金域医学(603882) 　　事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入43.09亿（yoy-48.17%），归母净利润2.85亿（yoy-82.66%），扣非归母净利润2.73亿元（yoy-83.01%）。 　　点评： 　　常规业务稳步增长，营收规模下降+减值影响，短期利润承压。随着疫情防控措施调整，医院常规诊疗恢复，公司2023H1实现营收43.09亿（yoy-48.17%），主要是因为新冠相关检测需求减少，其中常规医学检验实现营收40.14亿元（yoy+21.60%）。从盈利能力来看，公司2023H1销售毛利率为38.77%（yoy-5.91pp），销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.23%(yoy+1.99pp)/6.86%(yoy+0.63pp)/5.90%(yoy+2.25pp)/-0.04%(yoy-0.04pp)，主要是因为新冠检测收入减少，导致固定成本、费用等摊销增多。此外，公司2023H1计提资产及信用减值约3.17亿，短期对利润造成压力，2023H1公司实现归母净利润2.85亿元（yoy-82.66%），销售净利率为6.55%（yoy-14.30pp）。我们认为随着应收账款逐步回收，收入规模持续扩大，公司盈利水平有望逐步提升。 　　坚持创新驱动和数字化转型，医检业务实现高质量发展。公司以临床和疾病为导向，坚持创新驱动和数字化转型，持续布局测序、质谱等高端技术平台，2023H1重点疾病线实现快速增长，其中：实体肿瘤诊断业务同比增长27.31%、神经与精神疾病诊断业务同比增长47.85%、感染性疾病诊断业务同比增长59.49%、心血管与内分泌疾病诊断业务同比增长31.24%。重点疾病线的快速增长表明公司的营收结构逐步优化，2023H1公司高端平台业务占比已达52.98%（yoy+1.68pp），来自三级医院的收入占比提升3.72pp至39.94%，医检业务实现高质量发展。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为97.38、117.13、139.86亿元，同比增速分别为-37.1%、20.3%、19.4%，归母净利润分别为9.36、13.08、16.04亿元，同比分别增长-66.0%、39.7%、22.6%，对应当前股价PE分别为30、21、17倍。 　　风险因素：常规检测需求不及预期风险、产品研发的风险、行业政策变动风险。

中心思想 业绩短期波动与业务结构转型 海尔生物在2023年上半年，特别是第二季度，面临业绩短期波动，主要受公共卫生防控类业务调整及研发、市场投入增加的影响。尽管如此，公司正积极进行业务结构转型，非存储类新业务和医疗创新业务展现出强劲的增长势头，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。 全球化战略驱动未来增长 公司持续深化全球化布局，海外市场收入增速显著高于国内市场，经销商网络和国际合作项目不断拓展。通过提供整体解决方案，海尔生物在全球范围内的竞争力日益提升，为公司开辟了新的增长空间，预示着其在全球生命科学和医疗创新领域的长期发展潜力。 主要内容 2023H1 财务表现与挑战 整体业绩概览 2023年上半年，海尔生物实现营业收入12.70亿元，同比增长0.2%。归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比减少7.36%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.29亿元，同比减少15.85%。整体业绩增速放缓，净利润出现下滑。 Q2 业绩承压及原因分析 从第二季度单季度来看，公司业绩波动更为明显。Q2实现营收5.84亿元，同比下降17.1%；归母净利润1.41亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降38.9%。尽管毛利率同比提升1.32个百分点至52.48%，但净利率同比下降1.95个百分点至24.79%。业绩波动的主要原因在于公司公共卫生防控类业务的不再开展，以及为优化人才结构和提升长期竞争力而持续加大的研发和市场投入，这些期间费用对短期业绩产生了压力。 核心业务发展与创新驱动 生命科学与医疗创新双轮驱动 按场景划分，2023年上半年公司生命科学业务实现收入5.94亿元，同比增长5.15%，短期内呈现阶段性放缓。然而，医疗创新业务表现亮眼，实现收入6.73亿元，同比增长31.44%，维持了快速放量的趋势，成为公司重要的增长引擎。 非存储类新业务的战略突破 按品类划分，公司非存储类新产业同比增长50%，占总收入比重达到33.5%。这表明公司在非存储领域的战略布局已初见成效，新业务的快速放量有望为公司贡献新的增长动力，优化收入结构。 场景化解决方案的深度拓展 在实验室场景，公司以自动化样本管理、生物培养、离心制备等为代表的实验室新方案加速放量，致力于推进实验室管理的自动化、智能化、物联化、共享化升级，保障实验室行为、管理、环境、数据等全景安全。在医卫场景，新拓展的自动化用药场景方案保持高速增长，血站场景用户需求呈复苏态势，医疗创新板块持续发展动力充足。公司围绕院内用药、基层公卫、城市用血、老年人健康管理、妇幼保健等领域，不断延伸用户场景，形成满足医疗卫生体系多样化需求的创新方案矩阵，并积极打造数智化健康城市治理平台。 国际市场布局与竞争力提升 国内外市场增长态势 2023年上半年，公司在国内市场实现收入8.3亿元，同比增长15.48%。同时，海外市场表现更为强劲，实现收入4.3亿元，同比增长21.46%，显示出海外业务的巨大增长潜力。 海外业务拓展成果 海尔生物持续扩大在东欧、非洲等地区的用户覆盖度，截至报告期末，公司海外经销商突破800家，为超过140个国家的用户提供服务。公司还新增与GIZ（德国国际合作机构）等国际组织的合作，上半年在埃塞俄比亚、坦桑尼亚、喀麦隆等国家交付了重大项目。此外，公司成功突破商务部对外援助物资项目，中标非盟非洲疾控中心项目并完成交付，为用户提供实验室设备整体解决方案，有效拓宽了海外增长新空间，进一步提升了公司的全球竞争力。 总结 海尔生物2023年上半年业绩受公共卫生防控业务调整及研发市场投入增加影响，呈现短期波动，特别是第二季度营收和净利润同比下降。然而，公司在业务结构转型方面取得积极进展，医疗创新业务和非存储类新业务实现快速增长，成为新的业绩驱动力。同时，公司海外市场拓展成效显著，收入增速高于国内，国际合作项目和经销商网络不断扩大，全球竞争力持续提升。安信证券维持“买入-A”投资评级，并给出6个月目标价61.33元，预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。公司面临产品研发推广、海外拓展及政策不确定性等风险，但其在业务创新和全球化布局方面的努力有望支撑长期发展。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 鱼跃医疗在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到49.80亿元和14.94亿元，同比增幅高达40.17%和89.64%。尤其值得关注的是，扣非归母净利润同比增长96.19%，显示出公司核心业务的盈利能力大幅提升。同时，公司毛利率和净利率也实现显著优化，23H1毛利率同比提升4.44个百分点至51.68%，净利率同比提升7.91个百分点至29.75%，这主要得益于新产品迭代、产品结构优化以及精益成本控制等多方面因素的综合作用。 多元化业务布局驱动未来发展 公司作为综合性医疗器械龙头，其平台型优势正逐步显现。报告期内，呼吸治疗解决方案业务、糖尿病护理解决方案业务、家用类电子检测及体外诊断业务以及急救板块均实现快速增长，其中呼吸板块增速尤为亮眼，同比增长109.99%。公司在各细分领域持续进行产品创新和市场拓展，例如14天免校准CGM产品的成功上市和自主研发AED产品M600的加速拓展，这些举措共同构筑了公司多元化的增长引擎，为其长期稳健发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现 营收与利润实现高增长 2023年上半年，鱼跃医疗实现了卓越的经营业绩。公司营业收入达到49.80亿元人民币，较去年同期大幅增长40.17%。归属于上市公司股东的净利润为14.94亿元人民币，同比激增89.64%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到12.55亿元人民币，同比增长96.19%，这充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力的显著提升。 从单季度表现来看，2023年第二季度（23Q2）同样表现出色。公司实现营业收入22.77亿元人民币，同比增长31.51%。归母净利润达到7.80亿元人民币，同比大幅增长141.0%。扣非归母净利润为5.52亿元人民币，同比增长123.5%。这些数据表明，公司在第二季度延续了上半年的高增长态势，且利润增速快于营收增速，显示出经营效率的进一步优化。 盈利能力显著优化 报告期内，鱼跃医疗的利润率水平显著提升，费用端也得到有效优化。2023年上半年，公司毛利率达到51.68%，同比提升了4.44个百分点；净利率为29.75%，同比提升了7.91个百分点。在23Q2单季度，毛利率为50.47%，同比提升6.85个百分点；净利率更是高达34%，同比提升15.87个百分点。 这些积极变化主要归因于多方面因素的协同作用： 新产品迭代与产品结构优化： 公司持续推出具有更高附加值的新产品，并优化现有产品结构，提升了整体产品的盈利能力。 精益成本控制： 公司在运营管理中实施了更为严格的成本控制措施，有效降低了生产和运营成本。 社会公共需求波动： 市场需求的动态变化也对公司整体毛利率的提升产生了一定影响。 从财务预测数据来看，公司的毛利率预计将从2021年的48.3%稳步提升至2025年的49.8%，净利润率也将从21.5%提升至23.2%，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率等各项费用占营业收入的比重均呈现出优化或保持稳定的态势，其中销售费用率预计从2021年的13.7%下降至2025年的13.1%，管理费用率从5.6%下降至5.0%，表明公司在扩大营收的同时，有效控制了运营成本。 各业务板块发展态势 呼吸治疗解决方案业务 呼吸治疗解决方案业务是公司上半年增长最为亮眼的板块。该业务收入同比实现了高达109.99%的高速增长。其中，制氧机业务表现尤为突出，同比增长达到140%。呼吸机类产品业务增速也超过110%，而雾化产品业务相关业务的同比增速接近70%。这一板块的强劲增长，得益于市场需求的持续旺盛以及公司在该领域的技术领先和产品布局优势。 糖尿病护理解决方案业务 糖尿病护理解决方案业务收入同比增长31.07%。公司在该领域持续推进产品优化升级和新品研发工作。值得一提的是，14天免校准CGM（持续葡萄糖监测）产品注册证已顺利落地并成功推向市场，这标志着公司在糖尿病管理领域的产品创新取得了重要进展，有望进一步提升市场竞争力。 家用类电子检测及体外诊断业务 家用类电子检测及体外诊断业务收入同比增长31.85%。其中，电子血压计产品业务规模同比增速接近20%，显示出公司在传统家用医疗器械市场的稳固地位和持续增长能力。随着消费者健康意识的提高，该板块有望继续保持良好发展态势。 急救板块 急救板块收入同比增长25.26%。公司自主研发的AED（自动体外除颤器）产品M600在获得注册证后，正加速市场拓展。AED作为重要的公共急救设备，其市场需求潜力巨大，公司的产品创新和市场布局将助力该板块实现快速发展。 感染控制解决方案板块业务 感染控制解决方案板块业务收入相较去年同期有所下降。这主要是由于去年特殊市场需求背景下形成了较高的基数。尽管短期业务表现受到影响，但公司对常规业务的经营策略和战略投入并未改变，未来公司将继续积极拓展感控新赛道，以应对市场变化并寻求新的增长点。 康复及临床器械业务 康复及临床器械业务收入同比增长9.09%，实现了平稳增长。其中，轮椅车、针灸针等主要品种的市场地位保持稳固，为公司长期稳健发展贡献了有力支持。该板块的稳定增长体现了公司在传统医疗器械领域的深厚积累和品牌影响力。 投资建议与未来展望 投资评级与目标价 安信证券维持对鱼跃医疗的“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价50.02元人民币。这一目标价相当于预测公司2023年动态市盈率的25倍。分析师认为，公司作为综合器械龙头，其平台型优势正逐步显现，未来发展潜力巨大。 财务预测与估值分析 根据安信证券的预测，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长。 收入增速： 预计公司2023年至2025年的营业收入增速分别为18.9%、14.2%和15.1%。这意味着公司营收将从2022年的71.02亿元增长至2025年的110.96亿元。 净利润增速： 预计同期净利润增速分别为25.8%、10.8%和16.0%。净利润将从2022年的15.95亿元增长至2025年的25.77亿元。 盈利能力： 净利润率预计在2023年达到23.8%的高点，并在2024-2025年保持在23%以上。毛利率也将稳步提升至接近50%。 投资回报： 公司的净资产收益率（ROE）预计在16%至17%之间保持稳定，而投资资本回报率（ROIC）则呈现显著上升趋势，从2022年的36.9%预计提升至2025年的64.5%，表明公司资本使用效率大幅提高。 估值水平： 随着盈利的增长，公司的市盈率（PE）预计将从2022年的21.1倍下降至2025年的13.0倍，市净率（PB）也将从3.4倍下降至2.2倍。企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）预计从2022年的14.0倍下降至2025年的7.2倍，显示出公司估值吸引力逐步增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的33.3%大幅下降至2023年的19.7%，并在未来保持在20%左右，表明公司财务结构持续优化，偿债能力显著增强。 潜在风险因素 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下潜在风险： 产品推广的不确定性： 新产品或现有产品的市场推广效果可能不及预期，影响销售收入。 订单的不确定性： 市场需求波动或竞争加剧可能导致订单量不稳定，影响业绩。 政策端的不确定性： 医疗器械行业的政策法规变化，如集中采购、医保支付等，可能对公司经营产生影响。 总结 鱼跃医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现40.17%和89.64%的高速增长，显示出其作为综合医疗器械龙头的强劲发展势头。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有大幅改善，这得益于新产品迭代、产品结构优化以及精益成本控制的有效实施。 在业务板块方面，呼吸治疗解决方案业务表现尤为突出，实现了109.99%的收入增长，制氧机和呼吸机业务贡献显著。糖尿病护理、家用电子检测及体外诊断、急救等多个核心业务板块也保持了快速增长，并通过产品创新（如14天免校准CGM和AED M600）不断拓展市场空间。尽管感染控制业务受高基数影响短期有所下降，但公司仍积极布局新赛道。 展望未来，安信证券维持“买入-A”评级，并预测公司在2023-2025年将持续实现稳健的营收和净利润增长，同时各项财务指标如ROIC、净利润率和偿债能力均呈现优化趋势，估值吸引力逐步显现。然而，投资者仍需关注产品推广、订单波动以及政策变化等潜在风险。总体而言，鱼跃医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的经营效率，有望在医疗器械市场中保持领先地位并实现长期价值增长。

　　上海医药(601607)事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入1325.92亿元，同比增长18.70%，归母净利润26.10亿元，同比下降29.38%，扣非净利润21.99亿元，同比下降17.96%，剔除去年同期青春宝10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提4亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润30.76亿元，同比增长9.34%；经营性现金流净流入16.38亿元，较去年同期-5.56亿元大幅增长。23Q2单季实现营业收入663.66亿元，同比增长21.08%，归母净利润10.92亿元，同比下降55.32%，扣非净利润8.42亿元，同比下降41.15% 　　收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。营收端超预期增长，但利润端Q2大幅下滑，主要是一次性影响：1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接CDMO业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润4-5亿；2）Q2因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增1.2亿；3）研发费用投入高增长，同比多投1.2亿。收入分板块看，2023H1医药工业实现收入146.99亿元，同比增长12.64%；贡献利润13.28亿元，同比增长20.29%。医药商业实现收入1178.93亿元，同比增长19.50%；贡献利润17.70亿元，同比增长1.43%。主要参股企业贡献利润3.44亿元，同比增长2.69%。在医药流通板块，公司2023H1创新药销售同比增长24.0%，引入进口总代品种14个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204亿元，同比增长22.16%。 　　稳步推进创新研发，深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长25.91%。新药管线共计64项，其X842针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年2月获受理，中I001片针对高血压适应症的上市申请于今年6月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的2类新药信维宁于本年5月正式商业化。2023H1公司中药板块收入51.20亿元，同比增长21.64%。公司旗下拥有8家中药企业，9个核心品牌，中药资源价值丰厚，其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇，基于自身优势深挖中药品牌价值。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/63.06/69.48亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%，EPS分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE12.6/10.5/9.5倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　业绩表现亮眼，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入107.34亿元（+17.64%），归母净利润14.02亿元（+61.53%），扣非后归母净利润13.49亿元（+66.53%）；其中Q2单季实现营业收入51.32亿元（+10.54%），归母净利润5.92亿元（+2.63%），扣非后归母净利润5.6亿元（+2.43%）。2023H1，公司销售毛利率为53.28%（-0.89pp），销售净利率为14.70%（+5.03pp）。期间费用方面，销售费用率为20.30%（-4.39pp）；管理费用率为4.64%（-1.92pp）；研发费用率10.02%（+0.88pp）；财务费用率为1.54%（-1.08pp）。随着医院诊疗端的恢复，公司上半年公司收入端和利润端均实现快速增长，期间费用率显著下降，盈利能力提升明显。 　　输液产品结构持续优化，仿制药种类持续丰富。2023H1，输液板块实现营收50.27亿元（+14.27%），毛利率为64.21%，营收和毛利率均高于同行业其他公司。报告期内密闭式输液量占比提升3.70个百分点，可立袋，多室袋、粉液双室袋等高毛利品种带动公司大输液板块收入与利润增长。肠外营养在销品种达到十余个，随着品种的持续丰富，有望实现快速增长。左氧氟沙星氯化钠注射液市场份额位居集采中选企业第一，上半年销售收入2.34亿元（+2.83%）。报告期内，非输液药品销售收入18.34亿元（-8.02%），受国家及地方集采等外部因素的影响，部分产品销售有所下降。今年以来，公司仿制药实现了获批生产29项，获批临床2项，申报生产28项，进一步丰富了公司在肠外营养、抗感染、男性专科、麻醉镇痛、糖尿病领域的产品种类。随着正常诊疗的恢复，新产品、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 　　原料药板块增长强劲，合成生物学进展顺利。2023H1，抗生素中间体及原料药整体对外实现营业收入23.70亿元（+14.54%），实现毛利6.73亿元（+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营收24.17亿元（+21.84%），归母净利润3.91亿元（+64.82%），扣非归母净利润3.93亿元（+65.49%）。公司合成生物学项目进展顺利，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，进入销售阶段，有望贡献收入新增量。上半年青霉素市场快速恢复，部分产品市场需求旺盛，成本控制良好，原料药板块实现了良好增长。 　　研发投入持续加大，创新药逐渐步入收获期。2023H1，公司研发投入10.81亿元（+28.25%），占营收比为10.07%。公司核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，预计今年年底申报上市。SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进中。A166针对三线治疗HER2+BC适应症已经申报上市。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。A140治疗RAS野生型mCRC预计下半年NDA申请。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，主要国际市场的商业价值突显。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/26.98/31.76亿元，对应EPS分别为1.58/1.83/2.15元，对应PE分别为16.76/14.45/12.28，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药价格波动风险；市场风险。

中心思想 业绩复苏与增长潜力显现 我武生物在2023年上半年，尤其是在第二季度，展现出显著的业绩复苏态势。尽管上半年整体收入和归母净利润同比略有下降，但第二季度收入实现了6.2%的同比增长，扭转了第一季度的负增长局面。这一复苏趋势主要得益于市场活动的活跃以及核心产品粉尘螨滴剂的稳健销售。更重要的是，公司黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批扩展儿童适应症，预计将为该产品带来加速放量的机会，从而为公司未来的业绩增长注入新的动力。 稳健的财务表现与积极的投资展望 报告对我武生物未来的盈利能力持乐观态度，预计2023年至2025年净利润将持续增长，复合增长率可观。公司保持了极高的销售毛利率，显示出其产品强大的市场竞争力和定价能力。尽管销售费用率因学术推广和差旅活动增加而有所提升，但这是公司为市场拓展和新产品放量所做的战略性投入。基于对公司未来业绩增长的信心，报告维持了“买入”的投资评级，并提供了详细的财务预测数据，以支持其积极的投资建议，同时也提示了新患入组、产品研发、市场竞争及行业政策等潜在风险。 主要内容 投资要点 2023年半年报业绩概览 我武生物于2023年上半年实现了3.9亿元的营业收入，同比微降0.7%。归属于母公司股东的净利润为1.5亿元，同比下降17.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.4亿元，同比下降7.5%。尽管上半年整体业绩有所承压，但需结合季度数据进行深入分析以理解其内在趋势。 季度业绩分析与费用结构 从季度表现来看，公司业绩呈现出明显的复苏迹象。第一季度实现收入1.8亿元，同比下降7.3%；归母净利润7048万元，同比下降23.2%；扣非归母净利润6792万元，同比下降11.5%。然而，第二季度表现显著改善，实现收入2亿元，同比增长6.2%，成功扭转了第一季度的负增长态势。第二季度归母净利润为7813万元，同比下降12.6%；扣非归母净利润7456万元，同比下降3.6%。这表明公司在第二季度已初步走出低谷，恢复增长。 上半年，公司核心产品粉尘螨滴剂实现销售收入3.8亿元，同比微降1.5%。销售毛利率高达95%，同比下降0.8个百分点，但仍维持在极高水平，体现了产品强大的盈利能力。费用方面，上半年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为38.1%、12.8%和6.8%，分别同比增长3.5个百分点、1个百分点和1.5个百分点。销售费用率的提升主要归因于2023年上半年学术推广及销售差旅活动的活跃，这反映了公司在市场拓展和产品推广方面的投入增加。 产品线拓展与市场前景 2023年5月，我武生物公告其黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批扩展儿童适应症人群。该产品是一种变应原提取物，在适应症扩展后，可用于经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的4岁及以上儿童和成人患者。儿童适应症的获批预计将显著扩大该产品的潜在患者群体，有望推动其销售加速放量，为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 基于对公司未来业绩的积极展望，报告预测我武生物2023年至2025年的净利润将分别达到4.6亿元、5.9亿元和7.2亿元。对应的动态市盈率（PE）分别为36倍、28倍和23倍。鉴于公司二季度业绩的复苏趋势以及新产品适应症扩展带来的增长潜力，报告维持了对我武生物的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括新患入组或不达预期、产品研发或不及预期、市场竞争加剧风险以及行业政策风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 财务预测与估值 利润表分析 根据预测，我武生物的营业收入将持续增长，从2022年的8.96亿元增至2023年的10.48亿元，2024年和2025年分别达到12.89亿元和15.73亿元，年增长率分别为17.00%、23.00%和22.00%，显示出强劲的增长势头。归属于母公司净利润预计将从2022年的3.49亿元增长至2025年的7.15亿元，年增长率分别为32.45%、27.49%和21.42%，盈利能力持续增强。毛利率预计将保持在95%以上的高位，净利率也将从2022年的37.47%提升至2025年的43.82%，反映公司成本控制和盈利效率的提升。 现金流量表分析 经营活动现金流净额预计将保持健康增长，从2022年的3.60亿元增至2025年的6.31亿元，为公司的运营和发展提供充足的现金支持。投资活动现金流净额在2023年预计为-1.05亿元，主要受资本支出影响，但后续年份的负值有所收窄。筹资活动现金流净额主要受支付股利影响，预计为负值，但整体现金流量净额保持正向增长，显示公司现金流状况良好。 资产负债表分析 货币资金预计将从2022年的8.41亿元大幅增长至2025年的19.96亿元，显示公司现金储备充裕。总资产预计将从2022年的21.98亿元增长至2025年的37.06亿元。负债合计占总资产的比重较低，资产负债率预计将从2022年的7.77%下降至2025年的6.90%，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。 财务分析指标解读 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率均呈现两位数增长，尤其在2023年净利润增长率预计达到32.45%，显示公司进入快速增长期。 获利能力： 毛利率稳定在95%以上，净利率持续提升，净资产收益率（ROE）预计从2022年的16.56%提升至2025年的19.98%，总资产收益率（ROA）也呈现类似趋势，表明公司盈利能力优秀且持续改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均保持在合理水平，显示公司资产运营效率良好。 资本结构： 资产负债率低，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司短期偿债能力极强，财务风险较低。 业绩和估值指标 每股收益（EPS）预计将从2022年的0.67元增长至2025年的1.37元。市盈率（PE）预计将从2022年的47.71倍下降至2025年的23.27倍，随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。每股净资产和每股经营现金流也呈现稳健增长，股息率保持在0.42%至0.71%之间。 总结 我武生物在2023年上半年，特别是第二季度，展现出明确的业绩复苏趋势，成功扭转了第一季度的负增长局面。尽管上半年整体业绩略有下滑，但核心产品粉尘螨滴剂销售稳健，且黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批儿童适应症，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。公司财务状况稳健，毛利率维持高位，盈利能力持续增强。报告基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“买入”评级，并指出公司在成长能力、获利能力和资本结构方面均表现出色。同时，报告也提示了新患入组、产品研发、市场竞争和行业政策等潜在风险，建议投资者在享受增长潜力的同时，关注并规避相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动显著 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，尤其在剔除核酸检测业务影响后，净利润同比大幅增长67.5%，显示出其核心肿瘤医疗服务业务的强劲驱动力。 战略扩张与学科建设并举，奠定长期发展基础 公司通过现有医院的二期项目爬坡、新建医院的逐步交付以及战略性并购扩张，持续优化其医疗服务网络布局，并积极推进肿瘤多学科诊疗（MDT）建设和医联体合作，为未来的业绩增长和市场影响力提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年中期业绩情况 2023年上半年，海吉亚医疗实现营业收入17.60亿元，同比增长15.3%。 实现净利润3.35亿元，同比增长46.8%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 若剔除核酸检测一次性影响，则营业收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，业绩表现稳健且核心业务增长强劲。 业绩表现稳健，剔除核酸影响净利润同比增67.5% 拆分来看，住院服务收入同比增长22.1%，主要原因是公司积极拓展肿瘤类项目，高技术含量的复杂手术能力不断提高。 门诊服务收入同比增长5.8%，主要是受2022年上半年核酸检测量大基数高的影响。 5月和7月分别收购一家医院，宜兴海吉亚并表后净利率快速提升 截至2023年6月30日，公司经营或管理13家医院，遍布7个省10个城市，并向24家第三方医院就放疗中心提供服务。 在升级现有医院方面，重庆海吉亚医院二期项目已于2023年3月通过三级综合医院验收，5月完成所有科室二次验收，可开放床位增至1,500张。单县海吉亚二期项目已于2023年7月全面投用，设置床位500张。此外，成武海吉亚、开远解化医院、贺州广济医院和苏州永鼎医院二期项目均在建设期。 在建新医院中，德州海吉亚、无锡海吉亚和常熟海吉亚医院预计于2023-2025年依次交付使用。 并购方面，公司2023年5月收购宜兴海吉亚并于6月起并表，其7月净利润从并购前的亏损提升至14%。2023年7月收购西安长安医院并预计于9/10月起并表。这些并购项目有望进一步提升公司在西北和长三角地区的影响力，并为后续建立三级诊疗网络打下基础。 肿瘤MDT建设不断加强，深化肿瘤学科合作 2023年3月，苏州永鼎医院及贺州广济医院放疗科相继开科，标志着两家医院正式开启精准放疗时代。 次月，苏州永鼎医院成立“苏州海吉亚肿瘤医院”（虚拟平台），通过整合各家医院肿瘤诊疗资源，推动学科发展和肿瘤诊疗能力的提升。 顺应政策发展，聊城海吉亚医院与山东省公共卫生临床中心，龙岩市博爱医院与厦门大学附属翔安医院，均共建医联体，提升医院医疗技术水平。 投资建议 公司业绩表现稳健，在2022年上半年高基数背景下，2023年上半年剔除核酸影响后净利润仍同比增长67.5%。 预计随着单县/重庆海吉亚二期项目进入爬坡期，以及并购项目并表，下半年业绩有望加速增长。 安信国际预测公司在2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元。 因近期医药板块受反腐政策、宏观经济等影响估值有所回调，故下调目标价至55港元，但仍维持“买入”评级。 风险提示 并购扩张不及预期风险；定价管控风险；政策风险；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 财务指标预测 营业收入增长率: 预计2023年为27.9%，2024年为25.6%，2025年为21.3%。 归母净利润增长率: 预计2023年为48.7%，2024年为34.5%，2025年为26.6%。 毛利率: 预计从2022年的32.2%逐步提升至2025年的35.2%。 净利润率: 预计从2022年的14.9%逐步提升至2025年的19.9%。 市盈率: 预计从2023年的32倍下降至2025年的19倍。 总结 海吉亚医疗在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长，尤其在剔除核酸检测影响后，净利润实现显著提升。公司通过积极的医院网络扩张（包括二期项目、新建和并购）和肿瘤学科建设，持续巩固其市场地位。尽管面临宏观经济和政策风险，但其稳健的业绩表现和清晰的增长战略使其具备长期投资价值，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 迈瑞医疗在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现双位数增长，且盈利能力持续优化，毛利率显著提升，费用结构得到有效控制。这表明公司在复杂的市场环境中具备强大的经营韧性和盈利能力。 国内市场复苏与海外高端突破 公司在国内市场受益于医疗新基建的持续推进和常规诊疗量的全面恢复，三大核心业务板块均实现显著增长。同时，迈瑞医疗积极推进海外市场高端化战略，通过国际平台化建设，成功在全球范围内实现高端客户的广泛突破，进一步巩固了其国际市场地位。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收与净利润双位数增长: 2023年上半年，迈瑞医疗实现收入184.8亿元，同比增长20.3%。 归母净利润64.4亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润63.4亿元，同比增长20.8%。 其中，第二季度收入101亿元，同比增长20.2%；归母净利润38.7亿元，同比增长21.6%；扣非归母净利润38.1亿元，同比增长20.1%。 盈利能力与费用结构优化: 上半年毛利率持续提升至65.6%，同比增加1.47个百分点。 销售费用率15.34%（+1.33pct），主要用于加强全球营销及服务网络建设。 管理费用率4.31%（+0.28pct）；研发费用率10.02%（+1.23pct），持续加大研发投入。 财务费用率-3.09%（-1.64pct），受人民币汇率波动影响。 国内市场业务表现 生命信息与支持业务：新基建驱动: 该业务收入达86.7亿元，同比增长28.0%。 2022年12月至2023年2月，国内ICU病房建设显著提速，重症设备紧急采购量大幅增加，推动一季度增长超过60%。 截至2023年6月底，国内医疗新基建仍有超过230亿元的市场空间待释放。 体外诊断业务：诊疗量恢复与高端装机: 收入59.7亿元，同比增长16.2%。 国内试剂消耗量伴随诊疗量恢复而显著复苏。 血球BC-7500系列和化学发光CL-8000i等高端仪器装机表现亮眼，其中BC-7500系列装机量已超过1,000台。 医学影像业务：高端化与市场复苏: 收入37.0亿元，同比增长13.4%，其中二季度增长超过35%。 自3月份以来，国内超声采购伴随诊疗量恢复而显著复苏。 在国内市场，公司高端超声产品占国内超声收入比重已超过一半。 海外市场拓展与高端化战略 全球高端客户覆盖与突破: 迈瑞医疗在海外市场加速布局，国际平台化建设助力高端突破。 根据2022年Newsweek评选的全球Top100医院，迈瑞已覆盖其中75家。 欧洲市场与高端连锁实验室进展: 在生命信息与支持领域，报告期内公司突破168家全新高端客户，并在欧洲市场（如西班牙多家重点医院）成功完成麻醉机、新生儿ICU科室设备等产品的装机。 在体外诊断领域，突破超过180家全新高端客户，海外高端连锁实验室成批量突破的势头持续。 医学影像领域也突破超过110家全新高端客户，超声业务成功向高端客户渗透。 盈利预测与估值 持续增长的营收与净利润预期: 德邦研究所预计迈瑞医疗2023-2025年营业收入将分别达到369亿、445亿和538亿，同比增速分别为21.5%、20.6%和20.9%。 同期净利润预计分别为115.4亿、138.9亿和167.4亿，同比增速分别为20.1%、20.4%和20.5%。 投资评级与风险提示: 基于上述预测，公司对应PE分别为28倍、23倍和20倍。 德邦研究所维持对迈瑞医疗的“买入”评级。 同时提示风险包括诊疗恢复不及预期、新品销售不及预期以及市场竞争加剧。 总结 迈瑞医疗在2023年上半年取得了显著的业绩增长，收入和净利润均实现超过20%的同比增长，毛利率持续提升至65.6%，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。在国内市场，公司受益于医疗新基建的持续投入和常规诊疗量的全面复苏，生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务均实现快速增长，尤其在高端产品领域表现突出。在国际市场，迈瑞医疗通过加速布局和平台化建设，成功突破大量高端客户，覆盖全球顶级医院，进一步提升了其全球影响力。尽管面临诊疗恢复不确定性、新品销售不及预期和市场竞争加剧等风险，但公司稳健的财务表现、持续的研发投入以及在全球市场的战略拓展，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础，维持“买入”评级。

中心思想 欧盟生物柴油市场：政策驱动下的结构性调整与中国机遇 本报告核心观点指出，欧盟针对生物柴油的反规避调查，并非旨在完全切断进口，而是其一贯的“打扫干净客人再请客”策略，即通过规范市场行为，确保进口产品符合其环保标准和贸易规则。在欧盟内部生物柴油供需存在结构性缺口且棕榈油逐步退出的背景下，中国生物柴油凭借其成本优势和碳减排效益，在清理整顿后的市场中仍将占据重要地位。此次调查长期来看将有利于行业规范化，使合规的行业龙头企业脱颖而出，并在欧盟刚性的进口需求中获得更大的市场份额。 中国生物柴油的竞争优势与合规化发展前景 报告强调，中国生物柴油，特别是以地沟油为原料的生物柴油，在成本和碳减排方面具有显著优势，这使其在欧盟市场具备强大的竞争力。尽管欧盟通过反补贴和反规避调查对中国出口造成短期冲击，但这些措施旨在清除市场中的不规范行为，而非彻底排斥。随着调查的尘埃落定，拥有完善生产和出口渠道的合规龙头企业，如嘉澳环保和卓越新能，将受益于市场秩序的重建和欧盟持续的进口需求，迎来新的发展机遇。 主要内容 欧盟生物柴油市场：政策演变、供需格局与中国角色 欧盟生物柴油政策与棕榈油的逐步退出 欧盟委员会近期针对原产于印尼的生物柴油发起反规避调查，此举是2019年欧盟对印尼棕榈油反补贴调查的延续。欧盟自2019年9月起对印尼棕榈油实施8%-18%的反补贴税，本次调查旨在防止印尼通过转口贸易（包括经中国和英国）规避上述措施。更深层次的政策背景是，欧盟已出台以土地利用改变（ILUC）为核心的政策，将棕榈油逐步排除在未来的双碳政策之外。各成员国也相继出台政策，几乎逐步弃用棕榈油作为生物柴油原料。根据美国农业署（USDA）发布的《2022年欧盟生物燃料年报》，2022年欧盟棕榈油用量同比下降25%，占比降至8.5%，替代趋势明显，预计2023年将持续下滑。这表明欧盟在生物柴油原料选择上正经历深刻的结构性调整，以实现其环保目标。 中国生物柴油的崛起、欧盟的反制与市场前景 自2022年第四季度起，中国生物柴油出口量快速攀升，2023年第一季度达到历史最高水平。USDA报告指出，中国生物柴油在欧盟主要进口国（如阿根廷、印尼、马来、英国）中具有成本价格优势，同时相对于欧盟本土生产的菜籽油生柴也具备竞争力。此外，以地沟油为原料的生物柴油在碳减排计算上具有明显优势。大量中国生物柴油涌入欧盟市场，对本地生产商造成显著冲击，导致2022年第四季度至2023年第一季度欧盟内部生柴生产商开工率相对较低。 为应对这一局面，欧盟采取了反制措施：2023年第二季度，国际可持续发展与碳认证（ISCC）对中国地沟油原料问题发起调查，导致中国生柴出口显著下降；随后又因印尼反规避问题进一步调查中国生柴出口商。然而，报告分析认为，这些调查并非“灭顶之灾”。根据USDA报告，欧盟未来生柴供需仍存在较大缺口，需通过进口弥补。2022年欧盟生柴消费量微增0.6%，2023年预计微增1.9%。但在供给端，2022年产量仅微增0.4%，若持续受中国出口冲击，2023年生产亦难有显著增长。长期来看，受制于自身高成本，欧盟难以在控制CPI的前提下实现生柴自给自足，仍需一定程度依赖进口。 在进口来源方面，尽管阿根廷仍是欧盟最主要的生柴进口来源，但近期大规模干旱影响了其大豆产量，预计2023年对欧盟出口将再降50%。同时，阿根廷国内生产商因成本上涨呼吁涨价，使得中国生柴在价格上仍具竞争优势。因此，报告判断，此次调查旨在清理行业不规范行为，而非完全阻止进口。调查结束后，具有完善生产和出口渠道的合规行业龙头企业，如嘉澳环保和卓越新能，将受益于市场规范化和欧盟刚性进口需求，其出口表现值得关注。 环保行业市场回顾与政策动态 本周环保板块市场表现分析 本周（2023年8月28日至9月1日），申万环保板块整体表现不佳，涨跌幅为-3%，在申万一级行业中排名31/31，位居末位。子板块方面，环保设备板块微涨0.24%，而固废治理（-2.02%）、大气治理（-3.13%）、水务及水治理（-5.23%）和综合环境治理（-5.36%）均出现不同程度的下跌。细分行业中，节水（1.27%）、再生资源（0.4%）和危废（0.39%）表现相对较好，而水务运营（-4.99%）、土壤修复（-5.27%）和工业废水（-5.8%）跌幅较大。个股方面，美埃科技（24.71%）、碧兴物联（21.24%）、惠城环保（18%）涨幅靠前；清研环境（-13.14%）、超越科技（-14.15%）、巴安水务（-14.66%）跌幅较大。估值方面，环保行业周平均PE（TTM）为26.96倍，较前一周减少0.65，近三年均值为29.92倍；周平均PB（MRQ）为1.65倍，与上一周持平，近三年均值为1.8倍。 环保行业重要政策与公司动态 近期，环保行业政策密集出台，显示出国家对生态环境保护和绿色发展的持续重视。全国碳市场启动了2021、2022年度的配额发放和履约工作，纳入2200多家发电企业，并允许使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销5%的配额，同时推出柔性履约政策以缓解企业压力。生态环境部等八部门发布通知，深化气候适应型城市建设试点，目标到2025年遴选一批试点城市，到2030年扩展至100个左右，到2035年地级及以上城市全面开展。云南省发布工业领域碳达峰实施方案，提出“十四五”期间规模以上工业单位增加值能耗下降13.5%，力争工业领域二氧化碳排放在2030年前达峰。河北省《生活垃圾处理收费管理办法》将于10月1日起实施，强调补偿成本、合理盈利原则，并鼓励委托代收。辽宁省发布《危险废物集中处置设施建设规划（2023-2025年）》，目标到2025年危废利用处置能力与需求基本匹配，医疗废物无害化处置率达到100%，但目前仍存在产能总体过剩与部分危废利用能力不足并存的结构性问题。生态环境部印发《关于进一步做好黑臭水体整治环境保护工作的通知》，深化省级行动，将城乡结合部和实际开发区域纳入监管，并分步推进县城黑臭水体整治，东部7省份目标2025年基本消除。 公司层面，多家环保企业发布半年报及重大合同公告，业绩表现分化。碧兴物联、中持股份、国林科技、中再资环、力源科技、万德斯、绿色动力、德林海、海新能科、兴源环境、金达莱等公司营收或净利润出现下滑或亏损，主要受经济环境、项目延迟、成本上涨、市场竞争加剧、回款不及预期等因素影响。然而，福鞍股份、亚光股份、青达环保、玉禾田、钱江水利、德创环保（剔除股份支付影响后）、仕净科技、中国天楹、上海环境、先河环保、中山公用、高能环境、博世科等公司则实现营收或净利润增长，受益于新能源行业高增、城市运营业务拓展、投资收益、降本增效、业务结构优化等积极因素。福龙马和通源环境则通过中标重大环卫服务和生态治理项目，为未来业绩增长奠定基础。 总结 本报告深入分析了欧盟生物柴油市场的最新动态及其对中国出口商的影响，并回顾了本周环保行业的市场表现和重要政策、公司动态。 在欧盟生物柴油市场方面，欧盟针对印尼（并间接涉及中国）的反规避调查，是其在推动棕榈油逐步退出、实现双碳目标背景下，对生物柴油进口市场进行规范化清理的策略。尽管短期内可能对中国生物柴油出口造成压力，但鉴于欧盟内部生柴供需的刚性缺口以及中国生物柴油在成本和碳减排方面的显著优势，特别是地沟油制生物柴油，中国合规的行业龙头企业在市场清理后仍将拥有强大的竞争力。因此，此次调查被视为一次“打扫干净客人再请客”的过程，长期利好具备完善生产和出口渠道的优质企业。 本周环保行业整体市场表现低迷，申万环保板块在所有一级行业中垫底，多数子板块和细分行业呈现下跌趋势。然而，行业政策层面持续活跃，全国碳市场、气候适应型城市建设、工业碳达峰、垃圾处理收费、危废处置规划以及黑臭水体整治等一系列政策的发布，预示着环保产业在政策驱动下仍将保持长期增长态势。公司层面业绩分化明显，部分企业受益于新能源、城市运营等细分领域的增长和内部管理优化，而另一些企业则面临宏观经济下行、市场竞争加剧、项目回款延迟等挑战。 综合来看，环保行业正处于结构性调整和规范化发展的关键时期。投资者应关注政策导向，识别在市场竞争中具备核心优势和合规运营能力的龙头企业，以应对短期波动并把握长期增长机遇。

中心思想 四环医药双轮驱动战略下的业绩承压与增长潜力 本报告核心观点指出，四环医药在2023年上半年面临业绩压力，主要受国内医药政策变化和仿制药集采降价影响，导致营收和归母净利润下滑。然而，公司积极推进“创新药+医美”双轮驱动战略，医美业务实现高速增长，成为新的业绩增长曲线。同时，医药业务通过创新药研发和仿制药业务优化，为未来发展奠定基础。 医美业务强劲增长，医药业务转型升级 尽管整体业绩承压，四环医药的医美业务表现亮眼，营收同比增长97%，毛利同比增长76%，得益于平台营销升级、产品矩阵丰富和渠道拓展。医药业务则聚焦创新药研发，旗下轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病等领域取得显著进展，并积极剥离不达标的仿制药业务，以期改善盈利能力。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战 整体业绩表现承压：223年上半年，公司实现营收10.58亿元，同比下降28%；归母净利润为-0.50亿元，而去年同期为0.40亿元，业绩由盈转亏。毛利为7.48亿元，同比下降26%。 主要影响因素：业绩下滑主要归因于国内医药政策变化以及仿制药板块受集中采购降价影响导致销量下滑。 费用结构变化： 销售费用率上升至20.13%，同比增加4.44个百分点，主要系医美销售人员扩招及代理商发力所致。 研发费用率27.85%，同比下降3.38个百分点，但医药项目研发投入仍为重点，数个自研产品试验已陆续完成。 管理费用率47.95%，同比下降5.16个百分点。 财务费用率12.65%，同比增加5.86个百分点。 医美业务：增长引擎与市场策略 业绩高速增长：医美业务营收达到1.94亿元，同比增长97%；毛利1.35亿元，同比增长76%，已成为公司第二增长曲线。 产品矩阵持续丰富： 公司通过“自研+BD（商务拓展）”双路径，打造了涵盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生+光电+线雕+护肤”的全周期医美产品矩阵，目前已有40余款医美产品。 自研方面，十余款III类与II类医美产品管线正在研发中。 BD方面，聚焦大单品肉毒毒素乐提葆，开发多种临床应用方案；独家代理玻尿酸铂安润与乐提葆组成“黄金组合”热销，进一步充能医美业务。 营销渠道与市场覆盖： 医美平台“渼颜空间”成功升级至3.0营销版本。 优化“直营+代理”营销策略，医美销售团队人员已超50人，多为来自一流医美企业的高端人才。 代理商销售团队扩充至近400人，渠道覆盖337座城市及4000家以上医美机构，为产品落地提供坚实基础。 监管环境与合规优势：医美市场全面强监管趋势明显，对非法经营、水货假货的管控有助于公司合规业务持续放量改善。 医药业务：创新驱动与仿制药优化 仿制药业务承压：仿制药实现营收8.46亿元，同比下降31%，主要受集中采购、医保谈判影响。 创新药研发进展： 轩竹生物：在国内乳腺癌赛道布局最全，已开发20余款创新药产品，25余款在研产品覆盖肿瘤、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、消化等多个领域。2023年有3款领先型创新药获得IND（临床试验申请）批准。 惠升生物：在糖尿病及并发症领域实现全覆盖。2023年有3款并发症化学仿制药获批上市，另有11款产品获批流程稳步推进，有望成为糖尿病全病程管理的领先平台。 仿制药业务调整与医保策略： 大单品克林澳已移出重点监控目录。 2款非PVC粉液双室袋产品及口腔黏膜溶液纳入2022年医保目录，多款产品获批上市，为“现金牛”业务提供稳健发展基础。 公司正在加快分离和剥除业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，以实现业绩放量。 投资建议与风险提示 投资建议：公司坚持“创新药+医美”双轮驱动战略。仿制药板块短期承压，但医美客流恢复及销售策略调整将带动乐提葆放量。随着公司逐步剥离不良业务，盈利能力有望改善。 预计公司2023-2025年营收分别为23.51亿元、27.33亿元、31.86亿元。 预计净利润分别为-1.29亿元、1.07亿元、3.37亿元，对应增速分别为+93.4%、+183.3%、+214.1%。 对应2024/2025年PE分别为53X/17X。 维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、医美销售推广不及预期、医药研发与获批不及预期。 财务数据概览与预测 营收与净利润预测： 营业收入预计从2022年的21.90亿元增长至2025年的31.86亿元，年复合增长率约13.2%。 归属母公司所有者净利润预计在2023年亏损1.29亿元后，于2024年转正至1.07亿元，并在2025年大幅增长至3.37亿元，显示出强劲的盈利恢复和增长潜力。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2022年的68.2%提升至2025年的77.5%，显示产品结构优化和成本控制效果。 净利润率预计将从2022年的-89.4%显著改善至2025年的10.6%。 净资产收益率（ROE）预计从2022年的-41.2%提升至2025年的6.7%。 费用率趋势：研发费用率在2023年达到峰值49.8%后，预计将逐步下降至2025年的39.9%，反映研发投入的持续性和效率提升。销售费用率和管理费用率预计也将呈现下降趋势，显示运营效率的改善。 现金流状况：经营活动现金流预计将从2022年的46百万元增长至2025年的698百万元，表明公司经营活动造血能力增强。 总结 四环医药2023年上半年业绩受宏观政策和集采影响承压，营收和净利润出现下滑。然而，公司通过“创新药+医美”双轮驱动战略积极应对挑战。医美业务表现亮眼，营收实现近翻倍增长，得益于丰富的产品矩阵、升级的营销策略和广泛的渠道覆盖。医药业务则聚焦创新药研发，旗下轩竹生物和惠升生物在多个治疗领域取得重要进展，同时公司也在优化仿制药业务结构。展望未来，随着医美业务的持续放量和创新药管线的逐步兑现，以及不良业务的剥离，公司盈利能力有望显著改善，预计2024年将实现扭亏为盈，并保持高速增长。尽管面临行业竞争和研发推广不及预期等风险，但其战略转型和业务优化为长期发展奠定了基础。