中心思想 盈利能力短期承压，长期增长潜力显著 医思健康（02138.HK）在FY2023财年实现了主营业务收入的显著增长，达到38.75亿港元，同比增长32.7%，显示出公司在市场扩张方面的强劲势头。然而，由于对新医疗设施的投资、注册医生数量增加、租金及折旧等运营成本的上升，以及通胀压力，公司的净利润和归母净利润分别同比下降60.4%和64.7%，净利率降至2.8%，盈利能力面临阶段性压力。尽管短期盈利承压，但分析师维持“买入”评级，并预测随着运营改善和经济复苏，公司未来财年（FY2024-2026）的归母净利润将实现高速增长，长期向好趋势不变。 业务多元化布局与市场扩张并举 公司通过快速扩张医疗和兽医服务点，以及多元化的业务布局，有效提升了市场覆盖和服务能力。FY2023财年，公司服务点增加20个至168个，服务面积增长32%。医疗业务作为核心驱动力，营收占比提升至65.6%，同比增长50.5%。同时，兽医业务表现出强劲增长，营收同比增长66%，并被视为新的增长引擎。尽管医美业务受疫情和消费信心影响恢复较慢，但公司通过优化客户结构、提升复购率和跨品牌消费比例，并受益于内地赴港客流的回补，展现出盈利修复的潜力。公司还积极探索产业链上游延伸和国际市场拓展，为未来的可持续发展奠定基础。 主要内容 财务表现分析：收入增长与盈利承压 收入规模显著提升 医思健康在FY2023财年实现了主营业务收入38.75亿港元，同比大幅增长32.7%，显示出公司在市场拓展和业务规模扩张方面的显著成效。这一增长主要得益于医疗服务点的快速增加、医疗专科数量的提升以及兽医业务的强劲发展。公司通过内生增长和收并购相结合的方式，有效扩大了市场份额和客户基础。 盈利能力阶段性承压及原因 尽管收入端表现亮眼，但公司在FY2023财年的净利润为1.07亿港元，同比下降60.4%；归母净利润为0.7亿港元，同比下降64.7%；净利率降至2.8%，同比下降6.5个百分点。盈利能力承压主要源于以下几个方面： 新医疗设施投资与成本增加： 公司侧重对新医疗设施的投资，导致存货及耗材成本增加58.2%。同时，注册医生数量增加62人至313人，相关开支达到9.75亿港元，同比增长48.6%。 固定资产支出与折旧： 租金、折旧、厂房等支出增加，FY2023财年折旧费用达到4.88亿港元，同比增长36%。 通胀压力： 通胀进一步拉高了一般行政成本，对盈利能力造成额外压力。 宏观经济与消费力恢复： 疫后经济和居民消费力恢复尚需时日，也对公司的盈利表现产生了一定影响。 盈利预测与投资评级 考虑到上述因素，分析师下调了FY2024/2025的盈利预测，但对公司长期向好趋势保持不变。预计FY2024-2026公司可实现归母净利润分别为2.8亿港元、5.1亿港元和6.5亿港元，同比增速分别为307.5%、79.4%和27.7%。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.2港元、0.4港元和0.5港元，市盈率（PE）分别为18.0倍、10.0倍和7.9倍。基于对公司未来盈利修复和增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级。 业务发展概况：服务网络扩张与多元化布局 服务点快速扩张与区域表现 报告期内，医思健康的服务点数量增加了20个，总数达到168个，其中中国香港147个、内地17个、澳门4个，服务面积增长32%。这表明公司在地理覆盖和市场渗透方面持续发力。 从区域收入来看，FY2023财年中国香港实现收入35.78亿港元，同比增长35.9%；中国澳门实现收入1.29亿港元，同比增长13.6%；中国大陆实现收入1.69亿港元，同比下降2.5%。中国香港市场仍是公司主要的收入来源和增长引擎。 各业务板块收入贡献与增长驱动 FY2023财年，公司内生增长收入占比96%，收并购收入占比4%。分业务来看： 医疗业务： 实现营收25.42亿港元，同比增长50.5%，占比提升至65.6%，成为公司最大的收入来源。年内完成的收并购业务贡献了5.3%（1.35亿港元）的收入。增长主要得益于医疗专科数量增加6个至35个，服务能力提升，承载了更广泛的客群。 医美业务： 实现营收11.02亿港元，同比增长1%，占比28.4%。受FY2023Q1疫情冲击影响，中国香港医美营收为8.04亿港元，同比微降0.1%，显示出该业务板块在疫情和消费信心低迷下的恢复节奏较慢。 兽医及其它业务： 实现营收2.31亿港元，同比增长66%，占比6%。营收快速增长主要得益于年内收购1间兽医诊所并开设首家自建兽医医院。公司兽医业务提供全科和专科服务，被视为新的增长引擎，有望为公司带来多元化的收入来源。 客户结构优化与内地客流回补 公司在FY2023财年展现出多业务协同和品牌价值的逐步显现。复购率高达82.7%，跨品牌消费比例达到26.4%，显示出较高的客户忠诚度和内部协同效应。老客/新客收入占比分别为67%/33%，新客收入占比提高了3个百分点，表明公司在获取新客户方面也取得了进展。 值得关注的是，内地赴港旅客对中国香港销售的贡献正在显著回补。FY2023全年内地客流贡献占中国香港销售的6.4%，而在FY2023Q4这一比例迅速提升至14.6%（约1.46亿港元），显示出内地客流恢复对公司业务的积极影响。 战略展望与风险提示 多元化布局的价值显现与未来增长点 医思健康通过多元化布局，其价值正在逐步显现。公司巩固与TTIPP（可能指特定合作伙伴或行业参与者）主要参与者的合作，合理控制各项成本以提高盈利能力。此外，公司积极向产业链上游延伸，并计划未来在澳大利亚、新加坡、日本等地拓展业务，预示着其国际化战略和更广阔的市场前景。兽医业务的快速发展和内地客流的回补，将成为公司未来盈利修复和增长的重要驱动力。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 地缘冲突： 国际地缘政治的不确定性可能对公司运营和市场环境造成影响。 宏观经济下行： 宏观经济的波动和下行压力可能影响居民消费能力和意愿，进而影响公司业绩。 新店扩张不及预期： 新服务点的扩张速度和效益若未能达到预期，可能影响公司的收入增长和盈利能力。 总结 医思健康在FY2023财年实现了收入的强劲增长，但由于大规模投资和运营成本上升，短期盈利能力承压。公司通过快速扩张医疗和兽医服务网络，并优化客户结构，展现出多元化业务布局的价值。尽管医美业务恢复较慢，但医疗和兽医业务的强劲增长以及内地赴港客流的回补，为公司未来的盈利修复和持续增长提供了坚实基础。分析师对公司长期发展持乐观态度，维持“买入”评级，并预测未来几年盈利将实现高速增长。公司将继续通过成本控制、产业链延伸和国际市场拓展，以应对潜在风险并抓住市场机遇。

中心思想 战略投资深化诊疗一体化，抢占放疗市场先机 联影医疗通过战略增资国产质子刀领先企业艾普强，旨在前瞻性布局肿瘤粒子放疗领域。此举不仅强化了公司“诊疗一体化”战略，更利用艾普强在国产质子治疗系统上的先发优势，共同拓展市场，以应对未来肿瘤治疗的巨大需求。 市场需求驱动业绩增长，维持“买入”评级 随着国产质子治疗系统获批上市及未来医保覆盖，肿瘤粒子放疗市场需求有望被激活，为公司带来新的增长点。分析师基于核心业务板块的稳健增长预期，维持对联影医疗的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，预计未来三年营收和净利润将保持两位数增长。 主要内容 战略增资艾普强，布局放疗领域 联影医疗近期公告，以4,500万元公开摘牌取得上海艾普强粒子设备有限公司4.6875%股权，投后估值达9.60亿元。艾普强作为国产质子刀的领先企业，其“质子治疗系统”于2022年获批上市，是首台国产获准上市的质子治疗系统。尽管艾普强在2022年上半年财务表现为亏损（营业收入79.37万元，净利润-1,215.81万元），但此次增资体现了联影医疗对该前沿技术和未来市场的战略性投入。 肿瘤粒子治疗市场前景广阔 质子治疗系统因其在肿瘤部位高剂量、同时降低周围正常组织剂量的物理优势，在中长期具备确定的成长性。目前，我国已批准16个质子治疗装置配置许可证，截至2023年5月已有5个质子治疗中心投入运营。随着国产质子设备的获批上市以及未来逐步纳入医保，预计质子放疗设备配置数量将显著增长，放疗可及率将大幅提升，从而激活巨大的市场需求。 强强联合，深化诊疗一体化战略 放疗是联影医疗“诊疗一体化”战略的重要组成部分，也是其构建全智能医疗大健康生态的关键环节。国际医疗设备巨头如西门子和GE Healthcare也已通过并购或合作积极布局放疗板块。质子治疗需要多模态图像引导，与联影医疗的高端影像设备（CT、MR、PET）和X射线放疗设备形成天然互补。此次合作将使艾普强借助联影医疗的渠道资源巩固其先发优势，成长为国产质子设备龙头；同时，联影医疗也能通过提供质子中心整体解决方案，带动其诊断设备的销售放量。 盈利预测与投资评级 基于公司核心业务板块的分析，太平洋证券预计联影医疗2023-2025年营业收入将分别达到118.14亿元、149.27亿元和184.58亿元，同比增速分别为27.38%、26.35%和23.66%。归母净利润预计分别为20.71亿元、25.81亿元和32.09亿元，同比增速分别为25.06%、24.62%和24.33%。摊薄每股收益（EPS）预计为2.51元、3.13元和3.89元。按照2023年6月21日收盘价计算，对应2023年PE为53倍。鉴于公司在市场中的战略布局和稳健的业绩增长预期，太平洋证券维持其“买入”评级。报告同时提示了竞争加剧、核心技术侵权、客户合作协议续约风险以及新产品研发失败等潜在风险。 总结 联影医疗通过增资艾普强，成功切入前景广阔的肿瘤粒子放疗市场，此举是其“诊疗一体化”战略的重要延伸。此次战略合作有望借助双方优势，加速国产质子治疗系统的市场普及，并带动联影医疗高端影像诊断设备的销售。尽管艾普强目前处于亏损状态，但其技术领先地位和市场潜力巨大。分析师对联影医疗未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业竞争及技术研发等风险。

中心思想 CXO行业短期承压与长期韧性分析 本报告深入剖析了医药生物行业，特别是CXO（医药研发生产外包）板块的当前状况与未来展望。以药明生物为例，报告指出其2023年截至5月31日新增综合项目25个，远低于此前每年新增120+个项目的指引，引发市场对短期业绩兑现的担忧。然而，报告强调，尽管面临挑战，CXO行业已显现回暖迹象，海外生物医药领域投融资在2023年5月环比上升约23%。药明生物凭借自2018年以来高达100%的D-M（开发-生产）转化率、“Win-the-Molecule”战略的加速推进，以及独创的“R+D+M”三曲线增长模型，展现出强大的核心竞争力和稳健的业务漏斗，预示其在行业环境改善后有望加速项目落地，实现长期高速发展。 医药板块新周期下的投资机遇与策略 报告指出，2023年医药板块经历了显著的市场调整，估值和持仓均处于历史低点。本周医药板块下跌3.13%，跑输沪深300指数0.6个百分点，年内累计跌幅达6.0%。然而，报告认为这本质上是行业进入大订单消化和产业升级的新周期。在医改持续深化、医疗服务价格改革以及医保对创新药械持续鼓励的背景下，医药行业正处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。报告明确提出“拥抱新周期”的年度策略，重点推荐中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向，认为这些领域将成为未来投资主线，并列举了多家具备经营周期弹性的优质公司。 主要内容 本周思考：从药明生物看CXO 药明生物项目进展与市场担忧 截至2023年5月31日，药明生物年内新增综合项目25个，具体包括2个商业化项目、4个临床三期项目、1个临床二期项目、1个临床一期项目和17个临床前项目。这一数据与公司在2022年年报交流中提出的未来每年新增120+个综合项目的目标存在较大差距，导致市场对药明生物2023年能否完成指引以及短期业绩兑现能力产生担忧。 CXO行业回暖迹象与药明生物核心竞争力 尽管药明生物项目增速短期承压，但报告分析认为CXO行业已出现积极信号，且药明生物自身具备强大竞争力： 海外投融资回暖： 据动脉网统计，2023年5月全球生物医药领域融资总额约为24.75亿美元，环比上升约23%。报告推测，随着投融资热度的逐渐回暖，下半年CXO公司新签项目数有望环比提升。 稳健的业务漏斗： 药明生物自2018年以来，项目从D（开发）阶段延伸至M（生产）阶段的转化率高达100%，同时“Win-the-Molecule”战略加速推进，显示其在行业内仍维持TOP2的竞争力。在手项目的不断延伸，特别是早期项目逐步进入临床三期及商业化阶段，为公司可持续高速发展提供了有力支撑。 “R+D+M”三曲线增长模型： 药明生物首次披露的长期持续发展三条曲线，即“R+D+M”增长模型，已于2019年搭建成型。该模型能够为中小型生物技术公司提供从

　　全国首批中成药集采落地。全国中成药集采联盟地区共涉及16个品种，其中15个品种有产品中选，1个品种无产品中选（银杏叶提取物注射液）。产品中选率65%（含增补，68/104），平均降幅49%（与基准价格相比），单个产品降幅最大（77%）和降幅最小（5%）均为香丹注射液。 　　重点关注产品：相对于基准价格，1）贵州益佰复方斑蝥降价42%，所有拟中选复方斑蝥平均降幅64%；银杏达莫注射液降价47%，所有拟中选银杏达莫注射液平均降幅41%；2）众生药业复方血栓通降价39%（增补拟中选），所有拟中选复方血栓通平均降幅42%；3）方盛制药藤黄健骨片降价42%，所有拟中选藤黄健骨平均降幅49%；4）华润三九华蟾素片降价57%，所有拟中选华蟾素平均降幅49%；5）沃华医药心可舒片降价39%（增补拟中选），所有拟中选心可舒平均降幅52%。 　　集采降幅符合我们预期。全国首批中成药集采落地，与此前的地方中成药集采相比，本次集采降幅符合预期，关注后续价格公示和集采执行情况。 　　投资建议：全国首批中成药集采落地，相较于基准价格，平均降幅49%，降幅符合我们预期，集采降价过多影响公司经营业绩的潜在利空出尽。在政策支持和国民认可度逐步提高的大环境下，中医药有望逐步出现市场规模和个股业绩增长的实质变化。建议关注：1）国企板块：华润三九、江中药业、康恩贝、太极集团、达仁堂等；2）中医药创新和基药板块：康缘药业、天士力、以岭药业、盘龙药业等；3）中药OTC：羚锐制药、贵州三力、桂林三金、贵州百灵、济川药业、葵花药业等；4）中医药高端消费品：广誉远、同仁堂、片仔癀、寿仙谷等；5）配方颗粒：中国中药、红日药业、神威药业等；6）中医诊疗：固生堂等。 　　风险提示：集采产品供应量不足的风险，药品监管政策的变化的风险，集采压力大于预期风险，竞争加剧风险，疫后复苏不及预期风险，其他系统性风险

　　GLP-1RA 开启千亿美元黄金赛道 　　胰高血糖素样肽-1受体激动剂（ GLP-1RA） 已逐渐成为2型糖尿病治疗的主流选择， 2022年全球GLP-1降糖市场规模接近200亿美元，同比增长31%。 在更受关注的减肥适应症上， 诺和诺德的司美格鲁肽展现出比传统减肥药更优的疗效、安全性和给药频次， 使得GLP-1RA一跃成为减肥药赛道最热门的靶点， 掀起了全球新一轮的减肥药物研发热潮。 根据辉瑞预测， 到2030年全球GLP-1RA整体市场规模将超过900亿美元，有望开启生物医药新成长周期。 　　提升使用者依从性与产品疗效成GLP-1RA升级迭代主要路径 　　如何提升使用者依从性与产品疗效成为GLP-1RA药物行业的核心竞争壁垒。GLP-1RA药企主要通过①长效化，将给药频次从每日2-3次降到每日1次、每周1次甚至更低；②口服化，将注射给药方式改为口服给药这两种手段来提升使用者对产品的依从性。 为了挑战司美格鲁肽在GLP-1RA赛道的王者地位，行业另一个重点技术发展方向是基于GLP-1R与其他靶点的协同作用，开发多靶点激动/拮抗剂和复方制剂，从而在降糖减重等疗效上实现进一步突破。 　　GLP-1减重赛道竞争趋白热化， 玛仕度肽有望成重磅药物 　　跨国药企领跑GLP-1减重赛道，国内产品具备潜力。 诺和诺德司美格鲁肽占据先发优势， 礼来的替尔泊肽也已递交上市申请， 在未来1-2年内将占据全球GLP-1减重市场主要份额。 多靶点产品中信达生物的玛仕度肽、 安进的AMG-133和礼来的Retatrutide均具备成为最强减肥针潜力。礼来和辉瑞差异化布局了口服小分子激动剂， 共有三款产品临床进度和潜力靠前。 司美格鲁肽生物类似药则有望凭借更低的成本和售价， 在未来抢占国内低端GLP-1市场。 　　投资建议 　　随着减肥适应症获批和新一代产品临床推进，全球 GLP-1RA 药物陆续进入收获期， 国内也有数款创新药和仿制药进入 III 期临床。 我们看好：（ 1）具备自主研发能力、 核心产品有望成为同类最佳的创新药企， 建议关注信达生物、恒瑞医药；（ 2）司美格鲁肽国内核心专利到期在即， 建议关注生物类似药进度靠前且具备销售能力的药企如华东医药、 联邦制药、 丽珠集团；（ 3）受下游需求驱动的多肽原料药和 CXO 企业，建议关注诺泰生物、圣诺生物。 　　风险提示 　　产品研发不及预期；不良反应风险；市场竞争加剧；药品降价风险； 行业空间测算偏差风险。

　　康恩贝(600572) 　　康恩贝拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁和知名品牌金笛、金奥康等为代表的大品牌矩阵。 自 2019 年公司 20 亿大单品丹参川芎嗪被列入重点监控目录后销售额清零， 2020 年公司通过国资入主、混合制改革，大品牌大品种战略持续推进， 瘦身强体、聚焦主业， 2021-2022 年经营业绩触底回升，未来业绩有望持续兑现。 　　混改瘦身强体聚焦中药大健康主业，发展脉络逐渐清晰 　　2020 年国资正式入主康恩贝， 2021 年 7 月，康恩贝混改方案正式落地，推动非主业非优势、低效无效资产的处置， 完成多项股权资产转让工作，进一步聚焦中药大健康板块， 有序推进“瘦身强体”、资源整合工作。2022 年中药大健康业务发展加速，实现销售收入 37.69 亿元，按可比口径同比增长 25%；占公司总营收比重为 62.82%，较上年可比口径提高 8% 。 　　大品牌大品种工程持续推进，强化公司零售 OTC 业务领先地位 　　公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势。 2022 年销售过亿元品种 15 个，实现收入 40.9 亿元（可比口径增长 11%）。 公司核心中药大健康板块产品矩阵丰富，品牌影响力优势明显。拳头产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品在中成药肠胃用药市占率达 62%， 2022 年实现销售收入突破 10 亿元（yoy+17.51%）， 2023Q1 同比上升 100%。 　　处方药二次开发拓展产品销售领域， 新产品呈快速放量趋势 　　随着院内市场逐渐恢复， 2023Q1 公司处方药板块实现收入 6.42 亿元（yoy+7.8%）。 公司持续拓展产品适应症/剂型，积极推动麝香通心滴丸等核心产品进入基药目录工作，实现基层医院快速覆盖及等级医院的高效开发。此外，乙酰半胱氨酸泡腾片因老慢支等慢性呼吸道病人的恢复就诊依然呈现快速上量增长态势，汉防己甲素片说明书内所有适应症进入医保，海外临床试验获批，氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆治疗领域也呈现快速上量的趋势。 　　盈利预测 　　我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 70.24/81.85/94.75 亿元， 归母净利润分别为 7.15/8.94/10.99 亿元。考虑到公司大品牌大品种战略持续推进， 核心品种“康恩贝”肠炎宁系列二次开发和院内销售持续推进，带动整体大健康板块维持高增速；处方药板块基药目录准入+剂量拓展，夯实第二增长曲线， 看好公司发展，给予 2024 年 28 倍 PE，目标价 9.80元/股。 　　风险提示： 行业政策变动风险、 混合制改革效果不及预期风险， 产品销售不及预期的风险、产品质量风险

　　本周医药表现弱于大盘 　　 本周申万医药生物同比下跌3.16%，表现弱于大盘。其中本周医药商业子行业下跌1.39%；医疗器械子行业下跌2.07%，中药子行业下跌2.13%，生物制品子行业下跌2.33%，化学制药子行业下跌2.43%；医疗服务子行业下跌7.57%。 医疗服务子行业跌幅较大，主要由于龙头企业药明生物披露2023年截至5月底的新签项目共25个，公司2023年全年新签订单数量或存在压力，受此影响， CXO子行业下滑10.65%。股价表现较好的主要为AI医疗概念标的以及业务有突破性进展的公司。 　　下周展望： 关注自免赛道及中成药集采受益标的 　　智翔金泰上市，自身免疫病赛道的景气度改善，建议关注相关公司如三生国健；短期内建议关注医保谈判节点前有新药或大适应症获批的企业如贝达药业、信立泰等。 ADC赛道建议关注拥有领先的ADC产品设计平台和差异化适应症布局的科伦药业（科伦博泰）、百利天恒、迈威生物。 细胞治疗赛道推荐已有BCMA CAR-T产品上市或关键II期临床推进顺利的企业，如金斯瑞和科济药业。 建议关注百济神州和君实生物的PD-1出海。 　　医疗器械重点推荐经营情况良好，产品力处于行业领先位置的个股，包括迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物，建议关注在临床细分检测菜单具有优势的公司，包括透景生命、科美诊断等；持续推荐高成长性赛道代表企业，包括华大智造、澳华内镜、海泰新光；关注电生理集采落地执行情况，推荐惠泰医疗，建议关注微电生理。 　　全国中成药采购联盟集采开始落地，在上游中药材布局、数字化智能制造、循证证据打造领域中的优势企业有望持续受益，推荐康缘药业、华润三九，建议关注以岭药业、天士力、珍宝岛等。 目前药店和港股医疗服务的估值处于历史较低水平。 药店行业随着老店增速提升、门诊统筹政策的逐步落地，部分公司H1业绩仍然稳健，逐步向好，建议关注大参林、老百姓、健之佳。 港股医疗服务基本面仍然向好，建议关注海吉亚、固生堂、锦欣生殖、瑞尔集团。 　　6月月度金股 　　迈瑞医疗（ 300760）：公司是国内医疗器械龙头，未来持续加强各产线竞争力，产品丰富度不断提高。短期体外诊断联盟集采利空因素出清，估值有望修复；中长期公司产品力引导进口替代，品牌力奠定用户口碑，正加速进入全球器械 20 强。对应 6 月 21 日收盘价， 2023-2025 估值分别为 31X，26X， 22X，维持“买入”评级。 　　风险提示： 临床试验结果不及预期；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

中心思想 医药板块结构性机遇凸显，辅助生殖行业迎来政策与需求双重利好 本报告核心观点指出，尽管医药板块经历长期调整，但当前估值处于历史低位，配置比例偏低，且医疗需求景气度加速恢复，预示着板块整体有望迎来持续散发、百花齐放的行情。其中，辅助生殖行业作为本周重点关注领域，正面临人口政策优化、医保支持加强以及市场需求释放等多重机遇，其独特的商业模式和广阔的增长空间使其成为医药服务领域的重要投资方向。 创新驱动与国产替代加速，细分赛道价值重估 报告强调，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等细分赛道均展现出明确的投资主线。创新药板块估值较低，临床进展密集，技术方向如ADC和双抗备受看好。医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持以及疫情后设备更新需求，高值耗材、IVD和医疗设备均有显著增长潜力。中药和医疗服务则在政策支持和消费升级背景下，品牌OTC、院内中药及具备全国扩张能力的优质医疗服务机构有望实现价值重估。 主要内容 行情回顾与整体投资主线 医药板块市场表现与估值分析 本周（截至2023年6月24日），中信医药指数下跌3.13%，跑输沪深300指数0.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。尽管近期有所调整，但医药板块自2021年第一季度以来已调整较长时间，整体TTM估值仍处于历史低位。同时，去年二三季度配置比例略有提升，但受抗疫和AI等热门主题扰动，当前配置比例仍较低。医疗端需求自3月起加速恢复，预计第二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分板块投资策略与重点推荐 创新药： 经过两个多月调整，板块估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。第二季度是临床进展披露和国产新药获批最密集阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。推荐贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等A股公司，百利天恒-U、首药控股-U等科创板公司，以及康方生物、康宁杰瑞制药-B等港股公司。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。 IVD： 关注集采弹性和高增长。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，预计三四季度增量较高。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 品牌OTC： 关注提价。推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力。首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道。首推华润三九。 医疗服务： 关注强稀缺性、相对低估的标的。推荐固生堂、普瑞眼科，其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 本周关注：辅助生殖行业迎来新机遇 辅助生殖商业模式分析 单店模型优势： 头部公司如锦欣生殖在2019-2022年收入复合增速达12.8%，即使疫情期间也实现稳健增长。其品牌效应显著，2018年IVF取卵周期成功率为54%（2022年成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院成功率达55.6%），高于中国行业平均46%，导致销售费用率偏低（2022年为6.4%）。此外，IVF周期流程标准化，对医生依赖程度相对较低，人工成本占比（2018年为26.5%）低于眼科（34.4%）、口腔（56.9%）等其他专科医院。 连锁扩张壁垒： 对比其他消费专科医院，辅助生殖行业扩张难度主要来自牌照壁垒（每300万人一个机构）和初始高投资。尽管如此，其诊疗过程流程化、标准化，具备较高的业务扩张性。 技术手段、诊疗过程与费用负担 辅助生殖（ART）包括人工授精、配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-EF）三种手段，旨在帮助不孕不育夫妇妊娠。诊疗过程标准化，一个试管婴儿周期通常为2-3个月，患者通常进行2-3次周期。目前，IVF费用高负担是限制行业发展的重要因素。 海外经验借鉴与国内市场潜力 经济支持： 海外发达国家政府对辅助生殖提供多种经济支持，如医疗保险、补贴等，以提高IVF可及性。研究显示，体外受精的公共投资有望通过未来新生儿贡献净税收收入，带来3-16倍的净回报率。日本的补贴政策完善，补助金额在35-75万日元，并对年龄和次数有要求。美国联邦法律未强制要求，但21个州通过了生育保险法。中国北京自2023年7月起将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保。 治疗周期数持续上升： 尽管日本和美国粗出生率下降（2000-2020年分别从9.5‰降至6.8‰，从14.4‰降至10.9‰），但两国辅助生殖治疗周期数持续增长，20年间分别增长5.5倍和2.3倍，达到45.0万和32.6万个。中国接受辅助生殖治疗的患者超过70%集中在35岁以下，远低于日本和美国，预示着随着国内大龄育龄女性占比增加、辅助生殖认知度提升，国内需求有望进一步释放。 竞争格局与政策利好 竞争格局： 辅助生殖行业格局较好，CR5占比超过18%。头部机构凭借口碑、名医团队和优质服务形成品牌积淀，市场份额集中且稳固。中信湘雅、山东大学附属生殖医院、锦欣生殖、北京大学第三医院、上海第九人民医院位列前五，锦欣生殖作为非国有私立机构，按IVF取卵周期数和辅助生殖收入计市场份额分别为3.1%和3.9%。 政策窗口临近： 中国辅助生殖行业迎来密集利好政策。2021年“三孩政策”及配套措施出台，国家卫健委提出建立健全合法捐卵、储卵途径，推动辅助生殖技术立法。2022年8月，国家卫健委等十七部门指导地方逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。2023年6月15日，北京市医保局宣布将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，标志着行业政策支持的实质性落地。 锦欣生殖：国内辅助生殖民营龙头 锦欣生殖作为国内最大的辅助生殖民营医疗机构，通过自建、并购、合作等方式开拓生育全周期业务。公司持续提高IVF成功率、降低药耗成本、加强人才和学科建设。未来规划包括：国内板块通过战略性项目并购一线或强辐射二线城市的IVF医院，巩固龙头地位；海外板块美国HRC集团计划每年新增5-10位医生，目标2027年实现40-50位医生，未来5年CAGR25%+，并进一步拓展东南亚布局。2018-2022年，锦欣生殖收入从9.22亿元增长至23.64亿元，经调整净利润从2.64亿元增长至2.74亿元，IVF治疗周期数从20,958个增长至26,125个。 细分板块观点和投资组合精选 创新药：估值回归与技术突破 美股XBI指数持续上涨（3个月上涨25%），显示临床进展顺利的biotech表现抢眼。A+H股创新药板块近期调整后估值再次进入舒适区间，迎来配置良机。继续看好技术水平世界领先及国内管线保障商业价值的标的，如ADC（百利天恒、科伦药业、恒瑞医药）、靶向药（贝达药业、首药控股、和黄医药）、CAR-T（金斯瑞、科济药业）、双抗（康方生物、康宁杰瑞）、GLP-1（信达生物、翰森制药、华东医药）、自免（康诺亚、三生国健、荣昌生物）等。 医疗器械：集采后新成长与国产替代加速 高值耗材： 骨科市场受益老龄化，国内手术渗透率低（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。国产龙头在集采后更重视研发、业务拓展和国际市场。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率远低于发达国家，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道。国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。海外市场也进一步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮、贴息贷款政策（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设（要求定点医院ICU床位达10%，其他三级医院综合ICU床位达4%）。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗开展率低，国产替代空间大。重点推荐海泰新光、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益于产品升级（现代敷料、一次性产品替代）、渠道扩张（防疫产品带动）和海外新客户及新产品订单。推荐维力医疗，关注振德医疗。 医药消费：中药与医疗服务多点开花 中药： 国家对中医药产业支持力度不断强化，产业趋势清晰。关注受益于核心原材料涨价的资源类品种（片仔癀、同仁堂、健民集团），具备提升空间的国企（达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团），以及产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业（以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复确定。看好需求旺盛且复制性强的中医、肿瘤赛道龙头（固生堂、海吉亚医疗），眼科黄金赛道（普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科），以及其他细分赛道龙头（通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学）。 药房： 疫情后客流恢复，头部药房扩张加速，门诊统筹对接零售药房推动处方外流。预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。当前PE处于15-30倍，估值具备性价比。推荐一心堂、健之佳，关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。 医药工业与生命科学服务：困境反转与进口替代 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。2019-2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类）陆续专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的企业。推荐信立泰、华东医药，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。重点关注生命科学服务细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司，如百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等25家公司，并提供了2023E-2025E的归母净利润和PE预测数据。 行业和个股事件 行业热点动态 中药饮片联采： 宁夏、新疆生产建设兵团医保局发布通知，要求医疗机构开展中药饮片联采中选产品约定采购量确认工作。三明采购联盟省际中药（材）采购联盟共15个地区参与，中选结果将于2023年8月实施。 BD出售手术器械平台： BD宣布以5.4亿美元（约合人民币35.33亿）出售其手术器械平台给STERIS，涉及V. Mueller™、Snowden-Pencer™和Genesis™等品牌，预计2023财年创造年收入约1.7亿美元。此举是BD“简化”战略的重要一步。 全国中成药集采： 全国中成药联合采购办公室公示拟中选结果，16个产品组中有15个产品组有企业中选，独家品种银杏叶提取物注射液流标。96家申报企业中，63家企业有产品中选，中选率达65.625%。 安徽省执行集采结果： 安徽省将从2023年7月1日起执行冠脉药物涂层球囊等产品和凝血类、心梗类临床检验试剂的集中带量采购中选结果，采购周期为2年。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名包括润达医疗（AI相关业务）、凯普生物（产品首次获批宫颈癌筛查预期用途）、兰卫医学（猴痘概念）、华神科技（发行股份购买博浩达100%股权）、祥生医疗（AI相关业务）。跌幅前五名包括康龙化成（CRO板块震荡）、春立医疗（无特殊原因）、药明康德（CRO板块震荡）、三博脑科（新股）、荣昌生物（无特殊原因）。 总结 本报告全面分析了当前医药生物行业的市场状况、投资主线及细分赛道机遇。尽管医药板块整体经历长期调整，但其低估值、低配置以及医疗需求加速恢复的背景，预示着未来结构性投资机会。辅助生殖行业作为本周重点，在人口政策支持、医保覆盖扩大以及市场需求释放的多重利好下，展现出巨大的增长潜力，头部企业如锦欣生殖凭借其独特的商业模式和扩张策略有望持续受益。此外，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域，在创新驱动、国产替代和政策支持下，也呈现出明确的投资价值。报告强调了各细分领域的具体投资逻辑和推荐标的，并关注了近期行业政策动态，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析。

医药生物行业2023中期策略：深挖国改、节奏复苏、精选中药、重视爆款、底部拐点 下半年投资主线展望 本报告深入分析了医药生物行业在2023年下半年的投资策略，核心观点聚焦于五大选股思路，旨在识别并把握市场结构性机会。报告认为，随着宏观环境的改善和行业政策的逐步明朗，医药板块有望迎来新的发展周期。 市场底部与结构性机遇 尽管2023年上半年医药板块整体表现弱势震荡，但报告指出，当前行业估值处于相对底部，非医药主动型基金对医药板块的仓位持续低配（2023年Q1超配-1.62个百分点，历史分位仅7.2%），预示着未来存在充足的增配空间。在指数见底后，结构性机会将愈发凸显，尤其是在跌幅较大且有变化预期的子领域。 主要内容 2023下半年五大选股思路 国企改革迎来戴维斯双击 报告强调，2023年是医药国企改革提速落地后的“景气期”。随着一季度多家医药国企业绩超预期，市场对国改标的业绩持续性和确定性的分歧有望消除，下半年有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。投资机会将从国药、华润等大型国企集团向地方国企扩散。 筛选框架与案例：报告提出了筛选医药国改标的的“五因素框架”，包括诉求机制捋顺、经营改善空间大、估值低位、交流机制改善以及一季度业绩初步验证。太极集团和达仁堂被列为经典案例，其在混改后通过精简机构、改革薪酬、聚焦主业等措施，实现了显著的业绩增长。例如，太极集团2023年Q1归母净利润同比增长991.2%。 重点推荐：新华医疗、国药现代、太极集团、康恩贝。 院内刚性复苏节奏明确 2023年被定义为复苏年，但复苏节奏至关重要。报告指出，2022年12月至2023年1月可选消费医疗复苏弹性大，而2月后院内刚需医疗复苏表现更持久。随着各行业复苏比对效应兑现，院内刚需复苏的比较优势更强。 复苏节奏推演：2023年Q2和Q4因去年同期低基数效应，医药复苏类资产有望迎来同比高增期。 海外复盘启示：美国医疗整体水平在2021年Q4已恢复至疫情前99%，新加坡公立医院入院量在2022年3月基本恢复至疫前水平，日间手术量振幅最大。 国内诊疗需求释放：2020-2022年国内诊疗、住院、手术量产生较大缺口，例如2022年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗量仅58.57亿人次，同比下滑3.2%，存在较大缺口。随着限制消除，累积诊疗需求有望进一步释放。2023年Q1 PDB样本医院药品销售总额环比增速达11.23%，全麻药销售额同比增速达17.06%，显示复苏逻辑已显现。 重点关注领域与标的：院内刚需方面，关注“刚需药品”（恒瑞医药、恩华药业）、“医疗服务”（海吉亚医疗、国际医学）、“手术器械”（惠泰医疗、南微医学）、“检验耗材”（新产业）。可选消费医疗方面，看好眼科医疗服务（普瑞眼科、爱尔眼科、华夏眼科等）、智飞生物、长春高新。 精选中药：三重共振下的估值修复 中药板块正经历产业、政策、业绩三重共振下的系统性估值修复，戴维斯双击进行时。 政策利好：中药“十四五”规划及配套政策陆续出台，如《中药注册管理专门规定》等，为中药发展提供顶层设计。下半年基药目录有望出台，中药创新药有望持续提供业绩增量。 业绩兑现与国改催化：中药国企改革持续推进有望带来业绩超预期。 投资方向：重点看好中药基药、中药创新药、中药国改三大方向。 重点推荐：中药创新药悦康药业、方盛制药；中药国企改革太极集团、康恩贝。 重视爆款：新领域新技术带来爆发性行情 市场对“爆款”产品带来的爆发性行情关注度高，医药领域新领域新技术较多。 爆款案例：低浓度阿托品引爆兴齐眼药行情。 海外爆款复盘：阿尔兹海默新药（Aducanumab、Lecanemab）和GLP-1类减肥药（司美格鲁肽、Tirzepatide）均催化了相关公司（Biogen、诺和诺德、礼来）的估值大幅提升。 国内布局：国内药企在GLP-1多肽领域紧随其后，信达生物、恒瑞医药等均有产品进入临床后期。多肽产业链布局完善，有望受益。 重点关注领域与标的：减重领域（信达生物、华东医药、恒瑞医药、圣诺生物、诺泰生物等）、心血管爆款（悦康药业）、丙肝（凯因科技）、带状疱疹疫苗（百克生物）、金葡菌疫苗（欧林生物）、下肢动脉缺血基因疗法（诺思兰德）、核药（东诚药业）。下半年利率下行预期利好港股优质创新药企业估值。 重点推荐：诺思兰德、凯因科技、迈得医疗。 底部拐点与亮点细分领域 医药行业经历两波消化调整后有望迎来真正意义上的新周期，指数见底后结构性机会凸显。 流感领域：国内南方ILI（流感门诊量百分比）高于近年同期，流感发病高于往年。国内流感疫苗市场近年快速增长，但接种率仍低，潜在空间大。预计2023年流感疫苗市场有望重回增长势头。 重点关注：百克生物、华兰疫苗、金迪克、南新制药、众生药业。 一次性手套：行业有望迎来周期拐点。全球一次性手套行业经历一年多调整，库存消化，产能出清，手套价格有望修复。马来西亚厂商Top Glove已上调价格10-20%。长期来看，大众防护意识提高将驱动市场需求扩张。 重点关注：英科医疗、中红医疗。 科研仪器：短期订单扰动不改行业高景气度。长期来看，科研仪器是“国之重器”，进口垄断格局明显（我国大型科研仪器进口率高达70.6%，分析仪器超80%），国产替代是大势所趋，政策和研发投入持续加码。 重点关注：聚光科技。 回首2023上半年：医药板块年初反弹，而后弱势震荡下行 医药子行业内部分化，中药一枝独秀 整体表现：自2023年年初至6月11日，医药板块下跌4.07%，在28个申万一级子行业中排名第18位，跑输沪深300（下跌0.9%），被AI板块明显“抽水”。 子行业分化： 中药：上涨11%，表现最好，尤其兼具国企改革和业绩持续增长的优质标的股价屡创新高。 化学制剂：上涨3%，表现相对较好。 医药商业：下跌1%，整体震荡。 医疗器械：下跌4%，年初上涨后震荡下行。 化学原料药：下跌9%，表现较差。 生物制品：下跌13%，表现较差，受新冠疫苗情绪冷却和生长激素集采担忧影响。 医疗服务：下跌16%，表现最差，CXO和部分大市值眼科、口腔医疗服务标的持续震荡下行。 涨幅Top 30，中药/国改/爆款产品+赛道/小市值表现突出 上半年涨幅前30的个股主要集中在中药、国企改革、爆款产品/赛道以及小市值公司。其中，中药国改标的（如太极集团、达仁堂）和爆款单品公司（如赛诺医疗、兴齐眼药）表现亮眼。涨幅居前的标的以中小市值为主，仅少数市值超过300亿元。 18大细分领域长期及下半年投资观点梳理 报告对18个细分领域提供了长期及下半年投资观点： 创新药：长期看好行业竞争环境改善和产业升级赛道（ADC、CD3 TCE双抗、Pan/Multi-KRAS），下半年估值低位具备较好赔率，关注临床数据催化。 仿制药：长期集采冲击已过，创新转型拉动成长，下半年诊疗复苏和创新品种兑现有望带来业绩加速。 中药：长期看好政策利好下的估值提升，下半年Q2业绩、基药目录、创新药放量和国企改革持续催化。 疫苗：长期产品为王，新冠后时代关注差异化和竞争格局好的产品，下半年关注潜力管线品种和大单品放量，以及流感疫苗。 血制品：长期行业集中化趋势发展，吨浆规模是优势，下半年关注产业整合。 医疗服务：长期高景气度不变，政策担忧出清，市场信心有待恢复，下半年Q3眼科、Q4综合医疗服务迎来旺季。 医疗设备：长期创新、进口替代、国际化三频共振，下半年医院设备采购有望回暖，关注国产新品放量和康复设备。 高值耗材：长期集采加速市场准入，企业需布局产品线优化和拓展，下半年受益于手术量恢复和集采落地后业绩拐点。 低值耗材：长期国内看产品升级与渠道扩张，出海需客户扩张，下半年手套行业有望迎来周期拐点。 IVD：长期集采常态化背景下“国产替代空间大的高景气领域”、“国际化”、“国企改革”是核心逻辑，下半年关注常规诊疗恢复力度。 CRO：长期作为创新药卖水人景气度仍在，国内企业远未达成长天花板，下半年投融资环境改善有望带来估值修复。 CDMO：长期中国CDMO行业进入黄金增长期，创新+政策红利叠加，下半年市场担忧因素（中美关系、产能过剩、投融资）的转向有望带来板块躁动。 特色原料药：长期供给产能出清，欧美产能向中国转移，下半年以个股机会为主，关注减重相关多肽供应链。 科研试剂及服务：长期进口替代大势所趋，看好业务延展性强的平台型企业，短期业绩承压，下半年关注投融资数据回暖。 科研仪器：长期国之重器“卡脖子”高景气领域，政策催化和国产替代进程是关键，下半年跟踪订单找寻拐点。 生物制药产业链：制药装备类看新签订单，制药耗材类关注项目进展，下半年跟踪订单变化和投融资数据。 药店：长期处方外流核心逻辑不变，行业集中度有提升空间，下半年药店纳入门诊统筹逐步落地，促进患者回流。 商业：长期两票制、集采等政策影响消化，院内市场环境改善，流通企业积极转型，下半年关注“中特估”行情演绎后的业绩兑现。 风险提示 控费政策持续超预期。 行业增速不及预期。 总结 本报告对2023年下半年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析。核心观点在于把握“深挖国改、节奏复苏、精选中药、重视爆款、底部拐点”这五大选股思路。尽管上半年医药板块整体表现不佳，但报告强调当前行业估值处于历史低位，且非医药主动型基金的低配为未来增配提供了空间。 具体来看，国企改革在业绩验证和政策推动下，有望带来相关标的的戴维斯双击；院内刚需医疗在累积诊疗需求释放和低基数效应下，将呈现高确定性复苏；中药板块在产业、政策、业绩三重共振下，估值修复进程将持续深化；新领域新技术催生的“爆款”产品，如减重药物和基因疗法，将带来爆发性行情；而流感、一次性手套和科研仪器等细分领域，则因周期拐点、国产替代和政策支持，有望成为下半年的亮点。报告还详细梳理了18个细分领域的长期和下半年投资逻辑，为投资者提供了全面的参考。整体而言，报告对下半年医药行业的结构性机会持乐观态度，并提示了控费政策和行业增速不及预期的风险。