爱康医疗（01789）：关节放量明显，定制化新品纷至沓来

中心思想 集采放量与利润率压力：业绩增长的结构性特征 集采后关节放量验证以价换量逻辑：1H22收入5.31亿元（yoy +18.7%），主因4月下旬国家集采执行后，髋关节销量同比增长70%、膝关节销量同比增长64%，带动关节板块收入4.56亿元（yoy +16.1%），验证集采后以价换量逻辑。预计2022年关节板块收入增速超40%，全年销量冲击20万套。 利润率承压下EPS预测下调：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率产生负面影响，将2022/2023年EPS预测从人民币0.23元/0.25元下调至人民币0.18元/0.24元，2024年EPS预测人民币0.32元。维持“买入”评级，目标价从11.40港币下调至7.95港币，基于38倍2022年PE。 创新与集采：竞争格局下的破局之道 定制化新品打造第二增长曲线：iCOS定制化产品/服务预计未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万）。重磅髋关节导航系统预计2022年三季度获注册证，骨生物材料SBG人工骨预计年内获注册证，有望成为新增长引擎。 脊柱与创伤板块参与集采谋份额扩张：脊柱板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献。脊柱国家集采进行中（7月底上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参与以攫取更大市场份额；创伤领域理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑。 主要内容 髋/膝关节板块：2Q放量明显，2H22持续提速 集采后放量验证以价换量逻辑：关节板块1H22实现收入4.56亿元（yoy +16.1%），自4月中下旬执行国家集采新价格后，标内初次髋/膝关节植入物产品放量明显（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），验证以价换量逻辑。 全年增速有望超40%：看好关节板块全年收入增速超40%，全年销量冲击20万套，主因：1）标内品种2H22持续放量；2）限价/标外品种背靠公司3D打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋、单髁及早期干预等领域，贡献增量。 创伤与脊柱板块：长期以价换量，集采进行中 脊柱板块收入增长主由3D打印贡献：公司脊柱/创伤板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献，看好2022-2024年收入维持稳健。 积极参与集采攫取更大份额：创伤领域，理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑；脊柱国家集采进行中（7月底各厂家上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参攫取更大市场份额。 新引擎：iCOS定制平台驱动，数字化新品陆续登陆 iCOS定制化产品目标高增长：公司指引iCOS定制化产品/服务未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万），打造第二增长曲线。 数字化新品陆续上市：数字化平台预计1-2年内上市5款新品，其中重磅髋关节导航系统2022年三季度获注册证；骨生物材料共5款品种（2个品种已获注册证，3个品种在研），SBG人工骨预计年内获注册证。 盈利预测与估值调整：集采影响利润率，EPS下调 收入预测上调，但利润率承压：预测2022-2024年收入10.87/14.42/18.59亿元（2022-2023年前值11.98/13.31亿元），主因初次髋/膝关节集采后以价换量及疫情后骨科择期手术恢复；但考虑集采后销售模式改变对利润率影响，下调2022-2024年归母净利润预测至1.96/2.67/3.57亿元。 估值体系与风险提示：给予38倍2022年PE（与A股同业2022年平均PE 38倍一致），目标价7.95港币。风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。 总结 业绩亮点：集采放量验证，创新品类破局：爱康医疗1H22业绩（收入5.31亿元，yoy +18.7%；净利润1.26亿元，yoy +13.1%）核心成长动力来自关节集采执行后标内品种放量（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），以及iCOS定制化产品等新品贡献增量，验证以价换量逻辑。看好2H22骨科手术高峰期与2H21利润低基数背景下持续提速。 挑战与应对：利润率压力与创新驱动：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率形成压力，EPS预测下调（2022/2023年EPS分别下调至人民币0.18元/0.24元）。公司积极应对：iCOS定制化平台目标未来2年100%收入复合增速；数字化新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）陆续上市；脊柱/创伤领域积极参与国家及省级集采以攫取更大份额。 核心催化剂：新品获批与技术优势：建议关注下半年骨科手术恢复节奏，脊柱国家集采中标结果，iCOS平台新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）注册进展。公司3D打印技术优势为限价/标外品种（复杂翻修、半髋、单髁）提供差异化竞争壁垒。