中心思想 业绩指引下调与短期承压 药明生物因全球生物医药投融资下行、项目延期及新冠业务锐减等多重因素，大幅下调了2023-2024年收入及利润指引，导致公司中短期业绩面临显著压力。2023年剔除新冠项目后收入增速预计为36%，但整体收入增速仅为10%，远低于此前30%的预期。 中长期增长潜力与评级调整 尽管短期承压，公司预计2024年下半年起业绩有望随商业化订单兑现和行业景气度改善而逐步回暖，并设定了2024-2025年双位数及30%的增长目标。然而，鉴于当前行业压力和业绩不确定性，交银国际下调其评级至“中性”，目标价至34港元，反映了对公司中短期风险的审慎评估。 主要内容 核心业务表现与指引调整 药明生物大幅下调了2023-2024年的收入和利润指引。2023年剔除新冠项目后收入预计增长36%（上半年为59.7%），但整体收入增速预计仅为10%，远低于此前30%的指引。这主要归因于： D端（药物开发）项目不及预期： 全球生物医药投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数仅91个，远低于此前设定的2023年新增120个非新冠相关项目的目标，导致收入减少3亿美元。 M端（商业化生产）项目延期： 3个M端项目因监管原因推迟至2024年底-2025年，造成1亿美元的收入损失。 新冠项目收入锐减： 预计2023年新冠相关收入占比将从2022年的21%大幅降至3%。 利润方面，全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，预计毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。尽管面临挑战，R端（药物发现）业务收入保持稳定增长，符合此前近200%的增速预期；同时，ADC和疫苗类产品收入增速强劲，药明合联预计2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。 中长期增长展望与驱动因素 公司预计2024年上半年业绩仍具挑战，但随着商业化生产订单逐步兑现以及行业景气度边际改善，2024年下半年起业绩有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%。毛利率有望逐年提升1.5个百分点，至2026年达到约45%。商业化生产项目数预计从2023年的18个增至2024年的21-23个和2025年的26-29个。 评级与目标价下调分析 交银国际根据公司最新指引及行业实际订单情况，大幅下调了药明生物2023-2025年收入预测14-24%至人民币168亿/189亿/233亿元，毛利率预测下调1-3个百分点至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至人民币45.6亿/52.9亿/67.6亿元，对应2023-2025年复合年增长率为22%。基于此，交银国际将公司目标价下调至34港元，对应25倍2024年预期市盈率（基于经调整每股收益，低于历史平均1.1个标准差）和1.1倍2024年预期PEG。鉴于公司在中短期内面临较大的行业压力和业绩不确定性，且12个月目标价仅对应3%的潜在升幅，评级由“买入”下调至“中性”。 总结 药明生物正经历全球生物医药投融资放缓、项目延期及新冠业务锐减等多重挑战，导致其2023-2024年业绩指引大幅下调，短期内业绩承压。尽管公司在R端业务以及ADC和疫苗产品方面展现出增长亮点，并预计中长期将随商业化订单兑现和行业回暖而恢复增长，但交银国际基于最新的财务预测修正，下调了其目标价至34港元，并将其评级下调至“中性”。这一调整反映了分析师对公司中短期业绩不确定性和潜在下行风险的审慎评估。

中心思想 Nectin-4 ADC的海外市场潜力与BIC优势 本报告的核心观点在于强调迈威生物-U（688062.SH）在抗体偶联药物（ADC）领域的显著潜力，特别是其核心品种Nectin-4 ADC (9MW2821) 在海外市场的巨大授权及放量前景。该产品在尿路上皮癌后线治疗中展现出优异的临床数据，初步显示出同类最优（BIC）的潜力，其62%的客观缓解率（ORR）优于同类产品Enfortumab vedotin的40-44%。鉴于Nectin-4 ADC联用PD-1单抗疗法有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且具备进一步进入肌层浸润性膀胱癌（MIBC）围手术期治疗的潜力，多个未布局Nectin-4 ADC的跨国药企（MNC）对此类产品存在强烈需求。报告预计，9MW2821未来在尿路上皮癌一线治疗适应症的美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症的美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 多元化创新管线与生物类似药的协同发展 除了Nectin-4 ADC，迈威生物还拥有丰富的创新药管线，包括TROP-2 ADC、B7-H3 ADC等多个处于早期临床阶段的ADC药物，以及长效升白药8MW0511、眼科VEGF单抗9MW0211、PD-L1/CD47双抗6MW3211和ST2单抗9MW1911等重磅创新药，这些产品正快速推进，不断提升公司的创新管线丰富度。同时，公司已有多款生物类似药逐步兑现，如阿达木单抗和地舒单抗（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，阿柏西普处于3期临床。这些生物类似药在国内外的市场布局有望持续为公司创新研发贡献现金流，形成创新药与生物类似药协同发展的良好局面，为公司长期增长奠定基础。报告维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价39.49元，对应合理估值区间为151.7-163.8亿元。 主要内容 迈威生物概览：创新驱动的生物制药公司 公司定位与管线布局： 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”创新型生物制药公司。公司拥有14个上市或在研品种，包括10个创新品种和4个生物类似药，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。其中，阿达木单抗和地舒单抗9MW0311已获批上市。 核心团队与股权结构： 公司核心管理团队经验丰富，董事长唐春山在生物医药领域经验丰富，核心团队成员均有知名药企、研究院所工作经历。股权结构相对集中，前十大股东股本占比接近60%。 财务表现与研发投入： 近年来公司营收逐年增加，2023年前三季度营收达1.00亿元，同比增长387.22%。归母净利润亏损有望随生物类似药加速放量而收窄。研发投入持续扩张，2023年前三季度研发投入为4.94亿元，研发团队人数占总体员工比重过半（53.99%）。 ADC技术平台：持续创新与迭代 ADC管线布局： 迈威生物在ADC领域布局了多个药物，其中3款新型ADC药物（靶向Nectin-4、TROP2、B7-H3）已进入临床开发阶段。预计至2024年，将有3-5个ADC品种处于临床阶段。 第一代ADC技术： 主要针对已过专利期的Seagen ADC技术路线进行改造优化，尤其在接头部分采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计，实现定点偶联（DAR值一般为4），产品均一性高。Nectin-4 ADC 9MW2821即基于此技术。 第二代ADC技术： 基于第一三共技术路径优化改造，针对接头、毒素Dxd及释放单元GGFG进行改造，有望带来差异化竞争优势。Trop-2 ADC 9MW2921和B7-H3 ADC 7MW3711即基于此技术。 核心产品Nectin-4 ADC：BIC潜力与广阔海外市场 开发进度与作用机制： 9MW2821是公司开发的靶向Nectin-4的ADC药物，目前已进入2期临床开发阶段，是国内同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个。Nectin-4在多种恶性肿瘤中高表达，而在正常组织中几乎不表达，是理想的ADC靶点。9MW2821通过特异性结合Nectin-4，内吞入细胞后释放MMAE，抑制肿瘤细胞周期，促使肿瘤细胞凋亡。 竞争格局： 全球仅有1款Nectin-4 ADC获批上市（Seagen），迈威生物的9MW2821进度领先，是同靶点在研产品中进展最快的。在国内，9MW2821是继Seagen产品后进度第二。海外在研产品数量相对较少且进度缓慢，为9MW2821的海外授权提供了较大潜力。 临床数据： 尿路上皮癌后线治疗数据优异： 9MW2821在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，ORR达到62%，非头对头比较中优于Seagen同类产品Enfortumab vedotin在不同研究中的ORR（约40-44%），初步显示出BIC潜力。 对比HER2 ADC的便利性： Nectin-4 ADC在尿路上皮癌后线治疗中与HER2 ADC疗效相似，但Nectin-4 ADC无需提前检测生物标志物，使用便利性更高。 联合PD-1单抗在尿路上皮癌一线显示卓越疗效： Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab Vedotin联合K药在尿路上皮癌一线治疗中，mPFS（12.5个月 vs 6.3个月）和mOS（31.5个月 vs 16.1个月）均有接近翻倍的提升，有望成为新的标准一线疗法。 海外授权潜力与市场空间： 尿路上皮癌布局价值： 尿路上皮癌是海外大瘤种（美国2023年约8.2万例，欧洲约20万例），Nectin-4 ADC在该领域显示优异疗效。多个具备PD-1/PD-L1但未布局Nectin-4 ADC的MNC需要此类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，9MW2821具有较大授权机会。 海外市场销售峰值预测： 预计9MW2821未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 国内市场空间： 考虑到9MW2821在国内的领先进度及优异临床数据，预计其在国内尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5亿元。 其他ADC管线：TROP-2与B7-H3的未来展望 TROP-2 ADC (9MW2921)： 产品特性与进度： 9MW2921是靶向TROP-2的ADC药物，基于公司IDDC平台开发，采用创新抗体分子、新型连接子和新型载荷（TOP1i），具有完全自主知识产权，目前处于1期临床阶段。 临床前优势： 临床前研究显示其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性和旁观者杀伤效应等方面均有显著改善。 市场潜力： 尽管目前进度相对落后，但若TROP-2 ADC能在未来非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中取代化疗，市场空间将进一步扩大。 B7-H3 ADC (7MW3711)： 产品特性与进度： 7MW3711是一款靶向B7-H3的ADC药物，同样基于IDDC平台开发，目前处于1期临床阶段。B7-H3在多数癌症类型中过度表达，是理想靶点。 临床前优势： 临床前研究表明其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性。 竞争格局： 国内B7-H3 ADC竞争格局良好，7MW3711有望赶超。 生物类似药：多元布局与现金流贡献 阿达木单抗（君迈康）： 产品概况： 君迈康（9MW0113）是迈威生物与君实生物合作开发的TNF-α单抗生物类似药，于2022年获批上市，已获批8个适应症，是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一。已与Binnopharm Group达成海外战略合作。 竞争与市场： 国内已有多款阿达木生物类似药获批，竞争激烈。原研产品修美乐2022年全球销售额达1480亿元，国内市场尚有较大提升空间。君迈康当前销售额较小，未来有望借助公司营销团队加速放量。 地舒单抗（9MW0311/9MW0321）： 产品概况： 公司布局两款RANKL单抗地舒单抗生物类似药：9MW0311（迈利舒，骨质疏松适应症）于2023年获批上市，是全球第二款获批的普罗力生物类似药；9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，有望成为国内首个安加维生物类似药。 竞争与市场： 9MW0311竞争格局良好，9MW0321有望率先上市。原研产品普罗力2022年全球销售额达252亿元，安加维全球销售额达140亿元。中国地舒单抗市场正进入高速增长期，预计2030年将超百亿规模。 阿柏西普（9MW0813）： 产品概况与进度： 9MW0813是公司自主开发的阿柏西普生物类似药，目前处于3期临床研究受试者入组阶段。 竞争与市场： 国内暂无阿柏西普生物类似药获批，9MW0813处于第一梯队。原研产品艾力雅2022年全球销售额达896亿元，国内市场销售额尚有较大提升空间。 创新药管线：丰富度与快速推进 长效升白药（8MW0511）： 产品概况与进度： 国内首个白蛋白长效G-CSF，注射用重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，用于防治白细胞减少症，即将进入BLA阶段。 合作与优势： 已与扬子江药业达成战略合作。8MW0511采用白蛋白融合技术，具备差异化竞争优势，可降低给药频率，生产工艺简单、成本较低。 市场规模： 国内长效G-CSF市场规模不断增大，2021年样本医院销售额达29亿元。 眼科VEGF单抗（9MW0211）： 产品概况与进度： 自研重组抗VEGF人源化单抗，用于新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性，目前处于3期临床启动阶段。 竞争与市场： 迈威生物处于国内眼科VEGF单抗领域的第一梯队。预计2030年中国眼科VEGF单抗市场空间将超300亿元。 PD-L1/CD47双抗（6MW3211）： 产品概况与进度： 靶向CD47和PD-L1的人源化双抗药物，采用差异化亲和力设计，目前正在进行中美国际多中心1/2期临床研究。 临床前优势： 临床前研究显示其具有明确的肿瘤抑制活性，且未观察到任何红细胞毒性，安全性良好。 竞争格局： 国内PD-(L)1/CD47双抗药物竞争格局较好，6MW3211处于领先地位。 ST2单抗（9MW1911）： 产品概况与进度： 公司自主研发的ST2单抗，用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等，目前处于1b/2a期临床启动阶段。 临床前优势与竞争： 临床前研究显示其能高效阻断IL-33下游信号通路，抑制炎症反应。9MW1911是全球首个进入临床阶段的IL-11单抗，也是中国首个相关产品，潜力巨大。 其他早期在研创新药： 包括TMPRSS6单抗（9MW3011，中美均获批临床，已获海外授权）、IL-11单抗（9MW3811，全球首个进入临床）和α-toxin单抗（9MW1411，2期临床入组阶段），进一步丰富了公司创新管线。 盈利预测与投资估值分析 盈利预测： 在不考虑海外市场及未实际发生的授权收入情况下，预计公司2023-2025年营业收入分别为1.6亿元、6.5亿元、13.7亿元。 国内市场估值： NPV估值法： 采用9.0%折现率和3.5%永续增长率，公司价值约为163.8亿元。 产品峰值PS倍数估值法： 考虑到Nectin-4 ADC 9MW2821成药确定性高、创新程度高、竞争格局好，给予4倍PS倍数；其他产品给予2倍PS倍数。测算得公司价值为151.7亿元。 合理估值区间： 综合两种估值方法，合理估值区间为151.7-163.8亿元，取平均数对应估值157.8亿元，对应6个月目标价39.49元。 潜在海外市场估值： 报告测算了9MW2821海外授权落地后可能带来的弹性市值空间，例如尿路上皮癌一线治疗在美国市场可能带来88.65亿元的估值，在欧洲市场可能带来73.24亿元的估值（基于中性假设下海外市场峰值和10倍PE估值），但出于保守考虑，暂未计入当前总市值测算。 主要风险因素提示 创新药研发进展不达预期或失败风险。 创新药出海进度不及预期的风险。 同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险。 新药销售不达预期的风险。 医保降价超预期的风险。 总结 迈威生物-U作为一家创新驱动的生物制药公司，凭借其不断迭代的ADC技术平台和丰富的创新药管线，展现出强劲的增长潜力。核心产品Nectin-4 ADC (9MW2821) 在尿路上皮癌治疗中显示出同类最优的临床数据，并具备巨大的海外授权和市场放量

中心思想 医药大时代：外部环境向好，细分领域机遇涌现 2023年作为疫后复苏和“十四五”医药产业规划的攻坚之年，医药生物行业在政策加速落地、板块业绩稳健增长的背景下，展现出全面看多的积极态势。消费复苏、创新升级、器械政策红利与国产替代三大主线持续演进，为医药板块各细分领域带来了丰富的优质成长股长期布局机会。外部环境的边际向好，叠加行业内部的结构性优化，共同推动医药行业进入一个充满活力的“大时代”。 政策驱动与创新引领：行业转型升级的核心动力 本报告深入分析了政策对医药行业发展的深远影响，从创新药的审批提速、医保支付机制完善，到仿制药集采影响的边际减弱，再到医疗器械配置许可的宽松化，无不体现出政策对行业创新和高质量发展的支持。同时，技术迭代和国产替代成为推动行业转型升级的关键力量，尤其在高端医疗器械、创新疫苗等领域，技术进步正加速市场格局的重塑。这些因素共同构成了医药行业未来增长的核心驱动力，预示着一个由创新和政策双轮驱动的新景气周期。 主要内容 创新药：政策利好与医保加速，进入商业化快车道 政策端持续利好，加速创新药研发与上市 自2015年以来，国家层面密集出台了一系列鼓励药品创新、提升药品质量的政策，包括优先评审、药品上市许可持有人（MAH）制度、默认许可制等。这些措施显著加快了我国创新药的注册步伐，促进了创新药的快速上市和国内创新药企业的成长。同时，在多重利好政策的推动下，国产创新药正逐步实现从“与国际接轨”到“出海”的战略目标。 审批提速与注册申请激增，创新药迎来收获期 在政策支持下，我国创新药的上市申请审批速度显著加快。数据显示，2012年创新药从递交NDA到获批上市的平均时间为927天，而到2022年已大幅缩短至485天。与此同时，NMPA受理的国产1类新药注册申请数量稳步增长，2022年受理临床申请达1833件，上市申请61件。国内企业对外授权的创新药项目也持续增加。预计随着创新药临床进度的快速推进和对外授权的深化，我国创新药上市将迎来快速发展阶段，相关企业有望快速回收现金，从而促进后续在研管线的开发，逐步进入良性发展阶段。 医保谈判助力放量，多元支付打通商业化“最后一公里” 医保谈判在加速创新药市场放量方面发挥了关键作用。企业参与医保谈判的积极性高，谈判成功率稳步上升。从2018年开始，目录外新增药品的平均降幅基本稳定在50-60%区间。根据PDB样本医院数据，2018年医保谈判成功的品种在调入医保目录后销售额呈现大幅增长趋势，充分说明医保谈判能有效助力创新药的放量速度和销售额增长。此外，近期上海、广东、河北、北京等多个省市陆续发布文件，完善多元支付机制，鼓励生物医药企业创新发展，将更多优质创新药械纳入基本医保和商业健康保险支付范围，提升创新药械的可及性和可负担性，进一步打通创新药械商业化的“最后一公里”。 创新药行业进入商业化阶段，关注出海与国内放量 随着多家企业创新药产品陆续进入密集兑现期，行业已迈入商业化阶段。报告指出，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗已有多适应症上市并纳入医保，其联合疗法已在FDA申报上市；康方生物的AK104和AK112凭借双抗优势有望快速占领市场；荣昌生物、科伦博泰、迈威生物的核心ADC药物在全球领先；君实生物和科伦博泰则有望通过海外授权实现“借船出海”，进军全球市场。这些案例均表明，创新药的商业化进程正在加速，出海和国内放量是未来关注的重点。 仿制药：集采影响边际减弱，制药行业迎来新景气周期 集采影响趋缓，仿制药行业迎来新拐点 国家规划到2025年完成500个品种的集采，截至目前，1-8批带量采购已纳入366个品种，多数大品种已完成集采。存量品种的一致性评价高峰已过，2019年受理数量为363个，随后逐年下滑至2022年的307个，剩余品种多为销售体量较小或一致性评价难度较大。第八批国采将入围门槛提高至需有5家以上企业通过一致性评价，进一步表明集采对仿制药行业的影响正在边际减弱。随着集采常态化，主要利空因素影响逐步减弱，仿制药行业正迎接新的拐点。 集采后用药结构优化，创新药持续放量 集采的推进导致各疾病领域用药结构发生明显变化，集采药品在糖尿病、血脂调节等领域金额占比已超60%。同时，创新药和独家品种基本不受集采风险影响，持续放量。例如，在高血压领域，沙坦类药物集采后，信立泰的独家创新品种阿利沙坦销售额从2017年的451万元增长至2022年的1.93亿元。在消化领域，拉唑类药物集采后，丽珠集团的艾普拉唑和武田制药的伏诺拉生也保持快速放量。此外，过评品种数正向少数大型企业集中，截至2023年10月，齐鲁制药、扬子江、正大制药、科伦药业和石药集团累计过评药品数位居前列，集采药品市场集中度提高，规模效应有望逐渐体现，利好头部企业。 关注新品种上市与放量，部分药企有望迎来拐点 报告建议关注集采影响基本出清，同时有新品种即将上市或放量的企业。多数公司正积极布局吸入制剂、微球及缓控释等竞争壁垒较高的新品种，或向创新转型。目前，健康元的妥布霉素吸入溶液、恩华药业的奥赛利定注射液、海思科的环泊酚注射液等已获批上市；京新药业的地达西尼、科伦药业的A166等已申报上市，一品红的AR882已进入临床三期。随着这些新获批和即将上市的药品，相关公司有望迎来第二增长点。报告看好供给端竞争格局良好、需求端稳健增长的企业（如人福医药、东诚药业），以及存量品种风险释放充分、有增量品种的企业（如科伦药业、京新药业）。 CXO&科研服务：海外需求逐步回暖，国内静待拐点 CXO行业：海外需求企稳，国内结构性机会显现 CXO行业需求端呈现结构性向好趋势。海外需求逐渐企稳，以泓博医药为例，23Q2新签订单环比Q1增长42.10%以上；药明康德、药明生物、九洲药业等以海外客户为主的公司近2-3个月海外需求逐步向好。全球生物医药投融资总额同比降幅收窄，8月投融资总额环比增长24.79%。国内整体需求有所波动，但临床CRO&SMO（药明康德2Q23临床CRO&SMO业务收入同比增长29.6%，其中SMO收入同比增长53.9%）及仿制药CRO（百诚医药23H1新增订单金额6.27亿元，同比增长56.3%）存在结构性机会。国内投融资数量同比有所提升，2023年1-7月共发生215起投融资事件，月均数量增长。国内一类新药IND同比增速稳健，2023年1-9月累计申报1059个品种，同比增长21.31%；仿制药NDA受理数量同比提升较快，2023年1-9月合计2656个，同比增长59.62%。海外CXO头部企业业绩增速整体放缓，但RFP（request for proposal）活动逐季度改善，大型药企的临床业务需求明显回暖，预计下半年订单量将呈现改善趋势。 供给端优化与地缘政治影响可控 CXO行业供给端正在逐步出清。多数公司放缓人员扩充，部分公司（如药明康德、博腾股份、药石科技、皓元医药等）人员数量在2023H1较2022年底有所收缩，降幅在2.3%至6.9%之间。资本开支也在放缓，药明康德2023年预计资本开支为80-90亿元，低于2022年的90-100亿元；药石科技等新兴CDMO公司现有产能投放节奏放缓，并终止了部分新产能投资计划。供给侧的去产能化有利于行业长期健康发展。地缘政治对产业影响有限且基本可控，合全药业（Q2剔除新冠商业化项目同比增长51.6%）和九洲药业（CDMO业务高基数下H1同比增长25.91%）等代表公司业绩稳健。药明康德、康龙化成、博腾股份、药石科技等均已布局海外产能，以对冲潜在的地缘政治风险。 科研服务：结构性机会与强α标的 科研服务行业的需求端与CXO基本一致，海外增长情况依然健康（部分公司同比增速约40%），国内需求尚未看到拐点，但科研端需求相对刚性，增长情况较好。供给端在快速扩充后也正逐步出清，以皓元医药、诺唯赞为代表的公司正在优化人员。从经营节奏看，2H23科研服务公司的人效有望逐步提升，利润弹性逐步释放。报告强调，科研服务公司多为细分赛道的优质公司，国产替代、政策鼓励及拓展海外市场是其清晰的成长路径。建议关注在手订单充沛、海外业务占比高的标的，如药明康德、诺思格、普蕊斯、泓博医药、阳光诺和（CXO），以及奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物（科研服务）。 零售药店：龙头引领行业发展，创新服务助力差异化竞争 行业集中度提升，龙头加速扩张 我国零售药店行业集中度仍有较大提升空间，CR10仅为22%，远低于美国（CR3 80%）和日本（CR10 70%）。截至2021年底，零售药店连锁化率为57.2%。政府监管趋严和带量采购背景下，中小药店议价能力弱，竞争加剧，生存环境受到挤压。而连锁龙头企业凭借资金实力、精细化管理和议价能力优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先。国家“十四五”规划提出到2025年药品零售连锁率接近70%，培育5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，预示着行业集中度将持续提升，龙头企业强者恒强。2023Q1起，各大药房开店速度整体提升，新店滚动式开业有望持续贡献业绩增长。 处方外流趋势显著，专业服务成核心竞争力 零售药店终端市场份额持续增长，印证了处方外流的趋势。集采导致药品价格下降，部分外资原研药可能退出医院市场，从而扩大医药零售销售规模。政策持续推动处方外流，未来处方药及慢病品类在药店销售中的占比有望提升，专业服务能力将成为药店的核心竞争力。龙头连锁药店在供应链、价格、品种、厂家资源支持和专业服务能力等方面具备优势，将受益于处方外流规模扩大带来的客流量回升。同时，零售药店积极布局“双通道”统筹资质药房，如老百姓、大参林、益丰药房等均有大量门店获得资质，进一步承接处方外流。 多元化经营驱动客流与客单价提升 随着居民消费能力逐步恢复，门店客流有望提高。各大药房通过便利店、药妆店等新业务模式吸引新客群，提升客流。尽管互联网医药电商带来竞争，但在政策严格监管下，药店客流整体呈提升趋势。在客单价方面，各大药房通过调整商品品类、销售模式，提升中药、药妆等毛利率较高品种的销售。发展便利店、药妆店等新业务模式已初见成效。此外，随着药店大力布局慢病管理服务，慢病药品销售的提升也将带动客单价提升。健之佳在2023年前三季度通过多元化经营实现了较快的营收增长，验证了该策略的有效性。 医疗器械：合规化稳步推进，低值耗材反转机会显现 2023年前三季度板块表现稳健，估值处于历史低位 2023年前三季度，医疗器械板块整体表现稳健。其中，医疗设备板块营收254.0亿元，同比下降42.8%，归母净利润48.7亿元，同比降低63.6%，但受益于新基建、海外营收提速、国产替代政策和贴息政策，业绩成长确定性强。医疗耗材

　　SW医药生物指数在2023.11.17-2023.12.01期间涨幅为2.12%，涨跌排名为第3位，跑赢沪深300指数4.51个百分点。流感及支原体肺炎流行持续，建议关注流感与支原体相关检测及治疗药物机会。 　　板块行情 　　SW医药生物指数在2023.11.17-2023.12.01期间涨幅为2.12%，涨跌排名为第3位，同期沪深300指数的跌幅为2.39%，跑赢沪深300指数4.51个百分点。除医疗服务板块外，其余子板块指数均出现上涨。医疗器械、生物制品、中药、医药商业和化学制药板块与沪深300指数相比在2023.11.17-2023.12.01期间均具有较大正向相对收益。医疗服务板块跌幅为2.35%，与沪深300指数相比有较小正向相对收益。截至2023年12月1日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为43.13倍，与2021年年末市盈率基本持平。 　　支撑评级的要点 　　流感及支原体肺炎流行持续，建议关注流感与支原体相关检测及治疗药物机会。根据中国国家流感中心第47周监测周报，本周南方、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，以A(H3N2)亚型为主、B(Victoria)共同流行。全北方与南方哨点的流感样疾病比例均高于2020年-2022年同期水平。分子检测是支原体诊断的重要方式，目前国内有11家企业有支原体核酸检测试剂盒产品获批。治疗方面，目前支原体主要依靠抗生素进行治疗，包括为四环素类、呼吸喹诺酮类、大环内酯类。在流感治疗方面，治疗涉及药物主要包括抗病毒药物及对症处理药物。常见的抗病毒药物包括奥司他韦、扎纳米韦（吸入粉剂）、帕拉米韦（注射液），均为处方药。对症处理药物则针对流感的发热、咽痛、鼻塞、流涕等症状，以OTC为主。 　　医药生物板块目前位于历史底部，长期增长逻辑向好。医药生物板块在近三年经历了较大的调整。从医药行业的风险端来看，集采、谈判降价、医疗反腐等政策因素经过消化后边际影响已经越来越小，行业中不少企业也在积极进行转型。从行业的长期增长逻辑来看，医药行业仍然具备较强的长期增长动力。在老龄化、居民疾病谱变化的大背景下，医药行业中仍然存在很多未被满足的临床需求，这些细分行业及行业中的企业在未来一段时间有望在业绩端保持高速增长。同时，部分行业/企业仍然处于高速增长的初期阶段，具备较大的增长空间。基于此医药板块的风险消化与长期的增长逻辑，我们看好医药长周期向上的机会。 　　投资建议 　　流感方面：建议关注相关产业链的机会。检测方面：建议关注仁度生物、圣湘生物、达安基因等相关拥有支原体肺炎检测试剂盒的公司。治疗方面：建议关注相关抗生素企业，如普利制药、华北制药、哈药股份、国药集团、众生药业等企业。 　　长期来看，我们看好创新药及创新器械领域的机会：创新医疗器械领域，建议重点关注迈瑞医疗、佰仁医疗、三友医疗；创新药领域，我们建议关注转型成功的制药龙头企业，建议重点关注恒瑞医药、京新药业、康辰药业。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　本周行业观点一： 11 月蛋氨酸市场价格延续涨势， 新和成山东二期试车 　　据百川盈孚数据， 2023 年 7 月以来，国内蛋氨酸自 16.9 元/公斤（2023 年 7 月均价）保持上涨， 11 月蛋氨酸市场月均价为 21.26 元/公斤，较 10 月均价上涨 0.68元/公斤，涨幅 3.30%。因固体蛋氨酸厂家报价提升，整体询单增加，成交情绪回温；同时市场现货偏紧，工厂排货紧张，叠加厂家出口利润较好，主供海外订单，而内销发货速度慢，部分地区暂时缺货，支撑国产固体蛋氨酸价格维持上涨趋势。 　　12 月 1 日，饲料行业信息网报道，新和成山东液体蛋氨酸二期项目试车，赢创蛋氨酸生产基地于 2023 年四季度和 2024 年上半年分别减产三个月， 2023 下半年起希杰马来西亚蛋氨酸产量将减少 30-40%。 12 月起安迪苏蛋氨酸产品全球提价 5-10%。 2023H1， 新和成子公司山东新和成氨基酸实现营收 17.6 亿元，净利润 4.53 亿元，对应净利率 25.7%，该子公司技术工艺领先，装置产能合理配置，以及智能工厂的应用极大地提升了效率。 我们看好蛋氨酸行业格局优化，公司蛋氨酸产品成本优势显著，有望迎来盈利修复。受益标的：新和成。 　　本周行业观点二： 涤纶长丝库存天数明显下降， 纯碱延续去库 　　涤纶长丝： 据 Wind 数据，截至 11 月 30 日，涤纶长丝 POY、 FDY、 DTY 库存天数分别为 12.40、 17.50、 23.50 天，较 11 月 23 日分别-5.30、 -4.90、 -5.20 天，涤纶长期去库明显。我们认为长丝市场虽节后短期承压，但长期行业扩产速度放缓，国内经济正在稳步修复，未来长丝或具有较大的向上弹性。 纯碱： 据百川盈孚数据，截至 11 月 30 日，轻质纯碱市场均价 2,620 元/吨，较上周上涨 242 元/吨；重质纯碱市场均价 2,799 元/吨，较上周上涨 161 元/； 国内纯碱企业库存总量预计约为 34.80 万吨，较上周下降 4.66%。 　　本周行业新闻： 利民股份子公司威远生化精草铵膦项目试生产等 　　【精草铵膦】 11 月 28 日，利民股份子公司威远生化 1 万吨/年精草铵膦项目（一期）投料试生产。【EAA】11 月 30 日，卫星化学与爱思开致新中国有限公司（SKGC公司）在上海签署《有关中韩科锐新材料（江苏）有限公司二期项目的补充协议》，决定增资 8.68 亿，启动 EAA 二期项目。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】 万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、卫星化学、东方盛虹、扬农化工、新和成等； 【化纤行业】 新凤鸣、 神马股份、 华峰化学、三友化工、海利得等； 【氟化工】 金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】 亚钾国际、云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等； 【硅】 合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、 中泰化学、新疆天业、 三友化工、滨化股份等； 【其他】 黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　风险提示： 油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　业绩稳健增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入74.32亿元（+27%，同比增速，下同）、归母净利润10.64亿元（+18%）、扣非归母净利润8.29亿元（+15%）。2023Q3单季度实现营业收入21.61亿元（+28%）、归母净利润1.27亿元（+1%）、扣非归母净利润0.42亿元（+29%）。2023年前三季度公司毛利率为48.7%，同比提升2.9个百分点，主要系毛利率较高的高端及超高端的产品收入的增长以及服务收入占比的提升带动公司毛利率上升。 　　配置证落地释放需求，中高端影像设备产品稳步放量。2023年前三季度,公司实现设备收入64.5亿元（+24%）；实现服务收入7.6亿元（+41%）。随着装机数量的增加，服务收入占比持续增长，达到10%，同比提升了1个百分点。大型医用设备配置证管理政策落地，释放中高端影像设备产品需求。2023年3月的《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》和6月的《“十四五”大型医用设备配置规划》的政策落地实施，中高端CT和MR产品不再受到配置证数量限制，MI和RT的市场需求也将进一步被释放。以CT产品线为例，公司中高端CT产品的收入占比持续提升，前三季度增速同比超100%。在MR产品线方面，MR同比增长超60%，其中3.0T以上产品公司实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速超100%，超高场MR（＞3.0T）新增市场占有率排名上升至第一。 　　持续加大国际市场渠道+产品布局，海外市场高速增长。2023年前三季度，公司海外市场实现收入10.3亿元，同比增长近40%，海外收入占比达到14%。公司针对不同海外市场定制差异化战略。北美市场方面，在北美区域总部赋能下，深耕当地管理、品牌和渠道体系建设，加强与国际顶尖高校和科研院所的合作交流，布局前瞻性创新方向。欧洲市场方面，充分发挥区域内窗口医院的“产学研医”创新合作，提升公司市场运营、市场开拓和推广、售后服务、物流配送、备件支持等综合能力，加速西欧国家业务拓展。亚太市场方面，凭借产品竞争优势和供应链的响应速度，加强与当地领先医科大学、教学医院和研究机构在高端影像设备上的销售、临床及科研合作，持续提升品牌影响力。印度市场方面，公司将深化与当地伙伴的合作关系，快速提升本地化快速交付能力和售后响应速度，进一步提升市场份额。在具备发展潜力的新兴国家地区市场，如拉美、中东、非洲等国家区域，公司将结合市场特点和区域优势，打造“区域中心+二/三级子公司”全球协同、立体化合作机制，充分发挥公司产品品类丰富、布局全面的产品力优势，实现高端窗口医院和KOL销售装机以提高品牌影响力，快速成为重点国家的核心参与者和供应商，增强公司综合竞争力。未来随着海外渠道渐趋完善，市场推广持续推进，打开公司成长空间。 　　投资建议：考虑到公司持续加大海外市场营销体系建设，加大相关费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.60/24.32/30.04亿元，增速分别为18%/24%/24%，对应PE分别为60/49/39倍。随着公司中高端影像设备产品配置证限制放松，需求释放下公司产品加速放量，同时海外布局持续推进，公司业绩有望实现稳健增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　11月回顾：热点频发，底部+变化资产备受青睐，行业关注度持续提升。2023年11月医药生物板块上涨2.9%，同期沪深300下跌2.1%，医药板块跑赢沪深300约5.0%，位列31个子行业第5位。其中化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药分别上涨1.98%、5.43%、4.59%、8.07%、4.88%，医疗服务下跌2.82%。本月医药板块延续强势表现，医药指数呈现连续3个月上涨。本月板块热点频发：1）创新方面，首个CRISPR基因编辑疗法Casgevy在英国获批上市；国内创新出海成果不断，本月共有3款创新药获美国FDA批准上市；带来创新药及相关板块持续火热。2）冬季流感/肺炎频发，各地流感数据上升，持续带来检测、疫苗、药品等相关机会。3）北交所相关标的涨幅靠前。此外，当前处于底部，且边际有积极变化的资产受到市场高度关注，资金配置意愿较强，我们认为医药板块有望在热点轮动中开启新一轮上涨。 　　展望12月：医药有望开启新一轮上涨，多点开花。进入本年度最后一个月，我们认为市场行情有望多点开花，围绕创新出海、流感、减肥药等主题行情有望持续；同时“重磅产品放量”，“底部+变化”等基本面较强的优质资产有望率先走出来。市场整体对于明年医药板块较为乐观，配置意愿较强；我们认为，板块有望在开启新一轮上涨，由主题向基本面扩散，重复9月底至10月中旬的行情。此外，医药后续基本面向好趋势非常明确，当前估值水平、基金持仓均处于长期的底部位置，我们看好板块整体估值抬升，看好国内医药创新、消费、制造的升级，建议积极把握底部龙头的价值机会，加大医药板块配置。看好：1）代表未来产业方向的创新，包括创新药（仿创结合）、创新器械、创新中药等。恒瑞医药、百济神州、科伦药业、神州细胞、三生国建、一品红、九典制药；迈瑞医疗、联影医疗等。2）创新制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。药明康德、药明生物、康龙化成、诺泰生物、联邦制药、仙琚制药、美诺华、健友股份等。3）消费的回暖：重点关注宏观经济数据的变化，包括中药OTC、CSO、血制品、医疗服务、家用仪器、疫苗、药店等。爱尔眼科、通策医疗、百洋医药、太极集团、同仁堂、昆药集团、智飞生物、百克生物、天坛生物、华兰生物/华兰疫苗等。 　　12月重点推荐：药明康德、药明生物、智飞生物、康龙化成、天坛生物、华润三九、康泰生物、健友股份、开立医疗、太极集团、美好医疗、百洋医药、仙琚制药、九强生物、海泰新光、联邦制药、九典制药、阳光诺和、美诺华、诺泰生物 　　中泰医药重点推荐11月平均上涨1.43%，跑输医药行业1.47%，其中太极集团（+23.96%）、东阿阿胶（+8.62%）、开立医疗（+7.64%）、九强生物（6.98%）、仙琚制药（+5.65%）、智飞生物（+4.10%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）第九批国家组织药品集中带量采购在上海产生拟中选结果。（2）替尔泊肽（Tirzepatide）的减重适应症在美获批。（3）省际联盟中药配方颗粒集中带量采购中选结果出炉。（4）中国国家流感中心发布2023年第46周流感监测周报。（5）国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购拟中选结果公布。 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-2.6%，同期沪深300绝对收益率-9.7%，医药板块跑赢沪深300约7.1%。2023年11月医药生物板块上涨2.9%，同期沪深300下跌2.1%，医药板块跑赢沪深300约5.0%，位列31个子行业第5位。其中化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药分别上涨1.98%、5.43%、4.59%、8.07%、4.88%，医疗服务下跌2.82%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值26.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为17.5倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为52%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.3倍PE，低于历史平均水平（35.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为50.1%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　本周板块行情： 本周， 上证综合指数下跌 0.31%，创业板指数下跌 0.6%，沪深300 下跌 1.56%，中信基础化工指数下跌 1.8%，申万化工指数下跌 1.59%。 　　化工各子行业板块涨跌幅： 本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为电子化学品(0.38%)、橡胶助剂(-0.07%)、食品及饲料添加剂(-0.4%)、绵纶(-0.5%)、其他化学制品Ⅲ (-0.5%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为轮胎(-3.75%)、橡胶制品(-3.61%)、氯碱(-3.09%)、改性塑料(-2.79%)、有机硅(-2.54%)。 　　 本周行业主要动态： 　　 大庆石化乙烯装置脱瓶颈项目中交。 11 月 29 日，大庆石化乙烯装置脱瓶颈及下游配套项目正式中交， 乙烯产能再一次实现历史性突破，将达到 138 万吨/年。大庆石化公司乙烯装置脱瓶颈及下游配套项目，是将乙烯 E3 装置规模扩能改造到78 万吨/年。改造后，公司乙烯装置总能力达到 138 万吨/年，乙烯装置 E3 乙烯能耗降至 587.5 千克标油/吨，达到行业能效标杆水平。项目还对下游配套的汽油加氢三套(G3)、芳烃抽提三套(F3)、丁二烯抽提三套(B3)、 MTBE 二套(M2)装置，以及罐区和公用工程设施进行了改造。近 10 年来，我国乙烯当量消费量不断增长，得益于国内下游终端需求不断向好，加上外贸需求持续旺盛共同影响，我国乙烯当量消费保持稳定增长，据 ACMI 统计， 2023 年乙烯当量消费量达到 7165.7万吨。（资料来源：大庆石化、烯烃及高端下游、化工新材料） 　　中昆新材料 120 万吨/年天然气制乙二醇项目开车成功。 11 月 29 日，由中国化学东华公司总承包的全球最大天然气制乙二醇项目——新疆中昆新材料有限公司2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目（一期）一次开车成功，顺利产出合格聚酯级乙二醇产品。项目位于新疆维吾尔自治区巴音郭楞蒙古自治州库尔勒市上库石油石化产业园内，占地 1500 亩，分两期建设，总投资 108 亿元。项目以天然气为原料，采用上海国际化建天然气非催化部分转化（POX）技术生产合成气，合成气经南京化工研究院 NCMA 法脱除 CO2后，进入 H2/CO 深冷和 PSA 变压吸附，分离出其中的 H2 和 CO，作为草酸二甲酯和乙二醇装置的原料。 CO 进草酸二甲酯装置生产 DMO， H2与 DMO 装置生产的草酸二甲酯生产乙二醇，副产乙醇、重质二元醇、轻质二元醇等产品。乙二醇及草酸二甲酯为高化学技术。（资料来源：中昆发布、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。 全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。 建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　 投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。 随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。 建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA 光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED 终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED 中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。 （1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。 建议关注：云天化（国内磷肥龙头企业，磷矿资源行业领先，布局磷酸铁产能带动成长）、川恒股份（远期布局有较多新增磷矿产能，磷酸铁投产速度行业领先）、兴发集团（黄磷、草甘膦景气度有望底部回暖，新材料板块注入成长属性）、芭田股份（新增磷矿石产能今年投产，业绩弹性较大） 。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。 建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。 （3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。 建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　 投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。 随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。 建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　风险提示： 宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　事件： 11 月 29 日，艾伯维公布了其 c-Met 靶向的潜在首创 ADC药物 telisotuzumab-vedotin（Teliso-V）治疗 c-Met 蛋白过表达、表皮生长因子受体（EGFR）野生型、晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者的单臂 II 期 LUMINOSITY 研究的初步结果。 　　点评： 　　Met 是 NSCLC 精准治疗的重要靶点之一， 目前尚无专门针对c-Met 过表达 NSCLC 患者的癌症疗法获批。 Met 异常激活会促进血管生成， 促进多种癌症的发展和进展。 Met 是 NSCLC 精准治疗的重要靶点之一。 Met 异常主要包括 Met 基因 14 外显子跳跃突变、 Met扩增和 c-Met 蛋白过表达三种类型。 约 25%的晚期 EGFR 野生型NSCLC 患者中表现为 C-Met 蛋白过表达， 同时 c-Met 蛋白过表达与患者的预后差和生存率低存在相关性。 目前尚无专门针对 c-Met 过表达NSCLC 患者的癌症疗法获批。 　　Teliso-V 目前临床 III 期为研发进度最快的 c-Met ADC。 艾伯维开发的 Teliso-V 由可剪切的缬氨酸-瓜氨酸连接子将 IgG1 亚型人源化c-Met 单抗 ABT-700 与毒素 MMAE 连接而成， 目前已进入临床 III期研究阶段。 2022 年 1 月 4 日，获得 FDA 突破性疗法认定，可用于治疗晚期或转移性 EGFR 野生型、 c-Met 蛋白过表达、经铂类治疗后出现进展的非鳞状 NSCLC 患者。 　　Teliso-V 试验结果积极， 有望改变 c-Met 过表达 NSCLC 患者的治疗格局。LUMINOSITY 试验评估了 270 名 c-Met 蛋白过表达、EGFR野生型、晚期/转移性非鳞状 NSCLC 患者使用 Teliso-V 治疗的疗效。结果显示 c-Met 高表达和 c-Met 中等表达患者的 ORR 分别为 35%和23%。此外， c-Met 高表达和 c-Met 中等表达患者的 mDoR 分别为 9个月和 7.2 个月， mOS 分别为 14.6 个月和 14.2 个月。 同时 Teliso-V的安 全性 与 之前 的研 究 结果 一致 ， 未发 现新 的 安全 性问 题。LUMINOSITY 研究的全部数据将在未来的医学会议上公布， 同时公司表示将与全球监管机构讨论支持加速审批的可能性。 如果成功获批，Teliso-V 将成为全球首款靶向 c-MET ADC 药物，有望改变 c-Met 过表达非鳞状 NSCLC 患者的治疗格局。 　　目前全球共 9 款 c-Met ADC 在研， 7 款进入临床阶段， 大多处于I 期阶段。 国内布局企业包括恒瑞（SHR-A1403，临床 I 期） 和荣昌生物（RC108，临床 II 期） 。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险。

中心思想 归核化战略成效显著，麻醉龙头地位稳固 人福医药（600079）作为中国医药工业的领先企业，凭借其在神经系统用药、生育调节药和维吾尔民族药等细分市场的领导地位，持续深化“归核化”战略，聚焦工业主业。自2017年实施该战略以来，公司通过剥离非核心资产，显著优化了营运成本和费用支出，使利润重回高增长通道。2022年，公司扣非净利润达到15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润为15.0亿元，同比增长19%，显示出其经营质量的持续提升和财务结构的不断优化。 疼痛管理市场扩容，创新产品驱动未来增长 麻醉药品行业因其高监管壁垒而享有优异的竞争格局，且随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望恢复增长。更重要的是，疼痛管理领域的扩容为麻醉药品市场带来了巨大的新增量，预计无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景将为我国麻醉药品市场带来约199亿元的潜在增量市场。公司核心子公司宜昌人福作为我国麻醉药龙头企业，在麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域均拥有高市占率产品和创新管线。其芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等镇痛产品有望充分受益于疼痛管理市场的扩容；同时，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新镇静产品凭借其卓越的临床优势和成熟的销售渠道，正加速放量，预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。综合来看，人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，产品壁垒高、格局好，未来业绩增长确定性强，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价37.6元。 主要内容 核心业务聚焦与市场领导力 医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业 人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，并位列中国医药工业30强。公司长期秉持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，业务以医药工业为主、医药商业为辅。经过近30年的发展，公司已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域确立了领先地位。自2017年起，公司积极实施“归核化”战略，通过剥离非核心资产，有效降低了营运成本和费用支出，推动利润重回高增长轨道。2022年，公司实现扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润达到15.0亿元，同比增长19%。截至2023年第三季度，控股股东当代科技直接持有人福医药27.4%的股份。公司核心工业子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma等，业务涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。2020年，人福医药通过定向增发方式，将对宜昌人福的持股比例从67%提升至80%，进一步巩固了宜昌人福作为公司核心利润贡献点的地位，并实现了管理层与上市公司利益的深度绑定。2023年前三季度，公司营业收入达到181.1亿元，同比增长11%，显示出疫情放开后医药工业和商业的良好恢复性增长。 公司其他子公司经营业务分析 除了核心的宜昌人福，人福医药的其他子公司也贡献了稳定的收入和利润，并具备巨大的发展潜力： 新疆维药： 作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有20个获批品种，其中12个为全国独家品种，4个为国家中药保护品种。12个品种被列入国家医保目录，全部20个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。主要产品包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等过亿品种。2022年营收7.3亿元，同比增长14%；净利润1.0亿元，同比增长17%。2023年上半年，营收5.1亿元，同比增长52%；净利润0.6亿元，同比增长72%，业绩实现较好恢复性增长。 葛店人福： 专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。其复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率位居前列。2022年营收10.2亿元，同比增长33%；净利润1.9亿元，同比增长42%。2023年上半年，营收6.7亿元，同比增长41%；净利润1.4亿元，同比增长36%。 Epic Pharma： 公司于2016年收购的美国仿制药公司，具备管制类药品生产资质。主要产品包括熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉等。2022年营收8.80亿元，同比下降5%；净利润0.8亿元，同比下降24%。2023年上半年，营收4.54亿元，同比增长18%；净利润0.17亿元，同比下降67%，公司正积极调整产品结构。 武汉普克和美国普克： 武汉普克拥有符合美国FDA cGMP标准的软胶囊生产基地，主要生产OTC软胶囊产品，并正向高端ANDA产品转型。2022年营收4.92亿元，同比增长31%；净利润0.67亿元，同比增长401%。美国普克则负责武汉普克产品在美国市场的销售。 光谷人福： 控股子公司，主要研发项目包括1类中药新药广金钱草总黄酮（2022年获批上市）和重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）。pUDK-HGF针对重症肢体缺血（CLI），该病症患者群体庞大，中国约有813万CLI患者。pUDK-HGF的II期临床数据显示出积极的疼痛缓解和溃疡改善效果，且安全性良好，预计2024年报产，2025年有望获批上市，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高 自2017年以来，人福医药积极推进归核化战略，通过持续剥离非核心业务和资产，不断优化公司的业务结构与资产结构。公司在2020年、2021年和2022年分别收回股权转让款19亿元、5亿元和33亿元，显著改善了现金流。资产负债率从2017年的60%下降至2023年第三季度的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023年第三季度约101亿元。随着归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出仍有进一步优化的空间，经营质量持续提高。 麻醉市场深耕与创新产品驱动 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能 麻醉药品行业具有高监管壁垒和优异的竞争格局。2022年中国麻醉药品市场规模约364亿元，其中麻醉剂145亿元、麻醉镇痛药品180亿元、肌松药39亿元。我国对麻醉药品和精神药品实行严格的行政管制，从生产（如麻醉药品原料药和单方制剂生产厂家限制在1-3家）、流通、销售到处方环节均受到严格监管。这种高准入门槛使得麻醉药品品种通常拥有良好的竞争格局，例如宜昌人福在舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、纳布啡和氢吗啡酮等产品上均占据高市占率，其中舒芬太尼市占率达97%，氢吗啡酮为公司独家品种。 麻醉药品用量与手术量密切相关。2010年至2019年，我国住院病人手术量从2904万人次增长至6930万人次，复合增长率达10%。受2020-2022年疫情影响，院内门诊和手术活动受到冲击，2022年中国手术量同比减少3.9%。随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望迎来恢复性增长。 更