中心思想 战略转型成效显著，亏损大幅收窄 平安好医生在2023年上半年积极推进战略2.0深化，主动调整低战略协同性业务，使得归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元。这一显著改善主要得益于高盈利能力的战略业务持续增长、资源配置优化以及数字化运营效率的提升。 业务结构优化，增长潜力显现 公司通过聚焦管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务，持续优化业务结构。高战略协同业务，特别是F端和B端战略业务，实现了强劲增长，为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，步入长期增长阶段。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 财务表现与盈利能力提升 营业收入与亏损收窄： 2023年上半年，平安好医生实现营业收入22.2亿元，同比下降21.5%。尽管收入有所下滑，但归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元，远低于去年同期的4.6亿元。这主要归因于公司主动调整低战略协同性业务，以及高盈利能力战略业务的持续增长。 毛利率显著改善： 公司业务结构持续优化，毛利率同比提升5.6个百分点至32.2%，驱动毛利同比下降4.8%至7.2亿元，增速远好于收入降幅。这表明公司在提升盈利质量方面取得了积极进展。 医疗服务： 医疗服务实现营收10.3亿元，同比下降8.9%。公司聚焦资源发展核心业务，通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供线上问诊、就医协助等服务。该业务毛利率同比提升5.9个百分点至42.9%，驱动毛利同比增长5.5%至4.4亿元。 健康服务： 健康服务实现营收11.9亿元，同比下降29.9%。主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的部分实物类销售等业务。该业务毛利率同比提升3.4个百分点至22.9%，驱动毛利同比下降17.9%至2.7亿元，增速优于收入降幅。 战略2.0深化进展与业务协同 “管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”模式构建 管理式医疗： 作为平安集团管理式医疗战略的重要组成部分，平安好医生积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F端、B端、C端稳步推进，其中F端和B端是主要的流量来源。 F端（金融端）： 为平安寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务用户提供在线/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务。通过“产品协同”、“权益采购”及“增值服务”等业务模式，助力集团综合金融业务获客、黏客、用户二次转化和渗透。2023年上半年，F端战略业务实现收入10.8亿元，同比增长12.6%；过去12个月付费用户超过3800万，同比增长13.3%，在集团个人金融用户中渗透率达16.6%。 B端（企业端）： 深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。2023年上半年，B端战略业务实现收入4.5亿元，同比增长88.9%；服务企业累计达1198家，较去年末增长449家；存量大型企业客户续约率近90%；对集团医疗生态圈企业客户渗透率达2.2%，企业客户员工渗透率达15.6%。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2023年上半年，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队；在线上针对长病程用户打造了专病会员服务，线下持续与外部优质专家合作，拓展服务能力，已累计签约近2400位名医专家；围绕8大专科建立了23个专病中心，打造了专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络。 医疗服务方面： 截至2023年上半年，公司合作医院近4000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务，并通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。 健康服务方面： 合作的健康服务供货商合计近10.3万家，合作体检供货商超2000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。 总结 平安好医生在2023年上半年通过深化战略2.0转型，主动调整业务结构，实现了归母净亏损的大幅收窄，毛利率显著提升。公司在管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务三大核心领域取得了显著进展，特别是F端和B端战略业务表现强劲，用户渗透率和收入均实现高速增长。尽管短期内营收受业务调整影响有所下降，但随着低战略协同性业务调整的基本完成，以及清晰明确的发展战略和坚定步伐，预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，营收及毛利有望实现正增长，并驱动盈利稳步向好，步入长期增长阶段。建议关注公司未来的发展潜力，但需注意战略转型成效不及预期、监管政策趋严以及新客户拓展不及预期等风险。

中心思想 高景气赛道引领零售业复苏 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏主线下呈现结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩亮眼，成为推动行业增长的关键力量。 投资聚焦优质龙头与创新驱动 报告建议投资者关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业，以把握消费升级和技术创新带来的投资机遇。 主要内容 零售行情回顾 市场整体表现承压 本周（8月21日-8月25日），商贸零售指数报收2150.05点，下跌4.41%，在31个一级行业中位居第26位，跑输上证综指2.24个百分点。 2023年年初至今，零售行业指数累计下跌25.00%，表现弱于大盘（上证综指累计下跌0.82%）。 细分板块与个股分化 在零售各细分板块中，钟表珠宝板块本周跌幅最小，周跌幅为1.26%。2023年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计涨幅为9.82%。 个股方面，本周华凯易佰（+2.8%）、汇嘉时代（+2.8%）、跨境通（+1.3%）涨幅靠前。跌幅靠前的公司包括赛维时代（-16.3%）、ST通葡（-12.4%）、中央商场（-11.7%）。 零售观点：关注黄金珠宝、跨境电商、医美等高景气赛道 行业动态：中报披露进行时，关注黄金珠宝、跨境电商等景气赛道 黄金珠宝行业高景气度持续 2023年上半年，黄金珠宝行业受益于黄金品类终端需求的高景气，整体取得良好增长。潮宏基、周大生、中国黄金、豫园股份等公司业绩均呈现良好增长，例如潮宏基2023H1归母净利润同比+38.8%，周大生同比+26.4%。 展望下半年，黄金品类在消费需求与投资需求共振下仍有望保持高景气，头部品牌通过渠道扩张和同店提升有望表现更优，提升市场份额。 跨境电商业务增长亮眼 2023年上半年，跨境电商行业在外部环境显著改善、政策支持的背景下表现可观。华凯易佰和致欧科技等跨境卖家业绩增长亮眼，华凯易佰2023H1归母净利润同比+149.7%，致欧科技同比+68.4%。 参考海外市场消费节奏，下半年销售通常高于上半年。在海外经济保持一定韧性前提下，我国跨境电商企业凭借制造端优质资源输出高性价比商品，有望持续受到海外消费者青睐，获得持续增长。 医疗美容需求逐步释放 线下消费恢复后，医疗美容前期压抑需求在上半年得到较好释放，行业上下游均呈现较高景气度。爱美客、华东医药、昊海生科、美丽田园医疗健康等公司经营业绩均实现较快增长，其中爱美客2023H1归母净利润同比+64.7%，美丽田园医疗健康同比+639.5%。 展望下半年，医美终端消费或恢复至较稳健增长水平，建议关注9月中下旬至10月黄金周上游产品厂商出货情况及下游医美终端机构销售情况。 关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 化妆品赛道：国货美妆龙头引领增长 行业短期虽有承压，但中长期成长性无虞。报告强调具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，其“大单品+多渠道”逻辑持续验证，市场马太效应凸显。重点推荐珀莱雅、巨子生物，并关注存在修复预期、估值具备弹性的水羊股份、华熙生物、贝泰妮等。 医美赛道：合规化与龙头优势并存 医美行业延续高景气势头，渗透率、国产化率、合规化程度等多维提升逻辑未变。监管发力规范行业发展，长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头。重点推荐医美产品龙头爱美客、医美机构龙头朗姿股份。 黄金珠宝赛道：消费与投资双轮驱动 黄金珠宝行业关注线下消费复苏，长期看头部集中仍是主旋律，龙头公司依托品牌、渠道优势持续扩张发展。此外，培育钻石赛道方兴未艾，率先布局品牌有望获得优势。重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生和中国黄金等优质品牌。 跨境电商赛道：基本面改善与技术赋能 2023年跨境电商行业基本面显著回暖，头部公司经营持续高景气。AIGC等新技术突破有望带来短期运营环节降本提效和中长期电商生态变革。看好先发布局AIGC新技术的跨境电商公司，重点推荐华凯易佰和吉宏股份。 零售行业动态追踪 行业关键词：Olandu、普乐电商、欧莱雅、盒马Premier、六福集团等 近期行业动态包括雅诗兰黛2023财年销售额同比下跌10%，净利润大跌58%。 生物科技领域，胶原自生小分子化合物Olandu被发现，欧莱雅与蓝晶微生物达成研发合作。 电商领域，新氧2023年第二季度总收入同比增长33.3%，名创优品2023财年第四财季营收同比增长40.3%，普乐电商完成7000万美元C轮融资。 国内电商平台淘宝天猫启动面向服务商的“群星计划”，盒马全国首家黑标店Premier落地上海，东方甄选正式入驻淘宝开播。 珠宝行业，六福集团收购香港资源控股公司50.49%股权。 公司公告：多家公司发布2023年半年度报告等 报告列举了多家上市公司发布的2023年半年度报告，包括华凯易佰、爱施德、中兵红箭、ST有棵树、大东方、欧亚集团、豫园股份、爱婴室、银座股份、新华百货、爱美客、东百集团、轻纺城、天虹股份、中国中免、江苏国泰、南极电商、海宁皮城、潮宏基、金发拉比、美丽田园医疗健康、王府井、若羽臣、丸美股份、周大生、福瑞达、孩子王、致欧科技、中兴商业等。 这些公告普遍反映了公司在营收、净利润等方面的上半年表现，部分公司实现显著增长，部分则面临挑战，例如华凯易佰归母净利润同比增长149.66%，而南极电商归母净利润同比下降69.40%。 风险提示 宏观经济风险 社会消费与宏观经济密切相关，若经济增长放缓，消费者信心下滑、消费需求受到抑制，零售行业经营将承压。 疫情反复风险 若疫情出现反复，会对线下客流和门店销售造成较大影响，也会影响新店扩张和培育。 行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧，销售费用投入、价格战等可能影响公司盈利能力。 政策风险 反垄断等政策出台，监管趋严可能影响企业部分经营活动。 总结 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏的大背景下呈现出结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩增长显著，成为市场关注的焦点。尽管市场整体表现有所承压，但部分优质公司通过产品创新、渠道拓展和数字化转型实现了逆势增长，展现出较强的韧性。 投资建议聚焦于消费复苏主线下的高景气赛道，包括具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业。这些公司在各自领域内具备竞争优势，有望在未来的市场竞争中脱颖而出。 同时，报告也提示了宏观经济波动、疫情反复、行业竞争加剧和政策变化等潜在风险，建议投资者在进行投资决策时，需充分考虑这些不确定性因素，审慎评估。

中心思想 2023年上半年业绩波动与盈利韧性 本报告核心观点指出，2023年上半年，受宏观经济环境影响，武生生物（300357）的业绩表现出现波动，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司凭借其核心产品粉尘螨滴剂的高毛利率，整体盈利能力仍维持在较高水平。 研发投入持续增长与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司在干细胞和天然药物研发方面的投入持续增长，显示出对未来发展的战略布局。分析师维持“买入”评级，并预测随着粉尘螨滴剂的持续放量和黄花蒿粉滴剂的学术推广，公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。 主要内容 2023年上半年业绩受经济形势影响有所波动 2023年上半年，武生生物实现营业收入3.86亿元，同比下降0.67%；归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%；扣非归母净利润1.42亿元，同比下滑7.5%。其中，第二季度（Q2）实现收入2.03亿元，同比增长6.19%；归母净利润0.78亿元，同比下滑12.56%；扣非归母净利润0.75亿元，同比下滑3.55%。业绩波动主要受经济环境影响。核心产品粉尘螨滴剂上半年收入3.76亿元，同比下降1.52%，毛利率为95.42%，同比下降0.45个百分点。 盈利能力维持较高水平 尽管营收和利润有所波动，公司整体盈利能力仍保持较高水平。2023年上半年，公司毛利率为94.96%，同比下降0.79个百分点；净利率为36.69%，同比下降8.63个百分点。2023年第二季度，公司毛利率为95.15%，同比下降0.5个百分点；净利率为36.77%，同比下降8.85个百分点。费用方面，上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比分别增加3.54个百分点、1.54个百分点、减少0.63个百分点。销售费用率提升幅度较大，主要系上半年线下销售活动活跃所致。 干细胞研发投入维持增长 公司持续加大研发投入。2023年上半年，公司研发投入总计0.54亿元，与去年同期基本持平。其中，干细胞研发投入0.28亿元，同比增长20%；天然药物研发投入629万元，同比增长16%。这表明公司在创新和未来增长点上的战略投入并未因短期业绩波动而减少。 盈利预测与投资评级 分析师对公司未来业绩持乐观态度，维持“买入”评级。预计公司2023年至2025年将分别实现收入11.29亿元、14.45亿元和18.79亿元，同比增长26%、28%和30%。同期归母净利润预计分别为4.48亿元、5.72亿元和7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%和30.4%。对应的市盈率（PE）分别为36.71倍、28.76倍和22.05倍。主要基于粉尘螨滴剂处于放量期以及黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段的预期。 风险因素 报告提示了公司面临的风险，包括主导产品较为集中的风险、招标降价风险以及流感反复影响的风险。这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 2023年上半年，武生生物受宏观经济环境影响，业绩出现短期波动，营收和归母净利润同比略有下滑。然而，公司凭借核心产品粉尘螨滴剂的高毛利率，维持了较高的整体盈利能力。同时，公司在干细胞和天然药物领域的研发投入持续增长，为未来发展奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测随着主导产品的持续放量和新产品的推广，公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。投资者需关注主导产品集中、招标降价及流感影响等潜在风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　安琪酵母发布公告： 2023H1 公司收入/归母净利润分别为 67.14/6.69 亿元（+10.23%/+0.13%） 。 　　投资要点 　　业绩符合预期， 成本压力致利润承压 　　2023Q2 公司收入/归母净利润分别为 33.17/3.16 亿元（+8.45%/-10.97%）。 2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-3.10/-2.00 个百分点至 23.65%/9.90%。毛利率下降主要系原材料成本上涨，拉低毛利率水平；净利率下降幅度低于毛利率下降幅度预计主要系销售费用率下降以及 2 季度收到政府补助。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.57/+0.22/+0.72 个百分点至 4.93%/3.46%/-0.77%。 　　酵母业务稳健增长， 海外延续较高增速 　　2023Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 23.78/3.16/1.15/4.85 亿元（同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%） 。 报告期内公司持续加大新产品、细分产品开发力度，面用酵母、酵母抽提物、食品原料等产品表现出了较强的竞争力。 2023Q2 公司国内/国外收入分别为 20.73/12.22 亿元（同比+6.83%/+13.12%）， 国际业务继续保持较高增速，增速高于国内收入增速。 2023Q2 线下/线上收入分别为 21.85/11.10 亿元（同比+11.34%/+4.90%），收入占比分别变动 1.34/-1.34 个百分点至 66.32%/33.68%，线下收入增速高于线上增速。 2023Q2 末经销商环比变动+504 家至 21325 家，国内经销商数量增长高于国外经销商数量增长。 　　盈利预测 　　预测 2023-2025 年 EPS 为 1.68/2.04/2.39 元，当前股价对应PE 为 20/16/14 倍， 我们认为公司作为酵母龙头， 随着酵母衍生物和烘焙业务需求增长， 具备长期价值， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等

中心思想 康诺亚核心产品线驱动业绩增长，自免肿瘤双赛道布局前景广阔 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310的稳步临床进展及即将提交上市申请，展现出巨大的市场潜力。公司2023年上半年财务表现强劲，收入和利润均实现显著增长，主要得益于与阿斯利康的合作收入。同时，公司在自免和肿瘤领域进行差异化布局，多款创新药物管线同步推进，为未来持续增长奠定基础。尽管短期内仍面临研发投入带来的亏损，但长期来看，随着核心产品商业化和新药上市，盈利能力有望逐步改善。 财务表现稳健，研发投入持续加码 2023年上半年，康诺亚收入达到3.27亿元，同比增长227%，净利润4814.5万元，同比增长1,807%，显示出公司在授权合作方面的成功。同期研发开支高达2.50亿元，同比增长52%，体现了公司对创新研发的持续投入。截至2023年6月30日，公司在手现金近30亿元，为后续研发和商业化提供了充足的资金保障。 主要内容 投资要点：业绩与核心产品线全面分析 2023年上半年业绩亮点与运营概况 康诺亚发布2023年半年报，公司收入达3.27亿元人民币，同比大幅增长227%，主要源于向阿斯利康（AZ）授出相关许可证的合作收入。期内利润为4814.5万元人民币，同比激增1,807%。研发开支达到2.50亿元人民币，同比增长52%，显示公司持续加大研发投入。截至2023年6月30日，公司拥有近30亿元人民币的在手现金。员工总数达750人，其中临床开发及运营员工超过250人，生产及质量控制员工超过340人。成都生产基地总产能为1.86万升，符合国家药监局及FDA的cGMP规定。 核心产品CM310：上市在即，市场空间巨大 CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，计划于2023年内提交特应性皮炎（AD）适应症的上市申请（NDA），有望成为首款国产IL-4Rα单抗。全球范围内，IL-4Rα靶点仅度普利尤单抗（达必妥）一款获批，赛诺菲预计其2023年销售额将达100亿欧元，市场潜力巨大。CM310的临床进展顺利： 成人AD： 2023年3月完成III期临床研究数据揭盲及初步统计分析，成功达到主要疗效终点，安全性良好。公司正与国家药监局沟通，预计2023年内提交NDA。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 2023年5月完成III期临床研究患者入组，预计2024年向国家药监局提交该适应症的NDA。 哮喘： 2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责。 季节性过敏性鼻炎（SAR）： 已获批IND，注册性临床计划于2023年下半年启动。 CM326：同类最佳潜力，协同CM310 CM326是中国首个及世界第三个获批临床的国产TSLP抗体，有望与CM310形成互补协同效应，联合用药或实现更优疗效。目前成人AD的II期临床于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa临床于2023年2月完成患者入组；哮喘适应症已授权石药集团，并启动II期临床试验，正在入组中。 自免肿瘤差异化布局：多款管线进展顺利 公司在自免和肿瘤领域进行差异化布局，多款创新药物临床进展顺利： CMG901（CLDN 18.2 ADC）： 已授权阿斯利康，6300万美元首付款于2023年3月到账，目前处于I期临床阶段，计划开展多项全球注册性临床。 CM338（MASP-2）： 2023年3月正式启动针对IgA肾病的二期临床，正在进行患者入组。 CM313（CD38）： 治疗R/R MM的I期数据显示ORR为34.5%，mPFS为132天；系统性红斑狼疮（SLE）适应症已进入1b/2a临床阶段。 CD3双抗系列（CM355、CM336和CM350）： 三款CD3双抗均进入临床I/II期爬坡阶段。 CM369（CCR8）： 2023年2月完成首例患者给药，目前正在进行临床I期爬坡，与诺诚健华共同开发。 盈利预测与投资建议 德邦证券维持康诺亚-B“买入”评级。预计公司凭借大单品CM310将实现收入持续增长，2023/2024/2025年收入分别为3.30、3.68、9.36亿元人民币。同期归母净利润预计分别为-6.17、-3.22、-1.02亿元人民币，亏损将逐步收窄。 风险提示 主要风险包括医保降价风险、市场竞争加剧风险以及研发不及预期风险。 主要财务数据及预测：营收高速增长，亏损逐步收窄 财务数据概览与预测 指标 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 110 100 330 368 936 营业收入YOY(%) — -9.26% 229.79% 11.42% 154.46% 净利润 -3887 -308 -617 -322 -102 净利润YOY(%) -374.88% 92.07% -100.26% 47.75% 68.44% 毛利率(%) 84.4% 97.4% 97.1% 87.3% 89.1% 净资产收益率(%) -106.47% -9.22% -22.66% -13.43% -4.43% 公司预计在2023年至2025年间实现营业收入的快速增长，尤其在2023年和2025年分别达到229.79%和154.46%的同比增幅。尽管净利润在预测期内仍为负值，但亏损额预计将逐年收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。毛利率保持在较高水平，体现了生物医药行业的特性。 财务报表分析和预测：盈利能力与偿债能力分析 详细财务指标分析 盈利能力指标： 毛利率：2022年为97.42%，2023E为97.09%，2024E为87.25%，2025E为89.09%，保持高位。 净利润率：2022年为-307.92%，预计2025年收窄至-10.87%，亏损幅度显著减小。 净资产收益率（ROE）：2022年为-9.22%，预计2025年收窄至-4.43%。 资产回报率（ROA）：2022年为-7.84%，预计2025年收窄至-3.77%。 偿债能力指标： 资产负债率：2022年为15.1%，预计2025年为14.9%，保持在较低水平，财务结构稳健。 流动比率：2022年为8.7，预计2025年为10.0，显示公司拥有充足的短期偿债能力。 速动比率：2022年为8.6，预计2025年为9.7，同样表明较强的短期偿债能力。 经营效率指标： 应收账款周转天数：预计2024年为36.0天，2025年为72.0天。 存货周转天数：2022年为4239.8天，预计2025年大幅下降至180.0天，经营效率显著提升。 总资产周转率：预计2025年提升至0.3，资产利用效率逐步提高。 总结 康诺亚-B（02162.HK）作为一家创新型生物医药公司，在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，得益于与阿斯利康的合作收入。公司核心产品CM310在特应性皮炎适应症上进展顺利，有望在2023年内提交上市申请，其巨大的市场潜力将成为公司未来收入增长的主要驱动力。同时，公司在自免和肿瘤领域通过CM326、CMG901、CM338等多款创新管线的差异化布局，进一步巩固了其在创新药研发领域的地位。尽管公司在预测期内仍将面临研发投入带来的亏损，但预计亏损额将逐年收窄，且财务结构稳健，现金储备充足。随着多款产品进入商业化阶段，康诺亚的盈利能力和市场竞争力有望持续提升。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　2023H1公司营收67.14亿元，同比+10.23%；扣非前后归母净利润6.69、6.11亿元，同比+0.13%、+2.63%。2023Q2营收33.17亿元，同比+8.45%；扣非前后归母净利润3.16、2.81亿元，同比-10.97%、-15.10%。因对手降价竞争加剧，下调2023-2025年归母净利预测至14.08、16.31、21.70亿元（前值15.47、19.49、25.59亿），对应2023-2025年EPS1.62、1.88、2.50元，当前股价对应2023-2025年20.7、17.9、13.4倍PE，新榨季糖蜜成本有望下降，维持“买入”评级。 　　国内收入逐步复苏，高基数下国际市场有所放缓 　　（1）分业务看，2023Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+8.9%、+40.5%、-16.2%、-1.1%，环比2023Q1酵母、制糖业务增速提升，预计主因白糖价格持续上涨以及国内酵母需求恢复。包装及其他业务增速环比2023Q1下降，主因基数较高及业务逐渐趋于平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比+6.8%、+13.1%，国内需求逐步恢复，增速环比2023Q1提升，国际市场增速相对放缓，主因基数较高，但环比2023Q1国际市场营收仍有增长。 　　受产品结构影响盈利能力有待恢复 　　2023Q2归母净利率同比降2.08pct。其中公司毛利率同比降3.10pct，主因国际业务、制糖业务占比上升等因素影响，后续国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、+0.22、-0.72、-0.71pct，销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长。 　　全年收入目标有望达成，关注新榨季成本情况 　　展望全年国内需求弱复苏、增速有望逐步改善，国际市场需求经历2022年高速增长之后继续完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，综合来看全年收入双位数有望达成。当前来看，全年利润目标受结构等因素影响虽然仍有压力，但估值底部安全边际较高。同时叠加新榨季来临，继续关注糖蜜成本变化。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2023年中报，上半年实现营收6.22亿元（+35.49%），实现归母净利润2.80亿元（+29.99%），归母扣非净利润2.60亿元（+27.14%），与此前快报数据基本一致。 　　平安观点： 　　23Q2高增长兑现，效率提升拉高毛利率 　　公司Q2单季度实现营收3.36亿元（+67.25%），实现归母净利润1.55亿元（+68.96%），扣非后归属净利润为1.41亿元（+61.71%）。高增长一方面由于22Q2上海疫情管控留下较低基数，另一方面也是因为23Q2临床常规诊疗恢复理想并叠加公司产品渗透率进一步提高。23Q2毛利率为78.26%（同比+4.61pct，环比+2.53pct）。除了因为去年疫情管控期间产能利用率较低外，毛利率上升还与公司22年年中新启用的叠桥路工厂完成产能爬坡、效率提升有关。 　　Q2期间费用方面，销售费用率为11.36%（+4.18pct），系因为疫情消退后销售投入加大；管理费用率为4.16%（-0.19pct）；研发费用率为11.95%（+2.83pct），今年公司研发投入进一步加大，上半年Cratos、tips支架等新品进入临床后资本化的研发投入也同步显著增加。 　　三大产线持续放量，在研管线向前推进 　　上半年主动脉产品实现收入4.97亿元，术中支架实现收入0.63亿元，外周及其他实现收入0.61亿元，推测公司Castor、Minos、药球等核心创新产品均实现高速增长。在国内医院覆盖上，Castor已覆盖超950家医院，Minos覆盖超700家医院，药球覆盖超750家医院，仍有进一步提升空间。 　　公司坚持以创新驱动成长，大力推进在研管线。静脉支架进入注册阶段；分支型主动脉支架Cratos、胸主多分支支架、腔静脉滤器等产品进入临床随访；其他AegisII、血栓切除导管等处于临床中。大量、梯度分明的在研产品是公司中长期市场竞争力的保障。 　　海外市场开拓顺利，打开增长空间 　　23H1公司海外市场实现收入4167万元（+114.25%），实现快速增长。截止报告披露日，公司销售覆盖国家达28个（+6个，相比22年末，后同）。具体到产品上，Minos进入15个国家（+2个），HLP进入16个国家（+2个），Castor进入14个国家（+5个），药球也在报告期内实现海外首例植入。随着公司产品在欧洲、亚太等国家持续渗透，公司得以分享海外市场的巨大增量空间。 　　维持“推荐”评级。根据医疗机构常规诊疗恢复情况以及公司毛利率改善速度，调整2023-2025年EPS预测为6.82、9.11、12.07元（原6.29、8.33、11.15元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

中心思想 万辰生物零食量贩业务的投资价值 万辰生物凭借其管理团队在零食行业的深厚背景和上市公司平台优势，通过合资模式快速整合区域领先的量贩零食品牌，战略制定行业领先，有望在华东/华北市场取得显著增长，成为行业头部企业。 尽管资本市场对万辰生物零食板块的资源和能力存在疑虑，且量贩零食行业竞争激烈，但报告认为其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司助力下加速发展。 在行业格局稳定后，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到3%以上。 零食量贩行业的高效增长逻辑 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。 需求端，零食市场规模达万亿且持续扩张，随着国内经济增速放缓，消费者对“理性与挑剔”的性价比需求涌现。 供给端，零食量贩通过价值链重构，实现高周转、低毛利，渠道效率更高，终端零售价约为其他渠道的70-80%，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 行业当前处于跑马圈地的红利阶段，单店模型已跑通，预计行业空间可看至8万家门店，对应零食市场规模约2500亿元，有望诞生万店品牌。 主要内容 效率驱动，零食量贩兴起 零食店演变与硬折扣模式: 零食店业态经历了从21世纪前的街边炒货店（供给驱动、品类单一），到2000-2010年来伊份、良品铺子等自有品牌中高端零食连锁

中心思想 核心业务进展与财务表现 康宁杰瑞制药（9966 HK）在2023年上半年实现了显著的亏损收窄，主要得益于核心产品恩维达®销售收入的强劲增长以及公司对研发和行政开支的有效控制。报告期内，公司总收入达到1.37亿元人民币，其中恩维达®贡献了1.17亿元，同比分别增长154.7%和120.7%。研发费用和行政开支均有所下降，使得期内亏损大幅收窄至3,986.2万元人民币，相较于2022年同期的1.47亿元亏损有显著改善。截至报告期末，公司账上现金储备达15.82亿元人民币，为后续研发和商业化活动提供了资金保障。管理层预计恩维达®全年终端销售额将达到8-10亿元人民币，并有望在2025年实现盈亏平衡，前提是核心产品KN046能成功获批。 研发不确定性与估值调整 尽管财务表现有所改善，但公司核心产品KN046的开发和商业化仍面临不确定性。KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的III期临床试验（KN046-301）数据读出时间再次推迟至2024年上半年。这一延迟，加上行业政策变化对恩维达®院内销售的短期影响，促使交银国际下调了康宁杰瑞制药的收入预测和目标价。2024-2025年的收入预测分别下调4%和8%至4.4亿元和6.0亿元人民币，目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。这反映了市场对核心产品研发进度和未来商业化竞争加剧的担忧，尽管公司在HER2领域的布局稳步推进，且JSKN003展现出良好的安全性和潜力。 主要内容 2023年上半年财务概览 康宁杰瑞制药在2023年上半年展现出积极的财务改善趋势。公司总收入达到1.37亿元人民币，相较于去年同期实现了显著增长。其中，核心产品恩维达®的销售收入为1.17亿元人民币，同比增幅高达120.7%，是推动整体收入增长的主要动力。在成本控制方面，公司表现出色，研发费用从去年同期的2.16亿元人民币下降至1.95亿元人民币，行政开支也从0.44亿元人民币降至0.33亿元人民币。这些有效的费用控制措施使得公司期内亏损大幅收窄，从2022年上半年的1.47亿元人民币降至3,986.2万元人民币。截至报告期末，公司拥有15.82亿元人民币的现金储备，为未来的运营和研发提供了坚实的基础。管理层对恩维达®的全年终端销售持乐观态度，预计将达到8-10亿元人民币，并预测下半年亏损将环比收窄或持平，同时重申若KN046在2025年成功获批，公司有望实现盈亏平衡。 核心产品管线进展分析 公司核心产品KN046的研发进展喜忧参半。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验（KN046-301）的数据读出时间再次推迟，从原计划的2023年底延至2024年上半年，这增加了市场对其上市进度的不确定性。然而，在胰腺导管腺癌（PDAC）领域，KN046的III期试验进展顺利，目前已进入OS（总生存期）随访阶段。管理层预计将在2023年第四季度（原计划第三季度）进行OS数据读出并启动pre-BLA（生物制品上市许可申请前）沟通，显示出该适应症的积极进展。此外，KN046在NSCLC联合阿西替尼的临床入组预计在2023年内完成，PD-(L)1经治NSCLC联合阿西替尼的患者入组也将在2023年内完成大部分。 HER2领域布局与未来展望 康宁杰瑞制药在HER2靶点领域的布局稳步推进，展现出良好的发展潜力。KN026作为HER2/HER2双特异性抗体，其联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌（BC）的III期临床试验（N=880）进展顺利。同时，KN026联合化疗治疗≥2线HER2阳性胃癌（GC）的注册性研究预计在2024年底完成380例患者入组。另一款HER2/HER2 ADC产品JSKN003也取得了积极进展，管理层表示截至目前尚未观察到三级及以上副反应，安全性优势明显，且疗效符合预期。目前，JSKN003在澳洲的I期剂量爬坡已完成，预计将于2023年第四季度启动国内注册临床研究。未来，JSKN003将重点拓展HER2低表达适应症以及对DS8201效果不佳的消化道肿瘤治疗，有望填补市场空白。 目标价下调与风险提示 鉴于KN046数据读出时间的再次推迟以及行业政策变化对恩维达®院内销售可能造成的短期影响，交银国际对康宁杰瑞制药的财务预测进行了调整。报告将2024年和2025年的收入预测分别下调4%和8%，至4.4亿元和6.0亿元人民币。尽管收入预测下调，但由于公司对各项期间费用的有效控制，2023年至2025年的亏损预测反而有所收窄，分别调整为3.3亿元、3.2亿元和2.9亿元人民币。同时，考虑到同靶点竞争日益激烈，主要产品的经POS调整峰值销售预测也略微下调，以反映开发和商业化上的更多不确定性。基于DCF（现金流折现）估值模型，交银国际将公司目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。报告也列出了潜在的上行风险，包括核心产品研发进度、商业化产品销售以及BD（业务拓展）超预期；下行风险则包括研发进度不及预期、同类产品竞争加剧以及销售不及预期。 财务预测与估值模型 交银国际提供了康宁杰瑞制药的详细财务预测，涵盖了损益表、现金流量表、资产负债简表以及关键财务比率。根据最新预测，公司收入预计在2023年达到2.50亿元人民币，2024年和2025年分别增至4.43亿元和5.99亿元人民币，年复合增长率分别为50.1%、77.2%和35.1%。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2023年的3.35亿元人民币降至2025年的2.93亿元人民币。毛利率预计将从2023年的75.0%提升至2025年的84.3%。在估值方面，报告采用了DCF模型，设定永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为9.7%。基于此模型，公司企业价值为76.42亿元人民币，股权价值为80.92亿元人民币（折合87.01亿港元），最终得出每股价值9.0港元。 总结 康宁杰瑞制药在2023年上半年通过核心产品恩维达®的强劲销售增长和有效的成本控制，实现了显著的亏损收窄，现金储备充足。然而，核心产品KN046在NSCLC适应症上的数据读出再次推迟，为公司未来业绩带来不确定性。尽管KN046在PDAC领域进展顺利，且HER2管线（KN026、JSKN003）展现出良好潜力，但市场竞争加剧和研发进度延迟的风险依然存在。基于这些因素，交银国际下调了公司未来两年的收入预测和目标价至9.0港元，并维持“中性”评级，反映了对公司短期内研发和商业化不确定性的审慎态度。

中心思想 监管政策支持与银行业绩分化 本报告核心观点指出，在2023年8月21日至8月27日期间，中国银行业面临LPR非对称下调的宏观环境，这彰显了监管层呵护银行健康发展和促进经济增长的决心。尽管市场利率下行对银行净息差构成压力，但监管对商业银行合理利润和息差水平的重视，以及后续经济复苏和地产风险修复的预期，有望支撑银行估值修复。同时，上市银行半年报显示业绩分化加剧，国有大行表现稳健，优质区域城农商行则展现较强韧性。 市场数据反映经济修复与流动性变化 报告通过对市场表现、利率、流动性、资金流向以及房地产与地方政府债等多维度数据的跟踪分析，揭示了当前宏观经济和金融市场的动态。银行板块整体表现优于大盘，但内部结构性差异显著。利率持续下行，流动性保持合理充裕，同业存单发行规模环比增长。房地产市场成交面积环比回升，地方政府债净融资额大幅增加，显示出政策刺激和经济修复的初步迹象。 主要内容 重点数据跟踪：市场表现与利率流动性分析 市场表现与资金流向 本周（8.21~8.25），上证指数下跌2.17%，而银行板块整体仅下跌0.35%，在三十个行业中排名第4，显示出相对较强的韧性。其中，国有行逆势上涨0.28%，股份行、城商行和农商行则分别下跌0.56%、0.72%和0.37%。个股方面，建设银行（1.34%）、重庆银行（1.13%）、工商银行（1.08%）和瑞丰银行（1.07%）涨幅居前。 资金流向方面，陆股通持有银行（申万）市值环比下降3.04%至1511.52亿元，持股数量环比下降1.25%至198.70亿股。招商银行、平安银行、兴业银行持股市值绝对值位居前三，但环比均有所下降。成都银行、北京银行、沪农商行则获得陆股通持股市值绝对增量。港股通持有银行（申万）市值环比增长1.46%至3266.84亿元，持股数量环比增长1.41%，本周净买入36.08亿元。 利率与流动性概览 利率方面，本周10年期国债收益率均值为2.56%，较上周下降2.52BP。上海银行间拆借利率（SHIBOR）隔夜与7天期均值分别为1.78%和1.84%，较上周分别下降3.88BP和2.06BP。票据转贴现利率继续回落，国股6M、3M和城商6M、3M转贴现利率均值分别下降3.00BP、8.00BP、2.40BP和7.40BP，显示市场资金成本持续下行。 流动性方面，央行公开市场操作本周净回笼470亿元（逆回购投放7280亿元，到期7750亿元），无MLF操作。同业存单发行规模为5046.30亿元，环比增长14.97%，发行利率为2.17%，环比下降3.55BP。各类评级同业存单发行利率普遍下降，其中AA-级下降幅度最大，为31.26BP。 房地产与地方政府债方面，全国30大中城市商品房成交面积为174.13万平方米，环比增长11.33%。地方政府债净融资额为3055.80亿元，较上周大幅增加2309.94亿元，反映出地方政府融资和房地产市场活跃度有所提升。 行业要闻：地产政策优化与LPR非对称下调 房地产政策密集出台 本周各地房地产政策密集更新，旨在支持居民刚性和改善性住房需求。山东青岛延长公积金付首付政策至2024年8月31日。山东枣庄下调公积金贷款首付比例至首次20%、再次30%，并取消户籍限制。四川成都深化区域公积金提取互认。重庆市强调用好政策工具箱，研究落实有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措。沈阳市公安局发布征求意见稿，进一步放宽落户条件。浙江嘉兴发布21条楼市新政，包括取消购房套数和转让限制，上调公积金贷款最高限额，优化公积金贷款家庭住房套数认定标准，并实施多孩家庭住房补贴政策。这些政策的推出旨在提振房地产市场信心，促进销售回暖。 LPR调整与住房信贷政策优化 中国人民银行于8月21日公布2023年8月LPR报价，1年期LPR下调10个基点至3.45%，而5年期以上LPR维持4.2%不变，呈现非对称下调。这表明监管层在刺激消费和稳增长方面的决心，同时也在平衡商业银行的合理利润和净息差水平，避免系统性风险。 此外，中国人民银行、住建部、金融监管总局于8月25日联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。该政策明确，居民家庭在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此举作为“一城一策”工具箱的政策工具，旨在降低购房门槛，支持居民合理住房需求。 国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，强调推进保障性住房建设是保障和改善民生、扩大有效投资、促进房地产市场平稳健康发展的重要举措，并要求确保住房建设质量和加强配套设施建设。 公司公告：上市银行半年报业绩概览 国有大行与股份制银行表现 本周多家上市银行发布半年报，业绩呈现分化。国有大行如建设银行，23H1营业收入同比微降0.59%，但归母净利润同比增长3.36%至1673.44亿元，贷款总额较22年末增长9.11%，不良率1.37%（-1BP），净息差1.79%（-30BP），整体表现稳健。交通银行23H1归母净利润同比增长4.51%，贷款增长6.86%，不良率持平，净息差1.31%（-22BP）。 股份制银行方面，平安银行23H1归母净利润同比增长14.94%至253.87亿元，贷款总额增长3.30%，不良率1.03%（-2BP），净息差2.55%（-21BP）。招商银行23H1归母净利润同比增长9.12%至757.52亿元，贷款总额增长5.02%，不良率0.95%（-1BP），净息差2.23%（-21BP）。中信银行23H1归母净利润同比增长10.89%，贷款增长4.41%，不良率1.21%（-6BP），净息差1.85%（-14BP）。光大银行23H1归母净利润同比增长3.32%，贷款增长4.8%，不良率1.30%（+5BP），净息差1.82%（-24BP）。华夏银行23H1归母净利润同比增长5.07%，贷款增长3.06%，不良率1.72%（-3BP），净息差1.87%（-26BP）。宁波银行23H1归母净利润同比增长14.90%，贷款增长11.73%，不良率0.76%（-1BP），净息差1.93%（-3BP）。 城农商行盈利能力与资产质量 城商行和农商行在优质区域表现出较强韧性。瑞丰银行23H1归母净利润同比增长16.80%，贷款总额增长8.63%，不良率0.98%（-10BP），净息差1.86%（-38BP）。沪农商行23H1归母净利润同比增长18.47%，贷款增长3.86%，不良率0.95%（+1BP），净息差1.72%（-15BP）。长沙银行23H1归母净利润同比增长10.94%，贷款增长12.14%，不良率1.16%（持平），净息差2.34%（-1BP）。常熟银行23H1归母净利润同比增长20.82%，贷款增长10.98%，不良率0.75%（-6BP），净息差3.00%（-2BP）。齐鲁银行23H1归母净利润同比增长15.49%，贷款增长10.11%，不良率1.27%（-2BP），净息差1.86%（-8BP）。兰州银行23H1归母净利润同比增长15.68%，贷款增长7.76%，不良率1.70%（-1BP），净息差1.51%（-3BP）。 部分银行面临挑战，如贵阳银行23H1归母净利润同比下降2.29%，上海银行23H1归母净利润同比增长1.27%但营业收入下降5.66%。渝农商行23H1归母净利润同比增长9.52%，但营业收入同比下降3.03%。整体来看，尽管净息差普遍承压，但多数银行通过贷款规模扩张和资产质量管理，实现了净利润的稳健增长。 总结 银行业面临的机遇与挑战 本周银行板块在LPR非对称下调和一系列房地产政策优化的背景下，展现出监管层对经济稳增长和银行体系健康发展的双重考量。尽管利率下行对银行净息差构成持续压力，但监管对银行合理利润的重视以及“认房不认贷”等地产支持政策的出台，有望为银行资产质量和估值修复提供支撑。 从市场数据来看，银行板块表现优于大盘，流动性保持合理充裕，房地产市场和地方政府债融资均出现积极信号。上市银行半年报显示，国有大行保持稳健，优质区域城农商行展现出较强的盈利韧性，但净息差普遍收窄。未来，随着经济的逐步复苏和地产领域风险的修复，银行估值有望得到修复。投资建议关注低估值高股息的国有大行（工商银行、建设银行、邮储银行）以及前期受风险影响估值回调较多的优质股份行（招商银行、宁波银行）。同时，需警惕稳增长不及预期、资产质量快速恶化和利率大幅下行等潜在风险。