利，随着产线全面布局， CT 准直器、高压发生器等新品开始产生销售收入，未来高增长趋势有望持续。我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年归 母 净 利 润 分 别 为 6.05/8.30/11.21 亿 元 ， EPS 分 别 为8.34/11.44/15.45 元/股，对应 PE 分别为 60.94/44.40/32.88，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新技术和新产品开发风险； 行业竞争加剧风险； 新冠疫情风险； 毛利率下滑风险

　　振德医疗(603301) 　　事件 　　2022年8月30日，公司发布2022年半年度报告。2022年H1公司实现营业收入27.67亿元，同比降低4.98%，归母净利润2.72亿元，同比降低28.19%，扣非归母净利润2.83亿元，同比降低16.41%。2022年Q2单季度实现营业收入15.02亿元，同比增加63.72%，归母净利润1.60亿元，同比增加28.76%，扣非归母净利润1.83亿元，同比增加80.03%。 　　锁汇的公允价值变动和股权激励影响归母净利润 　　公司2021年6月和7月实施员工持股计划和股票期权激励计划，本期确认以权益结算的股份支付费用金额1443.95万元。2022H1美元对人民币汇率骤然上升，致使公司远期外汇合约锁定价格偏低产生损失，投资和公允价值变动损益，合计影响利润总额为-2714.13万元。 　　现代伤口护理高增长，手术感控业绩承压 　　2022H1防疫类防护用品收入12.08亿元，剔除防疫类后收入15.59亿元（同比-14.75%）。分不同业务来看，2022H1造口及现代伤口护理1.81亿元（同比+241.05%），基础伤口护理收入5.08亿元（同比+20.92%），手术感控收入5.61亿元（同比-40.43%），压力治疗与固定2.30亿元（同比+19.14%），感染防护12.77亿元（同比+13.84%）。我们预计下半年随着疫情好转，造口及现代伤口护理产品有望继续保持高增长，手术感控产品有望逐步恢复。 　　境内业务高增长，境外业务2021年上半年基数较高 　　境内主营业务收入17.92亿元（同比+53.28%），其中防疫类境内收入11.83亿元，常规境内收入6.09亿元。其中，国内市场医院线收入11.67亿元，剔除防疫类后国内医院线收入4.01亿元（同比+30.44%）；电商和药店零售线业务收入5.70亿元，剔除防疫类后电商和药店零售业务收入1.66亿元（同比+47.13%）。境外主营业务收入9.65亿元（同比-44.47%），剔除防疫类后境外收入9.40亿元（同比-21.77%），主要因为2021H1防疫类用品境外销售5.37亿元和2020年度部分高价外销手术衣订单于2021H1出货交付，致2021H1整体外销收入较高。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为59.21/66.28/78.36亿元，同比增长16.3%/11.9%/18.2%，不考虑股权激励费用，预测归母净利润为7.00/8.03/9.77亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险

中心思想 短期承压但控费提效，医疗IT基本盘稳固 报告认为，创业慧康2022年上半年受疫情影响，Q2业绩出现明显下滑，但公司通过严控费用、提升交付效率，经营现金流改善，医疗IT业务收入稳定、市占率提升，创新业务多点开花，表明公司核心竞争力和抗风险能力增强。 协同飞利浦打造新产品，打开长期成长空间 报告强调，引入飞利浦成为战略股东并合作开发C-Tasy系列电子病历产品，是公司未来重要增长点。凭借飞利浦的全球技术优势和公司本土化经验，新产品计划于2023年下半年推出，有望重塑医院信息化市场格局，为公司带来独特alpha。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：实现营业收入7.8亿元，同比增长0.3%；归母净利润1.0亿元，同比下降28.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下降7.5%。业绩符合预期，但受疫情冲击明显。 疫情影响Q2业绩，费用管控与回款成效显著 单Q2公司营收3.2亿元，同比下滑15.5%；归母净利润927万元，同比下滑82.2%。面对行业性挑战，公司严控费用：2022年H1销售费用率7.9%（-2.36pp）、管理费用率12.2%（-0.40pp）、研发费用率13.1%（+1.86pp），在提升研发的同时压缩其他开支。经营性现金流净额为-1.9亿元，同比改善21.9%，反映交付效率提升和回款加强。 医疗IT稳健发展，创新业务多点开花 公司医疗行业业务收入6.8亿元，同比下滑1.7%，占营收87.6%；毛利率56.1%，同比提升1.55pp。订单持续增长，市占率进一步扩大。非医疗收入9693.8万元，同比增长16.9%，创新业务板块持续拓展。具体亮点：新增参与40余家互联网医院建设；云护理服务订单同比增长69.5%；多学科远程医疗云平台新增接入497家医疗机构；“健康温州”APP及小程序注册用户超40万，接入医疗机构283家。 C-Tasy新品规划明确，与飞利浦协同深化 报告期内飞利浦成为公司第二大股东，双方签署合作协议，共同打造本地化C-TASY系列电子病历产品。该产品覆盖医疗全场景，满足临床与非临床需求。公司将基于飞利浦源代码，结合自身研发与市场经验，计划于2023年下半年推出C-Tasy1.0版本。双方在项目、客户资源等方面的协同将持续深入，市场空间进一步打开。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.55亿、29.33亿、35.83亿元，归母净利润分别为5.33亿、6.90亿、8.84亿元，对应PE分别为19、15、12倍。考虑到医疗信息化需求刚性、行业beta逐季恢复，以及公司与飞利浦协同带来的alpha，维持“买入”评级。 风险提示 政策推进力度不及预期；医院内生改革动力不足；疫情反复影响交付；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。 总结 报告围绕创业慧康2022年半年报展开，核心结论是：公司Q2业绩受疫情显著拖累，但通过费用管控和回款努力，经营质量有所提升；医疗IT主业市占率稳中有升，创新业务（互联网医院、云护理、健康城市）增长迅猛；与飞利浦的战略合作进入实质性阶段，C-Tasy新品将成为未来增长的核心驱动力。报告认为公司短期虽面临压力，但长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级，并给出2022-2024年盈利预测。风险点主要集中于政策、院内需求、疫情和研发进度。

　　寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入 3.5 亿元，同比增长 10.1%；归母净利润 8201.7 万元，同比增长 49.1%，扣非后归母净利润 6623.1 万元，同比增长 48.7%。 　　收入端：Q2 收入增速受到疫情影响较大。Q1/Q2 收入分别为 2 亿元/1.5 亿元，同比增速分别为 17%/1.7%。Q2 收入增速回落主要系疫情影响，但公司在疫情期间积极探索直播、小红书、抖音传播、百度渠道传播、微信视频号、钉钉新闻等网络传播模式，进一步增强寿仙谷品牌曝光度及知名度。寿仙云 VIP会员健康分享平台完成系统建设，正式投入使用。为下半年公司增长奠定基础。分产品来看，上半年公司灵芝孢子粉类产品实现营收 2.36 亿元，增长10.9%；毛利率 89.7%，同比增长 2pp。铁皮石斛系列上半年收入 6311万元，同比增长 13.7%，毛利率为 79.1%，同比增长 2.1pp。毛利率整体呈现上升趋势，主要系公司随着收入规模扩大，成本管控良好，以及高端产品占比提升带来毛利率的提升。 　　费用端：严控费用，利润持续好于收入。Q1/Q2 归母净利润为 0.6 亿元/0.2 亿元，同比增速 43.1%/67.3%。公司销售费用率为 49.3%（-0.9pp），主要系公司疫情期间营销推广活动减少；管理费用率为 17.9%（-0.4pp），主要系公司去年同期有股权激励费用，今年没有该因素影响；财务费用率为-1.3%（-0.5pp），主要系公司可转债转股后利息费用减少所致。研发费用率为 7.7%（+0.9pp），主要系公司加大研发力度，进一步加强对于灵芝孢子粉的有效性研究。公司销售净利润率为 23.5%，同比增长 6.2pp，主要系费用端管控良好以及毛利提升共同影响所致。 　　渠道端：省外扩张加速推进。公司积极通过省外加盟商形式拓展省外渠道。上半年浙江省内地区收入 2.3 亿元，同比增长 10.8%，省外地区收入 4239.7 万元，同比增长 11.8%。互联网渠道收入 7246.7 万元，同比增长 5.3%。截至2022 上半年末公司省外加盟商已经达到 14 家，实现快速拓张预计 2022 年目标新增 30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。我们预计全年平均每家贡献 300-600 万元销售额。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为 3.4-6.8 万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为 1.9-3.9 万元，预计将进一步改善产品结构提升毛利率水平。 　　公开发行第二期可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过 3.98 亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。项目建成后，将形成年产 20吨保健食品片剂、胶囊剂的生产能力，为省外扩张提供充足产能。项目建成达产后，将年均新增销售收入 33897 万元，年均实现净利润 7572 万元。项目的建成投产将有助于培育公司新的利润增长点，为公司带来显著的经济效益。 　　 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.39元、1.86元、2.46元，对应 PE 为 27 倍、20 倍和 15 倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024 年的复合增速为 34.2%。给予公司 2022年 40倍估值，对应目标价格为 55.6 元，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

中心思想 战略合作与技术布局驱动高成长 花园生物与全球化工巨头巴斯夫签署战略合作协议，旨在加速开拓高端25-羟基维生素D₃（VD₃）市场，通过绑定巴斯夫与帝斯曼两大下游客户，打通动物营养及人用保健品双赛道，推动产能快速释放。 公司同时布局全活性VD₃骨化醇类药物，通过可转债项目启动产业化，该产品在骨质疏松、银屑病、肾透析等领域市场空间广阔，预期达产年均利润达12.5亿元，为公司远期成长提供强力支撑。 基于现有VD₃全产业链优势与未来高确定性新业务布局，预计2022-2024年归母净利润增速分别为6.30%、26.42%、23.65%，成长路径清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2022年8月31日，巴斯夫与花园集团签署战略合作意向协议，重点加强在原材料供应、市场拓展、产品开发等多层面合作，共同为中国及海外市场关键行业客户提供创新解决方案。 金西科技园投产在即，联手巴斯夫加速开拓25-羟基VD₃市场 公司金西科技园25-羟基VD₃项目已具备试生产条件，投产后将拥有1200吨/年产能。巴斯夫2021年全球销售额近786亿欧元，在营养与护理领域积累深厚，合作有助于加速公司产品在动物营养和人用保健品领域的应用。 公司传统战略伙伴帝斯曼已致力于动物营养领域用25-羟基VD₃替代普通VD₃，并推出人用保健品。签约后公司下游绑定两大化工巨头，渗透率提升及市场拓展有望推动产能快速释放，支撑业绩高速增长。 布局骨化醇类药物，全活性VD₃打开远期成长空间 公司进一步开发全活性VD₃骨化醇类药物，并通过可转债项目启动产业化。该药物在骨质疏松症、银屑病、肾透析领域市场空间较大。 根据公司可转债募投项目可研报告测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，打开远期成长空间。 盈利预测、估值与评级 维持此前盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元。当前股价对应PE分别为20/16/13倍。 维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD₃市场推进不及预期。 总结 花园生物通过金西科技园25-羟基VD₃项目投产并与巴斯夫、帝斯曼两大巨头深度绑定，有望在动物营养和人用保健品领域快速释放产能，推动业绩高速增长。 同时布局骨化醇类药物，打开远期成长空间，项目预期利润可观。公司未来三年盈利预测显示明确增长路径，估值合理，建议投资者关注其成长性。

中心思想 功能性护肤品业务高速增长，成为业绩核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入21.3亿元，同比增速高达77.2%，远超公司整体增速，业务占比显著提升。四大品牌全面开花，肌活品牌同比增速达445.7%，核心单品收入过亿，渠道结构向抖音等新兴平台倾斜，销售效率有望持续改善，带动未来费用率优化。 全产业链布局与多业务协同，支撑盈利向上弹性 公司在原料业务保持全球领先地位（透明质酸产能预计达770吨），医药级原料毛利率维持87.1%的高水平；医疗终端业务受疫情影响短期承压，但骨科注射液增长21.7%，布局胶原蛋白与再生医学拓展新增长极。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，DCF目标价161.48元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 业绩概览：疫情下逆势增长，单季净利创新高 22H1公司实现营业收入29.4亿元（+51.6%），归母净利润4.7亿元（+31.3%）；单Q2营收16.8亿元（+44.9%），归母净利润2.7亿元（+31.4%），单季归母净利润创历史新高。整体毛利率78.1%，净利率15.8%，盈利能力在疫情背景下表现优异。 功能性护肤品：四大品牌全面增长，渠道与产品力持续增强 该业务22H1收入21.3亿元（+77.2%），毛利率78.7%。分品牌：润百颜6.4亿元（+31.2%）、夸迪6.0亿元（+65.4%）、米蓓尔2.6亿元（+67.5%）、肌活4.8亿元（+445.7%）。6款单品收入过亿，新品推出199款（同比增加56个）。抖音渠道占比提升至约30%，形成天猫、抖音双核心平台。 原料业务：稳健增长，医药级高毛利维持 22H1原料收入4.61亿元（+11.0%），毛利率72.4%。医药级透明质酸原料毛利率87.1%，依克多因、Hyacross弹性体同比增长超50%。天津工厂投产后总产能预计770吨，保持全球领先。 医疗终端：短期承压，骨科表现亮眼 22H1医疗终端收入3.00亿元（同比-4.53%），毛利率81.9%。皮肤类产品收入2.08亿元（-5.4%），受疫情和产品策略调整影响；骨科注射液收入6,902万元（+21.7%），覆盖医院超5,000家，三级医院超460家。 展望：主业稳健，新业务布局打开空间 原料业务竞争优势突出，有望持续稳健增长；医疗终端随疫情改善需求回暖，4月收购益而康布局胶原蛋白，与乐敦制药等成立合资公司进军再生医学；功能性护肤品多品牌矩阵成型，大单品战略深化，销售费用率有望优化，盈利能力具备向上弹性。 盈利预测与投资建议 盈利预测微调与目标价 根据中报，调整盈利预测（主要下调销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原为2.07、2.99、4.09元）。DCF目标估值161.48元（基于WACC 9.65%，永续增长率3%），维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年中报显示，公司核心增长动力来自功能性护肤品业务，该板块以77.2%的同比增速驱动整体营收增长51.6%，四大品牌均实现高速增长，产品力和渠道力显著提升。原料业务保持稳健增长并维持高毛利水平，医疗终端业务短期受疫情扰动但骨科产品表现积极，公司通过收购胶原蛋白资产和布局再生医学拓展长期增长空间。盈利预测表明未来三年归母净利润复合增速约32%，考虑到销售费用率有望持续优化，盈利能力具备较好弹性。DCF目标价161.48元，当前股价145.43元，建议维持“增持”评级。主要风险包括疫情反复、行业竞争加剧及终端需求变化。

中心思想 业绩修复与战略转型双轮驱动，顺丰控股迎来市值修复战略机遇期 核心业绩超预期增长：2022年上半年，顺丰控股实现归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q2扣非净利润12.4亿元，同比增长88.2%。盈利大幅改善主要得益于多元业务全面减亏、成本管控持续优化以及嘉里物流并表贡献。 多元业务结构优化成效显著：公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市，经济快递收入同比下降7.3%但单票收入连续9个月同比增长；快运业务扭亏为盈（净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元），同城业务大幅减亏（亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元），供应链及国际业务净利润16.9亿元（嘉里物流贡献），多元化业务步入从规模到质量的发展新阶段。 成本效率提升与组织管理强化：通过网络融通、末端资源整合，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效对冲油价上涨与疫情封控压力，为公司利润修复提供坚实支撑。 市值修复战略机遇明确：公司核心盈利业务（时效快递）潜力未充分释放，内涵延展空间广阔（品类延伸、空间延展、价格升级），预计2025年时效快递收入达1500亿元，贡献约150亿利润体量；叠加国际业务第二增长曲线（嘉里协同），公司正面临明确的市值修复战略机遇期，维持“强推”评级，目标价70.6元（较现价43%空间）。 主要内容 一、中报业绩概览 利润情况 22H1归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q1扣非净利9.1亿，Q2扣非净利12.4亿（同比+88.2%）。 嘉里物流并表归母利润8.87亿元，成为重要利润增量。 净利润率从2021年同期的0.9%提升至1.9%。 收入结构 时效快递：收入492.6亿元，同比增长5.1%（含电商退货追溯调整），消费品类占比49%（同比提升1pct）。 经济快递：收入118.1亿元，同比下降7.3%，主因低毛利特惠专配退市。 多元新业务：合计收入666.2亿元，其中快运131.5亿元（+1.6%）、供应链及国际465.3亿元（+442.7%，嘉里并表）、冷链40.7亿元（+9.3%）、同城28.7亿元（+28.2%）。 国际业务收入占比已达约30%，成为第二增长曲线。 经营数据 22H1业务量51亿票，同比持平；受产品调优及上海疫情影响，3-5月件量下滑，但5-7月增速回升至4.4%/7.9%/8.9%。 单票收入自21年11月起连续9个月同比增长，Q1-Q2分别为16.29元/15.54元（同比+4.2%/+2.8%），7月单票收入16.02元（+4.2%），价格竞争缓和趋势明确。 二、分部报表分析 速运物流分部：净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%（环比21H2有所下降，受疫情影响）。 大件（快运）分部：净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元，实现扭亏为盈。 同城分部：亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元，大幅减亏。 供应链及国际分部：净利润16.9亿元，主要来自嘉里物流贡献，实现盈利提升。 三、成本控制与网络优化 中转环节：截至22H1实现一二线城市场地融通301个，三四线城市182个，净减少47个场地，场地集约化降低固定成本。 干线环节：缩减低效线路，大小件线路融通934条，小件干线装载率提高9pct，大件干线提高3pct，单台车平均载重同比提升9.6pct。 人工与运力成本：剔除嘉里影响，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效缓解油价上涨与疫情封控压力。 四、市值修复战略机遇期 财务底-经营底：组织管理强支撑，公司已渡过最困难时期。 成本管控：帮助利润修复，降本空间持续释放。 业务看点： 时效快递：核心盈利业务，内涵延展（从商务信函到高端消费、工业制造、个人寄递），品类延伸+空间延展+价格升级，潜力未充分释放。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发，市场从价格导向转向服务品质导向，公司迎来重要机遇。 快运业务：扭亏预期，标志多元业务步入质量发展阶段。 国际业务：携手嘉里1+1>2，成为第二增长曲线。 时效快递深度分析：假设2025年时效快递收入达1500亿元，净利率回到9%水平，则贡献135亿利润；叠加降本因素，可实现约150亿利润体量。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归属净利润63/90/117亿元，对应EPS 1.29/1.84/2.39元，PE 38/27/21倍。 估值与评级：分部估值法，一年期目标市值约3460亿元，对应目标价70.6元（现价49.12元，预期涨幅43%），维持“强推”评级。 六、风险提示 时效件业务增速不及预期； 成本投入超出预期。 总结 本报告对顺丰控股2022年中报进行了全面解读：公司归属净利润同比大增231%，收入结构持续优化，多元业务全面减亏，成本管控成效显著。报告强调公司正处于“财务底-经营底”后的市值修复战略机遇期，核心业务时效快递潜力未充分释放，通过品类延伸、空间延展和价格升级，未来有望贡献约150亿元利润；同时国际业务（嘉里物流）成为第二增长曲线。基于分部估值，报告维持“强推”评级，目标价70.6元，较当前股价有43%上行空间。需关注时效件增速不及预期及成本超支风险。