键凯科技(688356) 　　事件：2022年公司实现收入4.07亿元（+15.95%）；归母净利润1.82亿元（+3.36%）；扣非净利润1.73亿元（+10.34%）。 　　季度财务指标及在手订单情况显示22年业绩增速放缓系Q4外部环境影响所致。22年Q1-4实现收入1.01亿（+44.23%）、1.14亿（+32.75%）、1.06亿（+0.09%）、0.86亿（-3.49%），归母净利润0.52亿（+45.41%）、0.59亿（+32.30%）、0.54亿（-12.86%）、0.22亿（-35.23%），22年上半年末在手订单2.78亿，由此可见公司22年收入和业绩增速放缓主要系Q3基数较高和Q4疫情管控政策变化拖慢下游客户排产节奏所致。展望未来，国内外下游客户的生产及国内外贸易将在疫情缓和后快速恢复，将加快公司的订单消化能力此外盘锦产能已在近期竣工，设计产能为天津产能的6倍以上，有望进一步增强公司的签单能力，为公司业绩持续快速稳健增长打下坚实基础。 　　国外重磅项目商业化在即。公司支持的境外在研创新药中已有三个完成3期临床试验，有望于23年起陆续上市，使海外业务迈向依托商业化新药快速增长的新纪元：其中一个于2022年提交NDA，预计今年Q4可以商业化，一个预计今年年底提交NDA，一个预计2024年上半年提交NDA。我们认为海外的新药项目销售额较高，所用的PEG原料亦是价格较高的类型，可为公司带来明显的业绩增量，例如：根据公司投资者关系活动记录表0929，正在NDA的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到10亿美金，根据美国重症肌无力基金会，美国重症肌无力患者约有3.6~6万例，但有效且可及性高的治疗手段仍有限，主要有胸腺切除术、利妥昔单抗（在难治性AChR-Ab+重症肌无力中的疗效尚不确定）、甲氨蝶呤（缺乏RCT的证据）、依库丽单抗（年治疗费用高达40万美元以上）等，公司支持的新药获批上市后有望快速获得青睐。 　　聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）若成功上市有望成为脑胶质瘤等瘤种的主流用药，玻尿酸技术路线新颖可对标高端进口产品。基于聚乙二醇技术的创新产品研发在22年快速推进，JK-1201I目前小细胞肺癌临床试验已获批进入临床III期，脑胶质瘤临床试验处在II期，JK-1201I相对传统伊立替康和伊立替康脂质体理论上有较理想的有效性及安全性，而伊立替康已被纳入多种癌症的治疗指南，且针对脑胶质瘤目前靶向药和免疫疗法仍处在研发阶段，可见JK-1201I销售额远期有望达到较高水平。玻尿酸医美产品（JK-2122H）预计在2023年11月临床试验结束，该款产品的交联技术基于peg，相对bdde安全性更高，有望对标乔雅登、瑞蓝等进口产品。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计23-25年净利润为2.60/3.45/4.19亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　华特达因(000915) 　　政策大力支持，儿药行业迎来春天 　　为鼓励药企加强儿科用药的研发和生产，自2011年开始，我国出台了一系列扶持政策。要求创新药“提质增效”，杜绝同质化仿制。创新药审批速度加快，创新药品种“以价换量”，通过医保谈判纳入医保目录，商业化快速提升。鼓励儿童药企不断加强研发创新，提高药品质量，丰富药品品种。我国儿童药品已进入转型和高质量发展的黄金时期。 　　疫情下的高增长，奠定疫情退去后更猛烈增长 　　在我国近三年疫情大背景下，公司营收、净利润仍保持高速增长，子公司达因药业三年间营收、净利润几乎翻了一番，营收从2020年的11.22亿元增长到2022年的20.28亿元，CAGR为34.78%，2022年占上市公司营收的87.18%，成为上市公司主要业绩贡献公司，我们相信疫情退去，公司业绩将迎来更猛烈增长。 　　消费群体扩大，渗透率+市占率有望进一步提升 　　伊可新连续十多年同类产品市场占有率第一，在儿科专用药领域具有良好口碑和知名度。自2022年初，公司将伊可新适用年龄从0-3岁调整为0-6岁，目前，伊可新在0-6岁的用药群体中渗透率在7%左右，适用年龄段扩大及三孩政策背景下，新增消费群体为伊可新带来增量空间。除伊可新外，右旋糖酐铁和盖笛欣也是高增长产品。2023年，两项产品收入有望破亿。 　　强大研发能力造就儿童药产品系列持续丰富 　　2022年，盐酸托莫西汀口服溶液获得注册批件，注射用盐酸石蒜碱硫酯、水合氯醛栓、盐酸可乐定缓释片等获得药物临床试验批准通知书，未来，公司预计每年上市一至两个产品。目前，公司在15个治疗领域都有布局，产品布局数量最多的是儿童精神类药物，该类药是市场上稀缺产品。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2023-2025年营业收入分别为2,904.67/3,528.53/4,212.01百万元，YOY分别为24.07%/21.48%/19.37%；EPS分别为2.88/3.60/4.34元/股，YOY分别为28.06%/25.20%/20.42%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为39元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　儿童数量下降风险，集采风险，产品研发不及预期风险等。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司2022年实现营业收入102.66亿元（+37.92%，同比增长，下同），归母净利润13.75亿元（-17.24%），扣非归母净利润14.21亿元（+6.01%），经调整Non-IFRS归母净利润18.34亿元（+25.46%）；2022年单Q4实现营业收入28.63亿元（+33.67%），归母净利润4.13亿元（-33.79%），扣非归母净利润3.64亿元（-11.27%），业绩略低于预期。 　　业务处于扩展期，四大业务板块收入端增长强劲，利润端相对承压：公司2022年各业务板块收入强劲增长：1）实验室服务收入62.45亿元（+36.77%），毛利率为45.14%，比去年同期增加1.67pct；2）CMC（小分子CDMO）服务收入24.07亿元（+37.83%），毛利率为34.79%，比去年同期减少0.13pct；3）临床研究服务收入13.94亿元（+45.72%），毛利率为11.46%，比去年同期增加1.15pct，与同行业公司比较仍有较大提升空间；4）新兴业务大分子和细胞与基因治疗服务仍处于建设的早期，实现收入1.95亿元（+29.26%），毛利率为-27.73%。 　　四条主营业务线能力全面提升，打造国内头部一体化CXO平台，成长空间广阔：2022年公司CAPEX为29.5亿元，1）实验室服务：宁波第一园区二期工程第二部分42,000m2的实验室建设持续推进，西安园区105,000m2实验室也开始建设，预计2024年投入使用。宁波第三园区一期工程140,000m2的实验室开始建设，预计将于2023年下半年陆续交付使用，将进一步增加生命科学服务能力；2）CMC（小分子CDMO）服务：绍兴工厂81,000m2一期工程已基本建设完成，化学反应釜容量600m3，2022年开始陆续投入使用，2022年公司还收购了2个海外工厂形成全球布局；3）临床研究服务：康龙临床进一步整合希麦迪、联斯达、康龙美国临床及相关部门业务，提升竞争力；4）大分子和细胞与基因治疗服务：继续建设国内大分子药物CDMO平台，宁波第二园区一期项目约70,000m2厂房预计在2023年Q3开始承接大分子GMP生产任务，位于英国的细胞与基因疗法CDMO厂房也将进一步加大投入。随着公司业务布局的完善和能力的提升，将进一步提升公司全球竞争力。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司多条业务线处于业务扩张期，利润端相对承压，我们对公司业绩预测略作调整，由此前2023-2024年归母净利润26.58/37.47亿元调整为2023-2025年21.03/29.14/37.05亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为28/20/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。

　　核心观点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.65个百分点；2023年初至今，医药行业上涨1.86%，跑输沪深300指数2.77个百分点。当前医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）24.0x，处于近5年历史估值的9.06%分位数，估值位于偏低水平。分子版块来看，化学制药上涨2.07%，生物制品下跌1.99%，医疗服务下跌1.70%，医疗器械上涨2.01%，医药商业上涨1.35%，中药上涨5.08%。 　　第八批集采公布拟中选结果。2023年3月29日，第八批国家组织药品集中采购于在海南陵水开标，上海阳光医药采购网公布《全国药品集中采购拟中选结果公示》。根据拟中选结果，本次集采共有39种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%，按约定采购量测算，预计每年可节省费用167亿元。本次集采药品集采覆盖面持续扩大，保障中选品种供应，首次采用“一主双备”供应模式，多元化中选企业，优化采购周期。自2018年以来国内已经历八批药品集采，本次对中选品种采购周期和保供备选企业等规则进一步完善，我们预计随着药品国采常态化推进，中选品种、价格降幅、中选比例等有望趋于稳定。 　　新冠医保报销政策调整。3月30日，国家医保局、财政部、国家卫健委、国家疾控局发布《关于进一步做好新冠患者医疗费用保障工作的通知》，自4月1日起，新冠医疗费用与其他乙类传染病实施相同的医保报销政策，符合条件的诊疗方案内的医保目录外新冠治疗药品可临时性纳入医保支付范围。国内目前已有6款新冠口服药物上市，其中4款国产品种通过价格调整或首发报价方式，临时性纳入医保支付范围，有望提升药物可及性。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　结核病是一种慢性传染病，由结核分枝杆菌感染引起。其传播途径主要为结核病患者将细菌排出到空气中（如咳嗽）通过气溶胶（飞沫）传播。通常影响肺部（肺结核），但也可感染其他部位。结核病是全球重大的公共卫生问题之一，世界上约有四分之一的人口感染结核分枝杆菌，约90%患者为成年人，且男性病例多于女性。可通过为感染者提供必要治疗、预防艾滋梅毒感染、控制吸烟以及糖尿病防控等手段阻断结核病传播。

　　本周（3月27日-3月31日）行情回顾 　　新材料指数下跌0.65%，表现弱于创业板指。半导体材料涨2.21%，OLED材料跌0.27%，液晶显示跌1.53%，尾气治理涨1.96%，添加剂涨0.03%，碳纤维跌7.51%，膜材料跌1.93%。涨幅前五为晶瑞电材、格林达、华特气体、艾可蓝、阿石创；跌幅前五为光威复材、阿科力、博迁新材、上纬新材、方邦股份。 　　新材料周观察：二氧化硅应用广泛，市场规模稳步扩容 　　沉淀法二氧化硅（SiO2·nH2O）因其化学惰性及对化学制剂的稳定性和可明显提高橡胶产品的力学性能，被作为化工填充料广泛应用于轮胎、鞋类、硅橡胶、饲料、涂料、口腔护理、日用品、医药等领域。据Transparency Market Research预测，2023年全球沉淀法二氧化硅市场规模将增长到34.9亿美元。国际上赢创等二氧化硅生产技术成熟，能综合运用二氧化硅、氧化铝和硅铝化合物生产品类丰富、通用性强的各类二氧化硅产品；国内沉淀法二氧化硅产能和产量整体呈现上升趋势，生产企业向规模化、大型化和集中化发展，但应用领域仍以价格和附加值相对较低的橡胶制品等为主。确成股份是中国目前最大的沉淀法二氧化硅生产商，公司产品涵盖二氧化硅及其原材料硅酸钠、硫酸及蒸汽、电力等全产业链；凌玮科技主要从事中高端纳米二氧化硅的研产销，覆盖消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料，其中开口剂、防锈颜料等产品能自主生产的国内厂商较少；金三江的沉淀法二氧化硅产品主要应用于牙膏领域，近几年不断向高端工业（PE蓄电池隔板、硅橡胶等）、食品和药品等领域拓展。据远翔新材统计，2022-2024年国内沉淀法二氧化硅产能扩张趋势将有所放缓，新增产能主要为特殊用途二氧化硅产品。受益标的：确成股份、凌玮科技、远翔新材、金三江等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【阿科力】公司2022实现营收7.13亿元，同比-18.99%；实现归母净利润1.20亿元，同比+19.66%。公司“环烯烃共聚物材料的研制”项目已打通工艺路线并完成公斤级环烯烃共聚物样品制备，关键指标均达到预期，预计2023年下半年完成安装并进行试生产，争取在2023年实现千吨级生产线的量产。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　心脉医疗(688016) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入89650.04万元，同比增长30.95%；归属于上市公司股东的净利润35687.85万元，同比增长12.99%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润32379.40万元，同比增长12.25%；基本每股收益4.96元，同比增长12.98%。 　　主营产品均快速增长，助推业绩稳中有增 　　报告期内，公司主动脉支架类产品实现营业收入73385.93万元，同比增长29.71%；毛利率76.08%，较去年同期下降3.555个百分点。术中支架类产品实现营业收入8543.17万元，同比增长29.04%；毛利率72.93%、较去年同期减少了6.15个百分点。外周及其他产品实现营业收入7，720.93万元，同比增长46.64%；毛利率69.12%，较去年同期增加了9.38个百分点。整体来看，公司各类主营产品营业收入均快速增长，无其是公司Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统和 ReewarmPTX药物球囊扩张导管等新获批的创新型产品，销售实现快速增长，助推公司业绩快速增长。 　　发布定增方案，建立全球总部及创新与产业化基地 　　3月20日，公司发布公告表示拟以向特定对象发行股票的方式募集资金，募集的资金总额不超过25.47亿元。本次募集资金的投向主要用于公司的全球总部及创新与产业化基地项目、外周血管介入及肿瘤介入医疗器戒研究开发项目以及补充流动资金，其中全球总部及创新与产业化基地项自和外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研究开发项目预计使用募集资金金额分别为18.31亿元和5.16亿元。此次募投研发项目主要以外周动脉、静脉和肿瘤介入产品为主，包括点状支架、CTO开通器械等，全球总部及创新与产业化基地项目未来预计合计生产41款产品。如若研发成功上市，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司市场竞争优势。基地建设有望提升公司产能，改善公司生产工艺，升级生产设备，同时提升公司生产能力，解决公司目前产能不足的现状，进一步增强公司核心竞争力，提升公司市占率。 　　研发投入提升，在研管线丰富报告期内，公司研发投入达到17，226.65万元，较去年同期增长了39.51%；占公司营业收入比重的19.22%，较去年同期增加了1.18个百分点。公司目前拥有研发人员223人，占公司总人数的28.37%。公司深耕外周血管介入领域，在研管线丰富，目前重点在研项目包括TIPS覆膜支架、经颈静脉肝内穿刺系统、显影栓塞微球、放射性微球和可降解微球等。如若成功上市，有望进一步丰富公司产品管线，增厚公司业绩。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为6.41元、8.49元和11.02元，对应的动态市盈率分别为26.87倍、20.30倍和15.64倍。考虑到我国外周血管介入医疗器械行业目前处于高速发展阶段，行业进口替代持续提速，公司有望持续受益，给予买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险

　　2023Q1疫苗批签发批次情况 　　重点疫苗批签发情况：多数品种有所下滑 　　多联苗：2023年Q1，五联苗、四联苗同比下滑，康泰生物四联苗批签发4批次；赛诺菲巴斯德五联苗批签发22批次（-12%）。2022Q1-4，康泰生物四联苗批签发31批次（-26%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发85批次（+27%）。 　　肺炎疫苗：2023年Q1，13价肺炎疫苗批签发8批次（-38%），23价肺炎疫苗批签发7批次（-22%）。2023Q1，13价肺炎结合疫苗批签发8批次，同比降低38%；23价肺炎多糖疫苗批签发7批次，同比降低22%；共计三家企业23价肺炎疫苗获批签发，康泰生物批签发3批次，默沙东批签发2批次（-33%），成都所批签发2批次。 　　HPV疫苗：2023年Q1批签发175批次（+48%）。其中双价HPV疫苗批签发134批次，是同期批签发数据的2倍，2023Q1万泰生物批签发批次数据为118批次（+37%），沃森生物批签发16批次，葛兰素史克无批签发数据；默沙东四价HPV疫苗批签发20批次(+100%)；默沙东九价HPV疫苗批签发21批次（-5%）。2022Q1-4HPV总批发批次为450批次（+78%）。 　　带状疱疹疫苗：2023Q1带状疱疹疫苗无批签发数据。2020年4月，葛兰素史克带状疱疹疫苗首次获得批签发。 　　流感疫苗：2023年Q1，三价流感疫苗获批签发2批次（-60%），四价流感疫苗批签发3次（+200%）；2022Q1-4，三价流感疫苗批签发111批次（-4%），四价流感疫苗批签发279批次（0%）。 　　轮状病毒疫苗：2023年Q1轮状病毒疫苗批签发46批次（-40%），2022Q1-4批签发187批次（-2%）。 　　鼻喷流感疫苗：2023Q1无批签发数据。 　　其他主要疫苗品种批签发情况 　　人用狂犬疫苗：2023年Q1批签发151批次（-24%），2022Q1-4批签发850批次（-18%）。 　　水痘疫苗：批签发有所下滑，2023年Q1水痘疫苗批签发59批次（-36%），其中百克生物占比最大，批签发29批次。 　　Hib疫苗，2023年Q1批签发9批次（+50%），2022Q1-4批签发44批次（-40%）。 　　肠道病毒疫苗:2023年Q1，EV71疫苗批签发16批次（-36%），2022Q1-4批签发127批次（-15%）。 　　投资建议： 　　1）2023年Q1，多数品种批签发有所下滑，少部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发20批次（+100%）、21批次（-5%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发25批次（-36%）。万泰生物二价HPV疫苗实现118批次（+37%）。康泰生物百白破-Hib四联苗批签发4批次，13价肺炎疫苗无批签发。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗暂未获批签发，欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发5批次（+25%）。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发15批次（-29%）。百克生物水痘疫苗批签发29批次（+16%）；鼻喷流感疫苗无批签发。赛诺菲巴斯德三价流感疫苗无批签发，华兰生物四价流感疫苗无批签发，金迪克无批签发。 　　主要标的：智飞生物、康希诺、万泰生物、康泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、华兰生物、金迪克、成大生物、华北制药等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

　　投资要点 　　事件：4月2日，为进一步鼓励创新，国家药监局药审中心发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》 　　儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药享受上市许可申请加速审评，明确沟通交流和审评时限。《工作规范》明确了适用范围及审评时限，适用范围包括儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药，特别审评审批品种除外。申请人需按照I类会议提交沟通交流申请，经药审中心审核同意后，可按照《工作规范》开展后续沟通交流及审评审批工作。申请人在探索性临床试验完成后，已具备开展确证性临床试验条件至批准上市前，按照本工作规范开展后续沟通交流及审评审批工作。申请人应当在提出药品上市许可申请的同时，按要求提出优先审评审批申请。审评时限方面，沟通交流时限为30日，品种审评时限同优先审评品种时限为130日，按照单独序列管理。 　　明确工作流程与部分环节的时限，保障审评审批效率。《工作规范》明确了工作流程，并对部分环节规定了时间要求 　　1）早期介入：符合本工作规范要求的品种，申请人可基于各研发阶段的沟通需求，按I类会议（30日）提出沟通交流申请。 　　2）受理及任务分配：品种受理后项目管理人2日内分配任务，并在审评系统进行特殊标记，保证相关品种受理审评工作能够顺利推进。 　　3）核验检查：各审评专业和合规专业应在注册申请任务受理后7日内完成品种因素和研发生产主体合规因素情形标注，符合启动核查条件的受理后10日内完成启动注册核查任务电子推送。 　　4）专业审评：需要召开专家咨询会的，在保证专业时限的情况下，可由专业审评部门提出召开会议。药审中心优先组织专家咨询会（鼓励线上会议），原则上10日内组织召开。 　　5）综合审评：需要召开专家咨询会的，在保证总体审评时限的情况下，由综合审评部门按照专家咨询会程序提出召开会议，药审中心优先组织专家咨询会（鼓励线上会议），原则上10日内组织召开。 　　6）审核签发及制件送局。 　　我国新药审评审批不断提速，关注重磅品种的落地。近年，CDE已陆续发布若干优化审评审批的政策，注册申请方面如《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》等，临床试验审评方面如《关于调整药物临床试验审评审批的公告》等。在政策支持下，我国新药审评审批不断提速，创新药正加速落地。2021年，NMPA共批准32款创新药（化药和治疗用生物制品）上市，2022年批准超40款，屡创新高。部分重磅单品的上市有望为公司带来重要催化剂，为公司业绩赋能，关注重磅品种的落地。 　　风险提示：政策执行力度不及预期；宏观经济风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件： 　　安琪酵母发布2022年年报，2022年度营业收入128.43亿元（+20.31%），归母净利润13.21亿元（+0.97%）,扣非归母净利润11.14亿元（+5.11%），收入超额完成，但保健品业务亏损比较大，影响了全年度利润目标实现。 　　2022Q4营业收入38.61亿元（+25.29%），归母净利润4.24亿元（+45.96%）,扣非归母净利润3.07亿元（+90.04%）。 　　点评： 　　收入分析：海外业务表现亮眼 　　2022年度，公司实现营收128.43亿元，同比+20.31%（Q1：+14.1%；Q2：+18.7%；Q3：+22.6%；Q4：+25.3%）。 　　1）分产品：2022年年度，酵母及深加工产品收入90.20亿（+12.98%），制糖产品收入17.66亿（+68.09%），包装类产品收入4.78亿（+13.92%），其他收入15.11亿（+38.71%）； 　　2022Q4，酵母及深加工产品受到海天事件影响，收入26.48亿元（+30.72%），高于前三单季度。制糖产品收入7.78亿元（+36.47%），包装类产品收入1.20亿元（-0.54%），其他产品收入3.19亿元（-5.79%）。 　　2）分地区:2022年年度，国内收入增速88.68亿（+13.92%），由于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入39.23亿（+39.02%）。 　　2022Q4，国内收入28.68亿元（+23.53%），国外收入10.12亿元（+34.60%）。 　　4）经销商数量：截至2022Q4末公司经销商数量达20748家（国内/国外15954/4794家）。 　　利润分析：糖蜜成本上涨影响毛利率 　　2022年度，公司毛利率为24.76%（-2.61pct），毛利率下降主要受糖蜜成本压力、其他辅料及能源蒸汽价格上涨、低毛利制糖业务和国外业务收入占比提升所致。公司期间费用率12.94%（-1.88pct），费用管控得当。综上，归母净利率10.29%（-1.97pct），扣非归母净利率8.67%（-1.25pct）。2022Q4，公司毛利率为23.93%（+2.13pct，产品结构改善）。期间费用率12.02%（-2.68pct），归母净利率10.99%（+1.56pct），扣非归母净利率7.95%（+2.71pct）。 　　23年展望：收入稳步增长，毛利率小幅恢复。 　　收入端：国内方面，预计今年酵母主产品收入增速上升，Q1主产品呈现供不应求状态，烘焙酵母库存量已到安全库存之下，预计23年产品或有提价。海外方面，海外出口增速受加息影响降速，但公司在海外市场竞争力逐年增强，已建设全球销售型子公司，预计海外收入占比会逐年提升。预计公司收入端或实现10%+双位数增长。利润端，预计成本整体到下半年逐渐向好，糖蜜成本高位回落趋势，2023年预计毛利率有个小幅恢复。 　　未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；新品推出有望贡献力量，如水解糖等。同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 　　盈利预测与评级：给予“增持”评级。公司是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在双位数稳健增长，利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期影响波动。我们预计2023-2025年的收入增速分别为12%、12%、14%；利润增速分别为18%、20%、18%；对应EPS为1.80、2.16、2.55元/股。我们按照2024年的EPS给25倍PE，一年目标价54元，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；