中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 诺辉健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比大幅增长264.58%至8.23亿元，并首次实现归母净利润1.26亿元，成功扭亏为盈。这一突破性表现主要得益于产品结构的优化、生产成本的有效控制以及核心产品销售规模的持续扩大，共同驱动了毛利率和净利率的快速提升，各项期间费用率也随收入规模增长而得到改善。 核心产品驱动与未来增长潜力 公司三大核心早筛产品——常卫清、幽幽管和噗噗管——均表现亮眼，销售量和确认收入持续高增长，巩固了公司在结直肠癌和幽门螺旋杆菌筛查市场的领先地位。同时，宫颈癌筛查产品宫证清的临床试验进展顺利，以及肝癌、鼻咽癌等更多早筛产品的研发快速推进，预示着公司未来增长的强大引擎和广阔的市场潜力。鉴于其市场空间大、竞争格局好、业绩增速快等优势，公司维持“买入”评级。 主要内容 上半年首次扭亏为盈，多因素驱动利润水平快速提升 财务表现实现历史性突破 2023年上半年，诺辉健康实现了营业收入8.23亿元，同比大幅增长264.58%。同期，公司毛利达到7.46亿元，同比增长304%。更值得关注的是，公司成功实现归母净利润1.26亿元，相较于2022年同期亏损，标志着公司首次实现半年度盈利，财务状况实现历史性扭转。 盈利能力与费用效率显著优化 公司盈利能力显著增强，2023年上半年毛利率达到90.9%，同比提升8.89个百分点。其中，常卫清产品毛利率高达91.5%（同比增长15.8个百分点），噗噗管毛利率87.2%（同比增长7.2个百分点），幽幽管毛利率94.2%（同比增长4.2个百分点）。毛利率的提升主要归因于产品销售规模的扩大、单检价格较高的医院等业务占比提升以及生产成本的持续优化。同时，公司净利率达到15.27%，成功扭转同期亏损局面。各项期间费用率也随着收入规模的快速增长而得到改善，销售费用率同比下降17.52个百分点至69.78%，管理费用率同比减少1.24个百分点至24.98%，财务费用率下降0.86个百分点至0.69%，研发费用率同比下降9.04个百分点至9.09%。 肠癌、HP早筛品量价齐升，宫颈癌等多临床进展顺利 核心早筛产品市场表现强劲 公司在结直肠癌和幽门螺旋杆菌筛查市场持续保持领先优势，三大核心产品均表现亮眼： 常卫清：2023年上半年收入达4.91亿元，同比增长566.2%，占公司总收入约60%。销售量约53.85万份，同比增长约83%。公司持续加快医院渠道拓展，上半年医院渠道确认收入量达17.2万份，成为常卫清最大的收入来源。截至2023年6月底，已累计完成近300家公立医院的准入。鉴于国内结直肠癌早筛渗透率仅为1.2%，常卫清作为先发龙头具有巨大的增长空间。 幽幽管：2023年上半年收入约2.07亿元，同比增长147.40%。销售量约291万份，同比增长约111%。作为国家药监局目前唯一获批的幽门螺杆菌（HP）消费者自测器，幽幽管已成为消费者自测的标杆单品。公司通过加强与保险、连锁药店、电商等头部渠道的独家深度合作，加速产品推广，预计未来将延续高速增长。 噗噗管：2023年上半年收入1.24亿元，同比增长80.90%。销售量约409万份，同比增长40%。公司首创IVD行业全自动化机器人产线，设计年产能达3000万人份，用于噗噗管和幽幽管的生产，确保高性能产品的产能供应。噗噗管有望与常卫清组成强有力产品组合，加速结直肠癌筛查渗透。 新产品管线进展顺利，构筑长期增长引擎 在产品研发方面，公司的宫颈癌筛查产品宫证清已顺利完成前瞻性大规模多中心注册临床试验的基线入组，累计入组超过1.6万人。初步数据显示，其与医取宫颈HPV检测具有高一致性，灵敏度与临床现有侵入式宫颈取样检测方式相近，未来有望成为首个基于尿液样本的宫颈癌HPV筛查产品。此外，苷证清（肝癌早筛）和NPClear（鼻咽癌早筛）等更多早筛产品的研发工作也在顺利进行中，这些新产品有望在中长期内成为公司快速增长的重要引擎。 风险提示 潜在风险因素分析 公司面临多项潜在风险： 新产品研发进度不及预期的风险：肿瘤早筛研发技术难度大、前期投资高、审批周期长，新产品可能面临研发失败或未能通过注册审批的风险。 政策变化风险：国内癌症早筛行业的监管框架尚未完全建立，未来监管政策可能趋严，导致产品注册申报、销售推广等面临进度递延的风险。 潜在竞争对手的风险：癌症筛查市场竞争激烈，若未来竞争对手开发出类似或性能更优的产品，可能影响公司的市场地位。 研究报告信息滞后风险：报告部分内容基于公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 诺辉健康在2023年上半年实现了里程碑式的业绩突破，不仅营业收入大幅增长264.58%至8.23亿元，更首次实现归母净利润1.26亿元，成功扭亏为盈。这一亮眼表现主要得益于其核心早筛产品常卫清、幽幽管和噗噗管的强劲市场需求和销售增长，以及公司在产品结构调整、生产成本优化和费用控制方面的显著成效，共同推动了盈利能力的全面提升。同时，宫颈癌筛查产品宫证清的临床试验进展顺利，以及肝癌、鼻咽癌等在研产品线的持续推进，为公司构筑了长期的增长潜力。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但鉴于公司在国内癌症早筛市场的领先地位、广阔的市场空间和快速的业绩增长，分析师维持“买入”评级，展望其未来发展前景。

中心思想 市场挑战与创新驱动下的价值重估 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出良好的复苏势头，但受中国医药行业反腐政策深入影响，其下半年商业化面临短期不确定性，导致销售增长承压。尽管如此，公司核心产品的临床研发稳步推进，早期管线布局持续拓展，为长期增长奠定基础。交银国际基于短期市场不确定性，下调了公司2023-2025年的收入及净亏损预测，并相应将目标价调整至52.00港元，但仍维持“买入”评级，坚定看好其创新药产品的长期市场前景。 医药反腐背景下的战略调整与长期机遇 医药反腐政策对荣昌生物的学术推广和超适应症用药带来短期冲击，促使公司在销售策略上进行调整，并更加注重产品在已获批适应症内的临床价值。长期来看，行业规范化发展将加速创新药企的转型与发展，使医生用药回归产品本身价值，这对于拥有强大创新管线的荣昌生物而言，是挑战亦是机遇，有望在未来市场竞争中脱颖而出。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与短期市场承压 财务表现与市场环境挑战 荣昌生物在2023年上半年实现收入4.2亿元人民币，同比增长20.2%，其中核心产品泰它西普和维迪西妥在第二季度销售均呈现环比反弹趋势。然而，同期归母净亏损扩大至7.0亿元人民币（2022年上半年亏损4.9亿元），主要原因在于销售费用的大幅增长。报告期内，销售费用同比增长133.5%至3.5亿元人民币，略超预期，这主要归因于公司销售规模的扩大、商业化团队的持续扩张以及学术推广活动的增加。截至6月底，公司在自免和肿瘤领域的商业化团队规模均已超过600人，且两类产品的准入医院数量均已超过600家，显示出公司在市场渗透方面的积极投入。 在财务稳健性方面，截至报告期末，公司拥有1.5亿元人民币的现金储备，并享有4.9亿元人民币的授信额度，可随时补充现金流，为研发和商业化活动提供支持。 医药反腐对商业化的影响分析 管理层指出，公司产品在7月份的销售势头良好，但进入8月以来，受中国医药反腐政策深入影响，学术推广工作被迫暂停或延迟。此外，医生对超适应症用药的态度变得更为谨慎，预计短期内公司收入端将面临压力。尽管面临这些挑战，管理层暂时维持了全年12.5亿元人民币的收入指引。 具体来看，医药反腐对公司核心产品的销售渠道产生了显著影响。目前，泰它西普和维迪西妥在医院准入渠道中的销售占比分别达到1/3和50%以上。在东北、山东、四川、宁夏、甘肃等国家医保谈判执行较好的地区，患者可以通过双通道药店采购药品，因此医院准入受到的影响相对可控，但医生对超适应症使用的谨慎态度依然存在。而在北京、上海、广州、天津、河北等地区，医院准入和超适应症使用受到的影响可能更大。 以维迪西妥为例，2023年上半年治疗尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）的患者比例分别为52%、26%和15%。与2022年全年数据（32%/35%/27%）相比，BC患者比例明显降低，这反映了医生对超适应症使用的谨慎，以及T-DM1进入医保和DS8201获批上市带来的市场竞争。与此同时，UC患者占比显著提升，上半年新患环比增长118%，这得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据。然而，在UC和GC患者中，超越已获批治疗场景的使用（如UC中的围手术期和HER2阴性患者，GC的一、二线和围手术期患者）仍是重要的增长驱动力，且销售占比均有所提升，表明超适应症用药在临床实践中仍有需求。 尽管短期内面临挑战，近期多项新政策的出台，包括医保谈判政策的逐步温和以及多项临床试验指导原则的发布，均表明国家监管机构支持医药创新的决心。随着反腐促进行业长期规范化发展，未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于荣昌生物这样的创新药企而言，是长期利好。 核心产品与早期管线研发进展 泰它西普（Telitacicept）临床开发亮点 泰它西普（RC18）作为荣昌生物的核心产品之一，在多个适应症的临床研发上取得了稳步进展： 系统性红斑狼疮（SLE）：该药已在中国获批上市。在美国，SLE的III期临床试验有望于11月完成第一阶段入组，公司正积极与FDA沟通以加快试验进度。此外，针对儿童SLE的I期临床试验已在中国启动。 类风湿关节炎（RA）：在中国，RA的III期临床试验已达到试验终点并已提交新药上市申请（NDA），预示着该适应症有望很快获批。 IgA肾病、干燥综合症（SS）和重症肌无力（MG）：这三个适应症的III期临床试验均已在中国启动。在海外市场，公司将优先推进重症肌无力的临床开发。 其他适应症：针对狼疮肾炎的II期临床试验已在中国进行，视神经脊髓炎频谱系疾病的III期和多发性硬化症的II期临床试验也正在中国推进。 维迪西妥单抗（Disitamab Vedotin）临床开发亮点 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物的另一款重磅产品，在肿瘤领域展现出广阔的应用前景： HER2表达胃癌：该药已在中国获批上市，并在美国进行II期临床试验。此外，公司正在中国推进联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌的I期临床，以及联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的II/III期临床。 尿路上皮癌（UC）：经治HER2过表达（ICH 2+或ICH 3+）尿路上皮癌已在中国获批。在美国，经治HER2表达尿路上皮癌的关键II期注册性临床试验正在继续入组。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床试验已在中国和美国启动入组。此外，针对HER2低及不表达（ICH 1+或ICH 0）尿路上皮癌的II期临床以及联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌的II期临床也在中国进行。联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌的II期临床也在推进。 乳腺癌（BC）：针对HER2低表达（ICH 2+及FISH-）乳腺癌的III期临床试验在中国接近尾声。HER2阳性存在肝转移乳腺癌的III期临床也在中国进行。公司计划在美国启动联合PD-1治疗一线乳腺癌的III期临床。此外，多项联合特瑞普利单抗或来曲唑的新辅助治疗HR阴性/阳性、HER2低表达乳腺癌的II期临床，以及联合帕妥珠单抗（联合/不联合特瑞普利单抗）新辅助治疗HER2阳性乳腺癌的II期临床也在中国推进。 其他适应症：维迪西妥单抗还在非小细胞肺癌、胆道癌、黑色素瘤、妇科肿瘤、宫颈癌和实体瘤等多个适应症进行II期或I期临床试验，显示出其广泛的抗肿瘤潜力。 早期管线与未来创新布局 荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，为公司未来持续创新提供了动力： RC88（间皮素ADC）：联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤的I/IIa期临床试验正在中国进行。 RC98（PD-L1）：针对实体瘤的I期临床试验正在中国进行。 RC108（c-MET ADC）：联合PD-1治疗晚期实体瘤的Ib/II期临床试验正在中国进行。 RC118（Claudin 18.2 ADC）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲和中国启动。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：在眼科领域，湿性老年性黄斑病变和糖尿病黄斑水肿的III期临床试验正在中国进行，糖尿病视网膜病变的II期临床也在推进。 RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲启动。 公司致力于每年实现2-3个新分子的IND（新药临床试验申请）申报，以持续丰富其创新产品管线。 估值调整与长期投资展望 目标价下调与财务预测修订 基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成的潜在影响，交银国际下调了荣昌生物的财务预测。公司2023年的收入预测从12.24亿元人民币下调16%至10.30亿元人民币；2024年收入预测从19.93亿元人民币下调20%至15.91亿元人民币；2025年收入预测从30.12亿元人民币下调18%至24.72亿元人民币。 同时，净亏损预测也相应扩大，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后更高的研发和销售费用。2023年归母净亏损预测从-7.48亿元人民币扩大51%至-11.29亿元人民币；2024年归母净亏损预测从-3.20亿元人民币扩大157%至-8.24亿元人民币；2025年归母净利润预测从盈利2.98亿元人民币调整为亏损-2.36亿元人民币。 根据DCF（现金流折现）模型，交银国际将荣昌生物的目标价从原先的60.00港元下调至52.00港元，但该目标价仍隐含47.5%的潜在升幅。DCF模型中，关键参数包括9.7%的加权平均资本成本（WACC），其中无风险利率为3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔系数1.15，股权成本11.1%，税前债务成本5.0%，税后债务成本4.3%，预期债权比例20.0%，有效税率15.0%。模型还采用了2%的永续增长率，计算得出自由现金流现值为5,249百万人民币，终值现值为20,365百万人民币，企业价值为25,614百万人民币，最终股权价值为26,433百万人民币（折合28,283百万港元），对应每股价值52.0港元。 长期投资前景与核心风险 尽管短期内面临商业化挑战和财务预测调整，交银国际继续坚定看好泰它西普、维迪西妥以及公司后续产品的长期市场前景。医药反腐政策虽然短期带来阵痛，但从长远看，将促进行业规范化发展，引导医生用药回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于专注于创新药研发的荣昌生物而言是积极的结构性机遇。因此，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了核心风险，包括RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥）的销售可能不及预期，以及研发进度可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响。 财务数据概览 从财务数据一览表来看，荣昌生物的收入在2021年达到1,424百万人民币后，2022年下降至768百万人民币，预计2023-2025年将逐步回升至1,030百万、1,591百万和2,472百万人民币，年增长率分别为34.2%、54.5%和55.3%。净利润方面，公司持续处于亏损状态，2022年亏损999百万人民币，预计2023-2025年亏损将分别为1,129百万、824百万和236百万人民币，亏损幅度逐年收窄。每股盈利（EPS）也相应为负值，但亏损幅度预计将逐年减少。 在资产负债方面，截至2022年底，公司现金及现金等价物为2,069百万人民币，预计2023-2025年将有所下降。总资产在2022年达到6,021百万人民币，预计未来几年将略有下降。流动比率在3.6-2.2之间，显示出一定的短期偿债能力。毛利率预计将从2022年的64.8%提升至2025年的84.1%，反映产品盈利能力的改善。然而，由于高昂的研发和销售费用，EBITDA利润率、EBIT利润率和净利率在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计将持续收窄。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出积极的销售复苏，但中国医药行业深入的反腐行动给其下半年的商业化带来了短期不确定性，导致销售增长承压。受此影响，交银国际下调了公司2023-2025年的收入

中心思想 政策导向支持创新，市场结构优化 本周医药行业报告核心观点指出，中国医药政策正从单纯追求低价向支持创新和保障药品质量转变。省级药品集采规则的调整，特别是价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均体现了医保局在控制支出的同时，对医药创新的坚定支持。这一政策导向预计将促进医药行业长期规范化发展，并为具备强大临床和商业化能力的创新药企带来长期增长机遇。 市场短期承压，创新药企前景乐观 尽管本周恒生医疗保健指数跑输大市，显示市场短期承压，但报告强调，随着医保谈判政策的温和化和对创新药的持续支持，拥有刚需属性和潜在重磅单品的创新药企的长期前景依然值得看好。多家重点创新药企在上半年取得了积极的研发进展和业绩表现，进一步印证了创新驱动的增长潜力。 主要内容 医药行业市场表现与政策动态 市场回顾与行业表现 本周（08月16日至08月22日），恒生指数下跌2.9%，恒生医疗保健指数下跌4.1%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市。子行业表现方面，医疗保健技术跌幅最大，达到-11.1%，其次是生命科学工具和服务（-4.1%）和制药（-3.1%）。个股方面，昊海生物科技（+16.7%）、永泰生物-B（+13.4%）和联邦制药（+8.8%）涨幅居前，而京东健康（-17.3%）、阿里健康（-16.2%）和平安好医生（-15.9%）跌幅较大。 药品集采政策的温和化调整 河南省牵头19省（区、兵团）药品联盟采购公告显示，集采规则发生显著变化，不再以低价为唯一标准。此次集采采用综合评审方式，价格因素和经济技术标因素占比分别为40%和60%，价格因素权重较以往（如长三角国采续约、湖北中成药集采的60%）进一步降低。此外，新规则引入了流标品种重点监测、复活机制、经济技术评分中纳入国采中选情况、增加适应症赋分（每增加一个适应症计2分）以及医疗机构覆盖率等指标，旨在增加价格因素之外的确定性，支持药品质量和创新。 国产创新药医保准入取得突破 2023年国家医保目录调整通过初步形式审查的药品名单显示，目录外有226个产品通过初审，创历史新高。其中，多款新上市的国产创新药成功通过初审，包括贝达药业的贝福替尼、恒瑞医药的磷酸瑞格列汀片和林普利塞片、正大天晴/亿帆医药的艾贝格司亭α注射液、信立泰的恩那度司他片等。这表明医保局在控制医保支出的同时，坚定支持医药创新，重视药品供应的质量。 重点公司业绩与产品进展 主要创新药企财务与研发动态 恒瑞医药（600276 CH）：2023年上半年收入111.7亿元人民币，同比增长9.2%；净利润23.1亿元，同比增长8.9%。创新药收入（含税49.62亿元）占比约42%，较2022年全年38%有所提升，主要得益于新进入医保的创新药和海曲波帕的销售增长。 荣昌生物（9995 HK）：2023年上半年实现收入4.19亿元人民币，同比增长20.2%；归母净亏损7.03亿元，同比扩大43.8%。研发费用5.40亿元，同比增长20.19%；销售费用3.50亿元，同比增长133.51%。 先声药业（2096 HK）：2023年上半年收入33.8亿元人民币，同比增长25.2%。神经系统、肿瘤、自免及其他领域均实现增长。其中，新冠口服药先诺欣自3月上市以来录得约2.5亿元销售，患者份额已升至国内第一。 通化东宝（600867 CH）：2023年上半年营业收入13.66亿元人民币，同比减少1.5%；净利润4.85亿元，同比减少59.0%。然而，公司人胰岛素市场份额提升至44.6%，稳居全国第一。 金斯瑞（1548 HK）：2023年上半年收入同比增长26.4%至3.91亿美元。归母净亏损0.94亿美元，相比1H22的1.36亿亏损有所收窄。公司预计集团整体报表层面有望于2025年下半年达到盈亏平衡。 创新产品研发与上市进展 礼来：GIPR/GLP-1R双靶点激动剂Tirzepatide（替尔泊肽）减重新适应症在华申报上市，该药已于2022年5月获FDA批准用于治疗2型糖尿病。 信达生物（1801 HK）：PCSK9抑制剂信必乐®（托莱西单抗注射液）获批上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，是中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂。 和黄医药（0013 HK）：Syk抑制剂索乐匹尼布治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国关键性3期研究已达到主要终点，计划于2023年年底左右提交新药上市申请。 传奇生物（LEGN O）：2023年第二季度，BCMA CAR-T疗法Carvykti销售额达1.17亿美元，同比增长388%。公司预计BCMA CAR-T 2-4线治疗于2024年4月前获批。 总结 本周医药行业报告揭示了中国医药市场在政策调整下的新趋势。尽管恒生医疗保健指数短期内表现不佳，但医保政策的温和化，特别是省级集采中价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均表明政策正坚定支持医药创新和药品质量。这一转变，结合反腐促进行业规范化发展，为具备强大临床和商业化执行力的创新药企提供了长期增长的沃土。多家重点公司在创新药研发和市场拓展方面取得积极进展，进一步验证了创新驱动的增长潜力。因此，报告维持对创新药企的长期看好，建议关注拥有潜在重磅单品的公司。

中心思想 疫情影响剥离后的业务复苏 康圣环球在2023年上半年成功剥离了新冠业务带来的负面影响，非新冠业务展现出强劲的增长势头，成为公司业绩复苏的核心驱动力。尽管整体营收和归母净利润同比有所下降，但这主要源于新冠相关检测收入的锐减，而非新冠业务的稳健增长预示着公司正逐步回归常态化发展轨道。 非新冠业务驱动增长与研发投入 公司非新冠业务在多个专科领域实现显著增长，特别是ICL特检业务和肿瘤检测业务表现突出。同时，康圣环球持续加大研发投入，不断推出新的检测项目和优势产品，为公司的长期发展奠定了坚实的基础，巩固了其在专科特检领域的领先地位。 主要内容 2023中期业绩概览 2023年8月18日，康圣环球发布中期业绩公告。报告期内，公司实现营业收入4.93亿元人民币，同比减少25.3%；实现归母净利润0.43亿元人民币，同比减少31.2%。这些表观下降主要受新冠相关检测业务大幅减少的影响。 非新冠业务强劲增长 业务结构调整与增长 新冠业务大幅收缩： 2023年上半年，公司COVID相关检测收入为793万元人民币，同比大幅下降96.32%。 非新冠业务稳健增长： 非新冠收入达到4.85亿元人民币，同比增长9.2%。 ICL特检业务： 收入4.49亿元人民币，同比增长约11.44%。 ICL普检业务： 收入0.29亿元人民币，同比下降18.12%。 产品结构表现 血液学检测： 收入2.97亿元人民币，同比增长6.5%。 神经学检测： 收入4900万元人民币，同比增长15.1%。 妇科相关检测： 收入2600万元人民币，同比增长2.9%。 遗传及罕见病检测： 收入2310万元人民币，同比增长1.7%。 传染病检测： 收入2900万元人民币，同比增长9.8%。 肿瘤检测： 收入2510万元人民币，同比大幅增长247.1%。 持续加大创新投入，坚持研发驱动 2023年上半年，公司累计新增检测项目63项，涵盖多个技术平台。同时，公司新增了HLA分型NGS试剂盒等优势产品，这些创新投入为公司未来的长期发展提供了坚实的基础和增长动力。 投资评级与业绩预测 华安证券维持对康圣环球的“增持”评级。 营业收入预测： 预计2023年至2025年将分别实现营业收入11.19亿元、13.83亿元和17.04亿元人民币，同比增速分别为-19%、+24%和+23%。 归母净利润预测： 预计2023年至2025年将分别实现归母净利润99百万元、133百万元和180百万元人民币，同比增速分别为+32%、+34%和+35%。 主要风险因素 公司面临的风险包括政策变化风险、新产品研发不及预期风险以及行业竞争加剧风险。 关键财务数据与预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1387 1119 1383 1704 收入同比（%） 49% -19% 24% 23% 归母净利润 75 99 133 180 归母净利润同比（%） 105% 32% 34% 35% 毛利率（%） 43.49% 50.96% 51.58% 52.25% ROE（%） 2.67% 3.38% 4.30% 5.46% 每股收益（元） 0.08 0.10 0.13 0.18 P/E 30.29 16.44 12.26 9.08 总结 康圣环球在2023年上半年成功应对了新冠业务剥离带来的短期业绩压力，非新冠业务展现出强劲的增长韧性，特别是ICL特检和肿瘤检测业务表现突出。公司持续的研发投入和新产品推出，为其在专科特检领域的长期发展奠定了基础。分析师维持“增持”评级，并预计未来几年公司营收和归母净利润将实现稳健增长，反映出市场对其摆脱疫情影响后业绩持续向好的信心。

　　博雅生物(300294) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　8月21日，公司发布2023年半年报，2023上半年实现营业收入15.41亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润3.26亿元，同比增长16.88%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比增长3.97%。我们维持2023-2025年收入预测为24.57/20.16/21.28亿元；维持2023-2025年归母净利润预测为5.29/5.89/6.96亿元。2023-2025年的EPS为1.05/1.17/1.38元，当前股价对应PE分别为29.1/26.1/22.1，维持“买入”评级。 　　血制品业务持续增长，前景可期 　　2023年上半年，公司血制品业务营收7.62亿元，同比增长10.03%；细分产品中，人血白蛋白营收2.25亿元，同比增长7.83%；静注人免疫球蛋白营收2.57亿元，同比增长20.36%；人纤维蛋白原营收2.11亿元，同比下降6.08%；新产品逐步放量，PCC销售收入0.23亿元，同比增长106.89%。我们预计随着公司学术推广和营销工作的持续推进，人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等产品也有望逐步放量，为公司后续增长提供动力。 　　在研管线持续推进，有望为公司后续增长提供动力 　　2023年上半年，静注人免疫球蛋白（10%）处于临床试验阶段，下一步将进行临床总结；血管性血友病因子处于临床试验阶段，下一步将在完成临床病例入组后进行临床总结；C1酯酶抑制剂于2023年6月获得《药品临床试验批准通知书》，下一步将开展临床试验。随着在研产品临床持续推进，有望为公司后续增长提供动力。 　　风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品降价风险；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化驱动盈利能力提升 新华医疗在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著的两位数增长，其中归母净利润增速远超收入增速，充分彰显了公司强劲的盈利能力和运营效率的提升。这种增长态势的核心驱动力在于公司业务结构的持续优化，高毛利的医疗器械制造和制药装备产品在总收入中的占比显著提升，从而有效带动了整体销售毛利率和净利率的稳步上扬，为公司带来了更高的利润空间和更健康的财务结构。 核心业务双轮驱动与国际市场战略性拓展 公司两大核心主业——医疗器械和制药装备板块表现突出，均实现稳健增长，并通过一系列前瞻性策略不断巩固市场地位并开拓新的增长点。在医疗器械领域，公司发力内镜市场，通过与顶级三甲医院合作，成功树立了行业标杆，并以高端产品引领高端市场。在制药装备领域，公司以成都英德为核心，积极进行血液制品领域的技术输出，开辟了新的发展方向。与此同时，公司积极推进国际化战略，海外市场拓展加速，新签合同额大幅增长，并在多个国家和地区实现了新产品和新业务的突破，为公司未来的全球化发展和业绩持续放量奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与盈利能力深度分析 2023年半年度业绩概览与增长驱动因素 新华医疗于2023年8月22日发布了其2023年半年度报告，展示了公司在报告期内强劲的财务表现。上半年（1H23），公司实现营业收入50.73亿元人民币，较去年同期增长14%。这一稳健的收入增长反映了市场对公司产品和服务的持续需求以及公司市场份额的有效扩大。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到4.59亿元人民币，同比实现了高达42%的显著增长。扣除非经常性损益后的归母净利润也达到了4.11亿元人民币，同比增长17%。净利润增速远超收入增速，这通常表明公司在成本控制、运营效率提升或高毛利产品销售占比增加方面取得了积极成效。 从季度表现来看，2023年第二季度（2Q23）单季度收入为26.34亿元人民币，同比增长13%；归母净利润为2.62亿元人民币，同比增长35%；扣非归母净利润为2.28亿元人民币，同比增长12%。季度数据进一步印证了公司业绩增长的持续性和稳定性，尤其是在利润端的表现尤为突出，显示出公司盈利能力的持续改善。 业务结构优化与盈利能力提升的量化分析 公司盈利能力提升的核心驱动力在于其业务结构的持续优化。报告指出，1H23医疗器械制造类产品和制药装备产品实现的收入占营业收入的比例已提升至61%，较去年同期增加了3个百分点。这意味着公司正逐步将资源和精力聚焦于高附加值、高技术壁垒的核心制造业务，从而有效提升了整体盈利水平。这种结构性调整直接体现在关键盈利指标上：销售毛利率达到27.4%，同比提升1个百分点；净利率达到9.41%，同比提升2个百分点。毛利率和净利率的同步提升，有力地证明了公司在产品组合优化、生产效率提升以及成本控制方面的成功。随着未来公司业务结构的进一步优化，特别是高毛利产品线的持续扩张，以及资金回笼效率的提高，预计公司的盈利能力有望继续增强，为股东带来更丰厚的回报。 盈利预测与估值分析 国金证券研究所对新华医疗的未来盈利能力持乐观态度，预计公司在2023年至2025年期间将持续保持强劲的盈利增长。具体预测数据显示： 归母净利润： 预计2023年为7.34亿元，同比增长46%；2024年为8.96亿元，同比增长22%；2025年为11.10亿元，同比增长24%。这种持续且健康的利润增长，将为公司带来稳定的现金流和再投资能力。 摊薄每股收益（EPS）： 预计分别为1.57元（2023E）、1.92元（2024E）和2.38元（2025E）。 市盈率（P/E）： 基于当前股价，对应的市盈率预计将从2023年的17倍逐步下降至2024年的14倍和2025年的11倍。这种P/E的下降趋势，在盈利持续增长的背景下，通常被视为公司估值吸引力提升的信号，表明市场可能低估了其未来的增长潜力。 鉴于上述分析，国金证券研究所维持对新华医疗的“买入”评级，这反映了分析师对公司基本面、增长前景和估值水平的积极判断。 关键财务比率预测与趋势分析 根据附录中的三张报表预测摘要，可以对公司未来的财务健康状况和运营效率进行更深入的分析： 营业收入增长率： 预计2023-2025年分别为10.70%、12.28%、12.29%，保持稳定且健康的增长态势，显示公司业务扩张的持续性。 归母净利润增长率： 预计2023-2025年分别为46.05%、22.05%、23.94%，持续保持两位数高增长，远超收入增速，进一步印证了公司盈利能力的显著提升。 净资产收益率（ROE）： 预计从2022年的9.3

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 神州细胞于2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收达到8.08亿元人民币，同比增长114.9%，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于其核心产品重组八因子（安佳因®）的持续放量。该产品自2021年上市以来，销售额迅速突破亿元和十亿元大关，并在2023年初获批儿童适应症，进一步拓宽了市场空间。公司通过核心产品的市场渗透和适应症拓展，有效驱动了营收的翻倍增长，并显著减少了归母净利润和扣非净利润的亏损，显示出公司盈利能力的持续改善。 创新研发投入与未来市场潜力 公司持续加大研发投入，2023年上半年研发费用达5.48亿元，同比增长39.7%，主要用于新冠疫苗和PD-1等产品的临床中后期研究，并积极进行知识产权储备。神州细胞拥有丰富且多元化的创新研发管线，涵盖新冠疫苗、生物类似药、HPV疫苗、PD-1单抗以及IL-17单抗等多个重磅品种，其中多款产品已进入关键临床阶段或已获批上市。此外，CD20单抗瑞帕妥单抗（安平希®）已进入国家医保谈判目录初审名单，有望通过医保谈判进一步打开市场空间。公司合理的研发布局和不断提升的自主创新能力，为其未来的持续增长和市场竞争力的提升奠定了坚实基础，预示着巨大的市场潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 根据公司2023年8月22日发布的半年度报告，神州细胞在报告期内取得了显著的财务进展。公司上半年实现营业收入8.08亿元人民币，相较于去年同期增长了114.9%，显示出强劲的增长势头。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度已大幅收窄。归属于母公司股东的净亏损为1.37亿元，同比减亏1.12亿元；扣除非经常性损益后的净亏损为2200万元，同比减亏1.77亿元。这表明公司在营收快速增长的同时，盈利能力和运营效率也在持续改善，业绩表现符合市场预期。从历史数据来看，公司营业收入从2021年的1.34亿元跃升至2022年的10.23亿元，增长率高达661.33%，预计2023年全年营收将达到18.20亿元，同比增长77.88%，并有望在2025年达到45.00亿元，复合增长率保持高位。 核心产品市场表现与增长动力 公司业绩增长的核心驱动力是其国产首个重组八因子产品（安佳因®）。该产品于2021年7月获批上市，当年销售额即突破1亿元人民币，次年（2022年）销售额更是迅速增长至超过10亿元人民币，展现出强大的市场竞争力。2023年1月底，重组八因子产品进一步获批了12岁以下儿童A型血友病患者出血的控制和预防适应症，这不仅拓宽了产品的适用人群，也为市场销售带来了新的增长点。分析师判断，2023年上半年公司8.08亿元的营收主要来源于重组八因子产品，并预计该产品在下半年将继续保持同比翻倍的增速，持续贡献公司营收。重组八因子的快速放量和适应症拓展，是公司实现营收高速增长和亏损大幅收窄的关键因素。 CD20单抗医保谈判进展与市场展望 神州细胞的CD20单抗瑞帕妥单抗（安平希®）于2022年8月以1.1类新药的身份获批上市，适用于新诊断的CD20阳性弥漫大B细胞性非霍奇金淋巴瘤（DLBCL）成人患者。该产品已列入国家医保局近期发布的《通过初步形式审查的目录外药品名单》中，表明其已通过初步审核，具备参与2023年国家医保谈判的资格。公司年报显示，目前正积极为安平希®参加医保谈判进行各项准备工作。若能成功纳入国家医保目录，将极大地提升产品的可及性和市场渗透率，显著扩大其市场空间，为公司带来新的业绩增长点。考虑到DLBCL患者的巨大需求，安平希®一旦进入医保，其市场潜力将进一步释放。 研发投入与创新管线布局 公司在研发方面持续投入，2023年上半年研发投入达到5.48亿元人民币，同比增长39.7%。这些投入主要用于新冠疫苗系列产品和SCT-I10A（PD-1）等处于临床中后期阶段的研究。在知识产权储备方面，公司新增境内外发明专利申请5个，PCT国际专利申请1个，并新获得3个发明专利授权，显示出其在创新方面的持续努力。神州细胞的研发成果丰富，包括： 新冠疫苗系列产品： 已相继被中国和阿联酋纳入紧急使用，为全球抗疫贡献力量。 生物类似物： 阿达木单抗和贝伐珠单抗两款生物类似物已获批上市，丰富了产品组合。 14价HPV疫苗： 目前处于3期临床入组准备阶段，有望填补市场空白。 PD-1单抗（SCT-I10A）： 针对肝癌和头颈癌一线治疗的临床试验已完成入组，进展顺利。 IL-17单抗： 已在澳大利亚启动I期临床入组，该产品以“同类最佳”（best-in-class）为目标，通过多年分子优化改造研制，旨在抑制下游细胞因子，阻断炎症信号传导。 在临床前研究方面，公司继续围绕自身免疫性疾病、恶性肿瘤和疾病预防等领域，重点开发多种临床需求缺口大且具有best-in-class潜质的疫苗、单抗、双抗和三抗产品，并有望自2023年下半年开始陆续将产品推进到临床申报阶段。公司研发费用占营业收入的比例预计将从2021年的545%逐步下降至2025年的17%，这反映出随着营收规模的扩大，研发投入的效率和规模效应正在显现。 财务预测与投资评级 基于对公司核心产品市场表现和研发管线进展的分析，分析师对神州细胞的未来业绩进行了预测。预计公司2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到18亿元、28亿元和45亿元人民币，保持高速增长。归属于母公司股东的净利润预计在2023年为-3.05亿元，亏损将进一步收窄，并有望在2024年实现扭亏为盈，达到4.51亿元，2025年进一步增长至13.68亿元。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.685元转为2024年的1.012元和2025年的3.071元。净资产收益率（ROE）预计在2025年达到248.90%，显示出强大的盈利能力和股东回报潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其快速增长的营收、核心产品的市场潜力以及丰富的创新研发管线，为未来的盈利增长提供了坚实基础。因此，分析师维持对神州细胞的“买入”评级。同时，报告也提示了新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等潜在风险。 总结 神州细胞在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，营收同比增长114.9%至8.08亿元，亏损大幅收窄，符合市场预期。这一增长主要由国产首个重组八因子产品（安佳因®）的持续放量和适应症拓展所驱动。同时，CD20单抗瑞帕妥单抗（安平希®）已进入国家医保谈判初审名单，有望进一步打开市场空间。公司持续高投入研发，上半年研发费用达5.48亿元，同比增长39.7%，并拥有多元化的创新管线，包括新冠疫苗、生物类似药、HPV疫苗、PD-1单抗和IL-17单抗等，多款产品已进入关键临床阶段或已上市。分析师预计公司营收将持续高速增长，并有望在2024年实现扭亏为盈，2025年归母净利润预计达13.68亿元，维持“买入”评级。公司凭借核心产品的市场优势和前瞻性的研发布局，具备显著的未来增长潜力和市场竞争力。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化驱动 爱康医疗在2023年上半年展现出稳健的收入增长，尽管归母净利润增速受2022年同期高基数影响，但公司通过优化产品结构，特别是3D打印和定制化产品占比的提升，有效改善了毛利率。展望下半年及未来，随着疫情低基数效应的消退和产品组合的持续优化，公司预计将实现收入和利润的强劲增长，并有望在关节集采续标中实现量价齐升。 关节业务强劲驱动与创新管线布局 关节业务，尤其是膝关节、标外产品（如翻修和单髁）以及海外市场的显著增长，成为公司业绩的核心驱动力。同时，爱康医疗积极布局创新研发，通过ICOS定制化平台、智能设备（如髋关节导航和机器人系统）以及骨生物材料（如3D打印人工椎体和生物人工骨）的持续投入和新品推出，为公司构建了长期的竞争优势和增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩回顾与展望 1H23 财务表现与影响因素分析 爱康医疗于2023年8月22日公告了其上半年业绩，实现收入6.5亿元人民币，同比增长22.1%。归属于母公司净利润为1.33亿元人民币，同比增长5.2%。净利润增速低于收入增速，主要原因在于2022年上半年存在较高基数效应：1）收入端，2022年第一季度医院手术量激增，叠加第二季度关节集采执行后的换量效应，推高了同期收入；2）利润端，2022年第一季度为关节集采前的基数，利润率显著更高。尽管如此，公司在1H23的毛利率达到61.9%，相比2022年全年的60.5%有所提升，这主要得益于产品结构的优化，特别是3D打印等定制化产品占比的上升。 2H23 业绩展望与全年增长预期 展望2023年下半年，华泰研究团队看好公司在疫情低基数效应下表观增速将环比大幅提升。结合产品结构的持续优化，预计全年有望实现收入和利润30%的同比增长。这一乐观预期也考虑了后续关节集采续标可能带来的量价齐升逻辑。 投资评级与目标价 基于对公司未来业绩的积极预测，华泰研究维持爱康医疗“买入”的投资评级，并给予目标价9.09港币。该目标价是基于对公司2023年34倍PE的估值（考虑到公司集采风险及影响基本出清，较其A股同业Wind一致预测PE31倍均值给予溢价）。预计公司2023-2025年归母EPS分别为0.24/0.32/0.41元人民币。 风险提示 报告中提示了主要风险，包括关节续标或其他产品集采降价风险，以及新品上市/推广相关的风险。 关节板块：膝关节领衔，标外与海外市场表现亮眼 髋膝关节收入分析与增长驱动 2023年上半年，爱康医疗的髋关节和膝关节产品分别实现收入3.4亿元和2.1亿元人民币，同比增速分别为4.2%和64.7%，合计同比增长21.2%。膝关节增速显著高于髋关节，主要原因有二：1）公司膝关节产品代际偏新，具有显著的竞品替代和进口替代空间；2）髋关节在价格优势方面不明显，且上半年陶瓷产品曾出现短暂供货紧张。 2023年关节业务展望 展望2023年全年，华泰研究看好关节收入仍有望冲击30%的同比增长。主要驱动因素包括：1）2023年上半年初次关节销量同比增长33.3%，为全年奠定了高增长基础；2）标外产品持续实现进口替代，其中翻修产品收入同比增长超过60%，单髁产品收入达到3378万元，预计这些产品增速将持续强劲；3）公司积极开拓海外市场，销售表现可观。 2024年及未来市场份额目标 展望2024年，考虑到关节集采续标后院内报量有望提升，且续标价格压力预计偏小，公司关节业务未来有望达成30%的稳态市场占有率目标。 脊柱与创伤板块：3D打印为核心，稳步发展 脊柱与创伤业务整体表现 2023年上半年，公司脊柱和创伤板块合计贡献收入5020万元人民币，同比增长10.8%。华泰研究预计未来三年该板块收入将企稳增长。 创伤领域发展 在创伤领域，理贝尔产品预计在2023年重新续标，有望实现稳步起量。据估测，2023年上半年创伤业务贡献收入仅为1000万+元人民币。 脊柱领域发展与目标 脊柱领域的主要产品是3D打印椎间融合器，其在2023年上半年实现收入同比增长39.5%。集采相关脊柱品种的收入占比较低。华泰研究看好脊柱板块在2023年整体冲击1亿元人民币的销售收入，并有望在五年内将市场占有率提升至5%。 ICOS定制化平台与研发管线：创新驱动未来增长 ICOS定制化平台贡献 公司定制化平台（ICOS）在2023年上半年实现销售额2778万元人民币，同比增长31.5%。预计全年将维持高增长态势，显示出定制化产品在市场中的强劲需求和公司的技术优势。 智能设备研发进展 在智能设备方面，公司于2022年底获得了髋关节导航系统的注册证，并计划在2023年在20多家大型三甲医院进行投放。此外，公司指引髋/膝关节机器人系统注册证有望在2023年底至2024年中陆续获批，这将进一步提升公司在骨科手术智能化领域的竞争力。 骨生物材料产品布局 在骨生物材料领域，公司已成功上市3D打印人工椎体TITAN。SBG多孔生物人工骨预计在2023年第四季度上市。同时，公司还在同步布局多款骨粉产品，以丰富其骨科生物材料产品线，满足临床多样化需求。 财务数据与估值分析 历史与预测财务数据 根据华泰研究的预测，爱康医疗的营业收入将从2021年的7.61亿元人民币增长至2025年的23.10亿元人民币，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计从2021年的0.93亿元人民币增长至2025年的4.60亿元人民币。EPS也呈现逐年上升趋势，从2021年的0.08元人民币增至2025年的0.41元人民币。 会计年度 营业收入 (人民币百万) 同比增长 (%) 归属母公司净利润 (人民币百万) 同比增长 (%) EPS (人民币) 2021 761.44 (26.46) 92.62 (70.50) 0.08 2022 1,052 38.17 204.77 121.09 0.18 2023E 1,374 30.64 269.76 31.73 0.24 2024E 1,788 30.07 353.22 30.94 0.32 2025E 2,310 29.22 459.50 30.09 0.41 盈利能力分析 公司的毛利率在2021年为65.56%，2022年为60.49%，2023年上半年为61.9%，预计未来将保持在60%以上，显示出较强的产品定价能力和成本控制能力。净利润率也从2021年的12.16%提升至2022年的19.46%，预计未来将维持在19%以上。ROE（净资产收益率）和ROA（总资产收益率）也呈现稳步上升趋势，表明公司资本利用效率和资产盈利能力持续增强。 会计年度 毛利润率 (%) EBITDA (%) 净利润率 (%) ROE (%) ROA (%) 2021 65.56 20.88 12.16 4.55 3.61 2022 60.49 27.79 19.46 9.58 7.61 2023E 60.60 27.60 19.63 11.33 9.05 2024E 60.67 27.65 19.76 13.13 10.27 2025E 60.71 27.77 19.89 14.89 11.44 偿债能力与营运能力 公司的流动比率和速动比率均保持在健康水平，显示出良好的短期偿债能力。总资产周转率预计将从2021年的0.30次提升至2025年的0.57次，表明资产利用效率逐步提高。应收账款周转天数从2021年的212.84天缩短至2022年的157.00天，预计未来将进一步优化，反映公司回款效率的提升。 会计年度 流动比率 (倍) 速动比率 (倍) 总资产周转率 (次) 应收账款周转天数 (天) 存货周转天数 (天) 现金转换周期 (天) 2021 3.95 3.09 0.30 212.84 537.96 207.67 2022 4.73 3.81 0.39 157.00 357.48 156.28 2023E 4.18 3.25 0.46 144.18 312.47 144.55 2024E 3.83 2.88 0.52 138.86 316.40 138.21 2025E 3.55 2.59 0.57 139.25 317.20 138.61 估值指标与可比公司分析 爱康医疗的PE估值预计将从2022年的28.52倍下降至2025年的12.77倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。报告中提及，给予爱康医疗2023年34倍PE的估值，较A股同业（如威高骨科、正海生物、惠泰医疗）的2023年平均PE（31倍）存在溢价，这反映了市场对爱康医疗在集采风险出清后，其产品结构优化和创新能力带来的增长潜力的认可。 会计年度 PE (倍) PB (倍) EV/EBITDA (倍) 2021 63.06 2.88 34.86 2022 28.52 2.60 18.38 2023E 21.76 2.33 14.06 2024E 16.62 2.05 10.73 2025E 12.77 1.77 8.22 总结 爱康医疗在2023年上半年实现了稳健的收入增长，并通过产品结构优化（特别是3D打印和定制化产品）有效提升了毛利率。尽管短期内净利润增速受高基数影响，但公司在关节业务（尤其是膝关节、标外和海外市场）表现强劲，并积极布局脊柱3D打印、ICOS定制化平台、智能设备和骨生物材料等创新领域，为未来增长奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司集采风险出清后增长潜力的认可，给予9.09港币的目标价。公司预计全年收入和利润将实现30%的同比增长，未来盈利能力和市场份额有望持续提升，但仍需关注集采降价和新品推广等潜在风险。

　　博腾股份(300363) 　　常规业务收入增长稳健，持续推进全球产能布局 　　2023H1公司实现营收23.39亿元，同比下滑40.25%；归母净利润4.10亿元，同比下滑66.15%；扣非归母净利润3.91亿元，同比下滑67.77%。公司营收与利润下滑明显，主要系大订单抬高了上年同期基数以及人员与产能快速扩张推高了成本端的压力；扣除大订单影响后收入同比增长约29%，常规业务整体增长稳健。公司持续推进全球产能布局，上海外高桥的生物大分子研发中心、新泽西的结晶和制剂实验室以及斯洛文尼亚的小分子原料药CDMO研发生产基地预计于2023下半年陆续投产。考虑公司成本端压力较大，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为6.84/5.48/6.94亿元（原预计9.36/8.14/10.52亿元），EPS为1.25/1.00/1.27元，当前股价对应PE为19.9/24.9/19.6倍，考虑公司常规业务持续稳健增长及新业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　原料药CDMO：客户数量稳定增长，项目数量与质量持续提升 　　2023H1公司原料药CDMO业务实现营收22.92亿元，同比下滑41%。公司引入国内外新客户46家，新签订单项目数117个（不含J-Star），同比增长约4%。同时，服务API产品数106个，同比增加13个；API产品实现收入2.10亿元，同比增长6%。随着公司前端培育的项目向后端逐步导流及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望持续保持稳健增长。 　　新产能陆续投放，新业务能力持续推进，打开长期发展的向上空间 　　公司新业务能力持续推进，2023H1制剂与CGT业务分别实现营收0.23/0.23亿元，同比增长158%/107%。其中，制剂业务引入新客户超过20家，新签订单金额约0.81亿元，同比增长146%；CGT业务成功申报4个IND项目，引入新客户23家、新项目32个，新签订单0.22亿元。2023H1上海闵行区的新分子研发中心顺利投产，已为3个客户的5个项目提供合成大分子服务；上海外高桥生物大分子研发中心预计于2023Q3落地，将为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。 　　风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。