中心思想 全球资金流向分化：新兴市场与价值风格受青睐 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化，整体流入货币和股票市场，但流出债券市场。在权益市场，全球资金偏好新兴市场而非发达市场，风格上青睐价值型和平衡型，同时小盘股表现优于大中盘。中国权益资产方面，全球资金主要流入科技和医药生物行业；美股则流入科技和公用事业。 国内市场结构性调整：北上资金流出消费，南下青睐信息技术 国内市场方面，北上资金整体呈净流出态势，主要流出消费和大金融板块，但对医药和传媒行业有显著流入。南下资金则持续净流入，重点配置信息技术和房地产行业，其中腾讯控股获得大量买入。ETF市场整体流入，宽基ETF和科技类ETF表现突出。国内资金需求有所回落，但两融余额增加，股票回购规模回升，重要股东净减持额大幅减少，显示市场内部活跃度有所提升。 主要内容 全球资金大类流向：货币与股票市场获资金青睐，债券市场流出显著 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化。数据显示，全球资金小幅流入货币市场1亿美元和股票市场3亿美元，而债券市场则遭遇9

　　投资要点： 　　医药行业政策在三大领域持续改善：1、高值耗材&IVD集采规则完善、降价趋于温和；2、国家设立财政贴息贷款支持医疗设备更新改造，带来需求释放；3、创新药医保谈判简易续约规则出台，降价幅度逐步温和且更可预期。 　　（1）中成药集采对独家品种影响很小。 　　2021年，湖北中成药省际联盟集中带量采购未纳入中药独家品种；2022年，湖北中成药省际联盟第二次集采仍未纳入独家品种。 　　（2）医保“简易续约”规则减轻创新药降价预期。 　　2022年6月29日，国家医保局发布2022年国家医保目录调整工作方案，提出协议期基金实际支出未超过基金支出预算200%的独家药品可以“简易续约”；10月12日，提出“将新增适应症纳入简易续约考虑范围”。 　　（3）创新医疗器械暂不纳入集采。 　　2022年9月3日，《国家医保局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中明确创新医疗器械“尚难以实施带量方式”，“在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间”。 　　（4）口腔种植牙价格治理优于预期。 　　2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，规定三级公立机构种植牙医疗服务费4500元，且能上浮20~40%，民营机构对比本地区公立医疗机构自主定价。此前参考宁波市种植牙价格治理案例，悲观预期种植牙总包收费限价可能为3500元，《通知》限价优于预期。 　　（5）冠脉支架续约相比首轮集采价格有望涨价。 　　2022年9月9日，国家组织冠脉支架集中带量采购续期，规定产品最高有效申报价为798元/个、伴随服务最高有效申报价为50元/个，申报价格不高于最高有效申报价即可确定为拟中选产品，较2020年11月冠脉支架首次集采的国产品牌中标价上涨6%~70%。 　　（6）骨科脊柱类耗材集采落地，降幅符合市场预期。 　　2021年12月《关于开展脊柱类医用耗材相关企业领取数字证书工作的通知》发布，脊柱耗材国采启动；2022年7月集采方案正式公布；9月27日公布集采中选结果，降价幅度符合市场预期。 　　（7）财政贴息贷款支持医疗设备更新改造。 　　2022年9月，卫健委响应国常会决定，发布拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知。据迈瑞医疗公告，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求，贴息贷款将成为医疗设备采购的重要资金来源。 　　（8）电生理集采方案好于预期。 　　10月14日，福建省等27省省际联盟发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第1号）》，组套降幅大于等于最高有效申报价的30%即获得拟中选资格，单件产品降幅大于等于最高有效申报价的50%即获得拟中选资格，好于预期。 　　（9）肝功生化试剂省际联盟集采亦可能优于市场预期。 　　回顾过去1-2年医药行情，我们认为，资本市场对医药产业政策（尤其是集采政策）的悲观预期是导致行情较为弱势的重要因素之一。近期口腔种植牙价格治理优于预期、福建等27省心脏电生理集采、江西等22省肝功生化试剂集采、创新药医保谈判“简易续约”以及财政贴息贷款支持医疗设备更新改造等利好政策频出，带动行业整体投资价值显著提升。我们建议投资者重点关注以下三大方向： 　　一、推荐重点关注高值耗材&IVD。高值耗材（如冠脉支架、骨科耗材、心脏电生理、主动脉覆膜支架、血液灌流器等）以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。展望未来，随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善，相关上市公司亦有望实现估值回归。 　　二、推荐重点关注医疗设备方向。（一）医疗设备施行招标采购模式。医疗设备作为医院固定资产，为医院自主招标采购，目前医疗设备仍为医院成本项、由医院实行自主招标；此外，医疗设备出厂价并未虚高。（二）国家政策推动医疗设备实施进口替代，医疗设备实为享受政策红利的少有医药细分行业。近年来，国家推动医疗设备进口替代的政策导向愈发显著，一方面有利于节约采购成本，另一方面有利于增强高端装备制造业的自主可控水平。进口替代持续推进中，国产医疗设备已逐步实现技术迭代升级。（三）需求端催化：国家推动财政贴息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力度大，预计今年Q4订单即有望快速增长。 　　三、推荐重点关注中药OTC方向。政策支持、产品提价、头部品牌市场份额提升、渠道库存周期弱化，四大利好驱动中药OTC板块行情。（一）中药注册审批改革、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》、提升中医药服务能力等体现了政策从药审、医保、卫健、人才全方位呵护中医药发展。（二）2015年发改委取消药品价格行政定价后，中药OTC产品具备自主定价权，重点产品能实现量价齐升。（三）线上销售占比迅速提升，因为线上无法实施终端拦截，龙头品牌线上份额超过线下，驱动市场份额持续向头部品牌集中。（四）由于近年来行业信息化系统建设的飞跃，大中型中药OTC企业可以通过开发自有“进销存管理系统”，并实现与渠道和主要终端的信息系统互联，从而实时掌握产品在渠道的进销存状况，驱动公司业绩稳定性大幅提升。 　　亦可关注消费医疗和CXO等方向。消费医疗行业空间广阔、高成长性、量价齐升等长逻辑未发生变化，近期相关公司业绩受疫情影响较为明显，未来有望受益于疫情影响缓解、消费好转。CXO板块全球医药外包产业转移大趋势不变，凭借中国本土工程师红利、完善的化工产业链、丰富项目经验等优势，国内CXO深度参与全球创新药研发供应链。 　　集采和创新药医保谈判规则优化，财政贴息贷款支持医疗设备更新改造带来需求释放，医药政策持续优于预期，维持医药生物行业“推荐”评级。 　　重点关注个股：1）高值耗材：建议重点关注惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、南微医学，亦可关注健帆生物、威高骨科、大博医疗、三友医疗等；2）IVD：建议重点关注安图生物、新产业、迈瑞医疗，亦可关注迈克生物、亚辉龙、万孚生物、基蛋生物等；3）医疗设备：建议重点关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、奕瑞科技；4）中药OTC：建议重点关注华润三九、同仁堂、健民集团、华特达因，亦可关注寿仙谷、羚锐制药、马应龙、江中药业、东阿阿胶等；5）消费医疗：建议关注爱尔眼科、通策医疗、固生堂、欧普康视、爱博医疗、我武生物、长春高新、安科生物等；6）CXO：建议关注九洲药业、药石科技、药明生物、凯莱英、药明康德、美迪西等。 　　风险提示：政策改善不及预期的风险；医疗新基建不及预期的风险；疫情影响超预期的风险；海外市场需求不足的风险；海外地缘政治风险。

中心思想 行业转型与挑战并存 本报告核心观点指出，制药行业正经历由技术创新和疫情影响驱动的深刻变革。尽管适应性试验设计、数字化、RWD/RWE等新策略和技术被广泛采纳，但患者招募的挑战、临床试验复杂性的增加以及人才短缺等问题依然是行业面临的主要痛点。COVID-19大流行加速了分散式试验和流程改进的步伐，促使行业寻求更高效、灵活的药物开发模式。 创新驱动与外包策略 报告强调，利用新技术（如mRNA、药物发现平台）和更多RWD/RWE是药物开发中的主要机会领域。同时，外包已成为应对挑战、优化资源配置的关键策略，尤其是在临床实验室诊断服务和数据管理方面。分散式试验的普及和预期增长，预示着未来临床试验将更加以患者为中心，并有望缩短时间表、降低成本。 主要内容 方法论和概要文件 调查背景与参与者构成 本报告基于2022年4月对制药、生物制药或生物技术公司进行的调查。受访者需在药物开发领域具有决策责任（主管或以上级别），且所在公司至少有一个化合物处于开发阶段。调查覆盖美国/加拿大、欧洲、亚洲、澳大利亚、中东/印度等主要地理区域。数据分析采用统计交叉表，以95%置信水平检查不同细分受众群（包括地理位置、公司规模和角色）之间的显著差异。 受访者画像与研发投入 受访者100%来自制药、生物制药或生物技术公司。在年度研发投入方面，<1亿美元的公司占28%，1亿-9.99亿美元占27%，10亿-20亿美元占7%，>20亿美元的公司占38%。地理分布上，美国/加拿大占49%，欧洲占30%，亚洲占13%，中东/印度占5%，澳大利亚占3%。工作级别以董事（63%）和副总裁（23%）为主。在药物开发阶段的责任方面，I期和II期临床试验的参与度最高，均为83%。近一半（47%）的受访者表示其管道中有10个或更多独特的分子或化合物。 执行概要 药物开发的关键发现 调查参与者报告，肿瘤学和血液学（59%）、罕见疾病（39%）以及免疫学和风湿病学（38%）是其药物开发管道中的主要治疗领域。临床试验中患者招募的挑战（例如，患者保留、人群多样性）（55%）和临床试验复杂性增加（51%）是受访者组织面临的最大痛点。最大的机会领域包括使用更多RWD/RWE补充临床试验数据（45%）和利用新技术（例如，mRNA、药物发现平台）（44%）。 行业趋势与COVID-19影响 近一半（48%）的受访者表示，其公司生产一种药物的平均时间表比两年前更慢，而四分之一（24%）的受访者则注意到时间表更快。COVID-19大流行鼓励受访者分散试验或与能够这样做的合作伙伴合作（51%），并识别出需要改进流程以加快市场增长的领域（49%）。 药物开发 治疗领域 肿瘤学和血液学（59%）是引领受访者公司药物开发管道的首要治疗领域。罕见疾病（39%）和免疫学和风湿病学（38%）也位列前五。值得注意的是，大型公司在肿瘤学和血液学（73% vs. 小型52%和中期44%）、神经科学（54% vs. 小型21%）和疫苗（36% vs. 小型7%）等领域表现出更高的参与度。 挑战 超过一半的受访者表示，其组织面临的最大挑战是临床试验中的患者招募（55%）和临床试验复杂性增加（51%）。监管障碍（46%）和人才短缺（36%）也是显著挑战。公司规模差异显示，大型组织（64%）比小型（38%）和中期（42%）组织更常将试验复杂性视为挑战。小型组织（57%）则更多地报告资金投入不足和研究启动时间延长的问题。 机会的地区 最大比例的受访者认为，在临床试验中更多地使用RWD/RWE补充数据（45%）和利用新技术（44%）是最大的机会领域。超过三分之一（39%）的受访者认为通过数字化和分散式试验招募/接触患者是一个机会。大型公司（54%）比小型公司（31%）更倾向于RWD/RWE，而小型公司（43%）比大型公司（25%）更倾向于利用新技术。 使用新的创新、战略和技术 近三分之二的受访者表示，其组织目前正在使用适应性试验设计（64%）和数字化（62%）。RWD/RWE（59%）和大数据分析（53%）也得到广泛应用。人工智能（33%）是目前使用率最低的技术。大型组织比中小型公司更有可能报告人工智能的使用。欧洲（74%）和亚洲/太平洋（74%）在适应性试验设计和数字化方面的使用率显著高于美国/加拿大（46%）。 药品生产时间表 一半（48%）的受访者报告称，其组织生产药物的平均时间表比两年前更慢，而四分之一（24%）的受访者则表示时间表更快。大型组织（41%）比小型（5%）和中期（17%）组织更频繁地选择“更快”的响应，而中小型公司（小型62%，中期63%）则更有可能选择“更慢”。 COVID-19影响 一半（51%）的调查参与者表示，COVID-19大流行鼓励他们分散试验，并识别出需要改进流程以加快市场增长的领域（49%）。五分之二（40%）的受访者表示，COVID-19大流行推动了药物开发实体之间更大的协作。大型组织（58%）比小型组织（33%）更有可能识别流程改进。 分散的试验 分散试验的增长趋势 报告其组织目前使用分散式试验的受访者表示，一年前有20%的临床试验以这种方式进行。目前，这一比例已增加11个百分点至31%。这些受访者预计，在未来两年内，分散式试验的比例将平均再增加13个百分点，达到44%。 未来展望 目前不使用分散式试验的调查参与者预计，到2024年，大约四分之一（27%）的临床试验将采用这种策略。一年前，大多数使用DCT的组织在10%或更少的临床试验中这样做（55%）。然而，四分之一（27%）使用DCT的公司预测，到2024年，超过一半的临床试验将采用该策略。 外包 外包的普遍性与模式 四分之三（76%）的受访者最近参与了部分或全部临床试验的外包。在外包者中，全方位服务、逐个试用模式占临床开发工作比例最高（平均32%）。混合全方位服务/FSP模式紧随其后（16%），而内部员工（15%）和功能服务提供商（FSP）外包（13%）也占有一定比例。小型公司（24%）比大型公司（7%）更多地使用全方位服务外包。 外包活动与趋势 大多数受访者报告称，其组织“极有可能”或“很有可能”外包临床实验室和诊断服务（80%）以及数据管理（74%）。研究设计是最不可能外包的药物开发活动，33%的受访者表示“不可能”。在几乎所有活动中，小型公司的受访者表示外包的可能性在统计上高于中型或大型组织。在过去两年中，大约三分之一（35%）的受访者表示其公司变得更有可能外包所有试验，而近一半（47%）的人表示外包部分试验的可能性保持不变。 病人招聘 患者招募前景 与两年前相比，最大比例的调查参与者（42%）对临床试验中的患者招募不那么乐观，而26%的受访者表示更乐观，32%表示没有变化。中型组织（58%）的受访者比大型组织（33%）更频繁地表达负面前景。美国/加拿大（29%）的受访者比欧洲（11%）表现出更多的乐观情绪。 乐观与悲观的原因 对患者招募不那么乐观的主要原因包括：患者因COVID-19延迟护理/避免住院和试验（25%），竞争加剧（23%），COVID-19限制对医院/网站的影响（19%），以及人员配备问题（13%）。而更乐观的原因则包括：大流行驱动患者参与试验（33%），分散式试验（23%），新的招聘方法/技术（23%），更好的数据识别和预选病人（17%），以及多样性和包容性实践的增长（17%）。 总结 本报告深入分析了药物开发行业的现状与趋势，揭示了行业在技术创新、外包策略和患者招募方面的主要动态。数据显示，制药行业正积极采纳适应性试验设计、数字化和RWD/RWE等新兴技术，以应对日益复杂的临床试验环境。COVID-19大流行显著加速了分散式试验的普及，并促使企业重新评估和优化其药物开发策略。 然而，患者招募仍然是行业面临的最大挑战，多数受访者对此持悲观态度，主要原因包括疫情影响、竞争加剧和人员短缺。尽管如此，分散式试验和新的招聘技术也为改善患者招募带来了希望。外包作为一种普遍策略，尤其在临床实验室诊断和数据管理方面，正帮助企业应对人才短缺和效率提升的需求。 总体而言，药物开发行业正处于一个转型期，通过拥抱创新、优化外包策略和适应新的试验模式，以期克服挑战，加速新药上市，满足未被满足的医疗需求。

中心思想 A股市场反攻与核心驱动 本报告核心观点指出，在上证指数跌破3000点后，A股市场迎来强势反攻，做多情绪显著回暖，两市成交额修复至0.86万亿元。此次反攻的主要驱动力来自医药和新能源板块的强势反弹，其中创业板指周内大涨6.3%，领涨全A。医药板块受益于政策悲观预期的修复及龙头企业业绩超预期，新能源板块则受宁德时代Q3业绩大超预期和美国暂停太阳能组件“双反”关税等利好消息提振。 宏观经济与全球市场概览 宏观层面，中国9月信贷社融规模超预期，基建融资改善，但地产和消费仍显疲弱，核心CPI持续下行反映需求不足。全球经济面临增长放缓和通胀压力，OPEC+下调石油需求预测，美国9月通胀数据高于预期，美联储维持鹰派立场。海外股市表现分化，全球多数股指上涨，但港股市场全面下跌，A股表现居中。大类资产方面，人民币汇率贬值，但海内外风险偏好有所回升。 主要内容 一周要闻点评：医药、新能源强势反弹，A股反攻、创指领涨 A股市场反攻态势： 上证指数在跌破3000点后实现反攻，市场做多情绪明显回暖，两市成交额修复至0.86万亿元。 创业板指领涨： 创业板指周内累计大涨6.3%，表现领先全A市场。 医药板块催化因素： 市场对政策的悲观认知逐渐修复，药明康德Q3业绩超预期，9家公司移出UVL清单，以及江西生化集采力度好于预期等消息共同带来板块催化。 新能源板块驱动因素： 新能源车龙头宁德时代Q3业绩大超预期，美国暂停进口太阳能组件“双反”关税，对电池和光伏产业链均形成提振。 宏观要闻点评（10月第1周） 中国9月金融数据： 9月新增人民币贷款2.47万亿，新增社融3.53万亿，均明显好于预期和季节性。社融增速10.6%，M2同比12.1%。结构上，基建融资改善是亮点，但居民短期贷款转为少增，居民按揭贷款连续10个月同比少增，反映地产和消费仍面临压力。 OPEC+下调石油需求预测： OPEC+今年第四次下调世界石油需求增长预测，主要原因在于全球经济增长放缓和风险偏向下行。该组织预计明年大部分时间将限制石油供应。 美国9月通胀数据： 美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市场预期；核心CPI同比上涨6.6%，创1982年8月以来新高。通胀压力持续存在，美联储9月货币政策会议纪要保持鹰派，市场预计11月继续加息75bp的概率超过80%。 中国9月通胀数据： 9月CPI同比2.8%，略低于预期但创2020年4月以来新高，主要受猪肉、蔬菜等食品价格大涨影响。PPI同比0.9%延续回落。核心CPI连续下行，凸显疫情反复、需求不足和信心不足等问题。 A股行情复盘：A股强势反攻，医药、电新领涨 指数与风格：A股强势反攻，医药、电新领涨 指数表现： 本周A股强势反攻，多数指数收涨。创业板指和中证1000涨幅居前，分别上涨6.35%和4.6%。上证50和沪深300表现相对较弱，涨跌幅分别为-0.97%和0.99%。 个股新高比例： 股价创60日新高个股比例回升至4.81%，创250日新高个股比例回升至1.57%。 风格占优： 中游制造（5.3%）、其他服务（3.52%）、小盘（4.87%）、高市盈率（4.71%）和微利股（6.16%）风格表现占优。 相对表现： 超小市值/万得全A、中证1000/沪深300、科创50/沪深300、创业板指/沪深300表现均较强，其中创业板指/沪深300表现为5.41%。 行业表现：多数上涨，医药生物、电力设备和农林牧渔领涨 行业涨跌幅： 申万一级行业中24个行业上涨。医药生物（7.54%）、电力设备（7.33%）和农林牧渔（7.18%）涨幅居前。食品饮料（-4.73%）、煤炭（-2.32%）和银行（-1.87%）跌幅较大。 新高个股比例： 医药生物（14.03%）、计算机（10.48%）和农林牧渔（9.71%）创60日新高个股比例较高。 领涨指数：近20日茅指数占优，医药生物、美容护理、计算机领涨 近20日表现： 市场指数中，茅指数、创业板指和上证50表现较好。行业方面，医药生物、美容护理、计算机、食品饮料和农林牧渔领涨。概念方面，医疗器械、仿制药、中医药、医疗出口和体外诊断表现突出。 近120日表现： 市场指数中，中证1000、基金重仓指数和创业板指表现较好。行业方面，电力设备、汽车、国防军工、公用事业和通信领涨。概念方面，TOPcon电池、能源出海、电源设备、一体化压铸和钙钛矿电池表现突出。 估值跟踪：A股估值回升，行业估值分化程度保持平稳 市场指数估值： 深证成指和创业板指的PE估值历史分位分别为56.46%和33.92%。科创50和中证1000的PE估值历史分位较低，分别为8.02%和9.92%。 资金风格估值： 茅指数的PE估值历史分位为78.76%，陆股通指数和基金重仓指数分别为26.11%和18.49%。 估值变化： 本周A股估值回升，创业板指和中证500的PE估值历史分位上行较多，分别变动5.29和3.48个百分点。 行业估值： 农林牧渔（98%）、汽车（94%）、社会服务（93%）估值历史分位靠前。有色金属（0%）、交通运输（0%）、通信（1%）等行业估值历史分位靠后。 估值分化： 行业估值分化系数为31.18%，环比变动0.07%，保持平稳。 海外行情回顾：全球股市多数上涨，A股表现居中 全球股市多数上涨，A股表现居中 全球股指表现： 本周全球重要股指多数上涨。日经225（4.45%）、澳洲标普200（4.4%）和道琼斯工业（3.17%）表现占优。越南证交所（-7.15%）、香港恒生（-3.69%）和纳斯达克（-2.4%）表现靠后。 A股估值排名： 在全球重要指数中，上证指数估值排名8/16。 美股市场：市场指数涨跌不一，能源、工业和医疗保健领涨 美股指数表现： 道琼斯工业（3.17%）和罗素2000（1.06%）上涨，标普500（-0.07%）和纳斯达克（-2.4%）下跌。 行业表现： 能源（11.75%）、工业（2.29%）和医疗保健（2.11%）领涨。 风格占优： 成长与大盘风格相对占优。 估值变化： 美股指数估值多数下行。罗素2000（88.78%）和纳斯达克（57.19%）PE估值历史分位较高。 港股市场：指数全面下跌，行业仅医疗保健业收涨 港股指数表现： 恒生指数（-6.5%）、恒生中国企业（-7.33%）和恒生科技指数（-9.41%）全面下跌。 行业表现： 仅医疗保健业（2.17%）收涨，电讯业（-1.3%）和能源业（-3.36%）跌幅较小。 估值变化： 港股指数估值全面下行。公用事业（97.22%）和非必需性消费（96.53%）估值历史分位靠前。 大类资产表现：人民币汇率贬值，海内外风险偏好回升 商品价格涨跌不一，人民币汇率贬值 全球市场表现： 全球市场下跌0.23%，发达市场（-0.08%）表现优于新兴市场（-1.42%）。 商品价格： 布伦特原油（4.17%）和CRB工业金属（1.6%）上涨，LME铜（-0.4%）和伦敦金（-1.34%）下跌。 利率债： 美债长短端利率均回升，中债长短端利率均回落。 信用债： 美国IG债OAS利差扩张、HY债收窄；中国3年期和5年期AAA+中票信用利差均扩张。 可转债： 中证转债指数上涨2.09%。 汇率： 美元指数上涨1.06%，人民币兑美元（-1.07%）和欧元兑美元（-0.82%）汇率贬值。 海内外风险偏好回升 商品相对表现： 铜金比和油金比上行，伦敦金/CRB工业金属下行。 债市相对表现： 中美利差扩张，德美利差收窄。 股债相对价值： 万得全A口径下的修正风险溢价和标普500风险溢价均有所回落。 领涨资产：美元、中债信用债和中国10年期国债20日表现占优 近20日表现： 美元指数（3.95%）、中债信用债总财富指数（0.18%）和中国10年期国债期货（-0.84%）表现较好。 近120日表现： 美元指数（12.43%）、中证转债指数（2.88%）和中债信用债总财富指数（2.01%）表现较好。 总结 本报告分析了2022年10月第一周的市场表现，指出A股在跌破3000点后迎来强势反攻，做多情绪显著回暖。此次反攻主要由医药和新能源板块驱动，创业板指表现尤为突出。宏观层面，中国9月信贷社融超预期，但需求端仍显疲弱；全球经济增长放缓，美国通胀压力持续，美联储维持鹰派。海外股市表现分化，A股在全球市场中居中。大类资产方面，人民币汇率贬值，但海内外风险偏好有所回升，美元、中债信用债和中国10年期国债在近期表现占优。整体来看，市场在特定板块的带动下呈现积极反弹，但宏观经济和政策环境仍存在不确定性。

中心思想 市场概览与估值特征 本报告分析了2022年10月14日当周全球及A股市场的表现与估值情况。整体而言，全球市场涨跌互现，A股市场在国庆节后呈现普遍上涨态势，但多数指数和行业估值仍处于历史中低分位。值得关注的是，医药行业本周涨幅领先，但其PE估值仍处于历史12.5%分位数，显示出潜在的估值修复空间。 风险与机遇并存 尽管市场估值普遍偏低，但部分行业如A股的消费者服务、电力及公用事业，以及港股的公用事业、美股的工业等，其估值已处于历史高位。同时，报告提示了无风险利率上行、宏观经济波动、产业政策及地缘政治等多种风险因素，建议投资者在把握市场结构性机会的同时，警惕潜在风险。 主要内容 全球宏观市场与跨区域行业表现 全球指数动态与估值分析： 本周全球指数平均变化为-0.8%。深证成指涨幅最大，达3.2%；恒生指数跌幅最深，达6.5%。年初至今，印度SENSEX30表现最好（-0.6%），俄罗斯RTS表现最差（-37.9%）。在PE估值方面，日经225历史分位最高（75.7%，对应27.1倍），中国台湾加权指数最低（0.0%，对应9.3倍）。PB估值方面，道琼斯工业指数历史分位最高（90.7%，对应5.4倍），恒生指数最低（0.0%，对应0.8倍）。 全球债券与大宗商品市场： 本周全球十年期国债收益率平均上升8.4BP，其中英国上升23.1BP领先，欧元区上升17.4BP，俄罗斯下降7.0BP。年初至今，英国国债收益率上涨最多（+361.6BP），中国下降最多（-7.8BP）。国内债券市场平均上升0.5%，中证转债指数上涨2.1%领跑，中债-企业债涨幅最小（+0.1%）。大宗商品市场整体下行，DCE生猪上涨6.5%显著领先，COMEX银下跌10.1%跌幅最深。年初至今，NYMEX天然气表现最好（+73.6%），CZCE棉花表现最差（-32.6%）。 全球汇率市场： 本周各国兑人民币汇率平均上升0.3%。英镑兑人民币汇率涨幅最大，上升2.3%；澳元跌幅最深，下跌1.7%。年初至今，美元兑人民币汇率表现最好（+12.9%），日元表现最差（-12.0%）。 港股与美股行业表现及估值： 港股行业本周平均变化为-4.2%。香港医疗保健涨幅最大（+2.1%），可选消费跌幅最深（-8.9%）。年初至今，香港能源表现最好（+24.5%），香港信息技术表现最差（-43.9%）。估值方面，香港公用事业PE历史分位最高（95.9%，对应27.0倍），金融最低（0.0%，对应4.8倍）。美股行业本周平均变化为-1.5%。标普500必需消费涨幅最大（+1.4%），非必需消费跌幅最深（-4.1%）。年初至今，标普500能源表现最好（+46.1%），标普500通信设备表现最差（-39.7%）。估值方面，标普500工业PE历史分位最高（67.6%，对应23.8倍），材料最低（0.6%，对应13.2倍）。 A股市场深度剖析与行业估值洞察 A股指数表现与估值： 本周A股指数平均变化为+2.7%，大部分指数上涨。创业板指涨幅最大（+6.3%），上证50跌幅最大（-1.0%）。年初至今，A股指数表现最好（-15.6%），科创50表现最差（-31.7%）。在PE估值方面，深证成指历史分位最高（51.6%，对应25.6倍），科创50最低（8.0%，对应40.5倍）。PB估值方面，创业板指历史分位最高（52.5%，对应5.4倍），万得主板最低（1.2%，对应1.4倍）。沪深300PE在底部徘徊（11.3倍，低于历史均值16.0倍），创业板指PE在均值中枢震荡（46.4倍，低于历史均值53.3倍），科创50PE已触底反弹（40.5倍，低于历史均值64.3倍）。 A股风格表现与估值： 本周A股风格平均变化为+2.3%。成长风格涨幅领先（+4.5%），金融风格跌幅最小（-0.2%）。年初至今，稳定风格表现最好（-3.4%），成长风格表现最差（-26.6%）。在PE估值方面，消费风格历史分位最高（55.7%，对应36.4倍），金融风格最低（5.0%，对应6.5倍）。PB估值方面，消费风格历史分位最高（39.8%，对应3.5倍），金融风格最低（0.0%，对应0.7倍）。 A股行业表现与估值： 本周A股行业平均变化为+2.5%。医药行业涨幅最大（+7.5%），计算机（+7.4%）、农林牧渔（+7.3%）、电力设备及新能源（+7.2%）等行业涨幅均超7%。食品饮料跌幅最深（-4.8%）。年初至今，煤炭行业表现最好（+36.3%），电子行业表现最差（-35.9%）。在PE估值方面，消费者服务历史分位最高（99.4%，对应871.8倍），银行最低（0.0%，对应4.5倍）。医药行业PE估值处于历史12.5%分位数（对应32.0倍）。PB估值方面，消费者服务历史分位最高（70.5%，对应4.7倍），银行最低（0.0%，对应0.5倍）。疫情以来（2020年以来），房地产PE估值历史分位最高（92.1%，对应10.5倍），煤炭PB估值历史分位最高（89.4%，对应1.7倍）。相对沪深300估值，消费者服务（相对PE 99.7%）、汽车（相对PE 95.9%）、电力设备及新能源（相对PB 96.3%）的相对估值历史分位均超95%。医药PE呈震荡下行趋势（32.0倍，低于历史均值45.5倍），计算机PE趋势向下（77.5倍，低于历史均值86.4倍）。 大金融板块分析： 本周大金融板块中，非银行金融涨幅最大（+2.5%），银行跌幅最深（-1.8%）。当前大金融板块PB整体位于历史低位，其中银行PB历史分位最低（0.0%，对应0.53倍），已触底。 总结 本报告对2022年10月14日当周全球及A股市场进行了全面的分析。全球市场表现分化，深证成指和印度SENSEX30表现相对较好，而恒生指数和俄罗斯RTS跌幅较大。全球国债收益率普遍上升，大宗商品市场涨跌互现，汇率市场英镑兑人民币表现强势。 A股市场在国庆节后普遍反弹，创业板指和成长风格领涨。行业层面，医药、计算机、农林牧渔和电力设备及新能源表现突出，其中医药行业本周涨幅达7.5%，但其PE估值仍处于历史12.5%的较低分位数。 从估值角度看，全球及A股多数指数和行业估值仍处于历史中低水平，如A股的银行、金融等板块估值已触底。然而，A股的消费者服务、电力及公用事业，以及港股的公用事业、美股的工业等少数行业估值已处于历史高位。 报告提示了无风险利率上行、宏观经济波动、产业政策风险、市场波动超预期、全球资本回流美国、中美博弈及通胀超预期等多种风险因素，建议投资者在当前估值环境下，审慎评估风险并寻找结构性投资机会。

　　事件：10月13日，中爆协公布9月民爆行业统计数据。1-9月份民爆生产企业累计完成生产总值287.8亿元，同比+19.4%，9月份民爆企业完成生产总值38.6亿元，同比+25.3%；产量方面：1-9月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为329.8万吨和329.1万吨，同比分别+3.8%和+4.1%；工业雷管累计产、销量分别为6.40亿发和6.52亿发，同比分别+0.9%和+1.4%，其中，电子雷管累计产量为2.02亿发，同比+79.6%。9月份生产企业工业炸药产、销量分别为40.4万吨和40.2万吨，同比分别+2.2%和+1.6%；工业雷管产量、销量分别为0.75亿发和0.63亿发，同比-4.2%和+26.7%，其中，电子雷管产量为0.44亿发，同比+156.7%。 　　点评： 　　下游资本开支持续向上，四季度传统旺季或迎景气。根据中爆协数据，今年前三季度，民爆行业实现生产总值287.67亿元，同比+20%；工业炸药销量328.74万吨，同比+5.02%，工业雷管销量6.53亿发，同比+1.95%，民爆行业下游对应煤炭、金属和非金属矿业的景气度，根据国家统计局数据，今年我国采矿业月度资本开支呈现良好的增长态势，8月非金属采选业累计同比增速21.0%，有色金属采选业累计同比增速为18.6%，黑色金属矿采选业累计同比增速为45.1%，四季度为传统需求旺季，行业或迎来产销两旺局面。 　　雷管升级换代冲刺阶段，渗透率暂时下行符合预期。2021年12月，工业和信息化部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，提出全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。根据民爆协会最新数据，8月电子雷管产量大幅提升至3550万发，同比增长超100%，8月份工业雷管产量为4900万发，同比减少40.51%，8月渗透率为73.95%；9月份电子雷管产量为4400万发，同比增长156%，工业雷管的产量为7500万发，环比增长53.06%，同比减少4.2%，8月渗透率为58.67%。三季度为雷管升级替代的冲击阶段：8月2日中爆协召开的“工业数码电子雷管推广应用交流会议”提出了进程中的问题：一、目前行业已获安全许可并具备生产能力的产能仍相对偏紧；二、生产企业电子雷管库存不足，面对下半年电子雷管需求的大幅增加，产品供应可能会出现较大缺口；三、芯片模组储备不足导致的电子雷管供应紧缺；四、雷管生产企业压价购买芯片模组，会迫使芯片模组企业为压减成本而降低品质，从而引发质量安全事故；五、煤矿许用起爆器认证相对滞后，大批量生产准备不足，进而影响到电子雷管在煤炭行业的推广和使用。我们认为，工业雷管渗透率暂时下行符合预期，主要系在9月民爆行业景气持续恢复背景下，雷管升级换代的冲刺阶段中出现供应出现暂时短缺所致。随着芯片模组的供应放量、煤矿许用起爆器认证的推进，渗透率有望大幅提高。 　　煤矿大省渗透率仍较低，井下用电子雷管渗透空间大。10月8日工信部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知中提到：“暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售。”根据中爆协数据测算，2022年9月大部分省份电子雷管渗透已基本完成，但煤矿大省如山西、陕西、新疆和安徽仍均较低，我们推测主要系其井下用电子雷管未普及所致，随着电子雷管的进一步推广，我们认为该部分渗透率提高的弹性最大，且井下电子雷管较普通电子雷管品质更高，产品价格与盈利均更高，对应企业或充分受益。 　　投资建议：建议关注壶化股份、保利联合、金奥博、雪峰科技、雅化集团、广东宏大等企业。 　　风险提示：1）疫情经济出现大幅波动，下游需求不及预期；2）疫情反复导致企业生产销售受到影响；3）企业新建项目进度不及预期；4）因芯片供给紧缺，原材料价格大幅上涨的风险;5）使用信息数据更新不及时的风险，数据统计不完整的风险

中心思想 BF.7变异株传播优势显现，疫苗策略维持不变 本报告指出，奥密克戎新亚型BF.7在美国及欧洲多国显示出取代BA.5的传播趋势，其刺突蛋白R346T突变可能导致中和抗体效力下降。然而，现有证据表明BF.7的致病严重程度与既往奥密克戎亚型差异不大，且双价疫苗相比单价疫苗具有更优的有效率。因此，尽管BF.7传播范围扩大，当前疫苗加强针策略（必要时针对流行株更新疫苗配方）预计不会发生根本性改变，但鉴于新冠市场萎缩，报告对新冠相关主题持谨慎态度。 冬季“双重疫情”风险或将加剧 澳大利亚和美国在2022年出现流感疫情提前且强度超前的迹象，叠加潜在的新冠疫情反弹，可能对冬季医疗卫生系统形成冲击。数据显示澳大利亚流感周峰值（约3万/周）远超五年均值（<5千/周），美国流感儿童死亡人数（2021-2022年40例）较前一年（1例）显著增加，提示年末“新冠-流感双重疫情”风险上升。 主要内容 流行病更新：BF.7显示出增长趋势；疫苗加强针策略将持续 BF.7传播优势与免疫逃逸潜力 BF.7在美国传播比例从9月24日的2.4%升至10月8日的4.6%，同期BA.5占比从83.3%降至79.2%，体现替代趋势。 在欧洲，比利时（约18%）、德国（约15%）、丹麦（约13%）等地测序样本中BF.7比例较高。 BF.7携带R346T突变，该突变位点位于刺突蛋白受体结合域（RBD），已知可导致多种中和抗体效力下降。 对疫苗策略的影响判断 现有证据表明奥密克戎各亚型致病严重程度差异不大，双价疫苗对beta株的有效率比单价疫苗提高约10-30%。 报告认为，加强针策略（按需更新疫苗配方）将是应对变异株进化的核心手段，但新冠市场整体需求萎缩，不看好相关投资主题。 全球新冠病例数持续下降 截至10月9日，全球新增病例7天移动平均值约45.6万例/天（上周为44.9万例/天），呈小幅波动。报告通过图1-4展示了全球、美国、英国及中国内地的每日新增病例趋势，多数地区病例数处于下降或低位平台期。 BF.7有取代主要流行变异株BA.5的趋势 美国传播数据 截至10月8日，BF.7占测序序列约4.6%（上周3.3%），BA.5占79.2%（上周81.5%），BA.4.6占13.6%，BA.2.75占1.8%。 其他需监测的变异株包括BA.2.75、BA.4.6及BJ.1等，但BF.7增速相对突出。 BF.7变异株亚型的快速传播可能带来的影响 传播优势量化分析 基于GISAID预测模型，BA.5相对BF.7的周传播率优势约为12%，低于BA.5对比BA.4.6（约23%）和BA.2.75（约35%），体现BF.7竞争力较强。 致病严重程度与疫苗有效性 目前尚无BF.7致病严重程度的确切数据，但既往奥密克戎各亚型近实时数据显示差异不大。 双价疫苗针对beta株的现实世界数据表明有效率优于单价疫苗，但BF.7的突破性感染数据仍需积累。 “新冠流感双重疫情”风险将带来挑战 澳大利亚流感疫情超前 澳大利亚2022年流感高峰（5-7月）周峰值约3万例，远高于五年均值<5千/例；疫情从4月初开始迅速攀升，引发病毒学家担忧。 美国流感病例回升与儿童死亡 美国2021-2022年流感季儿童死亡40例，较2020-2021年（1例）大幅增加，但仍低于2018-2019年水平。 新冠防疫措施曾抑制流感传播，但放宽后流感复苏明显，叠加冬季新冠潜在反弹，构成双重压力。 新冠mRNA疫苗研发进展更新：中国的生物科技公司 报告总结了中国处于后期研发阶段的新冠mRNA疫苗管线，包括沃森/艾博（ARCoV-005，III期）、锐博/阿格纳（III期）、斯微生物（II期）、艾美/丽凡达（I/II期）、康希诺（I期）、石药（I期）、丽珠（V-01系列II期）等项目，多数处于早期阶段，靶向变异株主要为原始株、Delta或Beta。 投资风险 新变异株风险：可能出现传播性更强或免疫逃逸更严重的变异株，降低现有疫苗和疗法效果。 现有疫苗有效率风险：变异株突变可能显著降低疫苗和药物的有效性。 监管审批及临床开发风险：企业在研发或引进过程中可能面临临床失败或审批延迟。 总结 本报告聚焦于奥密克戎亚型BF.7的全球传播趋势及其对医疗体系的影响。核心发现包括：第一，BF.7正逐步取代BA.5成为主要流行株，其R346T突变赋予免疫逃逸优势，但致病严重程度尚不明朗；第二，现有疫苗加强针策略（双价疫苗按需更新）预计不变，但新冠主题投资前景因市场萎缩而受限；第三，澳大利亚和美国流感疫情提前且强度增加，叠加冬季新冠潜在反弹，形成“双重疫情”风险，尤其儿童流感死亡案例的上升值得警惕。此外，报告还梳理了中国mRNA疫苗研发管线及投资风险因素，整体维持对行业的中性偏谨慎态度。

　　MRD动态监测有望将临床试验终点提前，缩短临床试验时间，降低药物研发的成本，同时有助于肿瘤药物快速上市或加速已上市药物的适应症拓展的审批通过；MRD动态监测可精准检测癌症复发和转移中释放的微小残留病灶，有望作为一个可靠指标来指导术后辅助用药，帮助通常只应用于常规用药的药品加入辅助用药。 　　临床试验时，可利用所试药物治疗后MRD转阴作为依据，为惠者分层，并富集高复发风险的患者，从而有针对性地分析药物疗效，帮助肿瘤药物上市。 　　在真实临床世界中，MRD动态监测可在术后长期监测肿瘤复发或转移风险；为医生提供更多决策支持；准确评估治疗方案的预期效果，监测疾病的进展，辅导临床治疗方案的调整；MRD动态监测显著早于影像学发现复发或进展病灶，辅助医生尽早调整治疗方案，改善预后，进一步提升惠者术后生存率。 　　MRD动态监测可为惠者匹配更合适的治疗方案，避免过度治疗，达到精简治疗和用药的效果，从而节约医保支出，同时减轻患者负担。 　　MRD动态监测服务企业和制药企业常见合作模式包括新适应症及伴随诊断产品开发、创新药物研发及商业化进程推进和共建中心实验室，参与合作的制药企业大多为行业头部。 　　MRD动态监测可用于向药物临床研究阶段的患者筛选和治疗方案有效性评估，未来有望伴随向药物行业的快速增长而得到发展，应用领域将由现今较为常见的免疫治疗向靶向治疗扩张。

　　核心观点: 　　10月13日晚间，江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出。该方案要点如下： 　　1）带量采购对象：26项肝功能生化诊断试剂，预计占生化试剂市场规模20%，全国体量约30亿（出厂口径），22省集采前约20亿； 　　2）意向采购量：对每家企业每项产品，以每盒的mL数为单位，医院报量产生意向采购量； 　　3）分组规则：不区分方法学，按品种将企业分为A、B两组，按意向采购量排序，联盟采购量前90%的企业、或任一联盟省份采购量前90%的企业均分入A组，其余进B组； 　　4）中标规则：价格从低到高排位，中选比例60%；如不在前60%，只要不高于最高有效申报价0.8倍，即企业只要在最高有效申报价基础上降价20%即可入围； 　　5）采购量分配：按照排名确定实际采购量比例，入围最低保证40%意向采购量。 　　生化集采相对此前高值耗材集采更加温和。从分组规则和中标规则看：1）分组方案进一步宽松，意向采购量前90%的比例使得国内生化大厂的重点项目预计都能顺利进入A组；2）降价幅度更为温和，相较脊柱在最高有效申报价基础上降60%入围，生化试剂降幅设定为20%，远低于行业对生化试剂降价40-50%的预期，当然当前最高有效申报价暂未确定；3）由于试剂适配机型问题，医院一般不会因此增加采购设备，对大厂而言，只要降价20%入围锁定40%试剂采购量，则预计剩余采购量也都可以锁定，相较心血管骨科耗材集采，对大厂更为有利。 　　IVD控费压力或好于预期。江西肝功能生化试剂联盟集采是IVD行业真正意义上的大范围带量采购，对后续ivd其他产品有很强的政策指引，考虑到化学发光、血球等产品技术壁垒更高，我们预计后续IVD集采压力要好于市场预期。 　　投资建议：体外诊断板块此前已调整近两年，估值处于历史低位，我们建议投资者开始配置IVD板块，重点推荐安图生物、迈瑞医疗、新产业、迈克生物等国产IVD龙头，关注九强生物、美康生物等生化龙头企业。 　　风险提示：疫情反复导致医院诊疗量不达预期的风险；医保控费降价力度超预期的风险；最高有效申报价定价过低的风险。

　　健之佳(605266) 　　投资逻辑 　　长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，持续夯实云南利润中心。2021年，公司实现营收52.35亿元（+17%），归母净利润3.亿元（+20%），其中云南地区收入41亿元（+15%），云南市占率超30%；2022年上半年实现营收30亿元（+26%），归母净利润0.88亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至2022年中报，公司门店总数3283家，其中云南地区药店2321家，县区覆盖率达85%。 　　持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区2021年实现营收3.45亿元（+15%），门店数达241家（+61%），2022年上半年门店数达319家；广西地区2021年实现营收2.3亿元（+19%），2022年公司非公开发行募集资金4.20亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区2021年实现收入1.54亿元（+4%）。此外，2022年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比95%，差异化经营特色凸显。 　　线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠道，竞争优势逐渐形成，2022年上半年线上渠道实现营收6.26亿元（+76%），其中自营平台业务1.9亿元（+54%），传统第三方电商平台B2C业务2.8亿元（+91%），第三方O2O平台1.5亿元（+83%）。 　　投资建议 　　公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑收购河北唐人并表影响，预计公司2022-2024年营业收入分别为65.3、81.8和102.9亿元，增速分别为25%、25%和26%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%。 　　估值 　　我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予2022年18倍PE，目标价62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险 　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。