中心思想 业绩高速增长，DTC与大单品驱动 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于其线上DTC（Direct-to-Consumer）渠道的快速扩张以及可复美品牌下明星大单品的卓越市场表现。公司成功抓住市场机遇，通过精准营销和产品创新，有效提升了市场份额和品牌影响力。 盈利能力领先，未来增长可期 公司在保持高增长的同时，其盈利能力和运营效率也持续领先行业。尽管销售费用因线上渠道拓展而有所增加，但公司仍维持了较高的净利率水平。产品结构的持续优化，特别是功效性护肤品占比的提升，以及未来新产品的储备，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。 主要内容 核心业务表现与产品结构优化 财务表现强劲增长： 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元人民币，同比增长63.0%；归属于母公司净利润达6.7亿元人民币，同比增长52.3%；经调整净利润为6.8亿元人民币，同比增长46.1%。 品牌与产品亮点： 可复美品牌延续高增： 2023年上半年，可复美品牌实现营收12.28亿元人民币，同比大幅增长101.0%。在“618”大促期间，可复美重组胶原贴蝉联天猫伤口敷料类目和京东医用美护类目TOP1。明星大单品胶原棒在“618”期间全网销售超过3,500万支，商品交易总额（GMV）同比增长超过700%，充分显示了公司强大的新品推出能力。 可丽金品牌稳健发展： 2023年上半年，可丽金品牌实现营收3.21亿元人民币，同比增长6.4%。 产品结构持续优化： 按品类划分，2023年上半年公司功效性护肤品实现营收11.97亿元人民币，同比增长95.1%，占总营收比重提升至74.5%（同比增加12.1个百分点）。 医用敷料实现营收3.98亿元人民币，同比增长14.6%，占总营收比重为24.8%（同比下降10.4个百分点）。 保健食品及其他实现营收0.11亿元人民币，同比下降54.8%，占总营收比重为0.7%（同比下降1.7个百分点）。 公司持续推进胶原乳、胶原舒舒贴以及净痘清颜OK系列等新产品，预计将为未来业绩贡献增量。此外，医美重组胶原蛋白填充剂有望在2024年获得批准，进一步拓宽产品线。 渠道扩张与盈利能力分析 线上DTC渠道引领高增长： 线上直销爆发： 公司DTC店铺直销收入达9.77亿元人民币，同比激增128.4%；电商平台直销收入为0.69亿元人民币，同比增长18.6%。线上DTC渠道成为公司业绩增长的核心驱动力。 线下渠道稳步拓展： 公司向经销商销售收入为5.23亿元人民币，同比增长10.2%；线下直销收入为0.37亿元人民币，同比增长50.8%。截至2023年上半年，公司已通过直销和经销网络进入中国约1,400家公立医院、约2,200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌和约4,000家CS/KA门店，其中公立医院拓展约100家。 盈利能力与经营质量： 毛利率略有下降但仍保持高位： 2023年上半年公司毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点，主要受产品类型和拓展渠道结构变化的影响。 销售费用率上升： 销售费用率为34.6%，同比上升7.8个百分点，主要系线上直销渠道快速扩张导致营销费用增加。管理费用率为3.0%（同比下降2.2个百分点），研发费用率为2.1%（同比上升0.2个百分点）。 归母净利率领先同行： 2023年上半年公司实现归母净利率41.5%，同比下降2.9个百分点，但仍远高于同行水平，显示出卓越的盈利能力。 经营质量优异： 在营收同比增长63%的情况下，2023年上半年期末存货同比2022年末仅增长1.4%，表明公司库存管理高效，经营质量保持优异水平。 财务预测与投资展望 盈利预测调整与投资建议： 根据公司公告，分析师调整了盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为1.35、1.66和2.08元人民币（原2023-2024年预测为1.28、1.60元人民币）。参照可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，对应目标价52.11港币（按1人民币=1.10港元汇率计算），维持“买入”评级。 主要财务信息预测： 预计2023-2025年营业收入将分别达到33.49亿元、43.85亿元和56.54亿元，同比增长41.6%、30.9%和28.9%。归属母公司净利润预计分别为13.48亿元、16.54亿元和20.73亿元，同比增长34.5%、22.7%和25.3%。毛利率预计将维持在83.8%至84.1%之间，净利率预计在36.7%至40.3%之间。 行业可比公司估值： 报告列举了珀莱雅、贝泰妮、丸美股份、爱美客和华熙生物等行业可比公司，其2023年平均市盈率（PE）为35倍，为巨子生物的估值提供了参考依据。 风险提示： 行业竞争加剧、线上加快拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策风险等。 总结 巨子生物在2023年上半年表现出色，营收和利润均实现高速增长，主要得益于其成功的线上DTC渠道战略和可复美等核心品牌的强劲表现。公司在功效性护肤品领域的市场份额持续扩大，产品创新能力突出，并积极拓展线上线下渠道。尽管面临销售费用率上升和市场竞争加剧等挑战，公司凭借其领先的盈利能力、高效的运营管理以及未来新产品的储备，预计将保持稳健的增长态势。分析师上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 第二季度业绩强劲复苏，创新驱动增长显著 中国生物制药在2023年上半年，尤其第二季度，展现出显著的业绩复苏态势。尽管上半年归母净利润受联营公司新冠疫苗销售放缓影响有所下降，但公司主营业务盈利能力强劲，经调整Non-HKFRS归母净利润实现同比增长。创新药收入占比持续提升，达到25.0%，表明公司正逐步实现从仿制药向创新药的转型，且集采负面影响正逐步消退。 研发管线持续丰富，国际化战略稳步推进 公司在四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸）持续取得突破，多款创新药和生物类似药获批上市或实现高速放量增长。同时，公司通过“BD”模式持续引进创新管线，如KRAS-G12C抑制剂D-1553和减重市场GMA106等，并成功收购F-star，拓展了双抗技术平台，为未来的长期增长奠定基础，国际化战略也稳步推进。 主要内容 2023年上半年业绩概览与第二季度显著复苏 2023年上半年，中国生物制药实现营业收入152.77亿元，同比增长0.5%。归母净利润为12.59亿元，同比下降34.5%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润大幅减少，以及2023年第一季度受不可抗力影响终端销售波动。然而，经调整Non-HKFRS归母净利润为14.8亿元，同比增长1.2%，更能反映公司主业盈利能力。特别是2023年第二季度，公司收入达到86.3亿元，同比增长30.0%，经调整Non-HKFRS归母净利润约9.6亿元，同比增长20.7%，显示出显著的恢复态势。 创新药收入占比提升与集采影响消退 在收入结构方面，2023年上半年创新药收入约38.6亿元，占营收比重达到25.0%，同比提升2.1个百分点，表明创新药对公司业绩的贡献持续增强。受不可抗力影响，抗肿瘤及外科/镇痛领域上半年分别同比下降9.4%和7.5%。但随着新产品持续放量和集采负面影响的消退，肝病、呼吸、心脑血管等领域分别实现14.0%、11.2%和3.2%的同比增长。 四大治疗领域突破与研发管线丰厚 公司在核心治疗领域持续取得进展： 肿瘤领域： 全球首个第三代G-CSF亿立舒（艾贝格司亨α注射液）获批上市；安倍斯（贝伐珠单抗）、得利妥（利妥昔单抗）、赛妥（曲妥珠单抗）等生物类似药于2023年获批上市。 外科/镇痛领域： 得百安加强下沉开发，多科室拓展进展良好；凯立通于2023年获批上市，填补腰椎管狭窄症的临床治疗空白。 肝病领域： 天晴甘美通过分线加强学术推广和策略聚焦，实现高速放量增长。 呼吸系统领域： 天晴速畅集采影响出清，实现高速放量增长；天韵纳入医保后2023年有望实现放量增长。 持续引进创新管线与国际化稳步推进 公司通过“BD”（Business Development）模式持续丰富创新管线： 与益方生物就国内首个自主研发并进入临床阶段的KRAS-G12C抑制剂D-1553达成合作。 与鸿运华宁就GMA106（GIPR拮抗/GLP-1R激动剂）达成合作，正式进军国内百亿减重市场。 与普莱医药就PL-5（抗菌肽）达成合作，预计2024年上半年申报上市。 博安生物授予正大青岛博优倍（地舒单抗）在中国大陆的独家商业化权利。 在国际化方面，公司于2023年3月完成F-star的收购，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线，加速创新药开发和国际化进程。 盈利预测与估值调整 考虑到2023年第一季度受不可抗力影响以及利润端受联营盈利降低影响，公司调整了盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为302.6亿元、337.0亿元、381.2亿元，同比分别增长5.1%、11.4%、13.1%。归母净利润预计分别为30.6亿元、34.4亿元、40.9亿元，同比分别增长20.3%、12.5%、18.9%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品降价超过预期的风险（如国家集中采购和医保目录动态调整）、产品研发和上市不及预期的风险（研发投入大、周期长、不确定性）、产品销售不及预期的风险（疾病谱变化、用药习惯改变等）以及政策不确定性的风险（医药行业政策快速变革）。 总结 中国生物制药在2023年上半年，特别是第二季度，展现出强劲的业绩复苏势头，主营业务盈利能力稳健增长。创新药收入占比持续提升至25.0%，表明公司创新转型战略成效显著，且集采负面影响逐步消退。公司在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大治疗领域持续取得突破，多款新产品获批上市或实现高速增长。通过“BD”模式积极引进创新管线，并成功收购F-star以拓展国际化双抗技术平台，进一步丰富了研发管线并加速了国际化布局。尽管面临产品降价、研发、销售及政策不确定性等风险，但公司仿制药基础稳固，创新基因逐步释放，未来有望成功实现向创新驱动型企业的转型，具备长期增长潜力。

中心思想 业绩显著改善与双轮驱动战略 2023年上半年，江苏吴中实现营业收入11.0亿元，同比增长40.01%，归母净利润成功扭亏为盈至2740.1万元，扣非归母净利润亦实现扭亏为盈，主要得益于主营业务的强劲增长和股权处置带来的投资收益。 公司坚定推行“医药+医美”双轮驱动战略，医药板块收入大幅增长65.7%，新品储备稳步推进；医美板块通过引进与自主研发并举，高端管线布局清晰，AestheFill等核心产品有望贡献未来业绩增量。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 营收与利润实现显著增长： 2023年上半年，公司实现营业收入11.0亿元，同比大幅增长40.01%。归属于上市公司股东的净利润为2740.1万元，成功实现扭亏为盈，而去年同期为亏损。扣除非经常性损益后的归母净利润也扭亏为盈至204.6万元。这一业绩提升主要由医药业务的良好增长以及本期处置参股公司股权获得的较大投资收益共同拉动。 毛利率承压与费用优化： 报告期内，公司毛利率为27.92%，同比下降6.57个百分点。其中，医药业务毛利率为31.43%，同比下降15.1个百分点，主要原因是医药业务收入增加导致采购成本相应增加。尽管毛利率承压，但公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降7.09个百分点至17.53%，管理费用率同比下降2.10个百分点至4.77%，研发费用率同比下降0.45个百分点至1.55%，净利率为2.39%。 医药板块：业绩高增与新品储备 医药业务收入强劲增长： 2023年上半年，医药板块实现收入9.14亿元，同比大幅增长65.7%。其中，医药工业收入为3.41亿元，同比增长6.5%；医药商业收入为5.73亿元，同比激增147.7%，显示出医药商业板块的强大增长动力。 产品竞争力强化与研发管线进展： 公司持续强化药品竞争力，例如，阿比多尔于2023年3月被纳入《成人普通感冒诊断和治疗临床实践指南(2023)》，提升了其市场地位。在新品储备方面，期内新增2个项目立项，利奈唑胺氯化钠注射液、多巴酚丁胺注射液等在审项目已向CDE提交补充研究资料，卡络磺钠片剂一致性评价研究完成即将提交补充申请。此外，新药YS001胶囊的一期临床试验剂量递增研究正在顺利推进，为医药板块中长期业绩增长奠定基础。 医美板块：高端管线布局与技术创新 医美业务稳步推进： 医美板块实现收入286.7万元，尽管规模尚小，但公司在该领域的战略布局清晰且进展稳健。 多元化高端医美管线布局： 公司通过“进口产品引进+自主研发”双线并举，构建了丰富的高端医美管线。进口产品方面，AestheFill（Humedix进口代理）已进入CMDE技术评审阶段，注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（Regen Biotech进口代理）处于临床阶段。自主研发方面，重组胶原蛋白填充剂已进入实验室研究阶段，去氧胆酸注射液和利丙双卡因乳膏的仿制药药学研究也在进行中。 聚焦胶原蛋白研发与产业化： 公司深度布局胶原蛋白研发和产业化，通过联合实验室和海外独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，目前该技术正在中凯生物制药厂进行工艺优化和产业化放大，有望成为医美板块的核心竞争力。医美板块已拥有超过40名员工，核心团队成员大多来自国内外一流医美企业，为业务发展提供专业支撑。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望： 财通证券研究所预计公司2023-2025年营业收入将分别达到23.16亿元、29.30亿元和34.12亿元，归母净利润分别为0.62亿元、1.51亿元和2.55亿元。对应PE分别为88倍、36倍和21倍。分析师维持“增持”评级，认为公司医药板块基础扎实，创新药研发持续推进，CDMO业务拓展，医美赛道聚焦高端产品线，AestheFill获批上市有望贡献业绩增长。 潜在风险因素： 报告提示了宏观经济波动、新产品推广不及预期、医美管线产品审批不及预期以及终端需求疲软等潜在风险，可能对公司未来业绩产生影响。 总结 江苏吴中在2023年上半年实现了显著的业绩反转，营业收入同比增长40.01%，归母净利润成功扭亏为盈。这一成就得益于其医药业务的强劲增长以及有效的投资收益管理。公司“医药+医美”双轮驱动战略成效初显，医药板块收入大幅提升，且新品研发管线储备丰富，为长期增长奠定基础。医美板块虽处于发展初期，但通过引进与自主研发相结合，已构建清晰的高端产品管线，尤其在重组胶原蛋白领域展现出技术创新和产业化潜力。尽管面临采购成本上升导致毛利率承压的挑战，公司通过优化费用结构保持了整体盈利能力。展望未来，随着核心医美产品如AestheFill的获批上市，以及医药板块的持续创新，公司有望实现持续增长。投资者需关注宏观经济、新产品推广及审批进度、以及市场需求等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，公司在2023年第二季度实现了亮眼的业绩表现，营收和归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于医美和女装业务的强劲复苏，以及整体盈利能力的显著改善。公司通过优化业务结构和提升运营效率，成功将增长势头转化为更高的净利润率。 医美与女装业务双轮驱动未来发展 报告强调，医美业务作为核心增长引擎，在客流恢复和积压需求释放的背景下，收入端增长良好，盈利修复初步兑现。同时，女装业务通过线上渠道的亮眼表现也实现了稳健增长。公司在医美领域的积极布局和扩张，以及女装业务的数字化转型，共同构成了未来业绩持续增长的双轮驱动力。 主要内容 业绩简评：2Q23表现亮眼，盈利能力大幅改善 公司于8月29日公告的2023年第二季度业绩显示，营收达到11.74亿元，同比增长21.6%（追溯调整后）。归母净利润为0.72亿元，同比大幅增长369%。归母净利率提升至6.1%，同比增加了4.6个百分点。这一亮眼的业绩表现主要归因于医美和女装业务的复苏以及盈利能力的显著改善。 经营分析：医美业务驱动增长，女装线上表现突出 医美业务：客流恢复带动收入增长与盈利修复 2023年上半年，医美业务实现营收9.06亿元，同比增长25.1%。毛利率达到54.05%，同比提升4.7个百分点，主要系轻医美毛利率提升幅度较大（同比+6.8个百分点）。医美业务盈利3598万元，销售净利率为3.97%，同比提升4.49个百分点，盈利修复初步兑现。 战略布局提速： 公司拟定增新建5家米兰柏羽医院，并完成了武汉五洲90%股权和武汉韩辰70%股权的收购，医美生态布局正在加速。 项目结构分析： 轻医美业务是主要增长驱动力，营收同比增长33%，而手术类医美营收同比下降1%。 品牌表现： 米兰柏羽营收5.17亿元，同比增长27%。 晶肤营收1.88亿元，同比增长23%。 高一生营收0.87亿元，同比增长28%。 昆明韩辰营收1.13亿元，同比增长19%。 机构类型与盈利： 老机构营收5.81亿元，同比增长37.6%，净利率修复至10%，同比提升5个百分点。 次新机构营收2.94亿元，同比增长2.9%，实现扭亏为盈，净利率达到2.82%（去年同期为-6.2%）。 新设机构营收0.32亿元，同比增长89.6%。 重点机构案例： 四川米兰柏羽（老店）上半年净利率修复至12%以上（2021/2022年分别为13%+/9%+）。 深圳米兰柏羽升级完成后快速扩张，上半年收入3163万元（同比增长111%），亏损3040万元。 昆明韩辰上半年净利润1234万元，净利率升至10.9%（2022年为7.6%）。 机构数量： 截至2023年第二季度末，公司共拥有31家医美机构，包括米兰柏羽4家、晶肤24家、高一生2家、韩辰1家。第二季度新开1家晶肤机构。 女装与婴童业务：线上渠道拉动女装增长，婴童表现稳健 2023年上半年，女装业务营收9.1亿元，同比增长21.7%。女装销售净利率提升至8.4%，公司持续发力线上渠道，线上营收达到3.39亿元，同比增长73%，线上销售占比提升11个百分点至37%。婴童业务营收4.7亿元，同比增长15.8%，延续稳健表现。 盈利预测、估值与评级：上调盈利预测，维持“买入”评级 报告看好公司全年盈利修复逻辑持续兑现，并上调了盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.75亿元、3.48亿元和4.16亿元。对应2023-2025年PE分别为35倍、28倍和23倍。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示：医美事故与业务拓展不及预期 报告提示了潜在风险，包括医美事故可能影响品牌声誉，以及医美和服装业务拓展可能不及预期。 财务数据概览（2022年实际与2023-2025年预测） 损益表关键指标（人民币百万元） 项目 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,878 4,697 5,499 6,271 增长率 5.8% 21.1% 17.1% 14.0% 归母净利润 16 275 348 416 归母净利润增长率 -91.42% 1613.05% 26.35% 19.51% 毛利率 57.5% 58.9% 59.2% 59.3% 净利率 0.4% 5.9% 6.3% 6.6% 资产负债表关键指标（人民币百万元） 项目 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,032 2,273 2,574 2,850 非流动资产 5,078 5,201 5,221 5,198 资产总计 7,110 7,474 7,795 8,048 流动负债 2,288 2,568 2,817 2,920 负债总计 3,492 3,691 3,803 3,806 普通股股东权益 2,878 3,044 3,252 3,502 现金流量表关键指标（人民币百万元） 项目 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金净流 236 477 384 633 投资活动现金净流 -12 -156 -90 -60 筹资活动现金净流 -299 -51 -70 -391 现金净流量 -69 270 224 183 比率分析关键指标 项目 2022 2023E 2024E 2025E 每股收益(元) 0.036 0.622 0.786 0.940 净资产收益率 0.56% 9.05% 10.70% 11.87% 总资产收益率 0.23% 3.68% 4.46% 5.17% P/E 764.02 34.94 27.66 23.14 资产负债率 49.12% 49.38% 48.79% 47.30% 应收账款周转天数 20.9 21.0 21.0 21.0 存货周转天数 248.5 240.0 230.0 220.0 总结 本报告全面分析了公司2023年第二季度的业绩表现及未来的发展潜力。公司在第二季度实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于医美和女装业务的强劲复苏及盈利能力的提升。医美业务作为核心增长点，在客流恢复和积极扩张策略下，收入和利润均实现良好增长，特别是轻医美和老机构的盈利修复表现突出。女装业务通过线上渠道的成功拓展也贡献了稳健增长。 展望未来，公司预计将持续兑现全年盈利修复逻辑，并展现出强劲的增长潜力。尽管存在医美事故和业务拓展不及预期的风险，但基于当前积极的经营态势和战略布局，报告对公司维持“买入”评级，并对其未来几年的盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年上半年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，同比增速均超过100%，显示出强劲的市场扩张能力。同时，公司毛利率和归母净利率也大幅提升，表明其核心业务的盈利效率和整体盈利能力持续增强。 创新产品驱动市场扩张 核心产品“薇旖美”（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维及凝胶）的快速放量是公司业绩增长的核心驱动力。通过直营为主的销售模式和广泛的医疗机构覆盖，该产品在医疗美容市场取得了显著进展。此外，公司持续的研发投入和多款二类、三类医疗器械注册证的获得，特别是首个创新三类械“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的获批，进一步巩固了公司在重组胶原蛋白领域的领先地位，并为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年半年度业绩表现 营收与净利润双高增长： 锦波生物2023年上半年实现营业收入3.16亿元，同比增长105.1%；归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比增长177.7%。其中，23Q2单季度营收1.88亿元，同比增长110.1%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.6%。 盈利能力大幅提升： 报告期内，公司毛利率达到89.1%，同比提升5.74个百分点；归母净利率为34.59%，同比提升9.03个百分点。23Q2毛利率为88.6%，同比提升6.2个百分点；归母净利率为35.28%，同比提升8.38个百分点。 核心产品“薇旖美”的市场驱动力 医疗器械收入贡献显著： 2023年上半年，受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的驱动，公司医疗器械收入同比增长140.25%至2.77亿元。该业务毛利率同比提升5.08个百分点至92.73%，成为公司营收翻倍与净利率提升的核心驱动因素。 直营模式与市场覆盖： 植入剂产品“薇旖美”坚持以直营为主的销售策略，截至2023年上半年，已组建87人的销售团队，并成功覆盖超过1,500家终端医疗机构，有效拓展了市场份额。 带动相关产品增长： 伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料等相关产品也实现了快速放量，形成协同增长效应。 研发创新与产品线拓展 多款二类医疗器械获批： 2023年上半年，公司共取得6款第二类医疗器械注册证，包括重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料，进一步丰富了公司在重组胶原蛋白敷料领域的产品矩阵。 首个创新三类械产品获批： 2023年8月，公司公告“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品获得三类医疗器械注册证。该产品是我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，也是公司继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”后又一款三类械产品，主要适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，有望为公司带来新的业绩增长点和市场竞争力。 未来盈利预测与投资评级 业绩持续高增长预期： 预计公司2023-2025年营业收入将分别达到7.81亿元、11.74亿元和15.92亿元，对应增速分别为100.2%、50.3%和35.6%。归属于母公司净利润预计分别为2.27亿元、3.49亿元和4.78亿元，对应增速分别为108.1%、53.6%和37.0%。每股收益（EPS）预计分别为3.34元、5.13元和7.02元。 上调投资评级： 基于对公司未来业绩的乐观预测，分析师依据可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，对应目标价179.6元人民币，并将投资评级上调至“买入”。 风险提示： 报告提示了监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的经营业绩和盈利能力，营收和归母净利润均实现翻倍增长，毛利率和净利率显著提升。这一强劲表现主要得益于核心产品“薇旖美”在医疗器械市场的快速放量和直营模式的有效推广。同时，公司在研发方面的持续投入取得了丰硕成果，多款二类医疗器械的获批以及首个创新三类械“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的成功注册，进一步巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位，并为未来的业绩增长提供了坚实保障。鉴于公司强大的产品创新能力和市场扩张潜力，分析师上调其投资评级至“买入”，并对其未来几年的业绩增长持乐观预期。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意报告中提及的各项风险因素。

中心思想 业绩高速增长，核心业务驱动 锦波生物在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到3.16亿元和1.09亿元，同比增幅高达105.2%和177.7%。这一强劲表现主要得益于公司重组胶原蛋白医美产品“薇旖美”的快速放量，以及医疗器械业务板块的突出贡献，其中单一材料医疗器械营收同比大幅增长278.53%。 行业红利与稀缺资质共振 公司业绩的爆发式增长，是重组胶原蛋白行业蓬勃发展与公司核心产品稀缺资质共同作用的结果。中国胶原蛋白市场规模持续扩大，重组胶原蛋白市场更是以63%的复合年增长率高速增长。“薇旖美”作为国内唯一拥有重组胶原蛋白三类器械证的产品，在市场中占据独特优势。同时，公司在研发创新、新品推出和产能建设方面的持续投入，为未来的规模效应和盈利能力提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现概览 整体业绩： 2023年上半年，锦波生物实现营业收入3.16亿元，同比增长105.2%；归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比增长177.7%。 第二季度表现： 2023年第二季度，公司营业收入达1.88亿元，同比增长110.1%，环比增长47.0%；归母净利润为0.66亿元，同比增长175.6%，环比增长54.5%。这表明公司业绩持续保持高速增长态势。 重组胶原蛋白行业蓬勃发展与“薇旖美”放量 胶原蛋白市场规模： 根据弗若斯特沙利文数据，中国胶原蛋白整体市场规模从2017年的97亿元增长至2022年的397亿元，复合年增长率（CAGR）为33%。预计到2027年，市场规模将达到1738亿元。 重组胶原蛋白市场： 按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，CAGR高达63%。预计到2027年，该市场将进一步增至1083亿元，届时将占中国胶原蛋白市场的62.3%。 “薇旖美”市场扩张： 在行业欣欣向荣的背景下，公司重组胶原蛋白医美产品“薇旖美”实现快速放量。截至2022年末，“薇旖美”已覆盖658家医美机构；截至2023年上半年，覆盖机构数量已增至1500余家，医美业务销售团队也扩充至87人，有力推动了公司医疗器械板块营收的高速增长。 各业务板块营收分析 整体构成： 2023年上半年，公司医疗器械、功能性护肤和原料业务的营收分别为2.77亿元、0.31亿元和0.09亿元。 医疗器械业务： 作为主要增长引擎，营收同比增长140.25%。其中，单一材料医疗器械（包括“薇旖美”与胶原蛋白凝胶）营收2.34亿元，同比大幅增长278.53%；复合材料医疗器械营收0.43亿元，同比下降19.44%。 功能性护肤业务： 营收同比增长1.18%。细分来看，单一成分功能性护肤品营收0.05亿元，同比激增881.05%，主要受益于新品“ProtYouth®”的推出；复合成分功能性护肤品营收0.26亿元，同比下降12.90%。 原料业务： 营收同比增长3.65%。 销售区域表现与未来潜力 主要增长区域： 2023年上半年，华北和华东地区分别实现营收1.10亿元和1.15亿元，分别同比增长61.49%和215.78%。这两个区域合计贡献了公司总营收的70.9%。公司在这两个经济相对发达地区的高增长，一方面受益于行业赛道红利，另一方面得益于“薇旖美”作为国内胶原蛋白领域唯一一张重组胶原蛋白三类器械证产品的稀缺性。 潜在增长区域： 华南、华西、华中地区合计贡献营收0.9亿元，同比增长89.2%，合计营收占比仅为28.6%。考虑到这些区域的经济实力与中国GDP占比存在不匹配，公司在这些地区未来拥有巨大的成长空间。 盈利能力显著提升与费用管控 综合毛利率与净利率： 2023年上半年，受益于高毛利医疗器械业务收入的高增，公司综合毛利率同比提升5.7个百分点至89.1%；归母净利率同比提升9.0个百分点至34.6%。第二季度，公司毛利率为88.6%，同比提升6.2个百分点；归母净利率为35.3%，同比提升8.4个百分点。 业务板块毛利率： 医疗器械毛利率为92.73%（同比+5.08pcts），功能性护肤为64.04%（同比-2.97pcts），原料为64.71%（同比-20.63pcts）。其中，单一材料医疗器械毛利率高达95.40%（同比+1.68pcts），单一成分功能性护肤品毛利率为91.04%（同比+11.64pcts）。 销售区域毛利率： 华西区域毛利率提升最为明显。华北、华东、华南、华西、华中毛利率分别为88.08%、90.69%、85.48%、91.33%、90.71%。 期间费用率： 2023年上半年，公司期间费用率同比下降7.1个百分点至47.9%。销售费用率21.0%（同比-7.0pcts），管理费用率12.2%（同比-0.1pcts），研发费用率13.0%（同比-0.6pcts），财务费用率1.8%（同比+0.6pcts）。 销售费用： 上半年销售费用达0.66亿元，同比增长53.9%。尽管销售费用绝对值增长，但由于营收规模增速更快，销售费用率同比下滑。宣传推广费、会议及展览费、业务招待费、交通差旅费同比增速分别为119.6%、331.3%、175.0%、245.6%。 研发投入： 上半年研发费用达0.41亿元，同比增长95.8%，但研发费用率同比下滑。委托及检测费用、直接材料、临床试验费用分别同比增长38.4%、96.8%、576.0%。公司上半年获得国内发明专利授权4项，国际发明专利授权2项，截至上半年累计拥有发明专利38项（含国际3项）。 财务费用： 财务费用率同比上升主要系利息费用同比提升112.5%至554万元。 公司战略布局与未来展望 业务体系： 锦波生物已构建重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块，形成了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 产品创新与拓展： 公司已完成I型、III型、XVII型等重组胶原蛋白的基础研究。除“薇旖美”外，2023年还推出了“薇莱美”等新品。2023年8月28日，公司又推出一款注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液，有望进一步增厚未来业绩。 产能保障： 2023年5月，公司的重组人源化胶原蛋白生物新材料制造基地——锦波合成生物产业园一期正式投产，可实现年产注射级A型人源化胶原蛋白400万支，为公司未来的销售扩张奠定了坚实的产能基础，有助于形成更高的规模效应与盈利能力。 盈利预测上调与评级： 基于2023年上半年超预期的毛利率和费用管控，以及医美消费的良好复苏、新产能的陆续投放和新品上市，分析师上调了公司2023-2025年归母净利润预测，分别至2.59亿元、4.21亿元、5.92亿元（较上次预测分别上调6.5%、6.9%、5.0%），对应EPS分别为3.81元、6.19元、8.69元。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、行业政策变化风险、新品商业推广不及预期风险。 总结 业绩驱动与市场机遇 锦波生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现翻倍增长，这主要得益于中国重组胶原蛋白医美市场的蓬勃发展以及公司核心产品“薇旖美”的市场领先地位。作为国内唯一拥有重组胶原蛋白三类器械证的产品，“薇旖美”的稀缺性使其在激烈的市场竞争中脱颖而出，通过扩大医美机构覆盖和优化销售团队，公司成功把握了行业红利，有效推动了医疗器械业务的快速发展，成为业绩增长的核心驱动力。 盈利能力优化与未来展望 公司高毛利的医疗器械业务的显著增长，带动了整体毛利率的提升，同时，严格的费用管控策略进一步优化了公司的盈利能力和财务健康状况。在战略层面，锦波生物持续加大研发投入，不断推出创新产品，并积极进行产能建设，如锦波合成生物产业园一期投产，为未来的规模扩张和业绩持续增长提供了坚实保障。鉴于其卓越的财务表现、清晰的增长路径和战略布局，分析师上调了公司的盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业竞争加剧、政策变化及新品推广不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩分化与战略调整并存 华熙生物2023年上半年业绩呈现分化态势，总营收实现小幅增长，但归母净利润和扣非归母净利润均出现下滑。这主要源于其核心业务板块表现不一：原料业务和医疗终端业务表现亮眼，实现高速增长，而功能性护肤品业务则在经历高速增长后进入战略调整期，导致收入和毛利率短期承压。 业务结构优化与未来增长潜力 公司积极调整业务结构，深耕高毛利的原料和医美领域，并对功能性护肤品进行全面梳理和能力提升，旨在优化品牌定位和数字化运营。尽管短期盈利预测有所下调，但分析师维持“增持”评级，并设定了新的目标价，表明市场对公司长期增长潜力和战略调整效果抱有期待。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 营收与利润表现 2023年上半年，华熙生物实现营业收入30.76亿元，同比增长4.8%。 归属于母公司股东的净利润为4.25亿元，同比下降10.3%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.61亿元，同比下降12.7%。 季度业绩分析 2023年第二季度，公司实现营业收入17.7亿元，同比增长5.3%。 归属于母公司股东的净利润为2.24亿元，同比下降18.0%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比下降8.9%。 各业务板块表现分析 原料业务：稳健增长与高毛利 受益于医药级原料及化妆品级原料的强劲增长，原料业务收入同比增长23.2%。 该业务板块整体毛利率达到65.65%，显示出较强的盈利能力。 医美业务：高速扩张与盈利能力 医美业务专注于面部年轻化领域，并积极深耕应用场景。 医疗终端业务收入实现63.11%的同比高速增长。 医美业务毛利率高达82.30%，是公司盈利能力最强的业务板块之一。 功能性护肤品：战略调整与短期承压 在经历3-4年的高速增长后，公司于2023年上半年对旗下四大功能性护肤品牌进行了全面梳理，旨在深度审视业务健康状况。 公司致力于进一步培育和提升品牌定位、数字化运营等关键能力。 受此战略调整影响，功能性护肤品业务收入同比下降7.56%。 该业务毛利率同比下降4.25个百分点至74.49%，显示出短期内的盈利压力。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整 考虑到2023年上半年净利润的下滑，分析师对公司2023-2025年的收入和归母净利润预测进行了下调。 预计2023-2025年营业收入分别为66.37亿元、80.34亿元和99.72亿元（原预测值为82.09亿元、103.88亿元和126.43亿元），对应增速分别为4.4%、21.0%和24.1%。 预计2023-2025年归母净利润分别为9.06亿元、11.16亿元和14.58亿元（原预测值为12.26亿元、16.02亿元和20.14亿元），对应增速分别为-6.7%、23.2%和30.5%。 对应每股收益（EPS）分别为1.88元/股、2.32元/股和3.03元/股。 估值与评级维持 鉴于公司2023年功能性护肤板块仍处于调整期，分析师依据可比公司估值，给予公司2024年43倍市盈率（PE）。 对应目标价格为99.8元人民币。 维持对华熙生物的“增持”投资评级。 风险因素提示 市场与运营风险 市场竞争加剧可能影响公司各业务板块的盈利能力和市场份额。 新品推广不及预期可能导致研发投入无法有效转化为销售收入。 费用与转型风险 线下复苏不及预期可能影响公司销售渠道的恢复和增长。 数字化转型不及预期可能导致公司在运营效率和市场响应速度方面落后于竞争对手。 销售费率上行超预期可能侵蚀公司利润。 总结 华熙生物2023年上半年业绩呈现结构性特点，原料业务和医疗终端业务表现强劲，分别实现23.2%和63.11%的收入增长，并保持高毛利率。然而，作为公司重要增长引擎的功能性护肤品业务，在经历高速发展后进入战略调整期，导致收入同比下降7.56%，并对整体盈利能力造成短期压力，归母净利润同比下降10.3%。尽管分析师下调了未来三年的盈利预测，但考虑到公司在核心业务领域的竞争优势以及对功能性护肤品业务的积极调整和能力提升，市场对其长期发展潜力仍持乐观态度。因此，分析师维持“增持”评级，并设定了99.8元的目标价，表明对公司未来通过业务优化和战略调整实现可持续增长的信心。同时，报告也提示了市场竞争、新品推广、线下复苏、数字化转型及销售费率等潜在风险。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简述 　　2023年8月29日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入15.19亿元，同比+17%；实现归母净利润1.99亿元，同比+53%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比+91%。 　　单季度来看，公司2023Q2实现收入6.64亿元，同比-5%；实现归母净利润0.64亿元，同比-20%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+12%。 　　经营分析 　　呼吸支持类产品表现优异，线上渠道快速增长。公司上半年营业收入实现同比17%增长，其中呼吸支持类产品收入2.68亿，同比+147%；康复辅具类实现收入3.48亿，同比+23%；健康监测类实现收入3.61亿，同比+9%。制氧机、呼吸机、雾化器等呼吸支持类产品表现优异。此外线上渠道实现收入9.89亿，同比+20%，细分产品市占率与核心店铺收入规模持续提升。 　　研发费用持续提升，多款畅销产品逐步上市。公司研发费用5543万元，同比+17%，创新产品研发及既有产品迭代升级同时进行，上半年新推出血糖血压一体机、血糖尿酸一体机、快速电子体温计、胶原蛋白修复贴、硅酮凝胶、单/双水平呼吸机等产品，目前已构建多层次的研发管线，将为未来长期稳定增长奠定基础。 　　健耳听力全国布局加快，盈利能力有望逐步提升。上半年健耳听力新设听力验配中心121家，截至二季度末健耳听力验配中心总数达到553家，连锁网络已覆盖全国12个省级市场、109个地级市。合并报表实现营业收入9693万元，同比+69%；净利润228万元，同比扭亏。随全国布局成熟，未来盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在家用医疗器械领域的发展，预计2023-2025年归母净利润分别为4.01、5.03、5.88亿元，同比增长33%、26%、17%，EPS分别为1.92、2.41、2.82元，现价对应PE为21、17、14倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；市场竞争加剧风险；健耳门诊扩张不及预期。

　　人福医药(600079) 　　事件 　　人福医药发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收123.8亿元，同比增长17.1%；归母净利润13.2亿元，同比下降11.9%；扣非归母净利润为10.7亿元，同比增长27.3%。 　　投资要点 　　核心业务加速放量，子公司经营持续向好 　　2023年上半年，核心子公司宜昌人福实现营收40.3亿元，同比增长19.6%；实现净利润12.1亿元，同比增长18.3%。上半年，公司加大医院端多科室市场投入，收效明显。其中，核心麻醉类产品贡献收入33.6亿元，同比增长22%（非手术科室实现收入约11亿元，同比增长57%）。公司诸多子公司定位清晰，报告期内均实现快速增长。其中，葛店人福、武汉人福、新疆维药、北京医疗分别实现净利润1.4亿元/0.8亿元/0.6亿元/0.7亿元，分别同比增长36.0%/71.3%/72.1%/23.8%。 　　海外产品注册稳步推进，国际市场持续开拓 　　公司加速开拓海外市场，积极推进国际市场的产品注册。报告期内，盐酸安非他酮缓释片（SR型）（新适应症）和磷酸奥司他韦干混悬剂获得美国ANDA文号，注射用盐酸瑞芬太尼在印度获批上市。2023年上半年，公司美国仿制药业务实现销售收入约9.52亿元，同比增长约20%。非洲市场方面，公司实现销售收入约1.45亿元，同比增长约56%。海外布局初见成效。 　　研发投入久久为功，丰富管线赋能业绩长期增长 　　公司立足核心优势领域，持续完善产品管线，报告期内新增授权专利80项。2023年上半年公司多个新产品获批，包括枸橼酸托法替布缓释片、加巴喷丁胶囊、注射用米卡芬净钠、地奈德乳膏、咪达唑仑注射液（增补规格）、非布司他片等；一类中药白热斯丸进入II期临床试验；一类化药RFUS-144注射液获批在美国开展临床试验；三类化药普瑞巴林缓释片获批开展临床试验。同时，三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液（新适应症）等产品均进入审评阶段。公司研发管线持续丰富，随着研发成果陆续形成商业化落地，盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为246、273、302亿元，EPS分别为1.38、1.65、1.85元，当前股价对应PE分别为16.8、14.0、12.6倍。公司是国内麻药龙头企业，具备丰富研发管线储备，看好后续新品放量，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　市场竞争风险，市场推广不及预期，新品研发不及预期，行业政策及政府监管风险。

　　天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2023年8月29日，公司发布半年度报告。公司2023年上半年实现收入26.91亿元，同比+42%；实现归母净利润5.67亿元，同比+47%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+49%；单季度来看，2023年第二季度公司实现收入13.99亿元，同比+18%；实现归母净利润3.05亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润3.06亿元，同比+19%。 　　经营分析 　　二季度实现稳定增长，收入结构进一步优化。公司业绩在一季度实现大幅同比增长后，二季度仍维持了稳定增速。产品结构方面，2023年上半年公司人血白蛋白和静注人免疫球蛋白分别实现营业收入11.96亿元和10.98亿元，同比增长35.65%和31.69%；其他血液制品实现营业收入3.88亿元，同比增长132.64%，上半年其他血液制品收入占比达到14.5%，公司收入结构进一步得到优化。 　　浆站及采浆规模持续领先，规模优势有望逐步兑现。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，目前所属单采血浆站分布扩大至全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量76家，筹建浆站26家；上半年公司采浆量达1125吨，同比增长10.8%，继续保持国内领先水平。根据公司公告，上半年公司先后完成临夏、西和、徽县、永靖4家浆站注册设立，龙陵和巧家2家浆站增资等工作，为血源规模进一步扩大奠定坚实基础。 　　坚持创新引领，研发工作持续突破。公司持续加大研发投入，以临床需求为导向，开展新产品研发工作，重点提升新产品工艺技术和质量水平。目前成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合物均已完成临床试验，处于上市注册申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa及上海血制人纤维蛋白原等产品正在开展Ⅲ期临床试验。在研产品若顺利获批上市，未来有望带动公司吨浆收入持续上升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润10.43亿元（+18%）、12.93亿元（+24%）、15.75亿元（+22%）。公司2023-2025年EPS分别为0.63、0.78、0.96元，对应PE分别为38、31、25倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。