中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 维力医疗2022年第三季度及前三季度业绩表现超预期，营收和归母净利润均实现高速增长。公司通过持续加强内部管理，有效实施降本增效策略，使得净利率显著提升。 核心业务驱动与国内外市场协同发展 公司导尿业务持续保持高增长态势，多款创新型产品实现快速放量。同时，国内市场在疫情缓解后迅速恢复，而海外市场则受益于大客户项目落地、欧洲市场拓展及产能转移，实现了强劲增长，共同驱动了公司整体业绩的优异表现。 主要内容 2022年三季报财务表现 整体业绩概览 维力医疗发布2022年三季报，前三季度实现收入10.04亿元，同比增长31.29%；归母净利润1.38亿元，同比增长68.18%；扣非净利润1.26亿元，同比增长65.20%。这表明公司在报告期内实现了显著的业绩增长。 单季度业绩分析 就单三季度而言，公司收入达到3.74亿元，同比增长28.20%；归母净利润为0.55亿元，同比增长56.69%；扣非净利润为0.51亿元，同比增长50.48%。单季度业绩的强劲增长进一步印证了公司业务的良好发展势头。 业务发展亮点 导尿业务与创新产品放量 导尿业务在第三季度继续保持高增长，麻醉线和泌尿外科线也维持较快增长。清石鞘、BIP导尿管、亲水导尿包、镇痛泵等创新型产品持续快速放量，其中可视双支在经历上半年上海疫情影响后，第三季度实现较好恢复，显示出公司产品线的活力和市场竞争力。 国内外市场恢复与拓展 第三季度，国内市场随着疫情逐步缓解，医院用量趋于正常，销售重新回到快速上升趋势。在海外市场方面，公司大客户新产品项目持续落地，加之欧洲能源紧张及法规变更促使部分产能向国内转移，有效打开了欧洲市场，实现了欧美地区的高增长，且海外客户仍有较大扩展空间。 财务管理与盈利能力 降本增效成果显著 公司在报告期内持续加强内部管理，有效实施提效降本策略，取得了显著成效。前三季度毛利率为43.17%（同比提升0.26个百分点），净利率达到14.59%（同比大幅提升3.03个百分点）。销售费用率和管理费用率分别下降1.28个百分点和1.59个百分点。此外，前三季度汇兑收益同比增加753万元，进一步贡献了利润增长。 投资建议与风险提示 盈利预测上调与估值分析 鉴于公司显著的控费效果，华创证券上调了维力医疗的盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为14.44亿元、18.64亿元和24.13亿元，同比增长29%、29%和30%。归母净利润预计分别为1.63亿元、2.13亿元和2.78亿元（原预测值为1.56亿元、2.04亿元、2.67亿元），同比增长54%、31%和31%。对应PE分别为39倍、30倍和23倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值100亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括：创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量低于预期；海外业务拓展进度不及预期，导致海外市场收入波动大于预期；以及集采降价幅度大于预期等。 总结 维力医疗在2022年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现高速增长，且超出市场预期。这主要得益于导尿业务的持续高增长、创新产品的快速放量，以及国内外市场的协同拓展。在国内市场逐步恢复的同时，海外市场也通过大客户项目和欧洲市场机遇实现了显著增长。公司在财务管理方面表现出色，通过降本增效策略显著提升了净利率。基于此，华创证券上调了公司的盈利预测，并维持“推荐”评级，目标价34元。然而，投资者仍需关注创新产品放量不及预期、海外业务拓展风险以及集采降价等潜在风险。

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩高增长，创新与国际化战略奠定长期发展基石 万泰生物在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于其二价HPV疫苗的强劲销售以及体外诊断（IVD）板块中新冠抗原试剂及活性原料需求的激增。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双升。展望未来，公司正积极推进多项疫苗和体外诊断在研产品的研发与商业化，并加速国际市场布局，通过创新化和国际化战略，为中长期增长打开广阔空间。 盈利能力持续优化，多业务板块协同发展 报告期内，万泰生物通过优化费用结构和提升产品毛利率，实现了盈利能力的持续改善。疫苗板块以二价HPV疫苗为核心，积极参与国内惠民项目并拓展国际市场；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望进一步丰富产品线。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求，并积极推进海外认证和新产品上市，形成多业务板块协同发展的良好态势。 主要内容 事件 万泰生物发布2022年三季报，业绩实现高速增长。 总营收与净利润大幅增长： 2022年前三季度，公司实现总营收86.51亿元，同比增长140.56%；归母净利润39.44亿元，同比增长231.91%；扣非归母净利润38.48亿元，同比增长233.25%。 核心驱动因素： 收入和利润的高增长主要得益于二价HPV疫苗、试剂及活性原料收入的增加。 Q3单季度表现： 第三季度实现营业收入27.21亿元，同比增长66.71%；归母净利润12.51亿元，同比增长168.03%；扣非归母净利润11.98亿元，同比增长159.21%。 公司毛利率与净利率双升，盈利能力有所提高 公司盈利能力在报告期内显著提升，主要体现在毛利率和净利率的双重增长以及费用率的优化。 毛利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为89.57%，同比上升3.46个百分点。Q3单季度毛利率为90.4%，同比上升3.2个百分点。 期间费用率下降： 前三季度期间费用率为34.6%，同比下降11.55个百分点。 销售费用率： 29.07%，同比下降1.02个百分点。Q3单季度销售费用率32.4%，同比上升0.3个百分点。 管理费用率： 1.74%，同比下降1.74个百分点，主要系管理费用具有一定刚性，营业收入快速增长摊薄了管理费用。Q3单季度管理费用率1.8%，同比下降1.0个百分点。 研发费用率： 4.39%，同比下降8.22个百分点，原因同管理费用。Q3单季度研发费用率5.4%，同比下降9.9个百分点。 财务费用率： -0.6%，同比下降0.57个百分点。Q3单季度财务费用率-1.2%，同比下降1.0个百分点。 净利率显著提升： 受益于毛利率上升及费用率优化，报告期内公司净利率为46.69%，同比上升12.94个百分点。Q3单季度净利率46.3%，同比上升16.6个百分点。 疫苗板块：二价HPV疫苗快速增长，多项新产品研发进度不断推进 二价HPV疫苗 万泰生物的二价HPV疫苗在国内市场持续渗透，并积极拓展国际市场。 批签发量增长： 据中检院数据，2022年Q3公司二价HPV疫苗共批签发76批次，同比增长26.7%，环比增长4.1%。 国内市场渗透率： 截至2022年Q3，国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为12%，仍有较大提升空间。 惠民项目参与： 公司积极参与广东、济南和成都等多个省份/城市的惠民项目试点，并于2022年3月中标广东省适龄女生HPV疫苗采购等项目，有望持续受益于各地HPV惠民政策的逐步推行。 国际市场拓展： 公司的二价HPV疫苗于2021年10月通过WHO的PQ认证，并于2022年5月和6月分别获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可。目前公司正在有序推进泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报。 在研产品 公司在研疫苗产品线丰富，多项产品进展顺利。 九价HPV疫苗： 研发进度在国内处于领先地位。截至9月，受试者已完成三针疫苗接种，正在进行12个月持续感染病例随访和数据统计分析。与佳达修9的头对头临床试验已完成现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析。小年龄桥接临床试验完成入组。已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。 鼻喷新冠疫苗： 于10月完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析。试验结果显示，疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好保护力（无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%；有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%），且具有很好的安全性。 水痘疫苗： 传统冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，生产车间同步建设中。 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成。 体外诊断板块：新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长，海外拓展及在研产品进展顺利 新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长 体外诊断板块受益于新冠相关产品的强劲需求。 新冠抗原检测试剂盒： 2022年3月在国内获批上市，是国内较早获批上市的新冠抗原检测产品之一。受海外Omicron大范围传播影响，该产品需求大增。 新冠相关活性原料： 需求在疫情下也出现了大幅增长，两者共同带动了IVD板块的增长。 海外拓展及在研产品进展顺利 公司持续推进IVD产品的国际化布局和新产品研发。 国际业务拓展： 2022年1月，公司生产的结核IGRA检测试剂被WHO纳入其重点推荐产品目录。2022年5月，公司的人类免疫缺陷病毒（HIV1+2型）抗体检测试剂盒（胶体金法）获得欧盟公告机构TÜV SÜD签发的CE认证证书，有望在欧洲市场及其他认可CE认证国家实现推广销售。 在研产品： 根据公司中报，NBNP、CK-MB、Myo、c-TnT、PCT、IL-6等项目急诊试剂，新冠IgG、新冠IgM试剂预计本年度内可上市销售。小型化学发光仪wan100也有望在今年年底实现量产，以满足不同客户的多样化需求。在研产品的逐步商业化将为公司业绩的持续增长提供支撑。 投资建议 安信证券维持万泰生物“买入-A”的投资评级。 业绩预测： 预计公司2022年-2024年的收入增速分别为98.4%、25.8%、20.8%。 净利润预测： 预计净利润增速分别为141.5%、28.8%、21.1%。 EPS预测： 对应EPS分别为5.39元、6.94元、8.41元。 PE估值： 对应PE分别为22.5倍、17.4倍、14.4倍。 6个月目标价： 150.85元。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 新产品研发进度不及预期。 产品市场推广及销售不及预期。 国际化业务拓展不及预期。 新冠疫情的发展存在不确定性。 财务报表预测和估值数据汇总 以下为公司2020-2024年（预测）的关键财务指标和估值数据： 指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,354.3 5,750.3 11,410.5 14,358.5 17,347.7 净利润 677.0 2,021.5 4,881.6 6,288.4 7,616.9 每股收益(元) 0.75 2.23 5.39 6.94 8.41 每股净资产(元) 2.82 4.93 10.32 16.85 24.75 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 162.0 54.2 22.5 17.4 14.4 市净率(倍) 42.9 24.5 11.7 7.2 4.9 净利润率 28.8% 35.2% 42.8% 43.8% 43.9% 净资产收益率 26.5% 45.3% 52.2% 41.2% 34.0% ROIC 80.3% 149.5% 182.5% 168.6% 162.5% 成长性指标： 营业收入增长率：2022E 98.4%，2023E 25.8%，2024E 20.8%。 净利润增长率：2022E 141.5%，2023E 28.8%，2024E 21.1%。 利润率指标： 毛利率：2022E 89.4%，2023E 90.4%，2024E 90.5%。 净利润率：2022E 42.8%，2023E 43.8%，2024E 43.9%。 总结 万泰生物在2022年前三季度展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现翻倍以上增长，主要得益于二价HPV疫苗的放量和新冠抗原试剂及活性原料的贡献。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双双走高，期间费用率得到有效控制。在疫苗板块，二价HPV疫苗在国内市场渗透率持续提升，并成功通过WHO PQ认证，加速国际化布局；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望在未来贡献新的增长点。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求激增，并通过海外认证和新产品上市，进一步巩固市场地位。安信证券维持“买入-A”评级，并预测公司未来几年将保持稳健增长。尽管面临新产品研发、市场推广和国际化业务拓展等风险，但公司凭借其创新化和国际化战略，有望持续打开中长期增长空间。

中心思想 稳健的Q3业绩与乐观的Q4展望 李宁公司2022年Q3经营数据显示，其流水表现符合市场预期，各项运营指标维持健康水平，整体表现优于行业平均水平。基于此，报告对公司Q4的库存及折扣压力持乐观态度，并维持了全年业绩预期。 持续的投资价值与财务健康 鉴于公司稳健的经营表现和积极的未来展望，报告维持了对李宁的“增持”评级。财务预测显示，公司归母净利润在2022年至2024年间将持续增长，体现出其良好的盈利能力和投资价值。 主要内容 投资建议 考虑到李宁公司Q3流水符合预期，运营指标健康，且Q4展望乐观，库存及折扣压力较小，报告维持对公司2022-2024年的归母净利润预测分别为46.1亿元、57.8亿元和71.4亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为1.76元、2.21元和2.73元人民币，当前股价对应市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。基于上述分析，报告维持“增持”评级。 Q3流水表现亮眼，优于行业整体 2022年Q3，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）流水同比增长10-20%中段。具体来看，线下流水同比增长10-20%中段，其中直营流水同比增长20-30%低段，批发流水同比增长10-20%低段。电商流水同比增长20-30%中段。值得注意的是，李宁YOUNG流水同比增长超过50%。整体而言，公司Q3流水表现突出，优于行业整体水平，彰显了其市场龙头地位。 Q3库存维持健康，预计Q4折扣压力较小 Q3公司库销比略超4个月，同比略有增长，主要受宏观环境、疫情管控及换季备货等因素影响。然而，该库销比总体维持健康水平，且优于同行业其他公司。公司每周召开库存管理会议，能够及时有效把控库存，未来库销比有望降至4个月以下。此外，Q3公司6个月以下库存占比较高，环比Q2有所提升，表明库存结构健康。折扣方面，Q3折扣略有加深，但同比仅加深低单位数，尚处于合理可控范围内。考虑到公司目前库存较为健康，预计Q4公司将动态管控折扣，使其维持稳定或小幅波动。 预计Q4表现较为乐观，维持全年业绩指引 国庆黄金周期间，公司流水实现中双位数增长，表现良好。尽管近期全国部分地区疫情反复对终端销售产生一定影响，但即将到来的双十一、双十二大促有望显著促进销售增长。同时，考虑到公司目前库存及折扣压力较小，预计后续盈利能力有望维持在良好水平。整体来看，报告预计公司Q4销售情况将较为乐观。展望全年，公司维持此前的业绩预期，即2022年收入增长10-20%高段到20-30%低段，净利率为10-20%高段。 风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情反复程度超出预期，以及库存压力超出预期。 总结 李宁公司在2022年Q3展现出强劲的经营韧性，其流水增长符合预期并优于行业平均水平。公司通过有效的库存管理，保持了健康的库存结构和可控的折扣水平，为Q4的乐观表现奠定了基础。尽管面临疫情反复和潜在库存压力的风险，但公司凭借其龙头地位和稳健的运营策略，有望通过即将到来的促销活动实现全年业绩目标，其投资价值持续受到肯定。

中心思想 疫情挑战下的稳健增长 尽管2022年Q3疫情反复对消费市场造成影响，特步国际的主品牌仍实现了20-25%的全渠道零售流水同比增长，其中电商和童装业务表现尤为强劲，分别录得约30%和50%的增长。 公司通过多平台布局电商渠道，并由传统销售、电商及学校团购共同驱动童装业务增长，展现出在不利宏观环境下的韧性和适应能力。 多品牌战略与渠道拓展成效显著 特步国际的多品牌战略持续取得积极进展，索康尼和迈乐等新品牌实现翻倍增长，盖世威和帕拉丁预计全年增速达30%，JV事业群也超指引增长，有效拓宽了市场覆盖和增长空间。 公司积极携手知名经销商，计划在2023年底前开设超过100家新门店，并进一步拓展在高线城市及购物中心的渠道布局，以提升品牌影响力和市场份额。 主要内容 报告摘要 疫情反复影响消费，童装业务开展顺利 2022年Q3，特步主品牌全渠道零售流水同比增长20-25%，符合市场预期。 电商渠道表现强劲，同比增长约30%，通过天猫、京东、拼多多、唯品会以及小红书、抖音等直播平台实现多渠道多平台布局。 童装业务实现约50%的同比增长，主要由传统销售、电商和学校团购三方面驱动，其中电商和学校团购已实现翻倍增长，未来发展空间巨大。 Q3折扣水平维持在7-75折，库存周转约4.5-5个月，受双十一备货影响，Q4将着重清理库存。 疫情影响：Q3疫情波及范围扩大至三四线城市，导致9月份流水增速放缓至低双位数，而7-8月份增速分别为25%和30%。十一黄金周同比增长也放缓至中双位数。 新品牌进展顺利，多品牌战略成果显现 索康尼（Saucony）实现翻倍增长，计划于明年开启加盟模式以持续扩大生意规模。 迈乐（Merrell）同样实现翻倍增长，目前主要聚焦线上渠道。 盖世威（K-Swiss）在国内门店数量约10家，已与多位网球明星合作，旨在通过明星效应提升品牌形象，助力海外网球业务增长和市占率提升。 盖世威和帕拉丁（Palladium）预计全年增速达30%，JV事业群也将实现超指引增长，充分体现了公司多品牌战略的成功。 携手知名经销商持续落地门店，进一步拓展渠道布局 公司与宝胜展开合作，预计到2023年底将开设超过100家门店。 积极寻求更多外部合作机会，与知名经销商的合作意愿和进展，体现了特步国际品牌力的逐步提升。 未来门店将入驻更多高线城市及购物中心，实现更全面的区域覆盖，进一步拓展其渠道布局。 投资建议 随着公司“五五规划”的逐步实现，多品牌布局有望形成协同效应，进一步提升市场份额。 安信国际预测特步国际2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为0.42/0.50/0.62元。 基于2023年20倍市盈率（PE），给予目标价10.88港元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行可能导致消费需求疲软和库存积压。 新品牌培育和市场拓展可能不及预期。 运动鞋服行业竞争日益加剧，可能对公司业绩造成压力。 财务数据预测与分析 盈利能力与增长展望 根据预测，特步国际的营业收入将持续增长，2022E、2023E、2024E的增长率分别为29.4%、20.9%和22.0%。 净利润预计也将保持稳健增长，同期增长率分别为16.7%、18.3%和22.5%。 毛利率预计将保持在41.5%至42.3%的稳定水平，净利润率维持在8.0%左右。 净资产收益率（ROE）预计将从2022E的12.9%逐步提升至2024E的16.7%，显示公司盈利能力的持续增强。 运营效率与财务健康 库存周转天数预计在2022E至2024E期间保持在75天左右，显示公司在库存管理方面的效率。 资本负债率预计在43.7%（2022E）至46.1%（2023E）之间波动，表明公司财务结构保持相对健康。 利息覆盖倍数持续提升，从2020A的6.4倍增至2024E的25.7倍，反映公司偿债能力的显著增强。 总结 特步国际在2022年Q3面对疫情反复的挑战，仍展现出强劲的增长韧性，主品牌零售流水实现稳健增长，尤其在电商和童装业务方面表现突出。公司多品牌战略成效显著，索康尼、迈乐等新品牌实现翻倍增长，盖世威和帕拉丁也保持高增速，有效拓宽了市场空间。同时，公司积极通过与知名经销商合作，持续拓展渠道布局，提升在高线城市的市场渗透率。财务预测显示，特步国际未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力和运营效率稳步提升。尽管存在宏观经济下行、新品牌培育不及预期和行业竞争加剧等风险，但鉴于其稳健的增长势头和清晰的战略规划，安信国际维持“买入”评级。

中心思想 Q3业绩亮眼，全年增长可期 李宁（02331.HK）在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，全平台终端流水同比增长10%-20%中段，其中童装业务表现尤为突出，预计流水增长超过50%。公司运营状况健康，渠道库存处于合理水平，终端折扣可控。基于此，分析师看好公司全年收入和净利润实现稳健的高双位数增长。 渠道策略优化与童装业务驱动增长 公司通过线上渠道持续发力，线下加速直营门店的开拓并实施“开大店、开好店”的策略，有效优化了渠道结构。同时，童装业务在政策支持和行业景气度拉动下持续拓展，不仅门店数量增加，还通过与中国中学生体育协会的战略合作，进一步巩固了市场地位，成为未来增长的重要驱动力。 主要内容 2022年Q3业绩表现与渠道分析 流水端表现强劲，线上线下协同发展 2022年第三季度，李宁品牌（不含李宁young）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，符合市场预期。同店销售录得高单位数增长。 童装业务（李宁young）表现亮眼，预计实现50%以上流水增长。 线上渠道：李宁品牌线上流水同比增长20%-30%中段，同店增长10%-20%中段。这得益于公司去年较高的同店基数以及今年在新兴平台（如快手、得物）的加大布局。 线下渠道：李宁品牌线下流水同比增长10%-20%中段。其中，零售渠道流水同比增长20%-30%低段，批发渠道流水同比增长10%-20%低段。直营与批发渠道的增速差异主要源于公司期内加快了直营门店的开拓，并积极推进“开大店、开好店”的经营理念。 渠道结构优化，童装业务战略布局 成人装：截至Q3末，李宁品牌门店数量较年初净增166家至6101家，其中直营门店净增179家，批发门店减少13家。这表明公司在宏观环境波动下，仍紧抓市场机会，加快优质店铺布局。 童装：李宁young业务持续拓展，Q3末门店数量较年初净增36家至1238家。此外，公司与中国中学生体育协会达成十年战略合作，成为中小学体育赛事的指定运动装备赞助商，进一步提升了品牌在青少年体育市场的渗透率和影响力。 运营健康状况与未来盈利展望 库存管理健康，全年业绩预期乐观 运营端显示，截至2022年上半年末，公司整体（含整体平台及仓库）存货周转为3.6个月，渠道存货中6个月及以下新品占比高达88%，表明库存结构健康。 预计Q3末公司渠道库存略高于4个月，终端折扣环比/同比略有加深，但考虑到Q4备货，整体仍在健康范围内。 10月份以来，李宁品牌流水表现稳定，预计增速维持双位数。基于当前健康的运营状况与终端流水表现，分析师预计公司全年收入有望实现高双位数增长，净利率维持高双位数的表现。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力以及商品、零售与渠道策略，分析师微调公司2022-2024年业绩预期为47.08亿元、57.73亿元和69.43亿元。 按2022年10月19日收盘价52.95港元计算，对应2023年PE为22倍。 分析师维持对李宁的“买入”评级。 风险提示 局部地区疫情反复可能影响终端销售。 盈利能力提升速度可能不达预期。 管理层变动可能带来运营变化。 总结 李宁在2022年第三季度展现出卓越的市场表现，全平台终端流水实现10%-20%中段的同比增长，其中线上渠道和童装业务成为主要增长引擎，童装流水增速预计超过50%。公司通过积极的渠道策略，包括加速直营门店扩张和深化新兴平台布局，有效提升了市场份额。运营方面，公司库存管理健康，为未来的持续增长奠定了坚实基础。鉴于其强劲的产品和品牌力、优化的渠道策略以及健康的运营状况，分析师对李宁的全年业绩持乐观态度，预计收入和净利润将实现高双位数增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力显著提升 维力医疗在2022年前三季度实现了营收和归母净利润的超预期增长，分别达到10.04亿元和1.38亿元，同比增幅高达31.29%和68.18%。这主要得益于公司内外销业务的协同发展，以及精细化管理带来的成本效率提升和盈利能力的持续增强。 双轮驱动战略奠定长期增长基础 公司通过深化内外销“双轮驱动”战略，一方面凭借技术优势和新产品落地加速拓展海外市场，另一方面通过深度营销和学术推广巩固国内市场份额，并持续加大研发投入以保障创新产品管线。这些举措共同为维力医疗的长期快速成长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 维力医疗发布2022年三季报显示，公司前三季度实现营业收入10.04亿元，同比增长31.29%；归母净利润1.38亿元，同比增长68.18%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长65.20%。其中，第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入3.74亿元，同比增长28.2%；归母净利润5519万元，同比增长56.69%；扣非后归母净利润5149万元，同比增长50.48%。利润端增速显著高于收入端增速，体现了公司盈利能力的持续优化。 内外销业务协同驱动业绩增长 外销市场拓展与优势巩固 在外销方面，维力医疗凭借其显著的技术优势，持续推动大客户新产品项目落地。同时，受欧洲能源紧张及法规变更影响，部分产能转移至国内，进一步打开了欧洲市场。人民币汇率波动及生产自动化水平的提升，有效增强了公司产品的性价比，促使销售订单实现较快增长。 内销市场加速恢复与份额提升 内销业务虽受疫情影响，但在第三季度疫情逐步缓解后，医院端用量趋于正常，销售重新回到快速上升趋势。预计第三季度内销增速较上半年有明显提升。公司通过深度营销与学术推广，实现新产品快速放量，并带动原有产品市场份额进一步提升。独家代理的百克得BIP导尿管国内三类证延续获批，将进一步巩固公司在该领域的竞争优势，助力内销业务快速增长。 盈利能力持续提升与费用结构优化 毛利率改善与成本控制 近年来，公司紧贴临床需求，促进细分领域产品升级换代，伴随更多新产品、定制化产品的销售放量，毛利率有望持续提升。预计内销业务（毛利率明显高于外销业务）在三季度的增长加速恢复进一步拉动了毛利率提升，单三季度公司毛利率同比提升1.09个百分点。此外，公司持续加强内部管理、提效降本，叠加汇兑收益增加，实现了整体盈利能力的持续提升。 费用率下降与研发投入加大 在费用控制方面，单三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降2.05、0.85、1.43个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，研发费用率同比提升1.49个百分点，表明公司持续加大研发投入，以保障后续丰富且创新性十足的在研管线顺利推进，为公司长期快速成长提供动力。 长期成长确定性与未来展望 盈利预测与估值 国盛证券预计维力医疗2022-2024年归母净利润分别为1.63亿元、2.12亿元、2.76亿元，同比增长分别为53.6%、30.3%、30.1%，对应PE分别为41x、32x、24x。公司作为国内医用导管领军企业，在内销持续发力、海外不断突破的背景下，已步入新的快速成长期。 风险提示 报告提示了海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险，投资者需关注相关不确定性。 总结 维力医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现超预期增长，尤其第三季度表现突出。这主要得益于公司内外销业务的协同发展，其中外销受益于技术优势、新产品落地和欧洲市场拓展，内销则在疫情缓解后加速恢复并巩固市场份额。同时，公司通过加强管理、提效降本，实现了毛利率的显著提升和费用率的有效控制，研发投入的增加也为未来增长奠定了基础。综合来看，维力医疗凭借其“双轮驱动”战略和持续优化的盈利能力，正步入新的快速成长期，未来发展潜力值得期待，但仍需关注海外销售、政策调整及研发进展等潜在风险。

中心思想 集采常态化下的市场分化与挑战 本报告核心观点指出，随着国家和区域带量采购（VBP）的持续深入与常态化，中国医药和医疗器械行业正面临结构性变革。集采政策对不同类型产品的影响呈现显著分化：独家品种因其稀缺性，预计降价幅度相对温和；而非独家品种，特别是竞争激烈的仿制药和低端医疗器械，将承受巨大的降价压力。这种分化不仅重塑了市场竞争格局，也对企业的盈利模式和市场策略提出了严峻挑战。 传统药械企业面临的持续压力 报告强调，在集采政策的持续推进下，传统医药企业和医疗器械相关标的将持续面临增长压力。无论是中成药领域的非独家品种，还是体外诊断（IVD）领域的生化检测试剂，其市场准入门槛相对较低、竞争者众多，导致在带量采购中议价能力受限，价格降幅普遍较大。这促使行业参与者必须重新评估其产品组合、研发投入和渠道策略，以适应新的市场环境，并寻求创新和差异化发展路径，否则将面临市场份额萎缩和盈利能力下降的风险。 主要内容 中成药集采：独家温和，非独家承压 湖北牵头中成药集采的全国性影响 由湖北省牵头的新一轮中成药带量采购，实质上已具备国家级集采的规模和影响力。此次集采覆盖了16种中成药，并有多达29个省级行政区参与，仅湖南和福建两省未加入。这一广泛的覆盖范围预示着集采结果将对全国中成药市场产生深远影响。根据历史经验，如前期湖北和广东牵头的中成药集采，预计此次集采的平均降幅区间将达到约40-50%。这种大规模、高降幅的集采模式，旨在通过集中采购量来降低药品价格，减轻医保支付压力，同时也加速了中成药市场的优胜劣汰。 独家与非独家品种的降价幅度差异分析 报告对中成药独家品种和非独家品种在集采中的降价幅度进行了明确区分。对于独家品种，鉴于其独特的市场地位和较小的竞争压力，预计将面临约20%的温和降价，这与前期区域集采中独家品种的降幅情况（如湖北牵头集采中独家品种约30%的降幅，广东牵头集采中独家品种约20%的降幅）保持一致。然而，非独家品种，特别是中药注射产品，预计将面临更大的降价压力。前期区域集采中，非独家品种的降幅已超过50%（如湖北牵头集采中非独家品种约-50%，广东牵头集采中非独家品种约-70%）。报告分析，这主要是由于非独家品种的竞争格局异常激烈，每个品种的参与企业数量预计将超过5家。此外，中药注射产品高度依赖公立医院渠道，使得其在集采中议价能力进一步削弱。预计在2022年年底的湖北牵头29省中成药集采中，独家品种降幅约为-20%，而非独家品种降幅可能达到约-45%。 IVD领域集采：低端产品竞争加剧 肝功能生化检测IVD试剂集采概况 带量采购的范围已明确延伸至体外诊断（IVD）领域。由江西省牵头的肝功能生化检测IVD试剂区域集采，覆盖了与26个肝功能检测项目相关的试剂，并有22个省级行政区域参与。按出厂价计算，此次集采对应的收入规模总计约20亿元人民币，约占全国生化试剂总收入的15-20%。初期报道指出，有关部门要求参与企业按最高限价至少降价20%即可入围，市场普遍将其解读为政府支付方释放的“善意信号”，尤其对比2021年安徽省化学发光试剂集采约40%的降幅。 生化试剂市场竞争格局与降价预期 尽管市场对肝功能生化检测试剂集采的降价幅度持相对乐观态度，但招商证券（香港）对此轮集采的降价幅度预期仍持谨慎态度。分析认为，此次集采参与者仍将为获得更高的采购量而展开激烈角逐。其主要原因在于生化检测试剂市场具有以下特点：首先，对国产企业的市场准入门槛相对较低，国产品牌的市场占有率约为60-70%，远高于化学发光试剂领域约20-30%的国产品牌市占率。其次，生化试剂市场的集中度较低，2020年的CR4（前四大企业市场份额）约为40%，而化学发光试剂的CR4则高达约80%。这些因素共同导致生化检测试剂市场竞争更为充分，企业为争取市场份额可能采取更激进的降价策略。因此，报告明确指出，集采扩大覆盖至低端IVD产品领域的趋势已然明确，该领域的传统企业在国内市场将持续面临增长压力，维持对相关标的的保守看法。 总结 医药医疗行业集采趋势与投资策略 本报告深入分析了中国医药和医疗行业在带量采购常态化背景下的市场动态与挑战。核心结论是，国家和区域集采已成为行业新常态，对不同产品类型的影响呈现显著分化。中成药领域，独家品种预计面临约20%的温和降价，而竞争激烈的非独家品种，特别是中药注射剂，将承受40-50%甚至更高的降价压力。在IVD领域，肝功能生化检测试剂的区域集采虽初期降幅要求相对温和，但鉴于其较低的市场准入门槛和分散的市场格局，预计实际竞争仍将导致显著降价。 总体而言，集采政策的持续推进将对传统药企和医疗器械企业构成持续的增长压力。投资风险主要包括带量采购价格降幅超预期以及覆盖进度快于预期。因此，招商证券（香港）维持对传统药企和医疗器械相关标的的保守看法，建议投资者关注行业结构性变化，并审慎评估相关企业的长期竞争力与盈利能力。

　　开立医疗(300633) 　　立足自主研发和技术创新，构建超声+内镜两大核心业务平台 　　开立医疗是国内领先的超声及软镜企业，产品布局持续丰富。在超声设备领域，公司是国内较早研发并全面掌握彩超主机及探头核心技术的企业之一；在内窥镜领域，公司产品全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场，已在高端镜种领域实现了放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜的突破，填补了国内空白。公司 2022 年上半年实现营业收入 8.36 亿元，同比增长30.00%，归母净利润 1.75 亿元，同比增长 60.33%。 　　医疗设备贴息贷款政策加速落地，促进各级医疗机构设备采购需求提升 　　近日，国家卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，预计贷款覆盖包含公立和非公立医疗机构在内的诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置，每家医院贷款金额不低于 2000 万元。我们认为，医疗设备财政贴息贷款的推进，有望促进医疗机构积极采购国产设备，从而加速优质的国产设备进入各级医院投入使用。 　　超声产品序列完备，高端彩超持续发力 　　开立医疗拥有自主研发生产的超声影像产品 20 余款，产品全面覆盖临床应用的各个领域。 2017 年起， 公司相继推出 S50、 S60 系列高端彩超，并衍生出妇科专用彩超 P60 系列产品，成为国内少数拥有高端彩超的厂家之一，在三甲医院的装机量不断提升。公司拥有覆盖不同应用场景的台式及便携式超声，以 P40/P20 系列为代表的中端台式机，以 P10/S12 系列为代表的低端台式机，以 X/E 系列及 S9 系列为代表的便携机，形成了完备的高、中、低不同档次的产品序列。 　　软镜产品引领国产化浪潮，硬镜产品完善平台型布局 　　软镜技术壁垒较高，国内软镜市场以奥林巴斯为代表的进口企业主导，国产设备在持续迭代的发展历程中，产品品质持续优化，公司作为国产医用内窥镜领域的领先企业，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。 2022年上半年公司内窥镜实现收入 2.72 亿元，同比增长 51.47%。公司立足中国二级医院以下市场，凭借更高性价比在基层医疗市场快速渗透，同时在三级医院以高端产品实现进口替代，加速追赶提升市场占有率。 　　盈利预测： 随着公司进一步打开超声和内镜市场，我们相应调高盈利预测。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.10/22.82/27.85 亿元（前值为18.06/22.47/27.74 亿元），归母净利润分别为 3.53/4.66/5.83 亿元，（前值为 3.51/4.54/5.78 亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示： 技术创新和研发失败的风险、营销团队稳定性风险、受新冠疫情影响的经营风险、市场竞争风险、政策风险

中心思想 儿童罕见病药物市场概览与发展潜力 本报告深入分析了全球及中国儿童罕见病药物市场，揭示了该市场在患者基数、政策支持和研发投入方面的显著增长潜力。数据显示，全球儿童罕见病患者数量庞大，中国市场亦呈现出稳健的增长态势，尤其在0-15岁年龄段患者群体中，对孤儿药的需求日益增加。政策法规的不断完善，如加速审批和鼓励研发的措施，为市场发展提供了有力支撑。 研发热点聚焦与市场竞争格局 报告详细阐述了儿童罕见病药物研发的热点领域，包括基因疗法、细胞疗法和酶替代疗法等前沿技术。在疾病类型上，代谢性疾病、神经系统疾病和肿瘤是主要的研发方向。市场竞争格局方面，虽然已上市药物数量有限，但新兴企业和创新疗法正不断涌现，预示着未来市场将更加活跃。然而，中美两国在儿童肿瘤和疫苗等领域的药物可及性上仍存在差距，提示了中国市场巨大的发展空间。 主要内容 儿童罕见病药物市场概况 市场规模与患者分布 全球儿童罕见病患者数量庞大，中国0-15岁年龄段的罕见病患者约占该年龄段总人口的17.8%，涉及约24,977例。2011年至2019年，全球孤儿

中心思想 创新驱动与产品结构优化 康缘药业作为国家中药现代化示范企业，凭借其系统完善的创新中药研发平台，在独家创新品种、独家医保品种和独家基药品种数量上均处于行业领先地位。公司通过持续的研发投入和技术创新，形成了以中药、化学药、生物制药集群发展为主线的产品体系。近年来，公司积极优化产品结构，口服产品收入实现快速增长，有效降低了对中药注射剂的过度依赖，增强了抵御政策风险的能力。 业绩稳健增长与投资价值 在营销改革的推动下，公司中药注射剂产品政策风险可控，并逐步恢复稳健增长。口服产品在基药政策的驱动下展现出巨大的增长潜力。公司管理层具备深厚的中药研发背景，股权结构稳定，并设立了积极的股权激励业绩考核目标，为未来发展注入动力。预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳健增长，估值低于可比公司平均水平，具备较高的投资价值。 主要内容 康缘药业核心竞争力与财务表现 中药现代化引领者与深厚研发背景 康缘药业始于1975年，2002年上市，是一家集研发、生产、贸易于一体的大型中药企业。公司连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，2018年实验室获评“优秀类企业国家重点实验室”（医药领域第一）。公司拥有由400多名硕博研究生占比45%的科研人员组成的研究队伍，每年研发投入占收入比超过10%。公司已建立国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等多个国家级科研平台，并与国内外一流科研机构开展产学研合作。公司产品线聚焦抗感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域，拥有热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液3大独家品种，并储备了丰富的在研品种。截至2022年6月30日，公司共获得药品生产批件203个，其中43个为中药独家品种；106个品种列入2021版国家医保目录（23个独家），47个品种进入国家基本药物目录（6个独家）。公司创始人肖伟先生为中国工程院院士，直接及间接持有公司22.16%股份，管理层整体具备深厚的中药研发背景。2022年4月，公司发布限制性股票激励计划，设定了2022-2024年收入增速分别不低于22%、20%、18%，归母净利润增速分别不低于24%、22%、20%的较高业绩考核目标。 财务状况稳健与盈利能力提升 公司营业收入和归母净利润呈现稳定上升趋势。2020年受疫情和医保谈判影响，收入和归母净利润分别下降33.6%和48.1%，但2021年起快速恢复，收入增长20.34%，归母净利润增长21.92%。2022年前三季度，公司收入同比增长20.97%，归母净利润同比增长35.83%。公司毛利率近十年保持在75%左右，2020-2021年因收入规模下降和医保降价略降至72%左右。净利率在2010-2019年维持在11%-13%，2020年后降至10%以下，主要系收入下降但研发费用保持稳定。期间费用率方面，研发费用率保持在7%-10%，2020年升至12.55%；销售费用率在2016年营销改革后有所上升，2021年为43.39%；管理费用率呈下降趋势，2021年为4.45%。公司经营性现金流持续改善，2021年恢复至较高水平，期末现金及现金等价物持续增长，2021年达9.37亿元。应收账款周转天数从2015年的121天降至2021年的83天，管理能力较强；存货周转天数稳定，2022年上半年库存商品较2020年底明显降低。 产品线优势、研发进展及市场策略 口服产品快速增长与基药政策红利 公司产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。为增强抵御政策风险能力，公司积极优化产品结构，2022年上半年口服制剂品种收入占比已达57.9%，中药注射剂占比降至36.4%。在基药“986”政策（基层、二级、三级公立医院基药配备品种数量占比原则上不低于90%、80%、60%，金额占比不低于60%、50%、40%）推动下，基药市场具有较大增长空间。 抗感染系列：金振口服液与杏贝止咳颗粒 金振口服液作为公司非中药注射剂最大单品，2021年在公立医疗机构销售额超过7亿元，在城市实体药店终端接近3亿元，是2021年中国公立医疗机构终端最畅销的小儿止咳祛痰药。其在儿科中成药市场占据稳固地位，2019-2021年保持公立医疗机构端儿科中成药产品TOP 5。金振口服液覆盖人群广（6个月以上婴儿即可服用），口感好，日服用价格适中，且具备独家品种和基药品种优势。在公司加大市场推广下，2021年销量同比增长69.84%，2022年前三季度口服液整体收入在金振口服液带动下实现71.52%的高增长。杏贝止咳颗粒于2015年上市，2017年进入全国医保目录后快速放量，2018年进入全国基药目录，2021年在公立医疗机构端销售额超过9000万元，同比增长61.92%，有效补充了成人市场。 妇科系列：桂枝茯苓胶囊 桂枝茯苓胶囊于1995年上市，2006年获FDA批准进入二期临床，2015年完成美国Ⅱb期临床试验，目前正准备三期临床，显示其具备较高有效性、安全性及质量控制水平。该产品曾达到5亿元销售规模，目前维持2-3亿元。其市场主要集中在三级医院（53.09%），基层市场占比不高。作为全国基药品种，公司加大县区终端产科和乳腺科的推广，有望实现稳健增长。 骨科系列：复方南星止痛膏与腰痹通胶囊 复方南星止痛膏为独家基药品种，2019年从乙类医保调为甲类医保，2020年在中国公立医疗机构终端销售额超过3亿元，同比增长10.63%。腰痹通胶囊于2012年进入全国基药目录，2016年销量实现200%+的快速增长，2018年销售额超过1亿元，持续保持较好增长。 心脑血管系列：天舒胶囊及其他潜力品种 天舒胶囊2016-2018年销售规模过亿元，公司持续积累其临床研究成果（2019年SCI论文发表，2021年推进欧盟注册咨询），学术推广有望加速增长。此外，参乌益肾片（2019年新进医保，2020年销售收入过千万）、散结镇痛胶囊（2019年销量480万盒，同比增长12%）和龙血通络胶囊（2017年进入医保后销售额从97万元提升至578万元）等潜力品种也展现出良好增长态势。 中药注射剂政策风险可控与恢复增长 银杏二萜内酯葡胺注射液：高临床价值与放量增长 银杏二萜内酯葡胺注射液于2014年上市，用于轻中度脑梗死。我国脑卒中发病率持续上升（缺血性卒中发病率从2005年的112/10万升至2017年的156/10万），市场空间巨大（2017年缺血性卒中市场规模约210亿元）。该产品在银杏叶类提取物中银杏内酯含量最高，抗PAF能力更强，在缺血性脑卒中治疗中具备较高临床价值及安全性，常与西药联合使用。该产品经历了三次医保谈判，价格从611.71元降至93.7元并趋于稳定。尽管价格下降，但销量实现快速增长（2017年增长430%，2019-2020年保持100%以上增长），2021年销售额同比增长21%。2017年市占率仅1.28%，主要销往东北地区，随着公司加强代理渠道建设和全国精细化招商，有望实现持续较快增长。 热毒宁注射液：高有效性、安全性与市场认可度 热毒宁注射液是公司自主研发的国家二类新药，具有清热、疏风、解毒功能，用于治疗感染性疾病。公司持续深入研究其有效成分和作用机理，并建立了基于药效成分的全过程质量控制体系。临床研究显示，热毒宁注射液治疗流行性感冒疗效与磷酸奥司他韦胶囊相当，且起效更快、疗程短，无严重不良反应。该产品是第一个将中药指纹图谱列入质量标准的中药注射液，安全性高。真实世界儿科注册登记临床研究纳入115796例14岁以下儿童，总体不良反应发生率仅0.047%。2019-2020年受医保报销限制和疫情影响，销售额有所下滑，但2021年实现3.84%的恢复性增长。热毒宁注射液先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六版至第九版，市场认可度进一步提升。在2022年广东中成药联盟集采中，热毒宁注射液降价21%中选，鉴于其在广东销量较少，对整体收入影响不大，且有望获得更高市场份额。公司通过强化儿科、拓展成人科室，加大医院端推广力度，预计热毒宁注射液能够较快实现存量市场恢复。 营销模式与策略调整成效显著 公司采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的营销模式。学术推广是核心，通过自建营销队伍和专业学术活动，传递产品临床应用成果。招商代理模式针对新上市产品，实现快速市场覆盖。普药助销模式针对大众化非独家产品，与医药商业公司合作分销。 2016年，面对国家招标降价、医保控费等挑战，公司开启营销改革。在销售模式上，从单纯事业线垂直销售模式转变为矩阵式管理模式，并推行临床自营和非自营板块。在渠道布局上，针对热毒宁注射液推行医院主管责任制，加大二级及以上医院覆盖，并大力开发基层市场，2017年县乡医药终端新增开发4500余品种次，2018年成立专门基层省公司，基层覆盖率由12.90%提升至17.98%，基层市场业绩贡献已成为公司营收主要来源。在产品推广上，公司重视基药品种，全面开发六大基药品种（2019年），并加大新进医保品种推广，通过学术资料提升和精细化招商代理，促进大单品销售。 总结 康缘药业凭借其强大的研发实力、丰富的产品管线和灵活的营销策略，在中药现代化领域占据领先地位。公司通过优化产品结构，实现了口服产品收入的快速增长，并有效控制了中药注射剂的政策风险，使其在营销改革下逐步恢复增长。金振口服液等基药品种在政策红利下展现出巨大潜力，银杏二萜内酯葡胺注射液和热毒宁注射液等中药注射剂凭借其高临床价值和安全性，在市场认可度提升和营销改革推动下有望持续放量。公司稳健的财务表现、积极的股权激励计划以及对基层市场的深度开发，共同构筑了其未来业绩增长的坚实基础。预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳健增长，具备显著的投资价值。