医药：底部反转正当时

中心思想 医药行业底部反转与创新驱动 本报告核心观点指出，中国医药板块在经历两年多深度回调后，当前估值已处于历史低位，并具备显著的景气反转动力。行业不确定性因素，如医药反腐和医保谈判，已有所减弱并趋于温和。在国产创新药加速发展、全球创新药大品种不断涌现以及美债利率有望趋势性下行的多重利好驱动下，医药行业正迎来长周期向上的投资机会。 政策优化与市场信心修复 报告强调，政策层面正积极纠偏并支持创新，医保谈判规则的细化旨在稳定企业预期，鼓励“真创新”。同时，国内创新药企业在GLP-1、ADC等前沿领域取得重大进展，并加速出海，显著提升了行业景气度和市场信心。这些积极变化共同预示着医药行业已处于历史底部区间，即将迎来全面反转。 主要内容 策略观察：医药处于估值低位、具备景气反转动力 估值触底与外部利好因素 截至2023年11月2日，申万医药指数收盘价较2020年8月4日的高点下跌35.3%，市盈率已降至28.84倍，仅为2015年以来22.3%的分位数，明确显示行业估值处于历史低位。历史数据显示，医药板块与美债利率存在较强的负相关性。随着美联储加息周期进入尾声，美债利率有望趋势性下行，这将为医药板块带来系统性受益。 政策环境优化与创新驱动 医药反腐工作方向已得到纠偏。2023年9月9日，国家卫生健康委员会明确指出，集中整治工作需聚焦“关键少数”，并对部分停办延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题进行校正，强调在整治的同时应规避对正规学术会议产生的负面影响，积极鼓励正常学术交流。 医保谈判续约规则进一步细化，趋于温和，以支持药品创新。2023年7月4日，国家医保局发布通告，对《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。主要调整包括：1）调整支付标准原则，将连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8年的药品纳入常规目录管理，对连续纳入超过4年的品种，支付标准在前述基础上减半，基本覆盖药品全生命周期，有利于稳定药品降价预期。2）调整医保基金支出预算，由按销售金额65%计算调整为以纳入医保支付范围的药品费用计算，考核标准更细化，可执行度更高。3）创新药续约时可申请重新谈判，对于符合条件的独家药品，企业可申请重新谈判确定降幅，且降幅不一定高于按简易续约规则的降幅，此举有效减轻了创新药企的“灵魂砍价”压力，提升了盈利预期和投资信心。 创新药领域进展显著，海外GLP-1类药物销售高增且适应症不断扩展。诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽等GLP-1类药物销售额持续走高，其中司美格鲁肽在2022年年销售额首次突破百亿，达到109亿美元，并在2023年上半年实现90亿美元以上的销售额。GLP-1类药物除在降糖及减重方面表现优异外，在肾病（司美格鲁肽FLOW临床试验）、心血管（SELECT及STEP-HFpEF临床试验）和NASH（司美格鲁肽进入3期临床）等新适应症上也取得重大进展。国内多家药企在GLP-1靶点产品上亦取得重大进展，仁会生物的贝那鲁肽注射液和华东医药的利拉鲁肽生物类似药已获批上市，博瑞医药、江苏豪森药业、华东医药等药企进入临床II期研发阶段。 2023年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，国内ADC等领域创新药企持续发力。大会披露多项重磅临床研究结果，ADC药物取得显著进展，靶点多样化，除HER2外，靶向HER3、Trop2、Nectin-4、B7H3、B7H4、CDH6、PTK7等靶点的临床数据也相继公布。百利天恒、恒瑞医药等17家中国药企发布最新研究结果。此外，和誉医药（FGFR4抑制剂Irpagratinib、PD-L1抑制剂ABSK043）、信达生物（RET抑制剂selpercatinib）、英派药业（PARP抑制剂senaparib）等小分子药物也取得较大进展。 国产创新药出海进程加速。2023年10月28日，君实生物研发的特瑞普利单抗获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，成为美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是我国首个在美国获批上市的自研自产创新生物药。此外，百济神州BTK抑制剂泽布替尼、传奇生物CAR-T疗法西达基奥仑赛已在美获批上市。恒瑞医药卡瑞利珠单抗已签海外授权，其“双艾”组合肝癌一线治疗适应症在美国申报上市并获FDA受理。和黄医药味隆替尼三线结直肠癌、百济神州替雷利珠单抗食管癌二线适应症等有望在2023年底获得最终审评结果，预示着国产创新药出海将取得新突破。 对话医药：坚定看好医药长周期向上的机会 创新生态优化与竞争格局改善 医药行业的本质在于解决临床未满足的需求，创新是驱动行业发展的核心。过去几年，行业存在重复竞争、企业创新力不足的问题，导致集采压力巨大。然而，当前行业创新正在发生积极变化： 企业研发投入加大，新产品贡献业绩： 越来越多的企业加大研发投入，新产品逐步成为企业业绩的主要贡献，预示着行业正向好发展。 审评审批趋严，解决同质化竞争： 2021年7月2日CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，并于2023年7月再次强调《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则》，明确新药研发应以为患者提供更优治疗选择为最高目标。实际执行中，国产PD-1单抗获批步伐明显放缓，无差异化竞争优势的创新药上市难度加大，甚至出现国产PD-1在国内上市被拒的案例。这意味着创新药供给侧收缩，同质化竞争局面有望逐步改善，推动企业从“Me-too”向“first-in-class”研究转化。预计2024-2025年将涌现一批竞争优势良好、临床价值突出、具有全球竞争力的品种。 创新药降价政策趋于合理： 医保谈判政策将更为合理。2023年7月医保局公布的《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》对谈判药品续约规则进行了调整完善，旨在稳定预期，减轻后期降价压力。例如，对达到8年的谈判药纳入常规目录管理，对未达8年但连续协议期达到或超过4年的品种，以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。此外，对于符合条件的1类化药、1类治疗用生物制剂、1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，且谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅，进一步体现了对“真创新”的支持。政策明确表明医保谈判是基于药品临床价值进行全面科学评估基础上的协商，绝非“价格越低越好”的随意砍价，而是支持创新、秉持“价值购买”，围绕药品给患者带来的受益确定价格水平。 行业底部反转与长期增长潜力 目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部。2023年上半年，产业已出现细微的边际变化，政策对产业的积极面也在逐步体现。随着集采及医药反腐进入后半程，龙头公司的优势将越来越明显，从销售端到产品创新端都将逐步体现。现阶段，医药行业已处在历史的底部区间，且预期将迎来反转。 从风险角度看，过去影响医药行业发展的一些风险因素，如集采、谈判降价、医疗反腐等，经过3-5年的消化，其影响已逐步消除，甚至积极的影响正在开始体现。从收益角度看，无论是站在当下还是未来，医药行业都具备很高的成长性，尤其在老龄化、居民疾病谱变化的背景下，仍然存在很多未被满足的临床需求。这些细分行业/企业，未来一段时间在业绩端有望保持高速增长，且部分行业/企业处于高速增长的初期阶段。基于此，报告坚定看好医药长周期向上的机会。 在细分赛道方面，报告看好创新器械领域。器械领域的创新速度更快，业绩体现也更快。此外，结构性心脏病、骨科、内窥镜、电生理等器械领域仍存在较多未解决的临床问题，具备巨大的发展潜力。 总结 本报告深入分析指出，中国医药板块在经历两年多回调后，估值已触及历史低位，并展现出强劲的景气反转动力。政策环境的积极变化，包括医药反腐的纠偏和医保谈判规则的优化，显著降低了行业不确定性，并为创新药发展提供了有力支持。同时，GLP-1类药物的全球销售高增及适应症扩展、ADC等新兴疗法的突破，以及国产创新药出海进程的加速，共同构成了行业景气反转的重要催化剂。报告强调，当前医药行业已处于历史底部区间，随着创新生态的持续优化和政策预期的稳定，龙头企业的竞争优势将进一步凸显，行业有望迎来长周期向上发展。建议投资者重点关注创新器械等高成长性细分赛道。