九洲药业(603456) 　　事件：公司2023年上半年实现营业收入32.55亿元（+10.2%，括号内为同比数据，下同），归母净利润6.22亿元（+32.8%），扣非归母净利润6.13亿元（+30.8%），经营性现金流净额7.19亿元（+28.7%）；业绩符合预期。 　　CDMO维持高增速，盈利能力不断加强：公司2023上半年CDMO业务实现收入24.82亿元（+25.9%），毛利率40.96%（+0.95pct）；原料药收入6.93亿元（-10.9%），毛利率32.12%(+2.43pct)，随着成本端下降，盈利能力能力恢复明显。公司2023上半年毛利率同比增加3.27pct至38.4%，随着CDMO商业化订单的放量，和原材料降价，毛利率不断提升。期间费用率总体保持稳定，2023上半年期间费用率13.75%（-0.2pct）。综合来看，公司2022净利率提升3.3pct至19.1%，盈利能力不断加强。 　　CDMO项目维持高增长，支撑长期高增速：公司CDMO订单丰富，已递交NDA的新药项目数明显增加，2023上半年公司承接项目934个（+26.2%），其中上市项目29个（+26%），III期项目66个（+20%），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域；上半年成功通过1个NDA新药项目上市前现场核查。丰富的项目管线是公司CDMO业务长期高增速的基石。 　　产能是CDMO企业的核心之一，产能释放节奏优秀：1）台州瑞博I期1700立方米新基地完成生产车间主体建设，开始设备安装；2）苏州瑞博已经完成中试车间的主体建设，2023下半年开始生产，且多个产品转移验证生产正在进行中；3）美国瑞博已开展中试车间二期安装设计工作。此外，公司继续加速对外并购，2023上半年完成对瑞华中山100%股权的交割工作，为公司未来制剂CDMO业务发展打好基础。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润12.5/16.2/20.4亿元的预测，2023-2025年对应PE估值分别为20/16/12X；考虑到公司CDMO业绩持续释放，并受益于与诺华、Teva等大药企的深入合作，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能扩张不及预期，产品导入不及预期，汇兑损益风险等。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 公司发布 2023 年中报业绩公告： 2023 年上半年，公司实现收入32.55 亿元，同比增长 10.16%；实现归母净利润 6.22 亿元，同比增长32.83%； 实现扣非归母净利润 6.13 亿元，同比增长 30.78%。 　　Q2 利润端增速符合预期，收入端增速略有放缓。 分季度来看，公司单Q2 实现营业收入 15.03 亿元，同比下降 4.90%， 环比下降 14.16%；实现归母净利润 3.41 亿元，同比增长 31.04%，环比增长 5.78%；实现扣非归母净利润 3.39 亿元，同比增长 24.04%，环比增长 23.72%，利润增长好于收入表现，预计与二季度大额汇兑收益有关。 公司收入端增速下降我们推测可能是因为原料药业务受到海外库存周期， 另外 CDMO 项目交付周期季度性波动也将影响单季收入。 利润率方面，公司 2023 上半年毛利率为38.40%，相比去年同期上升 3.27pcts，净利率为 19.11%，相比去年同期上升 3.27pcts，公司盈利能力进一步提高，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.04/-0.68/-0.52/+0.93pcts。目前，公司业绩整体仍处于快速增长期，主要受益于 CDMO 业务的强劲增长，以及原料药制剂一体化进程加速。 　　CDMO 业务持续增长，驱动公司中长期快速发展。 公司 2023H1 CDMO 收入为 24.82 亿元， 同比增长 25.91%， 占比超过 76.27%，较去年同期增加9.54pcts。项目方面，公司已经形成了可持续的临床前/临床 I、 II、 III 期的漏斗型项目结构，截止 2023H1， 已上市项目 29 个，处于 III 期临床项目 66 个，处于 I 期和 II 期临床试验的有 839 个。从核心项目终端销售额看， 2023 年上半年诺欣妥全球销售额 29.15 亿美元，同比增速 35%；瑞博西尼全球销售额 9.08 亿美元，同比增速 73%；尼洛替尼全球销售额 9.38亿美元，同比略有增长。诺华作为公司第一大 CDMO 客户，其核心商业化项目仍是公司 CDMO 业绩增长的基石。另外， 我们预计诺欣妥 2023 年销售额将超过 60 亿美元， 瑞博西尼仍处于业绩爬坡期，峰值销售额也将达到数十亿美元。因此，在原有项目的基础上，未来新客户新项目的拓展（如 Roche、 Zoetis、 GSK、第一三共等）将成为公司 CDMO 板块业绩新增量。 　　拥有行业领先的核心技术平台， 制剂业务加速发展。 目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术、氟化学技术、多肽药物和偶联药物技术在内的多个领先技术平台。在多肽药物平台方面，公司具备一站式服务能力，合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相结合等。在偶联药物技术平台方面，公司具备 ADC、 RDC 等偶联药物的研发和生产能力。公司拥有OEB4 级、 OEB5 级的高活实验室和 GMP 高活车间，可为客户提供订单从毫克级到数百克的单批次生产。 在制剂业务方面，公司利用原料药与制剂一体化优势， 2023 上半年有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 　　投资建议： 公司作为原料药成功转型 CDMO 的优秀典型企业，同下游药企关系紧密，在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类 CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。 我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为11.90/15.50/19.90 亿元， 同比增长 29.23%/30.24%/28.42%， 对应 PE 分别为21/16/13 倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2023年8月14日，九洲药业发布2023年中报业绩。上半年公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。单季度看，公司Q2实现营业收入15.03亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41亿元，同比增长31.04%；扣非归母净利润3.39亿元，同比增长24.04%。 　　CDMO项目和订单稳健增长，客户产品快速放量带动商业化收入增长。分板块，上半年CDMO收入24.82亿元，同比增长25.91%，毛利率40.95%（+0.95pct）；原料药业务收入6.93亿元，同比下降10.87%，毛利率32.12%（+2.42pct）。公司CDMO管线漏斗持续丰富，截至2023年上半年累计承接934个项目，其中已上市项目29个（+26.1%）、三期临床项目66个（+20.0%），二期及一期项目839个（+26.7%）。客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。诺华作为公司第一大客户，上半年诺欣妥全球销售额29.15亿美元，同比增长35%，全年销售有望超60亿美元；瑞博西尼全球销售额9.08亿美元，同比增长73%，市场份额快速上升，随着未来早期乳腺癌适应症的申报和获批，瑞博西尼销售有望获得新增长点。 　　提供一站式多肽药物服务，技术平台保持领先。公司具备从定制肽、注册申报到生产的一站式能力，固相合成、液相合成、固液相结合等多种能力可用于中长肽、长肽、困难肽序的合成，核心团队拥有超过15年多肽研发和管理经验。公司多肽平台已承接并交付多个定制肽和多肽新药IND委托研发业务，助力客户多个项目的国内外申报。今年4月瑞博苏州首批多肽中间体顺利出料，多肽年产能可达到约100kg。 　　持续推进产能建设，CDMO、制剂及原料药产能全面提升。（1）2023年上半年瑞博台州一期完成主体建设，进入设备安装阶段；（2）浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，下半年将投入使用；（3）瑞博苏州中试研发楼的合成反应区主体设备安装完成，下半年将交付使用；（4）药物科技车间完成升级改造并投用，正推进多个产品转移验证生产；（5）瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。此外公司收购山德士中山制剂工厂并完成交割，成功整合管理体系和人才团队，正在着手构建软胶囊、口服液、高活性固体制剂等生产线建设。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.03/16.02/20.91亿元，对应PE为19/15/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

　　澳华内镜(688212) 　　业绩简述 　　2023 年 8 月 14 日， 公司发布 2023 年半年度报告， 2023 年上半年公司实现收入 2.89 亿元，同比+73%；实现归母净利润 3808 万元，同比+651%；实现扣非归母净利润 3332 万元，同比+2034%。 　　单季度来看， 公司 2023Q2 实现收入 1.64 亿元，同比+91%；实现归母净利润 2153 万元，同比+1197%；实现扣非归母净利润 1740万元，同比扭亏为盈。 　　经营分析 　　4K 超高清内镜平台逐步发力， 三级医院份额有望快速提升。 公司新产品 AQ-300 具有国内首款 4K 超高清内镜系统，差异化的功能匹配了临床端医生对图像清晰度的需求。 依托新产品上市， 上半年公司品牌影响力进一步扩大，销售规模同时实现较大增长， 内镜设备实现 2.77 亿元收入，同比+80%。 未来新产品有望引领国内三级医院国产软镜份额快速提升。 　　毛利率提升趋势显著，研发及销售投入持续增加。 2023 年上半年公司实现毛利率 76.3%，同比+5.2pct，高端产品放量带来的收入结构变化是公司毛利率提升的主要原因。公司研发费用率 24.1%，同比+2.0pct， 3D 消化内镜、内窥镜机器人等项目目前推进顺利，产品竞争力未来有望进一步加强。 　　十二指肠镜新产品发布， ERCP 市场开拓步入新阶段。 二季度公司全新一代匹配 4K 超高清内镜系统的十二指肠镜产品 UHD-ED300V发布。 由于 ERCP 手术操作难度较大，更高的像素能够让医生更清晰的观察和辨认十二指肠情况，从而高效进行手术操作。公司新十二指肠镜的发布有望逐步打破该领域外资产品主导的局面，同时将为公司带来新的业绩增长点。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在国产软性内窥镜领域的产品竞争力，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.83、 1.53、 2.43 亿元，同比增长 283%、 84%、 58%， EPS 分别为 0.62、 1.14、 1.81 元，现价对应 PE 为 89、 48、 30 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　中报业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入2.89亿元（+73%，同比增速，下同）、归母净利润0.38亿元（+651%）、扣非归母净利润0.33亿元（+2034%）；2023Q2单季度实现收入1.64亿元（91%）、归母净利润0.22亿元（1197%）、扣非归母净利润0.17亿元（9024%）。2023H1业绩增长超预期，主要因为公司持续加强AQ-300营销推广，实现快速放量，带动公司业绩高速增长。公司归母净利润及扣非归母净利润增长幅度较大，主要系上年同期基数较低所致。 　　营销体系+学术推广助力，AQ-300放量表现亮眼。分业务来看，2023H1公司内窥镜产品收入2.85亿元（+71%），内窥镜维修服务收入0.04亿元（+280%），业绩实现快速增长。其中，内窥镜产品收入中内窥镜设备收入2.77亿元（+80%），内窥镜诊疗耗材收入0.08亿元（-40%）。公司持续加快营销体系建设，截至2023H1，已建立广东、河南、安徽等16个营销分公司，并建立33个营销服务网点，有效提升公司产品覆盖面。同时，上半年持续推进多场学术推广活动，围绕AQ-300系列开展了一系列专题活动（内镜培训班、案例分享、规范化诊疗讲座等）。得益于营销体系搭建+学术推广助力，公司AQ-300实现快速放量，我们预计未来随着临床端对国产产品认可度提升，国产政策倾斜下AQ-300将维持快速增长，加速进口替代。 　　持续加大研发投入，产品加速迭代增强竞争力。2023H1公司研发投入6960.15万元（+89%），且拥有研发人员229人，占公司总人数24%，研发人员队伍不断壮大。2023H1公司结合临床端的反馈，对AQ-300系列进行持续的迭代，改善操控性能、操作手感、稳定性等多方面性能，获得终端认可。同时，推出全新十二指肠内镜，视野更清晰，便于后续操纵，不断丰富AQ-300配套的镜体种类，提高产品竞争力。 　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.89/1.39/1.99亿元，增速分别为311%/56%/43%，对应PE分别为83/53/37倍。考虑到公司重磅产品AQ-300快速放量，公司业绩预计将持续高增长，维持“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 全球合成生物学领军者与长链二元酸市场主导地位 凯赛生物作为全球领先的合成生物制造公司，凭借其在生物设计、基因修饰、发酵工程、分离纯化及商业化应用方面的核心技术积累，已成功实现生物法长链二元酸的产业化。公司产品在全球DC11-DC18长链二元酸市场占据约80%的份额，通过性能和成本优势，已全面替代传统化学法，确立了其在该领域的绝对主导地位。 生物基聚酰胺的巨大增长潜力与战略合作驱动 公司在全球首次规模化量产了生物基尼龙PA5X系列的关键原材料戊二胺，并推出了面向纺织和工程塑料市场的“泰纶®”和“ECOPENT®”两大品牌。这些生物基尼龙产品兼具低成本、优异性能和显著的碳减排优势，在“双碳”背景下具备广阔的市场替代空间。与央企招商局集团的战略合作，特别是其承诺的“1-8-20”采购目标，将为生物基尼龙的市场推广和产业化进程注入强大动力，有望加速公司业绩的爆发式增长。 主要内容 凯赛生物：合成生物学应用与产业链布局 合成生物学应用龙头与核心产品概览 上海凯赛生物技术股份有限公司（凯赛生物）成立于2000年，是全球代表性的合成生物制造公司，于2002年实现生物法长链二元酸产业化。 公司深度参与合成生物学全产业链研发，在生物设计、基因修饰、发酵工程、分离纯化及商业化应用方面积累了核心技术。 生物法长链二元酸：作为单体用于合成高性能聚酰胺，也是麝香香料、油漆、涂料、润滑油、增塑剂、医药和农药等行业的重要原材料。公司现有11.5万吨DC10-DC18产能，其中4万吨DC10产能于2022年三季度建成并试生产，乌苏基地延期的3万吨产能预计2023年底投产。 生物基聚酰胺：即生物基尼龙，以生物基戊二胺和各种二元酸为原料聚合开发。目前产能约10.3万吨，乌苏2万吨产能预计2023年底投产。 生物基戊二胺：作为生物基尼龙系列产品原料，目前产能为5万吨，主要内部使用。太原年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺项目预计2024年底达到可使用状态。 配套产能：公司在建年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目，以及万吨级秸秆处理乳酸项目。 2023年上半年，生物法长链二元酸营收占比为91.17%，生物基聚酰胺营收占比为6.80%，其他业务占比2.04%。 技术驱动的稳健发展与市场表现 技术型管理团队与高研发投入：公司创始人刘修才先生拥有深厚的生化背景，公司董事会成员具备丰富的研发和产业化经验。公司高度重视研发，2022年研发费用率为7.69%（高于可比公司），研发人员占比18.89%。2022年新获得70个发明专利授权和6个实用新型专利授权。 财务业绩与市场表现： 2016-2019年营收和净利润复合增长率分别为19.84%和34.82%。 2020年受疫情影响，营收和归母净利润分别同比下滑21.9%和4.4%。 2021年营收21.97亿元，同比增长46.8%；归母净利润6.08亿元，同比增长32.8%。毛利率39.03%。 2022年营收24.41亿元，同比增长11.1%；归母净利润5.53亿元，同比下降9.0%。毛利率35.24%，净利率22.7%。 2023年上半年营收10.30亿元，同比下降20.05%；归母净利润2.42亿元，同比下降28.12%。第二季度营收环比增长1955万元，显示下游消费逐步恢复。 国内业务占比持续提升：公司国内业务营收占比从2016年的27.77%上升至2023年上半年的65.34%，国内客户培育效果显著。 合成生物学优势与长链二元酸市场分析 合成生物学：降本减排与产业替代潜力 核心理念与产业链：合成生物学基于工程化思想，通过DBTL（设计-构建-测试-学习）循环对生命体进行定向改造。产业链分为上游（工具层，如基因合成、编辑）、中游（平台层，如生物设计软件、高通量自动化实验设备）和下游（应用层，如医药、农业食品、化工能源）。 降本减排优势：在碳中和背景下，合成生物学替代传统石化产品具有广阔空间。OECD案例表明，生物合成可降低工业过程能耗15-80%，原料消耗35%-75%，减少空气污染50%-90%，水污染33%-80%。OECD预测至2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达39%。 市场规模与发展趋势：2021年全球合成生物学化学领域市场规模为18.22亿美元，同比增长30%。麦肯锡预测未来10-20年，合成生物学技术将每年对化工能源等领域的1600-2700亿美元市场产生直接经济影响。目前全球仅有PHA、PLA、长链二元酸、L-丙氨酸和法尼烯等少数生物基产品实现了工业化。 长链二元酸：市场主导地位与广阔应用 市场主导地位：长链二元酸是合成生物学的成功商业化产品之一。凯赛生物量产的生物法长链二元酸已成为全球主流合成方式，凭借性能和成本优势实现对化学法的替代，全球市占率约80%。 产品优势：生物法长链二元酸在纯度（~99.8%）、透光率（~99.5%）及热稳定性（~95.5%）等参数层面均优于化学法产品。 市场规模与需求：当前全球长链二元酸市场规模约18万吨（DC11-DC14约7万吨，DC10约11万吨）。预计2023-2028年期间全球需求复合增长率为7%，至2028年总需求达27万吨。 下游应用：聚酰胺是生物法长链二元酸的主要下游应用（2020年销售额占比69.2%），此外还可用于金属加工液（18.9%）、香料（11.4%）、热熔胶（8.6%）和粉末涂料（2.6%）等精细化工领域，以及长效降糖药等医药领域。 成本与毛利率：高技术壁垒带来高毛利率，2020-2022年长链二元酸毛利率分别为47.4%、42.3%和40.7%。2022年单吨毛利1.45万元。原材料烷烃价格受原油价格影响较大，但公司通过规模效应和工艺优化，单吨直接材料成本上升幅度小于原油价格涨幅。 产能与产销：公司产能稳健扩张，2020-2022年产能利用率分别为58.5%、79.3%和51.6%（2022年受DC10产能爬坡影响）。近三年产销率接近100%（98.3%、103.4%、99%）。 癸二酸（DC10）：生物法突破与市场潜力 技术突破：凯赛生物率先突破生物法癸二酸技术，4万吨生产线于2022年9月底完成调试，产品已获得国内聚合应用客户认可并形成销售。这是癸二酸以化学法生产几十年来，首次实现生物法大规模产业化生产。 六大优势：生物法癸二酸相比传统蓖麻油化学法具有显著优势，包括：更优的产品品质（熔点高0.5℃，纯度高，杂质少，热稳定性好）、先进工艺带来的成本优势（1吨烷烃可生产1.5吨癸二酸，烷烃价格低于蓖麻油）、常温常压环境带来的低碳优势（碳排放量低22%）、使用较少的重污染物质（不使用重金属催化剂与致癌性原料）、国家政策鼓励以及原材料安全稳定供应（烷烃来源多元化）。 市场需求：全球癸二酸需求约11万吨，明显高于DC11-DC14（7万吨），预计2022-2025年期间复合增速为5.5%。在环保压力下，蓖麻油化学法产能逐渐向国内集中，但盈利能力较弱。生物法癸二酸有望加速替代传统化学法。 生物基聚酰胺：一体化布局与加速推广 戊二胺：全球首次量产与差异化竞争 糖路线尼龙的关键突破：凯赛生物首次实现糖路线尼龙PA5X系列上游原材料戊二胺的全球首次规模化量产（乌苏工厂年产能5万吨已投产）。戊二胺是重要的碳五平台化合物，也是PA5X系列尼龙的关键材料。 全产业链布局：公司围绕戊二胺布局全产业链，太原生产基地规划建设50万吨/年戊二胺、240万吨/年玉米深加工、500万吨/年生物发酵液及90万吨/年生物基聚酰胺产能，预计2024年底达到可使用状态，一体化程度高。 产品品牌与应用：公司PA5X产品形成了面向纺织用途的“泰纶®”（TERRYL®）和面向工程塑料的“ECOPENT®”两大品牌。 “泰纶®”主要应用于服用长丝、短纤、工业丝和地毯丝等领域，具有吸湿性强、着色性强、阻燃性好、流动性强和绿色环保等优势。 “ECOPENT®”品牌涵盖200℃到310℃熔点范围的多种产品，主要应用于汽车及轨道交通、电子电气、消费与工业品等领域，具备收缩率低、氧指数高、加工性好、高流动性以及绿色环保等特性。 产销情况：2021年和2022年，公司生物基聚酰胺产量分别为2.15万吨和2.02万吨，销量分别为1.42万吨和1.1万吨。产能利用率和产销率较低，主要受下游需求尚未完全打开影响。 生物基尼龙：低成本、高性能与碳减排优势 成本优势：公司生物基尼龙单价（2021年2.07万元/吨，2022年2.09万元/吨）显著低于杜邦生物基PA66（4.2万元/吨），具备经济性。 纺织纤维领域（泰纶®）： 物理性能：PA56密度与PA6、PA66相当，远低于涤纶，质轻；柔软度接近羊绒；熔点接近PA66和涤纶，远高于PA6，可在140℃以下长期使用；强度接近PA66，高于PA6和涤纶；耐磨性达到棉花的数倍。PA56的纤维玻璃化温度（Tg值）介于45至55℃区间，低于PA66(60℃)，使其在大温差中保持柔软。 染色性能：PA56纤维可用弱酸性染料、活性染料及极性较强的分散染料进行染色，染色位点增加，可染性提高，染色温度比PA66低，上色率高。 吸湿导湿性能：PA56标准回潮率大于5%，远高于涤纶（0.4%）以及PA66和PA6（4%-4.5%），提升穿着舒适度。 工艺能耗：尼龙56具备熔体直纺优势，能耗更低，可大幅降低成本。 市场空间：率捷咨询预测生物基尼龙对锦纶和涤纶的替代率将持续提升，预计全球2022-2025年纺服领域生物基尼龙纤维市场复合增速57.31%，2025年市场规模有望达到52.28亿元。 工程塑料领域（ECOPENT®）： 性能潜力：通过复合、改性等工艺，PA5X系性能可与石化基工程塑料媲美。例如，PA56玻纤增强尼龙的拉伸强度、弯曲强度、耐油性能和长期热氧老化性能已达到PA66水平。 应用场景：公司持续发掘PA5X生物基尼龙在“以塑代钢、以塑代塑”等领域的应用场景，广泛应用于新能源、运输、建筑、RTP管材、风电叶片、医疗器械、汽车零配件等领域。 市场规模：2021年全球生物基尼龙塑料市场规模达2.45亿美元，预计2021-2027年期间复合增长率为14.49%，2027年或增长至5.53亿美元。 碳减排优势：经第三方检测，生物基聚酰胺相比传统化石法可减少近一半碳排放，符合碳中和政策导向。 招商局入股：加速市场推广与应用 战略合作：2023年6月26日，凯赛生物与央企招商局集团有限公司签署业务合作协议，招商局集团将通过上海曜勤间接持有公司股份，成为关联方。 采购目标：招商局集团承诺“1-8-20”采购目标，即2023、2024和2025年分别采购生物基聚酰胺树脂不低于1万吨、8万吨和20万吨。 合作意义：此次合作将充分利用凯赛生物的技术优势和招商局的资源禀赋，共同开发生物基材料在招商局应用场景的攻关团队，加速生物基聚酰胺材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳乃至零碳产业的“灯塔型”项目。 财务预测及估值 业绩预测： 预计2023年至2025年，公司营业收入分别为21.72/41.13/78.76亿元，同比增速分别为-11.03%/89.36%/91.50%。 预计归母净利润分别为4.66/7.45/11.74亿元，同比增速分别为-15.72%/59.79%/57.51%。 对应EPS分别为0.8/1.28/2.01元。 投资建议：首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示 产品需求不及预期风险。 原材料价格大幅波动风险。 在建项目进度不及预期风险。 汇率变动风险。 公司技术外泄或失密风险。 定向增发失败风险。 减持风险。 总结 凯赛生物作为全球合成生物学领域的领军企业，在生物法长链二元酸市场已建立起稳固的全球主导地位，其产品凭借卓越的性能和成本优势，成功实现了对传统化学法的替代。展望未来，公司在生物基聚酰胺领域的创新突破，特别是戊二胺的全球首次规模化量产以及PA5X系列产品在纺织和工程塑料市场的广阔应用前景，预示着巨大的增长潜力。与央企招商局集团的战略合作及其明确的采购目标，将显著加速生物基尼龙的产业化进程和市场渗透，进一步巩固公司在生物基材料领域的领先地位。尽管面临产品需求、原材料价格波动和项目进度等风险，但凯赛生物凭借其核心技术优势、一体化产业链布局和战略合作，有望在“双碳”背景下实现业绩的爆发式增长，因此首次覆盖给予“增持-B”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场韧性 李宁在2023年上半年面对复杂多变的市场环境，通过抓住线下消费回暖的机遇，并持续深耕专业运动品类，实现了营收的稳健增长。尽管毛利率因市场竞争和折扣加大而面临压力，但公司展现出较强的市场适应性和韧性。 渠道优化与库存健康化 公司在盈利能力承压的同时，成功通过积极的库存出清策略，使库存周转恢复至健康水平。此外，李宁持续推进渠道结构优化，关闭低效门店，以提升整体运营效率，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023上半年业绩概览 收入与利润表现 李宁于2023年上半年录得收入140.19亿元人民币，同比增长13%，显示出在疫情管控放开后的市场复苏中，公司业务实现了显著增长。然而，归属股东净利润为21.21亿元人民币，同比轻微下降3.11%。 毛利率与净利润压力 报告指出，上半年毛利率同比下降1.2个百分点至48.8%，主要原因在于电商和零售终端折扣力度加大，以及直营渠道占比略有下滑。同时，由于渠道建设和差旅等运营费用增加，导致归母净利润承压。 市场环境与渠道表现 线下消费回暖驱动增长 随着疫情管控的放开和体育赛事的逐步恢复，消费者运动健身需求增强，线下消费呈现显著回暖趋势。这一积极的市场环境成为李宁上半年销售增长的重要驱动力。 各渠道收入贡献分析 分渠道来看，直营收入同比增长22.3%至34.1亿元，表现最为强劲，主要得益于线下消费的复苏。批发收入同比增长13.9%至67.2亿元，反映出经销商对未来市场信心的提升。相比之下，电商渠道受到线下回暖的分流影响，同比仅增长1.7%至36.0亿元。 产品品类与专业化战略 跑步品类突出表现 在各品类中，跑步品类表现尤为突出，实现了33%的同比增长。李宁以“超轻”、“赤兔”、“飞电”为核心，构建了完善的专业跑步产品矩阵。截至6月30日，“飞电3 CHALLENGER”累计销量超70万双，“赤兔6 PRO”销量突破130万双，“超轻20”累计销量已超140万双。 专业运动产品矩阵强化 综训和篮球品类也分别实现了12%和6%的增长，而运动时尚品类则同比下滑2%。公司持续专注于科技升级和产品创新，通过不断完善专业产品矩阵，旨在强化其在专业运动领域的品牌地位。 库存管理与渠道效率提升 库存周转健康化 公司在报告期内加大了库存出清力度，使得库存周转已下降至3.8个月，好于行业平均表现，显示出有效的库存管理能力和健康的库存水平。 销售点优化与效率提升 截至6月30日，李宁销售点总数为6167个（不含李宁YOUNG），年初至今净减少128个，其中零售业务净减少7个，批发业务净减少121个。李宁YOUNG销售点合计为1281个，年初至今净减少27个。公司未来将持续推进渠道结构优化，以提升整体运营效率。 财务预测与投资建议 未来盈利预测 报告预测李宁2023/2024/2025年每股收益（EPS）分别为1.72/2.09/2.45元人民币，预计未来几年盈利将持续增长。 估值与评级 综合考虑公司业绩表现和未来增长潜力，报告给予李宁2023年30倍市盈率（PE），目标价56.8港元，并维持“买入”评级。报告认为，在消费复苏较弱的背景下，李宁仍表现出较强的韧性，并有望随着体育赛事的重启而恢复成长态势。 潜在风险提示 报告提示投资者关注宏观经济下行影响消费、业内竞争加剧以及渠道改革不及预期等潜在风险。 总结 李宁在2023年上半年展现了强劲的市场韧性，通过线下消费回暖和专业运动品类的出色表现，实现了13%的营收增长。尽管毛利率因市场折扣加大而承压，导致净利润小幅下滑，但公司在库存管理方面取得了显著成效，库存周转降至健康水平。同时，公司积极优化渠道结构，提升运营效率。展望未来，随着体育赛事的重启和消费信心的逐步恢复，李宁有望继续保持增长态势。报告维持“买入”评级，并设定目标价56.8港元，但提醒投资者关注宏观经济、行业竞争及渠道改革等潜在风险。

中心思想 战略转型与盈利能力提升 迈克生物正经历战略转型，通过加速剥离低毛利的代理业务并持续提升高毛利自产产品的销售占比，以优化产品结构并显著改善盈利能力。尽管短期内营收可能因业务调整而承压，但长期来看，此举将驱动公司业绩实现高质量增长。 新产品驱动市场增长 公司在体外诊断（IVD）领域拥有齐全的产品线和强大的研发实力。随着i800等新化学发光设备的密集上市以及LABAS MAX等国产自研流水线的推广，迈克生物有望凭借性价比优势加速国产替代进程，并在基层和海外市场扩大装机量，进而带动试剂放量，享受IVD行业，特别是化学发光细分领域的高速发展红利。 主要内容 公司战略与市场机遇 产品创新与财务展望 1. 多元化布局实现IVD品类齐全 1.1 通过创新自研不断丰富产品线 迈克生物作为体外诊断（IVD）领域的研发、制造生产一体化企业，已构建“8+1”产品技术平台，涵盖生化、免疫、血球等八大领域，是国内品种覆盖最丰富的厂商之一。截至2022年底，公司自研IVD产品已取得464项注册证。公司在国内率先开展量值溯源，并成为国际检验医学溯源联合委员会（JCTLM）首家中国企业代表，拥有近60项参考方法，其中38项获CNAS认可，有效保障产品准确性和可靠性，助力产品进入高端医院。公司管理层经验丰富，股权结构相对稳定，为公司持续发展奠定基础。 1.2 代理和新冠业务出清推动盈利能力持续改善 2017-2022年，公司营收从19.70亿元增长至36.08亿元，年复合增速达12.87%。2023年上半年，受新冠产品高基数影响，营收同比下滑22.51%。公司自2019年起加速剥离代理业务，自产业务占比从2017年的39.44%提升至2023年上半年的62.76%，自产产品营收年复合增速（2019-2022年）达23.89%。自产产品毛利率远高于代理产品，随着代理业务出清和新冠检测业务影响消退，公司盈利能力有望持续提升。2023年上半年净利率有所下滑主要系分子诊断类存货计提资产减值所致，销售费用率和研发费用率因新品推广和流水线装机加速而稳步上升。 2. 流水线引领IVD新格局 2.1 功能设计精益院内工作 体外诊断（IVD）通过体外检测人体样本进行疾病诊断。IVD流水线通过连接不同检验系统和处理模块，提升非检测部分的自动化程度，减少人工介入，缩短检验周期。前处理环节占据整个检验过程时间的65%，严重影响样本周转时间。使用流水线可减少46%的样本收集时间、34%的测试时间和15%的实验室人员投入，显著提高检测效率。 2.2 流水线已为发达国家标配，国内市场方兴未艾 全球体外诊断市场已趋于成熟，2020-2022年复合增速为6.97%。相比之下，中国IVD市场仍处于高速发展阶段，2017-2021年市场规模年复合增速达20.02%。全球实验室自动化流水线市场规模预计从2021年的119亿美元增长至2027年的187亿美元，年复合增速达7.9%。国内市场潜力巨大，根据悲观、中性和乐观预测，医院端流水线市场空间分别为5021、5893、6765条。三级医院日均免疫测试量约为643个，二级医院约为118个，显示出对自动化流水线的强烈需求。 3. 自研新品和流水线装机有望带动试剂放量 3.1 代理业务逐步剥离 迈克生物早期通过代理日立、希森美康等国际品牌进入IVD领域。2019年公司提出加速剥离代理业务的战略，代理业务营收从2019年的19.73亿元降至2023年上半年的4.96亿元，短期业绩承压，但为公司业务转型奠定基础。同时，公司加速自研产品推出，2010年成功推出免疫平台首台仪器IS1200，打破进口垄断，并于2021年推出LABAS MAX全实验室智能化流水线。 3.2 发光设备推陈出新 公司免疫试剂营收从2017年的2.16亿元增长至2022年的8.03亿元，年复合增速达30.08%，展现强劲成长韧性。2022年公司化学发光仪器新增装机量达1070台。公司已形成i3000（高端客户）、i1000和i800（中小型医院和急诊）互补的产品矩阵。2023年推出的i800单机检测速度达200T/h，占地面积仅0.52㎡，性能参数不逊色进口设备，有望在基层和海外市场放量。公司正积极研发600速免疫平台高速机i6000，预计明年展出，助力突破高端医院客户。 3.3 流水线有望带动试剂放量 公司在流水线领域布局模块化流水线（MA）和全自动化实验室（TLA）。2019年推出LABAS MACHI 5000全自动生化免疫分析流水线，2022年装机16条，通过搭载i3000和日立高速生化分析仪，优化实验室流程。2022年发布的LABAS F9000X全自动血液分析工作站，集成血常规、特定蛋白、糖化血红蛋白分析及全自动推染片功能，2022年出库量达141条，同比增长90.54%。2022年10月推出的LABAS MAX全实验室智能化流水线，灵活整合血液、免疫、生化、凝血等检测平台，通过完全自动化操作，有效节省报告周转时间，提升检测通量，解放人力，减少错误和污染。这些流水线的快速装机有望显著带动试剂放量。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 基于对新冠产品需求下降、非新冠产品疫后复苏及代理业务加速剥离的假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为31.25/33.29/35.75亿元，增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%。归母净利润分别为4.93/6.31/7.78亿元，对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%，三年复合增长率为3.19%。毛利率预计将从2023年的53.13%提升至2025年的54.82%。 4.2 估值与投资建议 采用FCFE绝对估值法，测得公司每股价值为21.43元，对应2024年PE为21倍。结合可比公司（新产业、安图生物、亚辉龙）2024年平均PE为17倍，考虑到迈克生物齐全的IVD产品线布局以及代理业务剥离带来的盈利能力持续改善，综合给予公司2024年21.2倍PE，目标价21.85元，维持“买入”评级。 5. 风险提示 报告提示的主要风险包括：国内区域集采风险，特别是安徽省化学发光试剂集采可能导致降价幅度过大，对公司业绩造成不利影响；新产品（如i800）在基层和海外市场的推广可能不及预期；以及政策落地不及预期，尽管政策利好国产设备，但终端具体执行情况可能未达预期。 总结 迈克生物正处于关键的战略转型期，通过加速剥离低毛利的代理业务并聚焦高毛利的自产IVD产品，以提升整体盈利能力。公司在IVD领域拥有全面的产品线和持续的创新能力，新推出的i800化学发光设备和LABAS MAX全实验室智能化流水线有望凭借其性价比优势，加速国产替代进程，并在广阔的国内和海外市场实现快速装机，从而带动试剂销售的显著增长。尽管短期内公司业绩可能因业务结构调整和新冠业务出清而面临压力，但长期来看，随着自主产品占比的提升和市场机遇的把握，迈克生物有望迎来业绩拐点和持续增长。基于盈利预测和估值分析，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并设定目标价21.85元。投资者需关注区域集采、产品推广及政策落地等潜在风险。

中心思想 战略转型驱动未来增长 奥士康在2023年上半年面临消费电子市场需求放缓带来的业绩压力，但公司通过积极调整产品结构，将重心转向高增长的汽车电子、服务器及新能源领域。这些战略性布局有望成为公司未来业绩稳健增长的新引擎。 全球化布局与研发创新巩固市场竞争力 公司坚定推进全球化战略，在泰国建设生产基地以提升产能和市场响应速度，并积极拓展海外市场。同时，持续加大研发投入，聚焦高端服务器、AI计算卡及新能源汽车PCB产品迭代升级，强化技术优势和客户矩阵，以把握高算力时代和国产替代的市场机遇。 主要内容 1. 营收利润保持稳定，布局调整助力长期发展 市场需求波动下的业绩表现 2023年上半年，奥士康实现营业收入20.42亿元，同比下降10.88%；归母净利润2.78亿元，同比下降0.76%。业绩承压主要受消费电子市场需求波动下降及库存正常化进程影响。然而，2023年第二季度公司业绩呈现环比改善趋势，实现营业收入10.35亿元，环比增长2.89%；归母净利润1.47亿元，环比增长11.84%。 战略性产品布局与盈利能力提升 公司积极调整产品布局，加大汽车电子、服务器及新能源（特别是光伏逆变器、数字能源）领域的业务拓展力度。数据中心及服务器领域核心客户订单持续放量，带动服务器业务营收实现高速增长。在盈利能力方面，2023年上半年公司销售净利率达13.63%，同比增长1.39个百分点；销售毛利率达26.01%，同比增长3.45个百分点，实现双提升，显示出盈利能力的回暖。未来，随着海外制造平台的打造和海外市场的开拓，公司盈利来源有望不断增加，毛利率与净利率或将继续保持稳定提升。 2. 研发投入持续增加，促进多领域PCB产品迭代升级 持续高强度研发投入 2019年至2022年，公司研发投入总体呈持续加大态势。2023年上半年，公司发生研发费用1.16亿元，研发费用率达5.70%。公司从新产品开发、技术能力提升、高端材料导入研究三个主要方面进行研发攻关，全方位提升技术优势。 高端服务器与AI计算卡技术突破 公司聚焦高端服务器、加速卡等产品的研发，不断进行技术升级。目前已导入Eagle stream、Birch stream产品小批量生产。伴随生成式AI热度持续高增，GPU计算卡及高性能AI服务器需求大量增加。公司长期重点布局服务器赛道，拥有丰富的客户矩阵，国内客户包括浪潮、中兴、新华三、超聚变等，国外已成功进入Intel和AMD新一代服务器供应商邀请名录。随着AI应用的逐步落地，叠加公司完备的客户矩阵，营收业绩或将进一步提升。 新能源汽车电子领域技术深化 在新能源汽车方面，公司2022年加大市场拓展和技术升级，从传统的汽车消费电子逐步深入到安全件产品。先后导入逆变器、充电桩、埋铜车载产品、车载雷达、MCU、VCM等产品，并开发出6oz小间距产品和半软板制作技术，已成熟在多家车域转向控制器中批量应用。 3. 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值分析 长城证券预测奥士康2023-2025年归母净利润分别为7.01亿元、9.02亿元和11.96亿元。当前股价对应PE分别为18倍、14倍和10倍。 投资建议 基于AI服务器市场景气度持续提升以及公司产品能力的持续增强，长城证券看好公司未来业绩稳健增长，首次覆盖并给予“买入”评级。 4. 风险提示 主要风险因素 投资者需关注宏观经济风险、市场竞争风险、质量控制风险以及VMI销售风险。 总结 奥士康在2023年上半年虽受消费电子市场需求放缓影响，业绩短期承压，但公司通过积极调整产品布局，将战略重心转向高增长的汽车电子、服务器及新能源领域，展现出强劲的战略转型能力。公司持续加大研发投入，在高端服务器、AI计算卡和新能源汽车PCB产品方面取得显著技术突破，并成功拓展国内外优质客户。同时，通过在泰国建设生产基地，公司正加速全球化布局，以提升产能和市场响应速度。鉴于AI服务器市场景气度持续提升以及公司产品能力的不断增强，预计未来业绩将实现稳健增长。报告首次覆盖并给予“买入”评级，但投资者仍需关注宏观经济、市场竞争、质量控制及VMI销售等潜在风险。

中心思想 北交所市场承压下的结构性亮点 本报告核心观点指出，在2023年8月第2周，北交所市场整体表现偏弱，北证50指数回落，交易规模有所减少，与沪深主要指数走势基本持平。然而，在市场整体承压的背景下，部分具有独特竞争优势和良好业绩支撑的个股，如锦波生物等，仍展现出较强的韧性和投资价值。市场在调整中也呈现出结构性亮点，例如美容护理行业因锦波生物的突出表现而逆势上涨。 IPO提速与潜在投资机遇 报告强调，尽管市场短期波动，但北交所的发行节奏正在加快，新增上市股票数量增加，IPO申报和审核流程持续推进。这表明北交所作为服务创新型中小企业的主阵地，其市场活力和扩容趋势不变。政策的持续优化和新股的不断涌现，为投资者提供了新的潜在投资机遇，尤其是在特定高成长性行业中，值得持续跟踪和关注。 主要内容 北交所市场整体表现与流动性分析 指数走势与市场对比 2023年8月第2周，北证50指数环比下跌3.31%，呈现回落态势，其表现与同期沪深主要指数（如科创50下跌3.79%、中证1000下跌3.53%、沪深300下跌3.39%等）基本持平。与此同时，新三板主要指数也普遍下跌，其中三板成指、三板做市和创新成指分别变动-0.76%、-1.06%和-0.96%，但相较于北证50指数的回落幅度，新三板指数表现相对更优。 交易规模与活跃度分析 在交易规模方面，8月第2周北交所212只上市股票的总成交金额为50.59亿元，较上周同比下降9.77%，显示交易规模有所减少。其中，曙光数创以7.44亿元的成交金额位列北交所个股之首。从交易活跃度来看，北证50指数的周换手率为5.69%，较上周微降0.08个百分点。值得注意的是，新上市的鸿智科技和华洋赛车表现出极高的活跃度，周换手率分别达到157.10%和134.35%。新三板市场整体交易规模也呈现减少趋势，创新层和基础层的单周交易金额分别为8.45亿元和2.13亿元，较上周分别下降15.69%和2.84%。 行业与个股深度解析：涨跌、估值与市值结构 行业表现与估值水平 8月第2周，北交所各行业呈现涨少跌多的局面，仅有1个行业上涨，而22个行业下跌。美容护理行业以0.83%的涨幅位居榜首（该行业仅包含锦波生物一只股票），而通信行业跌幅最大，达到-2.49%。在行业估值方面（市盈率TTM中位数），美容护理行业以63.00倍的市盈率位居最高，传媒行业紧随其后为59.66倍。相比之下，家用电器和建筑装饰行业的市盈率TTM中位数分别为10.00倍和11.47倍，估值相对较低。 行业市值结构 截至报告期末，北交所212只股票的总市值为2676.36亿元。其中，电力设备、机械设备和基础化工行业市值占比较高，分别达到21.74%（581.74亿元）、14.43%（386.18亿元）和13.83%（370.15亿元），显示出这些行业在北交所市场中的主导地位。而建筑材料、传媒和纺织服饰等行业的市值占比较低，分别为0.48%、0.33%和0.32%。 个股涨跌与重点关注 在个股层面，北交所股票上涨比例为7.55%，即212只股票中仅有16只上涨。建邦科技以43.70%的涨幅位居个股涨幅榜首。与此同时，华信永道、华洋赛车等192只个股下跌，其中华洋赛车跌幅最大，达到-37.86%。报告综合考虑流动性和业绩等指标，推荐了五只值得关注的北交所个股： 锦波生物（832982.BJ）： 唯一重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维供应商，2022年营收3.9亿元，同比增长67.15%；归母净利润1.09亿元，同比增长91.41%。 骏创生物（833533.BJ）： 特斯拉注塑件核心供应商，2022年境外收入3.01亿元，占比超50%。 鼎智科技（873593.BJ）： 国内主要线性执行器提供商，2022年营收3.18亿元，同比增长63.99%。 华信永道（837592.BJ）： 国内住房公积金行业软件主要解决方案供应商，市场占有率行业第一。 曙光数创（872808.BJ）： 液冷数据中心市场的先行者，2021年至2023H1市场份额平均58.8%，位列第一。 北交所IPO发行动态与企业审核进展 新股上市与申购情况 8月第2周，北交所新增2只上市股票，分别为华洋赛车（834058）和鸿智科技（870726）。此外，有4只股票完成了申购并等待上市，包括博迅生物（836504）、国子软件（872953）、路桥信息（837748）和宏裕包材（837174）。同时，视声智能（870976）即将进行申购。 IPO审核状态与进展 截至8月11日，北交所IPO申报企业总数达到453家，已上市企业212家。在当周更新状态中，北交所已受理企业数量为0家，已问询企业数量为12家（包括广厦环能等），上市委会议通过企业数量为0家，提交注册企业数量为1家（万德股份），注册企业数量为1家（视声智能）。这表明北交所的IPO发行节奏正在加快，审核流程持续推进。 视声智能即将申购 视声智能（870976）作为一家为客户提供建筑智能化解决方案的综合服务商，其主要业务涵盖智能家居系统产品的研发、设计、生产、销售及配套技术服务。公司产品链条完整，覆盖智慧建筑、轨道交通、智能家居等多个领域。2023年上半年，公司实现营业收入1.14亿元，归母净利润0.16亿元，毛利率为46.15%，净利率为14.07%，ROE为12.32%。 市场风险因素提示 本报告提示投资者关注以下风险： 北交所及新三板的政策变动风险： 监管政策的调整可能对市场产生不确定性影响。 市场需求不足可能影响中小企业盈利能力： 宏观经济环境和行业竞争可能导致市场需求不足，进而影响北交所上市中小企业的盈利水平。 总结 2023年8月第2周，北交所市场整体呈现指数回落、交易规模减少的弱势表现，与沪深主要指数走势趋同。尽管市场整体承压，但IPO发行节奏加快，新股上市和审核流程持续推进，显示出北交所服务创新型中小企业的市场活力和扩容趋势。在行业层面，美容护理等少数行业逆势上涨，而电力设备、机械设备和基础化工等行业仍占据较高的市值比重。在个股选择上，报告建议关注锦波生物、曙光数创等具有独特竞争优势和良好业绩支撑的绩优个股。投资者在参与北交所市场时，需密切关注政策变动和市场需求不足可能带来的风险。