投资要点 　　10月回顾：2023年10月医药生物板块上涨1.9%，同期沪深300下跌3.2%，医药板块跑赢沪深300约5.1%，位列31个子行业第3位。其中医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别上涨1.00%、3.23%、2.8%、7.44%。中药、医药商业下跌4.43%、2.42%。本月医药板块延续强势表现，行情围绕减肥药产业链、三季报业绩、事件催化等展开，符合我们月初提出的判断。同时，随着三季报陆续披露完毕，市场担忧的医疗反腐对于企业业绩的阶段影响基本出清，板块吸引资金抄底布局，10月底继续迎来上涨。微观来看，医药本次三季报，多数披露业绩受损的公司股价均呈现上涨，基本论证了资金抄底医药的布局思路。 　　展望11月：Q3利空出清，站在新周期的起点，积极加大医药配置。1）基本面&政策面，板块Q3业绩面临多重扰动，包括医疗反腐、新冠基数、宏观经济及库存去化等，压制板块整体估值。随着Q3业绩落地，Q4各项扰动基本消除，后续基本面向好趋势非常明确。政策层面，Q4的医保谈判仍是一个重要的行业催化，第八批药品集采和安徽省IVD集采均在市场预期之内，集采的影响已经再度边际弱化。2）估值&筹码结构，以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，估值已经回落至2018年Q3的底部水平。基金持仓来看，2023Q3A股基金（偏股型&灵活配置基金）扣除医药基金后占比7.71%，扣除医药基金后医药板块低配0.90%。当前医药板块仍处于估值、持仓的底部区间，安全边际较高。医药估值与筹码结构均具备走出板块β大行情的前提条件，考虑当下基本面、政策面的底部拐点位置，叠加老龄化背景下医药行业长期的成长趋势，后续有望迎来持续催化，建议积极加大医药板块配置。 　　建立在β行情逻辑下，建议整体提高医药板块配置仓位。看好：1）代表未来产业方向的创新，包括创新药（仿创结合）、创新器械、创新中药等。恒瑞医药、百济神州、科伦药业、神州细胞、三生国建、迈瑞医疗、联影医疗等。2）创新制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。药明康德、药明生物、康龙化成、诺泰生物、联邦制药、仙琚制药、美诺华等。3）消费的回暖：重点关注宏观经济数据的变化，包括中药OTC、医疗服务、疫苗、药店等。爱尔眼科、通策医疗、同仁堂、太极集团、昆药集团、智飞生物、百克生物等。 　　2023年三季报总结：Q3阶段扰动，Q4有望延续复苏态势。2023Q1-Q3医药上市公司累计收入增长1.5%，利润总额下降19.7%，扣非净利润下降22.3%。收入利润增速相比去年同期均有所回落，收入增速下降9.4pp，扣非净利润增速下降约36.1pp。收入增速放缓，利润下滑的核心因素仍旧是特定疾病基数效应，其次是国内外宏观经济、投融资环境、出口受损等。具体来看，主要由于：1）去年同期疫苗、新冠抗原、核酸检测等公共卫生应急业务及CRO、CDMO大订单高基数效应；2）国内外宏观经济影响，医药投融资降温，创新产业链需求短期受损。3）海外需求及库存扰动，影响出口业务订单采购。4）新冠业务相关产品（原材料、产成品、生产设备等）以及应收款项进行减值处理；5）2023Q1尾部疫情导致诊疗秩序短期紊乱。单三季度来看，2023Q3医药板块收入同比下降3.3%，利润总额同比下降17.3%，扣非净利润同比下降17.5%。Q3收入、扣非净利润增速环比出现较大波动，分别下降9.2pp与5.7pp，其中收入由正转负。我们预计主要由于：1）受反腐行动影响，医院诊疗及院内产品销售出现较大影响。2）去年同期新冠大订单交付造成高基数。我们认为，Q3的收入利润波动主要受到政策的短期扰动，从9-10月份的草根调研反馈，院内诊疗活动已经逐步恢复正常。同时，Q4基本全面消除新冠基数的扰动，叠加宏观经济、投融资数据、海外需求、库存去化、诊疗及消费复苏以及医药政策进一步优化等多重因素的逐步好转，医药板块有望在Q4开启新一轮成长起点，建议重点配置布局。 　　分板块：生物制品明显复苏，中药、医药商业延续稳健。2023年前三季度收入增速排序为中药(+9.6%）、医药商业(+9.2%)、生物制品(+7.1%)、化学制剂（+4.8%）、化学原料药（-1.9%）、医疗服务（-3.5%）、医疗器械（-28.4%）；2023年前三季度扣非净利润增速排序为中药（+23.4%）、化学制剂（+4.8%）、医药商业（+2.2%）、生物制品（-5.6%）、医疗服务（-15.4%）、化学原料药（-23.6%）、医疗器械（-58.6%）。中药板块受益于政策红利释放、抗疫药品及疫后滋补需求旺盛，行业景气度持续；尾部疫情叠加流感等自我诊疗药物需求爆发，带动零售药房板块业绩持续向好。细分领域角度：院内诊疗、消费医疗相关的民营医院、药店、血制品等板块稳健复苏。创新、出口产业链相关生命科学上游、特色原料药等短期承压，但未来随着新品种、新客户、新市场的逐渐开拓、新产能逐步释放、多肽业务等重磅新品快速放量，创新业务腾飞可期，板块有望迎来业绩加速拐点。体外诊断、ICL则受新冠基数扰动，随着诊断试剂集采、DRG/DIP等政策的持续推进，医药检验外包率有望不断提升，板块常规业务有望迎来加速恢复。 　　11月重点推荐：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、药明生物、智飞生物、康龙化成、东阿阿胶、海吉亚医疗、百克生物、太极集团、开立医疗、联邦制药、仙琚制药、奥锐特、诺泰生物、九强生物、阳光诺和、海泰新光、美诺华。 　　中泰医药重点推荐10月平均上涨2.59%，跑赢医药行业0.71%，其中诺泰生物（+24.09%）、奥锐特（+18.26%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）10月11日，诺和诺德宣布司美格鲁肽治疗合并肾功能不全二型糖尿病患者和慢性肾病的三期临床FLOW由于疗效优异提前终止；（2）10月12日，国家卫生健康委发布《2022年我国卫生健康事业发展统计公报》；（3）10月27日，山东省公共资源交易中心公布中药配方颗粒省际联盟集中带量采购拟中选结果。 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-5.3%，同期沪深300绝对收益率-7.73%，医药板块跑赢沪深300约2.42%。本月所有子板块涨跌不一，医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别上涨1.00%、3.23%、2.8%、7.44%。中药、医药商业分别下跌4.43%、2.42%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为17.0倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为49.4%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为41.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件：公司公布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收20.47亿元，yoy59.48%，归母净利润-5.43亿元，yoy23.57%。其中第三季度实现营收2.62亿元，yoy206.11%，归母净利润-3.98亿元，yoy3.46%。 　　主营业务带动公司收入高增，投资收益拖累公司业绩。公司前三季度及第三季度收入均实现了大幅增长。水稻业务方面，得益于政府推广低镉品种、国际业务增长以及新品种销售上量，水稻业务收入同比实现大幅增长。玉米种子方面，得益于行业景气、公司品种符合市场需求以及东北并购主体增长，玉米种子收入高增。受益于主营业务经营向好，公司23年前三季度销售毛利率40.80%，相比去年同期提升4个百分点；经营活动产生的现金流净额同比提升23.08%。公司的四项费用率也有大幅改善，但报告期内联营企业投资损失增加，影响了公司整体的业绩表现。 　　公司主业聚焦逐步完成，轻装上阵业绩回升可期。公司在今年持续推行“瘦身简体”工作，加快低效无效资产剥离，持续优化资产质量。公司推进剥离了类金融业务，置换了外汇贷款降低了汇率风险，进一步聚焦主业发展。粮食价格处于景气区间，公司种子品质更新迭代，主营业务景气向好。随着“瘦身”工作效果逐步显现，公司主营业务将带动整体盈利显著回升。 　　转基因商用落地在即，有望带来新增长。10月17日，农业农村部公示了品种审定初审通过的转基因大豆、玉米品种。其中性状端，9个玉米品种使用了公司参股公司杭州瑞丰的转化体，转化体数量位居第二；种子端，公司在通过的37个玉米品种中占据8个席位，品种数量第一。公司在转基因玉米种子领域具备领先行业的技术和品种储备，在商用落地后有望为公司带来新的增长动力并提升公司市占率。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司主营业务持续向好，低效资产剥离后盈利将逐步回升；转基因种子即将步入实质性落地阶段，公司具备先发优势，增长空间有望进一步打开。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.82、3.09和4.03亿元，EPS为0.14、0.23和0.31元，PE值为117、69和53倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入7221.9万元（+25.3%），归属于母公司股东的净亏损2.4亿元（-7.05%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损-2.6亿元（-1.2%）。2023年Q3公司实现营业收入2977.8万元（-5.4%）。 　　持续执行差异化推广策略，实现艾可宁销售收入增长。2023年前三季度实现营业收入7,221.88万元，同比增长25.25%，主要为抗HIV创新药艾可宁销售收入增长。公司继续执行差异化的产品推广策略，强化艾可宁在艾滋病个体化治疗方案中的应用。艾可宁静脉推注在门诊场景逐步应用，相比静脉滴注给药时间显著缩短，提升用药便利性。公司持续开展艾可宁上市后临床研究，积累艾可宁在真实世界中的循证医学证据。截至2023年三季度末，公司已实现全国28个省的280余家HIV定点治疗医院及180余家DTP药房的覆盖，已被29个省份纳入医保“双通道”及门慢门特目录。 　　FB4001（特立帕肽注射液）“零缺陷”通过FDA的批准前现场检查。公司及四川前沿收到了FDA出具的现场检查报告（EIR），检查结果为0-483通过，即无需采取任何整改（NAI,No Action Indicated）。PAI是ANDA获批的先决条件，本次通过FDA的现场检查，为FB4001的ANDA申请奠定GMP合规基础，有利于推进FB4001在美国的ANDA审评工作进程；也进一步验证了公司具备国际高水平的质量体系、完备的商业化生产平台及优秀的产品研发实力，有利于持续提升公司在药品研制方面的国际综合竞争力。 　　稳步推进研发管线，积极布局早期储备项目。公司研发稳步推进，2023年前三季度研发投入达1.6亿元（-1%）。抗HIV病毒FB1002联合疗法的维持疗法适应症在美国开展Ⅱ期临床试验，多重耐药适应症快速入组中；FB4001特立帕肽仿制药ANDA已获FDA受理且通过了FDA现场检查；治疗肌肉骨骼关节疼痛在研产品透皮贴FB3001，正在积极筹备II/III无缝设计的临床研究。同时，公司目前正在推进多个早期储备项目。在抗HIV领域，将继续聚焦长效、注射类抗HIV新药的开发，同时积极探索更多长效注射、完整配方两药组合的新药研发；在抗病毒及新技术领域，公司将围绕技术专长，布局目前处于技术空白的品种或国内尚处于起步初期的品种；在长效多肽领域，将依托现有多肽技术，开发长效慢性病药物。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为-2.8亿元、-2.7亿元、-3.2亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年第三季度收入达3.5亿元（+58.3%），年初至报告期末收入达7.7亿元（+35.1%），业绩符合预期。 　　核心产品放量显著，前三季度收入达7.7亿元。泰它西普和维迪西妥单抗2023年放量显著，纳入医保后以量换价明显。2023年前三季度收入达7.7亿元（+35.1%），我们认为，公司两个核心品种纳入医保后可及性大幅提高，目前正在快速放量。 　　核心品种临床进展顺利，渐入收获期。泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并于2023年上半年在国内开展临床研究，并完成首例患者入组。泰它西普的干燥综合征（pSS）适应症的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和FDA同意开展。维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请获CDE批准。核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，渐入收获期。 　　管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法。公司于2023年1月启动RC28治疗wAMD和DME的Ⅲ期临床试验。RC88(MSLNADC)联合特瑞普利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得国家药监局药审中心批准。RC108（c-METADC）联合伏美替尼或联合伏美替尼和特瑞普利单抗的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获得CDE批准，针对MET表达的EGFRTKI治疗失败的NSCLC患者。我们认为，公司早期管线快速推进，持续探索ADC联合PD-1的组合疗法。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗的放量，公司业绩增长动力充足。预计公司2023-2025年营业收入分别为13.5、21.3和29.9亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　营收快速增长，费用逐季改善。荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；公司前三季度净亏损10.3亿元。前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升，费用水平逐季改善。 　　泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。 　　维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，维迪西妥单抗联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 　　投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 　　公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

中心思想 营收回暖与新增长点驱动 永新光学2023年第三季度营收实现同比转正，主要得益于条码扫描业务的逐步企稳复苏。同时，公司积极布局医疗光学领域，将其打造为未来业绩增长的新引擎。 盈利能力承压与未来展望 尽管Q3营收表现积极，但受研发投入增加、股权激励费用、市场开拓费用及汇兑收益减少等多重因素影响，公司短期盈利能力有所承压。然而，随着条码扫描业务的持续改善和医疗业务的加速发展，公司预计未来营收和净利润将保持稳健增长。 主要内容 2023年三季报核心财务表现 根据公司发布的2023年三季报，前三季度（Q1-3）实现营业收入6.1亿元，同比增长0.5%；归母净利润1.7亿元，同比下降12.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降27.3%。单季度来看，2023年第三季度（Q3）实现营业收入2.2亿元，同比增长12.2%，环比增长8.5%；归母净利润0.58亿元，同比下降7.0%，环比下降15.5%；扣非归母净利润0.33亿元，同比下降36.4%，环比下降37.1%。Q3毛利率为38.3%，同比下降4.8个百分点，环比下降3.5个百分点；净利率为26.2%，同比下降5.5个百分点，环比下降7.7个百分点。 Q3营收同比转正与条码扫描业务复苏 受前期条码扫描业务客户需求疲软影响，公司前三季度营收表现平淡。然而，随着客户去库存基本结束以及终端需求的逐步复苏，公司Q3营收实现同比12.2%的增长，标志着条码扫描业务环比逐渐企稳复苏，预计明年将呈现更为乐观的态势。尽管营收向好，Q3利润同比有所下滑，主要原因包括：1）研发投入加大导致研发费用增加；2）实施股权激励计划带来股份支付费用增加；3）市场开拓相关的展览和差旅费用增加；4）汇兑收益减少。 医疗业务持续精进，打造新增长点 永新光学基于其精密光学核心能力，积极拓展新的增长领域。医疗光学市场规模庞大、技术壁垒高、盈利能力强，且目前主要由奥林巴斯等国际厂商主导，存在巨大的国产替代空间。公司目前已与国内多家医疗细分领域的上市公司建立合作关系，并实现了医疗内窥镜镜头的批量出货。同时，公司正加速切入手术显微镜市场，并在手术显微镜整机方面取得进展。医疗业务有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 投资建议与风险提示 基于公司业务发展态势，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、3.8亿元和5.1亿元，对应PE分别为30倍、24倍和18倍。鉴于公司在条码扫描业务的企稳复苏和医疗业务的强劲增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示包括：新产品落地不及预期、医疗业务发展不及预期，以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 永新光学在2023年第三季度实现了营收的同比转正，主要得益于条码扫描业务的企稳复苏。尽管短期内受研发投入、股权激励费用和市场开拓费用增加以及汇兑收益减少等因素影响，公司盈利能力有所承压，但其基于精密光学核心能力积极拓展医疗光学市场，并已在医疗内窥镜镜头和手术显微镜整机方面取得显著进展，有望打造新的增长极。分析师预计公司未来三年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注新产品落地和医疗业务发展的潜在风险。

中心思想 政策驱动下的医药产业转型与升级 2023年中国医药生物行业正经历深刻的政策周期与产业趋势变革。在人口老龄化背景下，医疗需求持续增长，同时“三医联动”（医药、医疗、医保）改革深入推进，药品带量采购和医保谈判政策已从外部冲击转变为行业内生假设。医药反腐旨在重塑行业生态，深化改革，促使行业回归医疗本质。这些政策共同驱动医药产业向高质量、创新驱动、效率优先的方向转型，促使企业更加注重研发管线的高效转化和销售业绩的持续增长。 创新与效率并重，把握细分市场机遇 面对政策压力和市场竞争，医药企业需在创新和效率两方面发力。创新药的快速审评审批和医保准入机制加速了优质创新药的放量，而研发服务（CXO）行业则通过技术壁垒、规模效应和一站式服务赋能创新。同时，中药、医疗服务和医疗器械等细分领域也迎来发展机遇。中药因政策鼓励和医保支付调整有望持续增长；医疗服务在疫情后需求释放，民营机构在老龄化趋势下将发挥更大作用；医疗器械则以国产替代和创新为核心主旋律。企业应紧密跟踪竞争格局变化，优化销售与研发投入，提升运营效率，以在存量博弈的市场中胜出。 主要内容 行业总览：政策架构体系与宏观趋势 监管架构与政策影响 中国医药产业监管体系复杂，涉及国家卫生健康委员会、国家医疗保障局、国家药品监督管理局等多个部门，覆盖研发、生产、流通、医院/药店、使用等全链条，以及公立医院、民营医院、医生、患者等全主体。政策对医药行业发展具有决定性影响。 二十大报告与医保改革 二十大报告强调“健康中国”战略，推动创新药、中医药传承创新发展、深化医药卫生体制改革，并优化人口发展战略以应对老龄化。自2018年国家医保局组建以来，医保政策改革持续深化，包括DRG/DIP支付方式改革、带量采购（集采/谈判）以及职工基本医疗保险门诊共济保障机制的建立。国家组织集采已覆盖333种药品，平均降价超50%，心脏支架等8种高值医用耗材平均降价超80%，累计减负约5000亿元。 医保收支与人口老龄化 2022年全国医保总收入达3.07万亿元，同比增长7%；总支出2.44万亿元，同比增长1.8%。其中，职工医保收入2.06万亿元，城乡居民医保收入1.01万亿元。2023年1-8月，全国基本医保总收入2.09万亿元，同比增长9.3%；总支出1.79万亿元，同比增长18.3%。值得注意的是，2023年1-8月城乡居民基本医保当年累计结余首次转负，为-422.20亿元，显示医保基金面临支付压力。同时，中国人口老龄化趋势日益明显，2020年60岁及以上人口占比18.70%，65岁及以上人口占比13.50%，持续增长的医疗需求与医保基金平衡构成长期挑战。 医药反腐与行业生态重塑 全国医药领域腐败问题集中整治工作方案聚焦行政管理、医疗机构、社会组织、医保基金使用、生产经营企业及医务人员六方面30类问题。医药反腐旨在通过纪委监委的“一阵旋风”和卫健委的“改变生态”，重塑行业价值观，推动“三医联动”深化改革，促使行业回归健康发展轨道。 医药板块市值结构变化 从2005年至2021年，医药行业不同板块的总市值占比发生显著变化。医疗服务和医疗器械板块的市值占比持续提升，例如医疗服务Ⅱ从2005年的1.3%增至2021年的17.4%，医疗器械Ⅱ从4.5%增至23.6%，反映出市场对这些创新和高成长性领域的认可。 制药产业：价格出清见底，胜者为王 医院收入结构与门诊统筹改革 公立医疗机构收入结构中，中药占比持续提升，从2010年的13%增至2021年的20%。门诊统筹政策的实施，通过增强门诊共济保障功能和改进个人账户计入办法，显著提升了参保人门诊费用报销需求和支付能力。2023年1-8月，全国定点医疗机构已实现普通门诊统筹结算4.41亿人次，日均超780万人次，结算金额462.4亿元，有效减轻了职工就医负担。 创新药政策支持与国际化趋势 医保谈判、简易续约等政策加速创新药准入，并逐步稳定长期价格预期。2023年医保目录调整方案进一步优化，对连续纳入目录的谈判药品和新冠相关药品给予更灵活的续约政策。上海、广东等地相继推出完善创新药械后端支付机制的措施，通过多方合作、数据赋能、加大购买商业健康保险政策支持等方式，促进创新药械销售放量。在研发端，2022年创新药IND和NDA受理数量小幅回落，行业发展趋于理性。中国药企国际化步伐加快，截至2023年2月，中国药企海外多中心III期临床项目达65个，百济神州以14个项目居首，肿瘤领域是热门出海方向。 国家集采常态化与传统制药转型 国家集采已常态化、制度化推进，平均降幅基本稳定，累计节省药费超1400亿元。集采政策已从外部冲击转变为行业内生假设，促使制药企业更加注重研发投入和销售效率。2022年制药板块收入基本持平，归母净利润同比减少20.17%；2023年Q1开始恢复增长，营收同比增长4.07%，归母净利润同比增长11.39%。大型制药公司如石药集团、中国生物制药、恒瑞医药等营收稳定提升，销售费用率优化，研发费用率持续增长，显示向创新驱动转型。中小型制药公司受集采和疫情影响明显，但研发费用率普遍大幅提升。 中药行业振兴与改革 中医药鼓励政策密集落地，旨在振兴发展、提升服务能力。全国中成药联合采购办公室发布集采文件，预计中成药集采降价较为温和，龙头企业有望扩大市场份额。2022版医保目录调整中，16个中成药医保支付限定取消，有望带动销售增长。基药目录中药比重有望持续提升。此外，中药国企改革通过混改、核心管理层更换、股权激励等措施，有望带动业绩持续性增长。 研发服务：需紧密跟踪竞争格局变化 CXO行业概览与市场格局 CXO（医药研发及生产外包）行业通过药物发现、临床前研究、临床试验到GMP生产，全方位赋能创新药研发，有效降低研发难度、成本、风险和耗时。国内CXO市场增速显著高于国际市场，维持在20%-30%的增速区间，而国际市场增速为10%-15%。全球CXO市场格局稳定且集中度高，而国内CXO市场处于快速发展阶段，竞争格局分散，具备进一步增长和整合空间。 高景气度驱动因素与供应链优势 国内CXO行业的高景气度主要得益于国际产能转移和本土创新。基于工程师红利、人力成本优势和基础化工优势，国际医药外包订单持续向国内转移。同时，国内创新药在政策和资本双重驱动下掀起热潮，创新药企外包需求旺盛。国内CXO供应链稳定，上游原材料、仪器设备供应稳定，中游产能迅速扩张、技术能力优势突出，下游分离纯化优势和基础设施建设完善，共同保障了全球疫情期间的稳定供应。 企业核心竞争力 CXO企业的核心竞争力体现在技术壁垒、规模壁垒和CRDMO一站式服务模式。先进技术工艺（如药明生物的WuXiBody、WuXia平台，凯莱英的连续性工艺）能显著提高研发成功率和效率，降低成本。规模壁垒则体现在充足的实验室面积、动物房、研发人员数量和cGMP生产产能，能够灵活满足药企在不同开发阶段的需求。CRDMO（合同研究与生产组织）一体化服务模式通过端到端服务，提高信息透明度和沟通效率，减少技术转移风险，尤其对中小型客户具有吸引力，并能实现前端项目向后端导流，扩大商业化订单范围。 医疗服务：长期底部，等待反转 医疗机构结构与资源分布 中国医疗服务市场以公立医疗机构为主导，但非公立医疗机构的收入占比稳步提升。2018年，非公立卫生机构总收入占比已达13.0%，利润占比达27.0%。公立医院数量仍占三级医院主流，但民营医院数量增长迅速。然而，中国主要医疗资源结构分布不均，2019年三级医院在医生数量、诊疗人次、入院人次和床位数方面均占据较高比例，分别为27.0%、23.6%、39.4%和31.5%。 细分领域景气与增长逻辑 医疗服务细分领域如综合、眼科、口腔、母婴、康复、体检、医美等景气延续，受益于可支配收入增长和医疗服务消费升级。医疗服务行业的增长逻辑可从短期、中期、长期三个维度分析：短期看，疫情常态化防控影响基本消除，医疗机构业绩恢复强劲，就诊需求释放；中期看，集采为医疗服务价格调整创造条件，价格有望有升有降，以升为主；长期看，人口老龄化加速，支付能力提升，民营医疗机构将成为缓解供需矛盾的重要主体，公立供给弹性不足。 医院商业模式与竞争要素 医院的商业模式多样，涵盖综合、肿瘤、康复、美容、眼科、口腔、精神、生殖、体检等细分领域，其品牌属性、影响半径、形成方式、实际支付方和服务使用者各异。医疗服务行业的成功经营需要具备人才、牌照获取能力、丰富的运营经验、可验证的商业模式以及资金/设备五大必要条件，但这些条件并非充分条件，行业竞争激烈，属于典型的“幸存者”游戏。 消费医药：美好生活向往带动长期需求 需求增长与竞争格局 随着人民对美好生活的向往日益增长，消费医药的需求将持续增加。这包括但不限于保健品、OTC药品、医美产品等。然而，这一领域也面临细分市场竞争格局变化的挑战，企业需紧密观察市场动态，进行差异化竞争。 医疗器械：国产替代和创新是主旋律 行业发展与进口替代 中国医疗器械市场进入快速发展期，增速高于全球市场。2019年中国市场规模达6341亿元，增速维持在19%-20%。医疗器械产业链涵盖上游零组件制造、中游研发制造销售和下游医院/用户。目前，生化诊断、冠脉支架和监护仪已基本实现国产化替代，骨科耗材和分子诊断的国产化率接近50%，其他细分领域仍以进口为主。产品质量和专利是国产替代和创新的关键。 高值耗材集采与未来趋势 医疗高值耗材应用遍及全身，其中血管介入和骨科植入市场规模居前。国务院办公厅发布的《关于治理高值医用耗材的改革方案》拉开全国高值医用耗材带量采购序幕。冠脉支架已成为首个国家级集采品种。第二批医用耗材集采品类将大幅扩围，包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器等。未来，带量采购将根据品种特点探索采购方案，如普适性品种统一规则集中采购，特征性品种探索专项集中采购，适应症和功能主治相似的品种探索合并集中采购。 总结 2023年中国医药生物行业正处于政策深度调整和产业结构优化的关键时期。人口老龄化、医保基金平衡压力和医药反腐共同构成了行业发展的宏观背景，驱动着“三医联动”改革的深化。在这一背景下，创新药的快速审评审批和医保准入机制为优质创新药提供了增长空间，而研发服务（CXO）行业则通过技术和规模优势赋能创新。传统制药企业在集采常态化下加速转型，注重研发投入和销售效率。中药行业受益于政策支持和医保支付调整，迎来发展机遇。医疗服务和医疗器械领域则分别在疫情后需求释放和国产替代、创新驱动下展现出强劲增长潜力。未来，中国医药行业将更加注重原创能力、质量管理和国际化，高价值产品和高效运营将成为企业在激烈市场竞争中胜出的核心要素。

　　振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q3收入9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。2023前三季度收入合计32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 　　隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化；2）全球经济环境不景气。分季度来看，23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品，2023Q1-Q3公司营业收入为26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 　　盈利能力持续提升。从费用率看，23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计38.9%（-3.2pp），其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为34.3%（+1.1pp），其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 　　加大拓展零售端渠道。零售端采取“线上+线下”协同发力，经过4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量20%，电商粉丝超过800万人，预计2023前三季度零售端收入增速为30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为44/53/66亿，归母净利润为4/5.7/7.3亿元，对应PE为17/12/9倍。考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予2024年17倍PE，目标价36.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 登康口腔在2023年第三季度面临线下市场需求疲软导致的营收短期承压，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，显示出公司在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 战略升级驱动长期发展 公司在抗敏感牙膏细分赛道保持稳固的龙头地位，并积极响应国产化趋势，通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态，为未来的市场份额增长和盈利能力提升奠定了坚实基础，具备长期增长潜力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 整体表现： 2023年前三季度，登康口腔实现营业收入10.11亿元，同比增长3.58%；归母净利润1.08亿元，同比增长1.74%。扣非净利润为0.9亿元。 第三季度表现： 单看第三季度，公司营收为3.44亿元，同比下降5.79%；归母净利润0.42亿元，同比下降12.57%。值得注意的是，扣非净利润表现亮眼，达到0.3亿元，同比大幅增长169.2%，显示出主营业务的盈利能力改善。 市场表现与渠道分析 线下市场承压： 根据尼尔森数据，2023年上半年国内线下牙膏市场销售规模为111.8亿元，同比下降6.5%，行业整体消费需求承压对公司线下业务造成一定影响。 线上渠道稳健增长： 欧特欧咨询数据显示，2023年1-8月牙膏品类线上同比增长10.9%，其中抖音和快手成为口腔行业增长最快的渠道。公司线上业务表现稳健，有效对冲了线下市场的压力。 盈利能力与费用结构优化 毛利率显著提升： 公司持续推动产品结构改善和品牌升级，使得盈利能力增强。2023年前三季度毛利率达44.19%，同比提升2.77个百分点；第三季度毛利率更是高达46.88%，同比提升6.04个百分点，环比提升2.46个百分点，表现优异。 费用投入与结构变化： 2023年前三季度，销售费用率为26.22%（同比+2.38pct），管理费用率为4.36%（同比+0.36pct），研发费用率为3.29%（同比+0.6pct）。财务费用率为-1.21%（同比-0.38pct），主要得益于定期存款增加带来的利息收入增长。公司持续加大营销投入以助力品牌升级。 净利率表现： 2023年前三季度归母净利率为10.65%，同比下降0.19个百分点；第三季度归母净利率为12.11%，同比下降0.94个百分点。 盈利预测与投资建议 行业地位与未来战略： 公司在抗敏感牙膏细分赛道具有稳固的龙头地位。未来有望顺应国产化趋势，通过产品迭代升级、加大营销投放助力品牌升级、拓展线上线下渠道以及品类布局口腔护理大生态，以提高市场份额。 盈利预测： 太平洋证券预计公司2023-2025年净利润分别为1.39亿元、1.76亿元和2.22亿元，对应PE分别为36倍、29倍和23倍。 投资评级： 基于公司在细分市场的领先地位、持续的品牌和产品升级以及未来的增长潜力，报告给予登康口腔“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，渠道拓展及新品推广不及预期等。 总结 登康口腔在2023年第三季度面临国内线下牙膏市场需求疲软带来的营收压力，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，尤其在第三季度毛利率表现优异。公司在抗敏感牙膏领域的龙头地位稳固，且积极通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态来提升市场份额。尽管短期内面临挑战，但其长期发展潜力依然值得关注，太平洋证券维持“买入”评级，并预计未来几年净利润将持续增长。

　　江苏吴中(600200) 　　公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 　　盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 　　吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 　　公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 　　盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。