长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即

中心思想 凯赛生物核心竞争力与增长引擎 凯赛生物作为合成生物学领域的领军企业，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺领域的持续创新与产能扩张，以及对前沿AI技术的战略性布局，构建其核心竞争优势和未来增长引擎。尽管短期内受宏观经济和疫情影响，公司业绩面临一定压力，但其生物法长链二元酸在全球市场的主导地位、生物基聚酰胺在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及AI技术赋能研发效率的提升，共同预示着公司业绩的长期改善和市场空间的持续拓展。公司通过不断优化产品结构、提升研发投入，并借助产业园区的协同效应，致力于实现生物制造全流程的智能化升级和产品矩阵的多元化发展。 市场机遇与未来展望 凯赛生物积极把握全球对绿色、可持续材料日益增长的需求，通过生物制造技术提供环保且性能优异的产品，如生物法癸二酸和生物基尼龙。癸二酸作为重要的精细化工原料，其全球市场需求预计将持续增长，而凯赛生物作为全球首创生物法癸二酸产业化项目，将进一步巩固其市场地位。同时，生物基尼龙凭借其卓越性能和环保特性，在汽车、工程、电子电气等多个领域展现出巨大的替代潜力，预计到2025年市场规模有望突破200亿元。公司通过与AI蛋白质设计平台的深度合作，旨在大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长开辟更广阔的空间。 主要内容 下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用 业绩短期承压与未来改善预期 凯赛生物于2023年4月25-26日发布了2022年度报告及2023年一季度报。报告显示，2022年公司实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；归属于母公司净利润为5.53亿元，同比下降6.97%；扣非归母净利润为5.31亿元，同比下降5.39%；基本每股收益0.95元/股。进入2023年第一季度，公司业绩短期承压，实现营业收入5.05亿元，同比下降23.56%，环比下降16.23%；归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%，环比下降14.38%；扣非归母净利润0.46亿元，同比下降72.83%；基本每股收益0.1元/股。 业绩下滑的主要原因在于2022年新冠疫情反复对各地工厂开工率造成不同程度影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期。同时，疫情影响下的需求疲软也使得聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。2023年第一季度，下游需求持续疲软，进一步影响了长链二元酸的销售，导致公司业绩承压。然而，面对复杂的经济形势，公司仍努力保障稳定生产并积极推进项目建设，基本保持了业绩的稳定。展望未来，随着生物法癸二酸产能的逐步放量、生物基聚酰胺推广工作的有序开展，以及下游消费需求的逐步复苏，公司业绩有望持续改善。 产品结构调整与盈利能力分析 公司正逐步调整产品结构，扩大生物基聚酰胺业务的收入占比。2022年，长链二元酸收入占比为86.05%，同比下降4.79个百分点；生物基聚酰胺收入占比为9.49%，同比增加2.55个百分点。作为公司主营产品，长链二元酸的毛利率常年稳定在40%以上，2022年达到40.69%，受益于部分产品单价上涨，其销售收入同比增长5.02%。尽管生物基聚酰胺的销售收入受疫情和经济因素影响同比下降21.57%，毛利率不及预期，但报告对未来聚酰胺下游应用场景的开拓持乐观态度，认为这将修复单产品毛利并为公司业绩提供增量。 从整体盈利能力来看，公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROIC）在2022年分别为5.05%和2.67%，同比略有下降。销售毛利率和销售净利率分别为35.24%和25.1%，同比分别下降3.79和4.33个百分点，但总体表现平稳。期间费用率方面，2022年公司期间费用率为5.18%，同比下降0.6个百分点。其中，销售费用率为1.85%，管理费用率为7.73%，财务费用率为-12.09%。管理费用的大幅增加主要是由于公司因间隔性临时停工增加了相关费用以及股份支付费用增加所致。尽管如此，公司三费整体管控合理。此外，公司2022年资产周转率为14%，保持较为稳定。 研发投入与财务稳健性 凯赛生物一直高度重视研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续多年维持在4%以上。2022年，公司研发费率达到7.69%，同比增加2.04个百分点，研发费用总额达1.88亿元，较上年同比增长40.58%。2023年第一季度，研发费率进一步提升至9.83%，同比增长3.97个百分点。公司全年研发人数和研发项目投入均有所增加，2022年研发人员占比达到18.89%，同比增加0.51个百分点，研发人员学历结构合理，核心成员在生物制造领域具备丰富经验。 在财务稳健性方面，公司资本结构合理，偿债能力较强。2022年公司资产负债率为15.64%，较上一年度上升6.32个百分点，2023年第一季度为16.95%，环比增长1.31个百分点，仍属合理范围。公司流动比率和速动比率常年保持高位，2022年分别为5.95和4.75，2023年第一季度分别为4.87和3.85，均表现良好，表明公司资产变现能力强，具备较好的偿债能力。此外，公司现金流充足，2022年净现比为1.31，2023年第一季度为1.1，均维持高位。2022年经营活动现金流净额达8.04亿元，同比增长38.88%，为后续项目建设和产品推广提供了有力保障。尽管2022年投资活动现金流出较多，达41.98亿元，主要系山西项目建设投资增大及公司收回大额银行理财产品所致。 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量 生物法长链二元酸的市场优势 长链二元酸是重要的精细化工原料，指碳链上含有10个以上碳原子的直链脂肪族二元酸。其制备主要有植物油裂解、化学合成法和生物发酵法三种途径。其中，植物油裂解法产品纯度不高且受自然条件限制；化学合成法工艺复杂、条件苛刻、收率低、成本高且污染严重，目前仅DC12实现工业化。相比之下，生物发酵法具有显著优势，不仅能够生产化学合成法难以或无法生产的长链二元酸（如DC13以上），极大地拓展了二元酸在工业领域的应用，而且在合成的难易程度和经济性方面也更具优越性。生物发酵法以丰富的石油资源为原料，通过微生物发酵，将烷烃或一元酸转化为相应链长的各种长链二元酸，具有绿色环保的特点。 长链二元酸在多个下游领域具有广泛应用，市场需求快速增长。在工程塑料方面，二元酸合成的尼龙具有低吸水性能和尺寸稳定性，是汽车、刷丝等领域的重要工程材料，例如经其改造的汽车轮胎可提高使用寿命5-10倍。2021年，我国工程塑料产业市场需求总量达665万吨，同比增长6.06%，预计2022年市场规模将突破680万吨。在香精香料方面，利用二元酸合成大环麝香可大幅降低生产成本，是未来发展方向，预计到2024年国内香料香精行业需求量将增长至175.1万吨。此外，长链二元酸还可用于制药（如长效降糖药）、金属防锈、涂料、润滑油、增塑剂等领域。 行业集中度与凯赛生物的市场地位 长链二元酸行业呈现高度集中态势，生物制造方法生产的产品因其经济性和绿色环保优势，已逐步主导市场。以英威达为代表的传统化学法长链二元酸自2015年底开始逐步退出市场。目前，全球生物法长链二元酸产能约为17.05万吨。凯赛生物是全球生物法长链二元酸的主导供应商，拥有11.5万吨/年的长链二元酸产能，市场占有率高达67.45%，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。其他竞争者如新日恒力（5万吨/年DC12产能于2022年5月投产）占据第二位，而山东瀚霖因专利纠纷已退出市场，隆和通生产线至今未生产出合格产品。海外巨头赢创、英威达仍采用化学法生产，其他企业产能较小，主要服务局部市场或处于实验阶段，进一步凸显了生物法长链二元酸行业格局的高度集中。 癸二酸的投产与市场前景 癸二酸作为10碳长链二元酸，其下游应用广泛，包括纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和化学中间体等领域。癸二酸二酯系列产品可作为主塑料工业级合成橡胶工业的增塑剂。此外，癸二酸可与己二胺或戊二胺合成聚酰胺，应用于纺织和工业领域，并在汽车防冻液、润滑油以及电子产品等方面的用量逐年扩大。2021年全球癸二酸需求规模约为11万吨，预计到2024年将增长至12.92万吨，市场空间广阔。 我国癸二酸市场以出口为主，出口均价呈上升趋势。2021年我国共出口6.67万吨癸二酸。尽管2022年受疫情影响出口量略有下降至4.26万吨，同比下降36.11%，但据海关总署数据，2022年癸二酸出口均价（含税）为3.27万元/吨，同比增加18.2%。这表明癸二酸下游需求丰富，未来有望持续拓展国际市场，提高利润水平。 凯赛生物在山西合成生物产业生态园区投资建设的年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产，这是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。该项目生产的癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其主要客户与公司现有长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠。随着公司生物法长链二元酸技术水平的持续提高和癸二酸产能的投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。尽管2022年受疫情影响公司销量小幅下滑，但客户基础基本未受影响，未来随着癸二酸的逐步放量，有望持续提升公司业绩，稳固行业龙头地位。 生物基尼龙市场广阔，AI技术助力打造产品矩阵 聚酰胺市场概况与生物基尼龙优势 聚酰胺（尼龙）因其无毒、质轻、优良的机械强度、耐磨性及较好的耐腐蚀性，广泛应用于工业中制造轴承、齿轮、泵叶及其他零件。此外，其熔融纺成丝后具有很高的强度，主要用作合成纤维，并可作为医用缝线，应用于针织及丝绸工业，在工业上还可用来制造帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐篷、渔网等。受疫情及下游需求疲软等因素影响，近年来我国聚酰胺行业销量小幅下降，但出口市场韧性较强，出口量保持稳定增长，进口量明显下降。根据数据显示，2021年我国聚酰胺产量为445.21万吨，表观消费量为459.19万吨，进口量为54.14万吨，出口量为40.16万吨。 传统聚酰胺以PA66为主，但其发展长期受己二腈技术壁垒制约。PA66由己二酸和己二胺缩聚制成，其中己二胺通过中间体己二腈加氢制得，而己二腈的核心生产技术长期被英威达等欧美企业控制。我国己二腈工业化生产尚处于起步阶段，自研道路举步维艰。全球己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最大的生产商。尽管中国化学已成功开出己二腈，但对国际巨头的替代仍需时间。 生物基尼龙相较于传统石油基尼龙材料具有更优异的性能。以PA56为例，其密度、熔点、强度等特性与PA66相似，可部分替代化学法合成的PA66，应用于民用丝领域的纺织服装、工业丝领域的气囊丝、帘子布等。同时，PA56具有高氧指数、低温染色性等独特性质，使其在纺织领域制成的产品柔软透气性、安全性更好，并可拓展到工程材料、改性塑料等其他应用领域。未来，生物基尼龙有望逐步渗透汽车、工程、电子电气等大应用场景。预计到2025年，全球生物基尼龙市场规模有望达到218.84亿元，渗透率将逐步提升。 生物基戊二胺与聚酰胺的产能布局 戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产。生物基戊二胺不再以石油等为原料，而是以玉米等环保可再生资源为原料，通过对中间体葡萄糖液的发酵及提取，最终得到可自用或外售的生物基戊二胺，相较石油基材料具有显著的成本优势。然而，生物基戊二胺的制备难度大，发酵液成分复杂，含有大量杂质，分离难度高，因此布局企业较少。目前生产戊二胺的企业包括凯赛生物、日本东丽、日本味之素、韩国希杰、宁夏伊品生物等。凯赛生物已投产5万吨/年生物基戊二胺产能，并在山西合成生物产业生态园区在建50万吨生物基戊二胺产能，预计2023年投产。 在原料端，生物基尼龙主要以玉米为原材料。截至2023年4月26日，玉米现货价为2734.29元/吨，2023年均价为2800.27元/吨，较2022年均价2781.14元/吨同比上涨0.69%。凯赛生物乌苏基地地处新疆，靠近玉米产区，享有玉米采购及运输优势。同时，公司240万吨玉米深加工项目预计于2023年年底投产，届时或将进一步优化公司生物基聚酰胺成本结构，打开产品利润空间。 在供给端，生物基尼龙技术壁垒较高，目前仅凯赛生物具备大规模产业化技术，并开发了不同性能特点的生物基尼龙产品（PA5X）以占领各细分尼龙市场。公司是最早布局相关专利并开始量产PA5X系列产品的公司，短期内在该细分领域不会出现直接竞争对手。通过拓宽尼龙产品线，公司不仅可以占领多领域市场，增加整体产品销量，还可以通过灵活调整产品结构适应市场需求和价格变化，提高整体抗风险能力。公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试。 凯赛生物的生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年中期投产，生物基聚酰胺产品已开发300多家客户并开始形成销售，主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外，公司山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计2023年年底投产。公司生物基聚酰胺产品主要包括PA56、PA510、PA5X等，重点开发的PA56产品性能接近通用型聚酰胺PA66，而PA66上游原材料己二腈一直较依赖进口。PA56作为一种新型生物基材料，其推广将对改善我国关键材料对外进口依赖具有积极作用，其产品性能和应用潜力正逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺的原材料主要为玉米，相较于传统石化工艺具有显著的成本优势并能大量减少碳排放。公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。 复合材料技术突破与产业协同 凯赛生物在聚酰胺复合材料领域取得了关键产业化技术突破，并借助山西综改区项目实现产业协同，加速带动下游应用场景落地。公司已突破系列连续纤维增强热塑性生物基聚酰胺复合材料的关键产业化技术，目前已进入样品试制阶段。这些复合材料有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”的大应用场景，替代金属和热固型材料，广泛应用于风电、光伏等清洁能源设备，新能源汽车、高铁、集装箱等有轻量化需求的交通运输设施，以及综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。 山西合成生物产业生态园是山西综改区引进凯赛生物打造的合成生物全产业链集聚园区。2022年6月30日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有限公司拟斥资36.84亿元，投建年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。凯赛生物在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。该园区项目还包括240万吨玉米深加工、500万吨生物发酵液、8万吨生物法长链二元酸（含4万吨癸二酸）、50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等，以及秸秆生产聚酸乳和生物废弃物综合利用示范项目，形成完整的生物制造产业链。 AI技术赋能合成生物学研发 凯赛生物正纵深布局合成生物学赛道，战略性入股国内顶尖的AI蛋白质设计平台公司分子之心。2023年2月20日，分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国继续追加投资。此次投资旨在支持分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS的进一步开发，以及在生物制药、合成生物学等产业领域的应用探索。分子之心由全球AI蛋白质折叠技术奠基人、计算生物学家许锦波创立，拥有全球顶级计算生物专家团队，自主研发了国内首个功能完整的人工智能驱动的蛋白质预测和设计平台“MoleculeOS”。该平台运用数据驱动的AI方法，能够快速识别、改造甚至从头设计最合适的蛋白质，从而颠覆大分子药物设计、合成生物学、环境保护等领域的研发范式。目前，分子之心已基于MoleculeOS平台构建了全场景的AI蛋白质发现、优化与设计能力，其中蛋白质从头设计、蛋白质优化、蛋白质以及复合物结构预测、蛋白-蛋白对接、蛋白质侧链预测、蛋白质功能预测等十余项关键AI算法计算结果领先全球。 通过此次投资，凯赛生物与分子之心将在业务层面展开深度合作，将AI技术引入生物制造研发体系。此举将从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。借助分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，融合凯赛生物在合成生物领域20余年的产业经验，双方将联合推动合成生物学产线升级和新品研发，实现生物制造全流程的智能化升级。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正逐步成为生物制造的核心技术。凯赛生物与分子之心的合作开展生物制造研究，有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时有望进一步拓展公司产品矩阵，为业绩发展提供更广阔的空间。 投资建议 根据公司2022年度报告，华安证券研究所调整了凯赛生物的业绩预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28亿元、10.21亿元和15.34亿元，同比增速分别为31.5%、40.3%和50.2%。对应市盈率（PE）分别为43倍、30倍和20倍。基于此，报告维持对凯赛生物的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 新产品开发进度及销售不确定性的风险。 在建项目及募投项目进展不及预期的风险。 核心技术外泄或失密风险。 原材料和能源价格波动风险。 财务报表与盈利预测 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表，以及主要财务比率和每股指标的预测数据，涵盖2022年实际数据及2023年至2025年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析基础。 总结 凯赛生物作为合成生物学领域的领先者，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺市场的深耕与创新，以及对AI技术的战略性整合，积极应对市场挑战并把握未来增长机遇。尽管2022年及2023年一季度业绩受疫情和需求疲软影响短期承压，但公司通过保障稳定生产、推进项目建设、优化产品结构和加大研发投入，展现出强大的韧性。生物法长链二元酸在全球市场的主导地位，以及山西合成生物产业生态园区中生物法癸二酸和生物基聚酰胺产能的逐步释放，将为公司带来显著的业绩增量。特别是生物基尼龙在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及与分子之心合作将AI技术引入生物制造研发体系，有望大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长和产品矩阵拓展提供更广阔的空间。综合来看，凯赛生物具备坚实的核心竞争力、清晰的增长路径和前瞻性的技术布局，未来业绩有望持续改善，维持“买入”评级。