中心思想 派林生物2022年业绩强劲增长，2023年Q1短期承压，长期发展潜力显著 本报告核心观点指出，派林生物在2022年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，尤其第四季度血制品销量大幅提升是主要驱动力。然而，2023年第一季度业绩因产品批签发批次下滑而面临短期压力。尽管如此，公司长期发展前景广阔，主要得益于以下几个关键因素： 浆站规模持续扩张与国资赋能： 公司通过战略重组和合作，单采血浆站数量已达38个，预计2023年采浆量将突破1,000吨。陕西国资委的拟入主将进一步加速浆站拓展，助力公司跻身血液制品行业第一梯队。 研发投入加大与产品管线丰富： 公司持续增加研发投入，拥有国内领先的研发实力和丰富的产品管线，多款在研产品进展顺利，有望提升吨浆利润和市场竞争力。 海外市场稳步拓展： 抓住全球血液制品供应趋紧的机遇，公司积极拓展海外市场，与巴西巨头Hypera的合作以及在东南亚、南美洲、中东的销售布局，预示着海外业务将成为未来业绩的重要增长点。 战略转型与市场地位提升 派林生物正处于关键的战略转型期，通过内生增长与外延并购并举，不断巩固和提升其在血液制品行业的市场地位。 内生增长动力： 持续的浆站建设和采浆量提升是公司业绩增长的基石。2023年预计采浆量将超过1,000吨，为产品生产提供充足原料。 外延并购与合作： 通过重组派斯菲科和与新疆德源合作，公司迅速扩大了浆站网络，实现了规模效应。 股权结构优化： 陕西国资委的入主不仅带来资金和资源支持，更重要的是，有望在浆站审批和拓展方面提供政策便利，加速公司发展。 产品组合优化： 广东双林和派斯菲科的产品互补，合计拥有10个品种，位居行业前列，为市场提供了更全面的血液制品解决方案。 主要内容 2022年年度业绩表现强劲，Q4血制品销量显著增长 2022年，派林生物展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入 24.05亿元，同比增长 21.98%；归属于母公司股东的净利润达到 5.87亿元，同比大幅增长 50.14%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 5.18亿元，同比增速高达 99.39%。尤其值得关注的是，第四季度单季表现亮眼，实现营业收入 9.12亿元，同比增长 44.82%；归母净利润 2.38亿元，同比增长 172.60%；扣非归母净利润增加 2.19亿元。公司指出，第四季度及全年业绩的快速增长主要得益于该季度血制品销量的显著提升。 在盈利能力方面，2022年公司毛利率为 52.13%，同比提升 6.05个百分点；净利率为 24.43%，同比提升 4.58个百分点。期间费用率为 24.33%，同比增加 3.59个百分点。具体来看，销售费用率为 16.61%，同比增加 4.98个百分点，主要系公司加大了销售推广力度；管理费用率为 6.88%，同比下降 2.74个百分点，反映出公司加强预算管理和精细化管理，严格控制了费用支出；研发费用率为 3.13%，同比提升 1.33个百分点，主要系公司增加了研发项目及投入；财务费用率为 -2.30%，同比微增 0.02个百分点。这些数据显示公司在营收增长的同时，盈利能力和费用控制方面均有所优化，研发投入也持续加大。 2023年第一季度业绩短期承压，但盈利能力保持韧性 进入2023年第一季度，公司业绩面临短期压力。报告显示，2023年Q1公司实现营业收入 2.61亿元，同比下降 47.87%；归母净利润 0.56亿元，同比下降 46.62%；扣非归母净利润 0.36亿元，同比下降 59.73%。业绩降幅较大，主要原因是该期白蛋白、静丙等核心产品批签发批次同比下滑，导致公司可售产品减少。 尽管营收和利润下滑，但公司在成本与费用控制方面仍显韧性。2023年Q1毛利率为 48.41%，同比提升 2.80个百分点。期间费用率为 31.02%，同比增加 9.36个百分点。其中，销售费用率为 15.88%，同比增加 1.93个百分点；管理费用率为 14.90%，同比大幅增加 7.57个百分点，主要系管理费用支出具有一定刚性，而营业收入的下滑导致了管理费用率的被动大幅增长；研发费用率为 5.47%，同比提升 2.56个百分点；财务费用率为 -5.23%，同比下降 2.71个百分点。值得注意的是，在费用率普遍增幅较大的情况下，公司净利率仍提升了 0.37个百分点至 21.55%，这主要得益于本期销售回款较多，应收账款坏账准备对应转回，导致信用减值损失项目较去年同期增加 1251万元。这表明公司在经营逆境中仍能通过精细化管理和财务操作保持一定的盈利水平。 浆站建设稳步推进，陕西国资委入主赋能长期发展 派林生物在浆站建设方面取得了显著进展，为未来采浆量的增长奠定了基础。通过战略重组派斯菲科以及与新疆德源的战略合作，公司单采血浆站数量合计已达到 38个。截至2022年年报，广东双林拥有的19个单采血浆站中，已有 17个 在采，另有 2个 建设完成等待验收；派斯菲科拥有的19个单采血浆站中，已有 11个 在采，另有 8个 在建及待验收。公司预计2023年度内其余部分浆站也将陆续完成验收并开始采浆，全年采浆量预计将超过 1,000吨。 此外，公司股权结构即将迎来重大变化，有望获得陕西国资委的赋能。2023年3月，浙民投天弘、浙民投与胜帮英豪签署《股份转让协议》，拟将合计持有的公司 20.99% 股权转让给胜帮英豪。同时，浙民投全资子公司浙岩投资拟将其持有的公司 2.02% 股份对应的表决权委托给胜帮英豪。若上述交易顺利完成，派林生物的实际控制人将变更为陕西国资委。这一变动被市场普遍视为重大利好，预计将更有利于公司增加浆站数量，快速提升采浆规模，从而跻身血液制品行业第一梯队前列。国资背景的加持，有望为公司带来更强的资源整合能力和政策支持。 产品研发有序推进，血浆综合利用率持续提升 派林生物在产品研发方面持续投入，致力于提升血浆综合利用率和产品竞争力。目前，广东双林拥有3大类7个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，双方产品互补，合计产品数量达到 10个，位居行业前列。公司拥有国内领先的研发实力，截至2022年底拥有授权专利共计 71项。2022年研发投入达到 9806万元，同比增长 54.67%，研发投入占营业收入的比例达 4.08%，同比提升 0.86个百分点，显示出公司对研发的高度重视。 公司在研产品管线丰富，进度较快的数量超过 10个。其中，广东双林的PCC（人凝血酶原复合物）注册现场核查已通过，纤原（人纤维蛋白原）已收到临床试验数据核查与注册现场核查通知，人凝血因子IX与新一代静丙（10%）已完成中试，拟申报临床。派斯菲科的PCC已获得药物临床试验批件，人凝血因子Ⅷ已在中检院完成有机溶剂/去污剂（S/D）处理法灭活脂包膜类病毒的验证，拟申报临床，高纯静丙正在开展临床前试验研究工作。随着这些新产品的陆续上市，公司吨浆利润有望不断提升，进一步增强盈利能力。 海外业务稳步拓展，贡献业绩增量可期 新冠疫情期间，全球血液制品原料血浆和产品供应整体趋紧，为派林生物的海外出口创造了历史机遇。公司自2021年开始与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨头之一的Hypera开展合作，以应急采购出口模式向巴西市场销售血液制品。2022年4月，公司与Hypera子公司BRAINFARMA签订协议，共同推动公司静丙产品在巴西市场的法规注册出口贸易，这有利于公司海外出口业务的长远稳健发展以及盈利能力的持续提升。 截至2022年底，公司已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，同时也与诸多合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会。2022年公司海外收入达 1.13亿元，同比增长高达 534.38%，海外收入占总收入的比重达 4.7%，同比提升 3.8个百分点。海外业务的稳步拓展，预计将持续为公司贡献重要的业绩增量。 投资建议与风险提示 安信证券对派林生物的未来发展持乐观态度，首次给予“买入-A”的投资评级。根据预测，公司2023年-2025年的收入增速分别为 3.2%、18.3%、16.1%，净利润增速分别为 5.4%、19.5%、18.5%。对应每股收益（EPS）分别为 0.84元、1.01元、1.20元，对应市盈率（PE）分别为 27.8倍、23.3倍、19.6倍。基于此，分析师给予公司6个月目标价 27.04元，对应2023年 32倍 的动态市盈率。 同时，报告也提示了潜在风险，包括浆源拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期以及国际化拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 派林生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，主要得益于第四季度血制品销量的强劲表现。尽管2023年第一季度因产品批签发批次下滑导致业绩短期承压，但公司通过精细化管理和财务优化，仍保持了盈利能力的韧性。 展望未来，派林生物的长期增长潜力显著。公司正稳步推进浆站建设，预计2023年采浆量将突破1,000吨。陕西国资委的拟入主将为公司带来强大的资源和政策支持，加速浆站拓展，助力公司在血液制品行业中占据更领先的地位。此外，公司持续加大研发投入，拥有丰富的产品管线和多款进展顺利的在研产品，有望提升血浆综合利用率和吨浆利润。海外业务的稳步拓展，尤其与巴西Hypera的合作，也预示着国际市场将成为公司业绩增长的新引擎。综合来看，尽管短期面临挑战，但派林生物凭借其战略布局、研发实力和市场拓展，有望实现持续稳健发展。

中心思想 仙乐健康2023年一季报亮点：内生增长强劲，复苏态势明确 仙乐健康（300791）2023年一季度表现亮眼，公司实现收入7.02亿元，同比增长66.7%，归母净利润0.29亿元，同比增长100.8%。其中，内生业务展现出强劲增长动能，收入同比增长超过30%，主要得益于中国区免疫需求高涨和欧洲业务的加速拓展。尽管美洲及BFs业务短期内受到下游客户去库存和产能利用率偏低的影响，但公司已积极采取措施进行市场开拓和资源整合，预计BFs业务的盈利能力将逐季改善。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来几年的盈利预测，目标价设定为44元，表明对公司未来复苏和增长前景的坚定信心。 区域市场分化与盈利能力修复：BFs业务有望实现逐季改善 报告深入分析了仙乐健康各区域市场的表现差异。中国区和欧洲区业务增长势头强劲，成为内生增长的主要驱动力。中国区受益于免疫需求激增，收入同比增长超50%；欧洲区则在产能恢复和市场拓展下实现较高双位数增长。相比之下，美洲业务受VDS行业去库存影响，内生收入同比下滑，BFs业务也面临销售压力。然而，公司内生业务的盈利能力显著修复，毛利率提升约6个百分点至34%，而BFs业务的低产能利用率暂时拖累了整体毛利率。展望未来，随着美洲区去库存的逐步完成以及BFs新产线的投产和产能利用率的提升，BFs业务的亏损预计将明显收窄，并有望实现逐季盈利改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。 主要内容 2023年一季度财务表现概览 仙乐健康在2023年第一季度取得了显著的财务增长。 营业收入： 公司实现营业收入7.02亿元，同比大幅增长66.7%。这一增长主要由内生业务的强劲表现驱动，内生收入同比增长超过30%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为0.29亿元，同比增长100.8%，显示出盈利能力的显著提升。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比激增490.6%，表明核心业务盈利能力的大幅改善。 经营活动现金净额： 经营活动产生的现金净额为0.38亿元，同比下降72.8%，这可能与业务扩张、存货增加或应收账款周转等因素有关。 区域业务表现与市场动态分析 公司各区域业务表现呈现分化，但整体内生增长势头良好。 中国区业务： 受益于一季度免疫需求的高涨，中国区收入同比增长超过50%。其中，新锐品牌和保健品客户的收入实现翻倍增长，渠道型客户收入也保持高位数同比增长。 欧洲区业务： 欧洲业务在产能恢复和市场拓展加速的背景下，实现了较高的双位数增长，成为公司内生增长的另一重要支柱。 美洲区业务： 美洲业务短期内面临挑战，主要受VDS（维生素、膳食补充剂）行业下游客户去库存的影响，预计内生收入同比下滑双位数。BFs（并购业务）销售收入也出现较大下滑。 市场开拓与整合： 尽管美洲业务承压，公司自2022年第四季度起加大了美洲市场开拓力度，并推进北美业务团队与BFs销售资源的整合。2023年第一季度，美洲本部业务及BFs订单表现已环比有所好转。 新域市场： 公司在新域市场的投入取得了显著成效，第一季度实现了翻倍增长，为未来的多元化发展奠定了基础。 盈利能力与成本结构优化 公司内生盈利能力显著修复，但BFs业务的并表对整体毛利率构成短期压力。 毛利率： 受益于产能利用率提升、产品结构优化、降本增效以及低基数效应，预计2023年第一季度内生毛利率增长约6个百分点至约34%。然而，BFs业务因产能利用率较低并表后，拖累公司表观毛利率同比下降0.4个百分点至27.7%。 销售费用率： 销售费用率同比增加2.1个百分点至7.4%，主要原因在于疫后公司恢复市场推广力度、BFs业务并表以及无形资产摊销费用增加（BFs评估商标、客户关系等无形资产约3亿元，每年摊销费用约3000万元人民币）。 管理费用率： 管理费用率同比下降2.68个百分点至11.83%，显示出公司在内部管控方面的良好效果。 净利润拆分： 综合来看，2023年第一季度归母净利润同比增长100.84%至0.29亿元，归母净利率同比增加0.7个百分点至4.2%。经测算，内生净利润约为5600万元，净利率恢复至高个位数至双位数水平；BFs净利润约为-3700万元（含无形资产摊销）。 未来业务展望与盈利预期 公司复苏方向明确，BFs业务盈利水平有望逐季提升。 中国与欧洲业务： 预计中国和欧洲业务将保持复苏态势。中国区第二季度可能因基数上行及部分渠道库存偏高而影响增速，但下半年随着更多订单落地，有望回归较快增长。 美洲业务： 随着下游客户去库存逐步完成（预计第二季度末至第三季度有望基本完成），公司交叉销售订单将增加。同时，BFs的个护和软糖产线将分别在第二、第三季度投产爬坡，预计美洲业务增长将逐季加速。 盈利水平提升： 公司本部及BFs的盈利水平有望随着产能利用率爬升、产品结构优化（软糖和个护毛利率更高）以及降本增效而持续回升。预计BFs第二季度亏损将明显收窄，后续盈利水平有望逐季提升。 投资建议与风险提示 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，并上调了盈利预测。 投资建议： 鉴于2023年第一季度公司内生业务实现亮眼增长，后续复苏方向明确，且BFs业务随着订单落地叠加新产线投产，盈利显著优化可期，华创证券维持“强推”评级。 盈利预测调整： 考虑并表影响，给予2023-2025年EPS预测分别为1.75元、2.38元、2.92元（原预测为1.75元、2.22元、2.70元），对应市盈率分别为20倍、15倍、12倍。 目标价： 给予2023年25倍PE，对应目标价44元。 风险提示： 主要风险包括美洲业务复苏不及预期、成本大幅上涨以及食品安全风险等。 关键财务指标预测（2022A-2025E） 根据华创证券的预测，仙乐健康未来几年的关键财务指标将持续改善。 营业总收入（百万）： 从2022年的2,507增长至2025年的5,309，年复合增长率显著。 同比增速：2023E为53.4%，2024E为18.3%，2025E为16.7%。 归母净利润（百万）： 从2022年的212增长至2025年的527。 同比增速：2023E为49.0%，2024E为35.9%，2025E为22.5%。 每股盈利（元）： 预计从2022年的1.18元提升至2025年的2.92元。 市盈率（倍）： 预计从2022年的30倍下降至2025年的12倍，显示出估值吸引力。 市净率（倍）： 预计从2022年的2.4倍下降至2025年的1.7倍。 总结 仙乐健康在2023年第一季度展现出强劲的内生增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，核心业务盈利能力显著修复。中国区和欧洲区业务表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管美洲及BFs业务短期内受到市场去库存和产能利用率不足的影响，但公司已积极采取应对措施，并预计随着去库存的完成和新产线的投产，BFs业务的盈利能力将逐季改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来盈利预测，目标价44元，反映了市场对仙乐健康未来复苏和增长的积极预期。投资者需关注美洲业务复苏进度、成本波动及食品安全等潜在风险。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：2023年4月24日晚华大智造发布2022年度报告与2023年一季度报告，2022年公司营收42.31亿元（+7.69%），归母净利润20.26亿元（+319.04%），扣非归母净利润2.64亿元（-46.43%）；2022年Q1营收6.19亿元（-49.25%），归母净利润-1.50亿元（-143.78%），扣非归母净利润-1.65亿元（-149.67%）。 　　新冠业务逐步出清，基因测序业务快速增长：公司2022年归母净利润大幅增长主要系与Illumina就美国境内所有未决诉讼达成和解并获得Illumina3.25亿美元净赔偿费；2022年扣非归母净利润同比下降主要系新冠相关产品需求变化，高毛利产品占比下降，使得综合毛利率由2021年的66.4%下降至53.6%，尤其实验室自动化业务毛利率由78.8%降至64.9%。同时公司持续加大基因测序仪及配套设备、高密度测序芯片耗材等领域研发投入，2022年研发费用同比增长33.88%；2023Q1收入与利润下降同样系自动化产品需求萎缩，综合毛利率降低，研发投入增加。随着新冠业务出清，我们认为未来毛利率有望企稳。分业务来看，2022年基因测序业务营收17.58亿元（+37.74%），实验室自动化业务营收12.48亿元（-43.06%），新业务营收12.0亿元（+180.59%）。分地域来看，中国区营收27.0亿元（+51.61%），其他亚太区营收5.32亿元（-4.02%），欧非区营收6.91亿元（-39.82%），美洲区营收2.84亿元（-31.34%）。 　　看好公司基因测序业务成长空间，海外业务有望逐步提速：作为全球唯二能量产从Gb至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业，公司基因测序业务保持快速增长，2022年国内营收11.6亿元，对应国内市占率约为26.1%，国外营收6亿元，基因测序总收入全球市占率约为5.2%。2022年公司持续完善测序仪全矩阵产品布局，推出小型化DNBSEQ-G99及超高通量DNBSEQ-T20×2，将单人全基因测序成本降低至100美元以内；各型号基因测序仪全球新增装机总数超600台，其中国内新增装机总数超470台，占2022年国内总新增测序仪装机数比例为39%，首超Illumina的37.3%，目前全球累计装机数量超过2500台。2023年公司全线测序产品在美开售，包括欧洲在内的大部分涉诉国家和地区业务拓展不再受影响，同时790人的销售团队中海外员工占比达到29%，全球服务网络持续完善。此外公司亦持续推进核心原材料自主可控，赋能新领域，开展上下游生态圈建设。基因测序仪下游需求快速增长，壁垒高格局好，国产替代有较大空间，所以我们认为公司基因测序业务有望继续保持强劲增长，且境外业务有望进一步提速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠产品需求变化，我们将公司2023-2024年营收预测由45.42/51.73亿元调整为30.55/41.34亿元，归母净利润分别为0.44/2.91亿元，我们预计2025年公司营收54.98亿元，归母净利润5.85亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外业务拓展不及预期；专利诉讼风险；市场竞争加剧等

中心思想 战略聚焦与市场拓展 华熙生物在2023年第一季度积极发力护肤与医美两大核心业务板块，通过持续的产品创新和多元化的市场拓展策略，巩固其在敏感肌护肤和眼部抗衰等细分市场的领导地位，并积极布局胶原蛋白等新兴医美赛道。公司致力于提升品牌影响力，拓展线上线下渠道，以适应不断变化的市场需求。 短期承压与长期展望 尽管公司在2023年第一季度营收和归母净利润增速放缓，且盈利能力面临小幅下滑，主要受销售费用增加影响，但分析师维持“买入”评级，看好公司凭借强大的研发能力和多领域布局，在中长期实现业绩提振和持续增长。公司通过降本增效和优化组织管理，有望克服短期挑战，实现健康发展。 主要内容 1Q2023 业绩概览 华熙生物于2023年第一季度实现营业收入13.1亿元，同比增长4.0%；归母净利润为2.0亿元，同比增长0.4%。公司整体业绩保持增长，但增速较前期有所放缓。 护肤业务创新与渠道拓展 产品创新与细分市场布局： 1Q2023，润百颜推出“修光棒”。夸迪针对眼部抗衰市场，基于调研显示69%女性30岁前出现眼周衰老、92%对眼部抗衰有高要求的数据，加速布局眼周赛道，推出“臻金蕴活眼霜”，并于3月推出防晒霜。米蓓尔则聚焦敏感肌抗老，联合天猫新品创新中心和KANTAR调研发现，液态精华销售额增速达37.0%，A醇是敏感肌消费者青睐的抗初老成分（66%倾向选择），据此推出新品“3A紫精华”。 渠道多元化发展： 米蓓尔产品成功入驻屈臣氏，实现从线上到线下的渠道拓展，打开了新的发展空间。BM肌活则加强打假力度，升级防伪系统，为品牌长期健康发展奠定基础。 医美业务市场活跃度提升 品牌宣传与市场渗透： 随着疫情后人员流动便利化，公司积极参与各类医美行业活动，扩大影响力。2月，润致联合全国200家医美机构举办“哇塞女神季”，通过KOL加强与C端消费者沟通。3月，润致联合百度健康举办“百分医生大赛”，提升在医生群体中的认知度。4月，润致参与第三届国际消博会，推广旗下娃娃针、2、3、5号填充产品。 胶原蛋白赛道布局： 公司已从动物源和基因重组两种方式入局胶原蛋白赛道，重组人源胶原蛋白已完成中试生产，并在2022年取得多项胶原蛋白领域发明专利，如“一种重组III型胶原蛋白及其制备方法”，预示未来医美业务有望再添胶原新品。 盈利能力与费用结构分析 盈利能力小幅下滑： 1Q2023，公司毛利率为73.8%，同比下降3.4个百分点；归母净利率为15.4%，同比下降0.6个百分点。 期间费用投放增加： 期间费用率为58.9%，同比上升1.3个百分点。其中，销售费用率为46.4%，同比上升1.3个百分点，销售费用总额为6.1亿元，同比增长6.9%；管理费用率为6.6%，同比上升0.3个百分点，管理费用总额为0.9亿元，同比增长9.5%；研发费用率为6.4%，同比下降0.1个百分点，研发投入为0.8亿元，同比增长2.1%；财务费用率为-0.5%，同比下降0.2个百分点。 中长期发展前景与投资评级 分析师维持对华熙生物的“买入”评级，并预测2023-2025年归母净利润分别为12.6亿元、16.1亿元和19.9亿元，对应EPS分别为2.62元、3.35元和4.14元。当前股价对应PE分别为38倍、30倍和24倍。报告强调公司研发能力强劲，且已切入胶原蛋白等多个领域，看好公司中长期发展前景。 总结 华熙生物在2023年第一季度展现出在护肤和医美业务上的积极发展态势，通过持续的产品创新和市场拓展，尤其是在敏感肌护肤、眼部抗衰和胶原蛋白等细分领域取得了进展。尽管短期内公司面临盈利能力小幅下滑和销售费用增加的压力，但其强大的研发实力和多领域布局为未来的增长奠定了基础。分析师对公司中长期发展前景持乐观态度，维持“买入”评级，认为公司有望通过降本增效和战略聚焦，实现业绩的持续提升。

中心思想 华熙生物23Q1业绩承压与未来增长动能分析 本报告核心观点认为，华熙生物2023年第一季度业绩短期承压，但公司未来增长潜力显著，主要驱动因素包括即将到来的“618”大促、全年降本增效趋势、核心业务板块的恢复性增长以及新业务的拓展。 短期业绩承压，但结构性亮点显现： 23Q1营收和归母净利增速放缓，扣非归母净利出现下滑，主要受功能性护肤品业务短期承压影响。然而，医疗终端业务实现双位数增长，原料业务保持平稳，显示出公司业务结构的韧性。 多重增长动能蓄势待发： 展望未来，公司有望通过优化销售费用、精简管理机制、深化品牌战略、推出重组胶原蛋白新业务以及抓住医美市场监管红利等多方面举措，实现业绩的恢复性增长和盈利能力的持续提升。 维持“买入”评级，关注长期价值： 尽管短期面临挑战，但基于公司在各业务板块的战略布局和市场前景，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利将保持稳健增长。 主要内容 23Q1业绩概览与业务板块表现 财务表现与功能性护肤品业务分析 华熙生物2023年第一季度实现营收13.05亿元，同比增长4.01%；归母净利润2.00亿元，同比增长0.37%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降17.44%。非经常性损益为0.49亿元，其中政府补助0.57亿元。 功能性护肤品业务在23Q1面临短期压力，主要原因在于一季度美妆行业整体表现较弱，以及1月疫情防控政策调整后部分地区感染率较高，导致物流受阻和C端退货率上升。具体品牌销售情况（线上数据）如下： 夸迪： 天猫销售额1.11亿元，同比下降18.2%；抖音销售额0.31亿元，同比增长330.1%。 肌活： 天猫销售额0.67亿元，同比下降4.9%；抖音销售额0.85亿元，同比增长6574.96%。 润百颜： 天猫销售额0.95亿元，同比下降7.4%；抖音销售额0.60亿元，同比增长175.3%。3月推出新品“修光棒”。 米蓓尔： 天猫销售额0.34亿元，同比下降55.0%；抖音销售额0.22亿元，同比下降10.3%。推出新品“3A紫精华”。 尽管天猫平台销售额普遍下滑，但抖音平台销售额实现显著增长，显示出公司在新兴渠道的拓展成效。随着新品上市及“618”大促的到来，预计功能性护肤业务增速有望恢复。 医疗终端与原料业务稳健增长及未来展望 23Q1医疗终端业务预计实现双位数增长，主要得益于22年一季度疫情影响下的低基数效应，以及23Q1线下消费场景的逐步复苏和医美需求的回暖。重点产品润致娃娃针在22年收入逆势增长38%，未来有望受益于水光市场监管红利。公司通过梳理医美产品线和优化费用管控，有望推动医疗终端业务贡献良好业绩增量。 原料业务在23Q1保持平稳增长，预计随着成本控制能力的提升，未来盈利能力有望逐步优化。 公司未来增长看点与财务预测 战略性降本增效与品牌升级 展望未来，公司增长看点主要体现在以下几个方面： 销售费用率优化： 预计2023年销售费用率仍有进一步下降空间。 管理与研发费用控制： 公司理顺管理机制、剥离亏损业务后，管理费率和研发费率有望得到较好控制。 品牌重塑与赛道深耕： 润百颜： 有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道。 夸迪： 或将在抗老赛道上打造国货精品。 肌活： 有望持续充实糙米系列，并针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局。 米蓓尔： 或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品。 第二成长曲线： 预计公司未来有望推出化妆品级重组胶原蛋白原料，并后续推出相应化妆品新品，打开新的增长空间。 医美业务重回增长： 2023年医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，重新进入增长轨道。 盈利预测与投资建议 信达证券预计华熙生物2023-2025年归母净利润分别为13.1亿元、16.8亿元和20.8亿元，对应PE分别为37倍、29倍和23倍。基于上述分析，维持对公司的“买入”评级。 重要财务指标预测（单位：百万元） 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,948 6,359 8,323 10,295 12,351 增长率YoY % 87.9% 28.5% 30.9% 23.7% 20.0% 归属母公司净利润 782 971 1,310 1,676 2,081 增长率YoY % 21.1% 24.1% 34.9% 28.0% 24.1% 毛利率% 78.1% 77.0% 77.4% 77.6% 77.9% 净资产收益率ROE% 13.7% 14.6% 16.5% 17.9% 18.8% EPS(摊薄)(元) 1.62 2.02 2.72 3.48 4.32 市盈率P/E(倍) 61.17 49.29 36.54 28.55 23.00 风险因素： 合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等。 总结 华熙生物2023年第一季度业绩短期承压，营收和归母净利增速放缓，扣非归母净利出现下滑。这主要归因于美妆行业整体疲软以及疫情后物流受阻等因素对功能性护肤品业务的影响，尽管抖音渠道表现亮眼。然而，医疗终端业务和原料业务保持了稳健增长，展现了公司的业务韧性。展望未来，公司具备多重增长动能，包括通过“618”大促提振功能性护肤品销售、持续优化销售和管理费用、深化各品牌在细分赛道的布局、以及拓展重组胶原蛋白等新业务。医美业务也有望凭借核心产品和市场监管红利重回增长轨道。综合来看，尽管短期面临挑战，但公司长期增长潜力依然强劲，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩驱动与规模效应 开立医疗2023年第一季度业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达171.11%，显示出公司强劲的盈利能力。 内镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，保持60%以上的增速，市场需求旺盛。同时，超声板块也实现稳健增长。 公司毛利率和净利润率显著提升，期间费用率下降，表明规模效应已初步显现，有效推动了盈利能力的持续改善。 长期增长潜力与投资价值 基于Q1的优异表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，预计营收和归母净利润将持续保持高增长态势。 公司在内镜领域的市场占有率有望进一步提升，结合规模效应带来的净利润率增长，长期投资价值显著。 维持“买入”评级，反映了市场对公司未来发展的积极预期。 主要内容 事件：2023年Q1财务表现 营业收入： 2023年第一季度实现营业收入4.73亿元，同比增长27.63%。 归母净利润： 同期归属于母公司股东的净利润为1.38亿元，同比增长171.11%。 归母扣非净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.26亿元，同比增长157.67%。 投资要点 业务板块表现强劲 超声板块： 预计2023年第一季度增速在14%左右，保持稳健增长态势。 内镜设备： 增速超过60%，维持高速增长趋势，终端需求旺盛，渠道库存健康。 盈利能力显著提升 毛利率： 2023年第一季度毛利率达到68.60%，同比增加8.48个百分点。这主要得益于内镜业务占比的提升以及高端产品销售占比的增加。 期间费用率： 销售费用率：22.34%，同比增加2.55个百分点。 管理费用率：5.32%，同比增加0.60个百分点。 研发费用率：16.91%，同比下降3.52个百分点。 财务费用率：-1.54%，同比下降2.08个百分点。 综合来看，期间费用率整体下降2.45个百分点。 净利润率： 2023年第一季度净利润率达到29.27%，同比大幅增加15.49个百分点，充分体现了公司规模效应的显现。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调： 鉴于公司2023年第一季度业绩表现亮眼，且全年有望维持高增长，分析师适当上调了盈利预测。 营业收入预测： 2023年：22.74亿元 2024年：29.00亿元 2025年：36.56亿元 归母净利润预测： 2023年：5.04亿元 2024年：6.70亿元 2025年：8.63亿元 对应市盈率（PE）： 2023年：46倍 2024年：35倍 2025年：27倍 投资评级： 长期看好公司在内镜领域市场占有率的提升以及基于规模效应的净利润率提升，维持“买入”评级。 风险提示 HD550销售不及预期风险。 研发不及预期风险。 海外拓展不及预期风险。 原材料成本上涨风险。 行业政策变化风险。 总结 开立医疗在2023年第一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达171.11%。这主要得益于内镜板块的高速增长和超声板块的稳健表现。公司盈利能力显著提升，毛利率因产品结构优化而增加，期间费用率下降，推动净利润率大幅提高，表明规模效应已初步显现。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，看好公司在内镜领域的市场份额提升和持续的盈利能力增长。同时，报告也提示了包括产品销售、研发、海外拓展、成本及政策变化等方面的潜在风险。

中心思想 国内创新药研发的多元化与国际化趋势 2023年ASCO会议上，中国本土创新药的进展呈现出显著的多元化和国际化趋势。报告中涵盖的药物不仅数量众多，更在靶点选择、作用机制及临床阶段上展现出丰富的多样性，从传统的激酶抑制剂到前沿的抗体偶联药物（ADCs）、双特异性抗体和CAR-T细胞疗法，均有亮眼表现。这些创新成果不仅在国内市场具有巨大潜力，也通过国际学术平台向全球展示了中国药企的研发实力，预示着中国在全球抗肿瘤药物研发格局中扮演日益重要的角色。 关键治疗领域的突破与竞争格局 本次ASCO会议上，中国创新药在多个关键肿瘤治疗领域取得了突破性进展，尤其在乳腺癌、肺癌、胃癌、肝癌以及血液肿瘤等高发病率和未满足需求领域。HER2靶向治疗、免疫检查点抑制剂、BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂、KRAS G12C抑制剂以及CAR-T细胞疗法等均有重要数据发布。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也加剧了相关治疗领域的市场竞争。国内药企正通过差异化策略、联合用药探索以及新技术的应用，积极参与全球竞争，力求在激烈的市场环境中占据一席之地。 主要内容 靶向治疗领域的多元化突破 HER2靶向药物的创新与联合策略 在HER2靶向治疗领域，中国创新药企展现了持续的研发活力。吡咯替尼（Pyrotinib）与曲妥珠单抗、达尔西利（Dalpiciclib）和来曲唑的联合新辅助治疗方案在三阳性乳腺癌中显示出初步疗效，这表明国内药企正积极探索现有药物的优化组合，以期提高治疗效果并降低耐药风险。此外，达尔西利与吡咯替尼的双口服、无化疗方案在HER2阳性晚期乳腺癌中的更新结果，以及与内分泌治疗在ER+/HER2+转移性乳腺癌中的联合应用，进一步拓宽了CDK4/6抑制剂和HER2靶向药物的协同治疗前景。这些研究不仅关注药物的单药疗效，更强调通过多靶点、多机制的联合策略，为不同亚型的乳腺癌患者提供更精准、更有效的治疗方案，有望改变现有临床实践，提升患者生存质量。 BTK、Bcl-2及其他小分子靶向药的进展 BTK抑制剂方面，泽布替尼（Zanubrutinib）在复发/难治性滤泡性淋巴瘤（ROSEWOOD研究）中的更新分析，以及与伊布替尼在复发/难治性边缘区淋巴瘤中的间接比较研究，巩固了其在血液肿瘤领域的地位。此外，泽布替尼与来那度胺联合治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的I期研究，以及与抗CD20抗体联合治疗滤泡性或边缘区淋巴瘤的III期研究（MAHOGANY），均显示出其在拓展适应症和联合治疗方面的潜力。Bcl-2抑制剂BGB-11417在成熟B细胞恶性肿瘤中的I期研究，以及Lisaftoclax（APG-2575）在华氏巨球蛋白血症中的Ib/II期研究，预示着Bcl-2抑制剂作为一类重要靶向药物，在血液肿瘤治疗中将发挥越来越重要的作用。这些小分子靶向药物的持续创新和适应症拓展，将为患者提供更多治疗选择，并有望在特定亚群中实现更优的临床获益。 KRAS G12C与RET抑制剂的精准布局 KRAS G12C抑制剂作为近年来备受关注的靶向药物，在国内也取得了显著进展。IBI-351（GFH925）、D-1553和ZG19018等多个KRAS G12C抑制剂在KRAS G12C突变型结直肠癌及其他晚期实体瘤中的I/II期研究结果，显示出国内药企在该领域的快速跟进和布局。这些药物的出现，有望填补KRAS G12C突变肿瘤的治疗空白，为这部分难治性患者带来新的希望。RET抑制剂方面，KL590586和SY-5007作为新一代选择性RET抑制剂，在RET融合实体瘤患者中的I期研究，进一步验证了精准靶向RET融合基因在肿瘤治疗中的有效性。随着基因检测技术的普及，这些精准靶向药物的市场需求将持续增长，国内药企有望凭借其研发优势，在全球精准医疗市场中占据一席之地。 免疫肿瘤疗法的深度拓展 PD-(L)1/CTLA-4双特异性抗体与新型免疫检查点抑制剂 免疫检查点抑制剂仍是肿瘤治疗的热点。SHR-1701作为PD-L1/TGF-β双功能抗体，在宫颈癌和淋巴瘤/实体瘤中的Ib/III期和I期研究，展示了双靶点策略在克服免疫抑制微环境方面的潜力。AK104（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）在晚期胃癌/胃食管结合部癌一线治疗中的2年更新数据，以及在肝细胞癌和宫颈癌中的应用探索，进一步验证了双特异性抗体在提高疗效和降低毒性方面的优势。此外，AK112（PD-1/VEGF双特异性抗体）在非小细胞肺癌中的II期研究，以及QL1706（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）在肝细胞癌和非小细胞肺癌中的多项研究，均表明国内药企在双特异性抗体领域的创新能力和广泛布局。这些新型免疫检查点抑制剂和双特异性抗体的开发，旨在通过更精准、更全面的免疫调节，为更多肿瘤患者带来持久的临床获益。 免疫联合治疗在实体瘤中的应用 免疫联合治疗是当前肿瘤治疗的重要趋势。报告中多项研究探索了免疫检查点抑制剂与其他疗法的联合应用。例如，SHR-1701与化疗和贝伐珠单抗生物类似药（BP102）联合治疗宫颈癌，以及与EZH2抑制剂SHR2554联合治疗淋巴瘤和实体瘤。信迪利单抗（Sintilimab）与诱导化疗和同步放化疗联合治疗局部晚期鼻咽癌的III期研究（CONTINUUM），显示了PD-1抑制剂在围手术期和局部晚期肿瘤中的巨大潜力。特瑞普利单抗（Toripalimab）与化疗在可切除II/III期非小细胞肺癌围手术期治疗的III期NEOTORCH研究，以及在局部晚期胃癌/胃食管结合部癌中的II期研究，进一步拓展了PD-1抑制剂在早期和局部晚期肿瘤中的应用。这些研究强调了通过多模式联合治疗，最大化免疫检查点抑制剂的抗肿瘤活性，为患者提供更优的治疗选择。 新兴技术平台的加速发展 抗体偶联药物（ADCs）的靶点与机制创新 抗体偶联药物（ADCs）作为“生物导弹”，是近年来肿瘤治疗领域最活跃的创新方向之一。报告中展示了多个国内ADC产品的进展。RC48（Disitamab vedotin，HER2 ADC）与放疗、PD-1/PD-L1抑制剂、GM-CSF和IL-2的联合方案在HER2表达晚期实体瘤中的II期研究，以及与特瑞普利单抗联合治疗尿路上皮癌的Ib/II期研究，显示了ADC与其他疗法联合的巨大潜力。SKB264（TROP2-ADC）在晚期非小细胞肺癌中的II期研究，以及Tusamitamab ravtansine（CEACAM5 ADC）在晚期实体瘤中的I/II期安全性分析，均表明国内药企在TROP2和CEACAM5等新兴ADC靶点上的积极布局。BL-B01D1（EGFRxHER3双特异性ADC）和SYSA1801（Claudin 18.2 ADC）的首次人体I期研究，更是代表了ADC技术向双特异性抗体和新型靶点方向的进一步创新，有望解决传统ADC的耐药性和靶点选择性问题，为难治性肿瘤患者带来新的治疗突破。 CAR-T细胞疗法的多靶点与长期疗效探索 CAR-T细胞疗法在血液肿瘤治疗中已取得革命性进展，国内药企在该领域也持续发力。西达基奥仑赛（Cilta-cel，BCMA CAR-T）在重度预处理复发/难治性多发性骨髓瘤患者中的CARTITUDE-1最终结果，以及与标准治疗（PVd或DPd）在来那度胺难治性多发性骨髓瘤中的III期CARTITUDE-4研究，进一步证实了其卓越的疗效和安全性。LCAR-B38M CAR-T在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中的LEGEND-2研究，提供了至少5年的长期随访数据，显示了CAR-T疗法持久的缓解和生存获益。此外，GC012F（CD19/BCMA双靶点Fast CAR-T）在复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤和多发性骨髓瘤中的I期研究，代表了CAR-T技术向双靶点和快速制备方向的创新，旨在提高疗效并拓宽适应症。这些研究不仅巩固了BCMA靶向CAR-T在多发性骨髓瘤中的主导地位，也预示着多靶点和新型CAR-T技术在未来血液肿瘤治疗中的广阔前景。 广谱抗血管生成与EGFR靶向药物的迭代 VEGFR抑制剂在多癌种中的应用拓展 VEGFR抑制剂作为广谱抗肿瘤药物，在多种实体瘤中发挥重要作用。呋喹替尼（Fruquintinib）在转移性结直肠癌中的真实世界数据和FRESCO-2研究的安全性分析，以及在晚期胆道癌、软组织肉瘤和肾细胞癌中的II期研究，显示了其在多癌种中的广泛应用潜力。呋喹替尼与PD-1抑制剂信迪利单抗联合治疗初治或一线治疗后转移性透明细胞肾细胞癌的II期研究，进一步探索了抗血管生成与免疫治疗的协同效应。索凡替尼（Surufatinib）作为多靶点VEGFR/FGFR1/CSF-1R抑制剂，在晚期子宫内膜癌、骨肉瘤、软组织肉瘤、胰腺癌、结直肠癌和分化型甲状腺癌中的多项II期或Ib/II期研究，也展示了其在多种实体瘤中的治疗价值和与免疫检查点抑制剂、化疗联合的潜力。这些研究表明，VEGFR抑制剂通过单药或联合用药，在多种肿瘤类型中仍具有重要的临床价值和市场空间。 EGFR靶向药物的耐药克服与新一代产品 EGFR靶向药物在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中占据核心地位，国内药企在第三代EGFR TKI和耐药克服方面持续创新。艾氟替尼（Furmonertinib）与吉非替尼在局部晚期或转移性EGFR突变阳性NSCLC患者中的III期FURLONG研究，以及循环肿瘤DNA指导下的单药或联合治疗研究（FOCUS-C），进一步证实了第三代EGFR TKI的优越疗效和精准用药策略。伊可替尼（Icotinib）与贝伐珠单抗联合治疗EGFR L858R突变晚期NSCLC的研究，探索了现有药物的优化组合。舒沃替尼（Sunvozertinib）在EGFR Exon20插入突变NSCLC中的关键性研究，以及在初治和EGFR TKI治疗失败后的EGFR敏感突变NSCLC中的应用，填补了EGFR Exon20插入突变这一特殊亚型的治疗空白，具有重要的临床意义和市场潜力。此外，SI-B001（EGFR/HER3双特异性抗体）在EGFR/ALK野生型NSCLC和头颈部鳞状细胞癌中的II期研究，代表了EGFR靶向治疗向双特异性抗体方向的创新，旨在克服耐药并提高疗效。 其他前沿疗法与创新机制 CDK4/6抑制剂及骨髓保护策略 CDK4/6抑制剂在激素受体阳性（HR+）、HER2阴性乳腺癌治疗中已成为标准疗法。达尔西利（Dalpiciclib）在HR+/HER2-乳腺癌中的多项研究，进一步巩固了其在该领域的应用。BPI-16350作为新型CDK4/6抑制剂，在HR+/HER2-转移性乳腺癌中的I期研究，显示了国内药企在该领域的持续投入。值得关注的是，Trilaciclib作为一种骨髓保护剂，在早期三阴性乳腺癌新辅助化疗前单剂量应用的安全性和有效性，以及在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）中的真实世界研究，凸显了其在改善化疗相关骨髓抑制方面的独特价值，有望提升患者对化疗的耐受性和依从性，具有重要的临床和市场意义。 多功能抗体、非药物疗法及其他创新靶点 报告中还涵盖了多种具有创新机制的药物和疗法。GNC-038作为CD19/CD3/PD-L1/4-1BB四特异性抗体，在复发/难治性非霍奇金淋巴瘤和急性淋巴细胞白血病中的I期研究设计，展示了多功能抗体在复杂肿瘤微环境中的潜在优势。肿瘤电场治疗（TTFields）与标准治疗联合用于铂类治疗失败后的转移性非小细胞肺癌的III期LUNAR研究，作为一种非药物疗法，其积极结果为难治性NSCLC患者提供了新的治疗选择。此外，针对FAK/ALK/ROS1（APG-2449）、BCR-ABL/KIT（Olverembatinib）、MDM2-p53（APG-115）、TORC1/2（Onatasertib）、CTLA-4重链单抗（HBM4003）、BCR-ABL（HS-10382）、c-MET（HS-10241）、Cx43（ALMB-0168）、JAK1（Golidocitinib）、AR（HC-1119）、ALK（SY-3505）、JAK1/2/3（Jaktinib）、EZH2（Tazemetostat）以及MetAP2（APL-1202）等靶点的创新药物，均在不同肿瘤类型中取得了初步或中期临床进展，这些多元化的靶点和机制探索，共同构成了中国创新药研发的广阔图景。 总结 2023年ASCO会议上，中国本土创新药的进展令人瞩目，充分展现了国内药企在抗肿瘤药物研发领域的强大实力和创新活力。从报告中可以看出，中国创新药的研发已不再局限于跟随策略，而是在多个前沿领域实现了突破，包括新型靶向药物、免疫肿瘤疗法、抗体偶联药物（ADCs）和CAR-T细胞疗法等。这些创新成果不仅在乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤和血液肿瘤等高发病率癌种中提供了新的治疗选择，也在一些罕见或难治性肿瘤中展现出潜力。 具体而言，HER2靶向药物、BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂、KRAS G12C抑制剂和RET抑制剂等小分子靶向药物的持续迭代和适应症拓展，为精准医疗提供了更多工具。免疫检查点抑制剂，特别是PD-(L)1/CTLA-4双特异性抗体和新型免疫检查点靶点的探索，以及与化疗、放疗等多种疗法的联合应用，正在重塑肿瘤免疫治疗的格局。ADC和CAR-T细胞疗法作为新兴技术平台，其多靶点、高选择性和长期疗效的优势日益凸显，预示着未来肿瘤治疗的重大变革。此外，VEGFR抑制剂和EGFR靶向药物的不断优化，以及骨髓保护剂等辅助疗法的创新，共同构筑了更全面、更有效的肿瘤治疗体系。 然而，面对全球激烈的市场竞争，中国创新药企仍需在临床研究设计、国际多中心合作、商业化策略以及知识产权保护等方面持续发力。通过不断提升创新能力，加强与国际领先机构的合作，并积极参与全球临床试验，中国创新药有望在全球肿瘤治疗市场中占据更重要的地位，为全球患者带来更多高质量的治疗选择。

中心思想 疫情政策调整驱动业绩增长 鱼跃医疗在2022年末至2023年初受益于国内防疫政策调整，疫情相关产品（如制氧机、电子体温计、呼吸机）需求激增，带动公司营收和净利润实现显著增长，尤其在2023年第一季度表现强劲，营收同比增长48.41%，归母净利润同比增长53.79%。 新品上市与常规业务放量前景广阔 公司未来增长动力充足，新一代CGM产品CT3系列和国产化AED设备预计将陆续上市并实现快速放量。同时，随着疫情影响消退，常规产品需求将逐步回暖，预计全年收入增长将逐季加快，共同支撑公司业绩持续增长。 主要内容 事项 2022年年度报告概览 2公司2022年全年实现营收71.02亿元，同比增长3.01%。 归母净利润达15.95亿元，同比增长7.60%。 扣非后归母净利润为12.51亿元，同比下降5.19%。 公司拟每10股派发现金6元（含税）。 2023年第一季度报告概览 2023年第一季度实现营收27.03亿元，同比大幅增长48.41%。 归母净利润为7.14亿元，同比增长53.79%（调整后）。 扣非后归母净利润为7.03亿元，同比大幅增长79.18%（调整后）。 平安观点 防疫政策调整，冬季疫情相关产品需求增加 2022年末国内防疫政策调整，导致制氧机、电子体温计、呼吸机等疫情相关产品销售密集，常规产品需求短期受抑。 2022年第四季度营收19.85亿元，同比增长25.34%；2023年第一季度营收27.03亿元，同比增长48.41%，单季度销售额创历史新高。 疫情相关产品毛利率较高，带动公司综合毛利率提升：2022年第四季度毛利率为51.39%（+8.22pct），2023年第一季度毛利率为52.71%（+2.03pct）。 2022年全年收入结构特点：疫情相关耗材增长较快，疫情相关设备有所回落，常规产品小幅回暖。 主要业务板块收入表现：呼吸类22.39亿元（-14.62%），糖尿病类5.30亿元（+16.04%），感染控制类11.84亿元（+32.57%），家用检测类15.21亿元（+5.06%），康复和临床类14.08亿元（+14.70%）。 预计2023年全年常规产品收入增长将逐季加快，随着疫情影响消退。 新款CGM与AED产品陆续上市，放量可期 2023年公司将有两款重要产品上市。 新一代CGM产品CT3系列已于3月获批上市，具备14天免校准特性，有望从医院市场向家庭消费市场传导，放量潜力巨大。 国产化AED设备有望在2023年上半年完成注册申请，通过国产化强化市场竞争力，并受益于疫情消退后医疗建设重心回归常规疾病领域，预计实现较快放量。 维持“强烈推荐”评级 维持对鱼跃医疗的“强烈推荐”评级。 维持2023-2024年EPS预测，并新增2025年EPS预测分别为1.72元、2.02元、2.38元。 预期重要新品放量及常规产品销售恢复将持续推动公司业绩增长。 风险提示 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果。 产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏。 产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。 总结 鱼跃医疗在2022年末至2023年初受益于国内防疫政策调整，疫情相关产品销售激增，带动公司2023年第一季度营收和归母净利润分别实现48.41%和53.79%的显著增长，并提升了综合毛利率。尽管2022年全年扣非净利润有所下滑，但公司整体业绩表现出较强韧性。展望未来，随着新一代CGM产品CT3系列和国产化AED设备等重要新品的陆续上市，以及常规产品销售的逐步恢复，公司有望迎来新的增长周期。平安证券维持对鱼跃医疗的“强烈推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但同时提示了业务整合、产品销售不及预期及产品降价等潜在风险。

中心思想 凯赛生物核心竞争力与增长引擎 凯赛生物作为合成生物学领域的领军企业，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺领域的持续创新与产能扩张，以及对前沿AI技术的战略性布局，构建其核心竞争优势和未来增长引擎。尽管短期内受宏观经济和疫情影响，公司业绩面临一定压力，但其生物法长链二元酸在全球市场的主导地位、生物基聚酰胺在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及AI技术赋能研发效率的提升，共同预示着公司业绩的长期改善和市场空间的持续拓展。公司通过不断优化产品结构、提升研发投入，并借助产业园区的协同效应，致力于实现生物制造全流程的智能化升级和产品矩阵的多元化发展。 市场机遇与未来展望 凯赛生物积极把握全球对绿色、可持续材料日益增长的需求，通过生物制造技术提供环保且性能优异的产品，如生物法癸二酸和生物基尼龙。癸二酸作为重要的精细化工原料，其全球市场需求预计将持续增长，而凯赛生物作为全球首创生物法癸二酸产业化项目，将进一步巩固其市场地位。同时，生物基尼龙凭借其卓越性能和环保特性，在汽车、工程、电子电气等多个领域展现出巨大的替代潜力，预计到2025年市场规模有望突破200亿元。公司通过与AI蛋白质设计平台的深度合作，旨在大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长开辟更广阔的空间。 主要内容 下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用 业绩短期承压与未来改善预期 凯赛生物于2023年4月25-26日发布了2022年度报告及2023年一季度报。报告显示，2022年公司实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；归属于母公司净利润为5.53亿元，同比下降6.97%；扣非归母净利润为5.31亿元，同比下降5.39%；基本每股收益0.95元/股。进入2023年第一季度，公司业绩短期承压，实现营业收入5.05亿元，同比下降23.56%，环比下降16.23%；归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%，环比下降14.38%；扣非归母净利润0.46亿元，同比下降72.83%；基本每股收益0.1元/股。 业绩下滑的主要原因在于2022年新冠疫情反复对各地工厂开工率造成不同程度影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期。同时，疫情影响下的需求疲软也使得聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。2023年第一季度，下游需求持续疲软，进一步影响了长链二元酸的销售，导致公司业绩承压。然而，面对复杂的经济形势，公司仍努力保障稳定生产并积极推进项目建设，基本保持了业绩的稳定。展望未来，随着生物法癸二酸产能的逐步放量、生物基聚酰胺推广工作的有序开展，以及下游消费需求的逐步复苏，公司业绩有望持续改善。 产品结构调整与盈利能力分析 公司正逐步调整产品结构，扩大生物基聚酰胺业务的收入占比。2022年，长链二元酸收入占比为86.05%，同比下降4.79个百分点；生物基聚酰胺收入占比为9.49%，同比增加2.55个百分点。作为公司主营产品，长链二元酸的毛利率常年稳定在40%以上，2022年达到40.69%，受益于部分产品单价上涨，其销售收入同比增长5.02%。尽管生物基聚酰胺的销售收入受疫情和经济因素影响同比下降21.57%，毛利率不及预期，但报告对未来聚酰胺下游应用场景的开拓持乐观态度，认为这将修复单产品毛利并为公司业绩提供增量。 从整体盈利能力来看，公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROIC）在2022年分别为5.05%和2.67%，同比略有下降。销售毛利率和销售净利率分别为35.24%和25.1%，同比分别下降3.79和4.33个百分点，但总体表现平稳。期间费用率方面，2022年公司期间费用率为5.18%，同比下降0.6个百分点。其中，销售费用率为1.85%，管理费用率为7.73%，财务费用率为-12.09%。管理费用的大幅增加主要是由于公司因间隔性临时停工增加了相关费用以及股份支付费用增加所致。尽管如此，公司三费整体管控合理。此外，公司2022年资产周转率为14%，保持较为稳定。 研发投入与财务稳健性 凯赛生物一直高度重视研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续多年维持在4%以上。2022年，公司研发费率达到7.69%，同比增加2.04个百分点，研发费用总额达1.88亿元，较上年同比增长40.58%。2023年第一季度，研发费率进一步提升至9.83%，同比增长3.97个百分点。公司全年研发人数和研发项目投入均有所增加，2022年研发人员占比达到18.89%，同比增加0.51个百分点，研发人员学历结构合理，核心成员在生物制造领域具备丰富经验。 在财务稳健性方面，公司资本结构合理，偿债能力较强。2022年公司资产负债率为15.64%，较上一年度上升6.32个百分点，2023年第一季度为16.95%，环比增长1.31个百分点，仍属合理范围。公司流动比率和速动比率常年保持高位，2022年分别为5.95和4.75，2023年第一季度分别为4.87和3.85，均表现良好，表明公司资产变现能力强，具备较好的偿债能力。此外，公司现金流充足，2022年净现比为1.31，2023年第一季度为1.1，均维持高位。2022年经营活动现金流净额达8.04亿元，同比增长38.88%，为后续项目建设和产品推广提供了有力保障。尽管2022年投资活动现金流出较多，达41.98亿元，主要系山西项目建设投资增大及公司收回大额银行理财产品所致。 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量 生物法长链二元酸的市场优势 长链二元酸是重要的精细化工原料，指碳链上含有10个以上碳原子的直链脂肪族二元酸。其制备主要有植物油裂解、化学合成法和生物发酵法三种途径。其中，植物油裂解法产品纯度不高且受自然条件限制；化学合成法工艺复杂、条件苛刻、收率低、成本高且污染严重，目前仅DC12实现工业化。相比之下，生物发酵法具有显著优势，不仅能够生产化学合成法难以或无法生产的长链二元酸（如DC13以上），极大地拓展了二元酸在工业领域的应用，而且在合成的难易程度和经济性方面也更具优越性。生物发酵法以丰富的石油资源为原料，通过微生物发酵，将烷烃或一元酸转化为相应链长的各种长链二元酸，具有绿色环保的特点。 长链二元酸在多个下游领域具有广泛应用，市场需求快速增长。在工程塑料方面，二元酸合成的尼龙具有低吸水性能和尺寸稳定性，是汽车、刷丝等领域的重要工程材料，例如经其改造的汽车轮胎可提高使用寿命5-10倍。2021年，我国工程塑料产业市场需求总量达665万吨，同比增长6.06%，预计2022年市场规模将突破680万吨。在香精香料方面，利用二元酸合成大环麝香可大幅降低生产成本，是未来发展方向，预计到2024年国内香料香精行业需求量将增长至175.1万吨。此外，长链二元酸还可用于制药（如长效降糖药）、金属防锈、涂料、润滑油、增塑剂等领域。 行业集中度与凯赛生物的市场地位 长链二元酸行业呈现高度集中态势，生物制造方法生产的产品因其经济性和绿色环保优势，已逐步主导市场。以英威达为代表的传统化学法长链二元酸自2015年底开始逐步退出市场。目前，全球生物法长链二元酸产能约为17.05万吨。凯赛生物是全球生物法长链二元酸的主导供应商，拥有11.5万吨/年的长链二元酸产能，市场占有率高达67.45%，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。其他竞争者如新日恒力（5万吨/年DC12产能于2022年5月投产）占据第二位，而山东瀚霖因专利纠纷已退出市场，隆和通生产线至今未生产出合格产品。海外巨头赢创、英威达仍采用化学法生产，其他企业产能较小，主要服务局部市场或处于实验阶段，进一步凸显了生物法长链二元酸行业格局的高度集中。 癸二酸的投产与市场前景 癸二酸作为10碳长链二元酸，其下游应用广泛，包括纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和化学中间体等领域。癸二酸二酯系列产品可作为主塑料工业级合成橡胶工业的增塑剂。此外，癸二酸可与己二胺或戊二胺合成聚酰胺，应用于纺织和工业领域，并在汽车防冻液、润滑油以及电子产品等方面的用量逐年扩大。2021年全球癸二酸需求规模约为11万吨，预计到2024年将增长至12.92万吨，市场空间广阔。 我国癸二酸市场以出口为主，出口均价呈上升趋势。2021年我国共出口6.67万吨癸二酸。尽管2022年受疫情影响出口量略有下降至4.26万吨，同比下降36.11%，但据海关总署数据，2022年癸二酸出口均价（含税）为3.27万元/吨，同比增加18.2%。这表明癸二酸下游需求丰富，未来有望持续拓展国际市场，提高利润水平。 凯赛生物在山西合成生物产业生态园区投资建设的年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产，这是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。该项目生产的癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其主要客户与公司现有长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠。随着公司生物法长链二元酸技术水平的持续提高和癸二酸产能的投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。尽管2022年受疫情影响公司销量小幅下滑，但客户基础基本未受影响，未来随着癸二酸的逐步放量，有望持续提升公司业绩，稳固行业龙头地位。 生物基尼龙市场广阔，AI技术助力打造产品矩阵 聚酰胺市场概况与生物基尼龙优势 聚酰胺（尼龙）因其无毒、质轻、优良的机械强度、耐磨性及较好的耐腐蚀性，广泛应用于工业中制造轴承、齿轮、泵叶及其他零件。此外，其熔融纺成丝后具有很高的强度，主要用作合成纤维，并可作为医用缝线，应用于针织及丝绸工业，在工业上还可用来制造帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐篷、渔网等。受疫情及下游需求疲软等因素影响，近年来我国聚酰胺行业销量小幅下降，但出口市场韧性较强，出口量保持稳定增长，进口量明显下降。根据数据显示，2021年我国聚酰胺产量为445.21万吨，表观消费量为459.19万吨，进口量为54.14万吨，出口量为40.16万吨。 传统聚酰胺以PA66为主，但其发展长期受己二腈技术壁垒制约。PA66由己二酸和己二胺缩聚制成，其中己二胺通过中间体己二腈加氢制得，而己二腈的核心生产技术长期被英威达等欧美企业控制。我国己二腈工业化生产尚处于起步阶段，自研道路举步维艰。全球己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最大的生产商。尽管中国化学已成功开出己二腈，但对国际巨头的替代仍需时间。 生物基尼龙相较于传统石油基尼龙材料具有更优异的性能。以PA56为例，其密度、熔点、强度等特性与PA66相似，可部分替代化学法合成的PA66，应用于民用丝领域的纺织服装、工业丝领域的气囊丝、帘子布等。同时，PA56具有高氧指数、低温染色性等独特性质，使其在纺织领域制成的产品柔软透气性、安全性更好，并可拓展到工程材料、改性塑料等其他应用领域。未来，生物基尼龙有望逐步渗透汽车、工程、电子电气等大应用场景。预计到2025年，全球生物基尼龙市场规模有望达到218.84亿元，渗透率将逐步提升。 生物基戊二胺与聚酰胺的产能布局 戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产。生物基戊二胺不再以石油等为原料，而是以玉米等环保可再生资源为原料，通过对中间体葡萄糖液的发酵及提取，最终得到可自用或外售的生物基戊二胺，相较石油基材料具有显著的成本优势。然而，生物基戊二胺的制备难度大，发酵液成分复杂，含有大量杂质，分离难度高，因此布局企业较少。目前生产戊二胺的企业包括凯赛生物、日本东丽、日本味之素、韩国希杰、宁夏伊品生物等。凯赛生物已投产5万吨/年生物基戊二胺产能，并在山西合成生物产业生态园区在建50万吨生物基戊二胺产能，预计2023年投产。 在原料端，生物基尼龙主要以玉米为原材料。截至2023年4月26日，玉米现货价为2734.29元/吨，2023年均价为2800.27元/吨，较2022年均价2781.14元/吨同比上涨0.69%。凯赛生物乌苏基地地处新疆，靠近玉米产区，享有玉米采购及运输优势。同时，公司240万吨玉米深加工项目预计于2023年年底投产，届时或将进一步优化公司生物基聚酰胺成本结构，打开产品利润空间。 在供给端，生物基尼龙技术壁垒较高，目前仅凯赛生物具备大规模产业化技术，并开发了不同性能特点的生物基尼龙产品（PA5X）以占领各细分尼龙市场。公司是最早布局相关专利并开始量产PA5X系列产品的公司，短期内在该细分领域不会出现直接竞争对手。通过拓宽尼龙产品线，公司不仅可以占领多领域市场，增加整体产品销量，还可以通过灵活调整产品结构适应市场需求和价格变化，提高整体抗风险能力。公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试。 凯赛生物的生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年中期投产，生物基聚酰胺产品已开发300多家客户并开始形成销售，主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外，公司山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计2023年年底投产。公司生物基聚酰胺产品主要包括PA56、PA510、PA5X等，重点开发的PA56产品性能接近通用型聚酰胺PA66，而PA66上游原材料己二腈一直较依赖进口。PA56作为一种新型生物基材料，其推广将对改善我国关键材料对外进口依赖具有积极作用，其产品性能和应用潜力正逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺的原材料主要为玉米，相较于传统石化工艺具有显著的成本优势并能大量减少碳排放。公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。 复合材料技术突破与产业协同 凯赛生物在聚酰胺复合材料领域取得了关键产业化技术突破，并借助山西综改区项目实现产业协同，加速带动下游应用场景落地。公司已突破系列连续纤维增强热塑性生物基聚酰胺复合材料的关键产业化技术，目前已进入样品试制阶段。这些复合材料有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”的大应用场景，替代金属和热固型材料，广泛应用于风电、光伏等清洁能源设备，新能源汽车、高铁、集装箱等有轻量化需求的交通运输设施，以及综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。 山西合成生物产业生态园是山西综改区引进凯赛生物打造的合成生物全产业链集聚园区。2022年6月30日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有限公司拟斥资36.84亿元，投建年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。凯赛生物在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。该园区项目还包括240万吨玉米深加工、500万吨生物发酵液、8万吨生物法长链二元酸（含4万吨癸二酸）、50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等，以及秸秆生产聚酸乳和生物废弃物综合利用示范项目，形成完整的生物制造产业链。 AI技术赋能合成生物学研发 凯赛生物正纵深布局合成生物学赛道，战略性入股国内顶尖的AI蛋白质设计平台公司分子之心。2023年2月20日，分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国继续追加投资。此次投资旨在支持分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS的进一步开发，以及在生物制药、合成生物学等产业领域的应用探索。分子之心由全球AI蛋白质折叠技术奠基人、计算生物学家许锦波创立，拥有全球顶级计算生物专家团队，自主研发了国内首个功能完整的人工智能驱动的蛋白质预测和设计平台“MoleculeOS”。该平台运用数据驱动的AI方法，能够快速识别、改造甚至从头设计最合适的蛋白质，从而颠覆大分子药物设计、合成生物学、环境保护等领域的研发范式。目前，分子之心已基于MoleculeOS平台构建了全场景的AI蛋白质发现、优化与设计能力，其中蛋白质从头设计、蛋白质优化、蛋白质以及复合物结构预测、蛋白-蛋白对接、蛋白质侧链预测、蛋白质功能预测等十余项关键AI算法计算结果领先全球。 通过此次投资，凯赛生物与分子之心将在业务层面展开深度合作，将AI技术引入生物制造研发体系。此举将从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。借助分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，融合凯赛生物在合成生物领域20余年的产业经验，双方将联合推动合成生物学产线升级和新品研发，实现生物制造全流程的智能化升级。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正逐步成为生物制造的核心技术。凯赛生物与分子之心的合作开展生物制造研究，有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时有望进一步拓展公司产品矩阵，为业绩发展提供更广阔的空间。 投资建议 根据公司2022年度报告，华安证券研究所调整了凯赛生物的业绩预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28亿元、10.21亿元和15.34亿元，同比增速分别为31.5%、40.3%和50.2%。对应市盈率（PE）分别为43倍、30倍和20倍。基于此，报告维持对凯赛生物的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 新产品开发进度及销售不确定性的风险。 在建项目及募投项目进展不及预期的风险。 核心技术外泄或失密风险。 原材料和能源价格波动风险。 财务报表与盈利预测 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表，以及主要财务比率和每股指标的预测数据，涵盖2022年实际数据及2023年至2025年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析基础。 总结 凯赛生物作为合成生物学领域的领先者，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺市场的深耕与创新，以及对AI技术的战略性整合，积极应对市场挑战并把握未来增长机遇。尽管2022年及2023年一季度业绩受疫情和需求疲软影响短期承压，但公司通过保障稳定生产、推进项目建设、优化产品结构和加大研发投入，展现出强大的韧性。生物法长链二元酸在全球市场的主导地位，以及山西合成生物产业生态园区中生物法癸二酸和生物基聚酰胺产能的逐步释放，将为公司带来显著的业绩增量。特别是生物基尼龙在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及与分子之心合作将AI技术引入生物制造研发体系，有望大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长和产品矩阵拓展提供更广阔的空间。综合来看，凯赛生物具备坚实的核心竞争力、清晰的增长路径和前瞻性的技术布局，未来业绩有望持续改善，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心赛道驱动 鱼跃医疗在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长48.41%和53.79%，扣非归母净利润更是同比增长79.18%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于公司对三大核心赛道的持续聚焦以及各业务线的协同发展。 创新突破与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，成功推出14天免校准连续葡萄糖检测系统，在糖尿病护理领域实现重要突破，有望成为公司未来新的增长点。同时，公司通过优化期间费用管控，有效提升了整体盈利能力和经营活动现金流，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年及2023年第一季度财务表现 鱼跃医疗在2022年实现了营业收入71.02亿元，同比增长3.01%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.60%。然而，扣非归母净利润为12.51亿元，同比下降5.19%。进入2023年，公司业绩实现爆发式增长，第一季度营业收入达到27.03亿元，同比大幅增长48.41%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.79%；扣非归母净利润7.03亿元，同比激增79.18%，显著超出市场预期。 核心业务板块运营分析 2022年，公司各业务线进展顺利，但受疫情及市场环境影响，部分板块表现有所波动： 呼吸制氧板块： 实现收入22.39亿元，同比下降14.62%。值得注意的是，剔除上年同期海外涉疫订单影响后，制氧机产品销售规模提升明显，雾化产品销售额同比增长近30%，呼吸机产品业务规模同比增长超20%，显示出强劲的内生增长动力。 糖尿病护理板块： 收入5.30亿元，同比增长16.04%，保持稳健增长。 感控业务板块： 收入11.84亿元，同比增长32.57%，是公司增长最快的业务之一。 家用电子器械板块： 收入15.21亿元，同比增长5.06%。 急救收入： 1.51亿元，同比下降17.33%。 康复器械板块： 收入14.08亿元，同比增长14.70%。 整体来看，公司在多个核心医疗器械细分市场保持了良好的发展态势。 财务管理与研发投入策略 公司在2022年毛利率略有下降0.16个百分点至48.13%，主要受到疫情下业务结构差异和上游原材料价格波动的影响。然而，公司在费用管控方面表现出色： 销售费用率： 2022年为14.52%，2023年Q1降至11.05%，同比变动分别为+0.81pcts和+0.24pcts。 研发费用率： 2022年为6.99%，2023年Q1降至5.00%，同比变动分别为+0.82pcts和-2.08pcts。 管理费用率： 2022年为5.92%，2023年Q1降至4.02%，同比变动分别为+0.28pcts和-1.02pcts。 公司持续加大研发投入，注重研发团队的优化建设，并强化销售、管理费用管控及财务资源利用，使得整体费用变动趋势良好。此外，2022年经营活动现金流净额大幅改善，同比增长91.88%至23.05亿元，显示出公司强大的现金生成能力。 未来增长潜力与投资评级 鱼跃医疗在血糖监测领域取得重要突破，其14天免校准连续葡萄糖检测系统已于3月15日获证，有望成为公司糖尿病管理板块的重要增量。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理水平逐步改善，并通过持续的研发投入和技术创新，使其核心业务在国内和全球市场均具备竞争力。基于此，分析师上调了公司2023年至2024年的归母净利润预测至19.27亿元和22.01亿元（原预测分别为17.60亿元和20.82亿元，分别上调9.5%和5.7%），并新增2025年归母净利润预测为25.73亿元。考虑到公司现有业务的增长潜力、产能的不断扩大以及在研产品梯队的有序推进，分析师维持“买入”评级。潜在风险包括销售不及预期、研发进度不及预期以及管理风险。 总结 鱼跃医疗在2023年第一季度实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润同比增幅均超过48%，扣非归母净利润更是接近80%的增长，显示出强劲的市场复苏和内生增长动力。尽管2022年部分业务受疫情影响有所波动，但公司在糖尿病护理、感控和康复器械等核心板块表现稳健，且呼吸制氧板块在剔除特殊订单影响后也展现出显著的增长潜力。公司通过持续的研发投入，特别是在连续血糖监测系统方面的突破，以及有效的费用管控和现金流管理，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。分析师基于对公司核心业务增长潜力、产能扩张和产品创新的信心，上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，预期公司将继续在医疗器械领域保持竞争力并实现可持续发展。